Otazníky kolem kurzového závazku Eva Zamrazilová Hlavní ekonom ČBA
Quo Vadis, Czech Industry ? Francouzsko-česká obchodní komora Brno, 4. října 2016
Hlavní body • Byla dezinflace – deflace skutečnou hrozbou pro českou ekonomiku? • Podpořil kurzový závazek hospodářský růst ? • Otázky kolem ukončení kurzového závazku - exit versus odcházení
Diferencovaný vývoj cenové hladiny (2005=100) 168,6
165,0
157,3
155,0 145,0
145,2
135,0 130,4 124,3
125,0 115,0 105,0
101,1
95,0
93,9 90,1
85,0
79,5 75,0 2005
2006
Celkem Vybavení dom
2007
2008
Potraviny Zdraví
2009
2010
2011
Alko, tabák Doprava
2012
2013
Odívání, obuv Pošta, telekom
2014
2015
2016/H1
Bydlení Rekreace, kultura
Zdroj : ČSÚ
•Dlouhodobé dezinflační tlaky u telekomunikací, obuvi, oděvů, bytového zařízení – oslabení kurzu u některých položek tento trend zvrátilo …nejrychleji reagovalo oblečení, obuv, doprava (PHM) •Rostou ceny alkoholu a tabáku, bydlení (voda, plyn, energie), zdraví •1/2012 – zvýšení spodní sazby DPH z 10 na 14 % •1/2013 – zvýšení sazeb DPH z 20 na 21 a z 14 na 15 % •Očekávaný potenciál mírné deflace byl spíše korekcí fiskální konsolidace než deflačním tlakem •Deflační tlaky nazahrnovaly zboží či služby, jejichž pořízení má smysl odkládat (zavoláme si za rok ?) •Klasická deflačně recesní spirála se může rozvinout na pozadí poklesu cen zboží pořizovaného na dluh (nebyl případ české ekonomiky, v části eurozóny ovšem ano)
Spotřebitelská důvěra a inflace 140
110
Indexy spotřebitelské 108 důvěry meziroční 106
120 100
104 80 102 60
104
110
103
105
102
100
101
95 100 90 99
85
98
80
100
CPI, meziročně, pravá osa
40 20 0
115
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
98
70
96
2016
97
75
96 2010
2011
2012
Spotřebitelská důvěra
2013
2014
2015
2016
Spotřeba domácností, y/y, pravá osa
Spotřeba (data známá v listopadu 2013)
94
Zdroj : ČSÚ
• ČNB: „Pokles cen nakupovaného zboží a služeb, který je na úrovni jednotlivce jako spotřebitele zdánlivě pozitivní skutečností, je na úrovni národního hospodářství jevem krajně nepříznivým a nevítaným“ •Na druhé straně se spotřebitelé v letech 2012 a 2013 obávali právě vyšší inflace – jejich obavy podkopávaly spotřebitelskou důvěru •Teprve po odeznění růstu cen vyvolaného fiskální konsolidací se spotřebitelská důvěra obnovila •Společně s obnovením spotřebitelské důvěry se obnovil růst spotřeby domácností – Q2 2013 •Spotřeba domácností se vyvíjela lépe než bylo v listopadu 2013 známo (revize jsou běžnou statistickou praxí) • Obavy z deflačně recesní spirály nebyly opodstatněné
Mzdy, příjmy, spotřeba, inflace Spotřeba Disponibilní reálné domácností, %, y/y příjmy domácností, %, y/y
Nominální mzdy, %, y/y
Průměrná míra inflace (%)
Reálné mzdy, %, y/y
2010
2,2
1,5
0,8
0,1
2011
2,5
1,9
0,6
-1,3
2012 2013
2,5 -0,1
3,3 1,4
-0,8 -1,5
-1,2 -0,8
2014
2,9
0,4
2,5
2,9
2015
2,7
0,3
2,4
3,3
1,0 0,3 -1,2
0,5 1,8 3,0
Zdroj : ČSÚ
•Důchodový efekt nízké inflace podpořil spotřebu domácností •Otázkou je jak by se byla vyvíjela spotřeba domácností, pokud by se inflační cíl bylo podařilo splnit ? •Růst reálných mezd by nedosahoval ani 1 %...
Export a investice 120 115
Q1/14 - růst 11,1 %
110
105 100
Q4/13 růst 1,0 %
95
Q2/13 - pokles 4,8 %
90 85
HTFK
Export
80
Zdroj : ČSÚ
• • •
Kontrast mezi pokrizovým zotavením exportu a dlouhodobě slabými investicemi byl velmi výrazný Kurzový závazek exporty a ziskovost firem zcela jistě podpořil, otevřel prostor pro investice a růst mezd, přeliv do odvětví služeb tažených domácí poptávkou Kurzový závazek se „strefil“ přesně do obratu cyklu
Růst HDP nad očekáváním, inflace výrazně pod 4,5
Realita HDP Q1/2015: 4.6 %, y/y
4 3,5 3 2,5 2 1,5
1 0,5
Realita CPI Q1/2015: 0,1 %, y/y
0 Listopad 2013
• • • •
Únor 2014 Květen 2014
Červenec 2014
Listopad 2014
Únor 2015 Květen 2015 Srpen 2015
Přijat 11/2013, původně do Q1/2015, kdy růst HDP měl dosáhnout 3 %, inflace 2 % Rozvolněný vztah mezi prognózou HDP a inflace na straně jedné a výslednou realitou na straně druhé – příklad Q1 2015… Hospodářský růst může evidentně probíhat na pozadí nulové inflace či mírné deflace – nová lekce z makroekonomie Od roku 2015 se ekonomika pohybuje na svém potenciálu, sazby jsou na technické nule a kurzový závazek je prodlužován..aktuálně H/2017 – je měnová politika příliš uvolněná?
Kam se „ztratila“ inflace ? 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4
15,2 13,4
7 3
3,5
4,5
4,5
7,4
6,3
7,4
4,5 2
•
5
2,6
2,6 0,8
0,6
-1,2
HICP
• •
5,1
4,8
1
0,6
8
6,9 3,4
-1,2
•
12,5
HPI
Objem peněz v české ekonomice rychle roste - zatímco spotřebitelské ceny vzrostly od konce roku 2008 o cca 10 %, celkový objem peněz v ekonomice se zvýšil o téměř 40 % (hlavní ukazatel objemu peněz – agregát M3 – roste aktuálně téměř 10% tempem) Státní dluhopisy s dobou splatnosti nad 10 let zhodnotily o více než čtvrtinu Ceny nemovitostí pokračují v dynamickém růstu – ČNB zasahuje makroobezřetnostní politikou – ta ovšem základní příčiny neřeší Důvodem růstu cen nemovitostí je nesoulad • slabé nabídky – zdlouhavé povolovací procedury • silné poptávky – nulové úrokové sazby, trh práce, spotřebitelská důvěra
Negativní úrokové sazby
Eurozóna Dánsko Švédsko Švýcarsko Japonsko • •
• •
2014 GDP, y/y, HICP, % y/y, % 0,9 0,4 1,3 0,4 2,3 0,2 1,9 0,0 -0,1 2,7
2015 H1 2016 GDP, y/y, HICP, GDP, y/y, % HICP, y/y, % y/y, % % 1,7 0,0 1,6 0,1 1,0 0,2 0,3 0,1 4,2 0,7 3,6 0,8 0,8 -0,8 0,7 -0,4 0,6 0,8 0,4 -0,4
Zavedeny v oblasti pokrývající cca 20 % globálního produktu – z různých důvodů • Inflační cíle se jejich zavedením nepřiblížily Rizika pro bankovní sektor • Komerční banky jsou podnikání založené na transformaci krátkodobých vkladů na dlouhodobé úvěry • Nejde o sociální službu, ale o podnikání s cílem zisku • Pozitivní korelace mezi výší úrokové sazby, strmější výnosovou křivkou a ROA • Aktuální nízkoúrokové prostředí snižuje ziskovost • Čím více spoléhá bankovní model na vkladech, tím menší je význam nízkých/negativních sazeb na nákladové straně – na klienty komerční banky zatím (s výjimkami velkých firemních vkladů )nepřenesly • Tradiční model má dle představitelů ECB a EBA být nahrazen „poplatkovým“ Zatímco výsledky pro reálnou ekonomiku nepřesvědčivé, tradiční základy komerčního bankovnictví jsou narušeny Lze jen doufat, že ČNB k tomuto opatření nepřikročí, nic není tak trvalé jako provizorium, či „krátkodobé opatření“ – i s ohledem na zkušenost intervencí (místo původních 15 měsíců minimálně 45)
Kam se kurz CZK posune ? 700
35
600
30
500
25
400
24,586
20
300
15
200
100
10 2005
• •
•
2006
2007
2008 2009 2010 2011 Obchodní bilance s EU (mld. Kč - národní pojetí)
2012 2013 CZK/EUR - pravá osa
2014
2015
Konsensus mezi analytiky neexistuje Faktory pro posilování • Přebytek obchodní bilance s EU výrazně roste ale částečně vlivem uměle slabého kurzu • Od roku 2014 v přebytku celý běžný účet ale stále silný odliv dividend (cca 200 mld. ročně) • Na rozdíl od Polska či Maďarska veřejné finance v relativně slušném stavu • Hospodářství roste bez výraznějších nerovnováh Faktory proti posilování • Hospodářský růst podpořen „umělou výživou“ kurzového polštáře nikoli růstem produktivity práce • Objemy transakcí – „existuje dostatečně silná protistrana“ ? • ČNB měnu dovolí posílit jen do určité hranice (26 CZK/EUR ???) • ČNB: „ v mezidobí dochází k průsaku kurzu do nominálních veličin“ a že „rovnovážné posilování kurzu je nyní pomalejší než v předkrizovém období“ ? ale je tomu tak ?
Závěrem • • • • • • • •
• • • •
S výhodou zpětného pohledu je zřetelné, že obavy z deflace neopodstatněné (Slovensko, Polsko, Švédsko, aj) , spotřeba domácností byla silnější než naznačovala původní data Kurzový závazek momentálně inflaci nepodporuje, vliv globálních faktorů je dominantní S prudkým propadem ceny ropy a zlevněním paliv ustoupila antideflační rétorika centrální banky – nižší ceny PHM pouze uvolňuje prostředky na spotřebu Otázkou je jak by se byla vyvíjela spotřeba, pokud by inflační cíl byl splněn…nízká inflace podpořila reálné příjmy i spotřebu Nelze říci, že za návratem české ekonomiky k růstu byla zejména domácí měnová politika - kombinace faktorů (oživení v eurozóně, domácí fiskální politika, změna sentimentu) Kurzový závazek podpořil primárně export, zisky exportérů a posléze i investice, mzdy , zaměstnanost i spotřebu Kvantifikace vlivu je obtížná, protože kurzový závazek se strefil do období obratu cyklu Celkové zhodnocení bude možné teprve až se závazek podaří opustit….
Otevřenou otázkou zůstává, zda se podaří uřídit upuštění intervenčního režimu tak, aby rychlé a razantní zhodnocení měny nezpůsobilo ekonomice negativní šok, exportéři jsou postavení před zajišťovací dilema Budoucí pohyb kurzu nelze přesně odhadnout Z makroekonomického pohledu se lze obávat, že impuls byl „vypůjčený“ na vrub budoucích nejistot a rizik Čím lepší bude v momentě exitu stav domácí ekonomiky i vnějšího prostředí, tím snadněji bude možné případný šok vstřebat
Děkuji za pozornost.
