Közgazdasági Szemle, XLII. évf., 1995. 7-8. sz. (667-684. o.)
LÁSZLÓ GÉZA-ZSÁMBOKI BALÁZS László Géza az Investel Rt. vezetõ közgazdásza. Zsámboki Balázs az University of Groningen ösztöndíjasa.
Pénz, pénzügyi közvetítõk és a reálgazdaság A modern makroökonómia elméletében nagyon erõsen tartja magát az a vélemény, mely szerint a finanszírozási szerkezet és a pénzügyi rendszer mûködése tulajdonképpen lényegtelen az üzleti ciklusok szempontjából, azok alapjában véve reál eredetûek. Ehhez kapcsolódóan sokan úgy vélik, hogy a pénzállomány alakulása nem külsõdleges tényezõ a reálgazdaság számára, hanem igazodik annak pénzigényéhez. Egy másik fontos jellemzõje az elmúlt évtizedek közgazdaságtani "fõáramának", hogy a reálszféra és a pénzügyi szféra logikai kapcsolódási pontja a pénz kategóriája. Ugyanakkor az elmúlt években jó néhány empirikus és analitikus elemzõ felismerte (vagy legalábbis nem cáfolta), hogy sok esetben a pénzügyi közvetítõ rendszer mûködése hat a reálgazdaságra. Közülük néhányan arra hívták fel a figyelmet, hogy e közvetítõ rendszer mûködésének egésze érdekes a transzmissziós mechanizmus szempontjából. E tanulmány a "klasszikus" elméletek egyes gondolatainak szemlézése után betekintést kíván nyújtani egy ilyen alternatív megközelítés eszmetörténeti elõzményeibe és napjaink néhány új kutatási eredményébe.* Ma Magyarországon közhelyszámba megy, hogy a pénzügyi rendszer és a finanszírozás mûködésének komoly reálhatásai lehetnek. Ugyanakkor a modern makroökonómia elméletében nagyon erõsen tartja magát az a vélemény, mely szerint a finanszírozási szerkezet és a pénzügyi rendszer mûködése tulajdonképpen lényegtelen az üzleti ciklusok szempontjából, azok alapjában véve reál eredetûek, és a pénzállomány alakulása nem külsõdleges tényezõ a reálgazdaság számára, hanem igazodik annak pénzigényéhez. Egy másik fontos jellemzõje az elmúlt évtizedek közgazdaságtani "fõáramának", hogy a reálszféra és a pénzügyi szféra kapcsolódási pontja a pénz volt. A klasszikus elméletek tehát a különbözõ módokon definiált pénz (monetáris bázis, M1, M2 stb.) reálhatásait vizsgálták a transzmissziós mechanizmus elemzésekor. A legismertebb alap és középfokú makroökonómiatankönyvek1 is jórészt csak a szûkebb pénzaggregátumok szerepét mutatják be - többnyire az IS-LM modelleken - a reálgazdaság és a pénzügyi szektor kölcsönhatásának ismertetése során. Ugyanakkor jó néhány empirikus elemzõ is arra a következtetésre jutott, hogy sok esetben a pénzügyi közvetítõ rendszer egészének mûködése nem semleges a reálgazdaság szempontjából, míg a hagyományos pénzaggregátumok változásai könnyen lehetnek azok.2 Idõrõl idõre a közgazdaságtanban felbukkant egy olyan tágabb megközelítés igénye, ahol a vállalatok hitelellátottsága, a gazdaság pénzügyi kapacitása, a pénzügyi közvetítõ rendszer mûködésének tökéletlenségei is részévé válnak az elemzésnek. A 20. században ilyen gondolatokat fogalmazott meg John Gurley és Edward Shaw az ötvenes években, de kutatási eredményeik elsikkadtak a fõbb "paradigmák" árnyékában. A szerzõpáros rendkívül nagy jelentõséget tulajdonított a pénzügyi tényezõk reálhatásainak elemzésében a pénzügyi rendszer változó szerepének és az új típusú közvetítõknek.
Késõbb, egyrészt a hagyományos eszközökkel nehezen magyarázható gazdasági jelenségek, másrészt az új elemzési módszerek megjelenésével, ismét felvetõdött a pénz és reálgazdaság kapcsolatrendszerének elemzéseiben a "pénz vagy hitel" probléma, a finanszírozási szerkezet jelentõségének kérdése. Tanulmányunk a "klasszikus" elméletek egyes gondolatainak szemlézése után betekintést kíván nyújtani egy ilyen alternatív megközelítés eszmetörténeti elõzményeibe és napjaink néhány új eredményébe. A fenti elméleti kitekintés távolról sem haszontalan napjaink KeletKözépEurópája gazdasági átalakulásának megértése szempontjából. Amikor például a hazai monetáris politika hatékonyságáról vitatkozunk, nem szabad figyelmen kívül hagynunk a monetáris aggregátumokon túli finanszírozási tényezõket, a finanszírozási helyzetet.
A 20. századi "klasszikus" megközelítés A keynesi "Általános elmélet" követõi, Hicks, Modigliani a likviditási preferencia elméletét állították a pénzügyi struktúra, pénzügyi piacok és a reálgazdasági teljesítmény kapcsolatának középpontjába. A keynesi megközelítésben elválik egymástól a jövedelemtõl függõ tranzakciós pénzkereslet és a kamatlábfüggõ spekulációs pénzkereslet. Az elmélet különösen nagy hangsúlyt fektet a spekulációs motívumra, és ezen keresztül határozza meg a negatív lejtésû pénzkeresleti függvényt, melyet adott nominális GDP mellett a kamatláb és a pénzmennyiség kétdimenziós koordinátarendszerében értelmezhetünk. A keynesi megközelítésben a pénztartás egyetlen alternatívája a fix kamatozású államkötvény volt. A pénz a keynesi elméletben indirekt módon, a kamatlábakon keresztül hat a reálgazdaságra.3 Ugyanakkor a monetáris politikával kapcsolatos szkepticizmus is része a keynesi szemléletnek, hiszen a nagy válság idõszakának egyik kulcsproblémáját Keynes a likviditási csapdába került bankrendszerben és monetáris politikában látta. Ez a nézet - az akut kereslethiányra vonatkozó keynesi koncepciót kiegészítve - vezetett a keynesiánus közgazdászok szemléletében a fiskális politika szerepének felértékelõdéséhez.4 Milton Friedman épp ezen a ponton került gyökeresen szembe a keynesi koncepcióval.5 Empirikus indíttatású munkáiban a két szféra kapcsolatának kulcseleme ugyanakkor - hasonlóan a keynesi megközelítéshez - a pénz. A transzmissziós mechanizmus monetarista leírásában - miután a pénz forgási sebességét intézményi tényezõk hosszú távon stabilizálják, vagy legalábbis alakulását kiszámíthatóvá teszik és miután a reálgazdaság teljesítményét hosszú távon technológiai tényezõk determinálják - a pénzkínálat változása az árváltozásban csapódik le. Mindemellett FRIEDMANSCHWARTZ [1963] felhívja a figyelmet arra, hogy a pénz és a többi gazdasági változó kapcsolata rendkívül szoros, és nemcsak az adatok szintjén, hanem jellegében is fölöttébb stabil. Hangsúlyozzák, hogy a reáljövedelem hosszú távú növekedési ütemét meghatározó tényezõk függetlenek a pénzállomány hosszú távú növekedési ütemétõl, feltéve, hogy a gazdaság a normális kerékvágásban halad. Ha azonban a pénzállomány erõteljesen ingadozni kezd, az a gazdasági növekedés instabilitását vonhatja maga után. Ennek egyik legfõbb kiváltó oka a pénzkínálat nem várt változása és általában a hibás monetáris politika lehet. Milton Friedman és Anna Jacobson Schwartz cikkükben a nagy gazdasági válság mélységének és elhúzódásának okait keresték, és ezek egyikét a hibás, rugalmatlan monetáris politikában vélték felfedezni.6 Elemzésükben pénzügyi rendszeren alapvetõen a bankrendszert értették, és csak az erre az intézményre szóló követelésekre - a pénzre - koncentráltak.7 Az empirikus eszközök, az ökonometria fejlõdése a hetvenes évek elejére új elemzési lehetõségeket nyitott meg a közgazdászok elõtt. SIMS [1972] nyomán egyre többen vizsgálták a pénz és a reálgazdasági teljesítmény kapcsolatát kétváltozós oksági tesztek, módszerek segítségével, kétváltozós redukált formájú modellekben. E modellekben a megelõzõ periódus pénzállománya kulcsszerepet játszott a kibocsátás ingadozásának elõrejelzésében.
Az új empirikus eredmények a kor új analitikus irányzatai számára megkerülhetetlen kérdéseket fogalmaztak meg. Ezekre az egyik fontos válasz az ún. újklasszikus makroökonómia képviselõitõl hangzott el, akik makromodelljeikben racionális várakozásokat és a klasszikus hagyományokat követõen megtisztuló piacokat feltételeztek. Elméletük a monetáris politika transzmissziós mechanizmusa szempontjából a várakozásokba be nem épülõ, nem anticipált pénzkínálatváltozásokat hangsúlyozta. (LUCAS [1972], SARGENT-WALLACE [1975]).8 A nyolcvanas évek elején újabb empirikus kutatási eredmények születtek a második világháború utáni adatokkal - megint csak Sims [1980] nyomán -, amelyek megkérdõjelezték a korábbi - és továbbra is érvényes - empirikus eredmények azon implikációját, hogy a pénzállomány változása alapvetõen meghatározza a reálgazdasági kibocsátás alakulását.9 KING-PLOSSER [1984] a pénzt és a bankszektor mûködését integrálták a reálgazdasági ciklusok (real business cycle) elméletébe. Modelljükben a pénz és a pénzügyi szolgáltatások hasonlóak más - a magánszférában termelt - javakhoz, és ezeknek a "köztes" javaknak a mennyisége - mint más termelt javaké - a reálgazdaság mutatóival együtt mozog.10 KING-PLOSSER [1984] szerint a "külsõ" pénz11 változásai nincsenek összhangban a reálgazdaság teljesítményével. Ez a magyarázat éles ellentétben áll a hagyományos elméletekkel, amelyek a jegybank viselkedésével és általában a várakozásokkal kapcsolatos információs tökéletlenségeket hangsúlyozták a reál és a pénzügyi szféra kölcsönhatásának elemzésekor. Az idõsorokon (1953-1978, Egyesült Államok) empirikusan is tesztelték a kibocsátás, a pénzügyi aggregátumok, a megtérülési ráta és az árszínvonal összefüggéseit. Elemzésüket elvégezték a reál és a nominálmennyiségekre, valamint a belsõ és külsõ pénzaggregátumokra is. Erõs pozitív korrelációt mutattak ki a látra szóló betétek reálmennyisége és a gazdasági teljesítmény között. Kevésbé erõsen, de ugyanez állt fenn a reálpénzmennyiségre12 és gyengén a jegybankpénzmennyiségre13 vonatkozóan is.14 A hetvenes években és a nyolcvanas évek elején egyre több tanulmány próbálta a pénz és a reálszféra viszonyát új eszközökkel, új megközelítésben vizsgálni. Így kerülhettek újra reflektorfénybe már jóformán elfelejtett kutatási irányok.
Egy alternatív elmélet A 20. században a pénz és a pénzügyi intézményrendszer mûködésének és reálhatásainak vizsgálata az 1929-1933as nagy gazdasági válságot követõen került a közgazdászok érdeklõdésének középpontjába. Irving Fisher elemzésében (FISHER [1933]) elsõként hívta fel a figyelmet tudományos igénnyel - a pénzügyi szektor szerepére a válság kialakulásában és elmélyülésében. Szerinte a húszas években bekövetkezett nagymértékû eladósodás, a pénzpiaci spekulációk elburjánzása, majd a pénzügyi rendszer azt követõ összeomlása döntõ jelentõségû volt. Az "adósságdefláció" (debtdeflation) elméletként ismertté vált magyarázata szerint a válság elsõ éveiben bekövetkezett árszínvonalcsökkenés a fix kamatozású korábbi hiteleket nagyon megdrágította, rontva az adósok mérlegpozícióját, visszafogva ezáltal jelenbeli kiadásaikat és beruházásaikat. Fisher számításai szerint 1933 májusára a reáladósságteher mintegy 40 százalékkal nõtt az árak és a jövedelmek meredek esésének következményeként. Mindez tovább mélyítette a már amúgy is súlyos válságot. A válság magyarázataiban késõbb a keynesi és a monetarista tanok kaptak döntõ szerepet. Így háttérben maradt egy ígéretes kutatási irányzat, amely a pénz- és a reálszféra közötti kapcsolatot tekintve az egész pénzügyi közvetítõ rendszert vizsgálta, és kiemelte a pénzen kívüli pénzügyi közvetítõk jelentõségét. John Gurley és Edward Shaw nagy fontosságot tulajdonítottak a gazdasági fejlettségbeli különbségeknek (GURLEY-SHAW [1955], [1960]). Elméletük kiindulópontja a keynesi rövid távú likviditásipreferenciaelmélet kritikája. Szerintük a fejlett gazdaságokban a fejlett és szervezett pénzügyi közvetítõrendszer jelentõs mértékben elõsegíti a kölcsönözhetõ alapok áramlását a megtakarítók és a beruházók között, és nagyban befolyásolja a reálgazdasági teljesítményt.15 1900-
1949 közötti adatokat vizsgálva, rámutatnak arra, hogy ez idõ alatt a pénzügyi aktívák összértéke másfélszer olyan gyorsan nõtt, mint a nemzeti jövedelem, valamint hogy a pénzügyi közvetítõk által birtokolt pénzügyi eszközök értéke további másfélszeresére nõtt az összes pénzügyi aktívához viszonyítva. Ez azt jelenti, hogy az indirekt adósság egyre nagyobb részarányt képviselt az összadósságban. A kereskedelmi bankok nagyon gyors, és a nem banki közvetítõk még gyorsabb fejlõdését mutatja, hogy "a bankok gyorsabban növekedtek, mint a nemzeti vagyon és a nemzeti jövedelem, de lemaradtak a pénzügyi szféra általános fejlõdésében." (GURLEY-SHAW [1955] 523. o.).16 Gurley és Shaw két ponton kritizálja a likviditáspreferencia-elméletet. Egyrészt a keynesi elmélet túl rövid idõhorizontot vizsgál ahhoz, hogy a gazdasági fejlõdés jelenségeit magyarázni lehessen vele, másrészt a pénzügyi aktívák két végletre való felosztása elfogadhatatlan, hiszen a valóságban számtalan jobb vagy rosszabb helyettesítõje létezik mind a kötvénynek, mind a pénznek, s ezek részaránya évrõl évre nõ. Ha a pénzügyi közvetítõk ezen passzíváit is figyelembe vesszük, akkor attól függõen, hogy azok inkább a likvid pénz vagy a nem likvid kötvény helyettesítõi, már rövid távon is jelentõsen befolyásolhatják a kamatláb alakulását, és ezzel a reálgazdaság teljesítményét.17 A pénzmennyiség növelésénél nem egyszerûen csak a nemzeti jövedelem növekedését, hanem a direkt és indirekt finanszírozási formák közötti keresleteltolódást és a pénzügyi közvetítõk fejlõdését és mûködését is figyelembe kell venni.18 A monetáris politikának és a pénzügyi szféra szabályozásának tehát jobban kellene követni a gazdaságban lezajló intézményi változásokat.19 Gurley és Shaw elmélete a keynesi pénzkoncepció kritikájaként fogalmazódott meg. A pénztartás alternatíváinak leszûkítése már a keynesiánus elemzõket is zavarta. A keynesi pénzkereslet elméletet Tobin fejlesztette tovább.20 Tobin a likviditás iránti igényt egy tágabb portfólióegyensúlyi megközelítésben vizsgálta.21 Miután általában igaz, hogy minél likvidebb egy eszköz, annál kisebb a hozama, így a vagyonnal rendelkezõk vagyonuk, jövedelmük egy részét kamatozó aktívákba fektetik ízlésük szerint diverzifikálva vagyonuk összetételét egészen addig, amíg portfóliójuk egyensúlyba nem kerül, ahol az utolsó befektetett pénzegység határhozama és határköltsége megegyezik. Amennyiben a központi bank többletlikviditást "pumpál" a gazdaságba, akkor megbillen a portfólióegyensúly, likviditásfelesleg képzõdik. A pénzfelesleget a jövedelemtulajdonosok igyekeznek befektetni különbözõ aktívákba, köztük értékpapírokba. Ez megemeli az értékpapírok árfolyamát, ami hozamuk, vagyis a kamatláb csökkenéséhez vezet. A csökkenõ piaci kamatok számos új beruházást tesznek gazdaságossá (a piaci kamatláb kisebb lesz, mint az ún. belsõ kamatláb) és mindez a beruházások növekedésén keresztül végül a GDP növekedését eredményezi.22 Gurley és Shaw nézetei - egy másik tekintetben is - Tobin munkásságán keresztül hatottak a keynesiánus elemzésekre. Tobint nagyon komolyan foglalkoztatta a pénzügyi szektor mûködésének és a reálszférának a kapcsolata, a hitelfelvételi korlátok jelentõsége. William Brainard és Janes Tobin voltak az elsõk, akik a pénzügyi szféra mûködésének modelljét beépítették a formalizált makroelemzésekbe. (BRAINARD-TOBIN [1963]) Egy másik olyan kutatási irány, ahol hasznosult az alternatív megközelítés a pénzügyi válságok elemzése volt.23 A pénzügyi rendszer mûködésének és a pénzügyi termékek fejlõdésének a problémája tehát foglalkoztatta a makroökonómusokat. Eközben a hatvanas évektõl egyes történeti elemzések is felhívták a figyelmet a pénzügyi szektor növekvõ és változó szerepére. Simon Kuznets 1971ben publikált munkájában keresztmetszeti és idõsori minták alapján hasonlította össze számos ország fejlettsége, gazdasági növekedése és a termelés struktúrája közötti kapcsolatokat. 57 különbözõ fejlettségû ország 1958as keresztmetszeti mintájából többek között megállapítható, hogy a bank és biztosítási szektor aránya meredeken nõ, ahogy az alacsony GDPvel rendelkezõ országok felõl haladunk a fejlettebbek felé. A hosszú távú idõsori minták alapján - különösen Franciaország, Kanada és az Egyesült Államok esetében - megállapítható, hogy a szolgáltatószektor, és benne a bankszektor aránya egyre növekvõ (KUZNETZ [1971]).
Raymond Goldsmith a pénzügyi közvetítõk szerepét vizsgálta az Egyesült Államok gazdaságában, és azt találta, hogy a pénzügyi közvetítõk aktíváinak értéke és a nemzet összes aktívájához viszonyított aránya 1860-1952 között jelentõsen megnõtt (GOLDSMITH [1958]). Egy késõbbi - 1969es munkájában a fenti állítást igaznak találta számos más fejlett és fejlõdõ országra, köztük Japánra, Svájcra, NagyBritanniára, Argentínára és Indiára is. Az egy fõre jutó nemzeti jövedelem növekedésével a háztartások egyre nagyobb arányban rendelkeznek bankbetétekkel, takarékszámlákkal, különféle biztosításokkal és értékpapírokkal. Ronald McKinnon bemutatja, hogy a széles értelemben vett pénz, az M2 nemzeti jövedelemhez viszonyított aránya a fejlõdéssel párhuzamosan nõ, és ugyanez megfigyelhetõ a magánhitelállomány esetében is. E jelenségekre a legjobb példát Németország és Japán, a háború után legdinamikusabban fejlõdõ két ország nyújtja. A készpénzállomány aránya azonban mindkét országban viszonylag állandó maradt (MCKINNON [1973], lásd még TOWNSEND [1983]). E statisztikai elemzések fõ megállapítása, ti. hogy a gazdasági fejlõdéssel együtt nõ a pénzügyi szektor szerepe, súlya a gazdaságban, a gyakorlati pénzügyi szakemberek számára persze nem volt újdonság. A gazdaságelmélet azonban ezt legtöbbször figyelmen kívül hagyta, adottságként kezelte, a struktúraváltozások reálhatásait ritkán építette be a modellekbe. Végül, de nem utolsósorban a pénzügyi rendszer fejlettségével kapcsolatos elemzések nem kapcsolódtak egységes tudományos platformhoz, és - talán ezért is - nem rendítették meg az alapvetõ tudományos dogmák helyzetét. Az alternatív megközelítés háttérbe szorulásának az uralkodó keynesiánus paradigma monetáris szkepticizmusa mellett több oka volt. Az egyik ok nyilván maga a chicagói monetarista paradigma megszületése volt, amely tudományos hatásában messze felülmúlta Gurley és Shaw keynes-kritikáját. A monetarizmus a transzmissziós mechanizmus leírásán túl egész gazdaságfilozófiájában ellentmondott a korabeli tanoknak. Ez a gazdaságpolitika, a közgazdaságtan fundamentális kérdéseit emelte a viták középpontjába. S miután a monetarizmus pénzelméleti nézetei a mennyiségi pénzelmélet klasszikus koncepciójában gyökereztek, és mivel empirikus érveihez a pénzaggregátumok voltak leginkább alkalmasak, így e téren nem volt éles összeütközés a hagyományos keynesianizmussal. A tágabb pénzügyi szemlélet néhány évre kikerült a tudományos elméletek, viták látószögébõl. A tudomány útjainak más irányba terelésében a másik jelentõs fejleményt Franco Modigliani és Merton Miller kutatási eredményei jelentették, amelyek mikroszinten - bizonyos feltételek fennállása esetén - bizonyították, hogy a reálgazdasági döntések függetlenek a finanszírozási struktúrától.24 Egy harmadik ok a makroökonómiában a hetvenes évek során bekövetkezett "módszertani forradalom", amely modelljeiben a pénzügyi intézményeket és a pénzügyi folyamatokat endogén változóknak tekinti, melyek - mint már említettük - a reáltevékenységgel együtt határozódnak meg.
Az alternatív elmélet új igazolásai - az 1929-1933as válság történeti elemzése Az elmúlt évtizedekben az empirikus makroökonómiai elemzések két nagy csoportja foglalkozott a pénz és a pénzügyi szektor reálhatásaival. Az egyik - a már említett - ökonometriai eszközök segítségével hosszú távú idõsorokon vizsgálta e reálhatásokat, míg a másik az 1929-1933as gazdasági válság gazdaságtörténeti anyagát feldolgozva, nem rendhagyó gazdasági helyzetet elemezve, próbált következtetéseket levonni. Ezeknek az elemzéseknek az érvelési technikája, magyarázatai sokat gazdagodtak az információ közgazdaságtanának hetvenes évekbeli fejlõdése nyomán is. FRIEDMAN-SCHWARTZ [1963] szerint az Egyesült Államok jegybankjának (Fed) hibás stratégiája és cselekvése miatt a pénzmultiplikátor és ezen keresztül a pénzkínálat lecsökkent, és ez váratlanul likviditáshiányt teremtett a gazdaságban, aminek komoly jelentõsége volt a válság elmélyülésében. A pénzmultiplikátor ebben az idõszakban két ok miatt is csökkent. Az egyik a készpénzbetét arány növekedése volt, amely a betétek kockázatának növekedésére és a bankcsõdökre vezethetõ vissza. A
másik a - szerintük - elhibázott tartalékrátapolitika volt, amely növelte a tartalékolás rátáját. Milton Friedman és Anna Schwartz szerint a közvetlenül a válság elõtt lezajlott vezetésváltást követõen szakmailag nem felkészült vezetés kezébe került az irányítás. A pénzmultiplikátor csökkenésével a pénzkínálat csökkent, ennek mértéke az M1 esetében mintegy 30 százalék volt. Friedman és Schwartz kritikusai ezzel azt állították szembe, hogy a célok és az eszközök alapvetõen nem változtak a váltás után, és az aranyhoz való hosszú távú kapcsolódás determinálta a politika lépéseit. Továbbá a Fed a tagbankok kölcsönzési szokásai, játékai miatt nem tudta hatékonyan befolyásolni a monetáris bázist és a pénzkínálat alakulását. Egyes elemzõk kifejezetten a hosszú távon stabil Fedreakciófüggvényt emelték ki - mint a válság elmélyülésének okát. Így történhetett, hogy az alacsony kamatlábat és a magas tartalékolási hajlandóságot a Fed szakemberei - a korábbi rutint követve - a bõ pénz jelének vették (lásd Calomiris [1993]). Friedman és Schwartz mindezeken túl felhívta a figyelmet a bankcsõdöknek a tulajdonosok vagyoni helyzetén keresztül a reálgazdaságra gyakorolt hatására. A bankcsõdök ugyanis csökkentik a bank részvényeseinek vagyonát, aminek közvetlen GDPhatása van. CALOMIRIS [1993] szerint a FRIEDMAN-SCHWARTZ [1963] elemzés a nagy válság amerikai lefolyásáról - közvetlenül vagy közvetve - öt fontos kérdéskört vetett fel a monetáris elemzõk számára: - A pénzkínálat csökkenése 1930 és 1933 között és a sorozatos bankcsõdök exogén vagy endogén szerepet játszottake a GDP visszaesésben, és igaze, hogy csak egyszerû válságjelenségrõl volt szó e pénzügyi folyamat esetében? - A nullához közeli kamatláb mellett (1930-1933), elmondhatjuke, hogy a pénzkereslet stabil volt, és így a pénzkínálat csökkenése nominális jövedelemcsökkenéshez vezetett? Esetleg rugalmas volt a pénzkereslet? - A Fed új vezetése változtatotte a monetáris politika instrumentumain vagy sem, és milyen mértékben játszott közre a Fed vezetése a válság kialakulásában és elmélyülésében? - Alkalmase a hagyományos közgazdasági eszköztár - legyen az akár keynesiánus akár monetarista - a tartós stagnálás magyarázatára? - Megakadályozhatta volnae a Fed - például a konvertibilitás az aranystandardrendszer (gold standard) felfüggesztésével, a bankok megtámogatásával a gazdasági visszaesést? Calomiris szerint a monetáris elemzõk csak az elsõ három kérdéskört feszegették sokáig, és csak egy új szemléletben, új eszközök ismeretében vált fontossá a negyedik és az ötödik kérdés. Az új szemlélet és a nagy válság empirikus elemzésének legnagyobb hatású találkozása Ben Bernanke tanulmánya (BERNANKE [1983]). Õ is - mint sokan mások - FRIEDMAN-SCHWARTZ [1963] magyarázataiból indult ki a pénzügyi tényezõk szerepének elemzésében. Az adatokat vizsgálva megállapította, hogy 1929 és 1933 között a reálgazdaság és a pénzügyi szektor adatai együtt mozogtak, amibõl rögtön adódhat az a következtetés, hogy a pénzügyi szektor válsága nem hatott vissza a reálgazdaságra. Ennek az egyszerû érvelésnek az elsõ komoly kritikáját adta meg FriedmanSchwartz [1963]. Bernanke szerint két problémát õk sem oldottak meg: - hiányzik egy olyan elmélet, amely képes megmagyarázni a monetáris politika késleltetett reálgazdasági hatásait; - a pénzkínálat változása az adott idõszakban nem tudja statisztikai szempontból kielégítõen magyarázni a gazdasági teljesítmény változását. Bernanke megoldása a következõ: a pénzügyi követelések piacát piaci kudarcok, aszimmetrikus információk és olykor magas információs költségek jellemzik, így a válság több tényezõn keresztül
drasztikusan emelte a pénzügyi közvetítés költségeit. A hiteligénylõk jelentõs része kiszorult a hitelpiac(ok)ról, míg mások is kevesebb külsõ forráshoz jutottak a vártnál. A gazdaságban végbemenõ külsõ finanszírozás csökkenése súlyos elhúzódó hatásokkal járt. BERNANKE [1983] többféle módszerrel is megvizsgálja a válság történéseit. Az elméletbe ágyazott magyarázat mellett ökonometriai elemzési eszközökkel és anekdotikus bizonyítékokkal támasztja alá érveit. Elõször a pénzügyi összeomlás jelenségeit vizsgálja. A pénzügyi válság egyrészt a bankok iránti bizalomvesztésben, másrészt az adósok széles körû fizetésképtelenségében mutatkozott meg. Az elõbbi fontosságát növelte a bankok túlsúlya a pénzügyi közvetítésben, és ez egyszersmind közrejátszott a bizalomvesztésben. Ennek alapvetõ oka az volt, hogy a bankrendszer intézményileg védtelen volt egy "egyensúlyi megoldás", a bankok megrohanásával szemben. A fizetésképtelenségben a már említett deflációs okok és a korábban kiáramlott olcsó hitelek aránytalanul nagy mennyisége játszott közre. A fenti okok miatt a hitelközvetítés költségei drasztikusan megemelkedtek, és bár néhány egyéb hitelezési csatornán keresztül a gazdálkodók ellensúlyozni próbálták a hitelkontrakciót (például egymás közötti eladósodás), de ez csak nagyon csekély mértékben sikerült. A vállalati csõdök és csõdveszély miatt a vállalatok értéke csökkent, és így a hitelfelvétel fedezete romlott. A csõdök növelték a hitelezés kockázatát, ráadásul a válság során erõsödött a kockázatkerülõ magatartás. Ezek a tényezõk együttesen erõsen növelték a hitelközvetítés költségeit.25 A hitelpiacokon lezajló folyamatok - Bernanke szerint - mind az aggregált kereslet, mind az aggregált kínálat oldaláról befolyásolták a reálgazdasági folyamatokat. A hitelfelvételek megdrágulása, a kockázatmegosztás lehetõségének a romlása és a nagy beruházások finanszírozhatatlansága miatt a termelési költségek növekedtek, ami csökkentette a termelést és a kínálatot. A hitelközvetítés költségeinek a növekedése a hitelkamatokat felfelé szorította. Ugyanakkor a megtakarítások hozamainál nem következett be egy drasztikus kamatesés, így a fogyasztási hajlandóság csökkenésével sokan jelenbeli fogyasztásukat jövõbelire váltották át. Az empirikus elemzésében Bernanke a váratlan pénzállományváltozás és árszínvonalváltozás hatását vizsgálta az output, pontosabban az ipari termelés változásaira. Azt találta, hogy e kategóriák alakulása csak felerészt magyarázza az ipari termelés változását. Ezért nem monetáris pénzügyi hatásként a csõdbe jutott vállalatok forrásainak és a csõdbe jutott bankok betéteinek az alakulását is figyelembe vette a modellben. Az elemzésben a nem monetáris pénzügyi magyarázó tényezõk statisztikailag szignifikánsnak bizonyultak, és a kiegészített modell - statisztikai szempontból - jobb magyarázatot adott a reálgazdaság teljesítményének mozgására a vizsgált periódusban.26 Így a statisztikai elemzés legalábbis nem mondott ellent az analitikus eredményeknek.
Az alternatív elmélet új igazolásai: információs problémák és a pénzügyi piacok A hetvenes évektõl kezdve a pénzügyi közvetítõ rendszer mûködése sokat fejlõdött, ami komoly kihívást jelentett a gazdaságtudomány számára. Ezzel egy idõben a mikroökonómia hatékony új eszközökkel gazdagodott és az információk közgazdaságtana, a játékelmélet fejlõdése új szempontokkal és magyarázatokkal gyarapította a pénzügyi és a reálszféra kapcsolatának elemzését, a transzmissziós mechanizmus egyes elemeinek a megértését. Az új elméleti kutatások jelentõs része abból a meglátásból indul ki, hogy a pénzügyi piacok, intézmények elemzésekor fontos szerepet kell tulajdonítanunk az információs struktúrának, a piaci szereplõk információs helyzetének. Olyan piacon, ahol különbözõ idõpontbeli "árukkal" kereskednek (lásd Száz [1989]), nagyobb a bizonytalanság, kulcsszerepe van a várakozásoknak és az információs háttérnek. Az információ közgazdaságtana azokat a gazdasági jelenségeket vizsgálja, amelyek során a gazdasági döntések szempontjából releváns környezetrõl való információ megszerzésével vagy az információ
nyújtásával a döntéshozók igyekeznek kedvezõbb gazdasági helyzetbe kerülni. Az információ közgazdaságtana elsõ jelentõs eredményeit a biztosítási piacok elemzésével érte el (lásd például ROTHSCHILD - STIGLITZ [1976]). Ezeken a piacokon feltûnõen gyakran bukkan fel a morális kockázat (moral hazard) és a kontraszelekció (adverse selection) jelensége. Mindkét jelenség a szerzõdõ felek információs aszimmetriájának következménye. Morális kockázatról akkor beszélünk, amikor a szerzõdés megkötése után az egyik fél cselekedeteivel hatással van a másik szerzõdõ fél "nyereményére", azonban a másik fél nem tudja ezeket a cselekedeteket megfigyelni és/vagy megakadályozni. Kontraszelekció esetén a szerzõdõ felek egyike a szerzõdéskötés elõtt olyan többletinformáció birtokában van, amely érinti a másik felet is, de errõl az nem tud. Az információs problémák és az azok megszüntetésére irányuló cselekvések - mint azt a biztosítási piac is jól példázza - számos társadalmi többletköltséggel járhatnak. Az aszimmetrikus információk közgazdasági hatásainak elsõ nagyhatású elemzése AKERLOF [1970].27 Az információs problémák következtében fellépõ piaci tökéletlenségek a pénzügyi piacok mûködését sok ponton befolyásolják. A Modigliani-Millerféle föltétel szerint a gazdasági döntések függetlenek a pénzügyi struktúrától, feltéve, hogy nincsenek információs zavarok. Egy olyan világban viszont, ahol a vállalkozók jobb információkkal rendelkeznek vállalkozásuk várható sikerét illetõen, mint a hitelezõk, szükség lehet arra, hogy a kölcsönvevõk valamilyen jelzést (signal) adjanak a hitelezõknek arról, hogy vállalkozásuk jobb minõségû az átlagnál, megkönnyítve ezzel a hitelhez jutás lehetõségét. Ezt a problémát elemzi Mayne Leland és Douglas Pyle, ahol a jelzés - tehát az információtranszfer nem más, mint a vállalkozó (tulajdonos) azon szándéka, hogy saját vállalkozásába fektesse pénzét, vagyis a hitelekhez képest megnövelje az alaptõke részarányát. Ennek a fajta jelzésnek azonban jóléti költségei vannak, hiszen arra kényszeríti a vállalkozókat, hogy nagyobb legyen saját tõkéjük hitelekhez viszonyított aránya, mint tökéletes informáltság esetén lenne. Amennyiben a bankok "veszik a jelzést", vagyis látják, hogy érdemes a vállalkozásnak hitelt nyújtani, akkor a vállalkozás elérte célját (LELAND -PYLE [1977]). A hitelezõk információs hátrányát csökkenthetik azok a vállalkozások, amelyek ezen információk összegyûjtésével és továbbításával foglalkoznak. A pénzügyi közvetítõ intézmények létrejötte nem csupán a pénzáramlás tranzakciós költségeinek, hanem az aszimmetrikus információk létének is következménye. A jó minõségû, megbízható információkkal rendelkezõ pénzügyi közvetítõ lesz sikeres a piacon és speciális információi pénzügyi eszközök vételében és tartásában nyilvánulnak meg. Vagyis a pénzügyi közvetítõ intézmények az információt magánjavakká alakítják át. Noha a különbözõ pénzügyi közvetítõk csökkentik a hitelezõk és a kölcsönvevõk közötti információs aszimmetriát, teljesen kiküszöbölni azonban õk sem tudják azt. Ennek következményeit vizsgálja az ún. hiteladagolás (credit rationing) elmélete, amelynek fontos következtetései vannak a monetáris politika hatékonyságára nézve. A tõkepiacon általánosan megfigyelhetõ, hogy a hiteligénylõk egy része nem tud hitelhez jutni, vagy nem annyihoz, amennyit felvenni szándékozik, még akkor sem, ha a piac látszólag bõségesen el van látva likvid forrásokkal. Hiteladagolás többféle formában is felléphet (lásd még JAFFEE-STIGLITZ [1990]). Elõfordulhat hogy 1. a kölcsön igénylõje az adott kamatláb mellett nem tud annyi hitelt felvenni, mint amennyit szeretne (ez az ún. standard áras adagolás); 2. a hitelezõ kockázatosabbnak értékeli az adott beruházást, mint a hiteligénylõ, ezért magasabb kamatlábat szab meg annál, mint amit a kölcsönvevõ még elfogadhatónak tart, és ezért meghiúsul a hitelszerzõdés; 3. a hitelezõ egyes alacsonyabb várható jövedelmû csoportokat kizár a hitelezésbõl (redlining, avagy feketelistázás);
4. azonos tulajdonságú hiteligénylõk egy része egyáltalán nem jut hitelhez, még akkor sem, ha hajlandó lenne magasabb kamatot fizetni; míg másoknak kielégítik a hiteligényét. Egyes szerzõk a hitelpiacok e jellemzõ vonását rövid távon az ideiglenes egyensúlytalanság jelenségének tekintették, abban az esetben, amikor a gazdaságot külsõ sokk éri. A munka és a töke árában - a bérek és kamatlábak alakulásában - ragadósság tapasztalható, így átmeneti ideig megjelenik a munka és a hitel adagolása. A hosszú távú munkanélküliséget (a természetes ráta felett) vagy a hiteladagolás létét viszont úgy magyarázzák, mint a kormányzati kényszer - mint például az uzsoratörvények vagy a minimálbérelõírások - következményét. (STIGLITZ-WEISS [1981]). JAFFEE-RUSSEL [1976] fõként a hitelpiacok intézményesen adott tényezõit - kamatplafonokat, kockázati standardokat és a szabad ármegállapítás útjában álló egyéb akadályokat - említik a hiteladagolás korábbi irodalmából.28 Egyes újabb elemzések azonban azt mutatják be, hogy a hiteladagolás gyakran a piac egyensúlyi állapotában lép fel, tehát a hitelpiacon nem szükségképpen létezik piac-tisztító ár. JAFFEE-RUSSEL [1976] és STIGLITZ-WEISS [1981] a hiteladagolás piacgazdaságbeli létét újfajta módon igyekeznek megmagyarázni. A szerzõk szerint emögött a jelenség mögött a hiteligénylõ fizetési képességére és készségére vonatkozó aszimmetrikus információk állnak. A klasszikus megközelítésben a kamatláb mozgása egyenlíti ki a hitel keresletét és kínálatát. Elképzelhetõ, hogy van olyan hitelkereslet, amely akár az egyensúlyi kamatláb feletti kamatot kínál, és mégsem lesz kielégítve, mert a hitelezõ túl nagynak ítéli a kockázatot. Csakhogy a kockázati tényezõnek nemcsak ilyen egyszerûen átlagolható hatása lehet. Olyan helyzetben, ahol a hitelezõ és a hiteligénylõ között az említett információs különbségek fennállnak, a bank az egyensúlyi kamatlábat valahol az átlagos kockázati szint körül "lövi be", de ebben az esetben azok az ügyfelek, akik jó adósok, könnyen kiszorulnak a piacról, hisz nekik túl drágává válik az átlagos kockázati szinthez tartozó kamatprémium, amit nekik is meg kell fizetniük. Ha e "jó" hiteligénylõk kilépnek a piacról, a kamatprémium és vele a hitelkamatláb tovább nõ, és újabb és újabb "viszonylag jó" potenciális adósok szorulnak ki. Itt tehát egy kontraszelekciós (adverse selection) folyamat zajlik le az aszimmetrikus információk és a kockázatérzékenység következtében. Egy másik hasonló természetû - aszimmetrikus információk okozta - hitelpiaci probléma a korábban már említett morális kockázat. A magasabb kamatláb ugyanis a már szerzõdött ügyfelet is arra sarkallja, hogy ne tartsa magát ígéretéhez, és a tervezettnél kockázatosabb befektetésbe fogjon. Így ugyanis esély van arra, hogy a várható kamatköltség fölött hasznot is realizáljon. Ez azonban könnyen katasztrófához vezethet a bank szempontjából (is). Az adagolás egyensúlyi megoldás lehet ebben a helyzetben, hiszen a felaprózott hitelek kockázata kisebbé válik, ezt a "jó" hiteligénylõk is elfogadják, és a bank is, míg a "rossz" hiteligénylõk igazodnak a "jókhoz". Az elmélet tehát azt állítja, hogy a bank várható profitja a kamatlábnak nem monoton növekvõ függvénye. A bank a kamatláb növelésével egy ideig növelheti ugyan bevételeit, ám mivel a várható hozam a hitel kockázatosságának csökkenõ függvénye, a kockázat viszont a kamatlábbal együtt nõ, így egy bizonyos kamatszint fölött elõállhat olyan állapot, hogy a bank várható profitja csökkenni kezd. A magasabb kamat ugyanis a vállalkozókat kockázatosabb befektetések választására ösztönzi (negatív ösztönzõ hatás), másrészt az adósok összetétele is a bank szempontjából kedvezõtlen irányba változik (kontraszelekció). A profitfüggvény maximumpontjához tartozó kamatláb (R*) fölé nem érdemes mennie a pénzügyi intézménynek, tehát a hitelkínálati görbe R* fölött visszahajlik. Abban az esetben, ha a hitelkeresleti görbe ezen R* kamatláb fölött metszi a kínálati függvényt, vagy akár nincs is metszéspont, akkor tartós hiteltúlkereslet jelentkezhet.29 Az információs egyenlõtlenségek szerepének vizsgálatában sok elemzõ megkötéseket alkalmaz arra vonatkozóan, hogy a szereplõk más típusú szerzõdéseket nem köthetnek, mint ami az elemzés tárgya. A külsõ korlátozások viszont zavaróak, mert a valós világban a pénzügyi megállapodások nagy változatosságot mutatnak, és tulajdonképpen endogén módon jöhetnek létre. E problémát felismerve,
néhány tanulmány olyan megközelítésben vizsgálta a pénzügyi piacok tökéletlenségeinek hatásait, amelyben nem voltak a priori feltevések a pénzügyi struktúrára vonatkozóan. TOWNSEND [1979] olyan környezetet vesz alapul, melyben a standard kockázatos adósságszerzõdések optimálisak lehetnek. Townsend hitelezõ és kölcsönvevõ problémáját vizsgálja, akik kétoldalú hitelszerzõdést kívánnak kötni. Modelljében a hitelezõ számára fix költséget jelent a vállalkozás hozamának megfigyelése. Townsend ezt költséges állapotigazolásnak (costly state verification) nevezi. A hitelfelvevõ nem rendelkezik annyi fedezettel, hogy teljesen fedezni tudja a hitelt. A hitelezõ azzal a dilemmával néz szembe, hogy a kölcsönvevõ, amennyiben nem követik figyelemmel, arra kap ösztönzést, hogy félretájékoztassa a hitelezõt vállalkozásának jövedelmezõségérõl; de eközben az sem hatékony, ha a hitelezõ minden körülmények között ellenõrzi a hitelfelvevõt.30 A hitelpiacok állapota jelentõsen befolyásolhatja a monetáris politikát kitûzött céljai elérésében, és mindez történhet úgy, hogy a kamatláb alig változik. Ha például a monetáris szigor lazításának következtében megemelkedik a gazdaságban a pénzmennyiség, akkor ez a bankok betétállományának megnövekedésével jár, ami a hitelkínálat további növelését teszi lehetõvé, miközben a kamatláb nem szükségszerûen változik. Mankiw [1986] rámutat, hogy aszimmetrikus információkkal jellemzett hitelpiacokon a hitelek allokációja nem hatékony módon valósul meg, amelyen esetenként kormányzati beavatkozással javítani lehet.31 A monetáris sokkok reálhatásait vizsgálva, MCCALLUM [1991] megállapítja, hogy minél szigorúbb volt az eddig követett monetáris politika, annál nagyobb hatása lehet a reálszférára egy esetleges pénzszûkítõ intézkedésnek, mivel jelentõsen lecsökkentheti a vállalkozások számára hozzáférhetõ hitelmennyiséget. McCallum szerint a hiteladagolás a monetáris politika egyik reálszférát befolyásoló csatornája. Az Egyesült Államok világháború utáni adatait elemezve, arra a megállapításra jutott, hogy a monetáris sokkok reálhatása közel kétszer akkora, amikor a monetáris politika szigorú (tight), mint amikor laza (loose). A hiteladagolás jelentõsebb reálhatásait 1958ban, a hatvanas évek elején (1960-1961), a hetvenes évek közepén és 1980-1982 között figyelhetjük meg. Következtetése a következõ: "Az eredmény nem csupán azt sugallja, hogy a hiteladagolás mechanizmusa létezik, hanem azt is, hogy fontos, hiszen a GNP ingadozásaihoz hozzájáruló monetáris sokkok teljes hatásának mintegy felét magyarázza." (McCallum [1991] 950. o.) A monetáris politika tehát hatással lehet a reálgazdaságra, ám sokszor más csatornákon keresztül, mint ahogy eddig a makroökonómiai "fõáramba" tartozó közgazdászok hagyományosan magyarázták. A keynesi elmélet akkor tartotta hatásosnak a monetáris politikát, ha az képes volt hatékonyan befolyásolni a kamatszintet, és így indirekt módon - a beruházásokon keresztül - tudott hatást gyakorolni a reálszférára. Az elõzõ oldalakon bemutatott elmélet szerint, amennyiben a szigorító monetáris politika forrásokat von ki a bankrendszerbõl, az a hitelszûke következtében fogja vissza, vagy akár taszítja recesszióba a reálszférát. BLINDER-STIGLITZ [1983] szerint a monetáris politika hatékonysága egy ilyen modellben nem a nagy kamatrugalmasságra épít, amit ráadásul gyakran empirikusan sem lehet igazolni. De miért nem lépnek az értékpapírpiacra azok a vállalkozások, amelyek a hitelállomány szûkítésének következtében nem jutnak banki hitelekhez, vagy miért nem fordulnak a nem monetáris intézmények felé a hiteligénylõk? Ahogy Blinder és Stiglitz rámutatnak, tökéletes információk esetén ez be is következne, vagyis a bankhitel csökkenését teljesen ellensúlyozná a nem banki hitelállomány növekedése. Ez esetben csak a hitelezés forrása változna meg, a hitelállomány nagyságát azonban nem tudná befolyásolni a központi bank. "Hangsúlyoztuk azonban - írják -, hogy a költséges és specializált információk léte a hitelpiacok legfõbb jellemzõje, ebbõl következõen a bankhitelnek legalábbis rövid távon - nincsenek jó helyettesítõi." (Blinder- Stiglitz [1983] 300. o.) Ugyanerre a megállapításra jut FAMA [1985]. E. Fama szerint a kereskedelmi bankoknak komparatív elõnyük van a rövid távú vállalati finanszírozásban a többi pénzintézethez képest. Ez az elõny a rövid lejáratú bankhitelek információközvetítõ és ezzel egyben költségcsökkentõ tulajdonságából ered, ugyanis ezeken keresztül a bank folyamatosan figyelemmel tudja kísérni a vállalkozás
eredményességét. Ezért szokott kialakulni a vállalatok és a számlavezetõ bankok között hosszabb távú szoros együttmûködés, és a vállalatok hajlandóak e szoros együttmûködés elõnyeiért fizetni azáltal, hogy elfogadják a nyíltpiaci kamatoknál magasabb kamatokat rövid távú hiteleikre. A nyílt piacon való megjelenéshez szükséges információszolgáltatás magas költségeit csak a jó nevû, biztos alapokon álló cégek vállalhatják, és a piacról kiszorulnak a kisvállalatok. Az alacsony kockázattal mûködõ, ismert vállalatok a monetáris politika szigorodása esetén kiléphetnek az értékpapírpiacra, és ott elegendõ forráshoz tudnak jutni, amennyiben képesek megfizetni annak árát. A kockázatos kisvállalkozások egy része számára megszûnik a további finanszírozás lehetõsége, és a fenti két kategória közötti sávbeli vállalkozások számára okoz egyre nagyobb gondot a forráskivonás következtében fellépõ hiteladagolás. Ez mindaddig igaz, amíg a bankhiteleknek ténylegesen nem léteznek közeli helyettesítõi, amíg a pénzügyi szférát fel tudjuk osztani banki és nem banki szférára, amíg a nyílt piacra lépés költségei meglehetõsen nagyok egy kisebb vagy kezdõ vállalkozás számára. Az utóbbi idõkben, különösen a hetvenes évek közepétõl kezdve azonban látványosan felgyorsult a pénzügyi rendszer fejlõdése, változása, számos új pénzügyi innováció látott napvilágot, deregulációs intézkedéseket vezettek be.32 Mindennek komoly következményei lehetnek a monetáris politikára nézve. GRAMLEY [1984] a következõ területeket említi meg: - a pénzügyi aggregátumok egyre nehezebben ellenõrizhetõk a változó környezetben. A pénz hagyományos definíciói félrevezetõek lehetnek, ezért a - monetáris politika hatékonysága szempontjából - optimális meghatározást kell keresni; - a pénzkereslet instabilitása nõ;33 - az innovációk megváltoztatják a transzmisszió mûködését, a pénzügyi és a reálszféra kölcsönhatásának módját; - a pénzügyi rendszer instabilitása nõ, ugyanis az újabb innovációk bevezetésével kiélezõdõ verseny fokozatosan leszorítja a közvetítõ szféra profitabilitását, érzékenyebbé teszi a kamatláb ingadozásaira.34 Gramley szerint a monetáris politika egyre inkább a reálkamatláb (vagyis a pénz "árának") változásán keresztül hat a gazdaságra. Ez elõsegíti a pénz- és tõkepiacokon35 a hatékonyabb erõforrásallokációt, az adagolás jelentõsége fokozatosan csökken. A gazdaságpolitika szerepét tekintve GERTLER [1988] kiemeli, hogy a kormányzati beavatkozás a pénzügyi közvetítés folyamatába azért és akkor válik elkerülhetetlenné, amikor az adott pénzügyi intézmények eszközeinek likviddé tételével vannak problémák. Ennek oka, hogy a kereskedelmi bankok eszközeinek nagy része információigényes hitel, amely gyakran nem, vagy korlátozottan piacképes.36 "Ráadásul éppen ez a jellemvonás lehet az, ami miatt különleges figyelmet érdemelnek, nem pedig a pénz biztosításában betöltött szerepük, ugyanis sok más pénzügyi intézmény is nyújt pénzforgalmi és likviditási szolgáltatásokat betéteseiknek, és mégis tökéletesen mûködnek, pontosan azért, mert piacképes eszközökkel rendelkeznek." (GERTLER [1988] 581. o.) Gertler saját kutatásainak egyik fontos - Gurley és Shaw munkáiban gyökerezõ - gondolata, hogy a monetáris politika jelentõsége épp abban rejlik, hogy szemben a hagyományos keynesi és monetarista elmélettel - képes a bankhitelekhez való hozzáférhetõséget befolyásolni. Ezt a transzmissziós mechanizmust a tartalékolási szokások, elõírások és azok hatékonysága korlátozzák. GERTLER [1988] hangsúlyozza: tovább kell vizsgálni, hogy a monetáris politika a banki passzívák vagy az aktívák befolyásolásával fejtie ki hatását. Az empirikus elemzések ugyanis nem egyértelmû
következtetésekhez vezethetnek, és az idõsoros adatokból általában nehéz a strukturális kapcsolatokat kiszûrni.
Összegzés Tanulmányunkban megkíséreltük összefoglalni annak az alternatív megközelítésnek, paradigmának a fejlõdését, mely Gurley és Shaw nyomdokain haladva megpróbálta tágítani a pénzügyi közgazdaságtan elemzési szemléletét és eszköztárát. Ez a szemlélet - véleményünk szerint - termékeny lehet régiónk közgazdasági gondolkodására is. A finanszírozási problémák jelentõségére egyes elemzõk már a reformálódó tervgazdaságok korábbi fejlettségi szakaszában is felhívták a figyelmet. Az ún. volt szocialista országokban az átalakulás kezdeti szakaszában nagy mennyiségben születtek vagy gyarapodtak olyan pénzügyi közvetítési mechanizmusok és pénz vagy hitelhelyettesítõk, amelyek a klasszikus banki közvetítésen túl befolyásolják a gazdasági aktivitást. Ezekben az országokban a pénzügyi közvetítés e "gazdagsága" azonban nem annyira a gazdaság fejlettségének, mint inkább fejletlenségének jele, és ezek a nem szokványos eszközök, intézmények - mint például a pénzügyi sorban állások, kárpótlási jegyek és hasonló nagyvolumenû, nem szokványos pénzügyi, finanszírozási konstrukciók - épp a piacgazdaság intézményeinek és a bankrendszernek a fejlõdésével halnak el, vagy adják át a helyüket más pénzügyi közvetítési mechanizmusoknak. Addig azonban a monetáris elemzés sem hagyhatja ezeket figyelmen kívül.
Hivatkozások AKERLOF, G. [1970]: The Market for "Lemons": Quality Uncertainty and the Market Mechanism. Quarterly Journal of Economics, 84, augusztus, 488-500 o. BERNANKE, B. [1983]: Non-Monetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression. American Economic Review, 73 június, 257-276 o. BLANCHARD, O.-FISCHER, S. [1990]: Lectures on Macroeconomics. The MIT Press, Cambridge, Mass. (4. kiadás.) BLINDER, A.- STIGLITZ J. [1983]: Money, Credit Constraints and Economic Activity. American Economic Review, 73, 297-302. o. BRAINARD, W.-TOBIN J. [1963]: Financial Intermediaries and the Effectiveness of Monetary Control. American Economic Review, 53, május, 383-400 o. CALOMIRIS, C. W. [1993]: Financial Factors in the Great Depression. Journal of Economic Perspectives, 7, tavaszi szám, 61-85. o. DORNBUSH R.-FISHER S. [1987]: Macroeconomics. McGrawHill, 4. kiadás. FAMA, E. [1985]: What's Different About Banks? Journal of Monetary Economics, 15, január, 29-40. o FISHER, I. [1933]: The DebtDeflation Theories of Great Depressions, Econometrica, 1, október. FRIEDMAN, M. [1986]: Infláció, munkanélküliség, monetarizmus. Közgazdsági és Jogi Könyvkiadó, Budapest. FRIEDMAN, M.-SCHWARTZ A. [1963]: The Great Contraction, 1929-1933. A Monetary History of the United States 1867-1960, Princeton University Press. Megjelent: Friedman [1986] Szerk.: Michael Bordo, E. Elgar Publishing Ltd., London 1992.
GERTLER, M. [1988]: Financial Structure and Aggregate Economic Activity: An Overview. Journal of Money, Banking and Credit, 20, augusztus, 559-588. o. GOLDSMITH, R. [1958]: Financial Intermediaries in the American Economy, Princeton University Press. GOLDSMITH, R. [1969]: Financial Stucture and Development, Yale University Press. GRAMLEY, L. [1984]: Financial Innovation and Monetary Policy. Megjelent: Financial Institutions and Markets in a Changing World. Második kiadás, Business Publications, Inc., Texas. GREENWALD, B. C.-STIGLITZ, J. E.- WEISS, A. [1984]: Informational imperfection in the capital market and macroeconomic fluctuation. American Economic Review, Vol. 74, május 194-199. o. GURLEY, J.-SHAW E. [1955]: Financial Aspects of Economic Development, American Economic Review, 45, szeptember, 515-538. o. GURLEY, J.-SHAW, E. [1960]: Money in the Theory of Finance. The Brookings Institution, Washington D. C. HENDRY, D. F. [1980]: "The Simple Analytics of Single Dynamic Econometric Equations" (Manuscript). JAFFEE, D. M.-MODIGLIANI, F. [1969]: The Theory and Test of Credit Rationing. American Economic Review, 59, 851-872. o. JAFFEE, DWIGHT M. [1971]: Credit Rationing and the Commercial Loan Market, John Wiley& Sons, New York. JAFFEE, D. M.-RUSSEL T. [1976]: Imperfect Information, Uncertainty and Credit Rationing. Quarterly Journal of Economics, 90, november, 651-666 o. JAFFEE, D. M.-STIGLITZ J. [1990]: Credit Rationing címszó. Handbook of Monetary Economics, Vol. II., Elsevier Science Publishes B. V. Amszterdam. KEYNES, J. M [1965]: A foglalkoztatás, a kamat és a pénz általános elmélete. Közgazdasági és Jogi Könyvkiadó. Budapest. KINDLEBERGER, P. [1978]: Maniacs, panicsand crashes, a history of financial Crisis, Basic Books, New York. KING, R.-PLOSSER, C. [1984): Money, Credit, and Prices in a Real Business Cycle. American Economic Review, 74, június, 363-380. o. KIRALY JÚLIA [1984]: Racionális várakozások és az újklaszikus makroökonómia. Kézirat, Országos Tervhivatal, Budapest. KUZNETS, S. [1971]: Economic Growth of Nations: Total Output and Production Structure, Harvard University Press. LÁSZLÓ GÉZA [1992]: Sorban állások, kereskedelmi hitelek és a pénz. LÁSZLÓ GÉZA [1993]: Pénz, kereskedelmi hitel és a sorban állások, Budapest Bank Tanulmányok 10., Budapest.
LELAND, H.-PYLE D. [1977]: Informational Asymmetries, Financial Structure and Financial Intermediation. Journal of Finance, 32, május, 371-387. o. LUCAS, R. E. [1972]: Ecpectations and the neutrality of money. Journal of Economic Theory, 2. MANKIW, N. G. [1986]: The Allocation of Credit and Financial Collapse. Quarterly Journal of Economics, 101, augusztus, 455-470. o. MCCALLUM, J. [1991]: Credit Rationing and the Monetary Transmission Mechanism. American Economic Review, 81, szeptember, 946-951. o. MCKINNON, R. [1973]: Money and Capital in Economic Development. Brookings Institution, Washington. MODIGLIANI, F. [1963]: The Monetary Mechanism and Its Interaction with Real Phenomena. Review of Economics and statistics, 79-107. o. MODIGLIANI, F.-MILLER M. [1958]: The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. American Economic Review, 48, 261-297. o. ROOSA, R. V. [1951]: Interest Rates and the Central Bank, Megjelent: Money, Trade and Economic Growth: Essays in Honor of John H. Williams. Szerk.: Waitzman, H. L. MacMillan, New York. ROTHSCHILD, M.-STIGLITZ, J. [1976]: Equilibrium in Competitive Insurance Markets: An Essay on the Economics of Imperfect Information. Quarterly Journal of Economics, 90, november, 630-649. o. SAMUELSON, P. A.-NORDHAUS W. D. [1990]: Közgazdaságtan I-III., Közgazdasági és Jogi Könyvkiadó, Budapest. SARGENT, T.-WALLACE N. [1975]: Rational expectations, the Optimal Monetary Instrument and the Optimal Money Supply Rule. Journal of Political Economy, 83, április. SIMS, C. [1972]: Money, Income and Causality. American Economic Review, 62, szeptember, 540552. o. SIMS, C. [1980]: Comparison of Interwar and Postwar Business Cycles: Monetarism Reconsidered. American Economic Review, 70, május, 250-257. o. SMITH, ADAM [1992]: A nemzetek gazdagsága, Közgazdasági és Jogi Könyvkiadó, Budapest. STIGLITZ, J.-WEISS, A. [1981]: Credit Rationing in Markets with Imperfect Information. American Economic Review, 71, június, 393-410. o. STIGLITZ, J. [1993]: The Role of State in Financial Markets. The World Bank, Annual Bank Conference on Development Economics,1993. május 3-4. Washington D. C. SZÁZ JÁNOS [1989]: Hitel, pénz, tõke. Közgazdasági és Jogi Könyvkiadó, Budapest. TE, S.-DAVIS, M.-LEE, L.-MORITZ, R. [1988]: The Denouement of the GlassSteagall Act. Kézirat, Wharton School, Egyesült Allamok. TOBIN, J. [1984]: Pénz és gazdasági növekedés. Közgazdasági és Jogi Könyvkiadó, Budapest.
TOWNSEND, R. [1979]: Optimal contracts and Competitive Markets With Costly State Verification. Journal of Economic Theory, 21, október, 265-293. o. TOWNSEND, R. [1983]: Financial Structure and Economic Activity. American Economic Review, 73, december. VINCZE JÁNOS [1991]: Fejezetek az információ közgazdaságtanából. Közgazdasági Szemle, 2-3-4. szám. ZSÁMBOKI BALÁZS [1993]: Pénzügyi közvetítõk és a monetáris politika hatékonysága. TDK dolgozat, Budapesti Közgazdaságtudományi Egyetem. Tanulmányunk kapcsolódik LÁSZLÓ [1993] és ZSÁMBOKI [1993] írásokhoz és a 809/1991 sz. OTKA kutatáshoz, mely támogatásért ezúton mondunk köszönetet. *
1
Lásd például SAMUELSON-NORDHAUS [1986], DORNBUSCH-FISHER [1987].
A téma egyes részeinek áttekintése többek között megtalálható a következõ munkákban: BLINDERSTIGLITZ [1983], BLANCHARD-FISCHER [1989] és GERTLER [1988], STIGLITZ [1993]. Áttekintésünkben több ponton kapcsolódunk Gertler írásához, aki hasonlóan a mi mostani célunkhoz egy alternatív megközelítés, paradigma körvonalait rajzolja meg átfogó és alapos áttekintésében. Tanulmányában ugyanakkor sokkal nagyobb figyelmet fordít a Magyarországon viszonylag jól ismert keynesi és friedmani elméletek és az ismertetendõ régi és új elméletek viszonyának bemutatására. 2
Ahogy talán a legnagyobb kritikusa írta: "...a keynesiánusok szerint a kamatláb az egyetlen kapocs a monetáris és a reáljövedelmi változások között... Minél inkább rugalmatlan a beruházási kiadás és a megtakarítás a kamatlábra nézve, annál kevésbé hat a kamatláb megváltozása az yra." (FRIEDMAN [1986] 124-125. o.) 3
Mindemellett Keynes beruházáselméletének voltak olyan alapvetõ elemei, melyek egy szélesebb megközelítést tükröztek, így például amikor a hitelpiacokon uralkodó bizalomról, a hitelpiacok stabilitásáról értekezik, megállapítja, hogy a reálgazdasági visszaesés megindulásában döntõ szerepe lehet a kedvezõtlen hitelpiaci légkörnek. "Amíg ugyanis a hitelezõk bizalmának gyengülése elég ahhoz, hogy összeomlást okozzon, erõsödése a gyógyulás szükséges, de nem elégséges feltétele." írja KEYNES [1965] a 180. oldalon. 4
Egy helyen így ír: "A monetáris politika hathatósságába vetett hit újraéledését elõsegítette a pénz 1929-1933 között játszott szerepének újraértékelése is... A nagy válság a monetáris politika erejének tragikus bizonyítéka - nem pedig a tehetetlenségé, ahogy azt Keynes és számos kortársa vélte." (FRIEDMAN [1986] 223. o.) 5
"A pénz...olyannyira mindent átfogó gépezet, hogy meghibásodása esetén az összes többi gépezet mûködésképtelenné válik. A nagy válság ennek legdrámaibb, de nem az egyetlen példája. Hazánk valamennyi nagyobb válságát vagy monetáris zavar okozta, vagy legtöbbször az mélyítette el." (FRIEDMAN [1986], 233. o.) 6
Egy helyen így írnak: "...elfogadva, hogy elsõsorban a pénz gyakorol hatást a gazdaságra, semmi sem indokolja, hogy a monetáris intézményekben bekövetkezõ változások miért módosították volna a pénzmozgás és a gazdasági változások közötti kapcsolatot. Ez a kapcsolat elsõsorban azokon a csatornákon keresztül módosul, amelyeken át a pénz kifejti hatását a gazdaságra. Ameddig ezek a csatornák változatlanok - és úgy tûnik, hogy ténylegesen változatlanok -, addig a pénz és a gazdaság közötti kapcsolat sem változik." (FRIEDMAN [1986], 92. o.) 7
E dolgozatban nem törekedhetünk ennek az iskolának a jelentõségéhez illõ ismertetésére, ezt megteszi például KIRÁLY [1984]. 8
Széles körben elfogadottá vált az a vélekedés, mely szerint a redukált formájú idõsorok korrelációjára épülõ oksági viszony létébõl nehéz, ha nem lehetetlen, definitív következtetéseket levonni." (GERTLER [1988], 567. o.) 9
A pénzügyi szektor vizsgálatában a postkeynesiánus iskolák egyik kulcsterülete a pénz endogenitásának igazolása. Az egyik klasszikus kiindulópont Tobin A kereskedelmi bankok mint pénzteremtõk c. írása. (Megjelent TOBIN [1984]. 10
11
A jegybankpénz vagy monetáris bázis.
12
Õk reálpénzmennyiségen értették a készpénz a lakosságnál + látra szóló betét + bankok tartalékait.
13
Készpénz a lakosságnál+banki tartalékok.
A fenti teszteket nominális mennyiségekre elvégezve King és Plosser gyengébb korrelációt kaptak. Az elmélet az árszínvonalváltozást is vizsgálta, és annak legfõbb "okát" a külsõ pénz mennyiségének és a gazdaság teljesítményének változásában találta. Gondolataikat a következõképpen összegzik. "Mindent összevetve...a kimutatott korrelációk azt jelzik, hogy a pénz és a reálgazdaság közti kapcsolat szemmel láthatólag a belsõ pénzzel áll fenn, ami egybevág a bankszektor elméletünkben betöltött kulcsszerepével. Mindamellett létezik a reálgazdaság és a nominális külsõ pénz között is egy gyenge korreláció, amely azt sugallja, hogy szükséges lehet részletesebben megvizsgálni a monetáris hatásait az 1953-1978 közötti idõszakban, vagy lazítanunk kell alapfeltevésünkön: a pénz szuperneutralitásán". (KING-PLOSSER [1984], 376. o.) 14
Megközelítésükben tehát van egy olyan tétel is - a fentiekbõl következõen -, amely szerint egy fejletlen gazdaságban a kereskedelmi banki tevékenység tipikusan az egyetlen formája a pénzügyi közvetítésnek. (GURLEY-SHAW [1960] 2. fejezet, Gertler [1988], 563. o.) 15
A 20. század fordulójától kezdve a pénzügyi rendszer egyre diverzifikáltabbá vált, számos új pénzügyi intézmény született és indult gyors fejlõdésnek. A szerzõk úgy tekintik ezeket az intézményeket, mint amelyek versenytársai egymásnak, ám "termékeik" és szolgáltatásaik - egy életbiztosítási kötvény, egy takarékbetétkönyv, egy ingatlanalap befektetési jegye - különbözõek, nem tökéletes helyettesítõk. 16
Ahogy õk írják: "Tekintettel a pénzügyi eszközök egyre növekvõ választékára úgy tûnik, valóban ideje letenni arról, hogy a likviditást tekintsük a kamatelmélet kulcstényezõjének." (GURLEY-SHAW [1955], 527-528. o.) Érvelésük szerint, ha a piacon olyan pénzügyi eszközök jelennek meg, amelyek a megtakarítók portfóliójában inkább a pénz helyettesítõi, akkor ez megnöveli a fix kamatozású kötvények iránti keresletet, és ez végül a kamatláb csökkenéséhez vezet. Abban az esetben viszont, ha a nem banki közvetítõk által kibocsátott pénzügyi aktívák inkább a kötvényt helyettesítik, az árfolyam és a kamatláb változatlan maradhat, ugyanis a nem banki intézmények megnövekedett kötvénykereslete ugyanakkora nagyságú megtakarítói kötvénykeresletet szorít ki. Ha a nem banki pénzügyi eszközök mind a pénznek, mind pedig a kötvénynek helyettesítõi, akkor a kamatláb kisebb mértékben ugyan, de szintén esni fog. 17
"Ahogy a pénz egyre kisebb részarányt képvisel a pénzügyi eszközök között, és ahogy a pénzkereslet összefüggése a kamatlábbal és a jövedelemmel egyre komplexebbé válik, úgy veszít precizitásából a kamatláb és a jövedelem pénzszempontú megközelítése (»money approach«)." (GURLEY-SHAW [1955], 534. o.) 18
Javaslatuk egy terminológiai újítással úgy szól, hogy a kizárólag a pénzre koncentráló monetary controlt (monetáns irányítást) váltsa fel egy szélesebb alapokon álló financial control (finanszírozásirányítás), a cheap moneyt (olcsó pénzt) a cheap finance (olcsó finanszírozás), a tight moneyt (pénzszûkét) a tight finance (finanszírozásszûke). Gurley és Shaw szerint a makroökonómiai viselkedés szempontjából a pénzállománynál fontosabb tényezõ a gazdaság átfogó "finanszírozási kapacitása" (financial capacity). Ez nem más, mint az adósok hitelfelvételi képességének azon mértéke, ahol még anélkül tudják növelni az adósságot, hogy csökkenteniük kellene akár jelenlegi, akár a jövõben esedékes kiadásaikat a fizetésképtelenség elkerülése érdekében. Gurley és Shaw elméletében a pénzügyi kapacitás az összkereslet fontos meghatározója. A pénzügyi közvetítõk jelentõségét abban látták, hogy ezek megnövelik a hitelfelvevõk pénzügyi kapacitását azáltal, hogy a megtakarítók és a beruházók közötti pénzáramlás útjában álló akadályokat jelentõsen csökkentik. A pénz jelentõsége tehát Gurley és Shaw szerint a fejlettséggel azért csökken, mert a nem banki pénzügyi közvetítõk passzívái pótlólagos likvid formákat kínálnak, másrészt a helyettesítési mechanizmusok terjedésével a pénzforgalom és a pénzállomány alakulása nem lesz jó tükre, mércéje a pénzügyi alapok és a hitel áramlásának. 19
20
Fontosabb tanulmányait lásd TOBIN [1984].
A vállalatok és a háztartások vagyonukat ugyanis különbözõ eszközök között osztják meg (ingatlan, értékpapír, pénz... stb.) a hozamoktól, kockázattól, várakozásaiktól függõen. A pénz tartásának többek között - két elõnye van. Elõször is a likviditás csökkenti a tranzakciós költségeket, másrészt a pénz nincs kitéve annak a veszélynek, hogy csökken a nominális értéke. 100 dollár az mindig 100 dollár marad. Ugyanakkor a pénztartásnak opportunity costja van, a lehetséges kamat. 21
Értelemszerûen a pénzmennyiség csökkentése az elõbbivel ellentétes folyamatot indít el, aminek végén a GDP csökkenése áll. 22
Kindleberger [1978] a nagy bankválságok kapcsán részletesen elemezte, hogy a pénzügyi piacok válsága hogyan képes súlyos károkat okozni a reálgazdaságnak. 23
Lásd MODIGLIANI-MILLER [1958]. Mark Gertler nagyon nagy jelentõséget tulajdonít e tudományos eredményeknek a téma kutatásaiban, valamint a Gurley-Shawféle megközelítés háttérbe szorulásában: "Az állítás tökéletes piaci környezetet tételez fel. Bár Gurley és Shaw a ModiglianiMillertétel alapjául szolgáló Arrow-Debreuvilághoz képest más gazdasági környezetben gondolkodott; abban az idõben sem õk, sem mások nem tudták formalizálni ellenvéleményüket. Következésképpen nem tudták ugyanolyan szigorral alátámasztani érveiket, mint azok, akik a pénzügyi struktúra lényegtelen voltát sugallták." (Gertler [1988], 565. o.) 24
Ez önmagában nehezen mérhetõ kategória. Ugyanakkor e költség növekedésére utal például a vállalati kötvények és az államkötvények hozama közötti soha nem látott marzs. 25
Ehhez még egy dolgot kellett tisztáznia, történetesen azt, hogy a bankválságok, a bankok "megrohanása" nem a jövõbeli kibocsátás anticipációi voltak, hanem attól független tények. Ezt olyan tapasztalatokkal támasztotta alá például, hogy a korábbi idõszakban a bankválságok általában nem kapcsolódtak reálgazdasági válságokhoz, sokkal inkább egyes kiemelt fontosságú bank bukásához, az aranykészletek váratlan csökkenéséhez stb. és az ezeket követõ általános pénzügyi pánikokhoz. Így valószínûsíthetõ, hogy a pénzügyi közvetítõ rendszer válsága súlyosbította a reálgazdaság válságát (Bernanke [1983], 271-272. o.) 26
A szerzõ az Egyesült Államok használtautópiacának mûködésén keresztül mutatta be az információs problémák következtében fellépõ nem hatékony piaci állapotokat. Ezen a piacon figyelhetõ meg az a jelenség, hogy a használt és az új autók ára között látszólag indokolatlanul nagy a különbség. Akerlof újfajta magyarázata a racionális emberi magatartásra épít. Az érvelés alapfeltevése, hogy az eladók 27
több információval rendelkeznek autójuk minõségét illetõen, mint a vevõk. A vevõ az azonos kategóriájú kocsik között nem tud minõségi különbséget tenni, a piaci árból következtet az átlagminõségre. Amennyiben az érvényes piaci ár az átlagminõséget fejezi ki, egyes eladók, akik az adott ár mellett tragacsot kínálnak, többletjövedelemre tesznek szert a jó kocsikat kínálókkal szemben. A jó minõségû autót kínálók - mivel veszteség éri õket kivonulhatnak a piacról, rontva a kínalt autók átlagminõségét, csökkentve ezzel az árat is. Ez addig folytatódhat, míg a piaci ár annyira lecsökken, hogy már csak tragacsokat kínálnak. Korábban ezt a jelenséget sokan az emberek mentalitásával magyarázták, miszerint, társadalmilag lekicsinyítõ használt autót (ruhát, cipõt) venni, még akkor is, ha annak minõsége nem rosszabb az újnál. A hiteladagolás elmélettörténete valahol az uzsoratörvények gazdasági kritikáitól indul. Lásd például Smith ([1992], 350-358. o.). Századunk ötvenes éveiben újra felfedezték a hiteladagolás elméletét, ám csak egy általánosabb elmélet, az ún. "hitelhozzáférhetõségi doktrína" (creditavailability doctrine) részeként foglalkoztak vele. Az elmélet állítása szerint - ROOSA [1951], MODIGLIANI [1963], JAFFEE-MODIGLIANI [1969] - a pénzügyi közvetítõ intézmények által a hitelekre felszámított kamat erõsen függ a különféle intézményi korlátoktól, amelyek lelassítják a kamatszint alkalmazkodási folyamatát, s emiatt a hitelpiacon idõleges egyensúlytalanság lép fel. A pénzszûkítõ monetáris politika elsõdleges következménye ezért a hitelkínálat visszafogása, vagyis a hitelek adagolása lesz. A hiteladagolás tehát rövid távon a kamatláb mozgásától függetlenül befolyásolja a beruházások alakulását és ezen keresztül az egész reálgazdaság teljesítményét. 28
Mindebbõl Stiglitz és Weiss az alábbi, nagyon "erõs" következtetést vonja le: "A kereslet és kínálat törvénye a valóságban nem törvény, és nem is kellene úgy tekintenünk, mint a kompetitív analízis szükséges feltételét. Sokkal inkább annak az alapfeltevésnek a következménye, hogy az áraknak sem szelektáló (sorting), sem pedig ösztönzõ (incentive) hatása nincs. A közgazdasági elemzések hagyományos végkövetkeztetése, hogy az árak megtisztítják a piacokat, modellspecifikus és nem általános jellemzõje a piacnak." STIGLITZ-WEISS [1981], 409. o. 29
Townsend bebizonyítja, hogy az optimális szerzõdésre a következõk a jellemzõk. Siker esetére rögzített r hozamot ad. Amennyiben a beruházás hozama megfelelõ nagyságú, a hitelezõ rt kap és nem ellenõrzi az adóst. Ellenkezõ esetben a kölcsönvevõ csõdöt jelent, és a hitelezõ ellenõrzést folytat. Így az eredmény egy olyan hatékony adósságszerzõdés lesz, mely csõd esetén költségeket okoz. 30
Az exogén adottságként vett kockázatmentes kamatláb kismértékû változásai jelentõsen megváltoztathatják a hitelallokációt, és ezzel a piac hatékonyságát is erõteljesen ronthatják, vagy akár a hitelpiac összeomlását is okozhatják. Az elemzések a hitelpiacok mellett a részvény piac mûködésére is kiterjeszthetõk. Errõl részletesen ír GREENWALD-STIGLITZ-WEISS [1984]. 31
Lásd például USA Monetary Control Act, 1980. A hetvenes évtized általános gazdasági jelensége volt a növekvõ infláció, s ahogy ez egyre költségesebbé tette a pénztartást, úgy vált egyre láthatóbbá, hogy a bankbetétek kamatait megkötõ intézkedések nem tarthatók sokáig. Amíg a különbözõ kamatplafonelõírások érvényben voltak, a bankok jobb híján pluszszolgáltatásaik mennyiségében és minõségében tudtak csak versenyezni egymással a betétek megszerzéséért, ám a deregulációs intézkedések és a különféle pénzügyi innovációk lassanként lehetõvé tették, hogy már a látra szóló betétekre is (vagyis az M1 egy részére) kamatot fizethessenek. Ilyenek voltak kezdetben például az átutalási betétszámlak és késõbb még sok más pénzhelyettesítõ. A pénz és az egyéb pénzügyi aktívák közötti különbség napjainkban egyre kisebb, hiszen az új pénzügyi eszközök magukon viselik mind a tranzakciós eszközök, mind a befektetett eszközök jellemvonásait. Kamatoznak és fizetéseket lehet teljesíteni velük. Ugyanakkor a pénzügyi közvetítõ intézmények felosztása banki és nem banki szférára szintén egyre problémásabb. 32
Bár a Fed mindeddig képes volt viszonylag hatékonyan befolyásolni az önkényesen meghatározott pénzállomány nagyságát, ám ennek kapcsolata a gazdasági tevékenység szintjével és a kamatlábbal 33
nagyon változó lett, ugyanis a hetvenes évek közepétõl kezdve jelentõsen megnõtt a rövid távú pénzkereslet ingadozása, rontva a monetáris politika hatékonyságát. Mindez részben a pénzügyi innovációk megjelenésének tulajdonítható. Ez utóbbi veszély elkerülésének igénye biztosított gyors fejlõdési lehetõséget a futures piacok számára, melyek célja, hogy a "kamatkockázatot azokra hárítsa, akik leginkább hajlandók és képesek viselni azt". Ezek a piacok még fejlõdésük kezdeti szakaszában vannak, de a jövõben szerepük bizonyosan nõni fog. 34
Egy további fontos jelenség az értékpapírpiacokon megjelenõ számtalan újfajta értékpapír, ami a finanszírozási formák további bõvüléséhez vezet, s a másodlagos piacok fokozatos fejlõdésével párhuzamosan a vállalatok számára egyre könnyebbé kezd válni a kilépés ezekre a piacokra. A jelenség jól megfigyelhetõ például az Egyesült Államokban, és diszintermediácionak (disintermediation), vagyis a közvetítõ tevékenység visszaszorulásának hívják. 35
36
Mert konstrukciója nagyon egyéni, vagy mert annak fedezete nem tökéletes.
