Korporátní marže ze dvou úhlů
2013
01
Boj s japonskou deflací Pokud se vláda a centrální banka spojí, není nic co by je mohlo zastavit před zdevalvováním měny. Pouze elektorát, či jiná, ještě odhodlanější vláda. Japonsko už nechce být otloukánek a nechat vykrvácet své největší firmy, protože tiskne ze
• Leden
všech nejméně a má nejsilnější měnu. Manipulace s měnou bude velmi pozitivní pro japonské exportéry, ale nesmíme zapomenout, že může být fatální pro konkurenty těchto firem. Globální poptávka je totiž jenom jedna a je slabá. Boj o
Měsíční newsletter
ní je tuhý a boj o marže ještě tužší.
02
Amazon a ti ostatní Amazon mění pravidla hry retailového odvětví. Agresivní strategie penetrace trhu pomocí cenové politiky a obrovských investic do logistiky získává konkurenční výhodu, které se ostatním retailovým řetězcům nedaří čelit. Vysoká valuace
Vytvořil:
Amazonu nenabízí racionální uchopení investice. Mnohem chytřejší je spekulovat
Jan Kaška
na pokračující bolest řetězců, které nejsou schopny cenově konkurovat.
Boj s japonskou deflací Jesper Koll ze společnosti JP Morgan kdysi napsal, že
Koreje
(charakterizována
umělým
držení
extrémně
investování do japonských aktiv se řídí dvěma pravidly. První
podhodnoceného kuru měny za současné podpory růstu
pravidlo zní: „nikdy nepodcenit míru bolesti, kterou je japonská populace
sofistikovanosti exportního zboží)., což téměř zbankrotovalo
schopna snést“. Druhé pravidlo zní: „nikdy nepodcenit schopnost
největší japonské společnosti jako Sharp či Panasonic.
japonských politiků testovat první pravidlo“. V souladu s druhým pravidlem byl hlavní překážkou pro růst japonských rizikových
Skutečnou změnu situace znamenal ale až třetí faktor - zvolení
aktiv v posledních letech otevřený konflikt mezi centrální
nového premiéra Shinza Abeho, který vyjádřil svoji ochotu
bankou (BoJ – Bank of Japan) a ministerstvem financí (MoF –
zpochybnit nezávislost centrální banky, pokud ta neupraví svůj
Ministry of Finance). Jejich vzájemný dialog probíhal zhruba
inflační cíl na 2% a nepomůže zdevalvovat měnu / monetizovat
takto:
vládní stimuly. Shinzo Abe má ohromný mandát v obou sněmovnách a má opravdu velkou možnost i povinnost
BoJ :“Pánové, vaše daňové příjmy v posledních dvaceti letech
skutečně šokovat systém, neboť deflace je v Japonsku pevně
poklesly z 60 trilionů JPY na 35 trilionů. Je načase zmírnit
zakořeněna a poptávka po úvěrech je takřka nulová. Pokud
závislost na korporátních daních a namísto toho zvýšit odvody
chce Abe ekonomiku výrazně oživit, musí jít bez pochyb skrze
ze spotřeby, majetku a dědické daně.“
měnový kanál. Od roku 1990 byly totiž všechny čtyři cykly
MoF :“To zní skvěle, ale více než polovina populace je v
taženy exporty, na rozdíl od osmi cyklů mezi lety 1960-1989,
důchodu či se tam brzo chystá. Celý život platili daně, pokud
které byly taženy především domácí poptávkou. BOJ bude
zvedneme daně na jejich majetku, z něhož mají už tak nízké
rozhodovat o zvýšení inflačního cíle o jeden procentní bod 21-
výnosy, nikdo nás už nezvolí. Což takhle vytisknout trochu
22. ledna. Pokud BoJ nebude ochotna spolupracovat okamžitě,
peněz, monetizovat dluh, oslabit JPY a podpořit exportní
v dubnu současný guvernér BOJ Shirakawa opustí úřad a Abe
průmysl, který pak přinese do daňové pokladny více peněž?“
na jeho místo svého člověka, který s monetizací nebude mít
BoJ :“To už jsme zkoušeli a nefunguje to…. ! “
problém. Klíčem k oslabení měny je totiž monetizovat rychleji než centrální banky v EU či USA.
S ohledem na takto probíhající debatu jsme v minulém roce kalkulovali s tím, že JPY bude muset mnohem výrazněji posílit,
Japonsko potřebuje svoji
měnu oslabit primárně z důvodu
než se v Japonsku pohnou ledy a v rámci boje s deflací a něco
narovnání konkurenceschopnosti vůči Jižní Koreji. Je ovšem
se stane.
třeba si uvědomit, že Japonsko v roce 2010 mělo stále ještě velmi solidní přebytek obchodní bilance (k tomu navíc velmi
Žádný centrální bankéř totiž nechce vstoupit do dějin jako
silný důchodový účet platební bilance). Ten se následně dostal
druhý Rudolf Havenstein. Strach z akcelerující inflace je stále
do deficitu výlůčně z důvodu prudkého nárůstu importu energií
ještě zakořeněn, a proto aby centrální banky byly schopny
po uzavření jaderných elektráren (faktor utilizace je stále na 5%
překročit pověstný Rubikon a začaly skutečně a neomezeně
a zůstane takto nízko minimálně do léta). Oslabení měny tedy
jednat, potřebují nejprve intervenci paradoxu. Potřebují, aby se
vnímáme pouze jako pokus o stimul a zmírnění deflace, nikoliv
stalo něco velmi velmi špatného, co jim umožní ztratit veškeré
jako krizi konkurenceschopnosti ekonomiky.
zábrany a začít skutečně stimulovat bez ohledu na následky. V USA to byl pád investiční banky Lehman Brothers, který na
Ministr financí Aso zmínil, že by rád viděl JPY na úrovni 90
západní civilizaci uvalil nulové úrokové sazby a monetizaci
jenů za dolar. Představitelé čelních firem pak hovoří o
vládního dluhu. Podmínky pro změnu myšlení v Japonsku
vytoužených 100-110 USD/JPY. V případě automobilek pro
vyvolalo až splynutí tří faktorů - jaderná havárie ve Fukušimě,
představu generuje jedno procentní oslabení JPY zhruba 2-2.5
(která rapidně zvýšila ceny energií), merkantilistická politika Jižní
procentní růst čistého zisku.
2
Jakým způsobem se exponovat? Pokud chce Abe skutečně vyhrát boj s deflací a uskuteční nezbytné kroky, jeho jednání bude mít zásadní vliv na celou řadu tříd aktiv. Financování stimulů skrze tisk peněz oslabí JPY k požadovaným 100-110 USD/JPY a způsobí masivní outperformance
japonských
exportů
vůči
společnostem
exponovaným na domácí spotřebu (retail) i vůči mezinárodním konkurentům (korejští exportéři elektroniky, francouzské automobilky), jejichž marže budou trpět. Japonsko doposud úspěšně tvořilo polštář při poklesu globální agregátní poptávky – nadkapacitu na sebe braly primárně japonské firmy. Již ne tak víc… Americké i evropské vládní dluhopisy mohou dostat nový vítr do plachet. Stejně tak jako Thomas Jordan ze SNB (švýcarské centrální banky) musí kupovat francouzské dluhopisy, aby udržel švýcarský frank na úrovni 1.20, tak se i nový japonský guvernér centrální banky (pravděpodobně Eijiro Katsu) stane nuceným kupcem evropských dluhopisů. Pokud japonští domácí investoři skutečně uvěří, že JPY zůstane slabý (nezapomeňme však, že film o slabém JPY už viděli několikrát), je otázkou, kam budou své domácí úspory alokovat – americké vládní dluhopisy?, australský dolar?, emerging markets akcie? Nevíme, ale aktivita na poli BoJ bude pravděpodobně pozitivní pro světová riziková aktiva a negativní pro konkurenty japonských exportérů (Samsung, evropské automobilky, atd.). Podceňovat kooperaci centrálních bankéřů ve spojení s vládou je velmi nebezpečné. Nevěříme, že tiskem peněz lze dosáhnout tvorby skutečného bohatství, ale japonští exportéři v prostředí klesajícího JPY jednoduše nemohou prohrát.
3
Amazon a ti druzí Eroze bariér vstupu do odvětví představují jednu z klíčových
nejsou pouze v rukou lidí, kteří mají kapitál, dnes jsou i v rukou
charakteristik novodobé digitální éry. První obětí zvýšené
zákazníků.
konkurence se v minulosti staly hudební vydavatelství, když programy typu Napster či iTunes srazily marže v odvětví na
Amazon beze sporu přetváří celý segment e-commerce a
minimum a zlikvidovaly mnohé giganty (např. EMI). Později
kompletně mění staleté chování zákazníků. Problém Amazonu
následoval propad knižního (Barnes&Noble) a zpravodajského
je ovšem to, že má zhruba patnáctiletou historii nulového zájmu
průmyslu. Zejména vydavatelství novin bylo zasaženo velmi
o tvorbu zisku. Strategie Amazonu je fascinující, svými
těžce, neboť nedokázalo čelit odlivu čtenářů i reklamních peněz
investicemi dosahuje toho, že činní veškeré své konkurenty
směrem k internetu.
ztrátové a postupně je vytlačuje z hracího pole. Je to skvělá strategie, zejména pro zákazníka. Často nám ale uniká, proč je
Dnes se na prahu zemětřesení nachází maloobchod. V popředí
Wall Street stále ochoten platit za Amazon tak vysoké valuace.
změny paradigmatu v tomto odvětví stojí především společnost Amazon, která v posledních letech výrazně změnila zavedená
Nemáme tolik odvahy shortovat Amazon, ale co vidíme jako
pravidla hry. E-commerce segment roste silným 15% tempem,
komplementární strategii, je shortovat téměř všechen zbylý
zhruba třikrát rychleji než celý retail v USA. Podíl Amazonu na
retail, neboť investiční mezera mezi silnými a slabými hráči se
americkém internetovém retailovém trhu přitom představuje
stále zvyšuje. Náskok a monopolní síla v logistice bude
zhruba 20%. Cenová výhoda oproti kamenným obchodům je
znamenat, že marže supermarketů budou trpět. Wal-Mart se
pouze jedním z faktorů, který táhne online prodeje. Úspěch
bude snažit tuto mezeru uzavřít, ale tím pouze zvýší tlak na
Amazonu totiž neleží pouze v cenové politice, ale také v míře
všechny ostatní obchodní řetězce. V posledních dnech byla
investic, které společnost vkládá do své jádrové kompetence –
například společnost Supervalu z části akvírována private-equity
logistiky.
skupinou Cerberus, která jí pravděpodobně zachránila před bankrotem. Obchodní řetězec s elektronikou Best Buy bude
Amazon mohutně investuje do logistických center, které staví
možná s pomocí private-equity peněz odkoupen bývalým
stále blíže hlavním urbanistickým centrům, a to s cílem zvýšit
zakladatelem společnosti. Toto jsou společnosti, u kterých
zákaznický komfort a dokázat nabídnout zákazníkům svatý grál
short-selling je už možná vyčerpanou záležitostí. Z grafického
on-line retailu, tj. možnost dodání ještě ve stejný den podání
znázornění vývoje marží napříč skupinami obchodních řetězců
objednávky. Amazon rovněž masivně investuje do robotizace, s
se však možná nabízí další kandidáti na úpadek: J.C.Penney,
cílem snížit logistické náklady. Náklady na přepravu jednoho
Sears, Kroger, Safeway, atd. Pokud tyto firmy nedokážou
výrobku od internetového obchodníka k zákazníkovi jsou totiž
identifikovat zbývající bariéry vstupu do odvětví, které jsou
v e-commerce odvětví stále 30-40x vyšší než náklady na
uchránitelé před technologickými změnami, budou mít před
dopravu výrobku na pult v kamenném obchodu.
sebou krušnou budoucnost.
Amazon rovněž poskytuje služby třetím stranám. Dokáže na jednom místě zajistit nezávislým obchodníkům katalogizaci jejich produktů, poskytnout platební bránu a nabídnout skladové
i
distribuční
služby.
Dochází
tak
obrovské
demokratizaci celého prodejního segmentu, neboť dnes již to není obchodní řetězec, kdo rozhodne, co se objeví na pultě, ale je to zákazník. Velmi nadlehčeně a s jistou dávkou humoru řečeno, Karel Marx měl možná pravdu, výrobní prostředky
4
Klasifikace retailu dle vývoje marží Abychom mohli vizualizovat stav i dynamiku odvětví, vytvořili
tržeb. Záporný růst tržeb je zobrazen bílou výplní bubliny.
jsme bublinový graf, kde jsme vynesli tři charakteristiky –
Společnosti Sears Holding i J.C. Penney nejsou bez důvodu
dvouletou změnu bazických bodů provozní marže za dva roky
velmi oblíbeným cílem short-sellingu. Jsou pod silným tlakem
(vyjádřenou ve formě přirozeného logaritmu pro optickou
strukturálně nízkých marží i velmi slabého managementu.
porovnatelnost výsledku), aktuální provozní marži v % a růst USA, klasifikace obchodních řetězců dle vývoje a stavu provozní marže osa x - přirozený logaritmus změny provozní marže za 24 měsíců ; osa y - provozní marže v % ; velikost bubliny - tempo růstu tržeb DOLLAR TREE INC
12
NORDSTROM INC KOHLS CORP DOLLAR GENERAL C MACY'S INC
9 TARGET CORP
DILLARDS INC-A
FAMILY DOLLAR ST WHOLE FOODS MKT WAL-MART STORES
BIG LOTS INC
6
PRICESMART INC SAKS INC WEIS MARKETS INC
BEST BUY CO INC HARRIS TEETER SU
COSTCO WHOLESALE
CASEY'S GENERAL
3
AMAZON.COM INC
SAFEWAY INC SUPERVALU INC KROGER CO
0 SEARS HOLDINGS J.C. PENNEY CO
-3 -4
-3 Obchodní domy
-2 Obchody se smíšeným zbožím
-1 Amazon
0
1
Potravinové obchodní řetězce
2
3
Obchody s elektronikou
5
Kontakt
Charles Bridge Global Macro Fund, Polaris Finance SI TG Complex, Suite 2, Level 3 Brewery Street Mriehel BKR 3000 Malta E-mail:
[email protected]
Disclaimer Obchodování a investování s finančními instrumenty je vysoce rizikové. Rozhodnutí obchodovat s finančními instrumenty je odpovědností každého jednotlivce a jedině on sám nese za svá rozhodnutí plnou odpovědnost. Informace a data zveřejňovaná prostřednictvím tohoto dokumentu mohou být čerpána z externích zdrojů, nicméně jsou považovány za důvěryhodná. Charles Bridge Global Macro Fund v žádném případě neodpovídá a neručí za aktuálnost, úplnost, zákonnost, včasnost či správnost veškerých informací, dat a prohlášení obsažených v tomto dokumentu, které jsou brány z veřejně dostupných zdrojů a/nebo byly poskytnuty třetími stranami. Tyto zdroje jsou hodnoceny jako spolehlivé. Charles Bridge Global Macro Fund neodpovídá a neručí za jakékoliv případné ztráty vzniklé nesprávnými investičními rozhodnutími či jinými úkony činěnými na základě informací zveřejňovaných prostřednictvím tohoto dokumentu. Hodnota finančních instrumentů v čase kolísá a návratnost investice není zaručena. Jakékoli odhady výnosů nebo údaje o minulých výnosech slouží pouze pro informační účely a nejsou zárukou výnosů budoucích.
