Kockázatkezelés kereskedési technikákkal Hornai Gábor
Bevezetésként – „Olcsón végy, drágán adj!” Részletek az értekezletről: - “…. és a piacnyitást követő áresés kihasználásával jelentősen csökkennek a termelési költségeink – fejezi be a vállalat vezetőinek tartott tájékoztatóját a műszaki igazgató. - Hogyan intézzük majd az energiabeszerzést? – hangzik az első kérdés. - Versenyeztetjük a szállítókat! Meglátjátok, itt fognak toporogni az ajtó előtt, csakhogy végre már ajánlatot adhassanak. - Jó, de melyikükkel kötünk szerződést? - Amelyik a legolcsóbb! – mondja a pénzügyi igazgató – A jelenlegi éves villamosenergia-költségünk közel 3 milliárd. Ha csak szerény 5%-ot tudunk lefaragni belőle, már az is 150 millió tiszta nyereség. - Szóval a legolcsóbbal. Jó. De nyilván teljesítési garanciával, ugye? - Hát persze! A technológia nem viselne el huzamosabb áramkimaradást, a késedelmes szállítás kötbéreire meg rámenne a nyereség nagy része – szól közbe a termelési főmérnök. - És az ár? Mondjuk, hogy lealkudtuk azt az 5%-ot. Rögzített árra szerződünk? - Isten ments! Nézd meg mi történt Németországban tavaly! Akkorát estek az árak, hogy mindenki azt hitte, itt a világvége, ez így nem mehet tovább. Aztán mi történt? Még tovább estek. A rögzített árral csak a szállító keresné magát betegre ahelyett, hogy a nyereség a miénk lenne. Mondjuk úgy állapodunk meg, hogy az árat megformulázzuk és a németországi zsinór jegyzéshez kötjük – havi árigazítással. Meglátjátok, a 150 milliós megtakarítás legalább a duplája lesz év végére. - Jó. De mi lesz, ha mégsem csökkennek az árak tovább? Sőt, mi van, ha emelkednek? - Az ki van zárva! - Jó, jó, de ha mégis? Mondjuk 5 vagy 10%-kal? - Hát…akkor baj van, mert az nemcsak a 150 millió megtakarítást viszi el, hanem még a nyereség egy jó részét is. - Akkor mégiscsak fix árra kell szerződni, nem? - Erre az esetre talán igen, de ez nem reális! Miért nőnének az árak? Verseny lesz, meg többletkapacitás, meg minden. Higgyétek el, az árak tovább fognak csökkenni és ezt nekünk kell kihasználnunk, nem másnak." Ilyen előzmények után 1999 végén az Egyesült Zsinór Rt. több szállító ajánlata alapján a kiváló nemzetközi referenciákkal rendelkező Stornai Energia Rt.-t választotta. A megkötött szerződés fő jellemzői a következők voltak: – érvényessége a teljes 2000. naptári évre vonatkozott, – a teljes villamosenergia-igény ellátására szólt a szerződés, – a havi elszámolás a következő összefüggéseket követte: az elszámoló ár: P = Po* i Ft/MWh, ahol
2
Po = az 1999-es évi átlagos beszerzési költség –5% , Ft/MWh, i = az elszámolási időszak árindexe, amelynél: i = Pi átlag/P99/2 átlag, itt: Pi átlag = az elszámolt hónap németországi zsinór másnapi kereskedési árainak számtani átlaga, EUR/MWh; P99/2 átlag = az 1999 július 1. - december 31. közötti németországi „zsinór” másnapi kereskedési árainak rögzített számtani átlaga, EUR/MWh A németországi árak forrásának a felek a Platt’s European Power Daily kiadvány árjegyzését használják. A szerződés aláírását mindkét félnél saját gyakorlatuknak megfelelő döntéselőkészítés előzte meg: A Stornai Rt. beillesztette a Zsinór-szerződést többi értékesítési szerződése közé, és a már megkötött illetve előkészítés alatt álló fizikai és határidős ügyleteivel együtt teljes portfolióelemzést végzett. Úgy döntött, hogy saját, illetve már korábban leszerződött forrásaiból megbízhatóan el tudja látni a Zsinór Rt.-t, számottevő árkockázata csak jelentős (10%-ot meghaladó mértékű) árcsökkenés esetén következhet be, ennek valószínűségét kicsinek ítélték. A Zsinór Rt. számos értekezleten tárgyalta a beszerzési stratégiát. Az 5%-os beszerzési költségcsökkentést túl szerénynek találták, különösen az 1999. és az azt megelőző év folyamatos árcsökkenésének tükrében. A németországi fizikai piac másnapi „zsinór” kereskedésére alapuló árindex bevezetésével, folytatódó árcsökkenésre alapozva további jelentős nyereségnövekedést állítottak be a 2000. évi üzleti tervbe. Látjuk, hogy a döntést megelőzően mindkét fél figyelembe vett fontosnak ítélt körülményeket, feltette a "Mi van, ha....?" kérdéseket, azaz kockázatelemzést végzett. Mielőtt most, 2001 elején megnéznénk, hogy ki milyen jól vagy rosszul járt a fenti szerződéssel, tegyünk egy kitérőt a kockázatkezelés területére. A kockázatkezelés A kockázatkezelés minden üzleti vállalkozás egyik leglényegesebb belső folyamata. A vállalkozás céljainak elérését befolyásoló hatások megfelelő ismeretének hiánya jelentős veszteséget (piaci, pénzügyi, környezeti stb.) eredményezhet, amely adott esetben teljesen tönkre is teheti a vállalkozást. A rendszeres kockázatkezelés lehetővé teszi az üzletileg előnytelen körülmények elleni védekezést, a kedvezőtlen hatások elkerülését, kezelését vagy áthárítását. A "kockázat" szót azonban nemcsak fekete színnel írják. A rendszeres kockázatkezelés új lehetőségek és előre nem tervezhető kedvező üzleti körülmények gyors felismerését, kihasználását is elősegíti. A villamosenergia-kereskedelem kockázatai A sikeres kereskedelemhez az alapvető marketing eszköztár (termék - ár - értékesítési csatorna - eladásösztönzés) összehangolt alkalmazása szükséges. A vil-
3
lamos energiának áruként rendkívül eltérőek a piaci tulajdonságai attól függően, hogy milyen értékesítési csatornán keresztül kereskednek vele. Nagy mennyiségű és gyakori adásvételkor (amit kereskedésnek, trading-nek nevezünk) a villamos energia „primer” jószágként viselkedik, árát kizárólag a kereslet és a kínálat pillanatnyi aránya határozza meg. A villamos energia áruként mindenben megfelel a "tőzsdei termék" (commodity) kívánalmainak: műszaki és kereskedelmi értelemben homogén, szabványos, nagy volumenben forog, folyamatos (bár időben változó mértékű) és jelentős a piaci kereslet iránta. Két lényeges tulajdonság mégis különlegessé teszi a villamos energiát a többi tőzsdei termékhez képest. Az egyik a kereskedelmi értelemben vett tárolhatatlanság. Míg minden egyéb áruból készletek halmozhatók fel, amelyekből az igények pillanatnyi változásai bizonyos ideig azonnal kielégíthetők változatlan termelési volumen mellett, a villamos energia keresletének változása tehetetlenség (inercia) nélkül azonnali termelési mennyiségváltozást igényel, aminek eredménye az árak azonnali változása. (Tapintatosan nem részletezzük azt az esetet, amikor a termelők kapacitásaik visszafogásával vagy elengedésével, a kínálat változtatásával próbálják ezt kihasználni.) A másik fontos tulajdonság a kínálat vagy kereslet azonnali reagálása külső tényezőkre. Kínálati oldalon a primer tüzelőanyagok (pl. kőolaj, földgáz) árának természetes vagy látszólag érdektelen politikai események hatására bekövetkező változása nagyon gyorsan energiaár változásban jelentkezik, míg a keresletet az árakon túl a még mindig nem elég jól tervezhető időjárási hatások vagy társadalmi események növelhetik vagy csökkenthetik igen rövid időn belül. Aztán pedig jön a tárolhatatlanság hatása. Az előzőek miatt a szabad kereskedelemben a villamos energia árai hol fenn, hol lenn szárnyalnak, azaz volatilisek (volare = repülni), ingadozók. A nagy áringadozás (árvolatilitás) a tőzsdei jellegű kereskedés miatti átlátható (transzparens) árakkal és kis fajlagos nyereségtartalommal párosulva természetszerűen fokozott üzleti kockázatot jelent vevőnek, eladónak egyaránt. Vagy inkább üzleti lehetőséget? Zérusösszegű játék A teljesen liberalizált piaci villamosenergia-kereskedelem meghatározó része a szállítók és vevők közötti kétoldalú megállapodások keretén belül zajlik. Fontos szerepe van ugyanakkor a szabályozott (szervezett, koncentrált) piacon folytatott kereskedésnek is, akár tőzsdén, akár tőzsdén kívül (OTC, over-the-counter) folyik1. A szervezett piac áll legközelebb a közgazdasági "kompetitív" piachoz, amelyet nagyszámú szereplő, alacsony be- és kilépési korlát, homogén termék és a szereplők tökéletes informáltsága jellemez. A szereplők összességükben az iparra jellemző normál profitot realizálják az adott időpontban kialakult egyensúlyi ár mellett. Példaként (1. ábra) az APX (Amsterdam Power Exchange) magyarázó "Marshall-kereszt"jét vettük fel (az egyensúlyi ár a Market Clearing Price). A szereplők egyedileg azonban nem egyformán informáltak, nem azonosan ítélik meg a jövőt, és ennek következtében nem ugyanazt a profitot érik el. Valaki mindig többet nyer (pozitív gazdasági profitra tesz szert) 2 és ezt a nyereségét valaki 1
Ezeket most (de csak most) egységesen "tőzsde" tartalommal használjuk. A "gazdasági" illetve "normál" profit kifejezést közgazdasági értelemben használjuk. Normál profit: az adott iparág, piac általános nyereségszintje, azaz az összes "ex-ante" költséget és a szokásos növekedést fedező kockázatmentes likvid nyereség. Gazdasági profit: a normál profitot meghaladó nyereség. 2
4
más „adja át” neki (akinek negatív gazdasági profitja lesz). A kereskedés így makroszinten mindig zérusösszegű (zero sum game).
ár Állandó kereslet ára Kereslet (vétel)
Kínálat (eladás)
Piaci ár, MCP
Állandó kínálat ára
MW Piaci mennyiség
1. ábra Az egyensúlyi ár és mennyiség kialakulása
Kereskedési technikák – "Akkor végy, amikor olcsó, és akkor adj, amikor drága!" Mikor mondhatjuk, hogy kockázatainkat megfelelően kezeltük? Akkor, ha kötelezettségeinket „megfelelő időben, mennyiségben, minőségben és áron” teljesíteni tudjuk. Abból kiindulva, hogy mindig van elegendő forrás a villamosenergia-igény kielégítésére, akkor szállítóként is, vevőként is az árkockázat kezelése a feladat. Nézzük meg, hogy milyen kereskedési technikákat alkalmazhatunk árkockázatok kezelésére! A villamos energia tőzsdei kereskedésének technikái a már régóta kialakult áru- és értéktőzsdei kereskedésből származnak. A következőkben a tőzsdei kereskedésről, az alkalmazott kereskedési fogalmakról és leggyakoribb technikákról, valamint az opciós stratégiákról lesz szó. Hol, kik és milyen célból kereskednek? A legáltalánosabb természetesen a fizikai piac, ahol árukkal folyik a kereskedés. Mindig van tényleges áruszállítás és a pénzügyi rendezés az áruszállítás után jellemzően egy héten belül megtörténik. A fizikai piacot szokás még spot (azonnali) piacnak is nevezni, amely akár tőzsdei (exchange,pool), akár tőzsdén kívüli (OTC) formát ölthet. A fizikai kereskedés az árkockázatok forrása. A nem fizikai kereskedés piacán árukkal kapcsolatos jogok és kötelezettségek kereskedése folyik. Mivel ezek a jogok és kötelezettsége a "mögöttük" meglévő
5
árukból származnak, a nem fizikai kereskedést származtatott (derivatív) kereskedelemnek is nevezzük. A származtatott ügyletek közös jellemzője, hogy értékük valamilyen más, alapvetően meghatározó piaci tényező (alaptermék, részvény, árfolyam stb.) alakulásától függ. Tőzsdén és tőzsdén kívül egyaránt kereskednek velük, a tényleges áruszállítás nem feltétlenül része az ügyletnek3. A kereskedők három jellemző csoportját szokás megkülönböztetni tevékenységük célja alapján. Az egyik csoport az árak mozgásainak kihasználásával nyereséget akar elérni, ők a spekulánsok (speculators)."Azért veszek most, mert holnap drágábban tudom eladni." Az arbitrazsőrök (arbitrageurs) ugyanazon termék különböző piacain kialakuló árkülönbségének azonnali kihasználásával akarnak nyereséget elérni. "Azért veszek most itt, mert most ott drágábban tudom eladni." A fedezeti ügyletkötők árkockázatok elleni védekeznek. "Azért veszek most, mert holnap drágábban kellene megvennem." A fedezeti ügyletkötők célja a saját üzleti tevékenységüket érintő kockázatok (a vevőnél mindig áremelkedés, az eladónál mindig árcsökkenés) elleni védekezés (ezt hedging-nek – "hedzsingnek” – is nevezzük az angol hedge = sövény, kerítés szóból származtatva). A védekezés alapelve minden esetben olyan határidős helyzet létesítése, amelyik ellentétes a kockázat forrását jelentő fizikai pozícióval (türelmet, nemsokára részletezzük). Milyen szándékkal kötnek ügyleteket? A kereskedők eladási és vételi szándékát a következőképpen nevezik: Hosszú pozíció (long position): a kereskedőnek vételi szándéka van, növeli a készleteit, vásárol, azaz vagy árura vagy valamilyen jogra tesz szert. Rövid pozíció (short position): a kereskedőnek eladási szándéka van, csökkenti a készleteit, elad, azaz áruszállításra vagy valamilyen jog nyújtására vállal kötelezettséget. Milyen piaci várakozásai lehetnek a kereskedőknek? Az "esernyő vagy fürdőruha" dilemma. Az eladási vagy vételi szándékot mindig az határozza meg, hogy milyen várakozásaink vannak a jövőbeli árakról, milyen piacra számítunk. A piaci várakozások alábbi csoportosítása olyan bevett kereskedési terminológia, amelynek ugyan nincsenek mérőszámai (és így nincsenek számszerűsíthető határvonalak például az erősödő és változékony piac között), azonban megkönnyítik a megfelelő határidős stratégia kiválasztását. (Ebből a szempontból a piac az időjáráshoz hasonlít. Reggeli "öltözködési stratégiánkat" az aznapi időjárásra vonatkozó várakozásunk szerint alakítjuk ki. A várható időjárást igyekszünk jól megítélni, de persze csak este derül majd ki, hogy a fürdőruha melletti döntésünkkel megfürödtünk vagy befürödtünk...) 3
A piaci várakozásoknak négy alapvető változatát különböztetjük meg: Erősödő (bullish) piac (bull = bika, a bika erős) Bővebben az "Elszámolás" fejezetben
6
A kereskedő élénk piacra, azaz erősödő keresletre, növekvő forgalomra, áremelkedésre számít. Gyengülő (bearish) piac (bear = medve, a medve lomha) A kereskedő gyenge piacra, azaz gyengülő keresletre, gyengülő forgalomra, árcsökkenésre számít. Semleges (neutral) piac A kereskedő változatlan piacra számít, számottevő ár- vagy forgalomváltozás nélkül. Változékony (volatile) piac A kereskedő jelentős piaci változásokra számít, rövid időn belül számottevő keresletés áringadozásokkal.
A kereskedési ügyletek ismertetése A jó áttekinthetőség érdekében összefoglaljuk a leggyakoribb kereskedési ügylettípusokat (1. táblázat)4. A következőkben sorra vesszük a származékos ügyleteket, először részletes, később utalásszerű számpéldákkal magyarázva. 1. táblázat Az ügyletek csoportosítása
FIZIKAI (SPOT) ÜGYLETEK
Tőzsdén kívül Köthető?
Tőzsdén köthető?
Van tényleges Áruszállítás?
Igen
Igen
Van
Igen (forwards=előre) Igen
Igen (futures=jövő) Igen
Van
Igen
Nem
Igen
Nem
SZÁRMAZÉKOS ÜGYLETEK – Határidős ügyletek – Opciós ügyletek vételi (call) eladási (put) hosszú (long) rövid (short) – Csere ügyletek (swap, swaption) – Egzotikus opciók plafon (cap) gallér (collar) padló (floor)
Lehet
Lehet (harmadik félnél) Lehet
A határidős ügyletek - „Ha drágul, kösd le!" A határidős (fedezeti, jövőbeli) ügylet egy olyan fizikai ügylet, amelynél a kötés és az ár rögzítése, valamint a tényleges áruszállítás és fizetés között számottevő (akár több éves) időbeli különbség van. Valójában egy hagyományos adásvételi szerződés csak a teljesítés egy jövőbeli időpontra vonatkozik. A határidős szerződés létrejöttéhez szükséges kereslet és kínálat találkozását jellemzően az eladó és a vevő eltérő piaci várakozása indokolja. Ha egy eladó gyengülő és egy vevő erősödő piacra számít, akkor egy határidős ügylet megköté4
Lásd még a 2. táblázatot is
7
sével mindketten egyszerre védekezhetnek az ár számukra előnytelen alakulása ellen. A kötési vagy határidős ár ("amit még elfogadok", delivery price) és a lejáratkori azonnali ár ("ami ellen védekezek", spot price) persze eltér majd egymástól. Így az egyik fél nemcsak sikerrel védezik az árkockázat ellen, hanem nyereségre is szert tesz. Hogyan? 1. példa A termelőnek három hónap múlva 10 db terméke készül majd el. Legalább 100 Ft/db akkori áron szeretné eladni ezeket a fizikai piacon, de gyengülő piacra (árcsökkenés) számít. Három hónapos határidős, 100 Ft/db-os eladási ajánlattal vevőt keres, akit meg is talál. A vevő a kérdéses készterméket saját, 3 hónappal későbbi felhasználására most vásárolja, mivel erősödő piacra (áremelkedésre) számít. Az ügylet az eladó szempontjából short futures (SF), azaz az eladó rövid pozíciót vállal, a vevő szempontjából pedig long futures (LF), azaz a vevő hosszú pozíciót vállal. Tételezzük fel, hogy lejáratkor a fizikai (spot) piacon az azonnali ár 110 Ft/db! Ebben az esetben: A vevő jól járt, mert a piacitól alacsonyabb áron vásárolt termék árát saját készterméke árában érvényesítve 10*10=100 Ft gazdasági nyereséghez jut. Ezt a nyereséget a termelő rovására éri el, aki közben a piacitól éppen ennyivel alacsonyabb áron volt kénytelen szállítani. Ha felek nem termelő és felhasználó, hanem két kereskedő, akkor a vevő azért járt jól, mert az 100-ért vásárolt terméket az azonnali piacon 110-ért eladhatja, nyeresége 10 Ft/db. Az eladó ugyanennyit veszít az ügyleten, mivel a 10 db terméket a vevő részére le kell szállítania, azaz meg kell vennie 110-ért és el kell adnia 100-ért. Ha lejáratkor a fizikai piac árai ellenkező irányban mozognak, és 90 Ft/db azonnali ár alakul ki, akkor a nyereség illetve veszteség az előzőhöz képest az ellenkező félnél jelentkezik. Ha lejáratkor a fizikai piacon az ár éppen 100 Ft/db, akkor sem a vevőnek, sem az eladónak nem keletkezik gazdasági nyeresége. A határidős szállítás nyereségének és veszteségének ábráját jól lehet a fizikai ár függvényében ábrázolni (2. és 3. ábra). Ezt a két ábrát "hokibot" diagramnak nevezzük (az opciók ismertetésénél majd látjuk, hogy miért).
Short futures rövid határidős pozíció eladó
50
50
40
40
30
30
20
20
10
10
0 -10 60
70
80
90
100
110
120
130
140
nyereség
nyereség
Long futures hosszú határidős pozíció vevő
0 -10 60
-20
-20
-30
-30
-40
-40
-50
70
80
90
100
-50 spot ár
spot ár
110
120
130
140
8
2. ábra A vevő hosszú határidős helyzetben
3. ábra Az eladó rövid határidős helyzetben
Az ábrákból láthatjuk, hogy … a határidős ügylet eredménye mindig pozitív a vevő számára, ha a lejárati spot ár nagyobb a kötési árnál és negatív, ha kisebb; az eladónál és a vevőnél mindig fordított a helyzet; a nyereség és veszteség összege mindig nulla; a nyereség és a veszteség a lejárati spot ár függvényében (volatilitás!) rendkívül széles határok között változhat, akár korlátlan is lehet (a "korlátlan" természetesen elméleti, hiszen az ár legkisebb értéke csak nulla lehet és legnagyobb értékét a kereslet valamilyen racionális nagysága határozza meg). A határidős ügyletek kötésében (is) látszik a piac szereplőinek kockázatvállalási képessége és hajlandósága, hiszen a fizikai ár változásától függően jelentős nyereségre vagy veszteségre lehet szert tenni.
Többszörös határidős kötéssel a tervezett nyereséget védőburokkal lehet ellátni, mint a következő példában. 2. példa Egy kereskedőnek 3 hónappal későbbre szóló szerződéses szállítási kötelezettsége van 10 db termékre 100 Ft/db áron (rövid határidős pozíciója van a vevő felé). A terméket 95 Ft/db akkori áron a fizikai piacon tervezi beszerezni, azaz 10x(10095)=50 Ft gazdasági nyereségre tervez szert tenni. Erősödő piacra (áremelkedésre) számít, ezért 3 hónapos határidős ügyletet köt (hosszú határidős pozíciót vállal) 95 Ft/db áron egy termelővel, aki gyengülő piacra számít. Az eredményt a 4.ábra szemlélteti. Az egyidejű ellentétes pozíciókkal a kereskedő azt érte el, hogy bármilyen irányban is változik az ár, egyszerre keletkezik vesztesége és azzal azonos mértékű nyeresége. Ez igen kívánatos állapot és mindössze annyi kell hozzá, hogy áresésre számító másik felet találjon az ügylethez. Nem mindig egyszerű.
Short + long futures rövid és hosszú pozíció
50 40 30
nyereség
20 10 0 -10 60
70
80
90
100
-20 -30 -40 -50 spot ár
110
120
130
140
Rövid Hosszú Eredő
9
4. ábra Egyidejű hosszú és rövid helyzet
A határidős ügyletek jól alkalmazhatók mind kockázatkezelésre, mind spekulatív előnyök kihasználására. Az határidős ügyletek előnye az egyszerűség, költségmentesség és a hasonlóság a szokásos adásvételi megállapodásokkal. Hátrányuk ugyanakkor, hogy mindkét fél számára visszavonhatatlan kötelezettséget jelentenek és a spot árak szélsőséges alakulása esetén igen nagymértékű veszteséget is okozhatnak.
Az opciós ügyletek – „Ha drága: ne végy, ha olcsó: ne adj!” Ahogy a határidős szállítás csak egy kis részletben (későbbi szállítás) különbözik az áru szokásos adásvételétől, az opciós megállapodás is csak egy részletben más, mint a határidős szállítás. Ez a részlet az eladásra, illetve vételre vonatkozó kötelezettség helyett lehetőség, jog, opció (optare = választani) bevezetése. Az opciós ügyletek közös jellemzője tehát, hogy a megállapodás tárgya nem a termék adásvétele, hanem a termék vételi vagy eladási jogának vétele vagy eladása. A jog megvásárlása persze a jog eladójának kötelezettséget jelent abban az esetben, ha a jogot birtokosa érvényesíteni akarja. Az opció mindig pénzbe kerül (opciós díj, option premium). Az opció mindig egy adott ideig, a lejáratig (exercise date, maturity) érvényes, amikor a mögöttes termékre vonatkozó jog a kötési vagy lejárati áron (exercise price, strike price) érvényesíthető. Az opcióval tulajdonosa nem köteles élni, azaz az árak számára előnytelen alakulása esetén veszteségeit az opció költségére korlátozhatja. Az opcióknak az érvényesítés idejének szempontjából több változata van. Az amerikai típusú opciók a lejárat dátumáig bármikor érvényesíthetőek míg az európai típusúak csak lejáratkor. Az ázsiai típusú opció nemcsak érvényesítésének lehetőségében, hanem elszámolási módjában is speciális5. Az opciók két fajtáját (vételi vagy eladási) venni és eladni egyaránt lehet, azaz négyfajta hagyományos (plain, standard) opciós ügyletfajta lehetséges (3. táblázat): 3. táblázat Opciók Vételi jog vétele Vételi jog eladása Eladási jog vétele Eladási jog eladása
Angol elnevezések6 Long Call Buy call Short Call Sell call Long Put Buy put Short Put Sell put
Rövidítés LC SC LP SP
Tartalom Vételi jog Eladási kötelezettség Eladási jog Vételi kötelezettség
Megjegyzendő angol szavak és rövidítések: call = hívás, azaz vételi jog, put = helyezés, azaz eladási jog. Jegyezzük meg, hogy a "long" és "short" kifejezés egy5 6
Lásd későbbaz "Elszámolás" fejezetben Mindkét elnevezés használatos
10
másnak ellentétjei! Ugyanannak az opciónak (pl. call) a vétele feljogosít, míg eladása kötelez. Jegyezzük meg azt is, hogy a "call" és "put" nem ellentétjei egymásnak! Ha tehát ugyanarról az opciós ügyletről beszélünk, akkor a LC és a SC, illetve a LP és a SP tartoznak össze. Nézzük most meg külön-külön a call és put opciók jellemzőit az 1. példa szereplőinek segítségével.7 3. példa: vételi opció A vevőnek három hónap múlva szüksége lesz 10 db termékre, amit 100 Ft/db akkori áron szeretne megvásárolni. Védekezni akar áremelkedés ellen, szeretné az esetleges árcsökkenés előnyét is kihasználni, de korlátozni is akarja a lehetséges veszteségeket. Ezt úgy valósítja meg, hogy vételi opciót vásárol egy termelőtől három hónapos lejárattal 100 Ft/db kötési áron, 5 Ft/db opciós díj ellenében. Tételezzük fel, hogy lejáratkor a fizikai piacon az ár 110 Ft/db. A vevő nyilván élni fog a 100 Ft/db-os vétel jogával, mivel vagy felhasználja a terméket és a 110 Ft/db-os költséget érvényesíti saját árujának árában, vagy egyszerűen eladja a terméket a fizikai piacon. A vevő 10 Ft nyereségét csökkenti ugyan az opcióért az eladónak kifizetett 5 Ft díj, azonban nyereséggel zárja az ügyletet (az eladó ugyanennyit veszít). Ha lejáratkor a spot piaci ár 90 Ft/db, akkor a vevő nem fog élni a vételi joggal, mivel a fizikai piacon olcsóbban tudja beszerezni ugyanazt a terméket. A határidős ügylethez képest viszont a kifizetett 5 Ft opciós díjra korlátozza a veszteségét (az eladó ezen az ügyleten ennyit nyer). Tekintsük meg a már ismert diagramon a LC és a SC nyereségének alakulását (5. és 6. ábra)8 ! A határidős ügylettel összehasonlítva látjuk, hogy a vételi jog vétele meghagyja a vevőnek ( a példában a felhasználónak) a növekvő spot árból adódó nyereség lehetőségét, miközben az opciós díjra korlátozza a lehetséges veszteség mértékét a vételi jog eladása az eladónál (azaz a kötelezettnél, aki a példában a termelő) az opciós díjra korlátozza a lehetséges nyereség mértékét, ugyanakkor nem korlátozza a lehetséges veszteséget
Vételi jog eladása, short call
40
40
30
30
20
20
10 0 -10 60
70
80
90
100
110
120
130
140
nyereség
nyereség
Vételi jog vétele, long call
8
0 -10 60
-20
-20
-30
-30
-40
-40 spot ár
7
10
Minden példánkban európai opciót feltételezünk Most már látjuk, miért nevezik ezt a diagramot "hokibot"-nak
70
80
90
100
spot ár
110
120
130
140
11 5. ábra Vételi jog vétele (LC) "FELHASZNÁLÓ"
6. ábra Vételi jog eladása (SC) "TERMELŐ"
4. példa: eladási opció A termelőnek három hónap múlva 10 db terméke készül el, amit 100 Ft/db akkori áron szeretne eladni. Védekezni akar árcsökkenés ellen, szeretné az esetleges áremelkedés előnyét is kihasználni, de korlátozni is akarja a lehetséges veszteségeket. Ezt úgy valósítja meg, hogy eladási opciót vásárol egy vevőtől három hónapos lejárattal 100 Ft/db kötési áron, 5 Ft/db opciós díj ellenében. Tételezzük fel, hogy lejáratkor a fizikai piacon az ár 90 Ft/db. A termelő nyilván élni fog a 100 Ft/db-os eladás jogával és az 5 Ft opciós díjat leszámítva is 5 Ft nyereséggel zárja az ügyletet (a vevő ugyanennyit veszít) Ha lejáratkor a spot piaci ár 110 Ft/db, akkor a termelő nem fog élni az eladási joggal, mivel a fizikai piacon drágábban tudja eladni termékét. A határidős ügylethez képest viszont a kifizetett 5 Ft opciós díjra korlátozza a veszteségét (a vevő ezen az ügyleten ennyit nyer). Az LP és a SP nyereségének alakulásához ismét tekintsük meg az ismert diagramot (7. és 8. ábra)! A határidős ügylettel összehasonlítva látjuk, hogy az eladási jog vétele meghagyja a vevőnek (a példában a termelőnek) a spot ár csökkenéséből adódó nyereség lehetőségét, miközben az opciós díjra korlátozza a lehetséges veszteség mértékét az eladási jog eladása az eladónál (azaz a kötelezettnél, aki a példában a felhasználó) az opciós díjra korlátozza a lehetséges nyereség mértékét, ugyanakkor nem korlátozza a lehetséges veszteséget Eladási jog eladása, short put
40
40
30
30
20
20
10 0 -10 60
70
80
90
100
110
120
130
140
nyereség
nyereség
Eladási jog vétele, long put
10 0 -10 60
-20
-20
-30
-30
-40
-40
spot ár
7. ábra Eladási jog vétele "TERMELŐ"
70
80
90
100
110
120
130
spot ár
8. ábra Eladási jog eladása "FELHASZNÁLÓ"
Mindkét előbbi példából látjuk azt is, hogy azonos ügyleten belül az eladó és a vevő nyereségeinek és veszteségeinek összege mindig nulla, azaz ketten összesen mindig a normál profitot realizálják. Mind a négy alap-opció esetén a kötési ár (K) és az opciós díj (D) együttesen határozza meg azt a spot árat, amelynél az opció érvényesítése eredmény-semleges (breakeven point), azaz
140
12
Vételi opció esetén mindkét félnél K+D árnál, Eladási opció esetén mindkét félnél K-D árnál.
2. táblázat
(Options) Feltételes határidős ügyletek (az európai opció egy meghatározott időpontra, az amerikai opció egy meghatározott időpontig történő ügyletre vonatkozik)
(Futures, Forward, Swap) Feltétel nélküli határidős ügyletek. A Futures meghatározott, szabványosított mennyiségekre, (tőzsdei ügyletekre ) vonatkozik, míg a Forward két szerződő fél közvetlen megállapodása tetszőleges feltételekkel
Derivatívák Származtatott ügyletek pénzügyi ügyletek (eszközök), amelyek más pénzügyi eszközökre, úgynevezett alaptermékek (underlying assets)-re (pl. részvényekre, részvénykosarakra, indexekre, devizákra, kötvényekre, kamatrendszerekre, árukra) - vonatkoznak és amelyeknek érték alakulása, kockázata közvetlenül ezen eredeti eszközök érték alakulásától függ Long futures/forward Short futures/forward Kauf auf Termin Verkauf auf Termin Vétel határidőre Eladás határidőre jogilag kötelező érvényű adásvételi jogilag kötelező érvényű adásvészerződés, amely alapján meghatáteli szerződés, amely alapján rozott minőségű, mennyiségű árut a meghatározott minőségű, menyjövőben, egy már az üzletkötés idő- nyiségű árut a jövőben, egy már pontjában megállapított időpontban, az üzletkötés időpontjában meghelyen és áron megvásárolnak állapított időpontban, helyen és áron eladnak Swap Általában egyedi megállapodás két fél között, egy vagy több időpontra, amely alapján a jövőben pénzmennyiségeket (értékpapírokat, kamatot, devizát, lényegében az ezekből adódó cash flow-t) a megállapodásban rögzített feltételekkel kicserélnek Long put option Short put option Kauf Verkaufoption Verkauf Verkaufoption Eladási jog Vételi kötelezettség az opció vásárlójának az a joga, hogy egy előre meghatározott jövőbeli időpontban valamely termék előre megadott mennyiségét előre meghatározott alapáron (kötési/lehívási árfolyamon) eladja
Long call option Kauf Kaufoption Vételi jog
az opció kiírójának (eladójának) az a kötelezettsége, hogy egy előre meghatározott jövőbeli időpontban valamely termék előre megadott mennyiségét előre meghatározott alapáron (kötési/lehívási árfolyamon) megvásárolja Short call option Verkauf Kaufoption Eladási kötelezettség
13
Trading
(kereskedés)
az opció vásárlójának az a joga, hogy egy előre meghatározott jövőbeli időpontban valamely termék előre megadott mennyiségét előre meghatározott alapáron (kötési/lehívási árfolyamon) megvásárolja
Hedging
az opció kiírójának (eladójának) az a kötelezettsége, hogy egy előre meghatározott jövőbeli időpontban valamely termék előre megadott mennyiségét előre meghatározott alapáron (kötési/lehívási árfolyamon) eladja
Kockázat csökkentése határidős műveletekkel.
Kockázatmentes profit elérése azonos idejű határidős műveletekkel, kamatlábak és árfolyamok eltéréseit és ingadozásait kihasználva. Kockázatvállalással járó profit elérése határidős műveletekkel, az árfoSpeculation lyamokkal és kamatszintekkel, azok relatív változásaival kapcsolatos várakozások alapján. Arbitrage
Az opciós ügyletek elszámolása - "Csak a pénz érdekes." A származékos ügyleteket ismertető eddigi példáinkban a nyereség vagy veszteség kimutatása céljából mindig utaltunk a termék spot piaci értékesítésének lehetőségére. Ez logikus is, hiszen származtatott ügyletek nem léteznek a "mögöttük" lévő alaptermékek (underlyings) likvid kereskedése nélkül. Egyszerű határidős ügyleteknél ráadásul mindig van tényleges áruszállítás is. Az opciós ügyletek azonban már távolabb vannak a tényleges árukereskedéstől és a pénzügyi rendezéshez nem feltétlenül szükséges az áru fizikai mozgása. Ha például árkockázat fedezésére vásároltunk vételi opciót (mint a 3. példában), akkor ugyan ténylegesen szükségünk van az árura, viszont megvehetjük a fizikai piacon. Ha spekulációs célból vásároltuk ugyanezt az opciót (vagyis azonnal el akarnánk adni a terméket), akkor az áru fizikai birtoklása inkább nyűg, mint előny. Az opciós ügyletek lezárása tehát mindig csak pénzügyi elszámolásra korlátozódik. Az 3. példa szerinti 110 Ft/db-os spot ár esetén ez azt jelenti, hogy a vételi opció eladója (a kötelezettség viselője) 10*110=1100 Ft-ért visszavásárolja az opciót a vevőtől, aki ekkor jut hozzá a nyereségéhez.9 A korábban említett ázsiai típusú opcióra itt érdemes kitérni. Az ázsiai opció jogosultja az opció lejártával automatikusan kapja nyereségét (vagy terhelik meg a veszteséggel), amelynek mértéke a kötési árnak és a spot áraknak az érvényesség időtartama alatti számtani átlagának különbsége.
A határidős alapstratégiák – "Esőben esernyőt, napsütésben fürdőruhát!" Miután áttekintettük az alapvető származékos ügyleteket, nézzük meg, hogyan is tudjuk alkalmazni őket. A legalkalmasabb kereskedési stratégia kiválasztása kockázati politikánktól, fennálló szerződéses jogainktól és kötelezettségeinktől is függ, azonban leginkább piaci várakozásaink (lásd korábban) határozzák meg. A kétféle határidős valamint az eddig megismert négyféle opciós ügylet önmagában is, de számos kombinációban is alkalmazható kockázataink kezelésére illetve 9
Az elszámolás technikailag persze nem ennyire egyszerű, de számunkra most az elve a lényeges.
14
nyereség elérésére. Az összetett opciós ügyletek mellé már csak utalásszerű számpéldákat teszünk.
Erősödő piac: árnövekedést várunk 1. Igen erős árnövekedésre számítunk: Határidős vételi pozíciót vállalunk (Long Futures) vagy vételi opciót vásárolunk (Long Call). A hokibotokat már ismerjük. 2. Biztosak vagyunk abban, hogy a piac nem gyengül, ám az árnövekedés mértéke bizonytalan: Eladási opciót adunk el (vételi kötelezettséget vállalunk) adunk el, Short Put). A hokibotot már szintén ismerjük. 3. A piac erősödésére számítunk, azonban árcsökkenés is bekövetkezhet, ami ellen védekezni akarunk: Vételi jogot vásárolunk A áron és egyidejűleg vételi jogot adunk el ettől magasabb B áron (Long Call és Short Call. Ezt erősödő különbözeti ügyletnek nevezik, aminek eredményét a 9. ábrán tüntettük fel. A példában 5 Ft díjon 100 Ft kötési áron vettünk és 3 Ft díjért 120 Ft kötési áron eladtunk vételi opciót. 102 Ft alatti spot ár esetén a veszteséget a két díj különbségére (legfeljebb 2 Ft-ra) korlátoztuk, miközben bármely 102 Ft feletti árnál nyereségünk van (bár azt ez a konstrukció 18 Ft-ra korlátozza).
Erősödő különbözet, bull spread LC+SC 40 30 20
Bull spread
10
Long call Short call
0 -10
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-20 spot ár
9. ábra Erősödő különbözet 4. Már rövid határidős (eladási) pozíciónk van, és a piac erősödésére számítunk: Vételi opció(ka)t vásárolunk (Long Call) abból a célból, hogy eladási opció vételéhez (LP) hasonló pozícióba kerülve védekezzünk áremelkedés ellen (10. ábra). Ezt fedezett eladási opciónak (covered put) szokás nevezni.
Fedezett eladási jog, covered put 40 30 20 10
Covered put
15
10. ábra Fedezett eladás
Gyengülő piac: árcsökkenést várunk 1. Igen erős árcsökkenésre számítunk: Határidős eladási pozíciót vállalunk (Short Futures) vagy eladási opciót vásárolunk (Long Put). A hokibotokat már ismerjük. 2. Biztosak vagyunk abban, hogy a piac nem erősödik, ám az árcsökkenés mértéke bizonytalan: Vételi opciót adunk el (eladási kötelezettséget vállalunk, Short Call). A hokibotot már szintén ismerjük. 3. A piac gyengülésére számítunk, de erősödés is bekövetkezhet, ami ellen védekezni akarunk: Eladási opciót adunk el A áron (Short Put) és egyidejűleg eladási opciót veszünk ettől magasabb B áron (Long Put). Ezt gyengülő különbözeti ügyletnek nevezik, aminek eredményét a 11. ábrán tüntetjük fel. A példában 5 Ft díjon 100 Ft kötési áron eladtunk és 3 Ft díjon 120 Ft kötési áron vettünk eladási opciót. 118 Ft feletti spot ár esetén a veszteséget a két díj különbségére (legfeljebb 2 Ft-ra) korlátoztuk, miközben bármely 118 Ft alatti spot árnál nyereségünk van (bár azt ez a konstrukció 18 Ft-ra korlátozza). 4. Szabad (lekötetlen) készleteink vagy kapacitásaink vannak és a piac gyengülésére számítunk, vagy már hosszú határidős (vételi) pozíciónk van és a piac gyengülésére számítunk: Eladási opció(ka)t vásárolunk (Long Put) abból a célból, hogy vételi opció vételéhez (Long Call) hasonló pozícióba kerülve védekezzünk árcsökkenés ellen (12. ábra). Ezt biztonsági eladási stratégiának (protective put, put hedge) szokás nevezni.
16
Gyengülő különbözet, bear spread SP+LP 40 30 20
Bear spread
10
Long put Short put
0 -10
60
70
80
90
100
110
120
130
140
-20 spot ár
11. ábra Gyengülő különbözeti ügylet
Biztonsági eladás, protective put 40 30 20 10
Protective put
0 -10 60
70
80
90
100 110 120 130 140
Long position Long put
-20 -30 -40 -50 spot ár
12. ábra Biztonsági eladás
Semleges piac: nem számítunk jelentős változásra
17
1. Biztosak vagyunk abban, hogy az árak csak nagyon keskeny sávban fognak változni: Vételi opciót és egyidejűleg eladási opciót adunk el, ugyanazon kötési áron (egyidejűleg eladási és vételi kötelezettséget vállalunk, Short Call és Short Put). Ezt terpesz eladásnak szokás nevezni, aminek eredményét a 13. ábrán tüntetjük fel. A példában ±10%-on belüli árváltozásra számítva 5 Ft díjért 100 Ft kötési áron adtunk el vételi és eladási opciókat. Látjuk, hogy ha az ármozgás 10%-on belül marad, mindig nyerünk. Veszíteni csak akkor fogunk (de akkor nagyon), ha semleges piac helyett erősen változékony piac alakul ki.
Terpesz eladás, short straddle, sell straddle SC+SP 20 10
nyereség
0 60
70
80
90 100 110 120 130 140
-10
Short put Short call Short straddle
-20 -30 -40 s pot ár
13. ábra Terpesz eladás 2. Arra számítunk, hogy az árak szélesebb sávban fognak mozogni.
18
Vételi opciót és egyidejűleg eladási opciót adunk el (egyidejűleg eladási és vételi kötelezettséget vállalunk, Short Call és Short Put), de eltérő kötési áron. Ezt széles terpesz eladásnak szokás nevezni (14. Ábra). A példában ±20%-on belüli árváltozásra számítva 5 Ft díjért 90 Ft kötési áron adtunk el eladási és 110 Ft kötési áron vételi opciót. Látjuk, hogy ha az ármozgás 20%-on belül marad, mindig nyerünk. Veszíteni akkor fogunk, ha semleges piac helyett erősen változékony piac alakul ki.
Széles terpesz eladás, sell strangle SC+SP 15 10 5 0 -5 60 -10 -15
70
80
90
100
110
120
130
140
Sell strangle Short call Short put
-20 -25 -30 spot ár
14. ábra A „széles terpesz” eladás 3. Arra számítunk, hogy az árak csak nagyon keskeny sávban fognak változni, de a nagyobb mértékű változás kockázatát mégis fedezni akarjuk: Vételi opciót veszünk (Long Call) alacsony (90 Ft) áron, két vételi opciót adunk el (két eladási kötelezettséget vállalunk, Short Call) magasabb (100 Ft) áron és vételi opciót veszünk (Long Call) még magasabb (110 Ft) áron. Ezt pillangó különbözet vételnek szokás nevezni (15. ábra). A pillangó vétellel valójában a terpesz eladásnak a nagyobb mértékű árváltozás esetén bekövetkező nagy veszteségének kockázatát csökkentettük le, lecsökkentve persze egyidejűleg a lehetséges nyereség mértékét is. Pillangó vétel, buy butterfly LC1+ 2*SC + LC2 40 30 20 Buy butterfly
10
Short call
0 -10 60
70
80
90
100
-20 -30 -40 spot ár
110
120
130
140
Long call 1 Long call 2
19
15. ábra Pillangó vétel 4. Szabad (lekötetlen) készleteink vagy kapacitásaink vannak és változatlan árakra (emelkedőre biztos nem) számítunk: Vételi opciót adunk el (eladási kötelezettséget vállalunk, Short Call), amelynek célja az opciós díjakból származó bevétel. Ezzel eladási jog eladása (Short Put) pozíciót veszünk fel (16. ábra). Ha mégis bekövetkezne áremelkedés, készleteink fedezetet nyújtanak az opciók érvényesítésére, ezért ezt fedezett vételi jog kiírásának is szokás nevezni (covered call).
Fedezett vételi jog, covered call 50 40 30 20
Covered call
10
Long position
0 -10 60
70
80
90
100
110 120
130 140
Short call
-20 -30 -40 spot ár
16. ábra Fedezett vétel
Változékony piac: jelentős változásokra számítunk 1. Biztosak vagyunk abban, hogy az árak nagyon változékonyak lesznek: Vételi opciót és egyidejűleg eladási opciót vásárolunk ugyanazon kötési áron (Long Call és Long Put). Ezt terpesz vételnek szokás nevezni (17.ábra). A példában ±10%on kívüli árváltozásra számítva 5 Ft díjért 100 Ft kötési áron vettünk vételi és eladási opciókat. Látjuk, hogy ha az ármozgás valóban nagymértékű, azaz kívül esik a 10%os sávon, akkor mindig nyerünk. Veszíteni akkor fogunk, ha változékony helyett semleges piac alakul ki.
20
Terpesz vétel, long straddle, buy straddle LC+LP 40 30
nyereség
20 10
Long put
0 -10
Long call 60
70
80
90
100 110 120 130 140
Long straddle
-20 -30 -40 spot ár
17. ábra Terpesz vétel 2. Arra számítunk, hogy az árak szélesebb sávban változékonyak lesznek. Vételi opciót és egyidejűleg eladási opciót veszünk (Long Call és Long Put), de eltérő kötési áron. Ezt széles terpesz vételnek szokás nevezni (18. ábra). A példában ±20%-ot meghaladó árváltozásra számítva 5 Ft díjért 90 Ft kötési áron eladási és 110 Ft kötési áron vételi opciót vásároltunk. Látjuk, hogy ha az ármozgás 20%-on kívül esik, mindig nyerünk. Veszíteni akkor fogunk, ha változékony helyett semleges piac alakul ki. 3. Nem tudjuk, hogy a piac milyen mértékben lesz változékony. Vételi opciót adunk el (eladási kötelezettséget vállalunk, SC) alacsony (90 Ft) áron, 2 vételi opciót veszünk (LC) magasabb (100 Ft) áron és vételi opciót adunk el (eladási kötelezettséget vállalunk, SC) még magasabb (110 Ft) áron. Ezt pillangó különbözet eladásnak szokás nevezni (19. ábra).
21
Széles terpesz vétel, buy strangle LC+LP 40 30 20 Buy strangle
10
Long put
0 -10 60
70
80
90
100
110
120
130
140
Long call
-20 -30 spot ár
18. ábra Széles terpesz vétel
P illa n g ó e la d á s , s e ll b u t t e r f ly S C 1 + 2 *L C + S C 2 40 30 20 S e ll b u tte rfly
10
S h o rt c a ll 1
0 -1 0 6 0
70
80
90
100
110
120
130
140
L o n g c a ll S h o rt c a ll 2
-2 0 -3 0 -4 0 s pot á r
19. ábra Pillangó eladás Néhány fontos megjegyzés: 1. Észrevehetjük, hogy amint az erősödő - gyengülő és a semleges - változékony piac egymásnak ellentétei, ugyanúgy az alkalmazott határidős stratégiák egymásnak tükörképei. 2. Az összetett ügyletek fenti példáinak egyedi opcióit mindig azonos lejárati időre kötöttük. Az opciók egyéb (most nem ismertetett) kombinációiban a lejáratok illetve a kötési árak eltérhetnek egymástól: - naptári vagy vízszintes különbözet (calendar spread): a kötési árak megegyeznek, a lejáratok különböznek - átlós különbözet (diagonal spread): a kötési árak is, a lejáratok is különböznek 3. Az összes fenti példa ismertetésénél figyelmen kívül hagytuk a pénz időértékét. Ez a nagyfokú leegyszerűsítés a való életben nyilvánvalóan nem alkalmazható.
22
4. Az ügyletek ismertetésénél használt numerikus értékeket illetve érték-párokat (pl. opció 100 Ft kötési áron 5 Ft díjért) önkényesen, csak a leírás egyszerűsége érdekében választottuk.
„Többször kell nyerni, mint veszíteni!” Akár határidős, akár opciós ügyletekről beszélünk, vagy akár "hagyományos" adásvételről is, mindig emlékeznünk kell arra az alaphelyzetre, hogy … a piaci szereplők birtokában lévő információk különböznek (még ha csekély mértékben is) és a piaccal, a kereslet-kínálat viszonyával, vagyis az árak alakulásával kapcsolatos várakozásaik eltérőek az ügyletek sikerét alapvetően mindig az informáltság és a következtetésekfeltételezések pontossága határozza meg. Ennek megfelelően tudatában kell lennünk annak a sajnálatos ténynek, hogy saját piaci várakozásaink nem mindig teljesülnek, garantáltan sok rossz ügyletet is fogunk kötni. A trükk a jó és rossz kötések megfelelő aránya, ennyire egyszerű.
Az Egyesült Zsinór – Stornai Energia ügylet Kanyarodjunk vissza a Zsinór - Stornai közötti ügyletre. A szerződés nemrég járt le és a felek nem hosszabbították meg. Miért? Tekintsük meg (20. ábra), hogyan is alakultak a németországi zsinór OTC árak! Német OTC másnapi zsinór 30,00
25,00
15,00
10,00
20. ábra Németországi „zsinór” OTC-árak 2000 folyamán
2000.12.01
2000.11.01
2000.10.01
2000.09.01
2000.08.01
2000.07.01
2000.06.01
2000.05.01
2000.04.01
2000.03.01
2000.02.01
2000.01.01
1999.12.01
1999.11.01
1999.10.01
1999.09.01
0,00
1999.08.01
5,00
1999.07.01
EUR/MWh
20,00
23
Úgy tűnik, mintha a 2000. évi árak szintje meghaladná az 1999. évit. Ha ez valóban így van, akkor baj van a Zsinór Rt. költség- és eredménytervével. A havi elszámolások adatainak összefoglalásával a következő képet (21. ábra) látjuk.
Német OTC másnapi zsinór havi átlag 25
20
1999/2. Fév átlag
EUR/MWh
15
10
5
0 1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
21. ábra Németországi OTC-ár 2000-ben Valóban, az 1999 második félévi, zsinór, másnapi 16,07 EUR/MWh átlagárát a 2000 folyamán kialakult másnapi árak átlaga – május kivételével – mindig meghaladta és (4. táblázat) a Zsinór Rt. névértéken az 1999-es időarányos energiaköltségének 1,12-szeresét (0,95*1,18) fizette ki a Stornai Rt. részére. 4. táblázat Németországi OTC-ár 1999-ben Hónap 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Villanyár, OTC-n EUR/MWh 20,09 17,54 16,34 17,75 15,17 16,67 16,64 17,67 23,26 19,54 24,36 23,48
Index, % 125 109 102 110 94 104 104 110 145 122 152 146
1-12
19,04
118
24
A Zsinór Rt. szempontjából nem túl előnyös képet javítja persze, ha figyelembe vesszük a HUF/EUR árfolyam kb. 2%-os átlagos gyengülését. A tervezett minimálisan 5%-os költségcsökkenést azonban még így is mintegy 10%-os költségnövekedés váltotta fel. Az utólagos csalhatatlan bölcsesség birtokában látjuk, hogy a Zsinór Rt jobb szerződést is köthetett volna. Mi mást tehettek volna még? Maradhattak volna a jól bevált fix-áras szerződésnél, amellyel a megcélzott költségcsökkenést kockázatmentesen biztosítani tudták volna. Az árak emelkedését elsődlegesen gerjesztő olajtermékek kereskedésében való részvétellel - például vételi opciók vásárlásával - az áremelkedés hatását legalábbis csökkenteni tudták volna. A németországi árindexet automatizmus helyett alkalmazhatták volna opcióként is. Köthették (indexálhatták) volna az árat például a kőolaj jegyzési áraihoz (cross commodity trading) Köthették (indexálhatták) volna az árat például saját termékük árjegyzéséhez is (customer output indexing) Kiköthettek volna felső árlimitet (cap=sapka). Válaszul a Stornai Rt. valószínűleg ragaszkodott volna az alsó árlimithez (floor=padló), aminek az eredménye a kettős árlimit (collar=gallér) lett volna Menet közben (június tájékán), amikor a pénzügyi igazgató már komolyan kezdett aggódni, elcserélhették volna szerződésüket egy másik kereskedőnél fix áras szerződésre (swap=csere) vagy arra opciót vásárolhattak volna (swaption, cserejog) Hogyan működnek ezek az utóbbiak?
Az egzotikus opciók - "Csak a fantázia szab határt." Az egzotikus opciókat nem a szokásos hokibot-ábrán mutatjuk be, hanem a fizikai árak időbeli alakulásának diagramján. 5. példa: Csere (swap) A Zsinór - Stornai ügylet árformulája valójában egy olyan változó árra vonatkozó eset, amelyben az OTC másnapi kereskedésének erősen ingadozó árait a havi elszámolás átlagolása kisimítja. Ha a Zsinór Rt. pénzügyi igazgatójaként menteni akarjuk a menthetőt és az év hátralévő időszakára fix árat szeretnénk elérni, de a Stornai Rt. nem hajlandó a szerződés módosítására, akkor az érvényes változó áras szerződés mellé egy harmadik féllel olyan szerződést köthetünk, amelyben a napi ár és egy rögzített fix ár különbözetét meghatározott (pl. napi gyakorisággal) egymás között elszámoljuk. Vegyük példának a korábbi árdiagram július-decemberi szakaszát (22. ábra)! Tételezzük fel, hogy a Zsinór Rt-nek egy harmadik féllel sikerült 20 EUR/MWh névértéken (swap level) csereügyletet kötnie változó árról fix árra (floating-to-fixed), aminek eredményeként névérték feletti spot árnál megkapja, ellenkező esetben fizeti a különbözetet. Szeptember 14-én például a Zsinór Rt.-nek 27 EUR/MWh másnapi
25
átlagár után kellett a Stornai Rt. részére fizetnie, ugyanakkor csereügyleti partnerétől 27-20=7 EUR/MWh nyereséghez jutott. Ennek ellenkező példája október 5 volt, amikor a Zsinór Rt.-nek 17,75 EUR/MWh másnapi átlagár utáni kötelezettsége keletkezett a Stornai Rt-vel szemben, viszont 17,75-20=-2.25 EUR/MWh-t is kellett fizetnie cserepartnerének. Mi már tudjuk, hogy 2000.második félévében a spot árak átlaga 20,80 EUR/MWh volt, tehát a 20 EUR/MWh névértékű csereügylettel a Zsinór Rt. valóban javította a pozícióját, összesen 100,80 EUR/MWh értékkel.) Csereügylet, swap 30
15 Spot ár
20
5
15
0 Nyereség
2000.12.27
2000.12.20
2000.12.15
2000.12.12
2000.12.07
2000.12.04
2000.11.29
2000.11.24
2000.11.21
2000.11.16
2000.11.13
2000.11.08
2000.11.03
2000.10.31
2000.10.26
2000.10.23
2000.10.18
2000.10.13
2000.10.10
2000.10.05
2000.10.02
2000.09.27
2000.09.22
2000.09.19
2000.09.14
2000.09.11
2000.09.06
2000.09.01
2000.08.29
2000.08.23
2000.08.18
2000.08.15
2000.08.10
2000.08.07
2000.08.01
2000.07.27
-15 2000.07.24
0 2000.07.19
-10
2000.07.14
5
2000.07.11
-5
2000.07.06
10
Nyereség, EUR/MWh
10
Névérték
2000.07.03
Ár, EUR/MWh
25
22. ábra A csereügylet 6. példa: Csereopció (swaption) A tényleges csereügylet helyett csereopcióban is meg lehet állapodni. A névből kitalálhatjuk, hogy ez a hagyományos opciókhoz hasonlóan birtokosának jogot biztosít arra, hogy a másik féllel egy későbbi időpontban, meghatározott időtartamra, meghatározott névértéken csereügylet kezdjen. Az előző példához hasonlóan a 23. ábrán mutatjuk be a csereopció lényegét. A Zsinór Rt. június végén egy harmadik féllel 20 EUR/MWh névértéken, hat hónapos lejárattal, egy hónapos lehívással csereopciós megállapodást kötött. Az ábrából látjuk, hogy a Zsinór Rt. az opciót szeptemberben, novemberben és decemberben, a névértéknél magasabb spot árak időszakaiban jól időzítve érvényesítette, azaz élvezte az alacsony spot árak előnyeit. Elkerülte az alacsony spot árak időszakát, amikor az egyszerű csere esetén a cserepartner részére fizetnie kellett volna. A példa szerint pozícióját összesen 230,40 EUR/MWh-val javította (szándékosan nem számoltunk most az opció költségével).
26
Csereopció, swaption 30
15 Spot ár
20
5
15
0 Nyereség
2000.12.27
2000.12.20
2000.12.15
2000.12.12
2000.12.07
2000.12.04
2000.11.29
2000.11.24
2000.11.21
2000.11.16
2000.11.13
2000.11.08
2000.11.03
2000.10.31
2000.10.26
2000.10.23
2000.10.18
2000.10.13
2000.10.10
2000.10.05
2000.10.02
2000.09.27
2000.09.22
2000.09.19
2000.09.14
2000.09.11
2000.09.06
2000.09.01
2000.08.29
2000.08.23
2000.08.18
2000.08.15
2000.08.10
2000.08.07
2000.08.01
2000.07.27
-15 2000.07.24
0 2000.07.19
-10
2000.07.14
5
2000.07.11
-5
2000.07.06
10
Nyereség, EUR/MWh
10
Névérték
2000.07.03
Ár, EUR/MWh
25
23.ábra A csereopció
7. példa: Árlimitek - sapka, padló, gallér (cap, floor, collar) Az árlimitek alkalmazása valójában olyan változó áras szerződést jelent, amelyben az ár értékét felülről, alulról vagy egyszerre mindkét irányból korlátozzuk. A cserével vagy csereopcióval többnyire egy már érvényes szerződésünkből adódó árkockázatot próbálunk meg továbbítani egy harmadik félnek, míg az árlimiteket jellemzően új szerződésben alkalmazhatjuk. Nézzünk néhány példát az árlimitek célszerű alkalmazására! Sapka: energiafelhasználók vagyunk és élvezni akarjuk az alacsony energiaár előnyeit, de védekezünk a túl magas árak ellen. Padló: - Energiatermelők vagyunk, élvezni akarjuk a magas energiaár előnyeit, de védekezünk a túl alacsony árak ellen. - Energiafelhasználók vagyunk, saját termékünk árát vevőnkkel megegyezve az energiaárral indexáljuk és ezért előnyös számunkra a magas energiaár. Gallér: energiafelhasználók vagyunk és az üzleti tervezésünket nagyon megnehezítené az energiaár túl nagymértékű változása. A 24.ábra szerinti példában azt mutatjuk be, hogy milyen hatással járhatott volna az árlimitek bevezetése a Zsinór - Stornai szerződésben, 21 illetve 19 EUR/MWh plafon illetve padló árlimit értékkel, bár a padló alkalmazása nyilván csak a Stornai érdeke lehetett volna (5. táblázat).
27
Árlimitek: sapka, padló, gallér (cap, floor, collar) 30 Spot ár
Sapka: nyereség
Sapka 25
Ár, EUR/MWh
20
15 Padló
Gallér
10 Padló: nyereség 5
2000.12.27
2000.12.20
2000.12.15
2000.12.12
2000.12.07
2000.12.04
2000.11.29
2000.11.24
2000.11.21
2000.11.16
2000.11.13
2000.11.08
2000.11.03
2000.10.31
2000.10.26
2000.10.23
2000.10.18
2000.10.13
2000.10.10
2000.10.05
2000.10.02
2000.09.27
2000.09.22
2000.09.19
2000.09.14
2000.09.11
2000.09.06
2000.09.01
2000.08.29
2000.08.23
2000.08.18
2000.08.15
2000.08.10
2000.08.07
2000.08.01
2000.07.27
2000.07.24
2000.07.19
2000.07.14
2000.07.11
2000.07.06
2000.07.03
0
24.ábra Az árlimitek 5. táblázat Árlimitek alkalmazása a Zsinór Rt.-nél Árlimit (EUR/MWh) Eredő átlagár Plafon 21 19,25 Padló 19 21,74 Gallér 21-19 20,19
A villamos energia és a származékos ügyletek - "Jó, de hol?" Láttuk, hogy a származékos ügyletek illetve különféle kombinációik nagyon jól alkalmazhatók árkockázatok fedezésére vagy többletnyereség elérésére. Igen ám, de hol köthetünk ilyen ügyleteket? Ma, 2000 végén kialakulóban vannak illetve már részben kialakultak a kontinentális villamosenergia-kereskedés jellemző csomópontjai (trading hubs, 6. táblázat). Természetesen a fizikai kereskedés a meghatározó és terjedőben vannak a határidős ügyletek is, akár tőzsdén, akár tőzsdén kívül, azonban az opciós kereskedés lehetősége még igen korlátozott. Régóta működnek azonban a lényeges alapanyagok kereskedésére kialakult tőzsdék. A villamos energia termelési (változó) költségeit meghatározó tüzelőanyag-
28
okkal régóta lehet tőzsdén kereskedni. Hasonlóképpen, a nagy ipari energiafogyasztók saját üzleti eredményét jelentősen befolyásoló áruk (pl. mezőgazdasági termékek, fémek, vegyipari alapanyagok) kereskedésére nagy hagyományú tőzsdék működnek. Ráadásul mind az energiaszállító, mind a nagyfogyasztó kereskedhet különféle értékpapírokkal vagy devizákkal. 6. táblázat Villamosenergia-kereskedelem Európában (részlet)
OTC
Tőzsde
Hely Nord Pool LPX EEX GE APX OMEL Grosskrotzenburg Laufenburg St. Peter
Ország N,S,SF,DK D D PL NL SP D CH A
Spot Határidős Opciós Igen Igen Igen Igen Igen Igen Igen Igen Igen
Csere
Igen Igen Nem, 2001. 1. Félévtől Nem, 2001. 1. Félévtől Nem Nem Nem Nem Nem Nem Igen Igen Csak fizikai Igen Nem Csak fizikai Igen Nem Csak fizikai
Az aktív árkockázat kezelésnek megvannak tehát a lehetőségei már most napjainkban is. Vannak kristálygömbök? A kereskedési technikák leírásánál folyamatosan visszatérő motívum az információ és a jövőbeli árakra vonatkozó feltételezés. Mai, de a jövőre vonatkozó információk alapján ma elkötelezni magunkat úgy, hogy az eredmény csak a jövőben lesz látható – nem könnyű feladat. Persze nagyon egyszerű is lehetne, ha rendelkeznénk azzal a bizonyos jövőbelátó kristálygömbbel. Működő kristálygömb egyelőre még nincs, a jövőre vonatkozó döntéseket magunknak kell meghoznunk. A döntéshozatalt azonban egyre több, kifejezetten kockázatelemzési illetve kockázatkezelési célra kifejlesztett számítógépes alkalmazás segíti. Az elemzés és a kezelés közötti különbségtétel szándékos. A kockázatelemzésre kifejlesztett alkalmazások jelentős része általános használatra alkalmas önálló program vagy esetelemzésre és VaR (Value-at-Risk) kalkulációra dedikált táblázatkezelő vagy táblázatkezelő programok segédprogramjai (add-on), amelyekkel sokfajta üzleti döntés várható hatásait lehet modellezni. A kockázatkezelési szoftvereket kifejezetten villamosenergia-, illetve gázkereskedelmi alkalmazásra fejlesztették ki, ennek megfelelően komplex (és meglehetősen drága) programok. A kockázatelemzési funkciókon túlmenően teljes körű energia-menedzsment funkcióval rendelkeznek, beleértve a szerződések és származtatott ügyletek valamint többszintű árazás kezelését, portfolióértékelést, a menetrendkészítést, a tranzakciók kezelését és a számlázást is. Irodalom 1. John C.Hull: Opciók, határidős ügyletek és egyéb származtatott termékek (Panem-Prentice-Hall 1999)
29
2. Power Trading Technology of Tomorrow (Energy Markets, June 2000) 3. Energy Transaction Software Guide (Energy Markets, July 2000) 4. Risk Management: Where Utilities Still Fear to Tread (Public Utilities Fortnightly 10.15.2000) 5. Options Strategy Guide (Numa Financial Systems Ltd. 1995) 6. The CFTC Glossary (Commodity Futures Trading Commission, 1997) 7. The Basics of CME Futures and Options (Chicago Mercantile Exchage, 1997) 8. Forward Position Modelling for Electric Utilities (Isherwood Production Ltd. 19972000) 9. Somogyiné dr. Hegyi Anna: 200 tőzsdei szakkifejezés angol-magyar értelmező kisszótára (OTK 1991) 10. RWE Trading Ltd.: Customers and Products (www.rwe-energy-trading.com) 11. AS/NZS 4360:1999 Risk Management (Standards Austraila, 1999) 12. Global Energy Business (2000 Nov.) 13. LPX, EEX, Noord Pool, OMEL, CalPX honlapok
