vasárnap, június 21
www.cib.hu KÉRDEZZ-FELELEK: GÖRÖGORSZÁG
Június 30-án lejár a második mentőcsomag meghosszabbítása.
Ugyanezen a napon Görögországnak 1,6 milliárd eurót kell az IMF felé törleszteni.
A hitelezőkkel zátonyra futottak a tárgyalások, a mentőcsomagból visszatartott 7,2 milliárd euró felszabadítása nélkül csődesemény következhet be.
Vasárnap este a görög kormány új javaslatokkal állt elő, amelyek tartalma nem ismeretes.
A görög bankokból egyre intenzívebb a betétkivonás, az EKB likviditása nélkül a bankrendszer egy napot sem élne túl.
Az idő rövidsége miatt új megállapodásra már nincs esély, áthidaló megoldás azonban még születhet az azonnali csőd elkerülésére.
Ellenkező esetben bekövetkezik a csőd, az EKB elvághatja a likviditást, Görögország pedig az euró övezet elhagyására kényszerülhet.
Mi továbbra is annak adunk nagyobb esélyt, hogy a legrosszabb forgatókönyvet sikerül elkerülni.
Egy lehetséges alternatíva lehet, hogy politikai megállapodás születik (amely során a görögök megfelelő garanciákat adnak), az EKB lejáratokat az ESM-ből kiváltják, felszabadítják a bennragadt összegeket, amelyből az IMF felé lehet törleszteni, így az akut válsághelyzet elkerülhető, a következő hónapokban pedig újra nekifutnak egy átfogó megállapodás kidolgozásának.
1. MIÉRT KERÜLT BAJBA GÖRÖGORSZÁG?
Görögország a gazdasági és pénzügyi válság előtt tovább nyújtózkodott, mint ameddig a takarója ért. Az euro övezethez való csatlakozást követően az országban - kihasználva a kedvező külső környezetet, a hozamok csökkenését
és
tőkebeáramlást-
a
egy
jelentős hitelezési,
nagyságrendű fogyasztási
és
beruházási buborék alakult ki, amit felelőtlen fiskális politika
(óriási
deficit,
emelkedő
államadósság)
súlyosbított.
Az euro-boom években gyorsan nőtt a gazdaság, de fenntarthatatlan külső és belső egyensúlytalanságok alakultak
ki,
miközben
a
görög
gazdaság
versenyképessége drasztikusan romlott.
Gyakorlatilag külföldi hitelekből finanszírozták az állami túlköltekezést és a túlfogyasztást.
1
vasárnap, június 21 2.. KITŐL KAPOTT PÉNZÜGYI SEGÍTSÉGET AZ ORSZÁG?
www.cib.hu
A pénzügyi és gazdasági válság kirobbanását követően leállt a tőkebeáramlás, az ország csak nemzetközi segítséggel tudott talpon maradni. A Trojka (IMF, EU, EKB)
két
mentőcsomagot
biztosított
Görögország
számára. Az európai hiteleket közben átstrukturálták, lejáratukat több mint 30 évre kihúzták, jelentősen csökkent a kamat, 10 éves moratóriumot kapott az ország
a
kamatfizetésekre.
A
PSI
keretében
a
magánbefektetők 107 milliárd eurónyi tartozást írtak le, ami körülbelül 75%-os hair cut-nak felel meg.
Ma Görögország összesen 242,8 milliárd euróval tartozik az intézményi hitelezőknek, e mellett 38,7 milliárd euró értékben van tartozása magánbefektetők felé, és 15 milliárd
euró
értékben
bocsátott
ki
rövid
lejáratú
diszkontkincstárjegyeket, amit főleg belföldi bankok vásároltak meg.
3. MI TÖRTÉNT A MENTŐCSOMAGOK UTÁN?
A nemzetközi segítségnyújtásért cserébe a hitelezők azt várták el, hogy Görögország vigyen véghez egy olyan kiigazítást,
amelynek
eredményeképpen
az
ország
visszaáll egy egészséges, kiegyensúlyozott növekedési pályára, adóssága pedig fenntartható szintre csökken.
A
program
eredményeképpen
az
ország
külső
egyensúlyi pozíciója drasztikusan javult, a folyó fizetési mérleg többletet mutat, az ÁHT hiánya számottevően csökkent, az elsődleges (kamatfizetések előtti) egyenleg szufficites. Az egyensúlytalanságok mérséklése azonban súlyos növekedési, szociális és társadalmi áldozatokkal járt. A kibocsátás 25%-kal esett vissza a válság előtti szinthez képest, 25% felett áll a munkanélküliségi ráta, összeomlott a belső kereslet, jelentősen nőttek a társadalmi egyenlőtlenségek, deflációba süllyedt az ország.
reformok
A
komoly
politikai
társadalmi
ellenállásba ütköztek, sok területen nem, vagy csak részeredményeket tudtak elérni.
A
gazdasági
kritizálják,
elsősorban
költségvetési megfelelő
programokat a
kiigazítást, sorrendjét
ma
már
túlzottan illetve
okolják
a az
több
oldalról
orrnehéz, reformok óriási
gyors nem output
veszteségért.
Mindezek ellenére a tavalyi évben a görög gazdaság stabilizálódott, beindult a növekedés, a betétkiáramlás
2
vasárnap, június 21
www.cib.hu megállt. Az elmúlt hónapok bizonytalansága azonban újra recesszióba sodorta az országot, összeomlott a bizalom, az elmúlt napokban pedig egyre intenzívebbé vált a betétkiáramlás, az elmúlt héten néhány nap alatt
3. MEKKORA MOST AZ ÁLLAMADÓSSÁG, KIK A FŐ HITELEZŐK?
több milliárd euró hagyta el az országot.
Mivel a drasztikus megszorítások recesszióval társultak, az államadósság ráta (nominális államadósság/nominális GDP) növekedését nem sikerült megállítani, sőt a ráta a kiinduló év 135%-os szintjéről mára 175%-ra emelkedett. A válság kezdetével összehasonlítva azonban jelentős különbség, hogy ma már az adósság meghatározó része az intézményi hitelezők kezében van. (Többek szerint ez mérsékelné egy esetleges csőd, kilépés átgyűrűző hatásait).
4. MIRŐL FOLYNAK AZ EGYEZTETÉSEK A HITELEZŐKKEL?
A második mentőcsomag 2015 februárjában futott volna ki. A megszorításokba belefáradt választók a Syrizának szavaztak bizalmat az országgyűlési választáson. A kormányt alakító párt választási ígéreteinek megfelelően újra kívánta tárgyalni a mentőcsomag feltételeit, és több „barátságtalan” gazdaságpolitikai intézkedést is hozott (adókedvezmény
a
leggazdagabbaknak,
előrehozott
nyugdíj stb.) A hitelezők felfüggesztették a kifizetéseket.
A kifutó programot négy hónappal meghosszabbították, az új kormány és a hitelezők közötti bizalom jelentősen csökkent, ami tovább nehezítette a tárgyalásokat, így eddig
nem
sikerült
megállapodni
azokban
az
intézkedésekben, amelyek a hitelezők számára is elfogadhatóak. A leghevesebb viták a költségvetés elsődleges többletének mértéke, a nyugdíjreform és a munkaerő piaci reformok körül bontakoztak ki.
Egyértelmű, hogy Görögország nincs olyan állapotban, hogy visszatérjen a piaci finanszírozáshoz, ezért ahhoz, hogy lejáró adósságait vissza tudja fizetni, újabb hitelekre van szüksége a nemzetközi intézményektől. Vasárnap a görög kormány új intézkedéscsomagot tárt hitelezői elé, a csomag tartalma és a hitelezők reakciói azonban jelen anyag zárásakor még nem ismertek.
5. MELYEK A LEGFONTOSABB DÁTUMOK?
A következő (és a legfontosabb dátum) június 30-a. Ekkor
jár
le
a
mentőcsomag
4
hónapos
meghosszabbítása és ezen a napon válik esedékessé az IMF felé egy 1,6 milliárd eurós törlesztés. Július-
3
vasárnap, június 21
www.cib.hu augusztusban e mellett az EKB-nál lévő állampapír állományból 6,7 milliárd eurónyi jár le, szeptember végéig pedig több mint 10 milliárd eurós törlesztési kötelezettsége van Görögországnak. Mindeközben a közalkalmazottak bérkifizetései és a nyugdíjak havonta több mint 2 milliárd euróra rúgnak.
Az
ország
saját és
kimerültek,
a
tartalékai
lényegében
második
teljesen
mentőcsomagból
még
rendelkezésre álló 7,2 milliárd euró felszabadítása sem tudja teljes egészében fedezni a harmadik negyedév végéig a refinanszírozási igényt. Vagyis az azonnali csőd elkerüléshez elengedhetetlen a bennragadt összeg folyósítása, hosszabb távon azonban Görögország újabb mentőcsomag és/vagy adósság elengedés és/vagy
6. MI TÖRTÉNIK, HA NEM FIZET GÖRÖGORSZÁG AZ IMF-NEK?
adósság átstrukturálás nélkül életképtelen.
Az IMF szabályai szerint, amennyiben Görögország nem fizet határidőre, csődesemény következik be. Hasonlóan problémás az EKB felé lejáró tartozás, ezen két tartozástípus elengedését/átstrukturálását ugyanis az
7. MI AZ AZ ELA?
intézmények szabályai és az Alapszerződés tiltja.
AZ ELA az Európai Központi Bank sürgősségi likviditási eszköze, amelyet program országok (azok az országok, amelyek
mentőcsomagban
részesültek)
vehetnek
igénybe. (Vagyis június 30. után ha nincs megállapodás, elméletileg bankrendszer
Görögország
már
gyakorlatilag
nem)
hónapok
A
óta
görög
az
EKB
lélegeztető gépén tud csak életben maradni. Az EKB megfelelő fedezet (állampapír, állam által garantált értékpapír) mellett nyújt likviditást a bankoknak. Az elmúlt
hetekben
az
intenzív
betétkiáramlással
párhuzamosan az EKB fokozatosan növelte az ELA mennyiségét, legutóbb pénteken. Jelenleg közel 85 milliárd eurónyi likviditást használhatnak a bankok.
A görög bankok állampapír állománya alapján az ELA maximum 90 milliárd euróig mehet el, bár kreatív módszerekkel
(államilag
garantált
kötvények
kibocsátása) ez még körülbelül 30 milliárd euróval megfejelhető. Ha azonban csődesemény következik be, a görög állampapírokat az EKB nem fogadhatja el fedezetként, vagyis a likviditási válságból szolvencia válság
lesz,
a
bankrendszer
megroppan.
Nagyon
leegyszerűsítve Görögország addig tud talpon maradni, ameddig az EKB nem vágja el a likviditástól.
4
vasárnap, június 21 8. MIT JELENTENE A TŐKEKORLÁTOZÁS BEVEZETÉSE?
www.cib.hu
Az
elmúlt
napokban
egyre
többet
hallani
a
tőkekorlátozások bevezetéséről. Erről a görög kormány vagy
a
jegybank
dönthet.
Célja
a
bankrendszer
stabilizálása, a tőkemenekítés lelassítása lehet, illetve felkészülési időt biztosíthat vagy arra, hogy egy új megállapodást tető alá hozzanak a hitelezőkkel, vagy rosszabb esetben, hogy az euró helyett vagy mellett bevezessenek egy új fizetőeszközt. A tőkekorlátozások pontos tartalma nem definiált. A válság során legutóbb Ciprus
élt
ezzel
a
lehetőséggel.
A
korlátozások
bevezetését körülbelül kéthetes banki szünet előzte meg (bezártak a bankok és semmilyen tranzakciót nem teljesítettek), majd korlátozták a naponta felvehető készpénzmennyiséget,
a
hitelkártyás
vásárlások
maximum összegét, a külföldre utalható összegeket, a vállalatoknak minden tranzakciót be kellett jelenteni, bizonyos összeghatár felett engedélyeztetni.
Bár
a
tőkekorlátozások
átmeneti
intézkedéseknek
tekinthetők, a nemzetközi példák alapján rövid időn belül nem kerül sor a korlátozások feloldására. Cipruson fokozatosan
lazítottak
a
szabályokon,
de
teljes
mértékben csak idén áprilisban, két évvel a bevezetést
9. KILÉPHET-E GÖRÖGORSZÁG AZ EURÓ ÖVEZETBŐL?
követően szüntették meg.
Jogilag az euró övezetből való kilépésre, valamely tagország
kizárására
nincs
lehetőség,
de
ha
Görögország csődöt jelent, jó eséllyel nem lesz más megoldás, mint, hogy új pénzt vezet be/ duális
10. MIÉRT LENNE JÓ NEKI?
pénzrendszert alakít ki és elhagyja az euró övezetet.
Miután
a
egyenlege
görög
költségvetés
többletet
mutat,
kamatfizetés
előtti
elméletileg
az
adósságszolgálat megtagadásával jól járhat: nem kell adósságot finanszírozni, az állam azonban fenn tudja tartani magát. Ez azonban csak elméletileg igaz, egy csőd, vagy az euró övezetből való kilépés súlyos gazdasági és pénzügyi válságot eredményezne.
Rövid távon a recesszió, bankválság, politikai válság, komoly társadalmi feszültségek, az új pénz drasztikus leértékelődése,
megugró
infláció
elkerülhetetlennek
látszik. Rövid távon tehát a kilépésnek súlyos ára lenne. Hosszabb
távon
viszont
elméletileg
Görögország
5
vasárnap, június 21
www.cib.hu megszabadulhatna az euró béklyójától, az új (és lényegesen
gyengébb)
deviza
javítaná
a
versenyképességet, és így egy idő után az önálló monetáris- és árfolyampolitika segítségével az ország visszatérhetne egy növekedési pályára, miközben a csőddel megszabadulna adósságától is.
Görögországnak azonban nem csak az euró miatt vannak versenyképességi problémái is. Az elmúlt évek kiigazításainak eredményeképpen egy komoly belső leértékelés ment végbe (csökkentek az árak és a bérek). Nagyobb, mint több más válság sújtotta országban, ami azonban az export teljesítményen nem mutatkozik meg. Ez arra utal, hogy nem csak az árfolyam a probléma, a görög
gazdaságban
problémák
komoly
vannak,
szerkezeti,
amelyek
strukturális
rontják
a
versenyképességet (korrupció, sok kicsi vállalat, piacra lépés nehézségei, export szerkezeten belül alacsony hozzáadott értékű termékek túlsúlya stb). Az önálló árfolyam tehát önmagában minden bizonnyal nem oldaná meg a problémákat.
További kérdés, hogy mikor tudna az ország egy csődesemény után visszatérni a piaci finanszírozáshoz, ténylegesen
mekkora
könnyebbséget
okozna,
ha
elveszíteni a nemzetközi intézmények segítő kezét (hiszen az európai hitelek már át vannak strukturálva, jóval piaci ár alatt tudja ezekből finanszírozni magát)
12. JÓ LENNE-E EURÓPÁNAK, HA GÖRÖGORSZÁG KILÉPNE?
Az optimista verzió szerint az euró övezet ma sokkal jobb állapotban van, mint 2010-ben vagy 2012-ben, illetve ma már működnek azok a tűzfalak (ESM, OTM) amelyek megakadályozhatják,
hogy
a
görög
válság
tovagyűrűzzön, így egy görög kilépésnek a fertőzési hatása jóval kisebb lenne, mint az első vagy a második mentőcsomag idején. Ráadásul a görög káoszt látva mindenkinek örökre elmenne a kedve attól, hogy hasonló pályára lépjen.
A kockázatok ugyanakkor továbbra is jelentősek. Még a mérsékelt
fertőzési
hatások
(hozamok,
szpredek
emelkedése, tőkekivonás a gyengébb országokból, bizalom gyengülése) is elegendő lehet ahhoz, hogy megakassza
az
éppen
csak
beindult
valutauniós
növekedést.
Egy görög csőd/kilépés precedenst teremtene, és ezen
6
vasárnap, június 21
www.cib.hu más országok is felbuzdulhatnának (Spanyolországban az őszi parlamenti választások után jó eséllyel új, kevésbé EU- és piacbarát kormány alakul, akik hasonló követelésekkel állhatnának elő). A piac számára eddig evidencia volt, hogy az „eurót nem lehet visszacsinálni”, ha azonban egy ország elhagyja az euró övezetet, minden gyenge ország tagsága megkérdőjeleződhetne, annak minden piaci és reálgazdasági következményével egyetemben.
Az euró létrehozása egy politikai döntés eredménye volt, az euró maga egy politikai projekt. Görögország kilépése ennek a projektnek a kudarcát jelentené, amit minden bizonnyal
valamennyi
európai
döntéshozó,
vezető
szeretne elkerülni.
13. MILYEN GEOPOLITIKAI KÖVETKEZMÉNYEI LENNÉNEK?
Az esetleges görög kilépésnek Európán túl is érezhető hatásai lennének, az ország ugyanis geopolitikailag is rendkívül fontos: gyakorlatilag a NATO dél-keleti határát jelenti. Nem véletlen, hogy Görögország hamarabb vált NATO taggá, mint például az NSZK, vagy hamarabb lett az
EU
elődjének
Spanyolország. Oroszország
Az
tagja,
mint
Ausztria
Iszlám
Állam
térnyerése
geopolitikai
ambíciói
óriási
vagy és
kihívást
jelentenek a „nyugat” számára, Görögország elvesztése (Oroszország
érdekzónájába
kerülése)
súlyos
következményekkel járna. Nem véletlen, hogy az elmúlt hetekben az Egyesült Államok is többször jelezte ezeket a veszélyeket, és az sem véletlen, hogy a görög miniszterelnök az elmúlt hónapokban kétszer is járt Oroszországban, sőt aláírt egy olyan gáz üzletet, amelyet az USA ellenzett.
15. HOGYAN HATNA MAGYARORSZÁGRA A GÖRÖG KILÉPÉS?
Magyarországot három csatornán keresztül érhetné fertőzés:
külkereskedelem,
bankrendszer,
pénzügyi
piacok.
A bankrendszeren és a külkereskedelmen keresztüli kitettségünk
Görögország
irányába
minimális.
Magyarországon nincsenek görög tulajdonban lévő bankok,
exportunknak
mindössze
0,4%-a
irányul
Görögországba, importunknak pedig 0,1%-a származik innen. (A kereskedelmi csatornán keresztül Bulgária és Románia a két leginkább érintett gazdaság, míg Bulgáriában,
Szerbiában
és
Romániában
a
bankrendszer mérlegfőösszegének 14-18%-a van görög bankok tulajdonlásában.)
7
vasárnap, június 21
KÜLSŐ SÉRÜLÉKENYSÉGI INDEX
Egy görög csőd/kilépés azonban a pénzügyi piacokon keresztül nálunk is éreztetné hatását, a kockázatkerülés erősödése, a kockázatosabb régiókból, eszközökből való tőkekivonás a forint gyengülését és az állampapír piaci hozamok emelkedését eredményezné, aminek mértékét azonban nyilvánvalóan nem lehet pontosan becsülni. A negatív hatásokat elméletileg mérsékelheti, hogy ma már
Oroszország Chile Magyarország India Korea Fülöp-szgtk Brazília Mexikó Csehország Thaiföld Indonézia Kína Lengyelo. Románia Peru Bulgária Argentína Kolumbia Dél-Afrika Malajsia Ukrajna Törökország
0,90 0,80 0,70 0,60 0,50 0,40 0,30 0,20 0,10 0,00
www.cib.hu
Magyarország nem tartozik a legsérülékenyebb országok közé a befektetők szemében, 2010-vel és 2012-vel összevetve sokat javult a külső és belső egyensúlyi pozíciónk, csökkent az ország külső adóssága, beindult a növekedés. Ha azonban egy 2010-hez hasonló pánik alakul ki a piacokon, ez rövidtávon valószínűleg nem sokat segít.
KAPCSOLATTARTÓK Értékesítés - FI, FX Értékesítés - Részvény
Treasury értékesítés vezető
Elemzés
489-8303 Részvény üzletkötők
Trippon Mariann Vezető elemző
423-2420 Jobbágy Sándor Senior elemző
423-2904
Márvány Zsolt
– Tóth Eszter 489-8345 – Borók Balázs 489-8365
FI üzletkötők – Fenyvesi Sándor 489-8352 – Verzár Zoltán 489-8353 FX üzletkötők – Juhász Mária 489-8313 – Lángi Anita 489-8327 – Márványi Katalin 489-8307 – Kelemen Péter 489-8304
Bank of Intesa Sanpaolo
Jelen befektetési ajánlást a CIB Bank Zrt. (1027 Budapest, Medve utca 4-14.) készítette. Jelen befektetési ajánlás nyilvánosan hozzáférhető információk alapján készült. A CIB Bank Zrt. az ajánlás készítése során, az elvárható szakmai gondosság mellett törekedett arra, hogy az elemzésben kizárólag pontos és hiteles információk kerülhessenek felhasználásra. Ennek ellenére, a forrásként használt adatok és információk pontosságáért és hitelességéért, valamint az ebből levont következtetésekért – ide értve különösen a pénzügyi eszköz várható, jövőbeli árfolyamat – a CIB Bank Zrt. felelősséget nem vállal. Ezen információk frissítése, vagy a jelen dokumentumban tárgyaltak alapján történő tanácsadás nem tartozik a CIB Bank Zrt. feladatai közé. Az ajánlásban foglalt vélemény bármikor megváltozhat anélkül, hogy azt a CIB Banknak nyilvánosságra kellene hoznia. Az ajánlásnak, vagy tartalmának felhasználásából, illetve azzal összefüggésben bármely más módon keletkező esetleges veszteségekért a CIB Bank Zrt. felelősséget nem vállal. A CIB Bank Zrt. a befektetési ajánlás tartalmáról a kibocsátót előzetesen nem tájékoztatta. A CIB Bank Zrt, munkatársai, valamint a szerzők a hatályos jogszabályok szerinti korlátozásokat figyelembe véve jogosultak az ajánlás tárgyát képező pénzügyi eszközökben pozíciókat szerezni, saját számlás vagy megbízásos alapon ügyleteket kötni. Jelen ajánlás nem tekinthető sem vételi, sem eladási ajánlatnak, sem befektetési tanácsnak, sem pedig szerződéskötésre, vagy kötelezettségvállalásra történő ösztönzésnek az ajánlás tárgyát képező pénzügyi eszközök vonatkozásában, kizárólag az Ön tájékoztatására szolgál és az sem egészében, sem részleteiben nem másolható, illetve terjeszthető. A CIB Bank Zrt. a befektetési ajánlás készítésében közreműködő alkalmazottai tekintetében alkalmazza a befektetési vállalkozásokról, az árutőzsdei szolgáltatókról, valamint az általuk végezhető tevékenységek szabályairól szóló 2007. évi CXXXVIII. törvény 77. § és 110. §-aiban foglalt rendelkezéseket. Az ajánlást készítő alkalmazottak a befektetési szolgáltatási tevékenységet végző szervezeti egységektől elkülönítve végzik tevékenységüket, juttatásuk nem függ a CIB Bank Zrt, illetve kapcsolt vállalkozásaik által végzett saját számlás ügyletek eredményétől. A CIB Bank Zrt. a Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyeletének felügyelete alá tartozik. A befektetési ajánlás a szerzői jogról szóló 1999. évi LXXVI. törvény szerinti védelem alatt áll és a CIB Bank Zrt. valamennyi ebből eredő jogát fenntartja. A befektetési ajánlás készítésében közreműködő személyek: Trippon Mariann és Jobbágy Sándor szenior elemzők.
8
