Kapitaalmarktenrecht! 2014"2015!
Prof.&Dr.&Michel&Tison! LES#1:#22/09/2014# INLEIDING# Kapitaalmarktrecht!is!zeer!veranderlijk:!75%!wetgeving!is!voorbije!6!maanden!aangepast.! ! Mondeling! examen:! kleine! casus,! relatief! simplificerend! praktijkgeval.! Geef! juridische! analyse!a.d.h.v.!wetgeving.!! 1!excursie!gepland!(waarschijnlijk!29!oktober!in!Brussel)!
HOOFDSTUK#1:#ACTOREN# Wie!zijn!de!voornaamste!actoren!vanuit!juridisch!oogpunt?!3#grote#zuilen:!de!bancaire!zuil,! de!tussenpersonen!(bemiddelaars)!en!de!verzekeringsinstituties.!! A.#Inleiding# Primaire! en! secundaire! markten.! Primair! =! onderneming! die! financiering! zoekt! en! effecten! uitgeeft!(kapitaalmarktinstrumenten).!De!markt!van!de!eerste!charmeoffensief.! Secundaire!markt:!markt!waar!deze!instrumenten!onder!elkaar!verhandeld!worden.! ! Verrichtingen:! wat! is! de! rechtsverhouding! tussen! de! instelling! en! zijn! klant?! Kapitaalmarktdiensten!worden!hier!geviseerd.! ! Vele! actoren! werden! vaak! niet! gereguleerd.! Gereguleerde! actoren! werden! in! 3! grote! segmenten! onderverdeeld:! bancair! /! bemiddelaars! /! verzekeringen.! Deze! 3! waren! vroeger! zeer! sterk! van! elkaar! gescheiden.! Verschillende! toezichthouders! en! uiteenlopende! regelgeving!zijn!hiervan!het!gevolg.!! ! Vanaf!jaren!’30!meer!regulering.!Een!vergunning!is!vanaf!nu!nodig!om!een!bank!te!kunnen! worden.! Dit! is! uiteraard! een! beperking! van! de! vrije! markt,! en! niet! vanzelfsprekend.! Dit! stramien!van!bepaalde!actoren!die!een!bedreiging!zouden!kunnen!zijn!voor!de!consument! via!een!bepaalde!toelating!te!kanaliseren!is!gestart!in!de!jaren!’30!en!uitgebreid!naar!andere! segmenten! van! de! financiële! wereld.! Vaak! gebeuren! deze! aanpassingen! na! schandalen! of! crises.!Dit!recht!is!vaak!een!reactief!recht.!! ! De!bancaire!sector!is!de!eerste!die!zich!ontwikkeld!heeft!in!1935.!Het!KB!185!bestond!uit!25! artikelen.! Vroegere! toezichthouder:! Bankcommissie! (1935).! Deze! ging! kijken! of! je! solvabel! was!en!of!je!iets!van!de!financiële!wereld!wist.!Vervolgens!hield!ze!toezicht!op!de!lopende! zaken.! Vandaag! is! de! basiswetgeving! bestaande! uit! 152! pagina’s,! aangevuld! met! heel! veel! bijkomende!regulering!en!Europese!regelgeving.! !
De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
1!
Het!inzamelen!van!spaargelden!en!verlenen!van!kredieten!is!de!basis.!In!principe!NIET!het! investeren! in! risicokapitaal.! Dus:! commercial! banks,! geen! investment! banks.! Investment! banks! mochten! zich! niet! financieren! met! deposito’s,! dit! mocht! enkel! door! de! commercial! banks!gebeuren.! ! Tweede# zuil! (beurzen! etc.)! is! beginnen! evolueren! vanaf! de! jaren! ’80,! in! België! jaren! ’90.! Daarvoor! vnl.! veel! zelfregulering.! Deze! actoren! waren! zeer! corporatistisch! georganiseerd.! Monopolie! om! op! de! beurs! te! handelen.! De! sector! controleert! zichzelf! (vgl.! met! peer! pressure!/!advocatuur).!Men!zat!dus!in!de!sfeer!van!vrije!beroepen!met!een!beperkte!club! mentaliteit!(met!een!soort!peterschap"systeem).!Dit!kan!enkel!met!een!monopoliesfeer.!! Vanaf!jaren!80!is!deze!zelfregulering!beginnen!afbrokkelen!en!heeft!ze!plaats!gemaakt!voor! hardere! regulering.! Aan! de! Bankcommissie! werd! gevraagd! om! ook! op! hen! toezicht! uit! te! oefenen.!Ze!werd!de!CBF!gedoopt.!De!banken!begonnen!te!lonken!naar!de!meer!lucratieve! business!van!bemiddeling!op!de!markten.! ! Derde# zuil# (verzekeringen):!door!de!wet!van!grote!getallen!kan!een!verzekeraar!een!groot! aantal!risico’s!naar!zich!toetrekken!in!ruil!voor!premies.!(collectivisering!van!risico’s).!! Met!schadeverzekeringen!probeert!de!consument!zijn!vermogen!in!stand!te!houden,!niet!te! vergroten.! Een! verzekeraar! sluit! echter! ook! levensverzekeringen! af.! Dit! houdt! meer! het! financieel! vermogen! op! lange! termijn! in! stand! houden! in,! waardoor! dit! al! meer! aanleunt! bij! spaarverrichtingen! dan! bij! verzekeringen.! Het! vooroverlijden! verzekeren! heeft! primair! tot! doel!om!de!nakomelingen!financieel!veilig!te!stellen.!Ook!dit!risico!kan!men!met!grote!getale! collectiviseren.! De! levensverzekering! is! meer! en! meer! geëvolueerd! naar! termijn"sparen! (“ouderdomsverzekering”:! kapitaal! wordt! uitbetaald! vanaf! het! moment! dat! een! bepaalde! leeftijd!wordt!bereikt.)! ! Deze!3!segmenten!zijn!in!principe!gescheiden,!maar!zoals!men!ziet!voorzien!hun!producten! in! bepaalde! mate! in! dezelfde! behoeften! (zoals! sparen).! Bv.! TAK"23! verzekeringen! zijn! verzekeringen!gekoppeld!aan!een!investeringsfonds.!! ! ! In!de!levensloop!van!de!mens!kan!men!zien!dat!men!in!de!verschillende!fasen!van!het!leven! verschillende!financiële!behoeften!heeft.! Jong!=!sparen!(spaarboekje!opgericht!door!mama!en!papa)! Jongvolwassen!=!kredieten!(om!huisje/tuintje!te!kopen)! Volwassen!=!eventueel!laten!renderen!van!kapitaal!(risicovol!of!beginnen!denken!aan!oude! dag)! Traditioneel!zijn!deze!behoeften!geïsoleerd!bij!de!verschillende!actoren.! !
2##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
B.#Zuil#1:#Bancaire#Sector#!#Despecialisering0#Branchevervaging0#Internationalisering# De"specialisering!is!een!proces!dat!praktisch!voltrokken!is!binnen!de!bancaire!sector.!Naast! de! banken! bestonden! ook! spaarkassen.! Deze! zamelden! spaargelden! in! en! zetten! hypothecaire!kredieten!aan!particulieren!uit.!(de!traditionele!banken!niet)! De!spaarkassen!werden!gecontroleerd!door!een!eigen!overheidsorgaan.! In! België:! de! staatsbanken! waren! ook! een! belangrijke! actor.! (ASLK,! gemeentekrediet,! ...)! Deze!banken!hadden!hun!eigen!behoeften.!Die!openbare!staatsbanken!vielen!rechtstreeks! onder!de!minister!van!financiën,!niet!onder!de!Bankcommissie.! De"specialisering! is! de! tendens! om! zowel! feitelijk! als! juridisch! deze! verschillende! actoren! naar! elkaar! toe! te! laten! groeien.! Deze! 3! verschillende! actoren! zijn! meer! naar! elkaar! gegroeid,!de!regulering!is!gevolgd.!In!1993!zijn!al!die!aparte!bankstatuten!samengebracht!tot! een! eenheidsstatuut! voor! kredietinstellingen! (uiteraard! is! dit! wel! over! bepaalde! tijd! geëvolueerd).!! Belfius!is!een!private,!commerciële!bank,!MAAR!met!de!Staat!als!100%!aandeelhouder!(op! zich!zijn!de!openbare!Staatsbanken!verdwenen).!! Belangrijke! evolutie! in! jaren! 70:! Wet! die! banken! en! spaarkassen! dichter! bij! elkaar! bracht! door!toegelaten!activiteiten!van!beide!te!verruimen.! ! Branchevervaging!is!een!term!die!verwijst!naar!de!vervaging!tussen!de!verschillende!takken! van! de! financiële! sector.! Ook! over! tijd! geëvolueerd.! Eerste! belangrijke! beweging! tussen! bancaire! sector! en! sector! van! de! beleggingen.! Vanaf! begin! jaren! ’80:! tweede! oliecrisis! (prijzen!pieken,!hoge!werkloosheid).!Men!wil!economie!zuurstof!geven!door!de!mensen!tot! investeren! aan! te! zetten! waardoor! de! ondernemingen! meer! jobs! kunnen! creëren! etc.! Stimuleren! van! investeren! in! risicokapitaal! wordt! geprobeerd.! Men! wil! vermijden! dat! men! hun! geld! oppotten! op! spaarboekjes! en! aanzetten! te! investeren! in! aandelen! etc.! Wet! Cooreman"De!Clercq:!fiscale!voordelen!voor!het!beleggen!in!(Belgische)!aandelen!(nu!zou!dit! een! aanslag! op! de! vrijheid! van! kapitaal! zijn).! Vrijstelling! van! RV! op! de! inkomsten! (RV! toen! 25%)!! Veel! ondernemingen! merkten! dat! ze! het! lastig! hadden! om! bankfinanciering! te! verkrijgen.!Dus:!zowel!aan!de!aanbod"!als!vraagzijde!was!er!een!wil!om!elkaar!tegemoet!te! komen.!! ! Onderneming!!!!!!!!!!!!!!!!!!<""!!A!!!!!!!!!!!!Kredietinstelling!!!!!!!!!!<""!(1)! !!!B!!!!!Consument! ! \"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""!
!
201402015#
3!
gaat!als!het!ware!de!onderneming!helpen!om!een!krediet!te!verkrijgen!niet!bij!zichzelf,!maar! bij!het!grote!(rijke)!publiek.!! Juridisch!waren!deze!2!sectoren!gescheiden!!Men!liet!de!banken!oorspronkelijk!niet!toe!om! op!de!effectenmarkten!aanwezig!te!zijn.!Banken!hebben!in!verschillende!landen!gelobbyd.!In! België! gaan! via! Europese! regelgeving! deze! tussenschotten! geleidelijk! aan! verdwijnen! in! de! jaren!80.!De!banken!krijgen!rechtstreeks!de!mogelijkheid!om!in!te!grijpen!als!tussenpersoon! tussen!de!consument!en!de!financiële!markt.!! ! ! # # # # # # # # # # # # # # # # # # # # # # # # # # # # # # # # # # # # # # 4##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
LES#2:#23/09/2014# C.#Zuil#2:#Tussenpersonen# Vanaf!1993:!de!mogelijkheid!voor!KI!om!in!effecten!actief!te!zijn:!grote!stap!gezet!! KI!dag!van!vandaag!in!volle!concurrentie!werkzaam!op!de!markt!van!de!effecten.! ! Beleggingsonderneming!=!Europeesrechtelijke!term.!! ICB’s!=!beleggingsfondsen!! ! Vroeger!hadden!wisselagenten!de!monopolie!inzake!dienstverlening!rond!effecten.!Door!de! (dure)!overgang!naar!de!gedigitaliseerde!markt!zijn!andere!actoren!in!het!spel!gekomen.! ! Bij!een!private!transactie!gingen!banken!wel!al!vaker!optreden.!Te!veel!aandelen!ineens!op! de!beurs!gooien!doet!de!prijs!kelderen!(vraag!en!aanbod)! ! Publieke!uitgifte!van!aandelen:!bank!speelde!vroeger!ook!als!tussenpersoon.! ! Besluit:!banken!waren!niet!helemaal!afwezig!van!de!effectenmarkt,!maar!de!wisselagenten! zwaaiden!wel!de!scepter.! ! 1990:!Wet!4!december!(‘Big!Bang’)! Statuut! wisselagent! vervangen! door! een! statuut! van! geprivilegieerde! actor! om! op! de! effectenmarkt! actief! te! zijn.! Enkele! voordelen! van! een! vennootschap:! continuïteit,! financieringscapaciteit!(!).!De!hele!informatiseringsbeweging!was!hier!een!belangrijke!factor!! Dit!vergde!een!enorme!investering!die!vele!wisselagenten!niet!konden!maken!(meegaan!of! ondergaan).!Het!handelen!werd!aldus!geprofessionaliseerd.!! Organisatie!in!vennootschapsvorm:!beursvennootschap!met!aan!het!hoofd!een!wisselagent.! Voordeel:!het!liet!banken!toe!om!in!het!kapitaal!van!die!vennootschappen!te!stappen.!(De! wetgever!is!niet!zo!ver!gegaan!om!de!banken!zelf!toe!te!laten,!maar!nu!dus!wel!indirect.!An! sich!nog!steeds!een!monopolieplaatje!van!de!beursvennootschappen)! ! 1995:!2de!grote!omwenteling.!Beursvennootschap!">!nieuw,!ruimer!statuut.!Statuut!creëren! voor! een! beleggingsonderneming! (EU! term),! waarbij! de! Lidstaten! dit! statuut! mogen! opsplitsen!in!verschillende!actoren.!! Creatie! Europees! Paspoort! =! vergunning! in! thuisland! (bv! België! CBFA),! hiermee! kan! de! vennootschap! de! grens! oversteken! en! in! een! ander! land! werkzaam! zijn! door! enkel! het! EU! Paspoort!te!tonen.! ’95!=!einde!van!het!monopolie!!Al!die!diensten!mogen!ook!door!Kredietinstellingen!verleend! worden.!KI,!banken!mogen!rechtstreeks!orders!inbrengen!in!de!computer!op!de!markt.! Gevolg:!gedeelde!monopolie!tussen!KI!en!beleggingsondernemingen.!! ! 1.#Beursvennootschappen# =! verzamelstatuut! voor! verschillende! actoren! (België! 2:! beursvennootschappen! en! de! vennootschappen!voor!vermogensbeheer!en!beleggingsadvies)! ! Beleggingsdiensten!of!–activiteiten!=!gedefinieerd!in!de!wet! ! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
5!
Beurzen!werken!order"gedreven!(‘order!driven’)! ! Persoon! A! vraagt! aan! financiële! instelling:! “probeer! mijn! aandelen! Dexia! te! verkopen! voor! 0.03!EUR”!Dit!is!een!commissieovereenkomst.!Financiële!instelling!(FI)!is!contractpartij!bij!de! eigenlijke! transactie! (handelt! in! eigen! naam),! maar! iedereen! weet! dat! die! transactie! voor! rekening!van!haar!klant!is.!! ! Stel:! A! wil! buiten! de! beurs! blijven! om! een! groot! pakket! van! aandelen! te! verkopen.! Vraagt! aan!FI:!“zoek!eens!bij!je!rijke!klanten!om!een!overeenkomst!op!te!zetten!buiten!de!beurs”.! Dit!is!een!makelaarsovereenkomst.!(?!Niet!zeker!?)! ! Market! maker! =! een! financiële! actor! die! de! handel! voor! een! stuk! mee! organiseert.! Het! tegenovergestelde! van! een! order! driven! market! is! een! quote! driven! market! (of! market! maker!markt).!! ! Market!making!markt!=!een!markt!waar!verschillende!MM!actief!op!zijn,!elkaar!kennen,!en! die! gaan! aanbieden! om! te! kopen! en! te! verkopen! (aandelen).! Een! soort! centrale! bank! verzamelt! deze! informatie.! Een! MM! gaat! dus! eigenlijk! de! markt! maken.! (vb.! Ik! ben! bereid! om!effect!X!te!kopen!voor!2.5!EUR!en!te!verkopen!aan!3.0!EUR)! Er! wordt! echter! niet! alleen! geconcurreerd! op! de! prijs,! maar! ook! op! bv.! volume! of! leveringssnelheid!!(dit!verantwoordt!de!prijsverschillen!tussen!concurrenten)! Bid!ask!spread!=!marge!tussen!koop!en!verkoopprijs.! Juridisch!ben!je!dan!geen!tussenpersoon!meer!! ! Die! bid! ask! spread! is! zeer! belangrijk!! Concurrentie! zorgt! ervoor! dat! die! zo! eng! mogelijk! is.! Voor!de!MM!is!deze!activiteit!risicovol!!Als!uw!aankoopprijs!hoog!is,!kan!het!zijn!dat!je!aan! het! eind! van! de! dag! met! een! groot! volume! aan! effecten! in! ‘stock’! zit! zonder! ze! ooit! te! verkopen.! ! Bij!te!lage!verkoopprijs!kan!het!zijn!dat!je!je!verbindt!om!dingen!te!verkopen!die!je!nog!niet! hebt!! (short! positie:! de! effecten! die! je! niet! hebt! moet! je! gaan! lenen! bij! iemand! anders.! Je! hoopt!die!lening!terug!te!kunnen!geven!wanneer!je!er!zelf!hebt!aangekocht.)! ! In! een! order! driven! market! bestaan! deze! gevaren! niet!! Het! enig! gevaar! is! wel! dat! de! aandelen!bij!de!cliënt!bv.!beslagen!zijn!gedurende!de!periode!van!uitvoering!van!het!order.!! ! Hoe! wordt! de! prijs! vastgesteld! in! een! order! driven! market?! Dit! is! de! ‘marktprijs’.! Wat! is! deze?! Orderboekje! wordt! opengezet,! alle! orders! komen! binnen! (zelfs! tijdsprioriteit),! dan! wordt!het!boekje!gesloten!(nanoseconden?).! ! ! ! ! ! ! ! ! 6##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
Beeld:! ! AANKOOP! ! ! VERKOOP! 1! (1)! 100! ! ! 15! (16)! 90! ! 1! (90)! 34! (50)! 80! ! 14! (89)! 72! (122)! 70! ! 37! (75)! 33! (155)! 60! ! 22! (38)! 17! (172)! 50! ! 13! (16)! 1! (173)! 40! ! 3! (3)! ! Prijs!70:!meeste!transacties!! Hier! komt! tijdsprioriteit! kijken!! De! eerste! in! de! markt! wordt! eerst! bediend.! Word! je! niet! bediend?!Je!schuift!op!naar!voor!en!wacht!op!volgende!prijs.!Dit!systeem!werkt!best!met!een! zo!gecentraliseerd!mogelijk!systeem.! ! Een! MM! systeem! is! beter! geschikt! om! gigantische! orders! van! institutionele! spelers! te! absorberen!zonder!dat!de!concurrentie!het!kan!vermoeden.!In!een!order!driven!market!ziet! men!meteen!een!groot!order!en!zal!de!prijs!automatisch!zakken.! ! # # # # # # # # # # # # # # # # # # # # # # # # # # # De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
7!
LES#3:#29/09/2014#
2de! zuil! van! actoren:! beleggingsonderneming:! onderneming! die! beroepsmatig! beleggingsdiensten!en!activiteiten!uitvoert.!Activiteiten!=!zelf!beleggen.!Diensten!=!beleggen! voor! derden.! De! twee! lopen! een! beetje! door! elkaar:! 3! tal! grote! clusters:! klassieke# dienstverlening#in#beursorders!(ontvangen!/!doorgeven!/!uitvoeren!van!orders!in!financiële! instrumenten),! gelijkaardige# activiteit# op# de# primaire# markt# (puntje! 6! en! 7! op! dia! “beleggingsonderneming”)! –! een! soort! van! beursgang! dus! (IPO),! vermogensbeheer# en# beleggingsadvies.! Marketmakers! handelt! voor! eigen! rekening,! zal! ook! als! beleggingsonderneming! gekwalificeerd! worden.! Dus! geen! enkele! gepensioneerde! die! puur! voor! eigen! rekening! handelt!zal!onder!toezicht!van!de!FSMA!staan.! IPO:! beleggers! gaan! inschrijven! bij! de! financiële! instelling! die! als! lasthebber! (geen! commissie,! de! belegger! weet! wie! de! opdrachtgever! is! uiteraard!)! optreedt! voor! de! NV" emittent!in!het!plaatsen!van!effecten.!De!aanvaarding!van!de!inschrijving!door!de!FI!wordt! toegerekend! aan! de! NV.! Vervelend! kan! zijn! dat! de! NV! die! 100! miljoen! in! de! markt! wil! plaatsen! (en! die! 100! miljoen! nodig! heeft! voor! toekomstplannen)! niet! aan! die! 100! miljoen! geraakt!! Om! meer! zekerheid! te! geven! gaat! zo’n! plaatsing! vaak! ook! gepaard! met! een! plaatsingsgarantie.!De!FI!gaat!garanderen!dat!indien!beleggers!voor!niet!genoeg!geld!hebben! ingeschreven,! de! bank! voor! het! saldo! zelf! zal! inschrijven.! Dit! is! een! stimulans! voor! aarzelende! beleggers.! Het! toont! aan! dat! die! FI! zelf! ook! een! risico! neemt.! Men! vraagt! uiteraard!een!vergoeding!voor!die!garantie.! Tweede! manier:! de! FI! gaat! niet! zozeer! als! tussenpersoon! optreden,! maar! als! een! dubbele! trap!optreden.!NV!wil!IPO,!FI!denkt:!OK!!FI!gaat!zelf!voor!die!100!miljoen!inschrijven!en!gaat! die!onmiddellijk!weer!plaatsen!in!de!markt.!(het!ene!volgt!op!het!andere,!en!dus!zitten!we! eigenlijk!nog!een!beetje!in!de!primaire!markt).! Vergoeding!voor!garantie!is!procentueel!deel!van!de!volledige!plaatsing.!Bij!tweede!manier! zit!er!ook!een!fee!in!het!totaal.!(economisch!wellicht!een!beetje!duurde!om!tweede!manier! te!doen:!groter!risico!voor!FI!)! ! Wil!je!niet!gekwalificeerd!worden!als!bank?!2!keuzes:!beursvennootschap!of!vennootschap! voor!vermogensbeheer!en!beleggingsadvies.!Keuze!zal!afhangen!van!zwaarte!regulering.!Hoe! meer!je!wil!doen,!hoe!zwaarder!de!verplichtingen!!(kapitaalvereiste)! ! Bepaalde!activiteiten!(nevendiensten)!mag!je!doen!als!beursvennootschap,!die!an!sich!van!u! geen!beleggingsonderneming!maken.!! ! Wil! je! enkel! de! klassieke! activiteit! als! tussenpersoon! en/of! vermogensbeheer! beleggingsadvies! doen,! dan! kies! je! voor! vennootschap! voor! vermogensbeheer! en! beleggingsadvies.!(Geen!marketmaker!spelen,!dit!mag!enkel!door!beursvennootschap!)!Deze! vennootschap!is!ten!alle!tijde!een!tussenpersoon.!! ! Toezicht:! dualiteit! van! overheidstoezicht! komt! hier! tot! uiting.! 2! componenten:! prudentieel! toezicht! (financiële! gezondheid,! risicobeleid,! governance),! en! gedragstoezicht! (of! transactioneel! toezicht):! het! gedrag! van! de! FI! in! verhouding! tot! zijn! klanten! aan! bepaalde! zorgvuldigheidsnormen! toetsen.! Tot! 2008! in! handen! van! CBFA! (binnen! de! CBFA! zat! dit! toezicht! al! intern! bij! verschillende! afdelingen).! Na! crisis:! prudentieel! toezicht! aan! Centrale! Bank.!(NBB)!Het!gedragstoezicht!blijft!bij!CBFA!(FSMA!nu)!=!“TWIN!PEAKS”"model! 8##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
! Eerste# element! van! statuut! beursvennootschappen:! Beursvennootschappen! mogen! uiteraard! minder! dan! banken.! Bv.! zij! mogen! geen! deposito’s! van! klanten! ontvangen.! De! depositoactiviteit!wilt!men!zoveel!mogelijk!kanaliseren!via!de!kredietinstellingen.!Zij!kan!dit! echter!wel!ontvangen!in!een!puur!functionele!setting:!deposito’s!bestemd!om!aankopen!te! doen! van! effecten.! Bij! beursvennootschap! kan! de! klant! een! effectenrekening! openen.! De! klant! kan! aan! de! vennootschap! de! opdracht! geven! om! bepaalde! effecten! aan! te! kopen! (COMMISSIEOVEREENKOMST!–!in!eigen!naam!maar!voor!rekening!van!de!klant).!Die!effecten! komen! te! staan! op! de! effectenrekening.! In! principe! heeft! de! klant! daarom! ook! een! geldrekening! staan! die! nodig! is! om! die! effecten! te! kopen.! Die! geldrekening! wordt! gecrediteerd!om!de!aankoop!uit!te!voeren.!Een!geldrekening!is!een!schuldvordering!van!de! klant!op!de!beursvennootschap.! Het!is!dus!niet!de!bedoeling!om!geld!op!die!geldrekening!te!zetten!om!daar!te!genieten!van! een!mooie!rente.!Het!geld!dat!er!op!staat!is!nodig!voor!de!effecten!aan!te!kopen!of!is!het! geld! ontvangen! na! verkoop! van! effecten.! De! beursvennootschap! mag! niet! voor! eigen! rekening!spelen!met!dat!geld!(zoals!een!bank!wel!mag!doen).! Al! die! kleine! geldsommen! mag! de! beursvennootschap! niet! in! kas! houden,! maar! moet! ze! herbeleggen!in!een!kredietinstelling!(“die!kunnen!we!vertrouwen”).!De!beursvennootschap! wordt!dus!geacht!nooit!cash!geld!te!bezitten.!Wantrouwen!! ! Kwaliteitsrekening!=!een!rekening!die!iemand!aanhoudt!in!eigen!naam,!maar!voor!rekening! van! een! derde! (een! soort! trust).! Bv.! advocaten,! notarissen.! Dit! soort! rekening! wordt! ook! gebruikt!door!de!beursvennootschap!bij!de!kredietinstelling!!Op!naam!van!de!vennootschap,! maar!economisch!is!het!geld!van!de!klanten!van!de!beursvennootschap.!Houdt!dit!een!risico! in!voor!de!klant?!Wat!indien!beursvennootschap!overkop!gaat?!Curator!ziet!vette!rekening! bij!de!KI,!kan!hij!die!verdelen!onder!schuldeisers?!Ja.!Dat!geld!wordt!eerst!verdeeld!aan!SE’s! die!voorrecht!hebben.!Dit!is!dus!een!risico!!Maar:!wetgever:!mocht!er!samenloop!ontstaan,! dan!zullen!alle!klanten!die!geld!op!hun!geldrekening!hadden!SAMEN!een!bijzonder!voorrecht! hebben!op!die!rekening.!De!som!van!al!die!individuele!gelden!zouden!gelijk!moeten!zijn!aan! het!totaal!van!de!kwaliteitsrekening.!Dus!ze!zijn!dan!toch!beschermd.!Als!het!plaatje!klopt,! worden!ze!integraal!terugbetaald.!! ! Kwaliteitsrekening:!Cassatie!in!2011:!hier!kan!beslag!op!gelegd!worden,!want!vermogen!van! persoon!is!1!en!ondeelbaar!!(daarvoor!niet)!(argument!Cassatie!op!basis!van!art!7!en!8!Hyp.! W.).! Sindsdien:! wettelijk! rubriekrekening! onbeslagbaar.! Bij! beursvennootschappen! toen! geen!probleem!want!hier!reeds!regelgeving!over.! ! Tweede! element! statuut! beursvennootschap:! verbod! gebruik! financiële! instrumenten! van! klanten! zonder! uitdrukkelijke! toestemming.! Uw! effecten! staan! “in! bewaring”! bij! beursvennootschap.! Jij! hebt! het! eigendomsrecht! (zakenrechtelijke! aanspraak)! over! deze! instrumenten.!Dit!verschilt!met!deposito’s!bij!banken!!Bij!kapitaal!instellingen!gaat!dit!geld! zich!vermengen!in!het!vermogen!van!de!bank!en!heb!jij!een!persoonlijk!recht!tot!teruggave! op! het! geld! op! die! rekening.! In! principe! geef! je! dus! iets! immaterieel! in! bewaring! bij! de! beursvennootschap!(toondereffecten!bestaan!niet!meer).!Voor!de!bewaring!wordt!vaak!ook! een!vergoeding!gevraagd.!! De!beursvennootschap!doet!er!dus!niets!mee,!de!effecten!zijn!immobiel.! ! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
9!
Stel! dat! je! de! effecten! uitleent,! en! de! tegenpartij! kan! de! lening! niet! teruggeven,! zit! de! beursvennootschap!met!een!tekort!!Of!als!de!effecten!gebruikt!worden!als!onderpand!voor! financiering,!en!zij!kan!de!financiering!niet!terugbetalen!is!ze!de!effecten!ook!kwijt.!Dit!houdt! allemaal!een!risico!in!voor!de!klanten.!Tot!2002"2004!was!de!Belgische!wet!hier!zeer!strikt! in!! Absoluut! verbod! om! iets! te! doen! met! de! effecten! van! de! klanten.! Na! lobbying! van! de! financiële! instellingen:! versoepeling! van! deze! wetgeving.! In! principe! mag! het! niet,! BEHOUDENS! toestemming! van! de! klant.! Waarom! zou! klant! dit! doen?! Omdat! ze! hier! misschien!nut!(kleine!vergoeding)!uit!kan!halen,!OF!ze!heeft!niet!door!dat!ze!toestemming! heeft!gegeven.!Op!die!manier!worden!de!immobiele!effecten!gemobiliseerd.!! Maar! wat! is! uitdrukkelijke! toestemming?! (zeker! niet! stilzwijgende! toestemming)! Uitdrukkelijk! ≠! specifiek!! Geen! apart! document! nodig.! Deze! toestemming! kan! evengoed! in! de!algemene!voorwaarden!staan!! ! Beperkt!kredietverlening!mogelijk!in!samenhang!met!verrichtingen!door!de!klanten.!(bv!om! in!te!schrijven!in!hoog!renderende!effecten!–!met!die!rente!acht!men!het!krediet!te!kunnen! terugbetalen)! 2.#Vennootschappen#voor#vermogensbeheer#en#beleggingsadvies# Wetgever!heeft!zoveel!mogelijk!individuen/particulieren!uit!geprofessionaliseerde!sectoren! geweerd.!Vennootschappen!beter!om!toezicht!op!te!houden!en!financieel!veiliger,!en!blijven! ook!bestaan!(een!persoon!kan!sterven).!! ! Eerste!statuut!in!1990!om!toegang!tot!de!markt!te!reguleren.!Een!soort!proper!and!fit"test!+! kapitaalvereiste.! Ook! contractuele! en! pre"contractuele! verhouding! met! de! klant! werd! geviseerd.! De! beleggingsdoelstellingen! van! de! klant! moeten! in! kaart! gebracht! worden! (offensief/defensief).! Dit! moest! in! een! schriftelijke! overeenkomst! vastgelegd! worden! (op! straffe!van!nietigheid).!Ook!algehele!zorgvuldigheidsnorm!inzake!de!overeenkomsten!waar! men! niet! van! kon! afwijken.! Deze! voornamelijk! gedragsregulering! is! de! dag! van! vandaag! behouden.! Hier! komt! de! NBB! niet! tussen!! Toezichtstatuut! is! voornamelijk! een! toezicht! op! het!gedrag!–!volledig!aan!de!FSMA!toegekend.!! ! Wat!is!vermogensbeheer!en!beleggingsadvies?! Vermogensbeheer!=!het!per!cliënt!op!discretionaire!wijze!beheren!van!portefeuille!op!grond! van!een!opdracht!vanwege!de!cliënt.! ! Financiële! instrumenten!! Stel:! andere! instrumenten! (kunst),! dan! geen! vermogensbeheerder.!! ! Per! cliënt:! individueel! vermogensbeheer! als! onderscheiden! van! collectief! vermogensbeheer! (zoals! beleggingsfondsen).! Collectief) vermogensbeheer:) ICB,) alle) klanten) samen) 8>) geld) wordt) belegd) 8>) alle) klanten) samen) hebben) recht) op) deel)van)opbrengst.) ! Op! grond! van! een! opdracht:! vermogensbeheerder! is! lasthebber! van! zijn! klant.! Gevolg:! winst! én! verlies! zijn! voor! de! klant.! Vergoeding! van! vermogensbeheer! =! percentage!van!de!totale!waarde!van!de!portefeuille.!! ! Discretionair!=!de!vermogensbeheerder!gaat!op!basis!van!zijn!eigen!expertise!en! kennis,! rekening! houdend! met! de! doelstellingen! van! de! klant,! zelf! beslissen! waarin! geïnvesteerd! wordt.! Als! de! klant! frequent! instructies! geeft,! is! er! geen! sprake!van!een!vermogensbeheerder.!Dit!betekent!echter!niet!dat!de!klant!niet! kan!communiceren!en!suggesties!geven.!De!vermogensbeheerder!is!echter!NIET! 10##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
VERPLICHT! om! hierop! in! te! gaan,! want! hij! moet! nog! steeds! al! zijn! handelingen! kunnen!verantwoorden!!In!sommige!gevallen!is!hij!zelfs!verplicht!om!instructies! te! weigeren,! of! kan! hij! vragen! om! deze! te! doen! buiten! mandaat.! ! Veel! casuïstiek! in! deze! materie,! klant! trekt! vaak! aan! het! korte! eind.! Het! is! niet! omdat! er! verliezen!zijn,!dat!er!een!fout!begaan!is!door!de!bank!(geen!vermoeden!van!fout,!belangrijk! voor! bewijslast!).! De! klant! zal! steeds! de! bewijslast! dragen.! Enige! uitzondering:! wanneer! vermogensbeheerder!een!rendement!heeft!gegarandeerd!(resultaatsverbintenis).!! In! die! beoordeling! van! de! zorgvuldigheidsplicht! moet! rekening! gehouden! worden! met! de! doelstellingen! van! de! klant.! Hier! trekt! de! klant! al! wat! minder! vaak! aan! het! korte! eind! bij! gedingen.! Vermogensbeheer! moet! ook! gepaard! gaan! met! diversificatie!! Niet! alleen! maar! 1! soort! aandelen.!Risicospreiding.! Niet! inschrijven! van! de! doelstellingen! in! de! overeenkomst! ">! Nietigheid?! Nu! niet! meer! duidelijk!!(Vroeger!uitdrukkelijk!in!de!wet!)! ! Beleggingsadvies:! hierbij! wordt! opnieuw! rekening! gehouden! met! de! doelstellingen! van! de! klant.!! ! Financiële!instrumenten! ! “Gepersonaliseerd”! =! gaat! verder! dan! individueel.! Goed! onderscheiden! van! generiek!advies!(bv.!Openbaar!op!website)! ! Specifieke! verrichtingen! in! financiële! instrumenten.! (onderscheid! met! financiële! planners)! ! Vergoeding!is!géén!wezenlijk!element.!Zelfs!gratis!advies!is!beleggingsadvies.! !! Beleggingsadviseur!mag!uiteraard!geen!verrichtingen!uitvoeren.!! 3.#Onafhankelijk#financieel#planner# Financiële! planning! =! in! samenspraak! van! de! klant! bakens! uitzetten! over! hoe! je! dat! vermogen! ! moet! uitzetten! om! het! op! lange! termijn! uit! te! bouwen.! Het! komt! neer! op! het! ideaal!alloceren!van!het!vermogen!van!de!klant!met!een!lange!termijnvisie.!! Vaak! was! de! grens! tussen! beleggingsadviseurs! en! financiële! planners! flinterdun.! Beleggingsadviseurs!waren!niet!content!!Vanaf!nu!zijn!ze!ook!onderworpen!aan!een!juridisch! statuut.!Hun!statuut!=!‘light’"statuut!van!beleggingsadviseurs.! Wat?! ! Beroepsmatig,!zelfs!bijkomstig! ! Planning,!zonder!specifiek!advies!(?)! ! Onafhankelijk! manier,! multidisciplinaire! invalshoek! (rekening! houden! met! verschillende!rechtsmateries).!Indien!klant!geen!multidisciplinaire!invalshoek!wilt,! moet!dit!in!OK!staan.! ! Geen!transacties!in!financiële!Instrumenten.!! ! Geen!Europees!paspoort!!Belgische!figuur.! ! ! Zij!worden!ook!exclusief!gecontroleerd!door!de!FSMA.! ! Bepaalde! activiteiten! mag! hij! niet! doen:! geen! beleggingsadvies! (dus! ook! geen! algemeen! blaadje! oprichten),! geen! ontvangst! gelden! van! cliënten,! beperkte! cumulatie!met!andere!activiteiten.!! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
11!
!
Geen! activiteiten! cumuleren! die! belangenconflicten! kunnen! veroorzaken.! (mag! bv.!ook!enkel!betaald!worden!door!zijn!klanten,!niet!door!derden)!
4.#Collectieve#beleggingsinstellingen#(ICB’s)## =!vermogensbeheer!voor!de!kleine!man.! ! ICB!"">!Bevak!en!Bevek!bestaan!nu!naast!de!fondsen.!Vennootschapsvorm!in!de!plaats!van! een!grote!pot!geld!met!een!beheerder.! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! !
12##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
Les#4:#30/09/2014# ! Zelfstandige!bankagenten!mogen!geen!(cash)!geld!(meer)!ontvangen.!(Wet!22!maart!2006)! Statuut!van!agent/makelaar!is!vooral!een!gedragstatuut.! ! Sinds!dit!jaar!onderscheid!tussen!gewone!(EU)!ICB’s!en!AICB’s! ! Vermogensbeheerder! (met! collectieve! beleggingsactiviteiten)! en! beheervennootschappen! voor!ICB’s!zijn!de!enige!twee!actoren!hierin.! ! Kredietinstellingen! kunnen! namelijk! niet! als! beheerder! van! een! ICB! optreden! (belangenvermenging!persoonlijk!vs!cliënt).! ! Activa!die!op!secundaire!markt!worden!verhandeld!=!kenmerkend!voor!Europese!ICB’s.!Deze! activa!hebben!een!duidelijke!koers!etc.! ! Riskantere!activa!kunnen!verhandeld!worden!door!AICB’s!(dit!zijn!al!de!alternatieve!ICB’s!die! samen! zijn! gebundeld! onder! AICB’s! door! de! wet! van! 19! april! 2014)! =! “Belgische! ICB’s”! of! “niet"Europese!ICB’s”! ! AICB’s:!! ! Beleggingsfondsen! ! BEVEK/BEVAK! ! V.B.S.! ! Private!Privak! ! 5.#Wisselkantoren# ! Deze!zijn!gespecialiseerd!in!het!aan"!en!verkoop!van!contante!deviezen.! Waarom! regeling! hier?! Weinig! reden! op! grond! van! klantenbescherming! –! er! kan! weinig! misgaan.!De!enige!reden!waarom!er!toezicht!is,!is!door!de!witwas"risico’s.!Zij!waren!vaak!een! middel!om!misdaadgeld!wit!te!wassen.! Registratie! bij! de! FSMA,! zij! zal! er! op! toezien! of! het! wisselkantoor! de! regels! van! witwaspreventie!navolgt.! ! a.!Fenomeen!witwassen! Oorspronkelijk!een!Amerikaans!fenomeen.! Juridisch!werden!er!private!actoren!(die!spilfiguren!kunnen!zijn)!ingezet!om!witwaspraktijken! tegen!te!gaan,!geen!politie.!We!vragen!hen!te!klikken!of!verdachte!zaken!te!melden.! ! FI! (financiële! instelling)! heeft! meldingsplicht! aan! FIU! (Financial! Intelligence! Unit)(overheidsinstantie)! Vervolgens!is!men!dit!ook!gaan!uitbreiden!naar!andere!personen,!zoals!casino’s!en!later!ook! vrije!beroepen.!Bij!dit!laatste!botste!dit!echter!met!beroepsgeheim.! ! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
13!
Deze!actoren!mogen!ook!niet!de!kwestieuze!handeling!uitvoeren.!In!het!slechtste!geval!mag! men!de!handeling!toch!uitvoeren,!als!het!echt!niet!anders!kan.! ! Belangrijk:!de!bank!is!immuun!aan!aansprakelijkheid!indien!zij!een!foute!melding!doen.!De! client!kan!de!bank!niet!aansprakelijk!stellen,!tenzij!de!bank!ter!kwade!trouw!is.!Het!intern! personeel!van!de!bank!moet!er!op!toezien!dat!de!witwaswetgeving!wordt!nageleefd.! Naast! de! vermelding! van! de! verdachte! transacties,! moet! de! klant! ook! geïdentificeerd! worden.!Iedere!FI!is!verplicht!om!de!identiteit!na!te!gaan.!“Is!die!persoon!wel!de!economisch! rechthebbende!van!al!dat!geld!of!van!deze!transactie?”!De!bank!moet!zich!dus!afvragen!of! dit!geld!wel!van!de!klant!is.!Ze!mag!gerust!vragen!waar!al!dat!geld!vandaan!komt.!! ! Dus!2!elementen:!identificatie!en!melding.!Hier!draait!het!hele!systeem!rond.! ! Belangrijk! element! inzake! identificatie:! iedere! persoon! is! steeds! gekend,! anonieme! transacties! bestaan! niet! meer.! De! wetgever! wilt! af! van! cash! transacties,! en! zeker! als! het! grote! transacties! zijn.! Men! wil! zo! veel! mogelijk! een! spoor! creëren! van! geldstromen.! Handelaars! mogen! bv.! geen! cash! geld! ontvangen! voor! rekeningen! die! +/"! 15000! euro! te! boven!gaan.! ! Administratieve! sancties! voor! banken! die! deze! wetgeving! niet! naleven.! Strafrechtelijke! vervolging!is!ook!mogelijk!bij!moedwillig!niet!melden!van!verdachte!transacties.! ! 6.#Ratingagentschappen# ! Moody’s,!Standard!and!Poor’s,!Fitch! ! Alle!ratingagentschappen!moeten!zich!registreren!bij!de!Europese!toezichthouder!ESMA!(=! conglomeraat!van!Europese!toezichthouders)! Toezicht! =! waken! over! methodologie! van! ratingagentschappen.! Ze! moeten! deze! methodologie!uitschrijven!en!publiceren!! Ook!een!regeling!om!belangenconflicten!te!vermijden.!Vroeger!veel!belangenconflicten:!uit! wiens!hand!men!eet,!diens!woord!men!spreekt.!Men!begon!zelfs!advies!te!geven!over!hoe! producten!moesten!gestructureerd!zijn!om!een!triple!A!rating!te!krijgen.! Ook!niet"Europese!ratingbureaus!moeten!zich!registreren!bij!ESMA!indien!zij!ratings!willen! geven!binnen!Europa.! ! 7.#VerekeningsI#en#vereffeningsinstellingen# (clearing!and!settlement)! ! Stel:!order!driven!market.!! Verkooporder!van!100!UCB!aandelen!van!A.! B!heeft!aankooporder!van!100!UCB!aandelen.! Beide! orders! komen! in! centraal! orderboek.! Dit! boek! stelt! vast! dat! er! een! prijs! is! voor! transacties!UCB!waarbij!deze!transactie!kan!doorgaan.!Stel:!30!euro.!De!afwikkeling!van!de! transactie!is!clearing!and!settlement.!! 14##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
Wat!moet!gebeuren?!Die!aandelen!die!A!heeft!moeten!van!plaats!wisselen!met!het!geld!van! B.!Dit!gebeurt!via!clearing!and!settlement.!De!clearing!gaat!vaststellen!wanneer!duizenden! transacties!van!aandelen!van!UCB!zullen!plaatsvinden!(vaststellen!van!wederzijdse!rechten! en! plichten! van! verschillende! financiële! instellingen).! Plicht! van! betalen! en! recht! van! ontvangen.!Clearing!kijkt!dus!na!wie!hoeveel!aan!wie!moet!betalen.!Zij!gaat!dit!doen!op!basis! van! netting! ">! netto! kijken! wat! er! op! het! einde! van! de! rit! NA! COMPENSATIE! (tussen! de! verschillende!transacties)!gebeurt!(dit!is!veel!efficiënter).!Niet!alle!transacties!worden!dus!1! voor! 1! uitgevoerd,! maar! vele! transacties! gaan! elkaar! opheffen.! Dit! is! het! nettingsysteem! waarbij!men!dus!op!netto"basis!gaat!berekenen!hoeveel!elk!moet!betalen!en!ontvangen.! Central! Counter! Party! (CCP)! =! het! centraal! systeem! gaat! optreden! als! een! centrale! tegenpartij.!Dit!wordt!gedaan!om!het!“tegenpartij"risico”!in!te!perken.!Als!plots!blijkt!dat!1! van! die! FI’s! insolvabel! is,! dan! kan! het! hele! systeem! in! elkaar! vallen.! Om! deze! reden! gaan! clearing! instellingen! dus! aan! toezicht! onderworpen! worden,! zij! nemen! namelijk! een! vrij! groot!risico.!Ze!moeten!zekere!buffers!incorporeren!om!deze!risico’s!op!te!vangen.!Zij!vragen! een! soort! waarborg/zekerheid! (vaak! een! cashbedrag)! om! haar! vorderingen! af! te! dekken! zodanig!dat!zij!bij!wanbetaling!niet!de!hele!klap!zelf!moet!opvangen.!! ! Het! enige! dat! nu! nog! moet! gebeuren! is! het! afwikkelen/settlement.! Het! geld! moet! wel! degelijk! op! de! rekening! van! A! komen! en! de! effecten! op! de! rekening! van! B.! Voor! elke! individuele! transactie! moeten! de! rekeningen! gecrediteerd/gedebiteerd! worden! met! de! nodige!bedragen.! EUROCLEAR! =! centrale! bewaarnemer! van! effecten! bij! wie! vele! banken! hun! effecten! aanhouden.! Bij! hen! worden! dus! die! effecten! van! de! transactie! gedebiteerd,! en! vervolgens! gecrediteerd!op!de!rekening!van!B!bij!zijn!FI.!! Delivery! versus! Payment! (DVP)! =! principe! dat! bestaat! om! zo! weinig! mogelijk! tegenpartijrisico’s!te! creëren.! De! levering! wordt! maar! in! gang! gezet! wanneer! men! zeker! is! dat!men!de!levering!zal!krijgen.! ! De!clearinginstelling!gaat!dus!de!instructies!doorsturen!naar!de!settlementinstelling(en).! C.#Zuil#3:#Verzekeringen# Derde# zuil# (verzekeringen):!door!de!wet!van!grote!getallen!kan!een!verzekeraar!een!groot! aantal!risico’s!naar!zich!toetrekken!in!ruil!voor!premies.!(collectivisering!van!risico’s).!! Met!schadeverzekeringen!probeert!de!consument!zijn!vermogen!in!stand!te!houden,!niet!te! vergroten.! Een! verzekeraar! sluit! echter! ook! levensverzekeringen! af.! Dit! houdt! meer! het! financieel! vermogen! op! lange! termijn! in! stand! houden! in,! waardoor! dit! al! meer! aanleunt! bij! spaarverrichtingen! dan! bij! verzekeringen.! Het! vooroverlijden! verzekeren! heeft! primair! tot! doel!om!de!nakomelingen!financieel!veilig!te!stellen.!Ook!dit!risico!kan!men!met!grote!getale! collectiviseren.! De! levensverzekering! is! meer! en! meer! geëvolueerd! naar! termijn"sparen! (“ouderdomsverzekering”:! kapitaal! wordt! uitbetaald! vanaf! het! moment! dat! een! bepaalde! leeftijd!wordt!bereikt.)! ! Deze!3!segmenten!zijn!in!principe!gescheiden,!maar!zoals!men!ziet!voorzien!hun!producten! in! bepaalde! mate! in! dezelfde! behoeften! (zoals! sparen).! Bv.! TAK"23! verzekeringen! zijn! verzekeringen!gekoppeld!aan!een!investeringsfonds.!! ! ! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
15!
LES#5:#06/10/2014#(gastcollege#Cerfontaine)# HOOFDSTUK#2:#BANKGOVERNANCE# A.#Minimumkapitaal# Als! banken! geen! geld! aantrekken! via! deposito’s,! waar! vinden! ze! dan! geld?! Ze! kunnen! zich! richten!tot!het!publiek!(groot!of!klein)!of!ze!kunnen!zich!richten!tot!de!kapitaalmarkt.!Wat! valt!daar!te!rapen?!Wie!brengt!er!geld!samen!op!de!kapitaalmarkt?!De!moneymarketfunds! trekken!enorme!hoeveelheden!cash!aan!en!sturen!die!dan!specifiek!naar!banken.!Dit!is!een! markt!die!heel!liquide!is!en!werkt!op!grond!van!kortere!termijnen.!Structureel!is!er!een!heel! grote! gelijkenis! tussen! spaargelden! die! banken! aantrekken! via! de! particuliere! markt! en! de! money! market! funds! die! geld! verzamelen! en! dit! op! heel! korte! termijn! ter! beschikking! te! stellen!aan!de!banken.!Wat!doen!de!banken!met!dat!geld?!Ze!verstrekken!er!kredieten!mee! waar!men!over!een!veel!langere!termijn!spreekt!(3!jaar,!5!jaar,!10!jaar).!!! ! Als!je!alles!bij!elkaar!optelt,!hoe!ziet!een!bankbalans!daar!dan!eigenlijk!uit?!Een!balans!heeft! een!horizontale!lijn!en!een!verticale!lijn.!Op!de!passivazijde!staat!het!eigen!vermogen!en!het! vreemd! vermogen! dat! doorgaans! op! een! korte! termijn! wordt! afgelost.! Op! de! activa! zijde! staat! alles! wat! de! bank! heeft! en! vooral! dan! ook! schuldvorderingen! tegen! kredietnemers! (kredieten).! Het! actief! baseert! zich! vooral! op! lange! termijn! en! het! passief! op! een! korte! termijn.!Wat!doet!een!bank!wanneer!die!financiers!allemaal!samen!op!een!dag!zeggen!dat!ze! hun!geld!terug!willen?!Een!bank!moet!dan!elders!financiering!vinden.!!Ze!zal!gaan!zoeken!bij! andere!kredietinstellingen!maar!die!zullen!niet!staan!springen.!Er!is!een!instituut!opgericht! dat!de!‘lender!in!last!resort’!wordt!genoemd,!de!centrale!bank.!Als!niemand!nog!wil!lenen!zal! de! centrale! bank! bijspringen.! Ze! is! gemaakt! om! dat! probleem! aan! te! pakken.! Als! we! de! balans!nog!eens!bekijken!is!er!geen!evenwicht!!tussen!de!activa!en!passiva!(LT"KT),!maar!ook! op! de! passivazijde! is! er! een! geen! evenwicht! tussen! het! eigen! vermogen! en! vreemd! vermogen.!Algemeen!genomen!is!er!bij!vennootschappen!een!regel!dat!men!25%!EV!en!75%! VV!heeft.!Bij!banken!is!dit!eigen!vermogen!nog!veel!kleiner!en!situeert!het!eigen!vermogen! zich!rond!de!3"4%.!Wanneer!er!een!run!on!the!bank!is!heeft!de!bank!in!zo’n!geval!helemaal! geen! buffer.! In! zijn! liquiditeitsvoorziening! is! een! bank! volledig! afhankelijk! van! zijn! liquiditeitsverschaffers!en!als!die!weglopen!is!het!eigen!vermogen!absoluut!ontoereikend!om! die! liquiditeitsspanning! op! te! vangen.! Een! verhoging! van! het! eigen! vermogen! zal! ook! nutteloos!zijn.!! ! Waar! leidt! dit! toe?! Wanneer! een! bank! eigenlijk! op! een! volledige! balanstotaal! 3%! verliest,! wat!alle!ondernemingen!in!hun!bestaan!wel!eens!voor!hebben,!is!zij!haar!eigen!vermogen!al! volledig!kwijt.!Regelgevers!willen!aan!banken!minimumkapitaal!opleggen!en!men!moet!een! eigen! vermogensratio! hebben! van! A! op! B.! A! is! het! eigen! vermogen! en! B! is! het! totale! vermogen.! Hoe! meer! risico! een! bank! op! haar! balans! heeft! staan,! hoe! meer! ze! er! aan! blootstaat,!hoe!hoger!de!ratio!zal!zijn.!Waar!zit!het!risico!in!de!bankbalans?!Die!zit!aan!de! actiefzijde.! Hoe! kan! je! dit! risico! inschatten?! Men! zal! moeten! gaan! meten! (zo! bestaan! er! verschillende! risicoprofielen! op! de! activa).! Stel! dat! er! bij! de! passiva! enkel! korte! termijn! leningen! zijn! en! op! de! activa! enkel! hypotheken! van! 30! jaar! looptijd! dan! kom! je! vroeger! eerder! dan! later! in! de! problemen.! Wanneer! je! de! activa! opsplitst! in! verschillende! categorieën! van! de! liquiditeit,! dan! kun! je! bekijken! hoe! groot! het! liquiditeitsrisico! is! dat! je! loopt! na! vergelijking! met! de! passiva.! Het! liquiditeitsrisico! is! het! ene! risico! en! langs! de! andere! kant! spreekt! men! ook! over! het! solvabiliteitsrisico.! Hier! gaat! men! kijken! naar! hoe! 16##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
oninbaar!sommige!kredieten!zijn.!Je!moet!dit!risico!vertalen!in!een!solvabiliteitsratio!maar!je! moet!dat!doen!in!functie!van!het!specifieke!risicoprofiel!van!de!bank!zelf.!Stel!dat!er!1!bank! is!die!voor!100%!Vlaamse!hypotheken!op!zijn!balans!heeft!en!een!tweede!bank!voor!100%! Amerikaanse! CDO’s! (colleteralized) debt) obligation).! Bij! bank! 1! is! het! risico! op! solvabiliteit! veel!kleiner!dan!bij!bank!2.!Hoe!gaat!men!die!ratio!dan!gaan!formuleren?!Men!moet!eerst! het! risicoprofiel! van! de! instelling! gaan! zoeken.! Men! kan! gaan! kijken! naar! de! geschiedenis! van! de! bank.! Als! een! bank! in! voorgaande! jaren! reeds! een! gelijkaardig! percentage! aan! wanbetalers!heeft!zou!men!ook!voor!de!toekomst!kunnen!voorzien!dat!dit!percentage!zich! zo!zal!blijven!verhouden.!Maar!wat!dan!met!een!eventuele!financiële!crisis?!Heeft!dit!veel! invloed!op!het!gedrag!van!mensen!met!een!hypothecaire!lening?!Misschien!!wel!een!beetje! maar!veel!minder!in!vergelijking!met!leningen!aan!vennootschappen.!Men!zal!dus!ook!weer! specifiek!naar!de!soort!lening!moeten!gaan!kijken!en!het!profiel!van!de!ontlener.!! ! Met!betrekking!tot!die!financiële!crisis!kan!men!gaan!kijken!naar!BASEL.!Wie!zit!er!in!BASEL?! De! B.I.B.:! bank! voor! internationale! betalingen.! Die! bank! is! in! 1930! opgericht! met! het! specifieke! doel! om! de! Duitse! naoorlogse! schuld! te! beheren.! Die! Duitse! herstelbetalingen! moesten!gemanaged!worden!met!heel!specifieke!focus.!Tegen!1940!was!die!schuld!eigenlijk! afgelost.! Na! de! tweede! wereldoorlog! is! die! instelling! blijven! bestaan! om! met! een! heel! andere,! feitelijke! opdracht! te! handelen.! Het! is! eigenlijk! een! overlegorgaan! van! centrale! bankiers!geworden.!Over!de!jaren!heen,!zo!vanaf!1970!zijn!die!centrale!bankiers!verenigd!in! de!BIB!die!al!lang!geen!betalingen!meer!doet,!een!overlegclub!geworden!die!internationale! afspraken!maken.!Er!is!een!grote!nood!aan!eenvormige,!marktgelijke!ratio’s.!BASEL!I,!II!en!III! zijn!opeenvolgende!versies!van!die!akkoorden.!BASEL!I!is!opgemaakt!in!1988,!BASEL!II!liep! van!2001"2006!en!BASEL!III!is!postcrisis!opgemaakt!in!2009.!!Hoe!ging!BASEL!I!om!met!die! ratio’s?! Instellingen! moesten! een! solvabiliteitsratio! hebben! van! 8%,! maar! het! totaal! actief! was! niet! het! boekhoudkundig! bedrag! van! de! balans,! maar! was! het! risico"gewogen! actief.! Men! ging! het! actief! in! stukken! uit! elkaar! trekken! en! zeggen! dat! bijvoorbeeld! overheidsobligaties! volledig! risicoloos! zijn.! Die! wegen! dus! in! dat! totaal! actief! voor! 0%.! Leningen! aan! private! personen! wegen! aan! 100%,! behalve! als! ze! hypothecair! gewaarborgd! zijn,!want!dan!wegen!ze!maar!voor!50%.!!Zo!had!je!een!hele!boekhouding!aan!getallen!en! percentages! die! beslisten! hoeveel! een! bepaald! krediet! of! financieel! instrument! doorwoog.! Waarom! is! BASEL! II! er! gekomen?! De! banken! vonden! dat! die! risico"wegingen! te! generiek!! waren.!Een!bank!kon!zeggen!dat!haar!specifieke!portefeuille!veel!minder!risicovol!was!dan! wat! de! regeling! zijn.! Banken! maakten! modellen! op! en! hadden! wiskundige! berekeningen! gemaakt! waarin! zij! een! eigen! risicoprofiel! aantoonden! op! basis! van! geschiedenis! en! wiskundige! denkstelsels.! ! Heeft! de! overheid! dit! toegestaan?! Ja,! aangezien! BASEL! II! er! gekomen!is!en!de!algemene!criteria!voor!risicoweging!vervangen!zijn!door!de!mogelijkheid! om! eigen! wegingsfactoren! te! gebruiken,! voor! zover! ze! voldoende! gemodelleerd! waren! op! grond! van! hun! historische! achtergrond…! Wat! is! er! verkeerd! gegaan! met! die! modellen?! BASEL! II! veronderstelde! natuurlijk! dat! als! je! eigen! modellen! wilde! gebruiken,! de! overheid! ook! toestond! om! die! eigen! modellen! te! gebruiken.! De! overheid! kreeg! alsmaar! meer! en! ingewikkelde! modellen! op! hun! bord! om! de! activiteiten! van! de! banken! te! verantwoorden.! Overheden!konden!die!modellen!onmogelijk!allemaal!onderzoeken.!Ze!waren!ook!fout!en!in! het!bijzonder!omdat!ze!gebaseerd!waren!op!ratings.!De!rating!die!door!die!agencies!werden! gegeven,!werd!mee!in!het!model!getrokken.!Er!werd!achteraf!gezien!dat!ook!met!die!ratings! een!en!ander!is!foutgelopen,!waardoor!er!dan!ook!met!de!modellen!iets!fout!loopt.!! ! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
17!
Wat! nu! met! BASEL! III?! Wat! doen! zij?! Naast! het! solvabiliteitsrisico! wordt! nu! ook! het! liquiditeitsrisico! betrokken.! Ten! tweede! blijft! het! verhaal! van! de! risicoweging! van! activa! (vandaag! op! 8%)! overeind,! maar! daar! komt! een! naast! van! niet"risico"gewogen! activa.! Die! laatste! wordt! een! zelfstandige! ratio! die! vandaag! op! 3%! staat.! Iedereen! weet! dat! dit! minimum!nog!zal!veranderen!de!komende!jaren.!! ! B.#Governance#in#de#nieuwe#bankenwet# We!gaan!nu!over!naar!de!tweede!invalshoek.!Banken!moeten!niet!alleen!financieel,!op!basis! van! de! door! de! overheid! opgelegde! ratio’s,! hun! risico! matigen,! maar! ook! aan! de! wijze! waarop!banken!worden!bestuurd!schelen!er!bepaalde!zaken.! ! Governance! gaat! over! macht,! hoe! je! die! verdeelt! en! hoe! je! die! uitoefent.! Waarom! gaat! governance!daarover?!Omdat!wij!het!inzicht!delen!dat!als!je!macht!niet!verdeelt!en!in!!één! hand! laat! zitten,! er! excessen! kunnen! ontstaan.! Ten! tweede,! als! je! macht! verdeelt! maar! je! kijkt! niet! toe! hoe! die! wordt! uitgeoefend! kunnen! die! excessen! ook! ontstaan.! Governance! komt!voort!uit!de!gedachte!dat!men!voorzichtig!moet!zijn!als!macht!wordt!uitgeoefend!en! verdeeld.! Er! is! toezicht! nodig.! Dit! geldt! voor! ondernemingen,! ziekenhuizen,! universiteiten,! voetbalverenigingen,!enz….!! ! Hoe!zit!ons!wetboek!van!vennootschappen!in!elkaar!op!vlak!van!de!governance?!De!raad!van! bestuur!beschikt!over!alle!bevoegdheden!behalve!diegene!die!exclusief!toegewezen!zijn!aan! de! algemene! vergadering.! Wat! zegt! artikel! 524bis! W.! Venn.?! Dit! artikel! gaat! over! het! directiecomité,!waarin!het!centrale!woord!‘kan’!is.!Niets!moet,!maar!alles!kan.!Dit!is!niet!zo! bij!banken.!De!wet!van!25!april!2014!zegt!dat!er!niet!alleen!raad!van!bestuur!moet!zijn,!maar! ook! dat! er! een! directiecomité! aanwezig! MOET! zijn.! Al! lang! voor! de! bankwet! was! de! toezichthouder! van! mening! dat! het! bestuur! moest! bestaan! uit! twee! organen,! namelijk! de! RvB! en! het! directiecomité.! In! de! jaren! 70! bestond! dit! inzicht,! het! duaal! model,! al.! Het! directiecomité! zou! de! effectieve! leiding! hebben! en! de! RvB! een! toezichthoudende! rol.! Wat! heeft!de!bankwet!op!vlak!van!governance!dan!toegevoegd?!De!regels!zijn!zowel!op!vlak!van! het! duale! model! als! op! de! toezichtsrol! hetzelfde! gebleven.! Er! is! wel! een! soort! van! herbalancering!aan!gde!gang!waarin!de!rol!van!de!RvB!aan!het!toenemen!is.!Veel!ondeugden! die!in!het!verleden!gebeurd!zijn!hadden!namelijk!te!maken!met!een!slecht!evenwicht!tussen! het! directiecomité! en! de! RvB.! De! toezichtsrol! van! de! RvB! was! onderontwikkeld! en! daar! probeert!de!bankwet!van!2014!iets!aan!te!doen.! ! Men!heeft!in!de!raad!van!bestuur!van!een!bank!drie!verschillende!soorten!van!bestuurders.! Het! eerste! kenmerk! van! zo’n! gebalanceerde! raad! is! dat! die! verschillende! soorten! bestuurders!ook!in!evenwicht!zijn.!Traditioneel!zitten!aandeelhouders!graag!in!de!RvB,!ten! tweede!zijn!ook!de!leden!van!het!directiecomité!vaak!aanwezig!in!de!RvB,!alhoewel!dat!dit! op!grond!van!artikel!524bis!Venn.!W.!niet!verplicht!is,!maar!wel!in!de!bankenwet.!De!derde! categorie! betreft! de! onafhankelijke,! externe! bestuurders.! De! niet"uitvoerende! bestuurders! (onafhankelijke!en!de!aandeelhouders)!moeten!altijd!in!de!meerderheid!zijn,!anders!is!het! toezicht!een!toezicht!op!zichzelf.!Dat!is!eigenlijk!de!voornaamste!regel!en!daarnaast!zijn!er! nog! een! aantal! regels! die! kunnen! worden! afgeleid! (minimumaantallen).! Voor! genoteerde! vennootschappen!zijn!er!bijvoorbeeld!gender"vereisten:!deze!regel!zegt!niet!dat!er!vrouwen! aanwezig!moeten!zijn,!maar!dat!het!minst!vertegenwoordigde!geslacht!voor!tenminste!1/3! moet! vertegenwoordigd! zijn.! Dit! is! niet! rechtstreeks! verplicht! in! de! bankwet! maar! wel! dat! 18##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
iedere!bank!zijn!eigen!gender"policy!moet!opstellen.!Een!bank!kan!dus!perfect!zeggen!dat!ze! ‘nooit’!vrouwen!in!haar!RvB!wil.!Een!bak!zal!dit!nooit!doen,!want!door!de!verplichting!om!die! policy! op! te! stellen! bekend! te! maken! bedacht! de! regelgever! dat! over! de! tijd! een! zeker! evenwicht!zal!worden!bekomen.!! ! De!algemene!regel!blijft!dat!de!RvB!in!principe!enkel!bevoegd!is!voor!het!algemene!beleid!en! voor!de!voorbehouden!bevoegdheden!in!het!W.!Venn.!!(zie!slide!64!febelfin).! ! De!bevoegdheden!van!het!directiecomité!zijn!eigenlijk!een!spiegelbeeld!van!de!RvB.!Er!is!een! verplichte! overdracht! van! alle! bestuursbevoegdheden! behalve! het! algemeen! beleid! en! de! voorbehouden! bevoegdheden! genoemd! in! de! W.! Venn.! of! bankenwet.! De! scheidingslaan! wordt! weliswaar! vager! gelet! op! de! belangrijke! voorbehouden! bevoegdheden! van! de! RvB.! Hier! gaat! de! bankenwet! op! vlak! van! governance! wet! een! beetje! in! de! mist! aangezien! het! duaal!model!ijvert!voor!een!goeie!scheiding!tussen!de!twee!organen!zodat!ze!niet!constant! in!elkaars!veld!komen.!Hier!kan!dit!dan!weer!wel!het!geval!zijn.! ! De!bankenwet!zegt!ook!het!een!en!ander!over!de!externe!functies.!Men!wil!dat!bestuurders! de!nodige!tijd!aan!hun!mandaat!besteden!en!is!het!mogelijk!dat!men!daar!een!aantal!zaken! voor! moet! opgeven.! Men! mag! natuurlijk! nog! mandaten! opnemen! buiten! die! in! de! bank,! maar!ten!eerste!moet!men!aan!een!aantal!kwalitatieve!beperkingen!voldoen!en!ook!aan!een! aantal! kwantitatieve! beperkingen.! Het! zijn! die! kwantitatieve! beperkingen! die! heel! erg! aanwezig! zijn! geweest! in! de! actualiteit.! ! Het! toepassingsgebied! geldt! wel! enkel! voor! de! significante!kredietinstellingen.!Wat!is!een!significante!KI?!Een!Belgische!grootbank!beschikt! over! een! balanstotaal! van! +/"! 250! miljard.! De! mid"range! banken! beschikken! over! een! balanstotaal! tussen! de! 15"40! miljard.! Je! bent! in! België! een! significante! bank! als! je! balanstotaal!groter!is!dan!3!miljard.!Er!zijn!dus!in!België!weinig!banken!die!hieronder!vallen.! Voor! die! instellingen! is! gezegd! dat! niet! uitvoerende! bestuurders! maximaal! 3! niet! uitvoerende! mandaten! buiten! de! bank! hebben! of! 1! uitvoerend! en! 1! niet"uitvoerend! mandaat! hebben.! We! komen! uit! een! tijd! waarin! bestuurders! soms! 40! mandaten! hadden.! Mensen!moesten!dus!vertrekken!of!een!groot!aantal!mandaten!opgeven.!Voor!uitvoerende! bestuurders!is!er!ook!een!regel!maar!die!snijdt!minder!in!het!vlees!omdat!het!voor!hen!toch! bijna! allemaal! fulltime! jobs! zijn.! De! kritiek! die! hierop! geformuleerd! wordt! is! dat! een! beperking! van! de! externe! mandaten! zeker! zinvol! is! en! dat! men! ergens! een! getal! moet! noemen! om! op! die! beperking! te! plakken.! Wat! er! ook! wel! wordt! opgemerkt! is! dat! er! geen! enkele! kwalificering! mogelijk! is! over! de! omvang! van! die! externe! mandaten.! Dat! externe! mandaat! kan! een! bestuursmandaat! zijn! bij! zeg! maar! Google! of! Volkswagen,! maar! dat! kan! ook! een! bestuursmandaat! zijn! bij! een! lokale! KMO.! Het! is! evident! dat! de! aandacht! die! die! bestuurder! aan! dat! externe! mandaat! moet! geven! niet! alleen! evenredig! is! met! het! aantal! externe! mandaten! maar! ook! met! de! omvang! van! dat! mandaat.! Er! kunnen! ook! frustraties! ontstaan!omdat!mensen!die!toch!een!redelijke!expertise!hebben!door!hun!mandaat!bij!een! bank! een! bepaalde! functie! niet! kunnen! aannemen! door! deze! regels! en! dus! de! kleinere! ondernemingen! in! moeilijkheden! zullen! komen! omdat! zij! nooit! nog! de! mensen! met! een! zekere!expertise!kunnen!aannemen.!! ! In! de! vennootschappenwet! zijn! aantal! comités! voorzien! binnen! de! raad! en! die! voor! genoteerde! vennootschappen! verplicht! zijn.! Het! renumeratiecomité! en! auditcomité! zijn!
De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
19!
comités!die!wij!in!onze!vennootschapswet!kennen!en!de!bankenwet!heeft!er!2!toegevoegd.! Er!zijn!er!nu!vier!die!verplicht!zijn.!! ! Het!auditcomité!is!een!comité!dat!moet!worden!samengesteld!op!basis!van!mensen!die!een! zekere!deskundigheid!hebben!en!die!in!essentie!bezig!zijn!met!de!financiële!verslaggeving.! Alle!comités!bestaan!uitsluitend!uit!niet"uitvoerende!bestuurders.!Het!is!een!gespecialiseerd! orgaan! binnen! de! raad! met! in! sommige! gevallen! een! specifieke! beslissingsbevoegdheid! en! een! algemene! adviesbevoegdheid! met! een! doel! van! monitoring! van! interne! controle! en! risicobeheer!van!de!onderneming.!! ! Wat! doet! het! risicocomité,! dat! nieuw! is?! Daarvan! zegt! de! memorie! van! toelichting! bij! de! nieuwe! wet! dat! die! de! belangrijkste! vernieuwing! is! bij! de! governance! van! banken.! Zo’n! comité! moet! niet! alleen! in! zijn! geheel! over! de! vereiste! expertise! beschikken,! maar! ook! individueel.!Dit!is!zo’n!comité!dat!toch!is!opgericht!uit!een!van!de!centrale!inzichten!uit!de! financiële!crisis.!Het!grootste!gebrek!bij!de!raad!was!toch!het!gemis!aan!inzicht!en!kennis!in! risico’s.! Dit! comité! beoogt! de! competentie! te! brengen! en! te! organiseren! om! het! toezicht! over!de!risico’s!te!overzien.!Welke!risico’s!wil!men!lopen!en!welke!risico’s!loopt!men!actueel! en!hoe!is!het!met!onze!tolerantie!tegen!die!risico’s.!Men!wil!dan!deze!soort!risico’s!nemen,! andere!dan!weer!niet!en!dan!nog!andere!maar!tot!een!bepaald!punt.!Een!andere!taak!is!de! risicostrategie.!Het!moet!uiteraard!gaan!om!een!balans!tussen!de!tolerantie!en!haar!limieten! en! hoe! past! dat! in! de! strategie! van! de! bank.! Wat! voor! een! bank! wil! men! zijn! en! hoe! definieert! men! het! zelfbeeld! van! die! bank! met! het! daarin! passende! risicoprofiel.! De! taken! zijn! omschreven! op! een! zeer! generieke! manier! en! daarnaast! zijn! er! weer! een! aantal! punctuele!opdrachten!gegeven.!Het!comité!moet!specifiek!over!de!prijszetting!van!de!bank!(! A!en!P!en!categorieën!die!niet!op!de!balans!zichtbaar!zijn)!waken!en!dat!die!prijszetting!op! grond!van!haar!eigen!model!en!strategie!wel!verantwoord!is.!Men!wilde!dat!comité!hierin! eerst!de!laatste!beslissing!geven,!maar!dit!heeft!de!uiteindelijke!wet!niet!gehaald.!! ! Het!remuneratiecomité!is!een!comité!dat!de!RvB!adviseert!over!het!verloningsbeleid!in!het! algemeen,!maar!ook!over!de!individuele!vergoedingen!van!de!leden!van!het!directiecomité.! ! Het!laatste!comité!is!het!benoemingscomité.!Men!zou!hiervan!spontaan!zeggen!dat!het!een! comité! is! dat! zich! inlaat! met! voorstellen! van! benoemingen,! maar! je! zal! ook! zien! dat! de! opdracht!hier!veel!verder!gaat!en!men!ook!over!de!diversiteit!zal!moeten!gaan!waken.!Het! comité!is!ook!het!orgaan!waaraan!de!evaluatie!van!de!werking!van!de!RvB!is!toevertrouwd.! Men!kan!wel!veel!regels!maken,!maar!als!men!die!allemaal!navolgt!heb!je!dan!een!behoorlijk! functionerende!RvB?!Neen,!het!is!niet!omdat!de!raad!is!samengesteld!volgens!alle!wettelijke! bepalingen!dat!hij!ook!behoorlijk!werkt.!Hij!moet!ook!worden!geëvalueerd!en!dit!is!opnieuw! een! bepaling! die! op! vlak! van! CG! ver! voorloopt! dan! de! governance! bij! niet! financiële! instellingen.! Het! comité! wordt! dus! een! echt! governance! comité.! Men! moet! niet! alleen! evalueren!op!vlak!van!die!formele!governance!regels,!maar!ook!wat!de!effectieve!prestaties! zijn.!Dit!betekent!een!hele!hoop!dingen!die!in!de!Belgische!RvB’s!geen!dagelijkse!kost!zijn.! Dit!is!eerder!board"dynamics.!! ! # # # 20##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
LES#6:#07/10/2014# C.#Eigen#vermogensregeling#voor#banken# Waarom! is! er! een! eigen! vermogensregeling! terwijl! er! bij! de! vennootschappen! de! tendens! geldt!om!juist!minder!streng!te!zijn!op!eigen!vermogen.!Als!we!kijken!naar!de!balans!van!een! bank!is!er!een!actief!en!een!passief!zijde.!Op!de!actief!zijde!kunnen!we!de!deposito’s!van!het! publiek! plaatsen.! Dit! is! een! financieringsbron! ! en! daarvoor! gaat! de! bank! krediet! verlenen.! Het!is!de!combinatie!van!die!twee!zaken!die!de!bank!een!kredietinstelling!maakt.!! ! Risico’s!waaraan!de!bank!onderworpen!is,!is!het!transformatierisico!omdat!de!bank!in!wezen! schulden! of! deposito’s! gaat! transformeren! in! kredieten.! De! bank! is! ! schakel! (intermediatiefunctie! van! de! bank)! tussen! diegene! die! geld! teveel! hebben! en! diegene! die! geld! te! weinig! hebben.! Dit! zijn! vaak! verschillende! personen! en! heel! vaak! gaat! men! op! de! passiefzijde!heel!veel!kleine!deposito’s!hebben!die!op!de!actiefzijde!wel!omgezet!worden!in! grote! kredieten.! Dit! alleen! al! getuigt! waarom! we! eigenlijk! banken! nodig! hebben,! als! bijvoorbeeld!tussenpersoon.!Banken!gaan!voor!een!stuk!ook!poolen.!Een!kleine!particulier!is! nooit!in!staat!om!kredieten!te!verlenen!aan!grote!ondernemingen!zoals!coca!cola,!maar!heel! veel! kleine! particulieren! samen! natuurlijk! wel.! Mensen! hebben! vaak! zowel! kortlopende! deposito’s!(bijvoorbeeld!een!zichtrekening!waar!regelmatig!bedragen!worden!bijgestort!en! afgehaald)! en! langlopende! deposito’s! (spaarboekjes).! De! bank! moet! naast! een! hoeveelheidstransformatie! ook! opletten! voor! een! tijdstransformatie.! Deze! transformaties! gaan! een! risico,! een! liquiditeitsrisico,! gaan! creëren.! De! bank! moet! voldoende! liquiditeiten! hebben!om!te!voldoen!aan!liquiditeits"opvragingen.!Ze!moet!er!voor!zorgen!dat!ze!dat!heeft! in!haar!activa!of!dat!ze!voldoende!mogelijkheden!heeft!om!aan!liquiditeiten!te!geraken!(vb.! Via!interbancaire!leningen).!! ! Een!mis"match!in!de!tijd!kan!er!ook!voor!zorgen!dat!er!een!renterisico!is.!Door!een!evolutie! in! de! rentestand! kan! het! zijn! dat! de! bank! geen! voldoende! evenwicht/marge! meer! heeft! tussen! haar! schulden! en! haar! vorderingen.! Men! heeft! bijvoorbeeld! grote! hypothecaire! kredieten! aan! 3,5%.! Momenteel! moet! men! ook! heel! veel! rente! op! deposito’s! betalen! (0,15%).! De! intermediatie"marge! is! dus! vrij! goed! en! men! kan! er! verschillende! kosten! mee! betalen.! Er! is! alleen! een! risico! dat! de! rente! begint! te! stijgen! waardoor! de! funding"! en! financieringskosten! ook! gaan! beginnen! stijgen! en! men! heeft! al! het! geld! vast! gestoken! in! kredieten! op! 25! jaar! met! een! vaste! rente! aan! 3,5%.! Men! gaat! dus! heel! veel! moeten! gaan! betalen! bij! rentestijging! op! de! passiefzijde! in! verhouding! met! wat! men! binnenkrijgt! aan! rente!op!de!actiefzijde.!Er!is!dus!de!kans!dat!men!niet!meer!het!hoofd!zal!kunnen!bieden!aan! schuldeisers.!Dat!renterisico!kan!gaan!wegen!op!de!rentabiliteit,!men!maakt!minder!winst!en! kan!op!termijn!tot!verliezen!leiden!en!die!verliezen!kunnen!ertoe!leiden!dat!de!solvabiliteit!in! het!gedrang!komt.!! ! Hoe!kan!men!dit!opvangen?!Men!zou!wat!liquiditeiten!kunnen!opzij!zetten!of!men!kan!gaan! werken! met! ratio’s.! Dat! renterisico! kan! men! ook! gaan! opvangen! door! bijvoorbeeld! teveel! kredieten!met!vaste!rente!te!proberen!vermijden.!De!kredietinstellingen!waren!zoveel!jaar! geleden! wel! vragende! partij! om! in! de! regelgeving! voor! hypothecaire! kredieten! te! kunnen! voorzien!in!variabele!rente.!! !
De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
21!
Een!laatste!belangrijk!risico!dat!gekoppeld!is!aan!de!activiteit!van!een!bank!is!dat!men!eens! specifiek!moet!gaan!kijken!naar!de!kwaliteit!van!de!activa.!Waar!eigen!vermogen!vooral!als! normatief!zijn!oorsprong!heeft!gevonden!is!bij!de!indekking!van!het!kredietrisico.!!Dit!is!het! risico!dat!de!tegenpartij!niet!in!staat!is!om!zijn!krediet!terug!te!betalen!omwille!van!een!of! andere!reden.!Het!krediet!wordt!oninbaar,!dubieus.!Wanneer!een!klant!failliet!gaat!en!het! krediet!is!niet!met!zekerheden!bezwaard!zal!men!een!verlies!op!die!vordering!moeten!gaan! boeken.!Stel!dat!men!10!kapitaal!heeft!en!90!aan!VV!(P)!en!men!gaat!100!aan!kredieten!gaan! verlenen! (A).! Na! aftrekking! van! de! werkingskosten! zal! er! winst! zijn! die! dan! terug! voor! de! aandeelhouders!is.!Als!de!bank!verlies!maakt!(8)!op!haar!kredieten,!wanneer!dus!bepaalde! kredietnemers!failliet!gaan,!zal!ze!dat!verlies!eerst!in!resultaat!moeten!nemen.!Daarna!zal!dit! overgebracht! worden! naar! de! balans! onder! de! vorm! van! een! over! te! dragen! verlies.! De! kapitaalverschaffer! draagt! dus! hier! het! risico! en! de! waarde! van! zijn! aandelen! zal! zakken.! Theoretisch!is!er!nog!geen!probleem!voor!de!mensen!met!deposito’s,!want!er!is!nog!90!aan! VV!en!92!aan!actief.!Wanneer!onder!het!publiek!ook!de!vrees!begint!te!ontstaan!dat!het!niet! goed! gaat! met! de! bank! zal! men! er! zijn! geld! willen! weghalen.! Mensen! denken! hierbij! heel! rationeel"irrationeel.! Men! weet! dat! door! al! het! geld! weg! te! halen,! de! bank! overkop! gaat,! maar!men!wel!niet!instaan!voor!de!problemen!van!een!ander.!Mensen!weten!ook!eigenlijk! niet! of! een! bank! gezond! is! al! dan! niet.! ! Mensen! hebben! veel! te! weinig! informatie! (informatie"assymetrie).! ! Men! kan! zich! laten! bijstaan! door! een! kenner! maar! dat! kost! ontzettend!veel!geld!dus!gaat!men!er!maar!van!uit!dat!een!bank!gezond!is!en!van!zodra!er! nattigheid!gevoeld!wordt!zal!men!zijn!geld!daar!gaan!weghalen.!Een!individuele!schuldeiser! kan!niet!als!monitor!optreden.!Men!zou!kunnen!samenleggen!om!een!expert!in!huren!om!te! monitoren,!maar!dan!is!er!altijd!risico!op!free!rider!gedrag!en!hoe!gaat!men!alle!mensen!die! klant!zijn!bij!de!bank!opsporen!om!samen!te!leggen.!De!overheid!is!ook!nog!een!instelling!die! banken!kan!monitoren.!De!overheid!zal!als!regulator!optreden!om!te!voorkomen!dat!bank! onnodige!risico’s!neemt!met!jouw!geld.!Prudentieel!toezicht!gaat!de!kansen!reduceren!om! overkop! te! gaan.! het! zet! de! bank! ook! aan! risico"avers! gedrag! of! als! er! risico’s! genomen! worden!deze!voldoende!afgedekt!zijn.! ! Prudentieel! toezicht! zal! zich! gaan! baseren! op! twee! pijlers.! Ten! eerste! is! er! de! kwalitatieve! pijler.! Er! worden! complexe! structuren! opgelegd! boven! het! normale! vennootschapsrechtelijke! apparaat:! men! moet! kijken! of! bestuurders! fit! and! proper! zijn.! Er! bestaan!interne!controlesystemen!tussen!aandeelhouders,!bestuurders!en!toezichtsorgaan.! Er!komt!ook!een!laagje!bovenop.!De!nationale!bank!(vanaf!4/11!de!Europese!centrale!bank)! zal! nagaan! of! de! persoon! achter! de! aandeelhouder! te! vertrouwen! is! en! of! dat! die! de! behoefte!van!de!bank!aan!EV!voldoende!kan!voeden.!Je!kan!perfect!je!aandelen!verkopen! maar!deze!nieuwe!aandeelhouder!moet!ook!weer!aanvaard!worden.!Bestuursorgaan!moet! gescreend! worden! door! het! toezichtsorgaan:! is! dat! niemand! die! al! strafrechtelijke! veroordelingen! heeft! opgelopen! (valsmunterij! e.d.)! en! iemand! die! in! staat! is! de! job! inhoudelijk!uit!te!voeren.!Professioneel!eerbaar!en!geschikt!voor!de!job!(fit!and!proper).!Het! bestuur! zelf! wordt! ook! gestratificeerd! om! de! bank! te! leiden.! De! RvB! gaat! een! algemene! strategie!uitteken!en!het!eigenlijke!bestuur!wordt!overgelaten!aan!een!directiecomité.!Alle! leden!van!de!RvB!zitten!in!het!directiecomité.!De!bank!moet!ook!zo!georganiseerd!zijn!om! interne! controle! door! te! voeren! (bv.! auditcomité,! toegangscontrole,! …)!! De!revisor!moet!aan!de!toezichthouder!rapporteren.!Belangrijke!link!tussen!intern!orgaan!en! toezichtsorgaan.!!!!! ! 22##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
Men! gaat! ook! voorzien! in! voldoende! buffers! om! risico’s! op! te! vangen.! Risico’s! indekken! maar! indekking! zelf! is! ook! aan! risico! verbonden! (hypotheek! ter! dekking! is! ook! aan! risico! verbonden).! Je! kan! dus! altijd! verliezen.! Kwantitatieve! eigen! vermogens"regeling! gaat! in! voldoende! EV! voorzien! om! schokken! op! te! vangen.! De! omvang! van! de! buffer! wordt! gerelateerd! aan! de! omvang! van! de! risico’s.! je! begint! met! 6,5! miljoen! euro! als! minimumkapitaal! +! ratio’s! om! de! verschillende! risico’s! op! te! vangen! (solvabiliteitsrisico! en! liquiditeitsrisico’s).!! Solvabiliteitsrisico:! eerste! grote! stap! Basel! I:! gaat! een! ratio! opleggen! van! EV/GRV! (gewoon! risico!volume!100%)!!>!8%.!Voor!ieder!100%!GRV!moet!je!min!8%!EV!hebben.!!Als!je!verliezen! lijdt! op! je! actief! moet! je! kunnen! opvangen! met! EV.! cooke"ratio! 1988.! Alle! balansrisico’s! optellen.! Men! kijkt! daarvoor! naar! de! identiteit! :! overheid! 0%! (! overheid! heeft! geen! kredietrisico,! je! kon! onbeperkt! kredieten! toekennen! aan! de! overheid! zonder! dat! daar! EV! moet! tegenover! staan)! ,! een! gewone! onderneming! 100%! (geen! onderscheid! tussen! de! kruidenier!of!the!coca!cola!company).!Daartussen!zit!al!de!rest.!Naast!identiteit!ging!men!ook! naar! de! aard! van! het! krediet! kijken.! Er! kan! een! deel! van! het! krediet! worden! afgedekt! (! hypothecair!krediet!weegt!maar!aan!50%).!Hoe!meer!risico’s!je!neemt,!hoe!meer!EV!je!moet! opbouwen! (geen! toekenningen! te! doen! aan! de! aandeelhouders! of! bijkomend! ! kapitaal! vragen).!Het!vastleggen!van!die!normen!heeft!volledig!effect!op!de!werking! Basel!II:!zelf!meer!inschatten!wat!het!kredietrisico!is!van!onze!klanten!door!te!werken!met! parameters! voor! de! probabiliteit! van! wanbetaling! na! te! gaan.! Waardoor! ze! minder! EV! moesten! opzij! zetten.! Ze! gaan! het! veel! nauwkeuriger! doen! door! interne! modellen.! Iedere! klant!wordt!door!het!model!gedraaid!(IBB=!internal!based!…!).!Daarnaast!heb!je!ook!de!SA! (standard! …)!! ! Tussen!Basel!1!en!Basel!2!wordt!vooral!rond!het!GRV!gewerkt,!8!%!blijft!onaangetast.!Wat!is! nu!EV?!Kapitaal!en!reserves.!Banken!gaan!niet!snel!EV!hebben.!In!Basel!I!wordt!onderscheid! gemaakt! tussen! twee! niveaus! van! EV:! tier! 1! en! tier! 2.! Tier! 1! langlopend! vnl.! achtergesteld! schulden!(worden!in!rang!na!geografaire!SE!betaald)!Langlopende!achtergestelde!schulden! worden! gelijkgesteld! aan! kernkapitaal.! Meer! onderworpen! aan! ondernemingsrisico.! Tier! II:! kortlopend.!! ze!willen!zoveel!mogelijk!als!EV!bestempelen!zodat!ze!sneller!aan!die!8%!zaten.!De!stabiliteit! als!buffer!aan!verliezen!was!minder!groot!dan!aanvankelijk!werd!gedacht! Basel! III:! meer! en! stevig! kapitaal.! EV! was! te! soepel,! te! vluchtig.! 8%regel! blijft! nog! altijd! bestaan.! EV! wordt! hoeveelheid! kernkapitaal,! 4%.! En! langstlopende! schulden! 4%.! Veel! strengere!vereisten!voor!achtergestelde!schulden,!minder!snel!toelaten.!Dus!1.!verstrenging.! Daarenboven! 2.! bijkomende! buffers.! Meer! risico’s! eisen! meer! indekking.! ! 3.! Neerwaarse! trend! van! EV,! onder! een! bepaald! niveau! maar! nog! voldoende,! dan! moet! je! daling! stopzetten/tegengaan! door! bv.! geen! winsten! meer! toe! te! kennen.!! relaying!of!raitings!tegen!gaan.!! ! ! ! ! ! ! ! ! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
23!
LES#7:#13/10/2014# ! VANDAAG# "!Solvabiliteitsrisico:!!activa!opstellen,!combinatiefactor!toekennen.!Basel!I:!hangt!af!van!de! identiteit!en!aard!van!het!krediet.!Basel!II:!Eigen!wegingen!worden!toegepast!om!aan!die!8%! te!komen.!Men!ging!ook!veel!meer!belang!gaan!hechten!aan!externe!ratings!om!te!zien!wat! de!ratingsfactor!moest!zijn.!Een!triple!A!rating!van!een!bepaalde!factor!ging!ertoe!leiden!dat! men!lagere!kapitaal!vereisten!ging!stellen!en!ging!er!toe!leiden!dat!men!werd!geduwd!in!de! richting!van!instrumenten!met!een!hogere!rating.!! "!Eigen!vermogensregeling!verder!op!ingaan!!!Gedragsgerelateerde!elementen! ! D.#Banking#book0#Trading#book# Naast! investeringsrisico’s! moet! men! ook! marktrisico’s! proberen! vatten.! Men! moet! gaan! kijken!naar!producten!die!gevoelig!zijn!voor!markt!fluctuaties!en!die!daardoor!ook!vrij!snel! kunnen!schommelen.!Hier!gaan!we!vooral!kijken!naar!de!financiële!instrumenten.!De!rating! van!kredietrisico’s!gaat!men!gaan!toepassen!op!het!banking!book.!Het!banking!book!bestaat! uit!activa!en!dan!vooral!uit!kredieten!die!men!misschien!niet!zal!kunnen!terugbetalen.!Hier! gaat!men!vooral!de!8%!regel!(solvabiliteit)!op!toepassen.!Zal!dus!niet!op!alle!activa!worden! toegepast!maar!enkel!op!de!activa!die!niet!door!het!trading!book!zijn!afgedekt.!Deze!worden! gemeten!door!het!marktrisico.! ! Het! trading! book! of! de! handelsportefeuille! is! in! wezen! het! geheel! van! activa! dat! belegd! wordt!op!de!financiële!markten!met!de!bedoeling!om!door!de!aankoop!van!bepaalde!activa! meerwaarde/winst!te!creëren!en!zo!daarna!terug!te!verkopen!en!niet!met!de!bedoeling!om! deze! lange! tijd! aan! te! houden.! Hier! gaat! men! de! marktrisico’s! proberen! indekken! en! daartegenover!eigen!vermogensregeling!op!proberen!instellen.!Hier!is!er!echter!geen!eigen! ratio.! Dit! bestaat! uit! een! soort! van! blokkendoosje! uit! cumulatieve! voorwaarden! om! zo! subrisco’s! te! identificeren.! Tegen! al! die! subrisico’s! gaat! men! telkens! eigen! vermogen! vereisten!gaan!stellen.!! ! De!8%!regel!(EV/GRV!groter!of!gelijk!aan!8/100).!Bij!de!evolutie!van!BASEL!II!naar!BASEL!III! wou! men! meer! aandacht! voor! het! eigen! vermogen.! BASEL! II! was! voornamelijk! een! liberalisering! met! betrekking! tot! de! invulling! op! het! eigen! vermogen! risico! dat! zwaar! bekritiseerd! werd! achteraf.! BASEL! III! gaat! de! riem! weer! aanspannen! en! focussen! op! het! eigen!vermogen!en!daar!minder!soepel!in!zijn.!Men!zal!streng!optreden!op!wat!en!wel!niet! zal!behoren!tot!het!eigen!vermogen!en!ook!met!betrekking!tot!het!gewogen!risico!laat!men! minder!speelruimte.!Eigen!vermogen!moet!in!principe!8%!zijn.!Binnen!die!8%!zal!men!gaan! kijken! naar! TIER! I! en! TIER! II! regelen.! TIER! II! regelen! zijn! vooral! boekhoudkundige! instrumenten! die! gelijkgesteld! worden! met! het! eigen! vermogen.! Vooral! dit! niveau! II! was! weinig! stabiel! (vb:! achtergestelde! schuldinstrumenten).! Hier! bleken! achterpoortjes! te! bestaan!zodat!men!schuldeisers!toch!ging!terugbetalen!alhoewel!de!bank!in!slechte!papieren! zaten.! Normaal! zouden! de! schuldeisers! bij! moeilijkheden! het! verlies! voor! hun! rekening! moeten!nemen,!maar!dit!gebeurde!in!de!crisis!niet.!BASEL!III!wil!ervoor!zorgen!dat!men!met! een! stabiel! eigen! vermogen! zit! en! dat! de! bank! werkelijk! in! staat! is! om! verliezen# te# absorberen.# # Men! focust! heel! hard! op! die! loss) absorbency.! Men! moet! er! zoveel! mogelijk! voor! zorgen! dat! men! een! eigen! vermorgen! heeft! dat! van! voldoende! kwaliteit! is! om! het! 24##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
verlies! te! absorberen.! De! aandeelhouders! zullen! in! de! eerste! plaats! instaan! voor! het! vermogensverlies!en!pas!daarna!de!schuldeisers.!De!achtergestelde!schuldeisers!zitten!daar! ergens! tussenin.! Men! wil! meer! de! focus! leggen! op! het! TIER! I! niveau.! Men! wil! meer! gaan! werken! met! gewone! dividenden! en! ECHT! eigen! vermogen.! Van! die! 8%! wil! men! dat! 4,5%! bestaat! uit! echte! aandelen! (CET! I)! en! 2,5%! capital! conservation! buffer.! Met! die! buffer! wil! men!ervoor!zorgen!dat!als!het!eigen!vermogen!zou!zakken!onder!de!7%!(4,5!+!2,5),!ook!al! heb! je! schuldinstrumenten,! er! een! verplichting! is! om! het! kapitaal! in! stand! te! houden! (vb:! geen!dividenden!meer!uitkeren).!Men!zal!de!vrijheid!gaan!beperken!voor!de!onderneming.! Zo!zal!de!onderneming!dan!winst!moeten!gaan!reserveren!om!dan!opnieuw!aan!die!7%!te! komen.!! ! Ook! in! BASEL! III! komen! een! aantal! een! regelingen! met! betrekking! tot! het! gehele! systeem.! Vanuit! de! vaststelling! dat! een! aantal! grotere! instellingen! het! gehele! systeem! in! gevaar! kunnen!brengen!is!men!erop!uit!gekomen!dat!men!banken!moet!gaan!onderverdelen!tussen! gewone! banken! en! systeem! relevante! banken.! Hier! worden! vooral! kwantitatieve! criteria! ingebouwd!om!te!kijken!over!wat!voor!een!bank!men!spreekt!(nu!balanstotaal!van!30!miljard! of!groter).!Vanaf!men!een!systeem!relevante!bank!is!moet!men!extra!buffers!voorzien.!! ! !! BASEL! III! versterkt! de! regels! met! betrekking! tot! wat! kapitaal! nu! juist! is.! Het! klassieke! aandelenkapitaal,!de!meest!zwakke!vorm!voor!de!houder!ervan,!maar!de!sterkste!vorm!voor! de!onderneming,!zal!nu!terug!aan!belang!gaan!winnen!en!men!probeert!de!manieren!om!het! kapitaal!kunstmatig!op!te!bouwen!(TIER!II)!te!beperken.! !! E.#Asset#quality#review# Ook!AQR!(Asset!Quality!Review)!zal!meer!en!meer!aan!bod!komen.!Een!van!de!vaststellingen! uit!de!financiële!crisis!is!dat!het!heel!moeilijk!is!om!hem!te!voorstellen.!Dit!zal!men!ook!voor! de! toekomst! nooit! kunnen! gaan! doen,! maar! men! kan! een! aantal! zaken! gaan! accumuleren! (hypothetisch)! en! dan! vaststellen! dat! zij! een! zekere! invloed! kunnen! hebben.! VB:! men! zal! gaan! kijken! hoe! bijvoorbeeld! fukushima! (nucleaire! rampen)! een! invloed! hebben! op! het! systeem.! Men! zal! op! nucleaire! installaties! stresstesten! gaan! toepassen! (niet! reëel! maar! theoretisch),!om!te!kijken!hoe!bestendig!ze!zijn.!In!functie!van!die!resultaten!gaat!men!dan! gaan!remediëren!en!oplossingen!proberen!zoeken.!Kenmerkend!aan!die!testen!gaan!ze!een! aantal! omstandigheden! gaan! samenvoegen! waarvan! de! probabiliteit! dat! ze! effectief! in! samenloop! zouden! voorkomen! laag! is.! Hetzelfde! gebeurt! eigenlijk! bij! de! banken,! wanneer! zich!bepaalde!elementen!hebben!voorgedaan,!hebben!zij!een!neerstorting!van!het!systeem! tot!gevolg.!Men!moet!dus!hier!ook!gaan!kijken!hoe!groot!de!rek!zit!op!een!bank.!Als!uit!zo’n! test!komt!dat!een!bank!op!dat!moment!zal!neergaan!of!te!zwak!is,!zal!men!eisen!dat!men!nu! al!maatregelen!gaat!nemen.!Men!doet!aan!‘WAT!AlS?’!testen:!wat!als!dit,!dit!en!dit!gebeurt,! hoe!sterk!is!mijn!bank!dan?!! ! In!juli!2011!heeft!zo’n!test!plaatsgevonden!op!Europees!niveau.!Deze!test!wordt!gewoonlijk! op! een! systeemrelevante! bank! toegepast.! Als! resultaat! kwam! eruit! dat! de! meeste! banken! vrij! degelijk! waren.! Ook! DEXIA! kwam! daar! zonder! problemen! uit.! Toch! is! DEXIA! ten! onder! gegaan! in! oktober! 2011! maar! gered! door! de! overheid.! Achteraf! werd! die! test! dus! zwaar! bekritiseerd.!Dexia!is!in!wezen!ten!onder!gegaan!aan!de!blijvende!daling!van!de!rentevoeten,! wat! een! puur! macro"economisch! gebeuren! is.! Een! nieuwe! stresstest,! nu! genoemd! een! comprehensive! assessment,! is! onlangs! afgewerkt.! Men! gaat! in! grote! mate! kijken! naar! de! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
25!
activa!kant!van!de!bank.!Men!gaat!enerzijds!kijken!naar!de!waardering!van!die!activa!hic!et! nunc,! het! baseline! scenario.! Hierop! gaat! men! dan! een! stresstest! gaan! toepassen,! die! men! het! adverse! scenario! noemt.! Bij! het! baseline! scenario! heeft! men! eind! 2013! gekeken! naar! wat! op! de! balans! stond! van! bepaalde! activa.! Men! heeft! heel! diep! gekeken! naar! bepaalde! portefeuilles! hoe! bepaalde! activa! werden! gewaardeerd! en! hoe! het! risico! op! niet! terugbetaling!in!die!waardering!werd!ingecalculeerd!(als!men!een!schuldvordering!van!100! heeft!moet!men!die!misschien!niet!aan!100!gaan!waarderen!wanneer!men!niet!zeker!is!dat! die!zal!worden!terugbetaald.!Tegenover!die!minwaarde!moet!dan!een!eigen!vermogen!staan! die!dat!kan!opvangen).!Die!oefening!zal!dus!leiden!tot!een!aantal!herwaarderingen!die!ertoe! leiden! dat! men! verliezen! zal! moeten! gaan! slikken! en! daar! eigen! vermogen! voor! moet! voorzien.! Op! die! activa,! zoals! die! bestonden! eind! 2013,! gaat! men! een! stresstest! gaan! doorvoeren.! Wat! is! de! impact! ervan! op! die! activa! van! die! betrokken! banken?! Welke! bijkomende!maatregelen!zouden!ze!misschien!moeten!nemen.!Deze!stresstest!is!eind!2013! begonnen!en!men!zal!geleidelijk!aan!een!aantal!economische!invloeden!gaan!projecteren!op! die!activa!tot!in!2016!(men!zit!reeds!puur!theoretisch!2!jaar!verder).!De!impact!op!de!bank! zullen!wellicht!een!aantal!verliezen!zijn,!maar!hoe!sterk!zijn!die?!Wanneer!de!impact!ervan! ertoe! zou! leiden! dat! het! aandelen! kapitaal! (TIER! I)! zou! dalen! beneden! de! 5,5%! zullen! er! maatregelen!moeten!worden!genomen.!Vanwaar!komt!die!5,5?!Dit!is!de!methodologie!van! de! test.! Wettelijk! gaat! men! uit! van! 4,5%! TIER! I! producten,! maar! voor! de! test! maakt! men! gebruik!van!5,5%!rekening!houdend!met!de!probabiliteit!dat!banken!door!die!test!verliezen! zullen!moeten!opvangen.!Omdat!die!kans!er!is!dat!dit!zou!kunnen!gebeuren,!moet!men!NU! het!kapitaal!gaan!versterken!en!ervoor!zorgen!dat!er!meer!eigen!vermogen!is!om!het!hoofd! eraan!te!kunnen!bieden.!Rond!24"26!oktober!gaat!de!Europese!Centrale!Bank!de!resultaten! bekend!maken.!Banken!die!getest!zijn!weten!ook!op!dit!moment!nog!niet!hoe!zij!eruit!zullen! komen.! In! BE! zijn! alle! grote! banken! getest:! KBC,! ARGENTA,! BELFIUS,! ING! (wordt! via! NL! getest),!BNP!PARIBAS!(getest!via!FR).!! 1.#Resultaten#Comprehensive#Assessment#(27/10/2014)# Ten! eerste! was! er! de! ! AQR! die! vastlegde! hoe! banken! hun! activa! waardeerden.! Hier! moet! worden!benadrukt!dat!dit!een!puur!prudentiële!oefening!was.!Deze!oefening!zorgde!er!ook! voor! dat! het! geen! boekhoudkundige! verplichtingen! inhield.! Banken! moesten! bijvoorbeeld! geen!verliezen!gaan!opnemen!of!balansmatige!aanpassingen!gaan!doen.!Zo!bekeek!men!of! banken!wel!voldoende!voorzieningen!aanlegden!om!een!bepaald!risico!tegen!te!gaan.!Men! is!dus!wat!strenger!dan!bij!het!klassieke!solvabiliteitsrisico!!en!dat!in!het!algemeen!belang! van!de!banken.!! ! De!problemen!deden!zich!wel!voor!bij!de!stresstest.!Men!had!daar!twee!scenario’s!(baseline" adverse).!De!stresstest!is!gebeurd!op!grond!van!het!balanstotaal!van!2013.!Wat!als!bepaalde! negatieve!gebeurtenissen!zich!zouden!voordoen!op!dit!totaal?!! ! Men! heeft! dan! ook! op! die! stresstest! die! AQR! toegepast.! Men! ging! gaan! bekijken! hoe! die! banken! hun! activa! gingen! waarderen,! welke! voorzieningen! ze! hadden.! Als! ze! dat! samenbrengen!met!de!gebeurtenissen!(hypothetische)!die!ze!dat!balanstotaal!gingen!laten! ondergaan,! kon! men! eigenlijk! op! een! goede! manier! gaan! zien! hoe! een! bank! met! ‘crisissituaties’!zou!omgaan.!! ! De!resultaten!tonen!dat!heel!wat!banken!gebuisd!zijn.!Voor!Dexia!komt!het!erop!neer!dat!ze! met!een!tekort!zit!van!ongeveer!320!miljoen!euro.!Dexia!heeft!echter!een!speciaal!statuut,! 26##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
want!het!is!geen!bank!meer!die!met!deposito’s!zit!en!zich!effectief!nog!in!een!operationele! situaties!bevindt.!Het!is!formeel!gezien!wel!nog!een!bank!aangezien!het!een!dochter!is!van! een!Franse!bank,!maar!Dexia!zorgt!niet!voor!een!reële!bedreiging.!Axa!Belgium!zit!ook!met! een!tekort,!maar!dit!hadden!ze!al!zien!aankomen!in!de!loop!van!dit!jaar.!Axa!Belgium!is!een! dochter!van!Axa!Frankrijk!wat!eigenlijk!een!verzekeringsmaatschappij!is.!Door!verbeteringen! bij!de!moeder!door!te!voeren!zit!ook!Axa!Belgium!vrij!safe.!! ! De!banken!die!op!voorhand!geen!maatregelen!hebben!genomen,!hebben!nu!twee!weken!de! tijd!om!met!alles!in!orde!te!zijn.!Vanaf!maandag!3!november!is!de!Internationale!Centrale! Bank! bevoegd! om! toezicht! hierover! te! houden.! De! vraag! is! echter! hoe! de! markten! hierop! gaan! reageren.! Dit! valt! af! te! wachten,! aangezien! het! niet! zeker! is! of! men! de! geloofwaardigheid!van!die!stresstesten!gaat!aanvaarden.!Dexia!bank!kwam!in!2011!namelijk! schitterend!uit!die!stresstesten!en!is!vier!maand!later!ten!onder!te!gaan.!! F.#Risico#bij#de#bank#verminderen# 1.#Kapitaalverhoging## De!onderliggende!gedachte!is!ook!hier!weer!hetzelfde,!wat!is!de!solvabiliteit!van!de!bank?! Laten!we!dit!nu!meer!in!een!going)concern!situatie!gaan!bekijken.!Een!bank!gaat!in!wezen! operationeel!dag!in!dag!uit!deposito’s!ontvangen!en!kredieten!verlenen!(P"A).!Het!kan!zijn! dat!zij!op!een!bepaald!moment!tegen!haar!plafond!zit.!Stel!dat!men!een!krediet!portefeuille! heeft!van!98!en!een!EV!van!8!en!een!VV!90.!Stel!dat!die!98!een!GRV!is!dan!zit!men!heel!dicht! tegen!het!maximum!want!ratio!(EV/GRV=!8/98!en!sluit!heeeeel!dicht!aan!bij!8/100).!Dit!ratio! van! 8%! zal! ervoor! zorgen! dat! het! verlenen! van! kredieten! geplafonneerd! wordt.! Als! men! meer! kredieten! wil! gaan! verstrekken,! zal! men! ook! meer! eigen! vermogen! moeten! gaan! voorzien! en! hoe! doet! men! dat?! Men! zal! bijkomend! kapitaal! nodig! hebben! door! een! verhoging! en! het! uitgeven! van! nieuwe! aandelen,! of! men! zal! tegen! de! aandeelhouders! zeggen! dat! men! niet! zoveel! dividenden! meer! zal! uitkeren! omdat! men! winsten! moet! gaan! reserveren.! Als! men! winsten! gaat! reserveren! is! een! aandeel! in! principe! ook! meer! waard,! maar!men!kan!het!er!niet!uithalen.!! ! 2.#Activa#minder#snel#opbouwen# Een!tweede!manier!om!niet!te!snel!aan!dit!plafond!van!8/100!te!komen!is!om!de!activa!niet! zo!snel!op!te!bouwen.!Men!gaat!proberen!om!niet!zo!snel!aan!dat!GRV!te!komen.!Soepele! wegingen!zal!ertoe!leiden!dat!banken!meer!gaan!investeren!in!minder!risicovolle!producten! zodat!er!minder!eigen!vermogen!tegenover!staat.!VB:!heel!veel!obligaties!omdat!overheden! toch!niet!failliet!gaan.!! 3.#Effectisering# Een!derde!manier!doet!zich!voor!op!het!vlak!van!effectisering.!Men!zal!bepaalde!activa!gaan! ‘herverpakken’.!Bepaalde!activa/risico’s!worden!uit!de!bank!gehaald!en!in!aparte!entiteiten! ondergebracht!die!dit!product!dan!zullen!gaan!aanbieden!aan!beleggers.!!Heel!vaak!zijn!die! activa! een! pool! van! kleinere! kredieten! die! aan! particulieren! zijn! uitgegeven.! Men! zal! dus! pools! krijgen! van! hypotheekleningen,! kredietkaartschulden,…! men! gaat! zo’n! portefeuille! gaan!samenstellen!(de!origineerder!doet!dit)!en!herverpakken!waaraan!men!ook!een!waarde! geeft.!Deze!portefeuille!gaat!men!gaan!verkopen!aan!een!SPV!(special!purpose!vehicle)!die! volledig!losstaat!van!de!bank.!Waarom!volledig!los?!Men!wil!juist!dat!risico!uit!de!bank!gaan! weghalen!en!als!de!SPV!verbonden!blijft!dan!zit!dat!risico!onrechtstreeks!nog!wel!in!de!bank.! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
27!
Heel! vaak! wordt! die! SPV! met! zeer! minimalistische! structuur! opgericht! en! die! als! het! ware! een! soort! doorgeefluik! is! tussen! de! bank! en! diegene! die! de! SPV! gaan! financieren.! De! financierders! zullen! in! wezen! beleggers! zijn,! die! vaak! via! schuldfinanciering! geld! gaan! uitlenen!aan!de!SPV.!Op!de!passiefzijde!zien!we!dat!de!SPV!een!beetje!EV!heeft!maar!vooral! wordt! gefinancierd! met! VV! (schuldfinanciering).! Met! die! financiering! koopt! men! die! portefeuille! aan.! Voor! de! rest! zit! er! in! die! SPV! niets.! Het! kredietrisico! dat! de! bank! had! is! getransfereerd! naar! de! SPV.! De! herverpakking! schuilt! erin! dat! het! onderpand! van! de! beleggers! ! Voor!de!bank!is!dit!niet!alleen!een!manier!om!risico!uit!haar!activa!te!halen,!maar!ook!om! activa!die!in!principe!niet!liquide!zijn!toch!te!liquideren.!Effectisering!gebeurt!naar!Belgisch! recht!via!cessie!(1690!BW).!het!akkoord!tussen!partijen!van!overdracht!van!schuldvordering! is!aan!iedereen!tegenwerpelijk!behalve!aan!de!gecedeerde!schuldenaar,!tenzij!je!hem!van!de! cessie!notificeert.!Dit!gebeurt!echter!zelden,!aangezien!het!niet!zo’n!goed!beeld!geeft!aan!de! klant:!de!bank!zegt,!ik!geef!je!een!krediet!maar!eigenlijk!wil!ik!van!jou!af.!!De!klant!zal!dus! vaak!niet!weten!dat!de!bank!haar!vordering!op!hem!eigenlijk!verkocht!heeft.!De!klant!kan! bevrijdend! blijven! betalen! aan! de! bank,! maar! die! gelden! zullen! vaak! doorstromen! naar! de! SPV.!De!kredietinstelling!zal!zelf!een!service!level!agreement!met!de!SPV!hebben!en!zeggen! dat!ze!voor!de!SPV!kredieten!zal!blijven!beheren.!De!bank!zal!dus!een!bepaald!percentage! als!fee!vragen!om!dat!te!doen.!Dit!zijn!heel!ingewikkelde!structuren,!waarbij!in!principe!een! constante!inkomstenstroom!wordt!gegenereerd.!Soms!kan!er!wel!eens!een!kink!in!de!kabel! zitten.! Dan! doet! men! echter! aan! credit! enhancement! (kredietverhoging),! waardoor! er! eigenlijk!nooit!een!tekort!ten!aanzien!van!de!beleggers!van!de!SPV!merkbaar!is.!Die!kink!kan! er! bijvoorbeeld! komen! omdat! bepaalde! schuldenaren! van! zo’n! krediet! niet! goed! terugbetalen.!Men!zal!dan!eigenlijk!vaak!een!andere!instelling!zoeken!die!het!risico/krediet! dat!in!die!SPV!zit!gaat!afdekken.!Bij!het!afdekken!van!risico!door!de!SPV!bij!bank!A!gebeurt! dit! door! een! overdracht! van! schuldvordering! die! zichtbaar! is! op# de! balans,! maar! bij! het! afdekken! door! instelling! B! (vaak! verzekeringsmaatschappij! of! andere! bank)! gebeurt! het! afdekken!van!bepaalde!risico’s!binnen!de!portefeuille!die!de!SPV!heeft!overgekocht!van!bank! A! ! door! een! buitenbalans! verrichting.! Dit! gebeurde! vaak! via! swaps! waarvoor! ook! een! bepaalde!vergoeding!zal!worden!betaald.!! ! Bij! de! SPV! waren! de! beleggers! vaak! institutionele! beleggers! dus! ook! vaak! banken.! Bij! de! schuldinstrumenten!van!de!SPV!(dus!op!de!passiefzijde)!!waren!er!ook!heel!veel!soorten!die! van! senior! naar! junior! gingen.! Bij! die! verschillende! soorten! schuldinstrumenten! ging! men! ook! het! risico! gaan! differentiëren.! Hoe! meer! senior! je! bent! als! schuldeiser! gaat! de! kans! groter!zijn!dat!je!wordt!terugbetaald!en!hoe!meer!junior!je!bent!hoe!groter!de!kans!is!dat!je! vaak! zal! instaan! voor! verliezen.! Waarom! doet! men! dit?! Er! bestaan! verschillende! soorten! beleggers.!Junior!investeerders!zullen!vaak!een!hoge!intrest!hebben!aangezien!er!meer!risico! aan! verbonden! is.! Aan! die! verschillende! schuldinstrumenten! worden! ook! ratings! gegeven.! De!senior!instrumenten!krijgen!dan!ook!top"ratings,!aangezien!die!minder!risico!vol!zijn.!Het! gevolg!was!dat!een!portefeuille,!die!een!hoog!risico!had!en!verkocht!werd!door!banken!aan! SPV’s!ging!men!door!die!manipulaties!en!verdeling!in!verschillende!schuldinstrumenten!goed! maken,!waardoor!die!portefeuille!via!die!SPV!wel!een!toprating!kreeg.!Stel!dat!banken!vooral! kredieten! hadden! aan! particulieren,! waren! dit! kredieten! die! in! het! GRV! volume! heel! veel! kostten.! De! omzetting! naar! een! SPV! structuur,! waarbij! dat! krediet! dan! in! verschillende! deeltjes!werd!opgedeeld!van!senior!naar!junior,!zorgde!ervoor!dat!die!risicovolle!kredieten! 28##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
er! veel! beter! uit! kwamen.! Wanneer! dit! dan! keer! op! keer! wordt! herbelegd! door! andere! instellingen,! verdwijnt! door! die! manipulaties! eigenlijk! het! risico,! terwijl! dat! in! realiteit! bij! bank!1!wel!nog!altijd!bestaat.! ! In!de!eerste!plaats!zal!de!bank!een!vergoeding!krijgen!van!de!SPV!omdat!ze!in!ruil!voor!de! verkoop!van!die!kredieten,!wel!nog!altijd!kredieten!voor!de!SPV!blijft!beheersen.! Wanneer! er! credit! enhancement! gebeurt! krijgt! de! bank/instelling! hier! ook! een! vergoeding! voor.! Moest! het! ooit! verkeerd! gaan! zal! de! bank! tussenkomen,! maar! ze! krijgt! hier! wel! ondertussen!een!fee!voor.!Wanneer!de!bank!als!belegger!optreedt!bij!de!SPV!zal!ze!voor!die! belegging! ook! een! intrest! krijgen! en! op! het! eigen! vermogen! wegen! die! beleggingen! bijna! niks!aangezien!die!vaak!een!triple!A!rating!krijgen.!Als!je!weet!dat!dit!soort!carrousel!bestaat,! door! steeds! te! herverpakken! en! op! het! einde! van! de! rit! een! besparing! in! eigen! vermogen! kan!realiseren,!waarom!zou!men!dat!niet!doen?!Dit!heeft!aanleiding!gegeven,!voor!een!stuk! in!de!VS,!tot!het!blijven!draaien!van!de!machine!door!de!machine!zelf.!Men!gaat!door!het! origineren! van! risico’s! deze! gaan! spreiden! en! differentiëren! in! de! markt.! Als! met! die! schuldinstrumenten!een!nieuwe!pooling!wordt!gedaan!door!effectisering!en!nog!een!keer!en! nog!een!keer,!weet!diegene!die!op!het!einde!als!belegger!instapt!helemaal!niet!meer!waar! men! juist! in! belegt.! Dit! is! het! business! model:! originate! to! distribute.! In! de! VS! was! dit! standaard! en! kon! het! de! Amerikaanse! banken! helemaal! niet! meer! schelen! aan! wie! men! eigenlijk! kredieten! verleende! aangezien! ze! die! toch! onmiddellijk! herverpakte.! De! idee! was! dat!de!huizenprijs!bleef!stijgen,!maar!als!die!stijging!in!waarde!groter!bleef!dan!de!kost!van! een! krediet! was! het! nog! altijd! beter! om! een! krediet! te! nemen.! Als! de! mensen! dan! niet! terugbetaalden!kon!men!nog!altijd!het!huis!verkopen!en!ondervond!niemand!nadeel.!Zo!lang! men!dus!in!die!opwaartse!spiraal!zat!is!er!geen!vuiltje!in!de!lucht.!Ten!tweede!droeg!de!bank! het! risico! niet! zelf! zodat! ze! er! nog! kon! aan! verdienen! !! I! don’t! care.! Men! krijgt! hier! een! pervers!effect!van!het!systeem,!waarbij!de!waakzaamheid!van!de!kredietverlener!(in!Europa! niet!echt!onder!vuur,!omdat!banken!hier!veel!voorzichtiger!waren)!niet!meer!aanwezig!was.! Het! probleem! was! dat! die! voorzichtige! Europese! banken! wel! vaak! beleggers! waren! in! portefeuilles!die!werden!doorverkocht!door!Amerikaanse!banken!aan!SPV’s.!De!dag!dat!een! dominoblokje! niet! meer! omvalt! zit! men! in! de! problemen! !! Men! bleef! in! Amerika! huizen! bouwen,! maar! de! dag! dat! het! slechter! ging! en! men! de! kredieten! minder! goed! ging! terugbetalen!en!er!du!meer!huizen!op!de!markt!kwamen!waardoor!het!aanbod!veel!groter! werd! dan! de! vraag! en! de! prijzen! dus! begonnen! zakken,! komen! er! grote! problemen.! Het! onderpand!van!het!krediet!is!dan!veel!minder!waard!dan!het!krediet!zelf.!Diegene!die!daar! ook!invloed!van!onder!vinden!zijn!de!junior!houders!van!de!schuldinstrumenten!bij!de!SPV’s! en!de!banken!die!zich!geëngageerd!hebben!in!credit!enhancement.!De!banken!gaan!op!hun! zogezegd! risicoloze! activa! (door! de! top! ratings! die! het! schuldinstrument! had)! verliezen! beginnen!leiden.!! ! Een!verzekeraar!AIG!had!zich!op!vrij!grote!wijze!geëngageerd!in!zulke!credit!enhancements! en!werd!op!een!bepaald!moment!door!heel!wat!SPV’s!aangesproken,!maar!kon!dat!helemaal! niet! doen.! Banken! krijgen! verliezen! op! activa! die! ze! dan! niet! meer! kunnen! verkopen! en! zouden! dit! met! hun! eigen! vermogen! moeten! opvangen.! Als! dat! niet! lukte! moesten! ze! eigenlijk!financierders!vinden,!maar!banken!die!bekend!stonden!geïnvesteerd!te!hebben!in! van!die!rommel!obligaties!kregen!geen!financiering!meer.!Da!banken!startten!met!een!soort! van! liquiditeitsprobleem! dat! evolueerde! naar! een! solvabiliteitsprobleem.! Is! effectisering! daardoor!slecht?!Op!zich!niet,!maar!alleen!de!wijze!waarop!men!er!mee!is!omgegaan!wel.!De! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
29!
wijze!waardoor!risico’s!door!een!tovertruc!verdwenen!zijn!is!bijvoorbeeld!iets!wat!men!voor! de! toekomst! moet! proberen! vermijden.! Ten! tweede! zat! er! een! pervers! effect! in.! Banken! gaven!niet!meer!om!de!risico’s!van!de!kredieten!omdat!zij!ze!zelf!direct!afdekten.!Na!de!crisis! heeft! dit! ertoe! geleid! dat! men! een! risico! nooit! meer! volledig! mag! transfereren.! Minstens! 10%!moet!bij!de!bank!blijven.!Dit!zou!de!incentive!om!slechte!kredieten!te!verlenen!bij!de! banken!moeten!temperen.!Men!probeert!het!verspreiden!van!risico’s!ook!te!verfijnen!door! strenger! te! zijn! op! de! eigen! vermogensregeling! en! strenger! te! zijn! bij! de! rating! zodat! men! niet!meer!zo!makkelijk!aan!een!triple!A!schuldinstrument!kan!komen.!! ! Vandaag! kijkt! men! naar! effectisering! als! een! manier! om! de! economische! relance! te! bewerkstelligen.!Het!is!een!techniek!om!banken!ruimte!te!bieden!om!opnieuw!kredieten!te! aanvaarden.!Effectisering!kan!men!eigenlijk!voor!alles!gebruiken.!Men!herverpakt!bepaalde! activa!waarbij!men!aan!derden!risico’s!gaat!overdragen.!Men!doet!dit!vaak!voor!kredieten! maar! men! kan! dit! ook! voor! andere! A! doen.! !! in! documentatie! zit! een! prospectus! van! de! onderneming! COBELCO! die! op! een! bepaald! moment! Senior! Life! Settlements! had! geproduceerd.!Het!moment!waarop!deze!producten!in!het!leven!kwamen!was!heel!vreemd! omdat!de!financiële!crisis!op!dat!moment!al!volop!bezig!was.!Een!SLS!product!is!eigenlijk!een! herverpakking!van!verzekeringspolissen.!Bij!een!normale!verzekering,!draagt!de!verzekeraar! het!risico!om!een!bedrag!te!betalen!wanneer!een!bepaald!gebeuren/risico!dat!onderdeel!is! van!de!polis!zich!voordoet!in!ruil!voor!het!betalen!van!premies.!In!de!VS!had!men!opkopers! van! verzekeringspolissen! van! vooral! aidspatiënten.! Men! deed! dit! niet! via! de! verzekeringsinstelling,! maar! via! de! patiënten! zelf.! De! ! patiënt! verkocht! de! polis! aan! de! opkoper!in!ruil!voor!het!bedrag!dat!normaal!zou!worden!uitgekeerd!bij!het!overlijden!van!de! patiënt!zodat!hij!zelf!nog!wat!van!het!leven!kon!genieten.!Hoe!financierde!de!opkoper!dit?! Door! de! klassieke! effectisering! van! bonds! =! obligaties,! die! afgedekt! werden! via! de! toekomstige! opbrengst! van! de! verzekeringspolis.! De! opkoper! betaalde! in! plaats! van! de! patiënt! de! verdere! polis! en! in! het! geval! van! overlijden! zou! het! bedrag! aan! de! opkoper! worden! uitbetaald.! Men! betaalde! aan! een! patiënt! bijvoorbeeld! 700.000! uit! voor! een! verzekering! die! bij! overlijden! 1.000.000! zou! opleveren.! Met! de! winst! die! de! opkoper! zou! genereren!kon!hij!ook!zijn!beleggers!vergoeden.!In!Europa!is!dit!systeem!er!gekomen!door! dat! de! beleggers! van! die! opkoper! nog! eens! verder! gingen! verkopen! aan! Europese! verzekeraars!en!verzekeraars!aan!particulieren!via!TAK!23!verzekeringen.!! !! Wat! gebeurt! er! nu?! Dankzij! de! aidsremmers! en! medische! vooruitgang,! beginnen! deze! patiënten!langer!te!leven!en!genieten!zij!van!het!geld!dat!ze!hebben!gekregen.!Dit!betekent! dus! dat! die! opkopers! langer! premies! moeten! betalen! en! verliezen! beginnen! te! realiseren.! COBELCO! is! in! heel! duistere! omstandigheden! failliet! gegaan! en! worden! de! bestuurders/managers! ook! ! strafrechtelijk! vervolgd.! In! BE! heeft! de! FSMA! een! verbod! opgelegd!op!bepaalde!financiële!producten,!waaronder!deze!SLS.! ! G.#Toekomst# Bankactiviteiten! oriënteren! zich! ergens! tussen! commercieel! bankieren! en! universeel! bankieren.! Zowel! in! Europa,! als! in! de! VS! zijn! die! scheidingsmuren! tussen! opvallend! weggehaald!en!is!men!overgegaan!naar!een!zeer!liberaal!regime.!Commerciële!banken!gaan! zich! in! wezen! beperken! tot! de! kernactiviteit! van! deposito’s! ontvangen! en! kredieten! verlenen.!Universele!banken!gaan!zich!niet!alleen!bezighouden!met!die!kernactiviteit!maar! ook! gelden! gaat! beleggen! voor! haar! eigen! positie.! Dit! wil! niet! zeggen! dat! commerciële! banken!geen!gelden!gaan!beleggen,!maar!als!zij!dit!doen!is!dit!puur!als!tussenpersoon!voor! 30##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
hun! cliënten.! ! De! crisis! heeft! aangetoond! dat! banken! zodanig! groot! waren! geworden! waardoor!de!staat!massaal!heeft!moeten!ingrijpen.!Banken!deden!aan!grote!leverage.!! ! Stel! dat! een! bank! een! aandeelhouder! heeft! die! 1! investeert.! De! bank! plaatst! 1! op! haar! activa,!maar!de!AH!verwacht!hier!ook!een!bepaalde!winst!op!terug!te!krijgen!(vb.!10%).!De! bank! moet! dus! maken! dat! ze! aan! 0,1! extra! kan! komen.! Banken! gaan! niet! alleen! aan! financiering!doen!met!eigen!vermogen!maar!ook!aan!schuldfinanciering.!Men!zal!dus!naast! de!AH!die!1!heeft!geïnvesteerd,!ook!vreemd!vermogen!gaan!aantrekken.!De!bank!zal!dus!een! schuldeiser!hebben!die!ook!1!investeert.!Zijn!risico!is!minder!groot,!dus!de!bank!zal!aan!de! SE!minder!geld!moeten!terugbetalen.!Hij!heeft!op!zijn!activa!nu!ook!1!extra.!!Men!kan!dus! kredieten!van!2!gaan!uitzetten,!met!het!behoud!van!het!eigen!vermogen.!Hoe!meer!leverage! je!uitbouwt!waarbij!de!schuldkost!laag!is,!hoe!meer!winst!je!kan!opbouwen!die!voor!een!stuk! naar! je! AH! zal! gaan.! De! AH! hebben! er! belang! bij! om! minimaal! zelf! te! investeren! en! dit! maximaal! naar! schuldfinanciering! te! laten! gaan.! Ook! dit! was! de! financiële! crisis.! Het! draaimolentje! bleef! weer! draaien! zolang! je! activa! genoeg! opbracht! om! je! lopende! schuldeisers!te!kunnen!terugbetalen.!Schuldfinanciering!werd!echter!zodanig!groot,!dat!op! het! ogenblik! ze! verliezen! begonnen! realiseren! op! het! actief! men! plots! met! een! heel! diepe! put! kwamen! te! zitten! omdat! ze! op! de! passiefzijde! bij! het! vreemd! vermogen! met! een! lopende! kost! zaten! die! men! niet! meer! kon! opvullen.! Eenmaal! de! verliezen! heel! snel! heel! hoog!werden,!kon!het!eigen!vermogen!niet!meer!instaan!om!die!verliezen!op!te!vangen.!! ! Dit! zit! mee! aan! de! oorsprong! van! de! discussie! waarin! men! de! activiteiten! van! banken! wil! beperken.!Hoe!kan!men!ervoor!zorgen!dat!men!de!bank!kan!afwikkelen,!opdoeken,!zonder! dat!de!staat!moet!tussenkomen?!!In!deze!discussie!zit!ook!een!tweede!element!waarin!de! maatregelen! die! worden! genomen! niet! per! se! tot! gevolg! hebben! dat! de! bank! risicoloos! wordt.!Traditionele!crises!vinden!eigenlijk!meestal!plaats!bij!kredietproblemen,!maar!het!is! pas!de!crisis!van!2008!die!ook!voortvloeide!uit!trading!activiteiten!en!dan!vooral!door!trading! met!complexe!financiële!instrumenten.!! ! # In!de!VS!heeft!men!de!VOLCKER!RULE!die!een!strikte!scheiding!voorziet!tussen!commerciële! banken! en! investment! banks.! Investment! banks! zijn! de! enige! banken! die! nog! aan! trading! doen,!maar!zij!ontvangen!geen!deposito’s!meer!noch!verlenen!zij!kredieten.!Hoe!worden!die! investment! banks! dan! gefinancierd?! !! door! de! kapitaalmarkt.! Het! komt! erop! neer! dat! er! geen! bankengroepen! meer! zullen! bestaan! aangezien! de! verschillende! soorten! banken! niet! meer!mogen!verbonden!zijn!met!elkaar.!! ! In! de! UK! heeft! men! de! VICKERS! RULE.! Hier! voorziet! men! ook! een! scheiding! tussen! commerciële!banken!en!investment!banks.!Men!gaat!trading!activiteiten!afscheiden!van!de! klassieke! bankactiviteit,! MAAR! zonder! dat! die! scheiding! zeer! strikt! is.! Men! zal! een! aparte! entiteit!voorzien!waar!de!commerciële!bank!op!zodanige!wijze!van!wordt!afgeschermd!zodat! ze! geen! invloed! ondervindt! van! mogelijke! verliezen! (=! ring! fancing).! Er! mogen! wel! nog! banden! zijn,! maar! enkel! operationele! banden! en! geen! vennootschapsrechtelijke.! De! operationele!banden!binnen!de!groep!moeten!ook!at!arms!length!gebeuren.## # # # De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
31!
LES#8:#14/10/2014# 1.#Toekomst#België# Vandaag!focussen!op!eindrapport!van!de!NBB!in!verband!met!de!structurele!hervormingen!! naar!aanleiding!van!de!financiële!crisis!van!2008.!! ! Er!zijn!voor"!en!nadelen!bij!eng!bankieren,!waarbij!banken!maar!een!heel!klein!takenpakket! kunnen!bestrijken.!Wat!is!de!relevantie!van!de!discussie!hoeveel!banken!mogen?!Hoe!meer! bankactiviteiten! een! bank! heeft,! hoe! meer! risico’s! ze! neemt.! Is! dit! een! juiste! veronderstelling?! ! Stel! dat! bank! A! kredieten! verleent! (weinig! risico)! en! bank! B! geld! gaat! beleggen!(groot!risico).!De!kans!dat!je!plots!verliezen!zal!lijden!is!bij!B!veel!waarschijnlijker! dan!bij!bank!A.!Inzake!beleggingen!zijn!er!algemene!banktendensen!waarbij!mijn!stijgingen! of!dalingen!op!de!beurs!niet!kan!herleiden!tot!een!individuele!bankactiviteit.!Bij!bank!B!kan! je!meer!winnen!en!dus!ook!meer!verliezen.!Bij!bank!A!is!dat!in!mindere!mate.!! ! Is! het! misschien! handiger! voor! de! toezichthouder! om! banken! te! laten! specialiseren! tot! bepaalde!activiteiten?!Stel!dat!je!een!bank!wil!beginnen,!wat!zou!je!keuze!voor!het!een!of! voor! het! ander! beïnvloeden?! ! Globaal! gezien,! gaat! je! als! puur! commerciële! bankier! misschien!minder!grote!risico’s!maar!ook!minder!grote!winsten!kunnen!maken!en!zal!men! als! puur! beleggingsbankier! grotere! inkomsten! kunnen! genereren,! maar! daar! is! ook! meer! risico!aan!gekoppeld!en!dus!meer!kans!op!grotere!verliezen.!Nu!worden!deze!grotere!risico’s! die! worden! genomen! bij! banken! die! beide! activiteiten! aanbieden,! gecompenseerd! door! stabiele!kredieten.!! ! Wat!is!nog!een!voordeel?!Klanten!moeten!niet!naar!tien!verschillende!instellingen!gaan!om! zijn!verschillende!behoeften!te!laten!vervullen.!Een!klant!kan!bij!1!bank!aankloppen!voor!zijn! kredieten,! voor! zijn! beleggingen,! voor! zijn! deposito’s! en! zelfs! misschien! voor! zijn! verzekeringen.!Als!men!de!twee!activiteiten!sterk!zou!splitsen!dan!riskeer!je!in!een!land!als! België!waar!een!groot!spaaroverschot!is,!dat!de!banken!niet!weten!wat!ze!met!die!deposito’s! moeten!doen.!Ze!gaan!daardoor!niet!meer!kredieten!verlenen!want!hierin!zijn!ze!ook!risico" avers! en! dan! is! er! het! risico! dat! die! overschotten! niet! geïnjecteerd! worden! in! de! reële! economie.!Bij!de!one"stop"shop!krijgt!mijn!een!betere!allocatie!voor!deposito’s,!men!krijgt! een!betere!risicoverdeling!inzake!beleggingen!en!kredieten.!! ! Zijn!er!nadelen?!Gemengde!banken!die!veel!risico’s!accumuleert!zou!er!in!slechte!tijden!tot! toe!kunnen!leiden!dat!ze!in!een!keer!heel!grote!verliezen!gaat!lijden!met!als!gevolg!dat!dit!op! de!schouders!van!de!deposanten!komt.!De!bank!kan!in!grote!problemen!komen!waar!er!ook! andere! oplossingen! zullen! moeten! gezocht! worden! om! de! bank! te! redden! (lees:! overheidssteun).!Gemengde!banken!hebben!door!hun!diversificatie!schaalvoordelen!en!ook! scope"voordelen!(men!kan!risico’s!compenseren!door!stabielere!producten),!langs!de!andere! kant!hebben!die!gemengde!banken!ook!nood!aan!voldoende!know"how!en!daar,!op!vlak!van! management,!zit!vaak!het!probleem.!Als!men!banken!altijd!zou!laten!groeien!aanvaardt!men! dat! er! tot! op! zekere! hoogte! wel! schaalvoordelen! zijn,! maar! vanaf! een! bepaalde! grote/toename! zal! hen! dit! eerder! nadelen! opleveren! dan! voordelen.! Het! worden! logge! organismen!en!de!marginale!kost!om!die!toename!te!pushen,!wordt!te!groot!(bank!groeit!en! groeit,!en!gebouw!voor!personeel!zit!vol.!Als!men!dan!nog!een!persoon!aanneemt!moet!men! een!gans!nieuw!gebouw!gaan!zetten!voor!die!ene!persoon).!! 32##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
! Een! belangrijk! element! waar! men! mee! moet! rekening! houden! bij! gemengde! banken! zijn! belangenconflicten.! Ten# eerste! is! er! het! feit! dat! men! niet! noodzakelijk! de! klanten! in! HUN! belang!gaat!bieden.!Als!men!een!nichespeler!is!kan!men!bijvoorbeeld!aan!vermogensbeheer! doen! en! beleggen! in! A! of! B! omdat! er! potentieel! zit! in! die! bedrijven.! Als! een! bank! daarentegen!ook!voor!eigen!rekening!handelt,!zou!men!als!vermogensbeheerder!geld!van!de! klanten!in!een!bepaalde!onderneming!pompen!waar!het!niet!zo!goed!mee!gaat!maar!waar! de!bank!zelf!ook!beleggingen!in!heeft!om!die!onderneming!terug!gezonder!te!maken.!Men! gaat! dus! zowel! handelen! in! het! ‘belang’! van! de! klanten! alsook! in! het! eigen! belang.! Dit! is! echter! niet! typerend! voor! de! gemengde! banken,! ook! nichespelers! kunnen! deze! belangenconflicten! onder! vinden.! Wat! wel! typisch! is! voor! de! financiële! supermarkt! is! een! belangenconflict! tussen! het! belang! van! de! bank! als! kredietverlener,! als! het! belang! van! de! bank! als! belegger! of! als! belegger! van! gelden! van! klanten.! Wat! als! men! kredieten! heeft! verleend!aan!een!klant,!en!men!voelt!dat!die!klant!het!niet!zo!goed!doet.!Een!oplossing!zou! kunnen!zijn!om!nieuw!kapitaal!in!die!klant!te!injecteren,!hetzij!zelf!(financiële!ondersteuning! door! eventueel! in! zijn! risicokapitaal! te! beleggen,! maar! wanneer! klant! dan! overkop! gaat! riskeert!men!zowel!verlies!op!belegging!als!op!krediet).!Het!zal!meestal!omgekeerd!zijn,!de! bank! zal! belegd! hebben! in! aandelen! en! wanneer! het! slecht! gaat! met! de! klant! zal! men! het! kredietdepartement!aanspreken.!Het!ene!departement!zal!het!andere!aanzetten!tot!gedrag! dat!niet!noodzakelijk!in!belang!van!de!bank!is.!!Anderzijds!zijn!er!ook!klanten!die!beleggingen! vragen:! het! gaat! bijvoorbeeld! niet! zo! goed! met! die! klant,! en! er! is! risico! op! verlies! bij! het! krediet!van!die!klant.!Wanneer!die!klant!dan!vraagt!om!beleggingen!zal!je!de!klant!duwen!in! een!richting!die!grotere!winst!kan!genereren!ter!zekerheid!van!terugbetaling!van!het!krediet.!! ! In!de!jaren!’30!legde!men!in!de!USA!hier!al!aandacht!op.!Door!de!glass"steagal!act!ging!men! banken! gaan! splitsen.! Vandaag! zien! we! dat! die! discussie! over! belangenconflicten! veel! minder! wordt! gevoerd! dan! vroeger.! Hoe! komt! dat?! met! het! gaandeweg! wegnemen! van! tussenschotten! die! in! de! jaren! dertig! waren! gebouwd,! waren! er! ook! gaandeweg! reguleringen! mee! gekomen! die! dan! eventuele! belangenconflicten! regelde.! Zo! ook! het! instellen!van!gedragsreguleringen.!Heel!veel!van!de!conflicten!van!de!eigen!belangen!van!de! bank! en! belangen! van! de! klant! werden! opgelost,! niet! meer! door! structureel! te! scheiden,! maar!door!reguleringen.!! ! Toch!is!er!de!crisis!geweest,!waarbij!gebleken!is!door!heel!zware!waardeverminderingen!op! beleggingen,!dat!banken!een!aanzienlijk!deel!in!risicovolle!producten!gingen!beleggingen.!Dit! was! zichtbaar! op! zowel! passiva,! als! activa! kant.! Men! had! op! de! A"zijde! bijvoorbeeld! veel! meer!beleggingsportefeuilles!dan!kredietportefeuilles.!! ! De!insteek!van!de!discussie!de!dag!van!vandaag!is!er!eerder!een!van!afwikkelbaarheid!van!de! banken! dan! wat! men! wil! dat! de! bank! al! dan! niet! doet.! Daarmee! samen! gaat! natuurlijk! de! discussie!over!het!al!dan!niet!afscheiden!van!activiteit!van!een!bank.! ! De!nationale!bank!heeft!gezegd!dat!men!met!een!soort!matrix!zit.!Er!zijn!twee!problemen!in! de!structuur!die!aan!bod!komen!wanneer!men!naar!de!afwikkelbaarheid!van!de!banken!kijkt.! Ten!eerste!wil!men!banken!beter!kunnen!redden!wanneer!er!ooit!problemen!zijn!(vooral!dan! banken! die! deposito’s! hebben).! Men! wil! dat! dit! intern! kan! gebeuren,! eerder! dan! dat! er! overheidssteun! moet! komen! of! dat! het! risico! te! groot! is! waardoor! men! de! bank! volledig! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
33!
moet! laten! gaan.! De! onderliggende! redenering! is! dat! banken! nog! altijd! KUNNEN! overkop! gaan!of!kunnen!falen,!maar!dat!dit!op!een!ordentelijke!manier!moet!gebeuren.!!Het!tweede! waar! men! dan! naar! moet! gaan! kijken! is! welke! activiteiten! men! zou! kunnen! afsplitsen! van! een!depositobank!en!waar!men!die!dan!in!onder!gaat!brengen!en!op!welke!manier!men!dit! doet.!Houdt!men!die!binnen!de!groepsstructuur!of!niet?!! ! De!VOLCKER"RULE!is!zeer!strikt!en!scheidt!activiteiten!strikt!af!zonder!dat!de!aparte!entiteit! nog!deel!mag!uitmaken!van!de!groep.!Bij!de!VICKERS!reguleringen!is!men!ook!pro!afscheiden! van!bepaalde!activiteiten!maar!mogen!deze!nog!deel!uitmaken!van!de!groep.!! 2.#Toekomst#Buitenland# Er! is! ook! een! groot! verschil! tussen! beide! reguleringen! in! wat! men! gaat! afscheiden.! Bij! VOLCKER! gaat! men! activiteiten! helemaal! gaan! afstoten! van! de! groep,! maar! wat! men! gaat! afscheiden!is!niet!zo!breed.!Men!wil!enkel!de!activiteiten!voor!eigen!rekening!afscheiden!en! alle!participaties!in!hedge"funds!en!private!equity!ondernemingen!omdat!zij!hetzelfde!doen.! Men!mag!wel!nog!voor!de!klanten!optreden!als!tegenpartij!bij!beleggingen!in!het!kader!van! normale!dienstverlening.!Wat!vooral!problematisch!wordt!is!dat!er!heel!veel!activiteiten!zijn! die! voor! eigen! rekening! gebeuren,! maar! die! ook! enig! nut! hebben! voor! de! normale! bankactiviteit.!(voor!eventueel!afdekken!van!bepaalde!risico’s).!Bij!de!VICKERS!maatregelen! gaat!men!ook!een!groot!deel!van!de!activiteiten!afsplitsen!maar!ze!blijven!binnen!dezelfde! groep.! De! depositobank! wordt! een! soort! van! narrow! bank! die! zich! gaat! toespitsen! op! het! ontvangen! van! deposito’s,! beleggingen! in! overheidsproducten! en! leningen! zal! gaan! verlenen.!Men!zal!veel!meer!gaan!afstoten,!maar!het!blijft!veel!simpeler.!Alles!wat!brokerage! is,! wat! asset! management! of! vermogensbeheer! is,! wordt! afgestoten,! maar! blijft! binnen! dezelfde!groep.!Het!is!noch!een!dochteronderneming!noch!een!moederonderneming,!maar! eerder! een! zuster! of! ver! familielid.! Er! is! dus! geen! rechtstreekse! kapitaalband.! Als! er! een! band!is!zal!die!van!hogerop!komen.!! ! Wat! doet! het! LIIKANEN! voorstel! van! de! Europese! Commissie?! Wanneer! de! handelsactiviteiten! 10%! van! het! EV! bedragen,! moet! men! gaan! afstoten.! De! idee! was! om! deze!regelingen!eigenlijk!enkel!voor!de!grote!banken!te!gaan!doorvoeren!en!zo!de!kleinere! banken! niet! voor! onnodige! strenge! maatregelen! te! plaatsen.! Bij! LIIKANEN! zal! er! een! mogelijkerwijze! afstoting! zijn! binnen! de! groep! wanneer! de! handelsactiviteit! wezenlijk! genoeg! is.! Er! lijkt! een! zekere! soepelheid! te! zijn! in! vergelijking! met! de! twee! uitersten.! VOLCKERS!gaat!zeer!verregaand!afstoten!omdat!de!entiteit!geen!deel!meer!mag!uitmaken! van! de! groep,! maar! men! is! niet! zo! verregaand! in! wat! men! gaat! afstoten,! wat! tot! afbakeningsproblemen!zal!leiden.!VICKERS!gaat!minder!verregaand!in!het!afstoten,!want!de! entiteit!blijft!behoren!tot!dezelfde!groep,!maar!wat!men!gaat!afstoten!gaat!wel!vrij!ver.!De! afscheiding!zelf!kan!wel!in!vraag!worden!gesteld.!Wat!zijn!de!problemen!van!de!afstoting?!Er! is! mogelijke! besmetting,! want! er! zijn! meerdere! banden,! zoals! bijvoorbeeld! kredietbanden.! De! krediet! verlening! moet! at! arm’s! lenght! gebeuren,! met! een! motiveringsplicht! (dat! er! normale! kredietbeoordeling! is! gebeurd! zoals! bij! andere! klanten)! anders! is! er! bestuurdersaansprakelijkheid.!! ! Er! is! wel! nog! één! risico! dat! men! niet! elimineert! en! dat! is! het! reputatierisico.! ! Het! kan! bijvoorbeeld!slecht!gaan!met!ING!securities,!maar!daarom!gaat!het!niet!slecht!met!ING!Bank.! Toch! zal! de! publieke! opinie! die! niet! zo! gespecialiseerd! is! in! het! groepsgebeuren! van! ING! 34##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
denken! dat! het! met! de! hele! groep! slecht! gaat.! Er! is! dus! groter! besmettingsgevaar! bij! VICKERS!dan!bij!VOLCKER.!! ! VICKERS!is!waarschijnlijk!wel!makkelijker!af!te!wikkelen!voor!zover!je!een!strikte!scheiding! hebt!tussen!de!instellingen!en!daarmee!staat!of!valt!het!systeem.! 3.#Wet#25#april#2014## De!Belgische!wetgeving!(wet!25!april!2014)!voorziet!in!verschillende!stappen.!De!eerste!is!de! eenvoudigste.! Artikel# 117! gaat! bepalen! voor! wie! de! regeling! geldt,! namelijk! de! kredietinstellingen! die! deposito’s! aantrekken! of! schuldinstrumenten! uitgeven! die! vallen! onder! de! Belgische! depositobeschermingsregeling.! In! België! werkt! ook! met! het! Europees! paspoort!en!in!België!worden!de!Belgische!banken!geregeld!MET!hun!eventuele!bijkantoren.!! Men!zal!in!België!dus!geen!regelingen!kunnen!treffen!voor!kantoren!van!een!Franse!bank!die! hier! aanwezig! zijn.! Artikel# 119! zegt! dat! een! Belgische! bank! geen! handelsactiviteiten! mag! doen! voor! eigen! rekening.! Ook! onrechtstreeks,! zoals! een! dochterondernemingen! in! BE! of! dochterondernemingen! in! het! buitenland! mogen! dit! ook! niet! doen.! Dit! is! vreemd,! want! in! principe! kan! een! Belgische! toezichthouder! geen! regeling! treffen! met! betrekking! tot! buitenlandse! banken.! Mag! dit! wel! volgens! de! regelingen! met! betrekking! tot! het! Europees! Paspoort?!De!wetgever!bekijkt!het!vanuit!het!oogpunt!voor!de!geldigheid!van!de!Belgische! bank.!Een!Belgische!bank!mag!dus!geen!banden!hebben!met!een!dochteronderneming!die! zo’n!zaken!wel!doet.!Wanneer!ze!dit!toch!doet!kan!ze!haar!vergunning!verliezen,!of!ze!moet! de!dochteronderneming!afstoten.!De!Belgische!toezichthouder!heeft!helemaal!geen!intentie! om! die! buitenlandse! dochter! te! sanctioneren.# Artikel# 121! voorziet! wel! in! een! aantal! uitzonderingen,!onder!voorbehoud!van!123.!Om!van!die!uitzoneringen!te!kunnen!genieten! moet!men!op!grond!van!artikel#122#aan!bepaalde!voorwaarden!voldoen.!Artikel#123!bepaalt! wat!er!gebeurt!als!je!niet!binnen!de!risicolimieten!blijft.!Artikel#126!zegt!wat!je!moet!doen! als!je!activiteiten!hebt!die!boven!drempel!komen.! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! !
De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
35!
LES#9:#20/10/2014# HOOFDSTUK# 3:# PUBLIEK# BEROEP# OP# HET# SPAARWEZEN# (appelle# publique# à# l’épagne)# A.#Context# Dit! is! een! sleutelbepaling! die! voor! en! stuk! gaat! afbakenen! waar! het! kapitaalmarktenrecht! zich!mee!gaat!bezighouden.!Niet!bij!elke!financiële!transactie!hoeft!een!strikte!regulering!te! hebben.! De! regelgeving! die! er! is,! gaat! zich! voornamelijk! bezighouden! met! het! wegwerken! van!informatie"asymmetrie!die!er!heerst.! ! Als! we! die! insteek! ! nemen! kan! men! vanuit! rechtspolitiek! oogpunt! afbakenen! waar! die! regelgeving!moet!gaan!ingrijpen!(in!welke!gevallen!dat!nodig!is!en!welke!gevallen!niet).!De! regelgeving!moet!effectief!zijn:!dat!het!de!bekommernissen!van!de!belegger!regelt!indien!hij! een!transactie!wil!ondernemen.!Toch!mag!men!niet!overgaan!tot!overregulering.!Wanneer! een! onderneming! binnen! besloten! kring! financiering! zoekt,! blijven! de! maatschappelijk! beperkt.!Er!is!een!communicatie!nodig:!diegene!die!financiering!zoekt!zal!uiteenzetten!wat! hij!nodig!heeft,!wat!het!doel!is!en!wat!de!belegger!eraan!zal!verdienen.!Als!er!vragen!zijn!van! de!kant!van!de!belegger!kunnen!zij!dat!gewoon!vragen!en!zal!aan!hun!informatie!behoeften! voldaan!zijn.!Men!kan!aan!alles!voldoen!door!zaken!te!bespreken,!kritische!vragen!te!stellen,! bijkomende!informatie!te!vragen…!Men!kan!via!een!louter!privaatrechtelijke!techniek!ervoor! zorgen! dat! aan! de! behoefte! aan! informatie! wordt! voldaan.! Als! men! daarentegen! in! een! eerste! bachelor! rechten! hetzelfde! voorstel! zou! doen,! zal! minder! voldaan! worden! aan! die! informatie!behoeften.!Alleen!al!gedragsmatig!zal!men!minder!de!kracht!hebben!om!vragen! te!stellen.!Hoe!grootschaliger!de!groep!mensen!is!waartoe!men!zich!wendt,!hoe!moeilijker! het!voor!een!individu!is!om!de!informatie!te!verkrijgen!die!hij!wil.!!Als!men!zich!repetitief!tot! de!markt!richt,!zal!men!meer!geneigd!zijn!om!info!te!verspreiden!(!investeerders!die!er!de! eerste!keer!zijn!opgelegd,!gaan!geen!tweede!keer!meer!plooien).! ! Zit!je!in!een!kleine!groep!kan!je!vaak!via!andere!mechanismen!en!de!normale!werking!van! het!privaatrecht!gaat!men!face!tot!face!tot!nieuwe!informatie!komen.!In!financieel!recht!is! een!belangrijke!vraag!die!men!zich!moet!gaan!stellen!of!men!al!dan!niet!publiek!wil!gaan.!! Ten!tweede!gaat!men!in!wezen,!op!zijn!minst!wanneer!iemand!risico!wil!nemen,!gaan!kijken! met! wie! men! te! maken! heeft.! Het! financieel! recht! gaat! zich! vooral! toespitsen! op! een! niet! onderlegde! belegger.! Een! onderlegde! belegger! heeft! genoeg! expertise! om! informatie! te! vragen!en!om!de!verkregen!informatie!te!beoordelen.!Men!gaat!dus!een!onderscheid!maken! tussen!professionele!en!niet"professionele!beleggers.!Voor!de!financiële!crisis!heerste!er!de! idee! dat! een! gekwalificeerde! belegger! niet! moest! beschermd! worden:! enkel! diegenen! die! niet!in!staat!zijn!om!informatie!juist!in!te!schatten.!Toch!waren!verschillende!professionele! beleggers!niet!matuur!genoeg!om!bepaalde!producten!in!te!schatten.!! ! Men! gaat! nu,! sinds! de! financiële! crisis,! niet! de! concepten! in! vraag! stellen,! maar! zich! wel! afvragen! wie! in! welk! hokje! hoort.! Een! voorbeeld! hieromtrent! zijn! de! lokale! bestuurders:! gemeenten,! steden…! Zij! werden! gezien! als! beleggers! die! professioneel! genoeg! waren! om! geen!bescherming!nodig!te!hebben.!Daardoor!hebben!zij!vaak!beleggingen!gemaakt!die!hun! in! de! crisis! veel! verlies! heeft! veroorzaakt.! Nu! wil! men! die! besturen! toch! wel! meer! bescherming!geven.!! 36##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
! Men! gaat! elke! vorm! van! publieke! financieringstransactie,! waarin! mensen! hun! spaargelden! gaan! investeren! (om! te! sparen,! om! te! beleggen)! gaan! kanaliseren.! Men! gaat! dit! ofwel! onderbrengen!bij!gereguleerde!actoren!en!deze!aan!prudentieel!toezicht!gaan!onderwerpen! ofwel!deze!actoren!specifieke!informatieverplichtingen!opleggen.!De!regelingen!lijken!zich!in! de!eerste!instantie!te!werpen!op!mensen!die!spaargelden!hebben!en!deze!gaan!investeren! in!financiële!activa.!Deze!activa!kunnen!niet"risicovolle!beleggingen!zijn,!maar!kunnen!gaan! tot!hoog"risicovol.!(zo!is!intekenen!op!obligaties=!schuldvordering!minder!risicovol!dan!een! aandeel=!deelnemen!aan!ondernemersrisico)! B.##Principe:#Art.#68bis#Prospectuswet#(voorheen:#art.#4#Wet#22/3/1993)# Wanneer! de! wetgever! die! kantelbepaling! vormgaf,! heeft! zij! dat! klassiek! gedaan! in! de! bankwetgeving!(artikel!4!van!de!wet!van!1992,!herschreven!in!2014).!Hier!zat!ook!een!logica! achter.! ! Het! kanaliseren! van! spaargelden! is! in! principe! voorgehouden! aan! banken.! In! principe! hebben! zij! dus! monopolie! op! het! ontvangen! van! deposito’s.! Andere! inrichtingen! mogen! dat! niet! doen,! dus! als! men! gelden! wil! aannemen! van! spaarders! om! te! investeren/beleggen,! zou! men! een! vergunning! tot! bankinstelling! moeten! aanvragen.! Het! gaat! hier! wel! om! de! publieke# ! ontvangst! van! deposito’s.! Zolang! men! zich! in! een! privé" situatie!bevindt,!gaat!men!de!ontvangst!en!de!investering!ervan!niet!gaan!regelen.!! ! In! het! systeem! tot! 2011! werd! de! insteek! van! kanaliseren! van! private! gelden! op! Europees! niveau!geregeld!via!de!kredietinstellingen.!Dit!monopolie!was!echter!niet!absoluut,!want!er! bestonden!een!aantal!uitzonderingen!die!ook!onder!de!EU!bankrichtlijn!waren!toegelaten!en! lidstaten! mogen! ook! zelf! uitzonderingen! toelaten,! mits! die! uitzonderingen! ook! omkaderd! waren!aan!adequate!regelingen!ter!bescherming!van!spaarders!en!beleggers.!Wat!die!regels! waren! werden! niet! verder! omschrijven! in! die! bankrichtlijn.! Juridisch! zou! dit! inhouden,! wanneer!een!lidstaat!zonder!adequate!regeling!een!uitzondering!zou!toelaten,!het!haar!dit! zou! kunnen! worden! verweten! (Frankovich! RS"! OH! aansprakelijkheid).! Wie! zijn! die! uitzonderingen!dan?!Dit!kunnen!overheidsinstellingen!zijn,..!!De!juridische!structuur!van!de! bankwet!was!dus!zeer!geënt!op!wat!men!op!Europees!vlak!uitgaf.! ! Vandaag! de! dag! wordt! het! zelfde! resultaat! bereikt,! maar! juridisch! gezien! wordt! dit! anders! aangepakt.!Artikel!68bis!Prospectuswet:!opzoeken! ! Men! krijgt! nu! een! limitatieve! lijst! met! toegelaten! publieke! verrichtingen.! Het! resultaat! is! hetzelfde,! maar! juridisch! is! het! anders.! Nu! heeft! men! de! lijst,! terwijl! men! vroeger! een! algemene!regel!had,!waar!uitzonderingen!op!waren!toegelaten.!Een!beetje!vreemd!is!dat!dit! een!regel!is!die!in!principe!thuishoort!in!een!bankwet,!terwijl!de!prospectuswet!zich!focust! op!de!kapitaalmarkt!en!niet!op!de!spaarmarkt.!Conceptueel!is!dit!moeilijk!te!begrijpen!en!de! enige! verklaring! hiervoor! is! terug! te! vinden! in! het! Twin! Peaks! verhaal.! Alles! wat! te! maken! had!met!prudentieel!toezicht!op!de!banken,!ging!naar!de!NBB!en!alles!wat!te!maken!had!met! gedragsregelen! bleef! bij! de! FSMA.! Het! feit! dat! die! regel! verschoven! is! van! bankwet! naar! prospectus! wet,! zorgt! ervoor! dat! dit! nu! ! ook! onder! het! toezicht! van! de! FSMA! valt.! Conceptueel! zit! hier! niet! veel! anders! achter! en! houdt! men! het! bij! een! puur! institutioneel! verhaal.!! !
De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
37!
Als! men! het! over! spaargelden! heeft! en! het! ontvangen! ervan! is! dit! iets! wat! bijna! enkel! banken!doen.!Dus!sowieso!is!die!deposito"activiteit!iets!wat!tot!de!kernactiviteit!van!banken! behoort.!! Qua! handhaving! is! dit! een! taak! van! de! FSMA.! Zijn! gaan! proberen! om! het! publiek! te! verwittigen!over!mogelijke!onregelmatige!situaties!of!over!mogelijke!malafide!personen.!Dit! is! een! preventief! element.! Als! repressief! element! gaan! zij! personen! die! niet! de! vereiste! toelating! hebben! en! toch! een! publiek! een! beroep! doen! op! het! spaarwezen! strafrechtelijk! gaan! straffen.! Daarnaast! is! er! ook! sanctie! mogelijk! op! grond! van! administratiefrechtelijk! vlak.!De!FSMA!gaat!zelf!als!administratieve!toezichthouder!geldboetes!opleggen.!Op!grond! van! administratiefrechtelijk! vlak! moet! opzet! niet! eens! bewezen! worden,! maar! volstaat! de! loutere!objectieve!inbreuk.!Een!derde!element!dat!bestaat!in!een!financieel"rechtelijk!kader! is!een!mogelijke!stakingsvordering.!De!procedure!die!hier!moet!worden!nageleefd!is!er!een! ‘zoals!in!kort!geding’!(art.!125!Wet!2!augustus!2002),!waarbij!aan!de!rechter!gevraagd!wordt! om! de! stopzetting! van! een! bepaalde! handeling! te! bevelen! en! waarbij! men! ook! tot! dwanguitvoering! kan! overgaan.! ! Een! van! de! bijkomende! problemen! die! men! zal! ondervinden,! is! dat! ondernemingen! in! bepaalde! verdachte! situaties,! vanuit! het! buitenland! gaan!handelen.!In!dat!geval!zal!zo’n!stakingsvordering!niet!veel!opleveren,!aangezien!deze! alleen!uitvoerbaar!is!in!eigen!land.!In!de!praktijk!gaan!heel!veel!van!die!gevallen!(inbreuk!op! 68bis)!interpretatiekwesties!naar!boven!brengen,!gevallen!waarbij!het!niet!zo!simpel!is!om! grenzen!tussen!toelaatbare!en!niet!toelaatbare!transacties!af!te!bakenen.! ! C.#Ontleden#van#artikel#68bis## 1.#Geviseerde#Transacties## De!bedoeling!van!de!wetgever!was!om!de!verrichtingen!zo!ruim!mogelijk!te!stellen!en!zoveel! mogelijk!verrichtingen!te!omvatten.!Dit!om!te!vermijden!dat!er!veel!achterpoortjes!zijn.!Ook! al!gaat!het!om!een!strafrechtelijke!bepaling!die!strikt!moet!worden!ingevuld.!Als!de!FSMA!op! de!grenzen!van!haar!interpretatie!botste,!ging!men!proberen!om!via!wetswijzigingen!nieuwe! achterpoortjes!onmogelijk!te!maken.!! ! Men! viseert! handelingen! die! gaan! om! het! ontvangen! van! gelden! maar! ook! het! louter# beroep!doen!op!het!publiek!wordt!geviseerd!(vb:!aanprijzen!van!een!bepaalde!spaarformule! onder! de! vorm! van! reclame)! is! op! zich! al! een! laakbare! handeling,! zelf! al! heeft! dit! geen! gevolg.! Er! is! dus! geen! vereiste! dat! ook! maar! iemand! ingegaan! is! op! de! loutere! sollicitatie,! dus! de! loutere! aanspreking! aan! het! publiek.! Het! is! ook! mogelijk! dat! men# publieke# spaargelden# gaat# ontvangen# zonder# dat# men# ook# maar# een# beroep# heeft! gedaan! op! dat! publiek.! (men! biedt! bijvoorbeeld! een! spaarformule! aan,! aan! een! groep! die! <50! mensen! =! NIET!PUBLIEK,!maar!deze!personen!gaan!dat!nieuws!verder!gaan!verspreiden!met!het!gevolg! dat!men!op!het!einde!>250!mensen!heeft!die!willen!intekenen!op!die!spaarformule).!Hier!zit! men! dus! in! een! gevaren! zone,! aangezien! men! ontvangt! van! veel! mensen! zonder! op! veel! mensen!beroep!te!doen.!Ook!dit!is!laakbaar!gedrag.! 2.#Publieke#aard#van#transacties#(KB.#9/10/2009)# De!notie!publiek!wordt!niet!gedefinieerd!in!de!wet!zelf,!maar!de!wet!geeft!aan!de!koning!te! machtiging!om!te!omschrijven!wat!‘publiek’!is.!De!koning!heeft!dit!ook!gedaan!in!een!kleine! KB! van! 2009.! Het! KB! bevat! onweerlegbare! vermoedens! en! een! exhaustieve! lijst! van!
38##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
handelingen! waar! men! op! grond! ervan! zou! moeten! kunnen! afleiden! of! men! al! dan! niet! onder!de!prospectuswet!valt.!! ! Zodra!dat!een!reclame!zich!op!meer!dan!vijftig!personen!richt!is!men!beroep!aan!het!doen! op! het! publiek.! Het! medium! dat! men! gebruikt! is! niet! relevant! (telefonisch,! elektronisch,! post,!sociale!media…).!! ! Vanaf! het! moment! dat! men! beroep! doet! op! een! middelbaar! doet! men! beroep! op! het! publiek,!ongeacht!deze!bemiddelaar!slechts!5!of!500!mensen!aanspreekt.!Je!verliest!als!het! ware!de!controle!over!de!verspreiding!van!het!product.!! ! Het! aanspreken! van! meer! dan! vijftig! personen! (face"to"face)! gaat! een! verrichting! ook! publiek!maken.!! ! Men!gaat!dus!relatief!snel!in!de!publieke!sfeer!zitten.!Men!gaat!privaat!zijn!als!men!eronder! zit!valt!men!ook!niet!onder!artikel!68bis!van!de!Prospectuswet!en!is!men!dus!niet!onderhevig! aan!de!ganse!financiële!regeling.!! ! De! enige! uitzondering! hierop! situeert! zich! binnen! intra"groepsbanken.! Wanneer! men! zo’n! intra"groepsbank!is!gaat!men!ervan!uit!dat!men!niet!tegenover!het!publiek!bezig!is!en!men! dus!ook!niet!kan!gekwalificeerd!worden!als!bank.!Een!holding!heeft!bijvoorbeeld!4!dochters! (A,!B,!C!en!D)!en!een!aparte!entiteit!die!als!interne!bankier!gaat!handelen!(E).!E!gaat!met!al! die! verschillende! groepsvennootschap! financiële! banden! hebben.! A,! B,! C! en! D! gaan! hun! kasoverschotten!deponeren!bij!E,!die!deze!ter!beschikking!zal!stellen!aan!vennootschappen! binnen!de!groep!die!tekorten!hebben.!Vaak!zal!dit!aan!veel!gunstigere!voorwaarden!kunnen! dan! wanneer! men! beroep! moet! doen! op! een! reguliere! bank.! Men! zal! dus! een! soort! van! thesaurie!beheerders!gaan!krijgen,!net!zoals!men!binnen!veel!groepen!een!entiteit!heeft!die! de! onroerende! goederen! zal! beheren.! Eventueel! zal! bij! die! financiële! entiteit! een! relatie! ontstaan! met! een! externe! bank! (in! 1! grote! lijn)! die! zal! bijspringen! bij! bepaalde! tekorten.! Men! spreekt! van! cash"pool"technieken! en! het! betreft! vaak! zeer! complexe! technieken.! Wanneer!A,!B,!C!en!D!geld!nodig!hebben!zullen!zij!niet!zelf!naar!de!bank!gaan,!maar!zal!dit! gebeuren!via!E!die!instaat!voor!alle!financiële!stromen.!Wanneer!er!50!entiteiten!zijn!binnen! zo’n!groep,!zou!die!financiële!arm!eigenlijk!onder!artikel!68bis!moeten!vallen!en!dus!onder! het!toezicht!van!de!FSMA!vallen.!Maar!is!dit!wel!nodig?!Is!hier!een!risico!op!de!belangen!van! spaarders?!Men!gaat!eigenlijk!gewoon!intern!de!financiële!stroomlijnen!gaan!kanaliseren!en! beter! gaan! alloceren.! Intra"groepsentiteiten! zijn! dus! de! uitzondering! met! als! gevolg! dat! ze! niet!vergunnings"plichtig!zijn!als!kredietinstelling!en!ook!niet!onder!artikel!68bis!vallen.!De! enige!adder!onder!het!gras!is!dat!men!zich!moet!beperken!tot!verbonden!ondernemingen.! Dit!is!dus!riskant!wanneer!er!sprake!is!van!joint!ventures!of!wanneer!men!een!onderneming! verkoopt! en! de! financiële! stromen! blijft! beheren.! Alle! klanten! moeten! dus! verbonden! ondernemingen!zijn.!! 3.#Deposito’s#en#andere#terugbetaalbare#gelden# Over!die!deposito’s!worden!eigenlijk!weinig!vragen!gesteld.!Het!is!geld!dat!men!deponeert! bij!iemand!anders,!vaak!in!rekening!verhouding,!die!aangeeft!wat!je!tegoed!is.!Men!gaat!dus! op!een!later!moment!dat!geld!terug!kunnen!opvragen!volgens!de!contractuele!modaliteiten! die!zijn!afgesproken!(bij!een!zichtrekening!op!elk!moment,!bij!een!termijnrekening!wanneer! de!periode!is!afgelopen).!Een!deposito!is!geen!bewaargeving,!maar!hooguit!een!oneigenlijke! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
39!
bewaargeving.! Wanneer! men! bijvoorbeeld! een! koffertje! geld! aan! iemand! geeft! met! de! bedoeling! dat! hij! dat! echt! zou! bewaren! en! hij! er! niet! over! mag! beschikken,! kan! dit! niet! gezien!worden!als!een!deposito!of!als!het!ontvangen!van!terugbetaalbare!gelden!terwijl!dit! wel!een!deposito!is!in!de!meest!zuivere!vorm.! ! Wat! zijn! andere! terugbetaalbare! gelden?! Dit! is! een! atypische! notie.! Het! is! een! notie! die! bedoeld!is!om!zo!ruim!mogelijk!te!zijn.!Het!is!geld!dat!men!toevertrouwt,!maar!de!eigenheid! ervan! is! dat! het! geld! terugbetaalbaar! is.! Ongeacht! de! contractuele! verpakking! van! de! transactie,!als!het!geld!terugbetaalbaar!is!valt!men!onder!artikel!68bis.!Indien!de!verpakking! resulteert!in!het!feit!dat!het!geld!terugbetaalbaar!is,!mag!men!nog!zo!creatief!zijn,!het!zal! toch! onder! voormeld! artikel! vallen.! In! tegenstelling! tot! deposito’s! wordt! er! hier! niet! geassocieerd!met!het!hebben!van!een!rekening.!! ! Bij! terugbetaalbare! gelden! moet! er! een! plicht# zijn! tot! terugbetaling! en! het! moet! slaan! op! een!nominaal#bepaald#bedrag.!Kenmerkend!voor!terugbetaalbare!gelden!is!ook!dat!men!er! vrij! over! mag! beschikken.! Er! is! dus! een! vrije! bestemming! van! de! gelden.! Deze! vereisten! hebben! ook! tot! het! gevolg! dat! heel! wat! zaken! NIET! onder! deze! regeling! vallen.! Een! voorbeeld!hiervan!is!bijvoorbeeld!het!uitgeven!van!aandelen.!Het!is!perfect!mogelijk!dat!het! ‘gegeven’! bedrag! nooit! wordt! terugbetaald! en! sterker! nog:! de! vennootschap! verbindt! zich! ook!helemaal!niet!om!het!bedrag!terug!te!betalen.!De!AVA!kan!beslissen!om!die!bedragen! keer!op!keer!te!herinvesteren!en!behaalde!winst!nooit!uit!te!keren!in!dividenden.!Betekent! dan!dat!deze!producten!niet!worden!gereguleerd?!Jawel,!ze!zullen!bijvoorbeeld!wel!onder! prospectuswet!vallen,!maar!zullen!gezien!worden!als!beleggingsinstrumenten.!Artikel!68bis! is!nu!ook!opgenomen!in!de!prospectuswet!maar!het!gaat!nog!altijd!om!het!sparen!en!hoort! eigenlijk!in!de!bankenwet.!! (zie!ook!ruime!invulling!bij!cassatie:!arrest!Romanelli)! ! Veronderstelt! de! terugbetaalbaarheid! dat! dit! slaat! op! het! nominale! bedrag?! Men! geeft! bijvoorbeeld! een! schuldeffect! uit! (100! euro/effect)! en! binnen! drie! jaar! wordt! dit! terugbetaald,!samen!met!de!helft!met!de!stijging!of!met!de!helft!van!de!daling!van!de!BEL! 20.!Als!de!BEL!20!stijgt!krijg!je!dus!de!helft!van!de!stijging!extra;!als!de!BEL!20!daalt!zal!je! voor!de!helft!van!de!daling!moeten!incasseren!op!je!1000!euro.!Men!heeft!wel!degelijk!een! schuldeffect!uitgegeven!en!geen!aandeel,!maar!de!terugbetaalbaarheid!van!het!al!dan!niet! volledige! bedrag! is! gelinkt! aan! een! risico.! Dit! zal! doorgaans! niet! onder! de! definitie! van! terugbetaalbare!gelden!vallen.!Is!er!een!duidelijke!contractuele!verbintenis!om!het!nominale! bedrag!terug!te!betalen,!wel.!Is!er!een!soort!van!middelenverbintenis,!zal!men!er!eerder!niet! onder!vallen.!! ! Een!notaris!of!advocaat!die!een!derdenrekening!heeft!ontvangt!geen!gelden!van!het!publiek,! hoeveel!klanten!hij!ook!heeft.!Deze!gelden!kunnen!niet!gezien!worden!als!terugbetaalbare! gelden.! Contractueel! moet! de! nominale! som! teruggegeven! of! doorgegeven! worden.! Hij! is! verplicht! om! dat! geld! bij! zich! te! houden! maar! hij! mag! met! dat! geld! niets! doen.! De! persoon/instelling! bij! wie! de! notaris/advocaat! het! dan! stort,! zal! dal! wel! terugbetaalbare! gelden!binnen!krijgen.!! ! ! ! 40##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
LES#10:#21/10/2014# 4.#Territoriale#afbakening# Stellen!van!verrichtingen!in!België.!Men!moet!er!rekening!mee!houden!dat!het!zaken!zijn!die! qua! lokaliseerbaarheid! vaak! geen! fysisch! aanknopingspunt! hebben.! ! Men! viseert! de! verrichtingen! met! een! Belgische! lokalisatie.! Vandaar! dat! de! wet! zegt:! ‘alleen! dergelijke! verrichtingen!mogen!in!België’.!Men!gaat!dus!de!verrichting!lokaliseren!en!niet!de!persoon! (vb:#een!Britse!persoon!die!via!telecommunicatiemiddelen!in!België!spaarders!probeert!aan! te!trekken!wordt!gezien!als!een!Belgische!onderneming).!! ! Wanneer! verrichtingen! worden! aangeprezen! in! een! Belgische! krant! is! er! geen! probleem! maar!wanneer!het!gaat!om!een!internationaal!blad!dat!ook!in!België!wordt!gelezen,!is!het! onduidelijk.! Richt! het! zich! dan! tot! het! Belgische! publiek?! Hetzelfde! geldt! voor! reclame! op! internet:!!onder!welk!land!valt!dat?!Dergelijke!zaken!leiden!vaak!tot!interpretatieproblemen.! Nagaan!of!uit!de!inhoud,!de!taal,!vorm!blijkt!dat!het!zich!ook!tot!het!Belgische!volk!richt.!Bv.! Japanse!advertentie:!dan!kan!je!argumenteren!dat!zich!dat!niet!tot!Belgen!richt.!In!een!vrij! courante!taal!zoals!Frans,!Engels!wordt!het!door!veel!meer!toezichthouders!gekwalificeerd! als!gericht!op!hun!land!en!dreig!je!vrij!snel!onder!de!wetgeving!van!dat!land!te!vallen.!Als!je! onder! de! Belgische! wetgeving! valt! omdat! je! je! tot! het! Belgische! volk! richt,! dient! de! verrichting!in!het!limitatief!lijstje!te!staan!met!toegestane!verrichtingen.!Daarom!belangrijk! vaak!in!negatieve!zin!!te!definiëren!wie!er!onder!valt.! ! !!De!landlokalisatie!is!België:!men!richt!zich!op!een!Belgisch!doelpubliek!en!dit!kan!zowel! vanuit!België!zelf!gebeuren!of!vanuit!het!buitenland.! ! Op! grond! van! Artikel! 68! bis,! lid! 3! wil! men! er! ook! voor! zorgen! dat! malafide! personen,! die! gevestigd! zijn! in! België,! zich! kunnen! richten! tot! het! buitenland! en! zo! de! reputatie! van! Belgische! ondernemingen! gaan! verpesten.! Artikel! 68bis! geldt! dus! voor! verrichtingen! die! plaatsvinden! in! België,! maar! ook! voor! in! België! gevestigde! ondernemingen! die! in! het! buitenland!kredieten!willen!aantrekken.!Ook!al!zou!men!een!‘je!m’en!fou’!houding!kunnen! aannemen!omdat!de!slachtoffers!zich!in!het!buitenland!bevinden;!het!zou!toch!een!weerslag! hebben!op!de!reputatie!van!het!Belgische!systeem.! ! Banken! hebben! een! Europees! paspoort,! waarvan! het! principe! is! terug! te! vinden! in! de! basisbankrichtlijn,!CRD!IV!2013.!Een!kredietinstelling!met!hoofdzetel!in!een!Europese!lidstaat! mag! op! grond! van! zijn! vergunning! die! ze! in! die! welbepaalde! lidstaat! heeft! gekregen,! niet! alleen!daar,!maar!ook!in!andere!lidstaten!haar!diensten!aanbieden.!Dit!is!een!voorbeeld!van! een! situatie! die! onder! artikel! 68bis,! lid! 3! valt.! Het! vertrekpunt! is:! wie! mag! in! België! deposito’s!ontvangen?!Dat!zijn!een!aantal!ondernemingen!op!grond!van!artikel!312"313!van! de!Bankwet.!Vandaar!dat!zo’n!bank!er!ook!moet!onder!vallen.!Voor!de!lokalisatie!gaat!men! namelijk!niet!kijken!naar!de!persoon,!maar!naar!het!doelpubliek.!(vb:# Deutsche!Bank!heeft! haar! hoofdzetel! in! Frankfurt,! maar! ontvangt! ook! deposito’s! vanuit! haar! bijkantoor! in! Brussel).! ! Banken!buiten!de!Europese!Unie!en!de!EER!(systeem!van!Europees!paspoort!geldt!ook!voor! landen! die! niet! in! de! EU! zitten,! maar! wel! in! de! EER! zoals! Noorwegen,! Ijsland! en! Liechtenstein),!moeten!een!vergunning!krijgen!zoals!een!Belgische!bank!en!zullen!dan!onder! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
41!
toezicht! van! de! Belgische! wet! vallen.! Zij! zullen! dus! meesatl! werkzaam! zijn! via! een! dochtervennootschap.! Een! dochtervennootschap! is! een! aparte! entiteit! en! is! dan! een! bank! naar!Belgisch!recht!want!ze!heeft!ook!een!aparte!rechtspersoonlijkheid.!Indien!het!gewoon! een!bijkantoor!zou!zijn,!valt!het!onder!het!recht!van!het!land!van!herkomst.!(vb:!De!Franse! toezichthouder!gaat!BNP!Paribas!controleren,!maar!ook!haar!groepsstructuur,!toch!zonder! de!individuele!dochters!te!gaan!controleren).! D.##Ontvangst#deposito’s/terugbetaalbare#gelden#door#andere#entiteiten# 1.#Voorhuwelijkssparen# Ouders!konden!sparen!voor!hun!kinderen!bij!de!mutualiteit.!Bij!het!huwelijk!werd!dan!een! mooi!bedrag!uitbetaald!aan!de!kinderen,!namelijk!wat!de!ouders!hadden!gespaard!met!een! mooie!intrest.!De!mutualiteit!had!ondertussen!die!gelden!beter!laten!renderen!om!met!de! meeropbrengst!de!eigen!activiteiten!te!financieren.!! 2.#Beursvennootschappen# Beursvennootschappen!mogen!in!principe!geen!deposito’s!ontvangen.!Dit!mag!alleen!indien! deze!in!samenhang!zijn!met!de!beursverrichtingen!die!ze!doen.!Beursvennootschappen!zijn! verplicht! die! gelden! terug! te! investeren.! Die! verrichting! tot! herbelegging! is! echter! niet! absoluut!(geldt!niet!voor!gelden!die!minder!dan!8!dagen!bij!de!vennootschap!blijven).!Over! die!gelden!mogen!beursvennootschappen!vrij!beschikken!en!daarom!moeten!ze!ook!worden! ingeschreven.! ! !! Naast! de! kredietinstellingen! gaat! ons! financieel! systeem! toestaan! dat! om! het! even! wie! terugbetaalbare! gelden! kan! ontvangen,! voor! zover! die! persoon! zich! inschrijft! in! de! prospectuswet.!
HOOFDSTUK#4:#DE#PRIMAIRE#KAPITAALMARKT0#OPENBARE#UITGIFTE#VAN#EFFECTEN# A.#Kapitaalmarkt# Dit! is! een! markt! van! aanbieders! en! dragers! van! kapitaal.! Kapitaal! wordt! doorgaans! gematerialiseerd!door!het!uitgeven!van!certificaten!in!ruil!voor!geld.!Een!onderneming!kan! zich!ofwel!financieren!via!de!bank!of!via!de!markt!(niet"professionele!geldschieters).!Landen! zoals! België! zijn! lange! tijden! bank"georiënteerd! geweest.! Toch! bestaat! ook! marktfinanciering,!eventueel!met!een!bank!als!tussenpersoon!om!iemand!de!juiste!markt!te! laten!vinden,!maar!men!richt!zich!tot!beleggers.! ! Een! onderneming! zal! dus! eerst! een! financiële! keuze! moeten! maken:! doet! men! aan! kapitaalfinanciering!(altijd!marktfinanciering!met!eventueel!een!onderscheid!tussen!publieke! en!private!financiering)!of!men!doet!aan!schuldfinanciering!(kan!via!de!markt!of!via!de!bank).! Er!zijn!heel!veel!elementen!die!de!keuze!gaan!bepalen:! ! Schuldfinanciering!komt!neer!op!het!feit!dat!men!geld!zoekt!bij!mensen!!aan!wie! men! geen! beslissingsrechten! wil! toekennen.! Bij! kapitaalfinanciering! gebeurt! dit! wel,! aangezien! men! echt! inschrijft! op! het! kapitaal! en! dus! deelneemt! aan! het! ondernemersrisico.!Het!is!logisch!dat!men!dan!ook!een!bepaalde!macht)zal!willen! hebben.! ! Financieel!gezien!is!er!ook!een!verschil:!bij!kapitaalfinanciering!zal!men!naast!de! winst,!ook!delen!in!het!verlies!die!een!onderneming!lijdt.! 42##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
!
Er! zijn! ook! verschillen! merkbaar! in! verband! met! de! duurtijd:! men! schrijft! in! principe!in!op!het!kapitaal!van!een!vennootschap!voor!zolang!de!vennootschap! blijft!bestaan.!De!enige!manier!om!het!kapitaal!terug!te!cashen!gebeurt!door!het! verkopen!van!de!aandelen!waarover!men!bezit.!Bij!schuldfinanciering!investeert! men!maar!voor!de!duur!van!het!instrument.!
! Er! bestaat! ook! zoiets! als! mezzanine"financiering,! dat! zowel! kapitaalfinanciering! als! schuldfinanciering! probeert! te! combineren:! Mezzanineleningen! worden! verschaft! aan! bedrijven! door! banken! en! private! investeerders.! Mezzanineleningen! zijn! achtergestelde! leningen,!dat!houdt!in!dat!zo'n!lening!bij!een!eventueel!faillissement!helemaal!achteraan!in! de!rij!komt.!Er!staat!ook!geen!zekerheid!in!de!vorm!van!vastgoed!tegenover!de!lening.!Een! lener!loopt!daarmee!een!hoog!risico!en!zal!voor!de!lening!een!hogere!rente!vragen.!Banken! vragen!voor!een!mezzanine!lening!zo'n!drie!keer!het!normale!tarief.!Los!van!het!hoge!tarief! verlangt!een!investeerder!ook!een!warrant.!Een!warrant!geeft!de!mezzanineverschaffer!het! recht! om! bij! een! beursgang! of! verkoop! een! vooraf! afgesproken! percentage! van! het! aandelenkapitaal!te!kopen!tegen!een!vooraf!afgesproken!prijs.!Is!het!aandelenpakket!meer! waard! geworden,! dan! profiteert! de! lener! mee! van! de! groei! van! de! onderneming.! Het! aandelenpakket! kan! ook! tegen! de! vooraf! afgesproken! prijs! aan! het! bedrijf! worden! terug! verkocht.! Gedurende! de! looptijd! van! de! lening! wordt! er! niet! afgelost! op! de! hoofdsom,! er! wordt! wel! (hoge)! rente! betaald.! De! term! mezzanine! komt! uit! de! bouwwereld! en! betekent! 'tussenverdieping'.! Een! mezzaninelening! ziet! men! financieel! ook! als! zodanig:! de! lening! ligt! tussen!het!bankkrediet!(veilig)!en!het!eigen!risicodragend!vermogen!in.! B.#Context# De!primaire!kapitaalmarkt!slaat!op!de!verhouding!tussen!diegene!die!financiering!zoekt!en! diegene!die!zelf!financiert.!De!secundaire!markt!is!een!markt!in!instrumenten!die!voorheen! werden!gecreëerd!en!tussen!beleggers!onderling!worden!uitgewisseld.! ! De!primaire!markt!is!een!soort!van!keten!tussen!vraag!en!aanbod!van!kapitaal!waarbij!dit!in! principe!een!soort!momentane!situatie!is!die!zich!beperkt!in!de!tijd.!Het!duurt!niet!zo!lang! (een!week!à!twee!weken)!en!is!dus!geen!continu!proces.!Bij!de!secundaire!markt!is!er!veel! meer!beweging.!Men!heeft!op!elk!moment!beleggers!die!instrumenten!willen!verkopen!en! heel! veel! beleggers! die! ook! willen! aankopen.! Naar! organisatie! van! de! markt! toe! is! een! secundaire!markt!dus!veel!moeilijker.!Als!men!een!secundaire!markt!zonder!organisatie!laat! reguleren,!komt!men!in!een!jungle!terecht!en!krijgt!men!geen!efficiënte!relaties.!Er!hebben! zich! echter! spontaan! organisatiepatronen! voorgedaan.! In! een! primaire! markt! is! dit! veel! minder!noodzakelijk.!! ! De! kapitaalmarkt! heeft! als! uitgangspunt! dat! beleggen! gelijk! is! aan! het! nemen! van! risico’s.! Men!gaat!dus!niet!reguleren!om!de!risico’s!te!gaan!verminderen.!De!regulering!dient!ervoor! om!te!zorgen!dat!een!belegger!met!kennis!van!zaken!risico’s!kan!nemen!en!dat!men!ook!een! prijs!kan!plakken!op!het!risico!dat!men!neemt!(vb:# hoe!meer!risico!je!neemt,!hoe!hoger!je! premie).!Met!regulering!wil!men!informatie!verstrekken!om!potentiële!beleggers!het!risico! te!laten!begrijpen,!te!laten!begroten!en!te!laten!bepalen!of!de!prijs!die!men!voor!dat!risico! zal!krijgen,!een!goede!prijs!is.!De!prospectuswet!gaat!via!informatie,!het!standaardiseren!van! informatie,! …! ondernemingen! daartoe! gaan! verplichten.! Het! principe! dat! men! dus! vooropstelt! is! het! voldoende! informeren! van! de! belegger! en! op! basis! van! die! lectuur,! het! voor!de!belegger!mogelijk!maken!om!een!beslissing!te!nemen.! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
43!
In! het! zoeken! naar! de! emittent! van! de! markt,! beschikt! een! belegger! vaak! niet! over! voldoende! kennis! om! die! markt! te! vinden.! Vandaar! dat! er! vaak! beroep! wordt! gedaan! op! financiële! instellingen,! zodat! ook! zij! in! de! regulering! worden! betrokken.! Financiële! instellingen!staan!veel!dichter!bij!de!klant!dan!de!emittent!en!kan!deze!ook!voor!een!deel! beschermen!tegen!ondoordachte!beslissingen.! ! Men! gaat! ervan! uit! dat! markten! goed! reguleren! en! efficiënt! functioneren! omdat! de! markt! een! resultante! is! van! verspreiding! van! informatie! en! dat! diegene! die! over! de! informatie! beschikken!daar!ook!efficiënt!mee!omspringen.!Alle!beschikbare!informatie!zit!in!de!markt! en! dus! gaat! de! prijs! van! alle! financiële! instrumenten! een! reflectie! zijn! van! die! informatie.! Beleggers! zijn! ook! rationele! actoren:! als! A! gebeurt,! dan! doe! ik! B.! Men! laat! zich! niet! door! andere!dingen!leiden!dan!door!rationaliteit,!maar!er!zijn!nog!zaken:!vb.!Gevoelens!!!men! gaat!met!betrekking!tot!bepaalde!handelingen!emotioneel!reageren.! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! !
44##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
LES#11:#27/10/2014# De!belegger!belegt!en!neemt!risico’s,!de!spaarder!spaart!en!is!risico"avers.!Daarom!gaat!men! de! banken,! waar! spaarders! hun! geld! onderbrengen,! aan! prudentieel! toezicht! gaan! onderwerpen.! Beleggers! zullen! onder! de! prospectuswet! vallen,! waar! men! het! onderscheid! gaat! maken! tussen! private! plaatsing! (gereguleerd! door! privaatrecht)! en! publieke! plaatsing! waar!de!overheid!zich!meer!mee!zal!moeien!(inzake!standaardisering,!regulering).!Men!gaat! niet! alleen! de! informatie! gaan! reguleren,! maar! ook! de! structuur! ervan! standaardisering,! zodat!de!markt!efficiënter!kan!werken.! C.#Juridisch#kader# 1.#Voorheen# We!komen!eigenlijk!van!ver.!De!eerste!reguliere!wetgeving!inzake!marktwerking!komt!uit!de! jaren!’30.!Daar!had!men!regelgeving!met!een!eerste!titel,!bankwetgeving!en!een!tweede!titel! die!ging!over!het!publiek!aanbod!dat!men!voorzag!(KB!185).!Die!tweede!titel!voorzag!in!een! informatieverplichting,! waarin! ondernemingen! die! zich! op! de! kapitaalmarkt! begaven! een! prospectus!moesten!uitgeven.! ! De! huidige! wetgeving! is! van! 2006! en! zet! de! Prospectus"Richtlijn! die! ook! het! Europees! paspoort!voor!de!prospectus!regelt.!Deze!wet!werd!gewijzigd!in!2013!en!in!2014!voor!crowd" funding.!! 2.#Prospectus# De! prospectus! is! een! algemeen! juridisch! open! norm,! waarvan! de! regelgeving! die! de! bouwstenen! van! een! prospectus! bevat! vrij! gedetailleerd! en! technisch! is.! Opgelet,! een! prospectus!de!alle!bouwstenen!bevat!is!per!definitie!nog!geen!goede!prospectus.!Daar!ziet! de!toezichthouder!op!toe.!! ! Er!moet!een!fundamenteel!onderscheid!worden!gemaakt!tussen!geharmoniseerde!!(WG!die! wordt! geviseerd! door! de! Europese! richtlijn)! en! niet"geharmoniseerde! wetgeving.! De! Europese! verordening! gaat! op! een! heel! specifieke,! gestructureerde! manier! verrichtingen! gaan! regelen,! zodat! het! mogelijk! wordt! om! verschillende! internationale! prospecti! te! gaan! vergelijken.!De!Belgische!wetgeving!(niet"geharmoniseerd)!vat!ook!andere!gevallen!die!door! Europa!nog!niet!geviseerd!worden,!maar!naar!Belgisch!recht!wel!moeten!worden!nageleefd.! ! Voor! alles! wat! collectieve! beleggersinstellingen! betreft! (ICB’s)! wordt! ook! een! prospectus! opgelegd! als! men! deelbewijzen! in! fondsen! uitgeeft.! Dit! wordt! echter! apart! geregeld! op! wetgeving!voor!ICB’s!(W.!3/08.2012)!!!We!gaan!hier!niet!verder!op!in.! ! Tot! slot,! bij! overnamebedingen! heeft! de! wetgever! er! niet! alleen! voor! gezorgd! dat! iemand! die! zich! via! de! markten! financiert! niet! alleen! informatie! moet! verschaffen! aan! beleggers,! maar!ook!indien!de!situatie!omgekeerd!is.!Indien!een!onderneming!een!overname!wil!doen,! is! er! ook! prospectusverplichting! die! geregeld! is! in! de! wet! (W.! 1! april! 2007).! Om! als! onderneming!de!prijs!te!aanvaarden!die!een!mogelijke!overname!aanbiedt!moet!men!ook!de!! juiste!informatie!over!die!onderneming!hebben.! ! ! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
45!
D.#Openbare#uitgifte:#de#praktijk# !
Wanneer! een! onderneming! een! openbare! uitgifte! van! effecten! zal! doen,! gaat! ze! de! markt! van!beleggers!willen!aanspreken.!Ze!zal!dat!meestal!via!tussenpersonen!doen!die!haar!gaan! begeleiden!naar!de!juiste!markt.!Financiële!instellingen!zullen!voor!een!stuk!de!onderneming! adviseren! en! begeleiden! naar! het! opzetten! van! de! structuur! van! die! operatie! (gaat! men! publiek!of!niet,!via!bankfinanciering!of!kapitaalfinanciering,!welke!soort!van!instrumenten…).!! Die! financiële! instellingen! zullen! die! bepaalde! onderneming! die! een! IPO! willen! doen! ook! waarderen! (een! waarde! kleven! op! de! onderneming)! om! zo! een! juiste! prijs! te! helpen! bepalen.!!Dergelijke!processen!gebeuren!doorgaans!via!een!lead"manager.!Soms!zijn!dat!ook! effectief! managers! van! een! bank,! soms! zijn! dit! destributers.! Banken! zullen! ook! vaak! deelnemen!als!loket"instellingen.!Ze!stellen!als!het!ware!hun!loketten!ter!beschikking!voor! potentiële! beleggers.! Zij! kunnen! dan! zo! inschrijven! op! het! uitgifte! (! ze! zullen! dus! operationeel! begeleiden,! hun! netwerk! ter! beschikking! stelle).! Ook! zullen! ze! vaak! een! lasthebber!zijn!die!voor!rekening!van!de!onderneming!optreden.!! ! Het!‘publiek!gaan’!was!vroeger!een!verhaal!waar!vaak!voor!aandelen!werd!gekozen.!Na!de! crisis!is!men!meer!en!meer!richting!obligaties!gedraaid.! ! Het! operationele! luik! gebeurt! door! het! opstellen! van! een! prospectus,! die! slechts! een! heel! klein!deel!van!de!gehele!transactie!bedraagt.!Daarnaast!bestaat!ook!nog!een!hele!cluster!van! verrichtingen.!Voorafgaand!aan!het!op!poten!stellen!van!de!effectieve!transactie,!doet!men! ook! aan! heel! wat! voorbereidende! handelingen.! Er! zijn! een! aantal! voorwaarden! waaraan! voldaan!moet!zijn!om!publiek!te!gaan.!!De!lead"manager!gaat!ook!een!controle!doen!van!de! financiële! situatie! van! de! klant.! Men! gaat! kijken! of! er! geen! lijken! uit! de! kast! vallen.! Dit! 46##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
gebeurt! onder! de! vorm! van! een! due! diligence.! ! Sommige! rechtspraak! zegt! dat! de! zorgvuldigheidsnorm! die! artikel! 1382! BW.! aangeeft! een! due! diligence! vereist.! Op! basis! daarvan! komt! men! tot! een! waardering! van! de! onderneming! en! dat! is! belangrijk! voor! het! bepalen!van!de!prijs!waarmee!men!naar!de!markt!zal!gaan.!! ! De! ‘drafting’! is! eigenlijk! het! schrijven! van! de! prospectus! en! gebeurt! vaak! door! de! lead" manager.!Wanneer!een!prospectus!wordt!voorbereid!gaat!men!heel!vaak!met!de!diensten! van! de! toezichthouder! (soort! dossierbeheerder)! vergaderen.! Men! zal! niet! de! gehele! prospectus!opstellen!en!dan!voorleggen!ter!goedkeuring,!maar!men!zal!vaak!al!kladversies! indienen!die!dan!verbeterd!worden!en!waarover!vergaderd!word.!Het!voorbereiden!van!die! prospectus!is!een!fase!van!dialoog!en!overleg,!alvorens!over!te!gaan!tot!de!formele!indiening! van!het!eindresultaat.! ! Pas!wanneer!die!prospectus!formeel!is!goedgekeurd,!start!het!openbaar!aanbod!gedurende! een! beperkte! periode! (doorgaans! tweetal! weken),! waarin! dat! aanbod! wordt! geformuleerd! en!beleggers!kunnen!inschrijven.!Wanneer!dat!aanbod!is!afgelopen!zal!een!soort!van!post" aanbod"periode! aanbreken,! waar! investor! relations! een! belangrijke! plaats! inneemt.! Het! is! vooral!het!verdere!voorzien!van!adequate!informatie!die!belangrijk!is.!Waarom?!Men!moet! de!secundaire!markt!kunnen!voeden.! ! Tussen!het!opstellen!en!het!goedkeuren!van!de!prospectus!gebeurt!ook!nog!vanalles.!Er!zijn! nog!heel!wat!elementen!die!slaan!op!de!prijszetting.!In!de!vroegere!praktijk!van!de!primaire! markt! was! de! situatie! heel! eenvoudig:! men! ging! naar! de! markt! en! men! meldde! dat! men! aandelen!uitgaf!aan!bijvoorbeeld!10!euro.!Beleggers!bepaalden!dan!of!ze!inschreven!of!niet.! Men!moest!wel!goed!weten!tegen!welke!prijs!men!aandelen!uitgaf,!anders!leed!men!ofwel! verlies!of!er!schreef!niemand!in.!De!laatste!jaren!doet!men!aan!bookbuilding.#Men!gaat!een! soort! van! mini"marktje! organiseren,! waarin! men! de! prijs! een! resultante! laat! zijn! van! het! aanbod.!Het!is!een!soort!van!orderboek!dat!men!opbouwt!binnen!een!bepaalde!prijsvorm.! Men! gaat! niet! louter! een! aandeel! gaan! aanbieden! aan! 10! euro,! maar! wel! aan! een! prijs! tussen!9!en!11!euro.!Men!wil!als!onderneming!natuurlijk!de!hoogst!mogelijke!prijs!behalen,! maar! men! is! zeker! dat! de! prijs! die! eruit! ! komt! een! ‘juiste’! marktprijs! zal! zijn.! Indien! men! direct! een! vaste! prijs! aanbiedt! is! er! een! groter! risico! dat! niemand! inschrijft.! Hier! zal! men! gaan!proberen!welke!prijs!het!hoogst!aantal!transacties!bereikt.!! ! Men!gaat!bijvoorbeeld!100.!000!effecten!gaan!uitgeven!in!een!prijsvorm!tussen!de!9!en!11! euro!en!men!vraagt!beleggers!in!te!schrijven.!Dit!is!een!aanbod!tot!inschrijven!en!men!vraagt! een!prijs!te!bieden!op!het!einde!van!de!rit!die!dan!al!dan!niet!aanvaardt!zal!worden!door!de! emittent.!Beleggers!zullen!gaan!inschrijven!tegen!11!euro,!10,9!euro,!10,8,!10,7,!10,6,!10,5! euro…! Men! merkt! echter! dat! niemand! inschrijft! aan! een! prijs! van! 9! euro.! ! De! mensen! die! inschrijven!aan!10,6!euro!gaan!ook!bereid!zijn!om!in!te!schrijven!tegen!10,5!euro,!maar!niet! aan!10,7!euro.!Uiteindelijk!komt!men!aan!een!bedrag!van!10,8!euro!waartegen!de!meeste! mensen!willen!inschrijven.!Stel,!dat!dit!een!aantal!is!van!115.000!mensen,!maar!men!heeft! maar! 100.000! aandelen?! Men! gaat! dus! moeten! beslissen! wie! effectief! mag! inschrijven! en! een!15.000!mensen!buiten!bonjouren.!Het!voordele!van!dergelijke!bookbuilding!is!dat!men! de! markt! veel! informatie! geeft.! Men! laat! de! beleggers! zelf! bieden! en! dus! zelf! beslissen.!! !
De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
47!
Juridisch! gezien! zal! een! persbericht! worden! vrijgegeven! waarin! de! prospectus! en! de! vork! (range! waartussen! men! zal! kunnen! bieden)! wordt! bekendgemaakt.! Daarna! wordt! de! effectieve!prijs!bekendgemaakt!waartegen!de!meeste!mensen!hebben!ingeschreven!en!van! wie!de!prijs!ook!effectief!werd!aanvaard.!Wat!ook!in!de!toebedeling!gaat!spelen!is!dat!in!een! private! setting! (in! een! contract)! zal! worden! bepaald! hoe! die! zal! gebeuren.! De! FSMA! heeft! hierover!een!circulaire!uitgegeven!die!zegt!dat!de!principes!die!zullen!worden!gebruikt!bij!de! allocatie! op! voorhand! moeten! worden! vastgelegd,! maar! niet! worden! bekendgemaakt.! Wanneer!er!een!grote!vraag!is!geweest!maar!een!beperkt!aanbod,!bestaan!er!mechanismen! die!toelaten!om!eventueel!bijkomende!effecten!te!leveren.!! ! Hier!komt!ook!heel!veel!marketing!bekijken!en!vindt!er!vaak!ook!een!pre"marketing!plaats.! De! lead"manager! zal! dus! gaan! voelen! in! de! markt! of! er! zin! is! om! in! te! schrijven! op! een! bepaald!instrument!en!tegen!welke!prijs!men!dat!zal!willen!doen.!Er!zal!dus!vaak!informeel! worden!afgetoetst!bij!institutionele!beleggers!met!een!voorlopige!prospectus,!om!te!kijken! hoe!de!markt!gepositioneerd!is.!De!resultaten!hiervan!gaat!men!eigenlijk!gebruiken!om!de! prijsvork!vast!te!leggen.!! ! De! marketing! op! zich! zal! vaak! gebeuren! via! de! normale! weg,! maar! ook! via! roadshows.! De! lead"managers!gaat!effectief!op!tour!en!evenementen!organiseren!(vaak!voor!ICB’s)!om!de! beleggers!aan!te!spreken.!Lingerie!Van!de!Velde!heeft!vooraleer!ze!naar!de!markt!ging!een! lingerie"modeshow!georganiseerd!in!de!beurs!van!Brussel!om!haar!merk!aan!te!prijzen.!! ! Wanneer!niet!alle!effecten!geplaatst!zijn!bij!het!publiek!en!er!dus!een!onderschrijving!is!kan,! kan! de! lead"manager! (financiële! instellingen)! op! dat! resterende! saldo! zelf! inschrijven! om! zeker! te! zijn! dat! de! onderneming! die! de! effecten! uitgeeft! ook! echt! het! geld! heeft! dat! ze! nodig! hebben.! De! financiële! instelling! zal! dan! geleidelijk! aan! de! effecten! waarop! ze! dan! heeft!ingeschreven!zelf!gaan!verdelen.!Dit!ligt!vaak!vast!in!een!underwriting#agreement.! E.#Toepassingsgebied#Wet#16#juni#2006## Elke!openbare!aangifte!gaat!gepaard!met!een!prospectusplicht.!! 1.#Geviseerde#verrichtingen#(artikel#3)# Het!gaat!om!een!aanbieding!van!beleggingsinstrumenten!die!openbaar!moet!zijn.!Dit!is!de! eigenlijke,!primaire,!markttransactie,!waarbij!iemand!beleggingsinstrumenten!uitgeeft!in!ruil! voor!geld.!Zo!probeert!een!onderneming!geld!uit!de!markt!te!halen.!! ! Naast! die! eigenlijke! openbare! aanbieding! van! effecten,! wordt! ook! de! situatie! waarbij! men! producten! op! een! gereglementeerde! secundaire! gaat! aanbieden! onderworpen! aan! de! prospectusplicht.!Die!verhandeling!op!een!secundaire!markt!is!niet!in!de!eerste!plaats!een! situatie!waarbij!men!overgaat!tot!translatieve!handelingen,!maar!gaat!het!gewoon!om!een! platform! waar! die! effecten! mogelijk! kunnen! verhandeld! worden.! Elke! notering! op! een! secundaire!markt!is!prospectus"plichtig.!! ! Wat! is! een! aanbieding?! “Voor) de) toepassing) van) deze) wet) wordt) onder) «) openbare) aanbieding)»)een)in)om#het#even#welke#vorm)en)met)om#het#even#welk#middel)tot)personen) gerichte) mededeling) verstaan) waarin) voldoende# informatie) over) de) voorwaarden) van) de) aanbieding) en) de) aangeboden) beleggingsinstrumenten) wordt) verstrekt) om) een) belegger) in) staat)te)stellen)tot)aankoop#van#of#inschrijving#op)deze)beleggingsinstrumenten)te)besluiten,) 48##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
en) die) wordt) verricht) door) de) persoon) die) in) staat) is) om) de) beleggingsinstrumenten) uit) te) geven) of) over) te) dragen,) dan) wel) door) een) persoon) die) handelt) voor) rekening) van) laatstgenoemde)persoon.”) ) Artikel!3!van!de!wet!bekijkt!een!openbare!aanbieding!dus!zeer!ruim.!Het!gaan!om!om!het! even!welke!vorm,!om!het!even!welke!mededeling,…!Het!moet!wel!een!mededeling!zijn!die! een! transactie! in! staat! stelt.! Het! moet! gaan! om! een! aanbod! dus! zaak! en! prijs! moeten! al! voldoende! precies! zijn.! Wat! ook! al! blijkt! is! dat! de! soorten! verrichtingen! die! hier! geviseerd! worden,! ook! wijzen! op! verschillende! realiteitsvormen! van! zo’n! aanbieding.! Het! zijn! twee! verrichtingen!die!hieronder!vallen!(aankoop!een!inschrijving).!!! ! De! vennootschap! NV! X! heeft! aandeelhouders! A,! B! en! C.! De! onderneming! beslist! op! een! bepaald!moment!om!publiek#te#gaan.!In!de!meest!enge!zin!van!het!woord!kan!dit!betekenen! dat!die!aandeelhouders!hun!aandelen!(voor!een!stuk)!op!de!markt!gaan!gooien.!A,!B!en!C! zullen! hun! aandelen! cashen,! zodanig! dat! het! aandeelhouderschap! van! NV! X! wijzigt! en! het! publiek! voor! een! deel! aandeelhouder! wordt.! Meestal! zullen! zij! niet! alle! aandelen! in! het! publiek!gooien!zodat!ze!zelf!nog!controle!houden.!De!beleggers!die!hierop!ingaan,!gaan!over! tot! aankoop,! want! ze! gaan! bestaande! aandelen! aankopen! (aanbod! tot! verkoop).! Men! creëert!geen!nieuwe!aandelen!en!er!wordt!ook!geen!vers!geld!in!de!vennootschap!gebracht.! Er! kan! wel! een! governance! wijziging! zijn:! verschuiving! in! bestuur,! anders! aandeelhouderschap,..!Er!komt!echter!geen!vers!geld!binnen!!! ! Anderzijds! kan! men! als! onderneming! wel! de! nood! hebben! aan! vers! geld,! maar! zijn! de! bestaande!aandeelhouders!A,!B!en!C!niet!in!staat!om!dat!geld!zelf!te!schieten.!Ze!gaan!dus! publiek! gaan! en! door! middel! van! een! kapitaalverhoging! nieuwe! aandelen! creëren.! De! participatie!van!de!aandeelhouders!verwatert,!er!worden!nieuwe!aandelen!uitgegeven!en!de! bestaande! aandeelhouders! worden! van! het! publiek! gaan! niet! rijker.! Dit! is! een! situatie! van! inschrijving.!! ! Een! IPO! slaat! vaak! op! beide! vormen! van! publiek! gaan! en! zal! dit! ook! vaak! gebeuren! in! 1! transactie.! Het! zal! dus! veel! voorkomen! dat! er! nieuwe! aandelen! worden! uitgegeven! samengaande! met! het! feit! dat! bestaande! aandeelhouders! (een! deel! van)! hun! aandelen! verkopen.!!Het!publiek!gaan!BPost!is!zo’n!voorbeeld!van!een!gecombineerde!IPO.!! ! In! de! definitie! wordt! niet! gezegd! wat! openbaar! is.! Naar! bewijslast! toe! zal! men! dus! als! onderneming! moeten! bewijzen! dat! een! aanbieding! niet! openbaar! is.! Er! wordt! niet! in! de! wetgeving! aangegeven! wat! openbaar! is,! maar! wel! wat! niet"openbaar! is.! Dit! is! terug! te! vinden!in!artikel!3!§2:! ! Wanneer! men! een! aanbieding! enkel! richt! tot! gekwalificeerde# beleggers! is! een! aanbieding! niet! openbaar.! Wie! is! een! gekwalificeerde! belegger?! Dit! zijn! grote! ondernemingen! en! financiële!instellingen!(grote!ondernemingen!met!een!omzet!boven!een!bepaalde!drempel,! banken,! beleggingsinstellingen,! pensioenfondsen).! Zo’n! aanbieding! noemt! men! vaak! een! private!plaatsing.!!Die!beleggers!zijn!in!principe!namelijk!in!staat!om!zelf!zo’n!prospectus!in! te! schatten.! Betekent! dit! dat! men! dan! geen! informatie! moet! geven?! Natuurlijk! niet,! maar! men!gaat!vaak!te!maken!hebben!met!situaties!waarin!heel!veel!informatie!gevraagd!wordt.! Het!verschaffen!van!die!informatie!zal!meer!op!privaatrechtelijke!basis!gebeuren.!Heel!vaak! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
49!
gaat!diegene!die!een!plaatsing!bij!institutionelen!doet!een!document!opmaken!dat!hen!veel! en!gedetailleerde!informatie!geeft.!Juridisch!gezien!is!het!geen!prospectus!en!is!er!dus!ook! geen!toezichthouder!die!erop!toe!ziet.!Zijn!er!problemen!met!die!informatie,!zullen!die!ex" post! moeten! worden! opgelost! via! privaatrechtelijke! geschillenregeling.! Binnen! de! gedragsregelen! van! MIFID! kent! men! de! notie! ‘professionele! belegger’.! Sinds! 2010! zijn! die! noties!op!elkaar!afgestemd.!Dit!maakt!het!consistenter!en!maakt!het!mogelijk!om!uzelf!via! opt"in!of!opt"out!in!dat!regime!te!plaatsen.!Men!kan!ervoor!kiezen!om!als!gekwalificeerde! belegger!beschouwd!te!worden!(opt"in),!maar!men!kan!er!voor!bepaalde!verrichtingen!voor! kiezen!om!niet!zo!beschouwd!te!worden!(opt"out).!Zo’n!opt"out!is!interessant!voor!iemand! die!financiering!zoekt!in!de!markt.!De!emittent!kan!er!dus!op!aansturen!dat!een!potentiële! bestemmeling! van! die! financiering! en! nog! niet! aangeduid! staat! als! gekwalificeerde! bestuurder,!voor!de!opt"in!zou!kiezen.! ! Indien!men!zich!richt!tot!minder!dan!150!personen,!andere!dan!gekwalificeerde!beleggers,!is! een!aanbod!ook!niet!openbaar.!Het!kan!wel!zijn!dat!men!aanbiedt!aan!150!personen!en!aan! 10! gekwalificeerde! beleggers.! Dit! maakt! een! aanbod! ook! niet! openbaar.! Het! is! wel! aan! te! raden!om!binnen!die!grens!van!150!te!blijven.!! ! Ten! derde! is! een! aanbod! niet! openbaar! wanneer! de! tegenwaarde! van! een! beleggingsinstrument!hoger!dan!100.000!euro!per!belegger!is.!Men!gaat!er!vanuit!dat!zo’n! mensen!zich!wel!in!de!situatie!bevinden!om!diensten!aan!te!wenden!en!zich!zo!voldoende! kunnen!informeren!OF!dat!men!mensen!aanspreekt!die!op!zich!al!op!zekere!basis!voldoende! gekwalificeerd!zijn.! 2.#Voorwerp#van#de#verrichting#(artikel#4)# De!aanbieding!moet!slaan!op!“beleggingsinstrumenten”.!Het!is!een!typisch!Belgische!notie! en! geen! Europeesrechtelijke.! Beleggingsinstrumenten! hebben! niet! dezelfde! waarde) als! financiële! instrumenten! en! ook! niet! als! effecten.! In! artikel! 4! staat! een! limitatieve! lijst! opgesomd!met!een!open!einde.!!Het!artikel!beslaat!10!items!(eigenlijk!11!want!er!is!een!bis! bijgekomen)! die! beschrijven! wat! een! beleggingsinstrument! is.! Dat! tiende! item! is! eigenlijk! zodanig!ruim!dat!het!kan!worden!gezien!als!een!generieke!definitie:!! “Alle) andere) instrumenten) die) het) mogelijk) maken) een) financiële# belegging) uit) te) voeren,) ongeacht)de)onderliggende)activa.”)!!Eigenlijk!wordt!hier!aan!de!rechter!de!mogelijkheid! gegeven!om!een!heel!ruim!palet!aan!activa!onder!dit!punt!te!brengen.!! ! Wat!is!een!financiële#belegging?#Men!verwerft!een!financieel!actief!(iets!wat!uit!te!drukken! is!in!waarde),!niet!om!te!consumeren/gebruiken/verbruiken!en!het!in!zijn!waarde!teniet!te! doen,! maar! om! even! te! behouden! en! daar! een! meerwaarde! uit! te! halen.! Wat! ook! het! onderliggend! actief! is,! maakt! niet! uit! (kunst,! parkeergarages,…! );! als! het! een! financiële! stroom! heeft,! een! waarde! kan! creëren! kan! men! hierin! gaan! beleggen.! In! die! beleggingsinstrumenten!is!er!eigenlijk!een!grote!summa!divisio!tussen!effecten!(1°)!en!alle! andere!instrumenten!(2°"10°).! ! Enkel!voor!de!openbare!aanbieding!van!effecten!zal!de!geharmoniseerde!wetgeving!gelden.! Dit! heeft! enkele! gevolgen!! Enkel! voor! de! uitgifte! van! effecten! moet! men! de! zware! Europeesrechtelijke!prospectusplicht!toepassen!en!voor!de!rest,!de!plicht!die!vastligt!in!een! Belgisch!KB.!Een!voordeel!van!de!uitgifte!van!die!effecten!is!dat!men!met!een!prospectus!die! in!1!lidstaat!is!goedgekeurd,!in!heel!Europa!zijn!product!kan!aanbieden.! 50##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
Zit! men! niet! in! die! categorie! van! effecten,! zal! men! naar! Belgisch! recht! nog! altijd! een! prospectusplicht! hebben,! maar! men! zal! met! dat! prospectus! enkel! in! België! de! aanbieding! kunnen!doen.!Wil!men!dat!in!een!ander!land!gaan!doen,!kan!het!zijn!dat!dat!land!een!ander! soort!prospectus!vraagt.!Het!is!dus!mogelijk!dat!men!verschillende!prospecti!moet!opmaken! wat!de!reguleringskost!natuurlijk!opdrijft.!! ! Wat! zijn! geen! beleggingsinstrumenten?! Gelddeposito’s;! deviezen! en! edele! metalen! en! ten! derde! ook! verzekeringsovereenkomsten.! Op! grond! van! de! verzekeringswet! krijgt! men! wel! gelijkaardige!informatieverplichtingen.!! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! !
De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
51!
LES#12:#28/10/2014# a.!Effecten! Artikel!5!zal!zeggen!wat!juist!effecten!zijn!in!de!vorm!van!een!generieke!en!niet"limitatieve! definitie:! “Voor) de) toepassing) van) deze) wet) wordt) onder) «) effecten) ») verstaan) alle) categorieën) op) de) kapitaalmarkt) verhandelbare) beleggingsinstrumenten) (betalings8) instrumenten) uitgezonderd),) zoals…”! Dit! geeft! een! duiding,! een! soort! vaagheid! en! rek! om! ook!toekomstige!instrumenten!onder!deze!definitie!te!brengen.! ) Wat!betekent!op!de!kapitaalmarkt!verhandelbaar!zijn?!Dit!houdt!de!intrinsieke!mogelijkheid! in!om!met!betrekking!tot!die!effecten!een!secundaire!markt!te!organiseren.!!De!rechten!van! het!effect!dienen!geïncorporeerd!te!zijn!in!een!bewijsstuk,!waarvan!de!overdracht!van!dat! stuk!ook!de!rechten!overdraagt.!Vandaar!dat!men!spreekt!van!‘verhandelbaar!zijn’.!Stel!nu! dat!rechten!niet!overdraagbaar!zijn?!Men!heeft!bijvoorbeeld!in!een!contractuele!verhouding! de!overdraagbaarheid!uitgesloten;!dan!zit!men!ook!niet!langer!met!een!effect.! ! De#niet0limitatieve#lijst#splitst#zich#op#in:#aandelen,#obligaties#en#alle#andere#effecten.### i.)Aandelen) De! aandelen! (art.! 5§1,! 1°)! kunnen! in! de! eerste! plaats! bestaan! in! de! vorm! van! echte! aandelen,!maar!ook!in!de!vorm!van!aandelencertificaten.!Wat!doet!een!aandelencertificaat?! Stel! nu! dat! een! aandeel! op! naam! staat,! dan! is! het! al! heel! wat! moeilijker! om! ze! vaak! van! eigenaar! te! laten! veranderen.! Bij! iedere! overdracht! zal! de! nieuwe! eigenaar! zich! moeten! laten!registreren!bij!de!vennootschap.!Hier!bestaat!dus!een!oplossing!voor.!De!aandelen!op! naam! die! genoteerd! zijn! gaat! men! in! een! bepaalde! entiteit! onderbrengen.! Die! entiteit! zal! dan!certificaten!uitgeven!(aan!toonder!of!vandaag!de!dag!gedematerialiseerd)!en!deze!zullen! dan!gaan!circuleren!tussen!beleggers!en!worden!dus!nooit!echt!ingewisseld.!In!de!eigenlijke! zin!zijn!die!beleggers!niet!echt!aandeelhouder.!Vroeger!gebeurde!het!vaak!dat!die!entiteit,! die!de!aandelen!die!op!de!beurs!kwamen!ging!bewaren!als!naamlener,!een!dochter!was!van! een!bepaalde!bank!en!aldus!ad!hoc!werd!opgericht.!Nu!zijn!zulke!entiteiten!echt!settlement" organisaties! die! de! effecten! gaan! bewaren.! Zij! zullen! zorgen! dat! ze! als! naamlener! zijn! ingeschreven! bij! de! welbepaalde! vennootschap! en! geven! daartoe! certificaten! uit.! Het! stemrecht!ligt!bij!de!uiteindelijke!belegger.!(Kan!ook!zijn!dat!de!entiteit!het!stemrecht!voor! zich!houdt!!!Zie!vennootschapsrecht!vorig!jaar)! ii.)Obligaties) Het! kan! ook! zijn! dat! men! een! obligatielening! (art.! 5§1,! 2°)! ! gaat! uitgeven! en! dat! men! die! lening!gaat!‘saucissonneren’!en!in!veel!stukjes!gaat!verdelen!(vb.!1000!van!100!euro!is!gelijk! aan! één! lening! van! 100.000! euro).! Zo’n! stukje! wordt! een! coupure! genoemd! en! dit! zal! gematerialiseerd! worden! in! een! effect! zodat! het! verhandelbaar! wordt.! Zo! kunnen! de! rechten! en! verplichtingen! verbonden! aan! de! obligatie! makkelijk! overgaan! van! persoon! tot! persoon.!Het!zijn!niet!alleen!de!klassieke!vennootschapsobligaties!die!eronder!vallen,!maar! ook!andere#schuldinstrumenten!die!op!een!bepaalde!manier!gestructureerd!zijn!en!waarin! men!rechten!creëert!waarvan!de!waarde!afhankelijk!is!van!het!fluctuerende!onderliggende! actief.! Een! voorbeeld! van! zulke! effecten! zijn! vastgoedcertificaten.) Een! vastgoedtycoon! wil! een! aantal! gebouwen! in! het! Brusselse! neerzetten,! die! elk! onderverdeeld! zijn! in! kantoorruimtes.! Die! vennootschap! zal! natuurlijk! geld! moeten! gaan! zoeken! in! de! markt! omdat!project!te!kunnen!financieren.!De!onderneming!zou!aandeelhouders!kunnen!zoeken! 52##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
met! als! gevolg! dat! die! aandeelhouders! telkens! willen! delen! in! de! winst.! Men! zal! het! dus! anders!aanpakken.!De!onderneming!zal!schuldinstrumenten,!vastgoedcertificaten!uitgeven,! in!ruil!voor!een!inleg.!De!certificaathouders!beloont!met!een!deel!van!de!huuropbrengst!of! met! een! deel! van! de! verkoopprijs.! Door! heel! veel! van! die! certificaten! uit! te! geven! zal! de! tycoon!zijn!gebouwen!kunnen!zetten!en!ze!onmiddellijk!kunnen!verhuren.!Het!voordeel!voor! de!tycoon!is!dat!hij!eigenaar!blijft,!het!gebouw!onderhoudt!en!het!beheert.!!Dit!zijn!dus!een! soort!van!winstbewijzen!die!uitdoven!zodra!het!gebouw!verkocht!wordt.!! iii.)Alle)andere)effecten) Ook! alle! andere! effecten! die! het! recht! verlenen! om! effecten! te! verwerven! of! te! verkopen! vallen! onder! de! toepassing! van! dit! artikel.! Voor! een! stuk! zal! men! hier! verhandelbare! certificaten! in! onderbrengen! waarvan! de! waarde! verwijst! naar! de! evolutie! van! bepaalde! andere!financiële!activa.!Ook!gestructureerde!instrumenten!vallen!hier!deels!onder.! b.!Geldmarktinstrumenten!(art.!5!§2"3)! Geldmarktinstrumenten! zijn! schuldinstrumenten! die! op! korte! termijn! (
De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
53!
Men! kan! nu! ook! beleggen! in! parkeren:! iemand! schaft! een! grote! parkeergarage! aan,! die! wordt!verdeeld!in!individuele!parkeerplaatsen.!Men!kan!beleggen!in!zo’n!parkeerplaats.!De! parkeergarage! gaat! echter! niet! registreren! hoeveel! keer! ‘jouw! specifieke! plaats’! werd! gebruikt.!Al!het!geld!dat!de!garage!verdient!wordt!verdeeld!aan!iedereen!die!in!het!‘bezit’is! van!zo’n!plaats.!Deze!plaats!geldt!echter!niet!voor!persoonlijk!gebruik.!Het!is!dus!niet!zo!dat! je!jouw!eigen!plaats!kan!toe"eigenen!wanneer!je!van!de!parking!waarin!je!belegd!hebt!zelf! gebruikt! maakt.! Men! gaat! een! individuele! eigendom! in! exploitatie! geven! aan! verschillend! geïnteresseerden.! De! inleg! ligt! vaak! boven! de! 100.000! euro! dus! valt! dit! buiten! de! prospectus.!! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! 54##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
LES#13:#03/11/2014# d.!Afgeleide!financiële!instrumenten:!futures,!opties,!swaps..!! e.!Alle!andere!instrumenten! Dit! gaat! toelaten! aan! de! FSMA! bij! twijfelgevallen! om! deze! minstens! onder! de! Belgische! prospectusplicht! te! plaatsen.! Zodanig! dat! er! een! vrij! gesloten! geheel! wordt! gevormd! ter! bescherming!van!de!belegger.!! f.!NIET! i.)Gelddeposito’s) ii.)Deviezen,)edele)metalen) iii.)Verzekeringsovereenkomsten) 3.#Territoriaal#element# Men!gaat!uit!van!een!gerichtheid!op!België.!Wanneer!men!vanuit!het!buitenland!zich!richt! op! de! Belgische! markt,! moet! men! voldoen! aan! de! Belgische! prospectusplicht.! Dit! is! een! feitelijk! gegeven.! Men! kijkt! niet! naar! de! woonplaats! van! de! aanbieder! maar! wel! op! de! manier!waartoe!de!emittent!zich!richt!tot!het!Belgische!Publiek!(art.!68bis).!Een!prospectus! die!werd!opgesteld!conform!buitenlandse!wetgeving!kan!ook!goedgekeurd!worden!in!België! om!zich!zo!op!de!Belgische!markt!te!richten.!! ! Wat!met!niet"Europese!ondernemingen!die!in!België!een!beroep!doen!op!de!kapitaalmarkt?! Dit!stelt!een!probleem,!want!wat!is!het!land!van!herkomst?!Wat!is!hun!aanknopingspunt!om! één! prospectus! te! laten! goedkeuren! voor! heel! Europa?! Zulke! ondernemingen! moeten! eenmalig!en!blijvend!(virtueel)!kiezen!voor!een!land!van!herkomst.!! ! Wat! de! schuldeffecten! betreft! bestaat! een! keuzevrijheid! per! uitgifte.! Men! kan! voor! een! eerste!uitgifte!kiezen!voor!België!en!bij!een!volgende!verrichting!eventueel!Nederland!kiezen! als!land!van!uitgifte.! 4.#Financiële#drempels#(artikel#15)# Wanneer!men!aan!een!bedrag!zit!aan!minder!dan!5!miljoen,!maar!meer!dan!100.000!zit!men! in!het!Belgische!regime,!ongeacht!of!het!over!beleggingsinstrumenten!of!effecten!gaat.!! ! Sowieso,!in!elke!situatie!waarbij!men!boven!de!5!miljoen!zit,!maar!het!gaat!niet!om!effecten! en! dus! om! beleggingsinstrumenten,! zit! men! ook! in! het! Belgische! regime.! Het! enige! geval! waarbij!het!Europese!regime!gaat!spelen!is!wanneer!de!totale!tegenwaarde!5!miljoen!euro! of!meer!bedraagt!bij#effecten!!! ! Wanneer!men!onder!de!100.000!blijft!is!er!een!vrije!regelgeving.!Er!is!geen!toepassing!van! de!prospectuswet,!niet!de!Belgische,!noch!de!Europese.!! ! In! principe! is! er! voor! elke! uitgave! die! boven! de! 100.000! euro! gaat! een! prospectusplicht.! Daarnaast! is! er! ook! een! tempering! voor! bedragen! tot! 300.000! euro.! Er! is! geen! prospectusplicht!indien!aan!de!voorwaarden!voldaan!is.!! ! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
55!
5.#Prospectuswet#vindt#geen#toepassing#(artikel#16)# De!prospectuswet!heeft,!zoals!hierboven!besproken,!een!heel!ruim!toepassingsgebied!met! als! gevolg! dat! er! ook! temperingen! zullen! moeten! zijn.! Enerzijds! gaat! men! die! tempering! toepassen! door! een! heel! aantal! verrichtingen! buiten! dat! toepassingsgebied! te! laten! (geen! prospectusplicht,! maar! ook! geen! toepassing! van! andere! verplichtingen! binnen! de! wet)! en! anderzijds!bestaan!er!een!aantal!verrichtingen!die!niet!prospectusplichtig!zijn.!Soms!bestaat! er!buiten!deze!wet,!ook!nog!!andere!beschermende!wetgeving.!! a.!Openbare!uitgifte!van!deelbewijzen!van!ICB’s!indien!open"ended!(1°)!!!geen!toepassing! van!prospectuswet!want!andere!wetgeving! De!reden!is!dat!er!voor!de!open"ended!beleggingsfondsen!een!Europese!Richtlijn!bestaat!die! ook! prospectusverplichting! oplegt,! maar! met! aangepaste! regels! om! specifiek! de! beleggers! ten! aanzien! van! beleggerfsondsen! te! beschermen.! Enkel! die! open"ended! ICB’s! worden! buiten!die!prospectus!wet!gehouden,!alle!andere!beleggingsfondsen!vallen!er!wel!onder.! b.! Doorlopende! uitgifte! van! effecten! zonder! aandelenkarakter! door! KI! (6°)°)! !! geen! toepassing!van!prospectuswet!want!andere!wetgeving! Wanneer! banken! hun! normale! deposito"activiteit! gaan! voeren,! halen! zij! niet! alleen! op! die! manier! geld! binnen.! Banken! maken! ook! vaak! gebruik! van! kasbons.! Men! laat! aan! de! spaarders!toe!om!hierop!in!te!schrijven!die!vaak!in!de!vorm!van!termijnbeleggingen!worden!! uitgegeven!(3,5,10!jaar)!waar!men!ook!een!intrest!op!krijgt.!Vaak!hadden!zij!ook!de!vorm!van! toondereffecten!waardoor!het!heel!makkelijk!was!om!ze!van!persoon!tot!persoon!te!laten! overgaan.! De! kasbon! heeft! veel! aan! zijn! populariteit! verloren! door! de! afschaffing! van! de! toondereffecten.! Men! kan! kasbons! nu! natuurlijk! nog! altijd! schenken! aan! zoon/dochter/…,! maar!als!men!dan!binnen!de!drie!jaar!sterft,!zullen!er!wel!successierechten!moeten!worden! betaald,! terwijl! wanneer! deze! aan! toonder! waren! niet! kon! bewezen! worden! aan! wie! ze! intrinsiek!toebehoorden.!Kenmerkend!aan!kasbons!is!dat!zij!doorlopend!worden!uitgegeven.! Je! kan! dus! op! elk! moment! een! kasbon! aanschaffen! bij! de! bank.! Men! krijgt! dus! dezelfde! bescherming! als! bij! deposito’s,! aangezien! ze! gedekt! zijn! door! een! deposito! beschermingsstelsel.!Vandaar!dat!er!geen!nood!is!aan!nog!extra!bescherming!door!deze!wet.! Het! zijn! heel! normale! schuldeffecten! die! doorgaans! vrij! veilig! zijn.! De! kasbons! mogen! niet! achtergesteld!of!converteerbaar!zijn.!! ! Banken!gaan!ook!andere!schuldeffecten!uitgeven,!die!wel!vaak!eenmalig!zijn.!Zij!zullen!niet! onder! deposito"garantiestelsel! vallen! en! aangezien! ze! niet! doorlopend! worden! uitgegeven! zullen! ze! ook! niet! onder! de! normale! bescherming! vallen! en! met! als! gevolg! dus! wel! onder! deze!wet.! c.!Gerechtelijke!openbare!verkoop!van!beleggingsinstrumenten!(2°)! Die!openbare!verkopen!zijn!ook!een!vorm!van!openbaar!aanbod!van!effecten.!Men!gaat!een! portefeuille! gaan! verkopen! in! een! zaal! onder! toezicht! van! een! gerechtsdeurwaarder,! waardoor! er! op! die! manier! ook! een! openbaar! karakter! wordt! gegeven.! Wanneer! die! deurwaarder! daarvoor! eerst! een! prospectus! moet! maken! en! laten! goedkeuren! door! de! FSMA,!zal!die!kost!veel!te!hoog!oplopen.!Vaak!zullen!de!bedragen!ook!te!laag!zijn!om!onder! de!prospectuswet!te!vallen.!! d.!De!Overheid!(4°)! De! overheid! wordt! in! verregaande! mate! buiten! de! prospectusregeling! gehouden.! De! idee! hier!is!dat!alle!schuldfinanciering!(effecten!zonder!aandelen)!door!overheden,!maar!ook!elke! 56##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
financiering!door!centrale!banken,!vrijgesteld!wordt!van!prospectusplicht.!Is!dit!wel!zinvol?! Wanneer! men! inschrijft! op! effecten! van! een! overheid,! en! zeker! van! een! overheid! die! het! niet!al!te!goed!doet,!is!het!misschien!ook!wel!zinvol!om!te!weten!wat!de!risico’s!zijn!die!men! neemt.! De! overheden! zullen! er! meestal! wel! voor! zorgen! om! zichzelf! niet! te! veel! verplichtingen!op!te!leggen!wanneer!zij!schuldfinanciering!uitgeven!waar!zij!hoge!nood!aan! hebben.!Langs!de!andere!kant!draagt!de!overheid!wel!een!zware!reguleringslast!om!geld!in! de!markt!te!gaan!zoeken,!terwijl!ze!er!zoveel!nood!aan!heeft.!Ook!is!er!heel!veel!informatie! over!de!overheid!publiek!(begroting,!…!)!en!zeker!bij!centrale!overheden.!Het!is!een!element! van! belangenafweging,! waar! men! duidelijk! het! belang! van! de! overheid! om! zich! vlot! te! kunnen! financieren! voorop! stelt.! ! ! De! ratingagentschappen! gaan! ook! heel! vaak! een! rating! uitbrengen!over!een!bepaalde!overheid,!waardoor!die!dan!ook!een!zekere!beoordeling!krijgt! die!beleggers!kunnen!beïnvloeden.!! ! Er! is! wel! een! opt"in! mogelijk! waarbij! men! wel! kan! kiezen! voor! een! prospectus! en! met! als! gevolg!dat!zij!ook!beschikken!over!een!Europees!Paspoort!zodat!ze!niet!alleen!in!eigen!land! geld!kunnen!gaan!zoeken.!! e.!VZW’s!(8°)! De! idee! is! hier! dat! de! non"profit! sector! te! de! mogelijkheid! wordt! geboden! om! zich! op! de! markt!te!financieren!in!het!kader!van!de!verwezenlijking!van!haar!doel.!Men!gaat!ervan!uit! dat! mensen! die! zich! hierop! inschrijven! niet! noodzakelijk! een! zeer! speculatief! karakter! hebben! om! veel! winst! te! genereren.! Een! ziekenhuis! wil! bijvoorbeeld! een! nieuw! gebouw! oprichten!en!in!plaats!van!zich!bij!de!bank!te!financieren,!gaat!ze!obligaties!uitgeven.!Men! gaat! daar! wel! een! rendement! bij! geven,! maar! men! wil! niet! de! klassieke! belegger! aanspreken.! Men! wil! eerder! mensen! aanspreken! die! uit! een! soort! van! engagement! er! in! willen!beleggen!of!mensen!die!een!soort!van!band!met!de!VZW!hebben.!Men!wil!aangeven! dat!de!insteek!van!die!mensen!niet!noodzakelijk!gebeurt!om!te!‘beleggen’.!! ! Er!wordt!wel!heel!weinig!op!deze!vrijstelling!beroep!gedaan,!maar!de!mogelijkheid!is!er.!Het! is!al!een!keer!voorgevallen:!Wim!Delvoye!heeft!op!een!bepaald!moment!de!cloaca"machine! gebouwd!die!overal!tentoon!stond!gesteld.!Hij!wil!een!nieuwe!machine!bouwen!en!hij!zoekt! geld.!Hij!wil!daarvoor!obligaties!uitgeven!die!de!mogelijkheid!bieden!om!te!beleggen!en!daar! een! intrest! op! te! krijgen.! De! mensen! worden! terugbetaald! in! geld! en! eventueel! kan! men! (of/en)!een!deel!van!de!‘productie’!bekomen.!Iemand!moet!die!Delvoye!gewezen!hebben!op! het!feit!dat!hij!een!prospectus!zou!moeten!opmaken!en!zou!moeten!laten!goedkeuren!bij!de! toenmalige!CBFA.!Hij!heeft!daarop!dus!een!VZW!opgericht!die!dan!die!machine!ging!bouwen! zodat!hij!dus!onder!deze!vrijstelling!kon!vallen.!! ! Ook!de!Vlerick"school!heeft!een!paar!jaar!geleden!een!nieuw!gebouw!gefinancierd!met!de! uitgifte!van!obligaties.!Het!is!een!instelling!van!openbaar!nut!en!dus!non"profit.!Uiteindelijk! heeft!zij!zich!niet!kunnen!beroepen!op!de!vrijstelling!omdat!Vlerick!niet!alleen!aan!non"profit! deed!(onderwijs)!maar!ook!heel!wat!winstactiviteiten!heeft!(seminaries!aan!bedrijven,…).!Ze! hebben! dus! een! normale! prospectus! moeten! opstellen! om! die! obligaties! uit! te! kunnen! geven.!! 6.#Uitsluiting#van#de#prospectusplicht#(artikel#18)# Een!tweede!reeks!van!temperingen!op!de!prospectuswet,!zijn!een!aantal!situaties!waarbij!de! overheid! een! aantal! verrichtingen! heeft! uitgesloten! van! de! prospectus"PLICHT,! maar! niet! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
57!
van! de! gehele! wet!! (verschil! met! artikel! 16).! Meestal! heeft! dit! te! maken! met! typisch! Belgische!regels.!De!enige!uitzondering!is!er!een!die!specifiek!in!de!Europese!Richtlijn!zit!en! ook! boven! de! vijf! miljoen! euro! !! effecten! aan! werknemers.! ! Er! is! wel! bijna! altijd! de! mogelijkheid!om!aan!de!prospectus!te!voldoen!via!een!opt"in.! a.!Aandelen!in!coöperatieve!vennootschappen! Aandelen! in! coöperatieve! vennootschappen! die! erkend! zijn! bij! de! wet! van! 1955! door! de! Nationale!Raad!van!de!Coöperatie,!leunen!aan!bij!de!werkelijke!coöperatieve!gedachte.!Men! krijgt! coöperanten! die! geld! samenleggen! om! een! lucratief! doel! na! te! streven.! Men! stapt! samen! in! zo’n! vennootschap,! om! zo! de! economische! macht! te! gaan! vergroten.! Dit! is! een! lucratief!doel!want!het!leidt!tot!een!kostenbesparing!bij!de!coöperanten!en!dus!een!winst! genereren.!Het!zijn!geen!VZW’s,!maar!het!zijn!ook!geen!klassieke!vennootschappen!die!winst! gaan!maximaliseren.!Coöperatieve!vennootschappen!gaan!een!aantal!activiteiten!uitbouwen! ten!behoeve!van!de!coöperanten.!Indien!zulke!aandelen!worden!uitgegeven!en!ze!voldoen! aan!een!aantal!voorwaarden!(zo’n!aandelen!gaan!eerder!aanleunen!bij!een!obligatie!dan!bij! een!echt!aandeel),!kleven!daar!ook!een!aantal!fiscale!voordelen!aan!(de!dividenden!die!uit! die!aandelen!komen!worden!voor!een!stuk!vrijgesteld).! ! Zo! komen! we! ook! bij! het! ARCO"verhaal! waarbij! men! voor! de! dividenden! van! arcofin" aandelen!een!stuk!ging!vrijstellen!van!roerende!voorheffing.! ! Voor!de!aandelen!die!aan!de!juiste!voorwaarden!voldoen,!is!er!dus!ook!een!vrijstelling!van! prospectusplicht.!De!wet!van!2014!heeft!echter!een!aantal!voorwaarden!toegevoegd!waarin! de!ARCO"geest!duidelijk!te!merken!is.!!Men!kan!bijvoorbeeld!maar!voor!maximum!5000!euro! inschrijven!(2).!Men!zal!ook!een!zekere!transparantie!moeten!bieden,!geen!prospectus,!maar! in! elke! reclame,! openbare! aanbieding,…! zal! men! aan! zekere! informatieverplichtingen! moeten!voldoen(3).!! ! In! dezelfde! lijn! is! dan! ook! voor! crowd"funding! in! artikel! 18! een! specifieke! vrijstelling! van! prospectusplicht! toegevoegd,! voor! wat! men! noemt! ‘crowd"funding! projecten’.! Voor! de! uitgifte!van!effecten!waar!het!risico!op!verlies!minder!is!dan!1000!euro!en!de!totale!winst! maar!3000!euro!kan!zijn,!is!ook!geen!prospectus!verplicht!(puntje!‘j’!in!het!wetsartikel).!De! crowd"funding! is! natuurlijk! ook! weer! een! Amerikaans! idee.! In! 2012! is! er! de! ‘Jobs"Act’! van! Obama!gekomen!om!een!mogelijkheid!te!bieden!om!uit!de!crisis!te!komen.!Men!wou!een! soort! regulerende! werking! installeren! om! aan! beleggers! de! mogelijkheid! te! bieden! om! risico’s! in! te! schatten! bij! het! financieren! in! crowd"funding.! Die! jobs"act! sloeg! vooral! op! investeren!in!kleine!ondernemingen!en!start"ups.!Dit!is!dan!komen!overwaaien!naar!Europa.! In! welke! mate! daar! al! veel! gebruik! van! wordt! gemaakt,! is! niet! zeker.! Er! is! namelijk! geen! registratie!bij!de!FSMA!wie!zich!op!deze!uitzondering!beroept.!! b.!Aandelen!die!worden!uitgegeven!ter!vervanging!van!reeds!uitgegeven!aandelen! ! c.!Beleggingsinstrumenten!aangeboden!bij!een!openbare!overnameaanbieding! ! d.!Effecten!die!worden!toegewezen!bij!een!splitsing! ! 58##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
e.! Dividenden! die! [aan! de! bestaande! aandeelhouders]! worden! uitbetaald! in! de! vorm! van! aandelen!van!dezelfde!categorie!als!de!aandelen!uit!hoofde!waarvan!de!dividenden!worden! betaald! ! f.! Effecten! die! door! de! werkgever! of! een! met! hem! verbonden! onderneming! aan! de! voormalige!of!huidige!bestuurders!of!werknemers!worden!aangeboden! g.! Effecten! die! door! de! werkgever! of! een! met! hem! verbonden! onderneming! aan! de! voormalige!of!huidige!bestuurders!of!werknemers!worden!aangeboden,!wanneer!de!bieder! niet!in!de!Europese!Economische!Ruimte!is!gevestigd! h.!….! i.!Effecten!die!aan!werknemers!worden!aangeboden!ter!uitvoering!van!participatieplannen! j.!Crowd"funding!(nieuw!gegeven!!)! In! dezelfde! lijn! is! dan! ook! voor! crowd"funding! in! artikel! 18! een! specifieke! vrijstelling! van! prospectusplicht! toegevoegd,! voor! wat! men! noemt! ‘crowd"funding! projecten’.! Voor! de! uitgifte!van!effecten!waar!het!risico!op!verlies!minder!is!dan!1000!euro!en!de!totale!winst! maar!3000!euro!kan!zijn,!is!ook!geen!prospectus!verplicht!(puntje!‘j’!in!het!wetsartikel).!De! crowd"funding! is! natuurlijk! ook! weer! een! Amerikaans! idee.! In! 2012! is! er! de! ‘Jobs"Act’! van! Obama!gekomen!om!een!mogelijkheid!te!bieden!om!uit!de!crisis!te!komen.!Men!wou!een! soort! regulerende! werking! installeren! om! aan! beleggers! de! mogelijkheid! te! bieden! om! risico’s! in! te! schatten! bij! het! financieren! in! crowd"funding.! Die! jobs"act! sloeg! vooral! op! investeren!in!kleine!ondernemingen!en!start"ups.!Dit!is!dan!komen!overwaaien!naar!Europa.! In! welke! mate! daar! al! veel! gebruik! van! wordt! gemaakt,! is! niet! zeker.! Er! is! namelijk! geen! registratie!bij!de!FSMA!wie!zich!op!deze!uitzondering!beroept.!! F.#Prospectusplicht## De! prospectus! zal! in! België! moeten! worden! opgemaakt! en! zal! in! ruime! mate! beschikbaar! moeten!zijn!voor!potentiële!beleggers.!Het!is!een!gestandaardiseerd!document!dat!volgens! een! bepaalde! structuur! (opgelegd! bij! reglementering)! is! opgesteld.! Het! bevat! de! voornaamste! kenmerken! van! de! emittent! en! de! voornaamste! risico’s! van! de! uitgifte.! Er! bestaat!ook!een!geharmoniseerde!kwaliteitsnorm!waaraan!de!prospectus!moet!voldoen.! 1.#Inhoud#prospectus#(artikel#24/44)# De!algemene!(open)!norm!waaraan!de!prospectus!moet!voldoen!kan!worden!teruggevonden! in! artikel! 24! §1.! Die! norm! lijkt! vrij! technisch,! maar! ze! toont! voor! een! stuk! ook! waar! die! prospectus!eigenlijk!voor!dient.!Het!moet!de!belegger!toelaten!om!met!een!kennis!van!zaken! een! oordeel! te! vormen! om! al! dan! niet! te! beleggen.! Alle! informatie! die! daarvoor! nodig! is,! moet!dus!ook!in!de!prospectus!staan:!het!vermogen,!de!financiële!positie,!het!resultaat!en! de!vooruitzichten!van!de!uitgevende!instelling!en!de!eventuele!garant,!en!over!de!aan!deze! effecten! verbonden! rechten.! Het! beleggingsrisico! inschatten! heeft! eigenlijk! te! maken! met! het! toekomstperspectief:! wat! gaat! die! onderneming! doen! met! mijn! belegging,! gaat! ze! fusioneren,! saneren,…?! De! waarde! van! een! belegging! is! eigenlijk! het! verplaatsen! naar! het! ‘nu’!van!toekomstige!evoluties!!!Discounting.!! ! In!de!prospectus!kan!men!ook!informatie!terugvinden!over!de!instelling!die!garant!staat!voor! de! emittent.! ING! Finance! Luxemburg! brengt! bijvoorbeeld! financiële! instrumenten! op! de! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
59!
markt,! waarvoor! ING! Bank! garant! staat.! In! de! prospectus! zal! men! niet! alleen! info! vinden! over!ING!Finance!Luxemburg,!maar!ook!over!ING!Bank,!aangezien!de!belegger!ook!zal!willen! weten!hoe!sterk!die!garantie!is!(Garantie!om!eventueel!put!te!vullen!bij!insolventie)!!!Dit!is! ook! een! deel! van! de! noodzakelijke! informatie! voor! de! belegger! om! kennis! van! zaken! te! hebben:!The!Big!Picture.! ! Er! bestaat! een! verordening! waarbij! de! minimum"informatie! wordt! voorzien! (artikel! 26! prospectuswet).!Het!is!niet!omdat!men!alle!informatie!heeft!opgenomen!die!vereist!is,!dat! men!een!goede!prospectus!heeft.!De!toezichthouder!moet!er!ook!op!toezien!dat!er!in!globo! een!volledig!en!niet!misleidend!prospectus!wordt!voorgelegd.!! ! Een!prospectus!zelf!bevat!makkelijk!300"400!bladzijden!(indien!het!om!effecten!gaat)!en!bij! obligaties! 150.! Klassiek! is! zo’n! prospectus! één! document:! informatie! over! de! emittent,! de! garant,! het! product,…! In! de! praktijk! heeft! zich! een! techniek! ontwikkeld! die! ook! in! de! wet! aanvaard!wordt!door!een!registratie"!verrichtingsdocument!uit!te!geven.!Hoe!komt!dit?!Stel! dat!een!onderneming!plant!om!in!2015!een!obligatie!uit!te!geven!en!midden!2015!misschien! een!kapitaalverhoging!door!te!voeren!en!op!het!einde!van!dat!jaar!nog!een!obligatie!uit!te! geven.! In! principe! zouden! hiervoor! 3! verschillende! prospecti! moeten! worden! uitgegeven.! Natuurlijk!is!er!informatie,!aangezien!men!zich!in!hetzelfde!boekjaar!bevindt,!die!identiek!zal! blijven! bij! de! verschillende! uitgiftes.! De! idee! van! die! gescheiden! documenten! is! om! de! algemene,!stabiele!informatie!in!het!ene!document!te!zetten!en!de!info!met!betrekking!tot! het! specifieke! product! in! het! andere! document.! Het! registratiedocument! zal! dus! nuttige! informatie! bevatten! over! de! emittent! zelf,! die! men! dus! wil! gebruiken! over! de! 2"3! verrichtingen!die!men!plant!te!doen.!Dit!zorgt!ervoor!dat!men!op!het!moment!van!de!uitgifte! zelf,!enkel!informatie!moet!vrijgeven!over!het!uit!te!geven!product!zelf.!Meer!dan!een!jaar! zal! zo’n! registratiedocument! niet! gelden! aangezien! men! dan! nieuwe! resultaten! erin! moet! verwerken.!Er!kunnen!ook!binnen!het!jaar!nieuwe!gebeurtenissen!voorkomen!waardoor!het! uitgegeven!registratiedocument!verouderd!is!(vb.!Grote!class!action!tegen!de!onderneming).! Men!zal!dus!een!aanvullend!document!moeten!gaan!uitgeven.!De!twee!documenten!moeten! wel! altijd! samen! circuleren.! Het! registratiedocument! zal! dus! nog! eens! moeten! worden! uitgegeven,!samen!met!de!verrichtingsnota.!! ! Voor! sommige! verrichtingen! kan! men! echter! wel! werken! met! een! basisprospectus.! Die! basisprospectus!zal!handelen!over!verschillende!producten.!Heel!veel!ondernemingen!gaan! vaak! proberen! om! aan! schuldfinanciering! in! de! markt! te! doen,! die! niet! eenmalig! is,! maar! waar! men! gedurende! een! bepaalde! periode! een! hoeveelheid! schuld! uit! de! markt! wil! gaan! halen.!Men!kan!dus!zeggen!dat!men!van!plan!is!om!in!de!komende!2!jaar!een!schuld!van!250! miljoen!uit!de!markt!te!halen.!In!plaats!van!een!keer!250!miljoen!uit!te!geven,!waarop!men! op! alles! intrest! moet! betalen,! gaat! men! de! markt! gaan! ‘tappen’.! Zo! bestonden! eigenlijk! ‘commercial! papers’! die! werden! ondergebracht! in! een! programma.! Telkens! wanneer! men! geld! nodig! heeft,! zal! men! die! commercial! papers! aanspreken.! Zo’n! programma! werkte! voornamelijk!met!wisselbrieven.!De!basisprospectus!gaat!zo’n!programma!uiteenzetten!met! heel! wat! info! over! de! emittent! en! daarnaast! zullen! ze! het! plan! van! hun! verrichting! ook! uiteenzetten.! !
60##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
Wat! heel! sterk! voorop! staat! bij! zo’n! prospectus! is! het! risico.! Soms! zijn! deze! heel! evident,! maar! soms! grenzen! deze! bijna! aan! het! absurde.! Hierdoor! wordt! soms! het! oorspronkelijke! doel!uit!het!oog!verloren!en!kan!men!moeilijk!nog!de!hoofdzaak!van!bijzaak!onderscheiden.!! ! In!veel!landen!is!het!ook!verplicht!om!een!samenvatting!van!een!prospectus!te!maken.!Die! samenvatting! gaat! volgens! een! heel! strikte! opbouw! de! kerngegevens! verstrekken! om! de! beleggers! te! helpen! bij! hun! overweging! om! in! het! product! te! beleggen.! Dat! gestandaardiseerd!formaat!wordt!ook!op!heel!strikt!vlak!op!Europees!niveau!vastgelegd.!die! verplichting!om!zo’n!samenvatting!uit!te!geven!is!er!eigenlijk!gekomen!door!de!vaststelling! dat!een!belegger!zo’n!prospectus!nooit!leest.!Het!dikke!prospectus!dat!eigenlijk!bedoeld!is! als! informatie! document! wordt! eigenlijk! nooit! gelezen.! Bij! zo’n! samenvatting! is! de! kans! al! groter! dat! een! belegger! toch! iets! zou! lezen.! Een! probleem! met! de! samenvatting! van! de! prospectus!op!vlak!van!misleiding!kan!enkel!grond!geven!tot!aansprakelijkheid!wanneer!de! gehele! prospectus! ook! misleidend! is.! De! samenvatting! moet! eigenlijk! dienen! als! ‘hulp’! om! een!instap!te!overwegen.!De!prospectus!wordt!een!document!waarbij!de!emittent!probeert! om! door! het! zo! ruim! mogelijk! formuleren! van! de! risicofactoren! en! door! zoveel! mogelijk! indekkingstaal!te!gebruiken,!dit!niet!meer!als!informatiedocument!te!gebruiken,!maar!het!te! gebruiken!als!een!soort!disclaimer!om!zoveel!mogelijk!aansprakelijkheid!af!te!wenden.! ! De! prospectus! moet! up! to! date! zijn! en! het! is! dus! mogelijk! dat! in! de! dagen! tussen! het! moment! dat! de! prospectus! is! goedgekeurd! en! de! uitgifte! wordt! gedaan,! nieuwe! gebeurtenissen!voorvallen!(CEO!neemt!ontslag,!out!zich!als!homo!cfr.!Tim!Cook!bij!Apple,!er! wordt! een! nieuwe! oliebron! ontdekt,…).! Dit! is! informatie! die! nog! aan! de! beleggers! moet! worden!meegedeeld!als!een!aanvulling!(moet!op!dezelfde!manier!worden!goedgekeurd!als! de! echte! prospectus).! Indien! er! zulke! gebeurtenissen! voorvallen! terwijl! het! aanbod! loopt,! moet!aan!de!mensen!die!al!ingeschreven!hadden!de!kans!worden!gegeven!om!zich!nog!terug! uit!te!schrijven.! 2.#Goedkeuring#FSMA#(artikel#23)# De! FSMA! gaat,! vooraleer! de! prospectus! in! gebruik! genomen! wordt,! haar! goedkeuring! verlenen.!Het!gaat!dus!om!een!a!priori!goedkeuring.!De!termijn!waarbinnen!de!FSMA!moet! goedkeuren!begint!pas!te!lopen!wanneer!de!FSMA!een!volledig!dossier!heeft!ontvangen.!De! FSMA! moet! niet! alleen! haar! goedkeuring! verlenen! op! basis! van! het! voorgelegde! ontwerp! van!prospectus,!maar!op!grond!van!een!dossier!dat!veel!ruimer!is!(statuten,!jaarrekeningen! van!voorgaande!jaren,…).!Voorafgaand!aan!de!goedkeuring!zal!er!reeds!overleg!zijn!met!een! adviseur!intern.!Pas!wanneer!het!dossier!echt!volledig!is!begint!te!termijn!te!lopen,!dus!het! is! perfect! mogelijk! dat! de! goedkeuring! van! zo’n! prospectus! maanden! in! beslag! neemt.! De! FSMA!gaat!geen!beoordeling!uitbrengen!over!de!opportuniteit!van!de!verrichting.!De!FSMA! zal! niet! zeggen! of! het! al! dan! niet! een! goed! moment! is! om! die! verrichting! in! de! markt! te! gooien,!of!dat!het!product!wel!of!niet!te!complex!is.!Elke!onderneming!mag!in!principe!om! het!even!welk!product!op!de!markt!gooien.!De!goedkeuring!van!de!prospectus!slaat!op!de! kwaliteit! van! de! informatie.! Het! is! denkbaar! dat! een! onderneming! in! moeilijkheden! een! uitgifte!van!obligaties!doet.!De!FSMA!zal!niet!verbieden!om!dat!uit!te!gooien.!Ze!kan!wel!de! verplichting! opleggen! om! mee! te! geven! bij! reclame! dat! het! gaat! om! een! onderneming! in! moeilijkheden! gaat.! Vroeger! was! het! anders! en! was! het! mogelijk! voor! de! FSMA! om! een! verrichting! tegen! te! houden! wanneer! deze! een! markt"ontwrichtend! effect! zou! kunnen! hebben.!! ! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
61!
Indien!de!FSMA!weigert!de!prospectus!goed!te!keuren,!kan!de!emittent!in!beroep!gaan!bij! het!HvB!te!Brussel.!Men!kan!geen!beroep!indienen!tegen!de!goedkeuring!(door!een!derde! dan).! Enkel! een! negatieve! beslissing! kan! aangevochten! worden.! Mocht! een! derde! zich! misleid! voelen! door! een! goedgekeurde! prospectus,! kan! hij! alleen! ex"post! stappen! ondernemen!bij!een!civiele!rechter.!Er!is!wel!al!ooit!een!kort!geding!ingesteld!om!de!FSMA! te!onderwerpen!aan!een!extra!inspectie!van!de!prospectie.!Dit!werd!niet!toegekend,!maar! wat! wel! al! werd! toegekend! is! dat! de! emittent! in! kort! geding! verplicht! werd! om! meer! informatie!vrij!te!geven.!! ! Wanneer! is! de! FSMA! bevoegd! om! goedkeuring! te! verlenen?! Hier! moet! een! onderscheid! gemaakt! worden! tussen! de! geharmoniseerde! en! de! niet"geharmoniseerde! verrichtingen.! Indien!het!gaat!om!niet"geharmoniseerde!verrichtingen!(onder!de!vijf!miljoen!of!het!gaat!om! andere! effecten)! en! het! situeert! zich! in! België! is! de! FSMA! bevoegd.! Indien! het! gaat! om! geharmoniseerde! verrichtingen! moet! men! rekening! houden! met! het! Europees! Paspoort.! Indien! de! instelling! over! zo’n! paspoort! beschikt,! kan! een! uitgifte! in! gans! Europa! gedaan! worden.! Het! land! van! herkomst! kan! de! prospectus! goedkeuren.! De! Europese! richtlijn! gaat! uit!van!2!types!effecten!(A!en!B).!Indien!het!gaat!om!type!A!effecten!(aandelen,!equity)!zal! het! land! waar! zich! de! statutaire! zetel! bevindt! als! aanknopingspunt! zal! dienen.! Indien! het! gaat!om!type!B!effecten!(schuld,!obligatie,!commercial!papers)!zal!het!land!van!de!statutaire! zetel,!het!land!van!aanbod!of!het!land!waarbij!je!de!instrumenten!laat!noteren!op!een!markt! als!aanknopingspunt!kunnen!dienen.!Hier!heeft!men!als!het!ware!een!keuze.!Dat!kiezen!zou! te!maken!moeten!hebben!met!de!expertise!van!bepaalde!toezichthouders.!In!realiteit!gaat! het! eerder! om! een! competitie! tussen! de! toezichthouders! (de! ene! is! al! wat! lakser! dan! de! andere).! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! 62##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
LES#14:#05/11#(Bespreking#studiedag0#zie#apart#document)# LES#15:#10/11## 4.#Taal#(artikel#31#j°#artikel#51)# In!de!Europese!prospectus!is!de!taal!een!belangrijk!issue.!Als!men!een!prospectus!kan!laten! circuleren!in!gans!Europa,!moet!die!ook!verstaanbaar!zijn!voor!gans!Europa.!Het!principe!is:! men!kan!een!prospectus!opmaken!in!het!Nederlands,!in!het!Frans,!in!het!Duits!(officiële!taal! van!het!land!van!herkomst,!hier!dus!België)!of!in!een!gangbare!taal!in!Europa,!meestal!het! Engels.!Dit!geldt!ook!voor!buitenlandse!prospectussen!die!uitgiften!doen!in!België.!Zij!zullen! dan!ook!doorgaans!het!Engels!gebruiken.!De!samenvatting!van!een!prospectus!dient!wel!in! een!van!de!landstalen!te!gebeuren,!indien!de!lidstaat!in!casu!dat!voorschrijft.!Daarom!ook! dat!meestal!enkel!de!samenvatting!wordt!gelezen.!Er!is!ook!een!recent!arrest!van!het!HvJ!EU! (LOSS)! dat! zegt! dat! de! Belgische! taalwetgeving! inzake! sociale! zaken! in! strijd! is! met! het! Europees! recht.! Dit! heeft! ook! gevolgen! voor! bepaalde! samenvattingen.! Een! bijkomend! probleem!is!dat!het!regelen!van!taalgebruik!eigenlijk!een!regionale!materie!is.! ! De! regeling! inzake! taal! is! dus! sterk! gedicteerd! door! Europese! regelgeving! die! men! zowel! voor! het! geharmoniseerde! als! voor! het! niet"geharmoniseerde! deel! gelijk! heeft! gesteld.! Er! zitten!ook!vaak!culturele!discussies!in!verwerkt,!want!niet!iedereen!kiest!bijvoorbeeld!voor! het! Engels.! Diegene! die! voor! het! Engels! kiezen! zijn! vaak! Angelsaksische! kantoren.! Er! geldt! dus! ook! een! economisch! belang! want! de! hele! industrie! daarrond,! zal! dan! ook! dat! taalbad! moeten!volgen.!! ! “Het! Prospectus”! bestaat! uit! zowel! de! prospectus! zelf! als! de! samenvatting.! Die! twee! documenten! worden! samen! voorgelegd! voor! goedkeuring! in! het! land! van! herkomst.! De! vertaling!van!de!samenvatting!gebeurt!dus!onder!verantwoordelijkheid!van!de!emittent.!Bij! een!fout!zit!daar!dus!mogelijks!een!aansprakelijkheidsrisico!in.!! 5.#Publicatie#van#de#prospectus#(artikel#21)# Vroeger!was!een!prospectus!een!gedrukt!document!(in!alle!mogelijke!kleuren!en!vormen).! Op!zich!was!er!geen!enkele!standaard!die!gehanteerd!moest!worden,!maar!juridisch!gezien! moest!men!een!gedrukte!prospectus!beschikbaar!hebben!voor!de!mogelijks!geïnteresseerde! beleggers.! Moest! men! die! als! emittent! dan! spontaan! gaan! afgeven! of! moest! men! die! overhandigen!als!er!naar!gevraagd!werd?!Men!ging!voor!het!laatste;!de!belegger!moest!de! prospectus! kunnen! bekijken! als! hij! er! naar! vroeg! maar! het! kon! goed! zijn! dat! hij! die! nooit! gezien!had.!Op!het!moment!dat!je!als!belegger!inschrijft,!ga!je!akkoord!met!het!feit!dat!je! kennis! hebt! genomen! van! de! prospectus! en! dat! je! hem! aanvaardt! (een! soort! van! precontractuele! voorwaarde).! De! emittent! kan! zich! dan! op! dat! akkoord! beroepen! als! de! inschrijver!hem!later!verwijt!dat!hij!onvoldoende!geïnformeerd!was.!! ! De! dag! van! vandaag! bestaan! er! drie! mogelijkheden.! Ten# eerste! kan! een! prospectus! gepubliceerd!worden!in!extenso!in!een!dagblad.!De!kans!dat!dit!nog!gebeurt!is!vandaag!de! dag!heel!klein,!aangezien!prospecti!veel!te!uitvoerig!zijn.!De!mogelijkheid!is!een!overblijfsel! van!vroeger.!Wat!wel!kan!is!dat!men!de!resultaten!aankondigt!in!een!dagblad.!Die!staan!los! van! de! volledige! prospectus! maar! het! is! een! gevolg! van! de! plicht! tot! blijvende! informatieverplichting!(periodieke!info).!!Ten#tweede#bestaat!ook!nog!het!gedrukte!stuk,!dat! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
63!
bestaat!uit!de!prospectus!en!de!samenvatting.!Deze!is!vaak!consulteerbaar!via!de!loketten! van!de!banken!waar!je!kan!inschrijven,!in!welke!vorm!dan!ook.!Ten#derde#is!de!prospectus! ook!online!beschikbaar.!Men!publiceert!deze!op!de!website!van!de!emittent,!de!aanbieder,! de!financiële!instelling!of!markt.!Dit!is!ook!de!meest!voorkomende!mogelijkheid!de!dag!van! vandaag.! De! idee! is! hier! dat! de! overgrote! meerderheid! van! de! bevolking! over! internet! beschikt! en! deze! vorm! een! vrij! logische! en! handige! manier! is.! Meestal! is! de! prospectus! beschikbaar!in!de!vorm!van!een!pdf!document!zodat!de!lay"out!en!dergelijke!bewaard!blijft.! Dit! is! een! vrij! ‘recent’! fenomeen! en! komt! pas! voor! sinds! 2003.! Voordien! was! de! Belgische! praktijk! zo! gevestigd! dat! men! een! pdf"document! kon! aanvaarden! als! eventueel! communicatiekanaal! maar! dat! dit! slechts! gold! naast! de! gedrukte! versie.! Een! klein! restant! van! de! digitale! kloof! is! dat! de! belegger! steeds! het! recht! moet! hebben! om! een! kosteloze! uitprint!van!de!prospectus!te!krijgen.!Tot#slot!publiceert!de!FSMA!ook!een!overzicht!van!alle! prospectussen!op!haar!website.!De!toezichthouder!wordt!hiertoe!verplicht.! G.#Bemiddeling#bij#openbare#uitgifte#beleggingsinstrumenten#(artikel#55)# De!uitgifte!van!beleggingsinstrumenten!doet!een!rechtsrelatie!ontstaan!tussen!de!emittent! en!de!belegger.!Bij!schuldeffecten,!waarbij!de!belegger!de!geldschieter!is!van!de!emittent,! ontstaat!een!contractuele!relatie.!Er!wordt!een!bundel!aan!rechten!toegekend.!! ! De! emittent! zal! vaak! tussenpersonen! inschakelen! (personen! die! beschikken! over! distributiekanalen)!om!bij!de!belegger!te!geraken,!zoals!financiële!instellingen,!die!hierin!een! belangrijke!rol!spelen.!Zij!zijn!het!enige!aanknopingspunt!van!de!belegger!om!zijn!beslissing! meer!vorm!te!geven.!Vandaar!dat!de!wetgever!in!het!systeem!van!openbare!uitgifte!zelf!een! zekere! regulering! heeft! willen! doorvoeren! in! de! distributiekanalen.! ! Als! principe# staat! voorop! dat! de! emittent! zich! rechtstreeks! mag! richten! tot! de! belegger! (rechtstreekse! distributie)! maar! ALS! ze! beroep! doen! op! een! tussenpersoon! dan! geldt! een! monopolie! op! een! gereguleerde! financiële! instelling! (alleen! gereguleerde! instellingen! mogen! als! bemiddelaar!optreden).!Er!is!geen!bemiddelingsplicht,!maar!wanneer!er!gebruik!van!wordt! gemaakt! moet! er! verplicht# een! gereguleerde! instelling! gebruikt! worden.! Dit! komt! omdat! deze! entiteiten! aan! gedragsregels! zijn! onderworpen,! die! dus! een! additionele! laag! van! bescherming!bieden!aan!de!belegger.!! ! De! notie! bemiddeling! is! zeer! ruim.! Er! wordt! een! vergoeding! of! voordeel! verstrekt! (welk! economisch! voordeel! is! minder! relevant:! rechtstreeks! of! onrechtstreeks).! De! bemiddeling! veronderstelt! wel! dat! de! tussenpersoon! optreedt! voor! de! aanbieder.! De! financial! planner! die!wordt!ingeschakeld!door!de!belegger!of!de!vermogensbeheerder!die!wordt!ingeschakeld! door!de!belegger!om!op!zoek!te!gaan!naar!interessante!beleggingen!is!GEEN!bemiddelaar.! een! bemiddelaar! moet! door! de! emittent! worden! ingeschakeld! en! dient! een! gereguleerde! financiële!instelling!te!zijn.!Er!kan!ook!een!uitgifte!bestaan!vanuit!het!buitenland!waarbij!de! tussenpersoon! een! buitenlandse! entiteit! is,! voor! zover! zij! gerechtigd! is! om! in! België! werkzaam!te!zijn!(doorgaans!is!dit!een!instelling!met!een!Europees!paspoort).! ! ! ! In!welke!gevallen!geldt!dat!bemiddelingsmonopolie?!Hier!is!een!verruiming!zichtbaar,!waar! het! idee! van! beleggersbescherming! toe! geleid! heeft.! Voorheen! was! er! een! beleggingsmonopolie! in! alle! gevallen! waar! men! te! maken! had! met! een! openbare! uitgifte! (meer! dan! 150! personen).! In! alle! gevallen! waar! er! geen! sprake! was! van! een! openbare! 64##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
uitgifte,! was! er! dus! geen! bemiddelingsmonopolie! en! mocht! men! om! het! even! wie! aanspreken! als! bemiddelaar.! De! wetgever! is! nu! een! beetje! verder! gegaan! en! heeft! 1! categorie! van! niet! openbare! uitgifte! ook! ondergebracht! in! het! bemiddelingsmonopolie! (aanbieding! met! tegenwaarde! >! 100.000! euro),! maar! heeft! dit! niet! uitgebreid! tot! elke! private! plaatsing.! Er! zullen! veel! private! plaatsingen! zijn! waar! dus! andere! entiteiten! als! tussenpersoon!gaan!proberen!optreden.!! ! ! Een! voorbeeld! hiervan! is! crowdfunding.! In! het! algemeen! laat! men! binnen! de! grenzen! van! crowdfunding!toe!dat!de!bemiddeling!door!niet!gereguleerde!financiële!instellingen!gebeurt.! Hier!is!dus!een!opening!naar!andere!entiteiten!maar!dan!moet!men!binnen!de!voorwaarden! van!crowdfunding!blijven.!! ! Wat! als! er! beroep! gedaan! is! op! een! verboden! bemiddelaar?! De! bemiddelaar! riskeert! sancties! (met! inbegrip! van! strafrechtelijke! sancties).! Wat! met! de! belegger,! die! heeft! ingeschreven!via!een!niet!toegelaten!bemiddelaar?!Er!is!een!mogelijkheid!om!een!nietigheid! van! inschrijving! in! te! roepen.! ook! de! rechtsverhouding! tussen! de! belegger! en! de! niet! toegelaten!bemiddelaar!kan!nietig!verklaard!worden!zodat!eventuele!vergoedingen!voor!de! tussenpersoon!niet!kunnen!geclaimd!worden.!Elke!gedraging!die!in!strijd!is!met!de!wet!kan! leiden!tot!absolute#nietigheid!van!de!verrichting!(de!nietigheid!kan!dus!ambtshalve!door!de! rechter!worden!ingeroepen).! H.#Reclame#en#andere#aankondigingen#(artikel#57#e.v.)# Alle! reclame! die! uitgaat! van! de! emittent! of! personen! die! voor! zijn! rekening! optreden! (alle! bemiddelaars)! moeten! vooraf! gescreend! worden! door! de! FSMA.! Er! wordt! geen! algemene! filter! doorgevoerd,! maar! een! specifieke.! Hij! wordt! doorgevoerd! voor! reclame! die! doelt! op! specifieke!verrichtingen.!! ! Artikel!11!omschrijft!wat!verstaan!wordt!onder!reclame:!“Voor)de)toepassing)van)deze)wet) wordt)onder)«)reclame)»)elke)aankondiging)verstaan)die)betrekking)heeft)op)een)specifieke) openbare) aanbieding) van) beleggingsinstrumentenofopeentoelating) van) beleggingsinstrumenten) tot) de) verhandeling) die) er) specifiek) op) gericht) is) de) mogelijke) inschrijving) op) of) aankoop) van) die) beleggingsinstrumenten) te) promoten,) op) welke) informatiedrager)ook.”) ) Op!grond!van!artikel!57!gebeurt!een!a!priori!controle!door!de!FSMA.!De!reclame!moet!als! het! ware! herkenbaar! zijn! (naar! lay"out! en! naar! typografie)! en! men! mag! niet! de! indruk! wekken!dat!het!een!officiële!mededeling!is.!Het!mag!niet!misleidend!zijn!en!de!inhoud!moet! stroken! met! een! prospectus! (geen! andere! of! bijkomende! dingen! vermelden! die! niet! in! de! prospectus!staan).!De!reclame!moet!vooral!worden!voorgelegd!aan!de!FSMA.!! ! De! rgelgeving! van! de! reclame! volgt! niet! hetzelfde! toepassingsgebied! als! dat! van! het! Europees! Paspoort.! Niet! alleen! de! Belgische! uitgiftes! (ook! deze! die! zich! tot! het! buitenland! richten!vanuit!reputatie!oogpunt),!maar!ook!de!buitenlandse!uitgiftes!die!zich!richten!tot!het! Belgische! doelpubliek! via! reclame! moeten! worden! goedgekeurd! door! de! FSMA.! Het! Europese!paspoort!geldt!dus!enkel!voor!de!prospectus,!maar!niet!voor!de!reclame.!! ! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
65!
Boek!VI!van!het!WER!die!de!marktpraktijken!en!dus!ook!de!reclame!regelt!is!van!toepassing! op!ondernemingen!die!producten!verkopen!of!diensten!verlenen!waar!zij!in!principe!winst! op!halen.!Elke!bemiddelaar!(financiële!instelling)!is!dus!onderworpen!aan!de!Prospectuswet! (de!FSMA!regel)!maar!ook!aan!boek!VI!WER.!Wat!met!de!emittent!die!rechtstreeks!reclame! voert?!Hij!is!onderworpen!aan!boek!VI!voor!de!verkoop!van!producten.!Voor!de!uitgifte!van! effecten! is! hij! onderworpen! aan! de! Prospectuswet.! Is! hij! voor! de! uitgifte! van! effecten! ook! gebonden! aan! boek! VI! WER?! Voorheen! was! er! een! uitzondering! geformuleerd! voor! de! uitgifte!van!financiële!instrumenten,!zodat!boek!VI!niet!van!toepassing!zou!zijn,!omdat!men! van! mening! was! dat! de! Prospectuswet! al! voor! genoeg! controle! op! misleiding! zorgde.! Met! het!nieuwe!Wetboek!Economisch!Recht!is!er!verandering!gekomen!en!is!deze!wet!wel# van! toepassing!op!financiële!diensten.!In!de!memorie!van!toelichting!worden!financiële!diensten! ook!gezien!als!het!uitgeven!van!financiële!instrumenten!en!wordt!er!zelf!aan!toegevoegd!dat! een! onderneming! die! aandelen! uitgeeft! onderworpen! is! aan! de! regelgeving! van! de! marktpraktijken!(boek!VI).!Men!krijgt!hier!een!soort!van!interferentie!van!marktrecht!in!het! vennootschapsrecht,! aangezien! de! kleine! BVBA! die! op! zoek! gaat! naar! geldschieters! ook! onderworpen!is!aan!boek!VI!van!het!WER.!Een!gevolg!van!misleidende!reclame!kan!zijn!dat! er! een! stakingsvordering! wordt! ingediend! en! men! de! reclame! dus! kan! verbieden,! ook! al! werd!die!reclame!door!de!FSMA!goedgekeurd.!Dit!zal!de!coherentie!van!het!geheel!dus!niet! altijd! ten! goede! komen.! Men! zou! ook! de! prospectus! zelf,! die! door! de! emittent! werd! opgemaakt,!als!een!onderdeel!van!de!informatie!kunnen!beschouwen!waar!ook!daarin!het! misleidend!karakter!op!de!korrel!kan!worden!genomen!via!het!economisch!recht.!Ook!hier! zijn!dus!interferenties!mogelijk,!wat!eventueel!tot!ongewenste!resultaten!kan!leiden.! I.#Sanctionering# 1.#Strafrechtelijk#niveau#+#administratieve#geldboete# Elke! vorm! van! publieke! uitgifte! van! effecten! zonder! prospectus,! zonder! goedkeuring! kan! leiden! tot! een! correctionele! straf.! De! FSMA! kan! daarnaast! ook! zelf! sanctioneren! met! een! administratieve! boete.! De! sanctiecommissie! staat! onafhankelijk! van! de! FSMA! zelf! (volledig! onafhankelijk! van! het! directiecomité! van! de! FSMA).! Het! is! zelfs! perfect! mogelijk! dat! de! sanctiecommissie!ingaat!tegen!de!FSMA.!! ! Wat! als! achteraf! blijkt! dat! de! FSMA! zelf! nalatig! is! geweest! (vb.! een! bepaald! risico! onderschat)?! Het! is! niet! uitgesloten! dat! de! belegger! achteraf! de! FSMA! wil! aanspreken,! aangezien!de!emittent!mogelijk!failliet!is!en!de!FSMA!vermogend!is.!De!FSMA!heeft!daarom! in!2002!artikel!68!ingevoerd.!Ze!kunnen!alleen!aansprakelijk!worden!gesteld!bij!zware!fout,! wat!een!beperking!van!aansprakelijkheid!inhoudt!die!voor!al!haar!taken!geldt!(ze!is!dus!heel! moeilijk!aan!te!spreken!en!er!bestaat!ook!nog!geen!enkel!precedent).!! ! Er!bestaat!ook!nog!iets!als!het!‘non)bis)in)idem’)beginsel!waarbij!men!niet!twee!keer!voor! dezelfde! fout! (strafrechtelijk)! kan! gesanctioneerd! worden.! Hierbij! kan! de! FSMA! wel! een! administratieve! procedure! opstarten,! ook! al! is! er! nog! een! strafrechtelijke! procedure! lopende;! Beide! kunnen! leiden! tot! vervolging.! Men! moet! wel! rekening! houden! met! enige! mildering.!Wanneer!er!al!een!strafrechtelijke!boete!is!opgelegd,!kan!men!niet!nog!eens!een! administratiefrechtelijke!boete!opleggen!(omgekeerde!is!wel!mogelijk).!!
66##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
2.#Civielrechtelijk#luik:#prospectusaansprakelijkheid# De!miskenning!van!de!wet!kan!een!grondslag!vormen!voor!aansprakelijkheid.!De!juridische! verhouding!van!de!emittent!en!de!belegger!is!er!een!van!contractuele!aard.!De!info!die!dus! niet!correct!in!de!prospectus!vermeld!is!zal!zich!in!de!precontractuele!setting!bevinden.!! ! Mogelijke!remedies!zijn:! ! De# vrije# wil# kan# door# een# gebrek# zijn# aangetast.! Door! te! dwalen! is! de! overeenkomst!besmet!en!bijgevolg!nietig!(bedrog!is!moeilijker!aan!te!tonen).!De! dwaling!moet!bepalend!geweest!zijn!voor!de!belegger!om!zich!voor!dat!bepaalde! product!te!hebben!ingeschreven!(bij!juiste!info!had!hij!dat!nooit!gedaan)!en!die! dwaling! moet! ook! verschoonbaar! zijn! (elk! normaal! en! zorgvuldig! persoon! had! dezelfde!dwaling!begaan).!De!nietigheid!houdt!een!restitutie!in!tot!de!verhouding! vóór! de! inschrijving.! De! handeling! wordt! teruggedraaid:! de! belegger! geeft! het! ontvangen!effect!terug,!maar!hij!krijgt!ook!zijn!geld!terug!(ev.!met!intrest).!! ! Er!kan!ook!sprake!zijn!van!precontractuele# aansprakelijkheid.!Door!de!fout!van! de! emittent! heeft! de! belegger! schade! geleden.! Men! heeft! zich! ingeschreven! op! effecten! terwijl! men! dat! anders! niet! zou! doen.! Hier! is! geen! restitutio! in! integro! mogelijk! maar! kan! wel! een! schadevergoeding! worden! toegekend.! Men! dient! naast!de!fout!ook!een!causaal!verband!aan!te!tonen!(tussen!fout!en!schade).!Die! fout!is!makkelijk!aan!te!tonen,!namelijk!het!niet!naleven!van!de!prospectus!of!het! vermelden!van!foute!of!niet!volledige!info.!De!schade!en!het!causaal!verband!zijn! echter! moeilijker! aan! te! tonen.! Indien! de! emittent! ondertussen! ook! onvermogend! is! door! bijvoorbeeld! een! faillissement! is! het! interessant! om! te! kijken! of! er! bij! de! tussenschakels! geen! geld! te! rapen! valt! (vb.! bij! financiële! instelling!die!de!emittent!naar!de!markt!heeft!gebracht).!Deze!bemiddelaar!is!wel! een!soort!uitvoeringsagent!van!de!emittent!en!ingevolge!het!stuwadoorsarrest#is! hij!een!derde!ten!opzichte!van!de!belegger.!De!belegger!kan!zich!tegenover!die! derde! enkel! beroepen! op! artikel! 1382! BW! (zorgvuldigheidsplicht)! en! heeft! dus! zware!bewijslast!(fout,!schade,!oorzakelijk!verband),!maar!dan!wel!met!zekerheid! dat!die!derde!vermogend!is.!! ! Men! kan! zich! als! laatste! ook! richten! tot! de! partij! bij! wie! men! zich! heeft! ingeschreven! (eventuele! lasthebber).! Deze! kan! aansprakelijke! worden! gesteld! omdat!hij!de!belegger!niet!of!niet!voldoende!heeft!geïnformeerd.!! ! Een! bijkomende! moeilijkheid! is! aantonen! wie! de! verantwoordelijke! voor! de! prospectus! is.! Aan! wie! moeten! fouten! worden! toegerekend! die! in! de! prospectus! voorkomen?! Om! zulke! moeilijkheden!zoveel!mogelijk!te!vermijden!is!artikel!61!ingevoerd!in!de!Prospectuswet!en!zo! de! bewijslast! voor! de! belegger! te! vereenvoudigen.! In! de! prospectus! wordt! duidelijk! aangetoond!wie!verantwoordelijk!is!en!dit!kan!de!aanbieder,!de!aanvrager!of!de!garant!zijn.! Meestal! is! het! de! Raad! van! Bestuur! van! de! emittent! die! wordt! vermeld! als! verantwoordelijke.!!Voor!bepaalde!financiële!gegevens!kunnen!ook!bijkomende/aanvullende! verantwoordelijken!worden!aangesteld.!! ! Diegene!die!als!verantwoordelijke!worden!aangesteld!zijn!aansprakelijk!bij!fout.!Er!geldt!dan! een!onweerlegbaar!vermoeden!dat!zij!moeten!betalen!(ook!al!zijn!zij!niet!de!personen!die!de! handeling!hebben!gesteld).!Zij!kunnen!zich!daar!niet!aan!onttrekken.!! ! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
67!
Vervolgens! geldt! ook! een! vermoeden! van! causaal! verband.! Wanneer! het! foutieve! in! de! prospectus!kan!worden!vastgelegd,!word!de!schade!als!een!gevolgd!daarvan!gezien.!Er!geldt! dus! een! omkering! van! bewijslast.! De! emittent! moet! het! bewijs! leveren! dat! de! opgelopen! schade! niet! aan! hun! fout! te! wijten! is! door! bijvoorbeeld! aan! te! tonen! dat! de! markt! in! het! algemeen! gezakt! is.! Deze! bepaling! heeft! een! beleggingsvriendelijk! klimaat! willen! creëren! maar!tot!op!heden!is!er!nog!geen!enkel!toepassingsgeval!(ingevoerd!in!2003).! 3.#Tweede#civielrechtelijke#luik:#Twin#Peaks#(nietigheid#en#restitutie#in#artikel#68ter)# Eenmaal! men! de! nietigheid! (vb.! dwaling)! kan! aantonen,! verkleint! men! de! bewijslast! want! dan!is!er!geen!discussie!meer!en!moet!men!het!causaal!verband!niet!meer!aantonen.!Twin! Peaks! heeft! het! aantal! nietigheidsgronden! uitgebreid! in! artikel! 68ter.! Het! zijn! nietigheidsgronden! die! reeds! aanvaard! werden,! maar! nu! uitdrukkelijk! wettelijk! bepaald! worden.!Het!gaat!om!drie!situaties!die!aanleiding!geven!tot!restitutie!en!van!openbare!orde! zijn!en!dus!leiden!tot!een!absolute!nietigheid.!! ! Een! openbaar! aanbod! zonder! een! goedgekeurde! prospectus! is! een! zuivere! miskenning! van! de! kernverplichting.! Wat! als! de! prospectus! goedgekeurd! werd! maar! later! als! misleidend! werd! aangezien?! De! prospectus! leidt! dan! enkel! tot! nietigheid!indien!ze!aanleiding!heeft!gegeven!tot!een!wilsgebrek.! ! De! miskenning! van! het! bemiddelingsmonopolie! houdt! een! nietigheid! in! wegens! schending!van!een!wet!van!openbare!orde.!! ! De! miskenning! van! de! a! priori! controle! van! de! FSMA! op! reclame! houdt! een! miskenning! in! van! artikel! 60.! De! inschrijving! is! bijgevolg! nietig.! De! reclame! kan! volledig! in! orde! zijn! en! geen! enkel! gebrek! vertonen,! maar! toch! leidt! ze! tot! nietigheid.! Men! moet! op! geen! enkele! wijze! aantonen! dat! er! een! fout! werd! begaan,!wat!inhoudt!dat!dit!een!zeer!zware!sanctie!is.! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! !
68##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
LES#16:17/11# J.#Regeling#van#specifieke#marktpraktijken:#KB#17#mei#2007#primaire#marktpraktijken#(zie# Minerva)# Dit!is!een!vrij!technisch!KB!waarin!de!regering!geprobeerd!heeft!om!een!aantal!dicht!bij!de! praktijk!staande!technieken!zodanig!te!omkaderen!dat!daarmee!de!gelijke!behandeling!van! beleggers!in!de!context!van!IPO!en!beroep!op!de!primaire!markt!wordt!geregeld.! ! Het!is!de!enige!wettekst!waarin!de!primaire!markt!effectief!aan!bod!komt!en!het!is!vooral! toepasselijk! op! IPO’s.! Het! beschrijft! elementen! die! niet! in! de! prospectuswet! zijn! terug! te! vinden!of!niet!komen!vanuit!een!Europese!reglementering.!Men!zou!kunnen!zeggen!dat!het! een!typisch!Belgische!regelgeving!is!alhoewel!men!gelijkaardige!regelgevingen!terugvindt!in! nationaal!recht!van!andere!lidstaten.! 1.#Billijke#en/of#gelijke#behandeling#particuliere#beleggers# Men!wil!hierdoor!de!kleine!belegger,!particulier,!niet!teveel!afschrikken.!Als!context!moeten! we! hierbij! zien! dat! een! IPO! meestal! gebeurt! voor! kleine! beleggers,! particulieren! EN! voor! grotere! vissen,! institutionele! beleggers,! die! dan! ook! grote! pakketten! kopen.! Het! toepassingsgebied!is!terug!te!vinden!in!artikel!2!van!het!KB.! a.!Geen!afsluiting!particuliere!schijf!voor!gekwalificeerde!schijf!(artikel!3)! Wanneer! een! openbaar! aanbod! gebeurt,! zowel! aan! particuliere! als! aan! institutionele! beleggers,! gaat! men! vaak! twee! schijven! maken,! maar! wel! in! eenmaal! lanceren.! Dit! wordt! heel!vaak!gedaan!om!redenen!van!degelijke!marketing!en!goede!organisatie.!Beide!groepen! van! beleggers! kunnen! zo! redelijkerwijze! verwachten! dat! ze! elk! een! deel! van! de! koek! gaan! hebben.!Doet!men!dit!niet,!dan!zullen!de!grote!gekwalificeerde!beleggers!het!grootste!deel! van! het! aanbod! kunnen! wegkapen! en! blijven! de! particulieren! achterwege.! Dit! zal! tot! wantrouwen!leiden!met!als!gevolg!dat!men!de!kleine!belegger!verliest!op!de!markt.!! ! Als!er!met!schijven!wordt!gewerkt!zijn!een!aantal!regels!van!toepassing.!Ten!eerste!gebeurt! het! vrij! vaak,! zeker! bij! succesvolle! IPO’s,! dat! deze! wordt! afgesloten! alvorens! de! termijn! verstreken!is.!Anders!riskeert!men!veel!meer!inschrijvingen!te!hebben!dan!het!aanbod!kan! bieden.!Het!heeft!dus!geen!zin!om!dan!die!termijn!uit!te!doen.!Wanneer!er!mogelijkheid!is! tot! vervroegde! afsluiting! en! men! heeft! verschillende! schijven,! mag! de! schijf! van! de! particulieren!niet!voor!de!schijf!van!de!institutionelen!worden!afgesloten.!Er!zijn!een!aantal! voorwaarden!waaraan!moet!voldaan!worden.!De!idee!hierachter!is!dat!men!de!particulieren! niet!onbillijk!wil!behandelen!door!de!indruk!te!wekken!dat!institutionelen!voor!meer!zouden! kunnen!inschrijven.!! b.!Minimum!10%!algemeen!aanbod!voor!particulieren!(artikel!4)! Is!er!geen!schijf!voorzien!in!de!openbare!aanbieding,!dan!geldt!wel!dat!er!een!soort!default" rule! zal! heersen,! waarbij! minstens! 10%! aan! de! particulieren! moet! worden! toegewezen.! Indien!er!dus!geen!a!priori!onderverdeling!is,!moet!men!er!voor!zorgen!dat!de!particulieren! nog! steeds! genoeg! de! kans! krijgen! om! in! te! schrijven! op! het! aanbod! en! niet! benadeeld! worden.! c.!Stabilisatie"!maximum!prijs!is!de!prijs!van!het!aanbod! Zie!later! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
69!
d.!Transparantie!met!betrekking!tot!toewijzing!effecten!(artikel!6)! Men! zal! vooraf! een! prospectus! opmaken! waardoor! men! meestal! zal! werken! met! een! prijsvork!waar!beleggers!een!voorstel!doen!van!een!prijs.!Dit!leidt!ertoe!dat!de!prijs!na!vraag! en!aanbod!bij!afsluiting!wordt!bepaald.!Heel!vaak!zijn!er!meer!inschrijvingen!dan!effecten.! Het! heeft! heel! weinig! zin! om! op! voorhand! te! melden! hoe! de! effecten! zullen! worden! toegewezen,!aangezien!iedereen!daar!dan!naar!zal!handelen.!Indien!dit!wel!bekend!zou!zijn,! zou!er!een!soort!van!collective)action!probleem!opkomen.!Men!krijgt!een!soort!explosie!van! inschrijvingen!waardoor!men!niet!meer!kan!toewijzen!op!de!manier!die!men!voor!ogen!had.! Iedereen!zal!weten:!om!te!krijgen!wat!ik!wil,!moet!ik!voor!zoveel!inschrijven.!Als!iedereen! dat!doet!is!er!geen!diversificatie!meer!en!dus!geen!mogelijkheid!meer!om!een!groep!af!te! bakenen!die!het!wel!krijgt.!! ! De! regelgeving! gaat! wel! transparantie! vragen.! De! wijze! waarop! zal! worden! toegewezen! moet! al! bekend! zijn,! maar! die! moet! men! niet! bekend! maken.! Eens! het! aanbod! wordt! afgesloten! moet! men! binnen! de! vijf! werkdagen! bekend! maken,! doorgaans! doorgaans! via! een! persbericht,! wat! het! resultaat! is! (zie! wet! wat! juist! moet! worden! bekend! gemaakt! in! artikel! 5).! De! transparantie! wordt! post! factum! gecreëerd! zodat! er! een! zekere! controle! mogelijk!is.!! e.!Plaatsingssyndicaat"!geen!inschrijving!voor!eigen!rekening!bij!overinschrijving!(artikel!7)! Wanneer! er! over"inschrijving! is! mogen! de! leden! van! het! plaatsingssyndicaat! niet! zelf! inschrijven.! Waarom! is! dit?! De! leden! van! het! plaatsingssyndicaat! zijn! diegenen! die! het! aanbod!en!de!inschrijving!in!goede!banen!leiden!(mensen!van!de!financiële!instellingen,…)! en!bij!interessante!IPO’s!schrijven!zij!heel!vaak!zelf!in.!! ! Men!gaat!de!garantie!geven!aan!de!emittent!dat!de!effecten!waarop!niet!is!ingeschreven!(bij! eventuele! onder"inschrijving)! door! hen! zullen! worden! overgenomen! (plaatsingsgarantie),! maar!dit!enkel!wanneer!er!dus!geen!over"inschrijving!is.! f.!Prijs!particulieren"!identiek!aan!of!lager!dan!prijs!voor!gekwalificeerden!(artikel!8)!! 2.#Stabilisatie#en#Greenshoe# Dit! is! een! regelgeving! die! vooral! uit! het! Verenigd"Koninkrijk! is! komen! waaien.! Bij! bekende! ondernemingen!gebeurt!het!heel!vaak!dat!particulierne!zeer!enthousiast!zijn!en!er!dus!meer! inschrijving!is!dan!aanbod.!Er!bestaat!de!mogelijkheid,!als!men!ziet!dat!de!markt!zeer!happig! is,!om!meer!effecten!in!de!markt!te!gooien!dan!initieel!was!voorzien.! a.!Over"inschrijvingsfaciliteit:!mogelijkheid!tot!plaatsen!van!meer!effecten!dan!uitgegeven! Heel!vaak!gebeurt!het!dat!er!over"inschrijving!is.!Er!heeft!zich!dan!ook!de!praktijk!ontwikkeld! dat! de! mogelijkheid! bestaat! om! meer! effecten! in! de! markt! te! gooien! dan! initieel! voorzien! was.!! ! In!de!eerste!plaats!kan!dit!via!een!over0inschrijvingsfaciliteit.!Men!doet!een!aanbod!van!1! miljoen!aandelen!en!het!is!de!bedoeling!om!niet!meer!dan!1!miljoen!van!die!aandelen!in!de! markt! te! gooien.! Men! kan! anticiperen! op! het! enthousiasme! van! het! publiek! door! meer! effecten!op!de!markt!te!gooien.!Men!kan!dit!niet!op!voorhand!doen!want!als!er!dan!geen! over"inschrijving!is,!zit!men!daar!met!al!die!aandelen.!Men!zou!dan!al!moeten!gaan!werken! met! een! plaatsingsgarantie,! waardoor! men! ook! meer! geld! moet! vragen.! Stel! nu! dat! een! aanbod! van! 14! dagen! plaatsvindt! en! daarna! de! toewijzing! ! gebeurt.! De! over" 70##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
inschrijvingsfaciliteit!laat!toe!om!op!dat!moment!10%!meer!aandelen!in!de!markt!te!gooien.! Wie! gaat! hiertoe! beslissen?! De! financiële! instellingen,! de! lead! manager! of! het! plaatsingssyndicaat! zullen! meestal! beslissen! om! al! dan! niet! over! te! gaan! tot! het! ‘uitdelen’! van!die!extra!aandelen,!aangezien!zij!de!markt!het!beste!kennen.!Het!bestaan!van!die!over" inschrijvingsfaciliteit!wordt!in!de!prospectus!vermeld.! ! b.!Stabilisatie"!interventie!op!secundaire!markt!gedurende!korte!tijd!na!aanbod!om!prijs!te! ondersteunen! Op!het!moment!dat!er!toegewezen!wordt!gaat!men!bepalen!wie!welke!effecten!krijgt!en!bij! een! normale! IPO! zal! ook! op! dat! moment! de! secundaire! markt! beginnen! functioneren,! aangezien!effecten!vanaf!dan!tussen!beleggers!onderling!zullen!worden!verhandeld.!Een!van! de!kenmerken!van!die!secundaire!markt!is!dat!zij!heel!grillig!is!de!eerste!dagen!na!een!IPO.!! ! De! grilligheid! van! de! markt! kan! worden! toegelicht! aan! de! hand! van! een! welbekend! voorbeeld.!Wanneer!Facebook!naar!de!beurs!ging!(m.a.w.!een!IPO!deed)!was!er!ontzettend! veel! vraag! op! het! moment! dat! de! aandelen! op! de! markt! werden! gegooid! (in! de! primaire! markt).!Omgekeerd!nam!het!aandeel!op!de!secundaire!markt!een!flinke!duik.!Veel!beleggers! wilden!snel!van!hun!aandelen!af!wegens!negatieve!berichten!die!in!de!pers!verschenen!dat! het!niet!zoveel!inkomsten!zou!opleveren!dan!werd!gedacht.!Anderzijds!gebeurde!bij!Twitter! het!omgekeerde:!de!aandelen!waren!zo!gegeerd!dat!de!prijs!ontzettend!de!hoogte!in!ging.! ! Er! heeft! zich! dan! ook! in! de! markt! een! praktijk! ontwikkeld! om! die! prijs! een! beetje! te! stabiliseren.!Hoe!doet!men!dit?!Men!gaat!kopen!en!verkopen.!Daar!is!echter!een!risico!aan.! Vanuit!een!goede!marktwerking!kan!men!zich!afvragen!of!dit!wel!nodig!is.!De!achtergrond! van!de!idee!om!stabilisatie!uit!te!voeren!is!juist!omdat!die!markt!in!het!begin!zo!grillig!is.!Het! tussenkomen!en!manipuleren!van!de!markt!door!juist!een!bepaalde!hoeveelheid!te!kopen!of! te!verkopen!creëert!een!kunstmatige# prijs.!De!grens!met!stabilisatie!is!heel!klein.!Vandaar! dat! de! regelgever! moet! zoeken! naar! een! evenwicht! daarin.! Om! het! ontwikkelen! van! die! kunstmatige! prijs! op! de! markt! wat! te! onderdrukken! heeft! de! regelgever! voor! dergelijke! stabilisatie! een! zeer! strikte! tijdslimiet! opgelegd.! Er! geldt! een! beperking! in! de! tijd! van! maximum!30!dagen!na!afloop!van!het!aanbod!in!de!secundaire!markt.!! ! Wie! wil! stabiliseren?! De! leden! van! het! plaatsingssyndicaat! willen! vooral! dat! hun! prijs! evenwichtig!blijft.!Het!is!wel!zo!dat!men!nooit!verrichtingen!mag!gaan!doen!tegen!een!prijs! die!hoger!is!dan!het!aanbod.!Men!gaat!interveniëren!om!er!voor!t!zorgen!dat!de!prijs!min!of! meer!stabiel!blijft!aan!de!prijs!van!het!aanbod,!niet!om!hem!de!hoogte!in!te!jagen.!! ! Waarom!wil!men!de!prijs!niet!teveel!laten!stijgen?!Dit!kan!ook!weer!uitgelegd!worden!aan! de! hand! van! een! bestaand! voorbeeld:! De! onderneming! UBIZEN! lanceert! een! kapitaalverhoging! in! de! markt! tegen! 30! Belgische! Frank.! Deze! prijs! zorgt! voor! een! ongelooflijke!over"inschrijving.!De!effecten!worden!toegewezen!na!afsluiting!van!het!aanbod! en!de!secundaire!markt!begint!zijn!werk!te!doen.!Het!effect!dat!gestart!is!aan!30!frank!stijgt! in!de!loop!van!de!dag!naar!110!frank!en!een!paar!later!daalt!het!naar!45!frank.!Diegene!die! gekocht!hadden!aan!110!hadden!dus!3!keer!zoveel!betaald!voor!een!aandeel.!Men!denkt!dat! de! prijs! niet! gaat! blijven! stijgen! en! men! verkoopt! alles! weer! zodat! de! prijs! enorm! zakt,! aangezien!weer!veel!meer!aandelen!op!de!markt!beschikbaar!zijn.!Nu!wil!men!natuurlijk!de! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
71!
prijs!terug!opkrikken!(pas!op!men!mag!niet!boven!de!prijs!van!het!initiële!aanbod!gaan).!Hoe! komt!men!tussen?!Door!aandelen!op!te!kopen!in!de!markt.!! ! c.!Greenshoe"optie"!mogelijkheid!tot!verwerving!van!bijkomende!(bestaande)!effecten!bij!de! emittent!in!het!kader!van!stabilisatie! Wat! als! de! leden! van! het! plaatsingssyndicaat! niet! mogen! inschrijven! omwille! van! over" inschrijving!en!vervolgens!gaat!de!prijs!de!hoogte!in?!Men!zal!gaan!shorten!en!men!zal!gaan! verkopen! wat! ze! eigenlijk! niet! hebben.! Ze! werken! dan! met! greenshoe.! Men! zal! een! optierecht! bedingen! om! bestaande! aandelen! op! te! kopen! om! de! prijs! te! doen! dalen,!! waardoor! men! voor! stabilisatie! op! de! markt! zal! zorgen.! Men! kan! bijvoorbeeld! bij! grote! aandeelhouders!een!bijkomend!pakket!van!aandelen!opkopen!waarvan!de!maximum"grens! 15%! bedraagt.! Het! zijn! geen! nieuwe,! bijkomende! aandelen! die! men! op! de! markt! gooit.! Ze! bestonden!reeds!en!waren!in!de!handen!van!een!van!de!grote!aandeelhouders.!Het!is!ook! mogelijk!da!men!een!hoeveelheid!effecten!teveel!in!portefeuille!heeft!en!geen!tekort.! ! We! kunnen! dus! besluiten! dat! het! stabiliseren! van! de! markt! het! achterliggende! idee! vormt! van!deze!regels.!Op!het!moment!dat!er!effectief!stabilisatie!dient!te!gebeuren!zijn!er!twee! mogelijkheden! (over"inschrijvingsfaciliteit! of! prijscontrole.! Een! combinatie! van! de! twee! kunnen! we! vinden! in! greenshoe).! Eens! die! 30! dagen! voorbij! zijn,! kan! er! niet! meer! op! kunstmatige! wijze! worden! tussengekomen.! De! markt! moet! vanaf! dan! op! zichzelf! functioneren.!! K.#Voorbeelden#uit#praktijk# 1.#BIpost# In!de!documentatiemap!kunnen!we!zien!dat!er!een!Nederlandstalige!prospectus!beschikbaar! is!(taal!van!het!land)!en!dat!men!ook!voor!een!Engelstalige!heeft!gekozen!als!gangbare!taal.!! a.!Aanbod!(pagina!1)! "! Er! gebeurt! een! openbare# uitgifte! bij! B"post! waarbij! het! voorwerp! van! de! verrichting! de! verkoop!van!aandelen!betreft!afkomstig!van!CVC!Funds.!De!Franse!vennootschap!Post!Invest! Europe,!de!tweede!grote!aandeelhouder,!biedt!haar!aandelen!te!koop!aan.!Er!komt!dus!geen! nieuw!geld!binnen!bij!de!post.!(1e!pagina!van!de!samenvatting)! ! "! Ze! richten# zich# tot! particulieren! en! institutionele! beleggers.! Er! komt! een! aanbieding! in! Japan! en! er! gebeuren! private! plaatsingen! in! de! rest! van! de! wereld! (zolang! het! niet" prospectus! plichtig! is).! Er! gebeurt! ook! een! aanbod! naar! gekwalificeerde! in! de! VS! die! ook! niet"!prospectusplichtig!is.!!! ! "! Zit! er! iets! van! over0inschrijvingsfaciliteit! in?! Er! worden! initieel! 47.000.000! aandelen! aangeboden! met! de! mogelijkheid! om! er! nog! 9.000.000! extra! uit! te! geven.! Dit! is! meer! dan! 15%!van!47.000.000!dus!is!het!een!verrichting!zonder!verwateringseffect.!De!belangen!van! de!bestaande!aandeelhouders!zullen!niet!verwateren,!voor!de!Belgische!Overheid!maakt!het! dus! niet! uit.! Er! kan! ook! greenshoe! worden! teruggevonden! aangezien! er! een! optie! bestaat! voor!JP!Morgan!voor!maximum!15%!van!de!aangeboden!aandelen.! ! "! Er! is! een! prijsvork! tussen! 12,4! en! 15! euro! waarbij! de! definitieve! prijs! bekend! wordt! gemaakt!na!afsluiting!van!het!aanbod!(zal!14,5!!bedragen).!!Er!wordt!ook!een!book"building! 72##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
procedure! ingevoerd! bepaald! op! basis! van! de! inschrijving! van! institutionele! beleggers.! De! prijs!geldt!wel!voor!iedereen.!Book"runners!zijn!diegenen!die!de!book"building!organiseren! terwijl!de!lead!managers!diegene!zijn!die!de!emittent!begeleiden!bij!het!op!poten!stellen!van! de! verrichtingen! (zij! hebben! bijvoorbeeld! deeltaken! zoals! het! waarderen! van! de! onderneming).!Met!betrekking!tot!het!aanbod!is!een!vervroegde!afsluiting!mogelijk.!! ! "! In! de! aandeelhoudersovereenkomsten! kan! ook! een! lock0up# worden! teruggevonden.! Dergelijke!clausule!bepaalt!dat!aandeelhouders!(met!een!zekere!hoeveelheid!aandelen)!een! tijd!lang!hun!belangen!in!de!vennootschap!dienen!te!behouden.!Zo’n!beding!wil!voorkomen! dat! aandeelhouders! snel! winsten! zouden! komen! cashen! om! zich! dan! onmiddellijk! uit! de! vennootschap!terug!te!trekken.! ! "!De!betiteling!op!pagina!1!toont!de!belangrijkste!instellingen.!Wat!zijn!bijvoorbeeld!global# coordinators?!Zij!organiseren!de!globale!marketing.! b.!Belangrijke!informatie! "!Er!kan!worden!afgeleid!dat!men!effectief!tot!beursnotering!wil!gaan.!Er!is!een!aanvraag!tot! toelating!gebeurd!waar!men!pas!na!het!afsluiten!van!het!aanbod!zekerheid!over!zal!krijgen.! ! "!Op!pagina!2!vinden!we!het!een!en!ander!terug!met!betrekking!tot!de!verantwoordelijkheid# in! verband! met! de! publieke! uitgifte.! B"Post! wordt! vertegenwoordigd! door! haar! raad! van! bestuur.!Zij!zijn!verantwoordelijk!voor!de!volledigheid!en!de!nauwkeurigheid!in!zijn!geheel! beschouwd.! Ook! zijn! bepaalde! delen! in! de! prospectus! opgesteld,! gebaseerd! op! basis! van! informatie!die!men!van!de!aandeelhouders!kreeg.!Met!betrekking!tot!deze!delen!neemt!CVC! Funds! de! verantwoordelijkheid! op.! Wat! opvalt! is! dat! de! alle! leden! van! het! plaatsingssyndicaat! zich! uitdrukkelijk! gaan! distantiëren! van! de! verantwoordelijkheid! met! betrekking! tot! deze! prospectus! (3e! alinea,! pagina! 2).! Ze! nemen! zelf! geen! verantwoordelijkheid! op! voor! de! controle.! Ze! exonereren! zich! op! de! door! de! wet! zo! ruim! mogelijk!toegelaten!wijze.!Dit!vindt!men!niet!overal!op!deze!manier!terug,!maar!meestal!kan! wel!een!uitsluiting!voor!verantwoordelijkheid!worden!waargenomen!bij!andere!prospecti.! ! "! ! De! laatste! alinea! van! pagina! 2! heeft! het! over! de! taal.! De! authentieke! versie! van! het! prospectus!is!dus!diegene!in!het!Engels,!waarbij!men!ook!aan!deze!versie!voorrang!geeft.!De! vraag! is! of! men! hiermee! aansprakelijkheid! kan! afwerken.! Er! wordt! ook! vermeld! dat! de! prospectus!vertaald!is!naar!het!Frans!en!het!Nederlands.!! ! "! Op! pagina! 3! wordt! de! stabilisatie! beschreven,! waarbij! JP! Morgan! Securities! optreedt! als! stabilisatiemanager.!! ! "!Op!pagina!6!vinden!we!een!mededeling!gericht!aan!ingezetenen#van#New#Hampshire.!Daar! gaat! men! uit! van! een! ruim! territoriaal! toepassingsgebied! en! deze! disclaimer! vermeldt! dat! men!niet#onder!deze!regelgeving!wil!vallen.!! ! "! Na! de! verschillende! mededelingen! aan! de! verschillende! mogelijke! soorten! beleggers! en! nationaliteiten! deelt! men! ten! eerste! informatie! mee! met! betrekking! tot! de! markt# en# de# sector# (pagina! 8).! Daarna! volgt! de! handhaving! van! de! burgerrechtelijke! aansprakelijkheid! (pagina!9).!! ! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
73!
"!Op!pagina!10!tenslotte!gaat!men!over!tot!toekomstgerichte# verklaringen.# Men!beschrijft! hoe!men!verwacht!dat!de!onderneming!zal!evolueren!en!men!vermeldt!factoren!waarmee! men!rekening!dient!te!houden.!Men!probeert!eigenlijk!zoveel!mogelijk!van!die!risicofactoren! te!vermelden!zodat!de!emittent!kan!zeggen!dat!hij!hiervoor!niet!aansprakelijk!kan!worden! gesteld!aangezien!de!beleggers!wisten!wat!er!‘kon!gebeuren’.!! c.!Prospectus!! Het!prospectus!bestaat!zoals!eerder!vermeld!uit!een!samenvatting!en!de!prospectus!zelf.!De! indeling! ! van! de! samenvatting! is! uniform.! Zo! geldt! een! verplichte! nummering! van! verschillende!rubrieken!die!zeer!gedetailleerd!geregeld!zijn!in!verschillende!regelgeving.!De! samenvatting! wordt! eigenlijk! gezien! als! een! key"investment! document! waarbij! men! informatie! kan! terugvinden! op! vast! geregelde! plaatsen.! Het! voordeel! hiervan! is! dat! men! samenvatting! van! verschillende! aanbiedingen! zo! makkelijk! met! elkaar! kan! vergelijken.! De! samenvatting!is!eigenlijk!een!soort!van!standaardformulier!dat!men!moet!invullen.!Dit!kan! duidelijk! worden! waargenomen! aan! de! hand! van! de! verschillende! kaders! met! bijhorende! titels!die!in!de!samenvatting!voorkomen.!! d.!Persberichten!(zie!ook!documentatiebundel)! De! persberichten! geven! een! degelijk! beeld! van! de! chronologie! die! plaatsvindt! bij! een! openbaar!aanbod.!! ! "!Ten!eerste!is!er!een!persbericht!van!24#mei#2013.!Men!maakt!hier!reclame#en!het!ligt!vast! dat!men!een!IPO!zal!doen.!! ! "!Het!tweede!persbericht!verschijnt!op!!5#juni#2013.!Hier!maakt!men!nogmaals!reclame!die! bevorderend!moet!zijn!voor!de!verkoop.!De!FSMA!zal!hierop!controle!toetsen.!In!dit!bericht! worden! onder! andere! de! hoofdlijnen! aangekondigd,! wordt! de! goedkeuring! van! de! prospectus!meegedeeld! ! "! ! Tot! slot! verschijnt! nog! een! persbericht! op! 20# juni# 2013# waarin! men! vermeldt! dat! het! aanbod!werd!afgesloten!op!19!juni!en!men!overgaat!tot!de!bekendmaking!van!het!resultaat.! Nu! moet! een! reeks! informatie! worden! meegedeeld.! Men! vermeldt! bijvoorbeeld! de! finale! prijs!en!de!stabilisatie!wordt!opgestart.!Deze!loopt!tot!22!juli!en!vanaf!dan!dient!te!de!markt! op!eigen!benen!te!staan.! L.#Prospectusaansprakelijkheid#ingevolge#IPO# Problemen!in!verband!met!aansprakelijkheid!van!de!emittent!worden!geregeld!in!Artikel!60.! Toch!komen!deze!in!België!weinig!voor!en!dat!heeft!ook!zo!zijn!redenen.!Ten!eerste!ligt!het! aantal!transacties!(IPO’s!)!in!België!vrij!laag.!Ten!tweede!wordt!er,!indien!er!problemen!zijn,! vrij! vaak! gesetteld/tot! een! minnelijke! schikking! gekomen.! Ten! derde! bestaat! er! in! België! geen!regeling!voor!Class!Actions.!Er!bestaat!wel!een!vennootschap!‘Deminor’!die!beschikken! over! een! heleboel! mandaten! om! te! procederen.! Ze! kunnen! die! dan! bundelen! om! zo! een! eventuele! vordering! bij! de! rechtbank! in! te! stellen.! Als! laatste! is! het! ook! vaak! moeilijk! om! aansprakelijkheid! aan! te! tonen.! We! beschikken! dus! over! heel! weinig! zaken,! beslecht! in! de! RS,! in! België.! Er! zijn! er! slechts! twee,! die! ook! hier! zullen! worden! besproken,! namelijk! Confederation#Life#en#Barack#Mines.!Het!valt!wel!op!dat!bij!beide!zaken!het!niet!echt!gaat! om!Prospectusaansprakelijkheid! ! 74##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
1.#Confederation#Life# a.!Feiten! Confederation! Life! is! een! Canadese! verzekeringsmaatschappij! die! achtergestelde! (euro)obligaties!uitgaf.!Vroeger!waren!deze!echter!vrijgesteld!van!prospectus!(belangrijk!om! rekening!mee!te!houden).!Men!spreekt!de!Belgische!markt!aan!voor!financiering.!Het!gaat! echter! niet! zo! goed! met! Confederation! Life! en! ze! komen! in! een! soort! van! gerechtelijke! reorganisatie!terecht.!Diegenen!die!hebben!belegd!in!deze!achtergestelde!obligaties!zullen! hun! geld! waarschijnlijk! nooit! meer! terugzien.! De! mensen! die! hier! in! belegd! hadden! waren! vrij! talrijk.! De! belegging! boodt! mooie! intresten! (logisch! aangezien! er! aan! achtergestelde! beleggingen!meestal!hoge!intresten!hangen)!en!men!kon!mooi!allemaal!op!de!coupon"trein! naar!Luxemburg!wat!ook!nog!enkele!fiscale!voordelen!bood.!! b.!Aansprakelijke?!! Zoals!geweten!bevond!Confederation!Life!zich!in!een!soort!van!herstructureringspositie!en! ging! men! ervan! uit! dat! daar! niet! veel! te! rapen! viel.! De! ASLK! (toen! een! grote! speler! op! de! Belgische!markt)!was!de!financiële!instelling!die!tussenkwam!bij!de!uitgifte!en!had!ook!deze! effecten! vrij! ruim! geplaatst! in! de! markt.! De! beleggers! keerden! zich! dus! tegen! de! bank,! bij! gebrek!aan!vorderingsmogelijkheden!bij!de!emittent!zelf.!! ! ASLK!was!niet!alleen!optreden!als!lead!manager,!maar!ook!als!loketinstelling!die!zo!effecten! had! verkocht.! Ze! wordt! veroordeeld! tot! vergoeding! van! diegenen! die! zich! zo! hadden! ingeschreven.!ASLK!had!als!loketinstelling!de!klanten!moeten!inlichten!over!het!feit!dat!de! obligaties!achtergesteld!waren!(=!hoog!risico).!Dit!heeft!ze!echter!niet!gedaan!met!als!gevolg! dat! de! klanten! misleid! zijn.! Beleggers! moeten! namelijk! 100%! kunnen! vertrouwen! op! de! banken!om!informatie!te!verwerven.!Een!aantal!klanten!slagen!erin!om!hun!koop!nietig!te! laten! verklaren! op! grond! van! dwaling! (gezien! de! misleiding)! maar! de! meesten! krijgen! schadevergoeding! op! grond! van! fout! bij! precontractuele! informatie.! De! grootte! van! de! vergoeding!komt!bij!beide!gronden!op!hetzelfde!neer.! c.!Grondslag!voor!Aansprakelijkheid! Men! kan! de! grondslag! terugvinden! in! artikel! 1382! BW.! Men! werd! hier! namelijk! voor! de! rechtbank! gedaagd! door! de! beleggers! die! niet! hadden! ingeschreven! via! ASLK! als! loketinstelling.! ASLK! verscheen! hier! voor! de! rechtbank! in! haar! hoedangigheid! als! lead! manager.! Gezien! men! hier! niet! van! een! contractuele! relatie! kan! spreken,! dient! men! de! grondslag!te!vinden!in!de!buiten"contractuele!aansprakelijkheid.!Men!dient!dus!fout,!schade! en!causaal!verband!aan!te!tonen.!! ! Hadden! de! lead! managers! fouten! begaan?! Er! waren! twee! zaken! niet! correct! meegedeeld.! Ten!eerste!was!er!niet!meegedeeld!dat!de!obligatie!achtergesteld!was!en!ten!tweede!heeft! men!een!foute!mededeling!gedaan!met!betrekking!tot!de!rating!van!de!onderneming.!ASLK! gaf!de!onderneming!een!triple!A!terwijl!dit!double!A!zou!moeten!zijn.!De!rating!werd!na!de! uitgifte!verlaagd,!maar!was!niet!meegedeeld.! ! Als! leadmanager! kan! ASLK! ook! eventueel! schadeplichtig! zijn! ten! aanzien! van! andere! personen! dan! haar! eigen! klanten,! die! eventueel! hebben! ingeschreven! via! andere! instellingen.! Het! is! over! dit! punt! dat! het! arrest! eigenlijk! gaat.! De! beleggers! die! geen!
De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
75!
vergoeding! hadden! gekregen! in! eerste! aanleg,! omdat! ze! geen! klant! waren! bij! ASLK,! tekenden!beroep!aan.!! ! De!Rechtbank!van!Koophandel!had!in!eerste!aanleg!reeds!gewezen!op!het!feit!dat!er!geen! wettelijke!verplichting!bestaat!om!klanten!in!te!lichten.!Men!moet!dus!gaan!kijken!of!er!een! soort! van! zorgvuldigheidsplicht! bestaat! in! hoofde! van! de! bank.! Men! dient! een! fout! te! beoordelen!in!het!licht!van!een!normaal!en!zorgvuldig!persoon!in!dezelfde!omstandigheden.! Pas!wanneer!deze!tot!een!andere!beslissing!zou!komen,!is!er!sprake!van!een!fout.!! ! Het! Hof! bevestigt! in! beroep! de! rechtspraak! van! de! Rechtbank! van! Koophandel.! Het! Hof! meent!dat!wanneer!een!bankier!zich!verbindt!aan!een!verrichting!en!aldus!zijn!naam,!faam! en! reputatie! linkt! aan! een! zekere! transactie,! de! beleggers! hieruit! kunnen! afleiden! dat! de! bank! dit! niet! lichtzinnig! doet.! Uit! deze! aanwezige! zorgvuldigheidsplicht! kan! men! dus! eventuele!aansprakelijkheid!afleiden.!Men!kan!dus!aansprakelijk!zijn!als!men!de!naam!aan! verrichting!verbindt!en!men!kan!ervan!uitgaan!dat!de!belegger!niet!op!de!hoogte!is!van!het! risico.!Men!moet!zich!vergewissen!van!de!betrouwbaarheid!van!informatie!en!de!bank!dient! meer!dan!een!gewoon!doorgeefluik!te!zijn.!! ! De!vraag!is!natuurlijk,!hoe!men!aan!die!zorgvuldigheidsplicht!dient!te!voldoen.!Moet!er!een! actieve!controle!gebeuren!op!gestructureerde!wijze!met!betrekking!tot!de!solvabiliteit!van! de!emittent?!Het!Hof!zegt!dat!er!geen!enkele!wettelijke!positiefrechtelijke!verplichting!rust! op!de!bank!om!actief!op!te!treden!en!er!is!–!het!ogenblik!van!de!feiten"!ook!geen!gebruik! gevestigd!die!de!verplichting!impliceert.!Een!due!diligence!is!niet!verplicht,!noch!is!het!een! gebruik.!Een!due!diligence!houdt!een!volledig!onderzoek!van!de!onderneming!in.!In!Eerste! Aanleg! werd! reeds! beslist! dat! de! plicht! om! zo’n! onderzoek! uit! te! voeren! niet! op! de! lead! manager! rust.! Hij! dient! wel! de! solvabiliteit! te! beoordelen,! maar! op! voorhand! waren! er! weinig!signalen!die!aangaven!dat!de!onderneming!in!slechte!papieren!zat.!! ! Het! Hof! oordeelt! ook! dat! er! redelijk! veel! informatie! beschikbaar! was,! waarvan! men! redelijkerwijze!kon!uitgaan,!dat!deze!als!betrouwbaar!kon!beschouwd!worden!door!de!lead! manager.!Er!wordt!verwezen!naar!de!rating!die!Confederation!Life!had!gekregen!door!een! zeer!hoogstaand!rating!bureau.!Bij!een!onderneming!met!de!rating!double!A!(ook!al!kwam!ze! van!triple!A)!is!de!kans!vrij!klein!dat!men!niet!in!staat!zou!zijn!om!schulden!terug!te!betalen.! De!bank!heeft!wel!de!plicht!om!kennisgeving!te!doen!wanneer!er!iets!niet!zou!kloppen!met! de! documenten! die! zij! gekregen! had.! Ze! moet! ook! de! documenten! nakijken! op! flagrante! fouten.! d.!Beslissing!van!het!Hof! De! lead! manager! kon! op! moment! van! de! uitgifte! onmogelijk! weten! dat! het! zo! slecht! zou! gaan! met! de! onderneming.! Wisten! ze! het! wel,! dan! zou! er! wel! aansprakelijkheid! uit! voortvloeien.!Gezien!de!bank!is!afgegaan!op!betrouwbare!informatie!heeft!zij!ook!geen!fout! begaan.!! 2.#Barack#Mines# a.!Feiten! Barack! Mines! is! een! Australische! goudmijnonderneming! die! haar! aandelen! in! België! zal! plaatsen.! Toch! waren! er! enkele! zaken! niet! echt! koosjer.! Ten! eerste! was! een! van! de! 76##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
aandeelhouders!reeds!bezig!met!een!exit"procedure!en!ten!tweede!zat!de!onderneming!in! een! financiële! positie! waar! de! kans! vrij! groot! was! dat! niet! alle! schulden! zouden! kunnen! worden! terugbetaald.! De! onderneming! was! genoteerd! in! Australië,! maar! op! aanraden! van! sommige! banken! lanceerden! ze! enkel! aandelen! in! België.! ! Het! gevolg! is! dat! Barack! Mines! overkop!gaat!en!dat!heel!veel!beleggers!hun!investering!niet!meer!zullen!terugzien.!Men!kan! dus!ook!hier!weer!enkel!de!bank!aanspreken!die!de!uitgifte!verzorgden.!! b.!Grondslag!aansprakelijkheid! Men!gaat!zich!ook!weer!hier!baseren!op!grond!van!artikel!1382!BW.!Men!kan!ook!hier!weer! geen! contractuele! relatie! inroepen! aangezien! de! bank! hier! niet! handelt! als! loketinstelling.!! De! bank! verbindt! ook! hier! weer! haar! naam! en! reputatie! aan! de! transactie,! waardoor! beleggers!uit!kunnen!gaan!van!de!betrouwbaarheid!van!de!verrichting!(randnummer!51).! ! De!BBL!(voorganger!van!ING)!dient!de!belegging!te!beoordelen!als!een!goede!huisvader.!Ze! hadden!niet!nagegaan!of!de!verrichting!conservatief!was!en!deze!bleek!speculatief!te!zijn.!Er! waren! signalen! aanwezig! dat! allerlei! dingen! gaande! waren! en! het! niet! meedelen! van! die! zaken!houdt!een!fout!in!van!de!bank,!aangezien!zij!aan!zekere!zorgvuldigheidplicht!dienen!te! voldoen.! De! BBL! heeft! de! hoofdrol! op! zich! genomen! bij! de! transactie! en! was! een! van! de! belangrijkste!spelers!in!de!markt!op!dat!moment.!!! ! Mogelijke! verschillen! bij! Confederation! Life?! Er! is! hier! wel! degelijk! een! prospectus! opgemaakt.!De!lead!manager!moet!dus!die!gegevens!verifiëren!om!de!betrouwbaarheid!te! kunnen!verantwoorden.!Men!zou!zich!hiervoor!wel!kunnen!exonereren!via!een!exoneratie" clausule,! om! zo! de! buitencontractuele! aansprakelijkheid! uit! te! schakelen.! De! Rome! II! Verordening! voorziet! nu! uitdrukkelijk! in! de! mogelijkheid! om! exoneratie! voor! extra" contractuele! aansprakelijkheid.! Het! is! bovendien! een! precontractueel! element! waardoor! schade!werd!opgelopen.!Er!werd!in!deze!prospectus!op!geen!enkele!wijze!een!exoneratie" beding!opgemaakt.!! c.!Oordeel!van!het!Hof! Het!Hof!zegt!dat!de!bank!een!zorgvuldigheidsplicht!had!gelijkend!op!Confederation!Life!en! dat!ze!zich!hier!niet!uitdrukkelijk!voor!heeft!geëxonereerd,!terwijl!dit!wel!mogelijk!was.!! Met! betrekking! tot! de! schade! dienen! twee! elementen! in! acht! worden! genomen.! De! beleggers!willen!niet!alleen!een!vergoeding!voor!het!verlies!van!hun!investering,!maar# ook! voor! de! gederfde! winst.! Met! betrekking! tot! die! gederfde! winst! willen! ze! een! tegemoetkoming,! gebaseerd! op! de! evolutie! van! de! BEL! 20.! Wanneer! ze! toen! 100! hadden! geïnvesteerd,!zouden!ze!misschien!nu!al!120!moeten!terugkrijgen.!! In! Frankrijk! zou! men! het! verlies! van! een! kans! toepassen.! Men! baseert! zich! op! de! aandelenindex! omwille! van! het! feit! dat! wanneer! de! aandelenindex! stijgt,! alle! aandelen! zouden!hebben!gestegen.! ! Het!Hof!heeft!echter!de!bewijslast!niet!bij!de!emittent!gelegd.!Men!kon!dus!niet!aantonen! dat!de!schade!werd!opgelopen!door!een!fout!in!hoofde!van!de!bank.!Men!kon!niet!aantonen! dat!de!belegging!is!gedaan!door!de!foute!informatie.!!De!beleggers!verdedigden!zich!echter! door!te!zeggen!!dat!het!causaal!verband!wordt!vermoed!aangezien!er!een!efficiënte!markt!is.!! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
77!
Het! Hof! zegt! dat! de! belegger! zich! op! voldoende! wijze! moeten! informeren.! Dit! is! niet! noodzakelijk! enkel! via! de! bank! waar! men! kan! inschrijven.! Toch! kon! men! echter! niet! aan! andere!informatie!geraken!dan!de!info!verspreid!door!de!BBL.!Het!Hof!veronderstelt!dat!de! belegger!aangewezen!was!op!een!beperkte!bron!aan!informatie.!Men!kan!ervan!uitgaan!dat! de! belegger! zich! informeert! voor! hij! belegt,! maar! de! enige! info! die! beschikbaar! was,! was! misleidend.!Het!Hof!zegt!niet!dat!er!een!efficiënte!markt!was!en!dat!sowieso!alle!informatie! in!die!markt!zat.!Neen,!ze!zegt!dat!het!de!enige!informatie!was!die!beschikbaar!was!en!men! dus!enkel!en!alleen!daarop!kon!baseren.!! Met!betrekking!tot!die!gemiste!kans!beweert!het!Hof!van!Beroep!dat!deze!te!aleatoir!is!om! in! aanmerking! te! nemen.! Dit! is! echter! een! feitelijke! appreciatie.! Het! Hof! heeft! een! soort! cirkelredenering! toegepast.! De! kans! dat! men! in! aandelen! zou! belegd! hebben! is! heel! klein,! want! na! zo’n! teleurstelling! zou! men! dat! niet! snel! meer! doen.! Men! moet! zich! echter! gaan! verplaatsen!op!moment!van!de!feiten.!Indien!de!informatie!niet!misleidend!zou!geweest!zijn! en! juist,! zou! men! wel! in! een! ander! aandeel! geïnvesteerd! hebben.! Dit! is! dus! een! foute! invulling! van! het! schade"element.! Is! dit! echter! een! juridische! fout! dat! men! zich! niet! heeft! verplaatst!op!! ogenblik!van!de!feiten,!of!is!dit!gewoon!een!feitelijke!invulling!van!het!begrip?!! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! !
78##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
LES#17:#18/11# HOOFDSTUK#5:#ORGANISATIE#VAN#DE#SECUNDAIRE#MARKTEN# A.#Inleiding# De! organisatie! van! de! secundaire! markten! wordt! in! hoofdzaak! behelsd! door! Europeesrechtelijke!Regelgeving,!waarbij!er!relatief!weinig!ruimte!is!gelaten!aan!de!lidstaten! om! in! hun! eigen! nationale! regels! te! voorzien.! Men! zal! het! gedrag# van# actoren# en# het# bewaren# van# de# marktintegriteit# proberen! waarborgen! (zien! we! niet! uitgebreid,! wordt! behandeld!in!basiscursus!Financieel!Recht).!De!regels!die!we!zullen!bespreken!beklemtonen! zeer!sterk!de!informatie.!! ! Men! biedt! heel! vaak! effecten! aan! op! de! secundaire! markt.! Er! gaat! altijd,! vanuit! beleggersoogpunt,!behoefte!zijn!aan!doorlopende!informatie.!Hoe!beter!men!daarin!slaagt,! hoe!zuiverder!de!markt!zal!zijn.!Door!zoveel!mogelijk!informatie!in!de!markt!te!sturen,!hoopt! men! dat! iedereen! op! gelijke! voet! aan! die! informatie! komt.! De! markt! zal! verstoord! zijn! wanneer! er! zich! informatie"asymmetrie! voordoet.! Hier! hebben! we! het! dan! vooral! over! misbruik!van!voorkennis!en!koersmanipulatie.! 1.#Historische#evolutie#van#de#PrimaireIsecundaire#markt## a.!Centralisatie"!Publiekrechtelijk! Een! eerste! luik! behandelt! de! microstructuur! van! de! markten.! Waarom! structureren! wij! markten?! De! secundaire! markt! is! een! netwerk! van! transacties! van! vraag! en! aanbod.! Dit! maakt!dat!deze!markt!veel!complexer!is!dan!de!primaire!markt.!! ! Vanuit! organisatorisch! oogpunt! is! het! interessant! om! te! centraliseren,! aangezien! dit! de! efficiëntie!van!de!markt!ten!goede!komt.!De!secundaire!markt!wordt!al!sinds!ettelijke!jaren! als!een!publiek!goed!beschouwd,!waardoor!het!de!taak!van!de!overheid!is!om!de!markten!te! organiseren!en!daar!gespecialiseerde!actoren!op!te!laten!werken.!! ! Er!bestaan!twee# grote# microstructuren:!ofwel!ging!de!overheid!zelf!de!markt!oprichten!en! inrichten! waar! wisselagenten! op! konden! werken,! ofwel! werd! het! een! mix! van! zowel! een! publiek! als! privaat! gegeven! (vb.! De! Belgische! beurs! van! Brussel! was! een! publiekrechtelijke! entiteit!waarbij!de!wet!de!beurzen!inrichtte).!! b.!Privatisering! Vanaf! de! helft! van! de! jaren! ’80! tot! de! begin! jaren! ’90! vond! een! transformatie! plaats.! De! actor! wisselagent! ging! zich! liberaliseren.! Ook! de! beurzen! zijn! geëvolueerd! van! publieke! entiteiten! naar! privaat! georganiseerde! structuren! (ze! laten! concurrentie! toe! op! de! markt).! De! overheid! vond! het! nuttig! om! het! privaat! initiatief! te! laten! spelen.! De! privatisering! was! niet!alleen!in!België!merkbaar.!Deze!was!zeer!sterkt!gestimuleerd!door!de!idee!dat!de!vijre! mededinging!de!markten!ten!goede!zou!komen.!Vandaar!dat!de!regering!de!markten!meer! en! meer! ging! loslaten.! In! België! zijn! uit! deze! beweging! een! aantal! marktconcepten! voortgekomen! (secundaire! markten! die! door! een! onderneming! worden! ingericht! die! winst! nastreeft!waar!de!activiteit!als!het!ware!bestaat!om!een!platform!aan!te!bieden!waar!vraag! en!aanbod!elkaar!kunnen!ontmoeten).! ! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
79!
Privatisering! heeft! ook! heel! vaak! plaatsgevonden! omdat! markten! in! handen! waren! van! tussenpersonen,! een! soort! personenvennootschap.! Die! coöperatieve! structuren! zijn! losgebroken!door!demutualization.!In!België!hadden!we!tot!1999!de!Beurs!van!Brussel!die! eigenlijk!een!publiekrechtelijke!instelling!was.!In!’99!werd!deze!dan!omgevormd!tot!een!NV! van! publiek! recht.! Deze! was! in! wezen! een! privaatrechtelijke! entiteit! met! daaraan! gekoppelde!openbare!regelgeving.!BXS!ging!over!in!EURONEXT!die!in!handen!komt!van!een! holding! (naast! Euronext! Brussel! werd! ook! nog! de! beurs! van! Parijs! en! Amsterdam! opgeslorpt).! Samen! maakten! zij! een! soort! fusiebeurs! uit.! De! aandelenparticipatie! werd! ingebracht!in!de!holding.!De!vroegere!eigenaars!van!de!beurzen!(Brussel,!Parijs,!Amsterdam)! werden!nu!eigenaar!van!de!holding.!Deze!demutualization!betekende!de!belangrijkste!stap! in!de!privatisering.! 2.#Historische#evolutie#van#de#Wetgeving# a.!Voor!1990! Er! was! nauwelijks! regulering.! Er! bestond! een! beurs! van! Brussel,! een! van! Gent,! een! van! Luik,…! die! in! de! wet! werden! geregeld! en! er! was! regelgeving! vooral! op! basis! van! tucht! en! deontologie.!! b.!Wet!!4!december!1990:!Big!Bang! Door!privatisering!deed!er!zich!een!big!bang!voor!binnen!de!markten.! c.!Wet!6!april!1995:!Big!Bang!Bis!(cf.!ISD)! Een! grote! juridische! hervorming! waarbij! de! wet! de! omzetting! vormt! van! de! Europeesrechtelijke! Richtlijn! ISD.! Het! is! die! wetgeving! die! zorgt! voor! een! statuut! voor! beleggingsondernemingen.!Daarnaast!kwam!ook!een!verdere!opening!om!andere!financiële! markten!te!creëren.!Het!privilege!van!de!beurs!verdwijnt!meer!en!meer!en!de!beurs!moet! zich! schikken! naast! andere! gereglementeerde! markten,! die! de! duidelijke! opvolgers! van! de! klassieke!beurs!zijn.!Er!dient!wel!erkenning!te!zijn!bij!KB,!want!anders!kunnen!markten!vrij! worden!opgericht.!De!notie!gereglementeerde!markt!doet!zijn!intreden.!In!Brussel!ontstaat! ISDAQ!(tegenhanger!van!NASDAQ!en!wilde!zo!voor!concurrentie!zorgen)!en!is!bij!momenten! zeer!succesvol!geweest.!Zij!is!echter!samen!met!de!technologiebubbel!!(Dot.Com!Bubble)!ter! zielen!gegaan.!!Hierdoor!ontdekte!men!wel!om!een!privaatrechtelijke!entiteit!op!te!richten! die!zou!kunnen!handelen!als!secundaire!markt.! d.!Wet!2!augustus!2002:!Big!Bang!Ter!(anticipatie!MIFID)! Deze! Wet! hertekent! het! landschap! van! secundaire! markten,! deze! keer! als! soort! vorm! van! anticipatie!op!wat!er!op!Europees!niveau!zou!komen.!Men!wou!een!voldoende!ruim!juridisch! en! stevig! kader! hebben,! dat! ook! voldoende! open! was.! Men! wou! zo! in! België! een! interessante! markt! creëren! dat! veel! bedrijven! zou! aantrekken.! Als! men! een! goed! functionerende! markt! hebt,! en! dus! veel! ondernemingen! aantrekt,! is! dit! positief! voor! de! gehele!business!!!Tewerkstelling!creëren.!! ! De! wetgever! wilde! anticiperen! op! MIFID,! waarvan! men! dacht! dat! hij! er! wel! bijna! zou! zijn.! Het!is!de!opvolger!van!ISD!en!het!zou!de!marktstructuren!verder!liberaliseren.!! ! De!wet!van!2002!schetst!vooral!een!kader!van!secundaire!markten,!voornamelijk!ingegeven! met!betrekking!tot!Europeesrechtelijke!belangen.!Naast!de!gereglementeerde!markten!van! ’95!(die!ontstonden!naast!de!klassieke!beurs)!voert!deze!wet!!ook!een!nieuwe!structuur!in:! 80##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
Multileteral# Trading# Facilities.! Zij! zijn! de! resultante! van! de! mogelijkheden! die! ICT! heeft! geboden! in! de! organisatie! van! de! markten.! Markten! zijn! meer! en! meer! een! computerplatform! geworden,! waardoor! de! instapdrempel! meer! en! meer! een! technisch! en! complex!is!geworden.!! ! e.!KB!27!april!2007:!Big!Bang!Quater!(Omzetting!MIFID)! Omdat!we!al!geanticipeerd!hadden!in!2002,!maar!MIFID!pas!moest!omgezet!worden!tegen! midden!2007!en!daarom!is!dit!KB!er!gekomen!om!te!voldoen!aan!de!uiteindelijke!versie!van! de!Richtlijn.!! f.!EMIR/MIFID!II! Ondertussen! is! MIFID! vervangen! tot! MIFID! II.! Er! is! ook! zoiets! gekomen! als! de! EMIR" Verordening.! Deze! verordening! regelt! vooral! afgeleide! producten! (options,! swaps).! Deze! regelgeving! is! heel! technisch! en! complex.! Het! leidt! er! wel! toe! dat! er! nieuwe! wijzigingen! zullen! moeten! worden! doorgevoerd,! zeker! wanneer! we! ook! MIFID! II! zullen! moeten! omzetten.! ! Onder! MIFID! II! zullen! we! nog! een! nieuwe! markt! zien! verschijnen:! de! Organized! Trading! Facility.!Het!is!een!soort!van!MTF!voor!obligaties!afgeleide!producten.!! B.#Toezichtskader# 1.#Voorheen#(CBFA)# Het!inkaderen!van!financiële!regulering!houdt!in!dat!er!een!toezichthouder!is!om!over!deze! markten!te!gaan!waken.!Dit!was!traditioneel!de!CBFA!die!naast!het!banktoezicht!deed,!maar! ook!het!toezicht!op!de!markten,!later!omgezet!in!de!FSMA.!! 2.#TwinIPeaksIHervorming:#‘Markttoezicht’#bij#FSMA# Het!toezicht!op!het!gedrag!van!de!markten!blijft!bij!de!CBFA!(nu!FSMA).!Het!is!het!toezicht! op!de!banken!die!overgaat!naar!de!Nationale!Bank.!! C.#Basisconcepten# 1.#Financiële#instrumenten# Secundaire!markten!handelen!in!financiële!instrumenten.!De!notie!financiële!instrumenten! is! een! concept! dat! autonoom! moet! worden! geïnterpreteerd.! Waar! staat! die! notie?! In! de! MIFID! Richtlijn! die! is! omgezet! in! onze! wet! van! 2002,! waar! een! opsomming! van! verhandelbare! instrumenten! kan! worden! teruggevonden.! Deze! notie! gaan! we! ook! meenemen!wanneer!het!gaat!om!de!gedragsregelen!(zie!verder).!! a.!Niet!identiek!aan!beleggingsinstrumenten! De!intrinsieke!verhandelbaarheid!van!het!instrument!is!hier!heel!belangrijk!en!is!een!groot! verschil!met!de!primaire!markt.!! b.!Niet:!edele!metalen!en!grondstoffen! Goud,! zilver,! petrolium! en! suiker! zijn! goederen! die! op! zich! geen! financiële! instrumenten! vormen.!Een!elektriciteitsbeurs!valt!ook!niet!onder!deze!regulering.!!
De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
81!
c.!Beperkt:!grondstofderivaten! Heel! veel! afgeleide! producten! van! edele! metalen! en! grondstoffen! zullen! dit! wel! zijn.! Emissierechten!van!het!Kyoto!Protocol!worden!niet!beschouwd!als!verhandelbare!financiële! instrumenten,! maar! futures! op! die! emissierechten! wel! (MIFID).! Onder! MIFID! II! zijn! de! emissierechten!zelf!wel!verhandelbaar.!! 2.#Secundaire#markten# a.!OTC!(Over!The!Counter)! Een! OTC! markt! is! eigenlijk! een! juridisch! niet! bestaand! iets.! Eigenlijk! bedoelt! men! een! marktstructuur! die! niet! georganiseerd! is! (juridisch! dan).! De! Over! The! Counter! wijst! er! eigenlijk!op!dat!er!wordt!verhandeld!via!individuele!bilaterale!betrekkingen!(‘over)den)toog’).! Die! bilateraliteit! is! belangrijk,! aangezien! er! in! andere! markten! meestal! multilateraal! zal! worden!verhandeld.!Men!bedoelt!eigenlijk!bij!een!OTC!markt,!een!observeerbaar!geheel!van! vraag!en!aanbod!die!elkaar!misschien!op!een!organische!wijze!zullen!vinden.!! ! Swaps! worden! heel! vaak! OTC! verhandeld.! Iemand! die! een! Swap! wil! afsluiten! zal! eigenlijk! gewoon! eens! gaan! navragen! of! er! geïnteresseerden! zijn.! Men! gaat! bij! wijze! van! spreken! eens!langs!bij!de!bank!en!ergens!zal!men!wel!een!tegenpartij!vinden.!Waar!zit!de!markt!hier! dan?! Het! soort! instrument,! het! onderlinge! product! dat! in! de! markt! tussen! personen! bilateraal!wordt!gesloten!is!een!gestandaardiseerd!product.!Puur!bekeken!bij!swaps!hebben! zich! zo’n! aantal! standaardproducten! ontwikkeld.! Het! is! een! handel! van! een! netwerk! aan! telefoons!en!contacten!over!producten!die!in!de!‘markt’!veel!worden!aan"!en!verkocht.!Het! is! een! product! dat! ook! feitelijk! gestandaardiseerd! wordt,! omdat! vaak! met! model"kader" contracten!wordt!gewerkt.!! ! Heel! veel! actoren! in! de! markt! wisselen! enorm,! maar! maken! wel! gebruik! van! hetzelfde! product.!Daarom!ontstaat!een!soort!van!markt.!Op!zich!is!deze!dus!niet!gereguleerd!en!komt! de!overheid!hier!quasi!niet!in!tussen.!! b.!Systematische!internaliseerder! Het! is! een! product! van! opnieuw! geslaagde! lobbying! door! voornamelijk! de! hele! grote! financiële! instellingen! in! de! aanloop! naar! de! MIFID! Verordening! in! 2003.! Financiële! Instellingen! ontvingen! vaak! orders! van! hun! klanten.! Zij! ontvingen! het! geld! en! gingen! de! transacties!dan!uitvoeren!op!de!markt.!Zij!ontvingen!hiervoor!steeds!een!commissieloon!en! kost!dus!veel.!! ! Sommige! van! die! financiële! instellingen! waren! van! oordeel! dat! zij! zelf! over! de! vereiste! knowhow! beschikten! om! eventueel! die! markt! zelf! te! organiseren.! Die! grotere! F.I.’s! gaan! zeggen!dat!het!efficiënter!zou!zijn!dat!men!zelf!als!tegenpartij!zou!optreden!bij!alle!mensen! die! willen! aan"! en! verkopen.! Men! gaat! de! orders! niet! meer! extern! doorgeven,! maar! men! zorgt!er!intern!voor!dat!mensen!kunnen!verkopen!aan!de!F.I.!zelf.!De!F.I.!zal!dan!een!prijs! zetten!waaraan!zij!kan!verkopen.!Zij!krijgt!zelf!al!zoveel!volume,!liquiditeit!binnen!dat!zij!de! markt!kan!organiseren.!Het!is!goedkoper!dan!die!winst!aan!iemand!anders!door!te!geven.!! ! Een!aantal!heel!grote!spelers!hebben!heel!sterk!bij!de!Europese!instanties!gelobbyd!om!dit! als!het!ware!solo!te!kunnen!doen!(tussen!henzelf!en!hun!klanten!als!tegenpartij).!De!grote! uitdaging!daarbij!is!(veel!om!te!doen!geweest!bij!uitwerking!MIFID)!of!de!klant!beter!af!is!bij! 82##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
zo’n!markt.!Er!is!een!risico!dat!de!prijs!die!men!bij!een!systematische!internaliseerder!krijgt,! minder! gunstig! is.! Hij! zal! andere! parameters! hanteren! om! een! prijs! te! bepalen,! terwijl! de! koers!op!de!klassieke!markt!misschien!gunstiger!is.!! ! Een!F.I.!heeft!wel!de!plicht!om!op!zoek!te!gaan!naar!de!best!mogelijke!handelsstructuur!om! dat!product!te!verkopen!en!dit!zal!zich!vooral!voordoen!op!vlak!van!prijszetting.! c.!Ordergedreven!(order!driven)"!Prijsgedreven!(quote!driven)!markt! Waar!de!regulering!zich!niet!mee!bezighoudt,!of!toch!geen!relevante!regeling!aan!wijdt!is!de! wijze! waarop! handel! gedreven! wordt.! Dit! onderscheid! tussen! ordergedreven! en! prijsgedreven!markt,!heeft!geen!juridische!relevantie.! D.#Multilateral#Trading#Facilities#(artikel#2,#4°)#0#Gereglementeerde#Markt#(artikel#2,#5°)# 1.#Historiek# De!Richtlijn!ISD!creëert!de!notie!gereglementeerde!markt!om!de!generieke!secundaire!term! in! 1! juridisch! begrip! te! gaan! vatten.! Tussen! ISD! en! MIFID! ontstaan! er! eerst! in! de! VS! (later! overwaaiend! naar! EU)! steeds! meer! alternatieve! marktstructuren,! die! eigenlijk! het! gevolg! waren! van! een! betere! toegang! tot! de! technologie,! waarbij! de! klassieke! beurzen! die! open! waren!voor!een!groot!aantal!actoren!en!waar!veel!effecten!worden!verhandeld,!een!beetje! achterwege! komen.! Dit! ontstaat! weer! uit! het! brein! van! grote! financiële! instellingen! uit! de! gedachte,!dat!als!zij!alles!op!de!klassieke!beurzen!moeten!verhandelen,!dit!weer!zeer!veer! geld! kost.! Ze! gaan! dus! een! soort! van! computerplatform! oprichten! tussen! de! verschillende! grote! financiële! instellingen.! Zij! gaan! hiermee! onderling! grote! volumes! verhandelen.! Dat! computerplatform! bevindt! zich! in! tegenstelling! tot! de! klassieke! beurs! in! een! gesloten! structuur!en!dat!maakt!dat!het!vrij!eenvoudig!op!poten!kan!worden!gesteld.!Zo!ontstaan!er! buiten!de!klassieke!markten,!Alternative#Trading#Systems.!Zij!hebben!aanvankelijk!niet!echt! een!plaats!in!het!landschap,!maar!waarvan!de!realiteit!zodanig!is!dat!men!erin!slaagt!om!een! juridisch!statuut!uit!te!bouwen.!! ! Die! wind! waait! over! naar! Europa! en! omdat! de! term! alternatief! misschien! wat! te! rebels! wordt,! krijgen! ze! een! nieuwe! naam:! ‘Multilateral! Trading! Facility’.! Zij! gaan! werken! met! kleinere!of!middelgrote!structuren.!! 2.#Doel# Deze! markt! probeert! een! vlot! werkende! markt! te! krijgen,! die! eigenlijk! eerder! een! nichespeler!is.!De!drempel!is!lager,!maar!men!zal!ook!minder!effecten!verhandelen.!Ze!gaan! zo’n!markt!ook!gebruiken!voor!effecten!die!niet!zo’n!grote!markt!opzoeken.!Het!gaat!vaak! om!effecten!van!ondernemingen!die!vaak!echt!een!kleiner!publiek!nodig!hebben!tussen!hun! financierders.! Soms! kan! het! ook! wel! om! grote! aandelen! gaan! tussen! een! beperkt! aantal! spelers,!maar!toch!eerder!het!andere.! 3.#Plaats#in#de#wet# Het! feit! dat! zij! in! de! MIFID! RL! komt! betekent! dat! men! zo’n! structuur! kan! oprichten,! maar! vooral!dat!er!een!soort!van!Europees!Paspoort!geldt.!Een!markt!die!in!België!is!opgericht!kan! haar! verhandelingsplatform! openstellen! voor! actoren! en! bedrijven! uit! andere! landen.! Een! Belgische!marktstructuur!gaat!via!dat!Europees!paspoort!haar!platform!kunnen!openstellen! en!zo!komen!die!markten!dan!ook!in!concurrentie!met!markten!uit!andere!landen.!Als!men! als!belegger!wil!beleggen!in!UK!kon!dat!vroeger!ook!enkel!daar!(alleen!ondernemingen!die! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
83!
daar!genoteerd!waren).!De!dag!van!vandaag!heeft!men!de!keuze!om!via!een!Engelse!broker! te!beleggen!in!verschillende!landen.!Men!krijgt!een!situatie!vanuit!het!oogpunt!van!belegger! dat!men!kan!investeren!in!ondernemingen!in!verschillende!landen.!Die!ondernemingen!zijn! misschien! niet! op! dezelfde! markten! genoteerd,! maar! door! dat! Europese! Paspoort! kunnen! deze!wel!met!elkaar!gaan!concurreren.! 4.#Transparantie# Men! zal! vaak! post"trading! transparantie! hebben.! Het! gaat! eigenlijk! over! het! feit! dat! de! markten!transparantie!moeten!bieden!over!de!handel!die!bij!hen!plaatsvindt.!Na!de!handel! moeten!zij!op!een!nieuwe!basis!aan!de!markt!meedelen!wat!de!volumes!en!prijzen!zijn.!Dit!is! wat! men! klassiek! aan! Times! Square! ziet! op! de! ‘ticket! tape’.! Het! feit! dat! MTF’s! ook! in! de! MIFID! regels! zijn! opgenomen,! zijn! zij! ook! gelijkgeschakeld! met! gereglementeerde! markten! met! betrekking! tot! die! transparantie.! Stel! dat! men! aandelen! verkoopt! van! IBM! op! een! gereglementeerde!markt!en!op!een!MTF!moet!men!er!aan!denken!dat!die!prijzen!niet!teveel! verschillen!van!elkaar.!Anders!gaat!men!aan!arbitrage!kunnen!doen.!! ! Wat! er! niet! is! op! Europees! niveau! is! een! soort! van! consolidatie.! Er! is! geen! centrale! ticket! tape!die!alle!post"trade!gegevens!van!alle!verschillende!markten!samenbrengt.!Dit!zou!het! voor! de! spelers! op! de! markten! veel! makkelijker! maken! om! te! zien! hoe! de! markten! evolueren.!Dit!is!zeker!nog!niet!voor!morgen.! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! !
84##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
LES#18:#24/11# 5.#Verschil#met#Gereglementeerde#markt# !
!
! ! a.!Actoren! 1.! De! gereglementeerde# banken! vloeien! voort! uit! de! klassieke! beurzen,! vaak! met! een! juridische!status,!een!georganiseerd!model!en!hebben!zich!zo!gevormd!door!de!privatisering.! Er!is!reglementering!afkomstig!door!zelfregulering,!maar!ook!door!de!overheid!opgelegd.!! ! De! MTF! is! eerder! een! nichespeler,! ontwikkeld! in! de! jaren! ‘90,! met! een! laagdrempelige! toegang! en! vaak! voor! een! beperkt! aantal! entiteiten! met! een! beperkt! aantal! financiële! instrumenten.! Er! worden! wel! vaak! ook! hoge! volumes! verhandelen,! maar! zonder! de! hoge! prijs! te! betalen! van! de! gereglementeerde! markt.! Zij! zijn! ook! geëvolueerd! tot! privaatrechtelijke! entiteiten! die! lucratief! werken.! Ook! hier! zit! ook! een! zekere! structuur! en! infrastructuur! (IT,! communicatie)! waarvoor! gebruikers! zullen! moeten! betalen.! Men! zal! natuurlijk! winst! proberen! halen! uit! die! platformen! door! efficiënte! werking! en! goede! prijszetting.! ! 2.! Zowel! de! MTF! als! de! gereglementeerde! markt! gaan! diensten! aanbieden:! gebruik! en! mogelijkheid! tot! verhandelen! van! financiële! instrumenten.! Dit! voorwerp! zal! zich! uiten! in! vennootschappen! die! hun! aandelen! of! obligaties! willen! verhandelen.! In! de! primaire! markt! zal! men! heel! vaak! spreken! over! emittenten,! terwijl! men! in! de! secundaire! markt! meer! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
85!
spreekt! over! genoteerde! vennootschappen.! Er! bestaan! regels! die! gaan! bepalen! welke! soorten!effecten!onder!welke!voorwaarden!tot!verhandeling!worden!toegelaten.!! ! 3.! Een! tweede! belangrijke! actor! is! de! ‘tussenpersoon’,! die! voornamelijk! financiële# instellingen! zijn! die! toegang! hebben! tot! de! markt.! Ze! zullen! inpluggen! op! het! verhandelingssysteem,! ermee! kunnen! connecteren! om! aan! handel! te! kunnen! doen.! De! markt! zal! de! handel! organiseren! door! een! geïnformatiseerd! systeem! waarbij! financiële! instellingen! kunnen! tussenkomen.! Waarom! financiële! instellingen?! Zij! hebben! zelf! de! infrastructuur!om!dit!te!kunnen!doen,!maar!ook!de!activiteit!zelf,!waarmee!men!regelmatig! orders!ontvangt!om!te!kanaliseren,!is!een!beleggingsdienst!die!ook!een!kernactiviteit!is!van! de! financiële! instellingen.! Financiële! instellingen! worden! ook! vaak! ‘leden! van! de! markt’! genoemd! (in! systeem! inpluggen! en! verhandeling! organiseren).! Vroeger! waren! dit! vaak! de! eigenaren!van!de!markt.!! ! 4.!Men!heeft!dan!ook!nog!de!beleggers!die!op!de!markt!komen!om!hun!intenties!uitgevoerd! te!zien!(kopen/verkopen).!Zij!gaan!de!transacties!initiëren!en!orders!gaan!bevelen.!Klassiek! zal! in! de! microstructuur! zichtbaar! zijn! wat! verhandeld! wordt,! door! wie! en! welke! consumenten!willen!kopen.! ! 5.! Er! worden! voornamelijk! order"gedreven! markten! beschreven.! Daarnaast! bestaan! er! ook! market!markets,!waarbij!de!markt!de!resultante!is!van!de!markt.!(prijsgedreven).! ! 6.!We!gaan!zien!dat!dit!in!de!uitwerking!(contractueel!of!reglementair)!al!deze!actoren!zullen! terugkomen.!! b.!Juridisch! Als! ! we! kijken! naar! de! definities! zien! we! tussen! beide! weinig! verschil.! Een! MTF! en! een! Gereglementeerde#Markt!zijn!ten!eerste!allebei!multilaterale!systemen.!Een!voorbeeld!van! een! bilateraal! systeem! is! een! OTC! markt.! Het! is! een! geheel! van! bilaterale! transacties! die! eigenlijk! los! van! elkaar! bestaan! en! die! niet! in! een! georganiseerd! geheel! samenvallen.! De! wijze!waarop!een!transactie!tot!stand!komt!is!puur!door!een!bilaterale!verhouding.!A!gaat! op!zoek!naar!B,!maar!als!B!niet!wil!spreekt!men!C!aan,…!!In!een!multilaterale!markt!zal!een! partij!niet!per!se!op!zoek!gaan!naar!een!tegenpartij!individueel!maar!er!zullen!koop/verkoop! transacties!worden!samengebracht.!Men!weet!niet!wie!uiteindelijk!de!tegenpartij!zal!zijn!en! wie! koopt/verkoopt.! De! verkooptransactie! komt! in! een! grote! pot,! die! globaal! wordt! afgewikkeld.! Men! komt! tot! een! markt! die! meer! op! een! gecentraliseerde! manier! al! die! intenties! zal! samenbrengen.! ! Een! ordergedreven! systeem! is! hier! het! beste! voorbeeld! van:! zeg!ons!wat!je!wil!kopen,!zeg!ons!wat!je!wil!verkopen!en!wij!brengen!alles!samen.!Men!wil! verkopen!en!er!is!iemand!die!aan!de!andere!kant!wil!kopen,!maar!men!weet!niet!wie.!Het! geheel!van!de!transacties!die!voorvallen!worden!globaal!afgewikkeld.!! ! Wie! is! de! entiteit! die! dat! platform! opzet! en! doet! werken?! De! exploitant! en! deze! handelt! onder!de!vorm!van!een!marktonderneming.!Dit!is!een!aparte!financiële!actor,!die!hiervoor! een! vergunning! dient! te! bezitten.! Hij! is! gespecialiseerd! in! het! uitbaten! van! gereglementeerde!markten,!de!volledige!omkadering!en!het!voorzien!van!infrastructuur.!! ! Bij! een! MTF! wordt! vereist! dat! die! markt! wordt! geëxploiteerd! door! ofwel! een! marktonderneming!ofwel!een!kredietinstelling!of!een!beleggingsonderneming.!Men!kan!dus! 86##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
zomaar!beslissen!om!een!markt!te!starten!en!een!structuur!op!te!zetten.!Dit!verklaart!ook! (m.b.t.! heel! aantal! weken! terug)! dat! wanneer! men! kijkt! naar! de! lijst! van! de! beleggingsdiensten!uit!‘95,!men!helemaal!op!het!einde!ziet!staan!‘het)uitbaten)van)een)MTF’.! Omgekeerd,! heeft! men! de! intentie! om! zo’n! systeem! op! te! zetten,! zal! men! in! principe! het! statuut!van!beleggingsonderneming!of!kredietinstelling!moeten!aannemen.!Men!kan!dit!niet! zomaar!vrij!opstarten.!!Ook!voor!een!gereglementeerde!markt!zal!de!entiteit!die!zoiets!op! poten! zet,! een! vergunning! moeten! hebben! om! zo’n! markt! op! te! zetten! (=! marktonderneming).! ! Wat! doet! een! MTF! functioneel?! Men! brengt! koop"! en! verkoopintenties! samen! en! vereenvoudigt! ze! eventueel.! Het! is! wel! zo! dat! men! bij! een! gereglementeerde! markt! iets! meer! mag,! maar! prof! snapt! de! finesse! van! het! verschil! zelf! niet! echt.! De! finaliteit! is! altijd! hetzelfde! aangezien! men! transacties! tot! stand! brengt.! Tot! hier! zijn! er! niet! echt! veel! verschillen.! ! Waar! men! juridische! gezien! wel! veel! verschil! ziet! is! dat! de! gereglementeerde! markt,! gereglementeerd!is.!Hierdoor!gaat!haar!concrete!werking!ook!meer!ingekapseld!zijn:!! ! 1.! Ten! eerste! worden! de! financiële! instrumenten! die! worden! verhandeld,! toegelaten! tot! verhandeling! volgens! regelen# van! de! markt.# Daaruit! volgt! dat! die! regeling/toelating! niet! discretionair! is.! Anderzijds,! al! wie! de! regelen! gewoon! naleeft! kan! zijn! instrumenten! laten! verhandelen!op!de!markt.!Bij!een!MTF!zijn!het!de!exploitanten!die!vaak!zullen!bepalen!welke! instrumenten! al! dan! niet! worden! verhandeld.! De! MTF! mag! ook! zelf! beslissen! welke! leden! van! de! markt! men! toelaat.! Deze! moeten! niet! per! se! ingekapseld! zijn! in! regels! die! de! beoordelingsvrijheid! van! de! exploitanten! beperkt! (niet! op! voorhand! bekend! zijn).! De! MTF! kan!dus!op!2!manieren!discretionair!te!werk!gaan!(instrumenten!en!actoren).!! ! 2.!Wat!de!wijze!waarop!de!transacties!tot!stand!komen!betreft,!de!wijze!waarop!de!markt! functioneert! op! zich,! zullen! zowel! de! MTF! als! de! gereglementeerde! markt! voor! regels! moeten!zorgen!die!dit!beschrijven.!Een!MTF!kan!niet!zeggen!dat!A!aan!B!moet#verkopen!en! C! aan! D.! Eenmaal! er! transacties! in! de! markt! worden! ingebracht,! zal! de! wijze! waarop! de! totstandkoming!gebeurt,!wel!vooraf!moeten!worden!bekendgemaakt!via!kenbare!regels.! ! 3.! Ten! derde! werkt! een! gereglementeerde! markt! ook! regelmatig.! Dit! betekent! niet! 24/24! maar!wel!volgens!consulteerbare!uren,!dus!met!een!zekere!periodiciteit.!Van!een!MTF!is!dit! niet!vereist,!het!gebeurt!natuurlijk!wel,!maar!het!zou!perfect!mogelijk!zijn!om!zich!een!keer! per!week!te!organiseren!op!een!niet!vooraf!bekendgemaakt!tijdstip.!De!organisatievrijheid!in! een!MTF!is!!veel!groter.!!Men!zou!ook!pas!kunnen!openen!wanneer!men!voldoende!mensen! heeft!gevonden!die!willen!kopen/verkopen.! ! 4.! Als! laatste! zal! de! gereglementeerde! markt! een! vergunning! moeten! krijgen! vooraleer! ze! wordt! opgestart.! Ze! zal! door! een! bevoegde! overheid! als! markt! moeten! worden! erkend,! waardoor! dus! vereist! wordt! dat! men! aan! alle! voorwaarden! voldoet.! Een! MTF! kan! men! gewoon!starten!en!niemand!moet!daar!vooraf!een!vergunning!voor!verlenen.!!
De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
87!
E.#Belgische#Gereglementeerde#Markten# 1.#OTC#(Over#The#Counter)# Principe:!functioneert!vrij.! 2.#Belgische#Gereglementeerde#Markt# a.!Vergunning!bij!M.B.!op!advies!van!FSMA!(artikel!3)! Men! kan! een! gereglementeerde! markt! niet! vrij! organiseren.! Hier! is! een! vergunning! voor! nodig.! ! De! vergunningsvoorwaarden! die! men! moet! naleven! kunnen! worden! teruggevonden! in! artikel!4!en!hebben!onder!andere!te!maken!met!een!regelmatige!werking!van!de!markt.!Er! dienen! marktregels! te! worden! opgesteld! met! betrekking! tot! de! leden! van! de! markt! en! de! verhandelde! financiële! instrumenten! (zie! straks).! Ook! dient! een! adequaat! informaticasysteem!voorhanden!(voldoende!back"up!en!beveiliging)!te!zijn!en!dient!men!ook! een! adequaat! systeem! van! verrekening! en! vereffening! van! transacties! te! organiseren.! Een! MTF! moet! deze! after8market# bijvoorbeeld! niet! organiseren! of! implementeren! in! haar! structuur.! b.!Beheerd!door!‘marktonderneming’! In! België! zien! we! een! duidelijk! onderscheid! tussen! het! rechtsplatform! en! de! entiteit" rechtspersoon,! die! de! markt! organiseert.! De! markt! zelf! beschikt! niet! over! rechtspersoonlijkheid,!maar!de!marktonderneming!wel.!! i.)Vergunning)bij)M.B.)(artikel)17)) De! beslissing! om! een! marktonderneming! te! erkennen! ligt! bij! de! minister! van! Financiën.! Duidt!dit!dan!op!een!beleidsmatige!beslissing,!doordrenkt!met!politieke!invloed?!Neen,!de! minister! kan! enkel! bekrachtigen! dat! men! aan! alle! voorwaarden! voldoet,! maar! heeft! op! inhoudelijk! vlak! geen! inspraak.! Hij! kan! dus! geen! vergunning! weigeren! wanneer! men! alle! voorwaarden!naleeft.! ii.)Handelsvennootschap) Het! rechtsplatform! die! onderdeel! uitmaakt! van! de! entiteit"rechtspersoon! zal! een! handelsvennootschap!zijn!en!zal!dus!ook!een!eigen!handelsnaam!hebben.!!(vb.!In!België!!! De! rechtspersoon! is! EURONEXT! BRUSSELS! NV! en! staat! bekend! met! de! naam! EURONEXT! BRUSSEL).! c.!Toezicht!op!vergunningsvoorwaarden!door!FSMA! Een!marktonderneming!kan!meerdere!MTF’s!uitbaten.!Voor!iedere!gereglementeerde!markt! moet!ze!wel!steeds!een!vergunning!krijgen!bij!ministerieel!besluit!op!advies!van!de!FSMA.! Naast!het!naleven!de!voorwaarden!(zie!hierboven),!dient!men!ook!een!intern!reglement!op! te!stellen!(zie!later).! i.)Eventuele)intrekking)van)vergunning)door)Minister) Wanneer! de! FSMA! als! toezichthouder! merkt! dat! de! voorwaarden! niet! meer! worden! nageleefd,!kan!de!vergunning!terug!worden!ingetrokken.!
88##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
d.!Marktregels!(artikel!5)! Men!zal!een!soort!marktreglement!moeten!opstellen,!een!soort!intern!reglement!(algemene! voorwaarden),!die!gelden!ten!aanzien!van!de!leden!en!de!genoteerde!vennootschappen).!Dit! wordt! gemaakt! onder! de! vorm! van! een! marktreglement! of! een! rule# book.! Het! is! een! marktreglement!met!een!puur!contractueel,!privaatrechtelijk,!karakter.!!! i.)Opgesteld)door)marktonderneming)en)goedkeuring)door)FSMA)(artikel)5,)§3)) Eerst! vond! men! dit! terug! onder! de! vorm! van! een! KB,! daarna! moest! het! bij! KB! worden! goedgekeurd,!daarna!bij!de!toezichthouder!(gebeurt!nog!steeds)!maar!nu!wel!onder!de!vorm! een! puur! contractueel! karakter.! De! goedkeuring! van! de! FSMA! geeft! aan! die! regelen! geen! verordenend! karakter.! De! goedkeuring! is! niet! een! bekrachtiging! van! regels,! maar! een! beslissing/vaststelling!dat!die!regels!conform!de!wet!zijn!en!op!zich!geen!problemen!kunnen! vormen.!Het!wordt!gewoon!meegedeeld!aan!de!belegger,!aan!de!genoteerde!vennootschap,! aan! de! FSMA.! Vroeger! werd! dit! ook! bekend! gemaakt! in! het! Staatsblad,! maar! nu! meldt! de! FSMA!enkel!dat!er!een!verandering!heeft!plaatsgevonden!in!het!reglement.! ii.)Inhoud) Men!legt!onder!andere!vast!welke!leden!men!toelaat!en!wat!hun!verplichtingen!zijn!(artikel! 6),!welke!financiële!instrumenten!(artikel!6bis,!7!en!10)!men!zal!verhandelen!en!toelaten!op! de! markt,! de! wijze! waarop! transacties! tot! stand! komen! volgens! niet"discretionaire! regels! (artikel!8),!hoe!de!afwikkeling!gebeurt!en!hoe!het!platform!nu!juist!functioneert,!hoe!men!de! transacties! zal! rapporteren! en! bekendmaken! (artikel! 9)! en! hoe! er! toezicht! zal! worden! uitgeoefend! en! wat! de! eventuele! sancties! zijn.! Men! kan! een! soort! cascade! van! sancties! verwerken!(schorsing,!schrapping,!niet!meer!toelaten!als!lid)!! iii.)Contractuele)Normen)(!)) Dit! is! belangrijk!! Iedereen! die! op! die! markt! werkzaam! zal! zijn! zal! dat! marktreglement! moeten!naleven!en!onderschrijven.!De!voorwaarden!opgenomen!in!het!reglement!vormen! vaak!een!incorporatie!van!andere!wettelijke!regels,!zodat!men!niet!alleen!door!de!FSMA!kan! worden! bestraft.! Deze! regels! zijn! namelijk! afdwingbaar! en! men! kan! via! privaatrechtelijke! weg! iemand! uit! de! markt! verdrijven,! laten! schrappen,! zonder! dat! de! overheid! daar! dient! tussen!te!komen.! iv.)Voor)overheidseffecten:)reglement)beursmarkt)goedgekeurd)bij)KB)(KB)14)juni)2005)) Bij!overheidseffecten!moet!men!dit!wel!nog!altijd!laten!goedkeuren!bij!KB.! e.!Gevolg!voor!kwalificatie!‘gereglementeerde!markt’! Wat!is!het!voordeel!om!zich!als!gereglementeerde!markt!te!laten!erkennen?!Heel!veel!van! onze!financiële!wetgeving,!gaat!zich!zeer!specifiek!richten!tot!de!gereglementeerde!markten! en! niet! tot! de! MTF’s.! In! de! Europese! reglementering! wordt! die! splitsing! wel! zeer! duidelijk! gemaakt.!Het!staat!de!lidstaten!vrij!om!dezelfde!regels!toe!te!passen!op!de!MTF’s!maar!hier! is!geen!verplichting!toe.!Gezien!het!feit!dat!de!gereglementeerde!markt!zo!goed!geregeld!is! en!dat!dit!ook!verplicht#is,!zal!de!modale!belegger!zich!misschien!meer!aangetrokken!voelen! tot!de!gereglementeerde!markt,!omdat!men!zich!meer!beschermd!voelt.! i.)Prospectusplicht)bij)toelating)tot)verhandeling) Op! een! gereglementeerde! markt! is! elke! vorm! van! notering! prospectusplichtig.! Omgekeerd! kan!men!effecten!op!een!MTF!laten!verhandelen!zonder!dat!men!daar!de!wettelijke!plicht! toe! heeft! om! een! prospectus! op! te! maken.! Dit! betekent! niet! dat! men! zonder! enige! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
89!
informatie!effecten!kan!laten!verhandelen!op!een!MTF.!Men!zal!vaak!via!contractuele!weg,! bepaalde!voorwaarden!opleggen.!! ii.)Transparantieregelen) Deze! regels! gelden! enkel! voor! vennootschappen! met! effecten! op! een! gereglementeerde! markt.! iii.)Marktmisbruik)(voorkennis)+)marktmanipulatie)) Deze!regels!zijn,!op!grond!van!Europese!regels,!enkel!van!toepassing!op!effecten!die!worden! verhandeld!op!de!gereglementeerde!markt.!Toch!zullen!we!zien!dat!hier!in!België!bepaalde! MTF’s!ook!zijn!onderworpen!aan!de!regels!met!betrekking!tot!marktmisbruik.! iv.)IFRS)boekhoudnormen) Deze! boekhoudnormen! gelden! ook! weer! alleen! voor! effecten! op! een! gereglementeerde! markt.! De! achtergrond! hier! is! dat,! in! een! Europese! setting,! de! gelijkheid! van! boekhoudkundige!regels,!het!toelaat!om!markten!beter!met!elkaar!te!kunnen!vergelijken.! 3.#Regelen#toepasselijk#op#MTF?# Een!MTF!is!op!vlak!van!deze!regels!veel!vrijer.!Het!is!ook!vrij!eenvoudig!om!een!MTF!op!te! richten.!! a.!Principe:!marktreglementen!bepalen!verplichtingen!van!emittenten!inzake!informatie!enz.! Een!MTF!zal!ook!een!marktreglement!opstellen!(organisatienota’s),!ook!contractueel.!Daar! kunnen! zwakke! afkooksels! in! verwerkt! zijn! van! regels! die! wettelijk! gezien! niet! op! hen! van! toepassing! zijn.! Zij! kunnen! bijvoorbeeld! de! contractuele! verplichting! opleggen! tot! het! opstellen!van!informatienota’s!(!is!niet!gelijk!aan!de!plicht!tot!prospectus).!!Ze!zijn!dus!niet! wettelijk!verplicht,!maar!privaatrechtelijk!wel!afdwingbaar,!wat!leidt!dat!dit!een!vorm!is!van! precontractuele! informatie.! Men! kan! bij! foute! informatie! dus! mogelijks! aansprakelijk! worden!gesteld!op!grond!van!artikel!1382!BW.!! ! Voor! bepaalde! elementen! werkt! zij! op! een! niet"! discretionaire! basis,! bijvoorbeeld! met! betrekking!tot!wijze!van!totstandkoming.!! b.!KB!21!augustus!2008! Naast!de!contractuele!regels,!heeft!men!in!de!wet!van!2002!aan!de!koning!de!mogelijkheid! geboden! om! voor! bepaalde! MTF’s,! bepaalde! regels! van! toepassing! te! verklaren.! Wat! men! hier! vooral! in! ziet! is! dat! er! geen! duidelijke! lijn! valt! te! trekken! hoe! de! Koning! met! deze! bevoegdheid!is!omgegaan.!! i.)Toepassing)regelen)inzake)bekendmaking)periodieke)info)en)van)voorkennis)(Alternext)) Alternext#wordt!bijvoorbeeld!onderworpen!aan!het!grootste!deel!van!de!regels!en!de!reden! hiervoor! is! dat! er! aanvankelijk! sprake! was! om! hier! een! gereglementeerde! markt! van! te! maken,! dus! ze! had! de! wil! om! zich! zo! nauw! mogelijk! aan! te! sluiten! bij! de! regels! van! de! gereglementeerde!markt.! II.)Toepassing)regelen)inzake)marktmisbruik)(Alternext)&)Easynext)) Easynext# gaat!men!wel!aan!de!regels!van!het!marktmisbruik!onderwerpen,!maar!de!plicht! tot!!informatieverstrekking!heeft!men!overgelaten!aan!de!markt!zelf!om!in!het!rule!book!te! regelen.! ! 90##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
iii.) Toepassing) regelen) inzake) ‘post# trade# transparency’) (Trading) Facility,) Alternext) &) Easynext)) c.!Besluit! MORAAL# VAN# HET# VERHAAL:!een!MTF!is!op!zich!aan!veel!minder!regels!onderworpen.!Er! bestaat!echter!een!mogelijkheid!om!die!MTF’s!meer!te!juridiseren!en!de!integriteit!ervan!te! verzekeren.! F.#Notering/Toelating#tot#verhandeling#van#financiële#instrumenten# Het!landschap!van!de!markten!in!België!is!vrij!eenvoudig.!We!hebben!op!dit!moment!maar!1! marktonderneming!die!gereglementeerd!is!en!zich!ook!inlaat!met!MTF’s.! 1.#Euronext#Brussels#(Hoofdstuk#6,#Boek#1)#
! a.!Onderverdeling! Tot!twee!jaar!geleden!hadden!we!nog!het!Rentenfonds,!maar!dit!is!ondertussen!opgeheven,! wat!maakt!dat!er!slechts!1!marktonderneming!meer!overblijft.!De!onderneming!EURONEXT! BRUSSELS! NV! exploiteert! 2# gereglementeerde! markten! (groen)! en! 5! MTF’s.! EURONEXT! BRUSSELS! is! geen! juridische! persoon,! maar! gewoon! de! handelsnaam! waarmee! het! marktplatform! naar! buiten! komt.! Daarnaast! bestaat! er! ook! nog! een! gereglementeerde! markt!voor!afgeleide!producten,!maar!die!is!in!België!niet!van!zo’n!groot!belang.!! ! De!MTF’s!worden!allemaal!geëxploiteerd!door!EURONEXT!BRUSSELS!waarbij!de!namen!van! de!MTF’s!ook!weer!loutere!handelsnamen!zijn!zonder!eigen!juridische!entiteit.!! ! Alternext!is!de!dag!van!vandaag!de!meest!gebruikte!en!die!richt!zich!voornamelijk!op!kleine! en! middelgrote! groeiondernemingen.! Zulke! ondernemingen! proberen! op! deze! markt! financiering!te!vinden,!alvorens!de!overstap!te!maken!naar!de!echt!grote!gereglementeerde! markt.!! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
91!
! De!Vrije#Markt!is!ruimer!die!zich!niet!noodzakelijk!richt!tot!KMO’s,!maar!meer!tot!gevestigde! ondernemingen!(familiale!vennootschappen)!!die!toch!ook!voor!een!stukje!marktfinanciering! zoeken,!zonder!zich!weer!in!het!dure!verhaal!van!de!gereglementeerde!markt!te!storten.! Easynext!houdt!zich!vooral!bezig!met!warrants.! ! De! Trading# facility! is! een! verhandelingsfaciliteit! die! geboden! wordt! om! effecten! te! verhandelen! die! ergens! in! Europa! reeds! op! een! gereglementeerde! markt! worden! verhandeld.!Het!is!een!soort!mirror0market!voor!effecten!van!ondernemingen!die!reeds!op! gereglementeerde!ondernemingen!te!vinden!zijn.!De!idee!van!die!trading!facility!is!eigenlijk! de! bedoeling! om! dit! aan! mensen,! lokaal,! te! verhandelen.! Dit! zorgt! ervoor! dat! de! verhandelingskosten!natuurlijk!veel!lager!liggen.!Dit!verklaart!ook!waarom!de!regelen!inzake! marktmisbruik! niet! op! deze! trading! facility! van! toepassing! zijn.! Deze! effecten! zijn! reeds! onderworpen! aan! de! regels! inzake! marktmisbruik! in! het! land! waar! deze! op! de! gereglementeerde!markt!te!vinden!zijn.! ! De# openbare# veilingen# is! een! MTF! die! niet! op! een! regelmatige! basis! werkt,! hooguit! 1! à! 2! keer! per! week.! Zij! bieden! de! mogelijkheid! om! effecten! die! eigenlijk! niet! meer! op! een! gereglementeerde!markt!bestaan,!via!een!opbodsysteem!te!gaan!verkopen.!Dit!zijn!effecten! waar!geen!markt!meer!voor!bestaat!en!die!men!bij!wijze!van!spreken!in!de!kast!terugvindt.! ! b.!Euronext"Platform!Constructie! De! Belgische! structuur! is! op! zich! vrij! eenvoudig,! maar! een! van! de! moeilijkheden! is! dat! EURONEXT! BRUSSELS! NV! een! pan"Europees! platform! vormt.! Het! is! een! soort! van! fusie" beurs.! ! Euronext!BV!heeft!vier!dochtervennootschappen:!Euonext!Brussels!NV!(marktonderneming),! Euronext! Parijs,! Euronext! Amsterdam! en! Euronext! Lissabon.! Dit! is! de! corporate! structuur.! Binnen!die!structuur!of!beter!gezegd!daaronder,!zit!1!markt!of!handelsplatform!!!Euronext! Securities! Markets.! Dit! is! eigenlijk! een! heel! groot! computersysteem! dat! vier! landen! overspant.! Juridisch! geeft! dit! heel! interessante! bemerkingen.! ! Men! krijgt! namelijk! vier! gereglementeerde! markten,! die! onderworpen! zijn! aan! vier! verschillende! rechtsstelsels.! ! In! wezen!gaan!we!te!maken!krijgen!met!twee!grote!fricties:!langs!de!ene!kant!bestaat!er!het! positieve! financiële! recht! (marktmisbruik,! prospectusplicht,…)! die! nationaal! recht! zijn! en! daar! ook! telkens! zullen! moeten! worden! toegepast! (ten! aanzien! van! wie?).! Anderzijds! bestaan! er! ook! de! marktreglementen! in! alle! vier! de! markten.! Wanneer! men! dit,! juridisch,! niet! goed! in! handen! heeft! riskeert! men! een! handelsplatform! te! hebben! dat! aan! verschillende!strijdige,!overheids"/privaatrechtelijke!reglementeringen,!is!onderworpen.! ! In!het!ontwikkelen!van!het!EURONEXT!Platform!gelden!twee!principes.!Ten!eerste!is!er!het! principe! van! de! single# entry.! Dit! is! een! uniek! eenheidsingang! voor! zowel! de! leden! als! de! genoteerde! vennootschappen.! Elke! vennootschap! mag! vrij! kiezen! langs! welke! markt! men! het! platform! binnenkomt:! een! Franse! vennootschap! kan! de! markt! binnenkomen! via! Euronext!Parijs.!Ze!is!daar!genoteerd!dus!haar!land!van!herkomst!is!Frankrijk.!Ze!zal!zich!dus! organiseren! volgens! Frans! Recht.! Een! Belgische! vennootschap! zal! België! als! land! van! herkomst! hebben.! Wanneer! zij! op! de! markt! komt! zal! zij! dus! een! prospectus! naar! Belgisch! recht! moeten! doen,! de! informatieverplichtingen! zullen! ook! naar! Belgisch! Recht! moeten! 92##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
gebeuren.! Bij! schuldeffecten! en! obligaties! kan! men! kiezen! wat! het! land! van! herkomst! is.! Daar!kan!men!als!Engelse!vennootschap!kiezen!voor!België!en!zo!dit!als!land!van!herkomst! kiezen.!Een!Belgische!vennootschap!kan!wel!binnenkomen!op!de!Parijse!markt,!maar!gelet! op!de!juridische!informatieverplichtingen,!prospectus,…!zal!men!toch!onderworpen!zijn!aan! de!Belgische!wetgeving.! ! De! leden! zullen! vrij! kunnen! kiezen! via! welk! land! ze! connecteren.! Elk! van! de! beleggers! hebben!toegang!tot!alle!effecten!die!in!het!Euronext!platform!worden!verhandeld.!Men!kan! even! makkelijk! Franse! effecten! kopen,! Portugese! of! Nederlandse.! Het! platform! is! een! eengemaakt!operationeel!informaticaplatform,!waarin!alle!leden!mogelijkheden!hebben!om! effecten!aan!te!kopen!en!zij!kunnen!ze!laten!aankopen!door!alle!mogelijke!klanten.!Iedereen! kan!voor!iedereen!in!alle!mogelijke!effecten!gaan!handelen.!! ! Dit!was!het!operationele,!maar!juridisch!gezien!zitten!we!wel!met!vier!gescheiden!regimes,! waar! we! compartimenteren! volgens! vier! nationale! reglementeringen.! Er! bestaat! natuurlijk! wel!een!risico!dat!de!leden!gaan!inpluggen!in!het!land!dat!voor!hen!het!voordeligst!is.!Hoe! gaat!men!dit!oplossen?!De!marktreglementen!zijn!allemaal!identiek:!Brussel,!Parijs,!Lissabon! en!Amsterdam!zijn!allemaal!gelijk.!Indien!EURONEXT!BV!regels!wil!wijzigen!zal!zij!dit!voor!alle! lanen! moeten! doen.! Er! is! een! soort! bottum"up! organisatie.! Juridisch! zijn! het! vier! verschillende!normen,!maar!inhoudelijk!identiek.!Het!maakt!dus!geen!verschil!uit!of!men!de! Belgische!of!Nederlandse!Rule!Book!gebruikt.!Voor!90%!is!dit!geharmoniseerd,!en!voor!10%! niet!met!betrekking!tot!welbepaalde!deelelementen.!! ! Hoe!zit!het!met!de!wettelijke!verplichtingen?!Deze!zijn!nationaal!recht!en!dat!zou!wel!eens! kunnen!verschillen.!Eigenlijk!niet,!want!de!regels!met!betrekking!tot!de!financieel!relevante! normen! (notering! op! de! markt! en! de! gevolgen! daarvan)! zijn! allemaal! Europeesrechtelijke! normen!die!allemaal!omgezet!zijn!in!Nationaal!Recht.!!! ! Ook! heeft! EURONEXT! BV! een! soort! eigenlijk! college! van! toezichthouders.! Ze! hebben! allemaal!samengewerkt!om!de!regels!op!dezelfde!manier!toe!te!passen.!Zij!overleggen!heel! vaak!om!lopende!problemen!op!dezelfde!wijze!aan!te!pakken.!!Juridisch!interessant!is,!dat! men! met! 1! marktplatform! zit! met! eigen! toezichthouders! (FSMA,…)! maar! door! intensief! overleg! wordt! ervoor! gezorgd! dat! er! eenzelfde! wijze! van! toezicht! en! eenzelfde! toepassing! van!interpretatie!wordt!nagestreefd.! c.!Aanvraag!bij!Euronext! Men! vraagt! een! notering! aan,! hetzij! als! vennootschap! zelf,! hetzij! eventueel! als! grote! aandeelhouder!van!die!vennootschap.!Hij!kan!er!belang!bij!hebben!om!dit!te!doen.!Hij!wil! bijvoorbeeld! een! deel! van! zijn! effecten! kwijt! en! wil! er! geen! publiek! aanbod! voor! doen.! In! principe! zal! dit! gebeuren! met! medewerking! van! de! emittent! en! zullen! alle! plichten! van! informatie! ook! op! die! vennootschap! wegen.! Het! kan! ook! een! derde! zijn! (wanneer! we! denken!aan!de!trading!facility!kijken!is!dit!een!bank!(nu!wel!een!MTF)).!! i.)Bijzonder)geval:)Openbare)uitgifte)en)aanvraag)notering)!)Notering)na)einde)IPO)(6304)) Zitten! we! in! een! klassieke! IPO! zitten! we! in! een! situatie! met! bepaalde! fases.! Die! IPO! loopt! over!een!bepaalde!periode,!maar!parallel!loopt!daarmee!een!aanvraag!tot!notering!die!start! vanaf!de!afsluiting!van!de!IPO.!Dit!loopt!niet!door!elkaar.! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
93!
d.!Voorwaarden!(6701!e.v.)! De!voorwaarden!waar!men!onder!andere!aan!moet!voldoen!is!dat!er!een!vrije!verhandeling! in!effecten!dient!te!zijn!met!een!eventuele!afwijking!door!Euronext!BXL!zelf!ingesteld.!Alle! aandelen! dienen! ook! van! dezelfde! categorie! te! zijn,! met! een! beurswaarde! van! vijf! miljoen! euro.! Er! dient! vervolgens! ook! voldoende! free# float# te! zijn! met! een! minimale! publieke! verspreiding!van!25%.!! Corporate)Governance)verplichtingen) De! corporate! governance! code! wordt! niet! meer! automatisch! ingebed,! maar! vindt! nu! toepassing!door!een!Comply#or#Explain#plicht.! G.#Informatieverstrekking#door#genoteerde#vennootschappen# In! wezen! zijn! de! gevolgen! van! de! notering! op! een! gereglementeerde! markt,! inclusief! Euronext,!men!doorlopend!informatie!moet!verstrekken!(naast!de!boekhouding).!Het!verder! ‘leven’!van!de!notering,!gaat!het!gedrag!van!beleggers!namelijk!beïnvloeden.! Er! wordt! een! onderscheid! gemaakt! tussen! periodieke! en! occasionele! informatie.! De! term! occasionele!informatie!vindt!men!niet!meer!positiefrechtelijk!terug.! 1.#Periodieke#informatie## Een! Belgische! vennootschap! zal! op! grond! van! het! wetboek! vennootschappen! reeds! informatieverplichtingen! hebben! (jaarrekening,! algemene! vergadering,! jaarverslag).! Deze! reglementering! doet! hier! een! laagje! bovenop.! Zij! hebben! tot! doel! om! de! markt! op! regelmatige! tijdstippen! een! update! van! de! financiële! situatie! (in! het! verleden! kijken)! te! geven!en!hoe!zij!de!toekomst!inschatten!(naar!voor!kijken).!De!wet!van!2!augustus!2002!zegt! in! artikel! 10! dat! de! Koning! kan! bepalen! welke! informatieverplichtingen! moeten! worden! gegeven.!De!Koning!heeft!dit!gedaan!in!KB!die!op!zich!de!omzetting!vormt!van!de!Europese! Transparantierichtlijn.!In!wezen!zit!daar!een!jaarlijks!en!een!halfjaarlijks!verslag!in.!! a.!Jaarlijks!financieel!verslag!(maximum!4!maand!na!einde!boekjaar"!Artikel!12)! Voor!eind!april!op!basis!van!kalenderjaar.!Dit!moet!dus!ook!worden!vrijgegeven!vooraleer!de! algemene! vergadering! plaatsvindt.! Dit! jaarlijks! verslag! staat! dus! los! van! de! vennootschapsrechtelijke! verplichting! die! doorgaans! maar! klaar! is! tegen! de! algemene! vergadering.! i.)Jaarrekening,)jaarverslag)conform)W.)Venn.,)verslag)commissaris) Dit!zal!beursgewijs!verspreid!worden.!! b.!Facultatief:!jaarlijks!communiqué!(artikel!11)! Dit!kan!worden!meegegeven!bij!het!jaarlijks!verslag.!Is!een!verkort!verslag!dat!er!vooral!bij! zal!zitten!wanneer!men!het!gevoel!heeft!dat!de!markt!fel!zal!reageren!op!het!latere!volledige! verslag!en!men!al!een!soort!van!richting!wil!aangeven.! ! Men!zal!een!algemene!vrijgave!van!de!cijfers!geven!met!een!korte!toelichting.! c.!Semestrieel!verslag!(maximum!3!maand!na!semester"!Artikel!13)! Voor!kalenderjaarbasis!zal!men!dit!voor!eind!september!moeten!bekendmaken.!
94##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
i.)Verkort)financieel)overzicht)(vereenvoudigde)balans),)tussentijds)jaarverslag,)voornaamste) gebeurtenissen)voorbije)periode)en)risico’s)voor)komende)periode!) Deze!gegevens!zijn!bijzonder!belangrijk!voor!de!koersvorming.!Het!zal!dus!vaak!voorkomen! dat! deze! informatie! ook! als! voorkennis! kan! worden! bestempeld.! Men! moet! dus! deze! informatie!voldoende!ruim!bekendmaken!voor!de!beurzen!opengaan.! d.!Tussentijdse!verklaring!of!kwartaalverslag!(maximum!2!maand!na!kwartaal"!Artikel!14)! Het! kwartaalverslag! is! geschrapt! en! de! idee! hierachter! is! de! vraag! die! men! zich! stelt! over! ‘hoe!periodiek!de!informatieverplichting!moet!zijn’.!Het!geven!van!te!periodieke!informatie! zou! kunnen! leiden! tot! kortzichtigheid! bij! zowel! de! beleggers! als! de! vennootschap.! De! vennootschap!zou!dan!op!zo’n!manier!gaan!managen!om!per!kwartaal!zo’n!goede!resultaten! te!proberen!halen,!dat!men!de!lange!termijn!visie!uit!het!oog!verloor.! 2.#Occasionele#informatie# a.!Voorkennis!(artikel!10,!§1,!1°!Wet!2!augustus!2002)! Naast! die! periodieke! informatie! heeft! men! de! verplichting! om! voorkennis! verplicht! te! maken.!De!idee!van!informatieverstrekking!voor!de!markt!bestaat!uit!het!feit!dat!beleggers! dit! nodig! hebben! om! hun! beslissingen! te! nemen! en! hun! gedrag! te! sturen.! Men! wil! de! belegger!informeren!over!hoe!het!met!de!onderneming!in!het!algemeen!gaat!en!de!belegger! weet!ook!dat!hij!dit!op!bepaalde!momenten!kan!verwachten.!! ! Anderzijds! is! er! ook! informatie! die! zo! snel! mogelijk! aan! de! markt! moet! worden! bekendgemaakt.! Men! wil! voorkomen! dat! personen! die! deze! informatie! al! hebben! ze! niet! gebruiken!voor!alle!andere!personen.!Hun!prijszetting!zou!accurater!kunnen!zijn,!waardoor! men!uiteindelijk!de!anderen!benadeeld.!Men!koopt/verkoopt!aan!een!prijs!door!informatie! die!niet!algemeen!verspreid!is.!Men!wil!op!deze!manier!de!integriteit!en!goede!werking!van! de!markt!garanderen.!! ! Er! hangt! ook! sowieso! een! negatieve! connotatie! aan! voorkennis,! maar! er! bestond! ook! een! school!die!zei!dat!het!iets!goed!was!wanneer!dit!gedaan!werd!door!bestuurders.!Zij!zouden! zo!een!incentive!hebben!om!de!onderneming!goed!te!besturen!en!de!onderneming!te!laten! groeien.!Dit!is!een!theorie!die!doorgaans!niet!wordt!aangehangen.!Er!bestaat!eigenlijk!geen! betwisting!meer!over!het!feit!dat!het!gebruiken!van!voorkennis!marktmisbruik!is!en!dit!dient! te!beteugeld!worden.!! ! Hieruit! vloeit! de! plicht! voort! dat! emittenten! die! beschikken! over! informatie! die! als! voorkennis!kan!worden!bestempeld,!zo!snel!mogelijk!dient!bekend!gemaakt!te!worden.!! 3.#Handhaving# De!handhaving!van!beide!informatieverplichtingen!(periodiek!en!occasioneel)!is!in!wezen!de! taak!van!de!FSMA.!Als!markttoezichthouder!zal!zij!erop!toezien!dat!de!informatie!die!wordt! vrijgegeven!tijdig!gebeurt!en!volledig!is.!! a.!Toezicht!door!FSMA"!administratieve!geldboetes! We! zien! hier! geen! a! priori! controle! (zoals! bij! de! prospectus),! maar! deze! zal! a! posteriori! gebeuren.!De!informatie!kan!bevelen!om!die!informatie!bekend!te!maken!of!dit!te!doen!op! kosten!van!de!emittent!moest!zij!beschikken!over!die!informatie.!Ze!kan!daar!ook!nog!een! administratieve! geldboete! aan! kunnen! vastkleven.! Men! zou! ook! kunnen! vragen! om! de! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
95!
verhandeling! van! een! bepaald! effect! op! te! schorten! zonder! dat! er! een! bekendmaking! is! geweest.!! ! De!Raad!van!Toezicht!kan!administratieve!geldboetes!uitspreken.! b.!Civielrechtelijk:!aansprakelijkheid!volgens!gemeen!recht! Informatie!kan!eventueel!misleidend!geweest!zijn!(ook!periodieke!informatie)!door!dat!men! een!te!rooskleurig!beeld!had!bijvoorbeeld!en!men!koopt!aan!een!te!hoge!prijs!en!achteraf! het!lijk!uit!de!kast!valt.!Hier!is!echter!geen!speciaal!civielrechtelijk!regime.!In!tegenstelling! tot!de!prospectus!geldt!hier!geen!vermoeden.!Voor!de!aansprakelijkheid!vindt!hier!dus!geen! vereenvoudiging!van!de!bewijslast!plaats.!Men!ziet!dit!in!een!aantal!Europese!landen!omdat! men!vreest!dat!men!hierdoor!te!snel!zou!gaan!procederen!en!het!vertrouwen!in!de!markt! zou!gaan!verminderen.!! ! De! aansprakelijkheid! is! er! een! op! grond! van! gemeen! recht.! Men! zou! de! emittent! extracontractueel!kunnen!aanspreken.! c.!Mogelijkheid!tot!class!action!Boek!XVII!Wetboek!Economisch!Recht! Miskenning!van!de!prospectus!Wet!geeft!geen!aanleiding!tot!class!action!(komt!niet!voor!in! de! limitatieve! lijst! van! boek! XVII).! Hier! komt! dit! met! betrekking! tot! occasionele/periodiek! informatie! wel! voor.! Prof! denkt! dat! dit! een! soort! van! vergetelheid! is! om! dit! uit! te! sluiten! wanneer!men!de!Wet!Financieel!Toezicht!hieronder!liet!vallen.! H.#Regelen#inzake#marktintegriteit0#Marktmisbruik# 1.#Belgische#WetI#en#Regelgeving# a.!Repressief!Luik:!Misbruik!van!Voorwetenschap! Zodra!een!vennootschap!over!voorkennis!beschikt!is!zij!verplicht!om!dit!bekend!te!maken.! Het!gevolg!hiervan!is!dat!zo!alle!beleggers!over!de!informatie!beschikken!en!het!gedrag!van! enkelen!geen!invloed!meer!kan!hebben.! i.)Voorkennis)(artikel)1,)14°)W.)2)augustus)2001)) Wat! is! voorkennis?! Het! is! niet! openbaar! gemaakte,! nauwkeurige! (Cf.! RL! 2003/124)! informatie! met! betrekking! tot! de! emittent! van! een! financieel! instrument! (algemene,! economische! informatie! of! informatie! over! de! sector! is! niet! voldoende)! die! een! mogelijk! aanzienlijk! koers! beïnvloedend! effect! kan! hebben.! De! informatie! bestaat,! heeft! bestaan! of! zal!redelijkerwijze!bestaan!en!dient!voldoende!specifiek!te!zijn.!Er!dient!dus!duidelijk!een!link! te!zijn!met!het!mogelijke!!koers!beïnvloedende!karakter.! ! De!notie!voorkennis!wijst!op!een!zekere!precieze!aard!van!informatie!waarbij!dat!voor!een! stuk! dient! te! worden! afgetoetst! met! betrekking! tot! eventuele! gevolgen.! Zou! dit! de! koers! kunnen!beïnvloeden?!Men!heeft!de!traditie!om!dit!toch!wel!vrij!ruim!te!interpreteren.!Dit!is! belangrijk! met! betrekking! tot! informatie! die! schuilt! in! lopende! processen! (vb.! in! overnamehandelingen! !! Men! spreekt! prijsvork! af,! is! voldoende! precies).! Het! mogelijk! aanzienlijk! koersbeïnvloedend! effect! is! zowel! een! ruim! als! beperkend! begrip! tegelijk.! Men! moet! gaan! kijken! of! dit! informatie! was! die! de! koers! mogelijk! kon! beïnvloeden.! Zou! een! redelijk! en! normaal! belegger! deze! informatie! gebruiken! in! zijn! beslissing.! De! vraag! of! het! effect!aanzienlijk!is!geweest!is!niet!relevant.!! 96##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
ii.)Administratief)Luik) Er! geldt! een! verbod! voor! eenieder! die! over! voorwetenschap! beschikt! om! te! handelen,! voorwetenschap!door#te#geven#aan!derden!of!transacties!aan#te#bevelen#aan!derden.! ! Te)handelen) " " "
"
Geen!bewijs!vereist!van!‘gebruik’!van!voorwetenschap! Strijdig!met!Richtlijn!Marktmisbruik! HvJ!23/12/2009,!Spector!zorgt!ervoor!dat!men!op!vrij!mechanische! manier!van!de!wet!gebruik!maakt.!! • Gebruik!van!voorkennis!wordt!vermoed! • Vermoeden! kan! worden! weerlegd! indien! gebruik! in! overeenstemming!met!doelstelling!van!de!richtlijn! Uitzondering:! transacties! ter! uitvoering! van! verbintenis! aan/verkoop,!t.g.v.!voorheen!gesloten!overeenkomst!
Voorwetenschap)door)te)geven##aan)derden)(tippen)) " Uitzondering:! mededeling! binnen! kader! gewone! uitoefening! beroep! " Toepassing! HvJ! 22/11/2005,! Grongaard,! C"384/02:! mededeling! enkel!onder!strikte!voorwaarden:! • Nauwe!band!tussen!mededeling!en!uitgeoefende!beroep!of! werk! • Mededeling! is! strikt! noodzakelijk! voor! uitoefening! beroep! of!werk! • Criteria!bij!beoordeling!noodzaak:!! o Restrictieve!uitleg!uitzondering! o Opeenvolgende! mededelingen! verhogen! het! risico! op!misbruik! o Gevoeligheid!van!de!voorwetenschap! " Vereist!gebruik!van!voorwetenschap! Transacties)aanbevelen)aan)derden) " Gebruik!van!voorwetenschap,!zonder!mededeling!ervan! " Financiële! Instrumenten! waarvan! waarde! afhankelijk! is! van! voormelde!financiële!instrumenten.! " Geviseerde! financiële! instrumenten:! !! Heel! ruim! om! zoveel! mogelijk!instrumenten!te!vatten! • Toegelaten! op! Belgische! gereglementeerde! markt,! ook! al! vinden!die!transacties!in!het!buitenland!plaats.!! • Verhandeld! op! MTF! aangeduid! door! Koning! (Easynext! en! Alternext)! • Verhandeld!op!buitenlandse!(gereglementeerde)!markt,!als! handeling!in!België!is!gesteld!!!dit!maakt!de!zaak!sluitend.! • Wel!altijd!rekening!houden!met!non!bis!in!idem!beginsel!! !
De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
97!
b.!Strafrechtelijk!Luik!(art.!40)! Algemeen!opzet!is!hier!vereist! i.)Onderscheid)tussen)Primaire)en)Secundaire)insiders) Primaire)insiders)(artikel)40,)§182))) ! Verbod! om! gebruik! te! maken! van! voorkennis! door! transacties! in! financiële! instrumenten.! ! Mededelingsverbod!(II!art.!25)! ! Aanbevelingsverbod!(II!art.!25)! Secundaire)insiders) "! Indienbewust! over! voorkennis! beschikt,! waarvan! hij! weet! of! redelijkerwijze! moet! weten! dat!het!voorkennis!is!EN!afkomstig!is!van!een!primaire!insider! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! !
98##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
LES#19:#25/11# c.!Preventief!Luik! i.)Emittenten) Een! van! de! belangrijkste! principiële! verplichtingen! die! vennootschappen! hebben! is! dat! zij! alle!voorkennis!die!een!potentieel!koers"!beïnvloedend!kan!hebben,!moeten!bekend!maken.! Die! bekendmaking! slaat! op! kennis! die! de! vennootschap! in! handen! heeft.! Een! deel! van! die! voorkennis! zal! misschien! niet! in! handen! zijn! van! de! vennootschap.! Een! magnaat! kan! bijvoorbeeld! de! intentie! hebben! om! een! overnamebod! op! een! vennootschap! te! doen.! Informatie!kan!dus!in!het!bezit!van!derden!zijn!die!zich!op!een!bepaalde!manier!gedragen!of! een! bedoeling! voorhanden! hebben! (vb.! gaat! grote! schadeclaim! indienen,…).! Eenmaal! de! onderneming! zelf# de! informatie! in! handen! heeft,! wordt! zij! verondersteld! die! informatie! onmiddellijk!bekend!te!maken.!De!informatie!in!hoofde!van!organen!van!die!rechtspersoon,! in! hoofde! van! werknemers! van! die! rechtspersoon,! zal! worden! toegerekend! aan! de! rechtspersoon! as! such.! De! bedoeling! van! die! bekendmaking! is! dat! de! informatie! zo! snel! mogelijk!op!de!markt!moet!geraken!zodat!iedereen!erover!beschikt!en!er!zo!weinig!mogelijk! misbruik!kan!worden!gemaakt.! Eerste)preventieve)maatregel:)Bekendmaking)voorwetenschap)(artikel)10)Wet)2002))) De! bekendmaking! dient! te! gebeuren! met! betrekking! tot! een! financieel! instrument! dat! op! initiatief! van! de! emittent! of! met! zijn! instemming! wordt! toegelaten! tot! de! Belgische! gereglementeerde! markt.! Er! geldt! bekendmakingsplicht! wanneer! er! sprake! kan! zijn! van! voorwetenschap! en! deze! rechtsreeks! op! de! emittent! betrekking! heeft.! Gevolg:! snellere! bekendmakingsplicht.! Modaliteiten:!KB!14/11/2007!
De!modaliteiten!zijn!vrij!gedetailleerd!uitgewerkt.!Men!moet!minstens!bekendmaken!op!de! website,!dus!dat!wil!zeggen!dat!iedere!genoteerde!vennootschap!een!website!moet!hebben! waarin!zij!een!apart!onderdeel!zal!hebben!met!daarin!‘gereglementeerde!informatie’.!Wat!is! dat?!Onder!andere!voorkennis,!maar!ook!periodieke!informatie!en!alle!informatie!die!nuttig! kan! zijn! voor! aandeelhouders.! Vroeger! moest! voorkennis! of! periodieke! informatie! gepubliceerd! worden! in! kranten! waar! de! pers! dus! heel! veel! geld! aan! verdiende! (=! publicatieruimte).!Nu!kan!het!nog!altijd!maar!geen!verplichting!meer,!enkel!verplicht!om!het! op!de!website!te!publiceren.!De!informatie!wordt!bekendgemaakt!voor!de!opening!van!de! beurzen! (vb.! 7:30! ‘s! morgens).! Zo! hebben! de! beleggers! nog! de! tijd! om! de! informatie! te! absorberen!!en!zo!eventueel!hun!beleggersstrategie!aan!te!passen.!Alle!beleggers!moeten!op! gelijke! wijze! worden! geïnformeerd! dus! dienen! de! aankondigingen! buiten! beurstijd! te! gebeuren.! Dit! zou! eventueel! een! probleem! kunnen! vormen! wanneer! beurzen! 24/24! gaan! beginnen! werken.! Soms! is! het! ook! gewoon! niet! mogelijk! om! informatie! buiten! beurstijd! bekend!te!maken!(vb.!info!die!men!van!plan!was!’s!morgens!bekend!te!maken!begint!al!op! voorhand! te! lekken;! men! wacht! op! een! belangrijke! rechterlijke! uitspraak:! rechter! spreekt! vonnis!uit!wanneer!het!hem!uitkomt.!Deze!uitspraak!gebeurt!in!het!openbaar!en!iedereen! kan! ernaar! handelen).! Indien! het! onmogelijk! is! om! het! vrijgeven! van! informatie! buiten! beurstijd! te! doen,! kan! de! emittent! vragen! aan! de! beurs! om! de! handel! in! hun! effecten! tijdelijk! op! te! schorten,! in! afwachting! van! een! publicatie! van! de! emittent! zelf.! Indien! dit! gebeurd!is!wordt!de!handel!terug!opengezet!van!zodra!de!beleggers!de!nodige!info!hebben! kunnen! absorberen.! Uitzonderlijk! zal! de! FSMA! bevelen! aan! de! beurs! om! de! handel! op! te! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
99!
schorten,! indien! zij! meent! dat! er! geen! normale! handel! meer! mogelijk! is.! Dit! gebeurt! wanneer!er!de!emittent!zelf!hier!geen!actie!toe!onderneemt.!! Voorbeeld:!http://www.agfa.com/co/global/en/internet/main/investor_relation/index.jsp! ! Vroeger!moest!info!die!voorkennis!zou!kunnen!zijn!a!priori!worden!bekendgemaakt!aan!de! FSMA.!Nu!gebeurt!dit!tegelijkertijd!met!de!kennisgeving!aan!de!markt,!waarbij!de!FSMA!dan! a!posteriori!kan!optreden!(vb.!Administratieve!geldboetes).! Uitzondering:!uitstelregel!(artikel!10,!§1bis!W.!2!augustus!2002)!
De! regel! met! betrekking! tot! onmiddellijke! bekendmaking! is! echter! niet! absoluut.! De! wet! voorziet!in!een!mogelijkheid!om!de!bekendmaking!van!voorkennis!uit!te!stellen,!maar!enkel! onder! strikte! voorwaarden.! De! uitgewerkte! voorwaarden! zijn! redelijk! vaag,! maar! tegelijkertijd! draagt! de! emittent! wel! de! verantwoordelijkheid! tot! naleving! ervan.! Hierop! is! veel! kritiek! in! de! rechtsleer.! Het! ! inroepen! van! de! uitstelregel! gebeurt! op! eigen! verantwoordelijkheid!emittent.!Dit!betekent!dat,!wanneer!men!zich!beroepen!heeft!op!dat! uitstel!en!dit!onterecht!gebeurde,!men!eventueel!gestraft!kan!!worden!door!FSMA!en!dat!er! ook!civiele!aansprakelijkheid!kan!gelden.! Rechtmatige)belangen)schaden)
De!eerste!voorwaarde!waaraan!voldaan!dient!te!zijn!is!dat!een!eventuele!openbaarmaking! de!vennootschap!kan!schaden!in!haar!rechtmatige#belangen.#Wat!zijn!rechtmatige!belangen! van! de! vennootschap?! In! Belgische! wetgeving! wordt! dit! niet! verder! gespecifieerd! maar! Europeesrechtelijk!kan!men!wel!indicatieve!voorbeelden!vinden:! ! Stel! dat! een! onderneming! in! de! problemen! zit! en! men! start! onderhandelingen! voor!extra!krediet!met!een!bank.!Men!kan!dit!nog!niet!bekend!maken,!want!het! zou!kunnen!dat!de!markt!heel!afwijzend!reageert!en!daardoor!de!bank!zich!ook! terugtrekt.!Men!wacht!tot!men!dus!tot!een!schikking!is!gekomen!met!de!bank!om! dan!een!bekendmaking!te!doen!waarin!men!zegt!dat!er!een!grote!financiële!put! is,! maar# dat! men! een! akkoord! heeft! met! een! bank.! Het! is! niet! zeker! dat! dit! de! test!zal!doorstaan,!maar!het!is!het!proberen!waard.!! Of!aan!de!rechtmatige!belangen!van!een!vennootschap!is!voldaan!vereist!ook!een!afweging! tussen!het!belang!van!de!vennootschap!en!dat!van!de!aandeelhouders/beleggers.!Indien!op! rechtmatige!wijze!van!die!uitstelmogelijkheid!gebruik!wordt!gemaakt,!gaan!deze!beleggers! niet!kunnen!klagen.!De!beleggers!zullen!te!allen!tijde!rekening!moeten!houden!met!het!risico! dat! bepaalde! informatie! nog! niet! in! de! markt! is! omdat! dit! in! het! belang! is! van! de! vennootschap.! Uitstel)dreigt)markt)niet)te)misleiden)
Men!mag!zich!enkel!op!het!uitstel!beroepen!indien!dit!de!markt!niet!dreigt!te!misleiden.!Dit! is! moeilijk,! want! alle! informatie! die! men! niet! bekendmaakt,! zou! men! als! het! ware! als! misleidend!kunnen!beschouwen.!Deze!voorwaarde!zal!!wellicht!eerder!te!begrijpen!zijn!als:! indien)ik)zwijg)wanneer)ik)normaal)moet)spreken,)ben)ik)eigenlijk)de)misleidende)informatie) die) in) de) markt) zit) aan) het) behouden.) ! Er! is! bijvoorbeeld! positief! nieuws! in! de! markt! gekomen,!terwijl!men!al!weet!dat!dit!niet!zo!positief!zou!blijven,!maar!men!zegt!niks.! Vertrouwelijkheid)informatie)kan)worden)gewaarborgd)
Men! mag! zich! enkel! op! het! uitstel! beroepen! wanneer! men! kan! garanderen! dat! de! vertrouwelijkheid! van! de! ‘verzwegen’! informatie! te! allen! tijde! kan! worden! behouden.! De! informatie!mag!absoluut!niet!lekken.!Men!moet!dus!alle!insiders!verbieden!om!ook!maar!iets! 100##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
te!zeggen!en!eventueel!externe!consultants!die!ook!op!de!hoogte!zijn!van!de!situatie!ook!het! zwijgen! op! te! leggen.! Op! zijn! minst! toch! zolang! de! situatie! niet! duidelijk! is.! Men! kan! eventueel!geheimhoudingsclausules!laten!ondertekenen.!Van!zodra!de!geheimhouding!niet! meer!kan!worden!gewaarborgd!moet#men!bekendmaken.! ! Men! dient! wel! de! FSMA! onverwijld# op! de! hoogte! te! stellen! dat! men! zich! op! het! uitstel! beroept.!Men!dient!echter!niet!de!inhoud!van!de!informatie!bekend!te!maken,!maar!enkel! vermelden!dat!men!zich!op!het!betreffende!artikel!beroept.!Dit!laat!de!FSMA!toe!om!ook!al! van!iets!dichterbij!te!monitoren.!! ! Wat!als!de!onderneming!zich!onrechtmatig!beroept!op!het!uitstel?!Beleggers!die!tegen!een! te! hoge! prijs! hebben! gekocht/tegen! te! lage! prijs! hebben! verkocht! zullen! een! schadeclaim! kunnen! indienen.! Men! moet! natuurlijk! kunnen! bewijzen! dat! die! foute! informatie! of! het! afwezig! zijn! van! informatie! het! gedrag! heeft! beïnvloed.! Het! causaal! verband! zal! dus! wel! degelijk! moeten! worden! aangetoond.! (we! zitten! hier! niet! met! een! vermoeden! zoals! in! de! prospectus).! ! De!FSMA!kan!ook!op!grond!van!Art.!36,!§2!W.!2002!een!administratieve!geldboete!opleggen.! In!principe!zal!men!altijd!de!naam!bekendmaken!van!diegene!die!een!boete!wordt!opgelegd,! tenzij# er! hoger! beroep! wordt! ingesteld! of! tenzij# het! nadeel! bij! de! onderneming! zodanig! groot! zou! zijn! dat! de! straf! in! verhouding! te! groot! zou! zijn.! Men! kan! eventueel! beroep! instellen! bij! het! HvB! te! Brussel.! Men! vindt! toch! wel! af! en! toe! handelingen! van! de! FSMA! wegens!!het!niet!correct!beroepen!op!de!uitstelregeling.!Het!zich!niet!correct!beroepen!op! de!uitstelregeling!is!in!de!Fortiszaak!ook!bestempeld!als!marktmanipulatie.!De!vennootschap! heeft! gepoogd! om! het! normale! koerseffect! dus! te! beïnvloeden.! De! link! tussen! het! niet! bekendmaken! van! voorkennis! en! marktmisbruik! wordt! hier! gemaakt! en! laat! toe! aan! de! FSMA!om!eventueel!administratieve!boetes!te!kunnen!opleggen.! Tweede)preventieve)regel:)Opmaak)van)lijsten) Opmaken!van!lijst!van!insiders!(art.!25!W.!2002)!
Elke!genoteerde!onderneming!is!verplicht!om!lijsten!op!te!maken!van!insiders!en!regelmatig! te! updaten! met! betrekking! tot! diegene! die! toegang! hebben! tot! koersgevoelige! informatie.! De! lijst! moet! opgemaakt! worden! maar! niet# bekendgemaakt! gemaakt! worden.! Zij! moeten! gewoon! ter! beschikking! staan! van! de! FSMA! wanneer! zij! beslissen! om! een! onderzoek! in! te! stellen.!De!FSMA!zal!deze!lijst!eventueel!gebruiken!om!bepaalde!personen!te!ondervragen! wanneer! zij! zaken! in! kaart! wil! brengen.! De! lijst! zal! ook! een! preventief,! ontradend! effect! hebben.!Wanneer!men!weet!dat!men!op!die!lijst!staat,!weet!men!ook!dat!je!gekend!bent!en! zal!men!niet!onjuist!handelen.!!De!onderneming!gaat!ook!de!mensen!verwittigen!dat!zij!op! die! lijst! staan! en! de! onderneming! is! ertoe! gehouden! om! een! intern! beleid! uit! te! werken! zodat!de!personen!die!op!de!lijst!staan!de!juridische!impact!ervan!zouden!kunnen!kennen.!! ! Het!principe!is!dat!alle!personen!die!toegang!hebben!tot!voorkennis!en!direct!of!indirect!op! emittent! betrekking! hebben,! op! de! lijst! voorkomen.! Deze! regel! is! ruimer! dan! die! voor! de! bekendmakingsplicht! (enkel! rechtstreeks! m.b.t.! emittent).! De! regel! behelst! dus! een! ruime! kring! van! personen:! Bestuurders! +! topmanagement,! Leden! overlegorganen! (vb.! Ondernemingsraad),! Intern+! extern! ondersteunend! personeel! (vb.! Juristen),! Uitvoerend! personeel!(vb.!Secretariaat,!onderhoud).! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
101!
! Wat! indien! niet! aan! deze! plicht! werd! voldaan! of! de! lijst! onvolledig! is?! De! FSMA! zal! een! administratieve! geldboete! kunnen! opleggen! op! grond! van! art.! 36,! §2! W.! 2002! ten! aanzien! van! de! emittent.! Op! vlak! van! civiele! aansprakelijkheid! zal! de! effectieve! aansprakelijkheid! lastiger! zijn! want! het! is! moeilijk! om! een! causaal! verband! aan! te! tonen.! Het! is! niet! omdat! men! de! lijst! niet! heeft! opgemaakt! als! genoteerde! vennootschap,! dat! dit! een! verband! zou! kunnen! houden! met! eventueel! misbruik! van! informatie! door! een! van! de! leden! die! er! normaal!wel!zouden!hebben!opgestaan.! Opmaak!lijst!van!transacties!door!leidinggevende!personen!(art.!25bis,!§2!W.!2002)!
Alle!personen!met!leidinggevende!verantwoordelijkheid!(eventueel!gedragscode!ex!art.!29,! 3°! Wet! 2002)! bij! de! emittent! # en# de! personen! die! nauw! met! hen! gelieerd! zijn! worden! verplicht,!de!FSMA!in!kennis!te!stellen!van!alle!transacties!die!ze!gesteld!hebben!in!effecten! van!die!vennootschap.!De!CEO!van!Agfa!Gevaert!is!dus!verplicht!te!melden!wanneer!hij!extra! aandelen! heeft! gekocht! in! Agfa! of! wanneer! hij! er! heeft! verkocht,! of! wanneer! hij! gebruik! maakt!van!een!optie.!! ! De!reden!hiervoor!is!dat!men!niet!met!voorkennis!kan!handelen.!Men!wil!niet!verbieden!dat! deze!personen!ooit!zullen!handelen!in!hun!effecten,!maar!men!kan!eventuele!voorwaarden! opleggen.!Er!kunnen!zogenaamde!tr#ading# windows! zijn.! Dit! zijn! periodes! waarin! men! niet! mag! handelen,! zoals! bijvoorbeeld! voorafgaand! aan! de! jaarlijkse! bekendmaking! van! periodieke!informatie.!Dit!is!dan!ten!gevolge!van!interne!regels.!In!andere!periode!mag!men! dan!wel!weer!handelen,!maar#dient!men!melding!te!maken!aan!de!FSMA.!! ! De!FSMA!zal!dan!op!haar!beurt!de!eventuele!transactie!op!haar!website!bekendmaken!(vb.! Melding!transacties!voor!eigen!rekening!aandelen!(+derivaten)!van!emittent)! ! Zijn! er! sancties! voorhanden! wanneer! men! dit! niet! doet?! Men! kan! een! administratieve! geldboete! opleggen! (art.! 36,! §2)! en! eventueel! ook! strafsancties! wanneer! er! bewust! onjuiste/onvolledige!informatie!aan!de!FSMA!werd!doorgegeven!(artikel!41,!3°).! ii.)Financiële)tussenpersonen) Melding)verdachte)transacties) Bemiddelaars!hebben!ook!een!soort!klikplicht,!een!meldingsplicht!bij!verdachte!transacties! (art.! 25bis,! §4).! Die! meldingsplicht! zal! gelden! wanneer! er! een! redelijk! vermoeden! bestaat! dat! transactie! handel! met! voorkennis! of! marktmanipulatie! is.! Dit! is! vergelijkbaar! met! een! situatie! waarbij! de! bank! verplicht! is! om! melding! te! maken! aan! de! witwas"cel! wanneer! er! vermoeden!is!!tot!witwassing.!De!bemiddelaar!riskeert!hierdoor!geen!aansprakelijkheid!ten! aanzien!van!diegene!die!ze!verklikt!hebben.!Ze!hebben!natuurlijk!ook!zwijgplicht!en!aanzien! van!diegene!die!ze!verklikt!hebben.!Er!geldt!geen# transactieverbod:!de!financiële!instelling! mag!de!orders!nog!steeds!uitvoeren.!! ! Een! voorbeeld! van! zulke! transactie! deed! zich! voor! midden! in! de! Fortis"crisis.! Net! voor! de! tweede!reddingsactie!hadden!Karel!De!Gucht!en!zijn!vrouw!heel!veel!aandelen!van!een!neef! hadden! verkocht! (vrijdagmiddag! en! ’s! avonds! instorting! van! Fortis).! Een! bank! had! dit! dan! waarschijnlijk!gemeld!aan!de!FSMA,!waardoor!er!effectief!een!onderzoek!is!gekomen,!maar! er!is!geen!schuld!uitgesproken.!! 102##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
LES#20:#01/12# d.!Marktmanipulatie!! De!secundaire!markt!dient!op!een!faire!en!correcte!manier!te!werken.!Er!moet!voldoende! informatie!in!de!markt!zitten!en!beleggers!moeten!op!gelijke!wijze!over!die!informatie.!Een! voorbeeld! van! hoe! dit! beoogd! wordt! is! het! feit! dat! men! bekendmakingen! van! voorkennis! buiten!beurstijd!dient!te!doen.!Het!doel!hiervan!is!om!misbruik!van!voorkennis!(Artikel!25!§1! 1°)!tegen!te!gaan.!Om!nog!eens!te!herhalen,!misbruik!van!voorkennis!houdt!in!dat!men!over! juiste,! correcte! en! nauwkeurige! informatie! beschikt,! die! anderen! niet! hebben.! Daarboven! gebruikt!men!ook!die!informatie,!of!laat!men!anderen!toe!die!informatie!te!gebruiken.!Dit! misbruik! ! wordt! zowel! administratiefrechtelijk! (geen! opzet! vereist)! als! strafrechtelijk! gesanctioneerd!(indien!opzettelijk!misbruik,!wetens!en!willens).!!Dit!betrof!echter!het!eerste# luik#van!marktmisbruik!(Europeesrechtelijke,!algemene!term).!! ! Het! tweede! luik! betreft! de! koersmanipulatie# (Artikel! 25! §1,! 2°).! Markt/Koersmanipulatie! verschilt! van! misbruik! van! voorkennis! doordat! men! niet! steunt! op! informatie! of! de! asymmetrie! eraan.! Men! manipuleert! de! markt! door! het! injecteren! van! fouten! of! misleidende! informatie! erin.! Men! probeert! de! koers! in! beweging! te! zeten! dat! men! daar! voordeel! uit! kan! halen.! Dit! is! echter! technisch! zeer! moeilijk! te! detecteren,! maar! er! zijn! steeds!meer!gevallen!waarin!het!voorkomt.!Artikel!25!§1,!2"4°!van!de!Wet!van!2!augustus! 2002!geeft!een!opsomming!van!wat!onder!koersmanipulatie!valt.!De!idee!is!dat!men!hetzij! alleen,!hetzij!met!anderen!de!markt!probeert!op!te!blazen.!Men!kan!dit!doen!door!aan!de! markt! de! indruk! te! geven! dat! er! heel! veel! vraag! (verkooporders)! is! om! zo! de! markt! naar! boven!of!beneden!te!manipuleren.!Dit!lukt!doordat!de!markt!een!resultante!is!van!dat!vraag! en! aanbod.! Wanneer! we! die! markt! kunstmatig! gaan! beïnvloeden! is! er! sprake! van! koersmanipulatie.! Er! is! echter! vaak! geen! rationele! grond! voor! het! stijgen! of! dalen! van! de! koers.!Dit!maakt!het!ook!moeilijk!om!manipulatie!te!bewijzen.!Men!zal!moeten!aantonen!dat! die!beweging!van!de!markt!kunstmatig!is!en!niet!reëel.!! ! i.)Misleidende)signalen)over)de)vraag/aanbod/koers)(Artikel)25)§1,)2°)a))Wet)2/8/02)) “Het)is)aan)eenieder)verboden)om)transacties)uit)te)voeren)of)orders)te)plaatsen)die)valse)of) misleidende)signalen)geven)of)kunnen)geven)over)het)aanbod)van,)de)vraag)naar)of)de)koers) van)één)of)meer)financiële)instrumenten;”) ) We!hebben!een!markt!(klassiek!ordergedreven!met!beleggers).!Men!heeft!een!manipulator! die! de! koers! naar! boven! wil! brengen! omdat! hij! geld! wil! verdienen.! Hij! zit! op! een! pak! aandelen!van!UCB!(aandeel!dat!normaal!gezien!niet!veel!beweegt).!Hij!wil!de!markt!de!lucht! insturen!omdat!dan!zo!zijn!aandelen!veel!meer!waard!zijn!en!hij!die!dan!kan!verkopen!aan! een!mooie!prijs.!Hij!gaat!orders!plaatsen!in!de!markt!tegen!een!hogere!prijs!en!gaat!die!dan! op!het!laatste!moment!terugtrekken.!Hij!zal!dit!kunnen!doen!tot!op!een!bepaald!moment,! tot!net!voor!de!markt!opent.!!Hij!wil!zo!de!indruk!wekken!dat!er!iets!op!til!is.!Er!is!iemand! alles! aan! het! opkopen,! dus! er! zal! wel! grote! vraag! zijn.! De! prijs! zal! stijgen! omdat! er! per! se! iemand! wl! kopen.! Mensen! zijn! kuddebeesten,! dus! zullen! volgen! en! ook! verkopen.! Het! genereren! van! een! hogere! vraag! kan! eventueel! de! prijs! doen! stijgen! ook! al! worden! die! orders!op!de!laatste!minuut!ingetrokken,!waardoor!onze!manipulator!er!in!is!geslaagd!om!de! prijs! omhoog! te! duwen.! Zo! kan! hij! dan! uiteindelijk! zijn! aandelen! aan! een! mooie! prijs! verkopen.!Doorgaans!zal!dit!niet!zoveel!effect!hebben.! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
103!
ii.)Onderlinge)afspraken)houden)koers)kunstmatig)op)peil)(Artikel)25)§1,)2°)b))Wet)2/8/02)) “Het)is)aan)eenieder)verboden)om)transacties)uit)te)voeren)of)orders)te)plaatsen)waarbij)één) of) meer) personen) op) basis) van) onderlinge) afspraken) de) koers) van) één) of) meer) financiële) instrumenten) op) een) abnormaal) kunstmatig) peil) te) houden,) tenzij# de) persoon) die) de) transacties) heeft) uitgevoerd) of) de) orders) heeft) geplaatst,) aannemelijk) maakt) dat) zijn) beweegredenen) legitiem) zijn) en) dat) de) betrokken) transacties) of) orders) beantwoorden) aan) (gebruikelijke)marktpraktijken)op)de)relevantie)markt);”) ! Een!ander!geval!is!dat!er!buiten!de!markt!twee!spelers!zijn!die!heel!veel!beginnen!handelen! onder! elkaar! en! die! op! grond! van! informatieverplichtingen! die! ze! aan! de! markt! hebben,! verplicht! zijn! om! die! transacties! aan! de! markt! te! gaan! melden.! Ze! verkopen! en! verkopen! constant!zijn!aan!elkaar,!maar!het!is!eigenlijk!een!nul"operatie.!Wat!zegt!men!aan!de!markt?! A!zegt!dat!men!heel!veel!heeft!gekocht/verkocht!aan!een!hogere!prijs!en!B!zegt!het!zelfde.! Ze!gaan!los!van!elkaar!zeggen!dat!men!heel!veel!aan!het!handelen!is,!maar!de!markt!weet! niet! dat! dit! met! elkaar! gebeurt.! De! markt! zal! dus! zien! dat! er! wordt! gehandeld! aan! een! hogere!prijs!en!zal!reageren.!Ook!hier!slagen!die!personen!er!dus!in!om!die!prijs!op!te!drijven! en! als! die! markt! voldoende! gestegen! is! gaat! een! van! die! financiële! instellingen! haar! aandelen!verkopen!aan!de!prijs!die!ze!wou.!! ! Men!kan!ook!technieken!van!vraag!en!aanbod!gebruiken!om!koersvorming!op!kunstmatige! wijze!te!gaan!beïnvloeden.!Men!kan!handelingen!stellen!die!de!verkeerde!indruk!gevan!aan! de!market!met!de!bedoeling!(geen!constitutief!element,!handeling!alleen!al!is!voldoende!om! inbreuk! te! hebben! op! administratiefrechtelijk! vlak)! om! daar! voordeel! uit! te! halen! omdat! men! zelf! aan! die! gemanipuleerde! prijs! handelingen! zal! proberen! stellen.! Men! kan! de! prijs! ook!naar!beneden!halen!door!onder!de!prijs!te!verkopen!of!door!te!shorten.!Wanneer!men! dat!op!een!kunstmatige!manier!doet!(!=!afgesproken!met!anderen!dat!men!dit!gaat!doen)! bereikt!men!hetzelfde!resultaat.! ! Een!uitzondering:!wanneer!de!FSMA!zou!vaststellen!dat!heel!veel!vreemde!transacties!zijn! gebeurt,! kan! men! bij! alle! financiële! instellingen! gaan! vragen! welke! transacties! in! bepaalde! instrumenten! op! bepaalde! ogenblikken! hebben! plaatsgevonden.! Diegene! die! dan! in! het! vizier! gehouden! worden! zullen! dan! moeten! aantonen! dat! hun! transactie! legitiem! was! (eigenlijk! omkering! van! de! bewijslast).! Het! is! echter! niet! makkelijk! te! bewijzen! dat! de! beweegredenen!legitiem!zijn.!! iii.)Fictieve)constructies)opzetten)(Artikel)25)§1,)3°)Wet)2/8/02)) “Het) is) aan) eenieder) verboden) om) transacties) uit) te) voeren) of) orders) te) plaatsen) waarbij) gebruik) wordt) gemaakt) van) fictieve) constructies) of) enigerlei) andere) vorm) van) bedrog) of) misleiding;”) ! Iedere! situatie! waarbij! men! fictieve! constructies! op! poten! zet,! of! een! andere! vorm! van! bedrog! of! misleiding! beoogt,! kan! tot! een! administratieve! inbreuk! van! koers"! of! marktmanipulatie!aanleiding!geven.!Het!is!een!heel!open!box!waarin!van!alles!kan!zitten.!Het! zijn! vaak! niet! de! orders! zelf! die! misleidend! zijn,! maar! ook! het! instrument! of! de! manier! waarop.!Het!is!een!moeilijk!te!vatten!categorie!waarvan!er!niet!echt!concrete!voorbeelden! bestaan.!!
104##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
iv.)Belang)van)informatie)in)de)markt)(Artikel)25)§1,)4°)Wet)2/8/02)) “Het)is)aan)eenieder)verboden)om)informatie)of)geruchten)te)verspreiden,)via)de)media,)het) Internet& of& om& het& even& welk& ander& kanaal,& die& [onjuiste]& of& misleidende& signalen& geven& of& kunnen% geven% over% financiële% instrumenten,% waarbij% de% betrokken% persoon% wist% of% had% moeten)weten)dat)de)informatie)[onjuist])of)misleidend)was.)[Ten)aanzien)van)journalisten) die) in) hun) beroepshoedanigheid) handelen,) moet) deze) verspreiding) van) informatie) worden) beoordeeld)met)inachtneming)van)de)gedragsregels)die)voor)hun)beroepsgroep)gelden,)tenzij) deze) personen) rechtstreeks) of) middellijk) voordeel) of) winst) behalen) uit) de) verspreiding) van) deze)informatie;]”) ) Het! verspreiden! van! misleidende! informatie! is! verboden.! Door! onjuiste! informatie! in! de! markt! te! injecteren! gaat! men! de! markt! en! de! koersvorming! misleiden.! Bij! misbruik! voorkennis! gaat! het! net! om! juiste# informatie! waarover! niet! iedereen! beschikt! en! men! er! daarom! gebruik! van! maakt.! Bij! marktmanipulatie! gaat! het! om! onjuiste! of! misleidende! informatie.! De! markt! zal! handelen! op! basis! van! die! foute! info.! Het! is! de! bedoeling! van! diegene!die!de!info!verspreidt!om!er!voordeel!uit!te!halen.!! ! Men!kan!bijvoorbeeld!het!gerucht!verspreiden!dat!Steve!Jobs!niet!dood!is,!maar!dat!hij!juist! aan!een!nieuwe!computer!aan!het!werken!is.!Men!zou!ook!kunnen!verspreiden!dat!Bill!Gates! aan! het! sterven! is.! Men! lanceert! zachtjes! aan! geruchten.! Men! maakt! zo! een! jojo! van! het! aandeel!en!men!veroorzaakt!destabilisatie.!! ! Ook!de!emittent!van!aandelen!kan,!indien!zij!tekort!schiet!in!haar!informatieverplichtingen,! beschuldigd!worden!van!manipulatie,!wanneer!die!informatie!niet!correct!is!of!misleidend!is! (vb.!bepaalde!cijfers!zijn!niet!duidelijk,!of!haar!risico"blootstelling!werd!geminimaliseerd!!! FORTIS!Zaak).!Ook!een!genoteerde!vennootschap!kan,!indien!zij!de!markt!moet!informeren! misleiden,!wat!dus!marktmanipulatie!kan!uitmaken.!Eventueel!kunnen!bestuurders!die!daar! aan!meegewerkt!hebben!ook!administratiefrechtelijk!worden!gesanctioneerd.! ! De!inbreuk!omhelst!een!hele!ruime!formulering.!Er!moet!niet!bewezen!worden!dat!er!wel! degelijk!koersbeïnvloeding!is!geweest.!Het!volstaat!dat!de!informatie!die!in!de!markt!wordt! geïnjecteerd!het!gedrag!van!beleggers!kan!beïnvloeden.!Een!redelijk!belegger!moet!met!die! informatie!rekening!houden!bij!zij!beleggingsbeslissing.!Wanneer!men!dat!kan!bewijzen,!valt! men!onder!de!inbreuk.!! ! Er! is! heel! gelobby! geweest! omtrent! de! moeilijkheid! met! informatie! die! in! de! media! wordt! verspreid.! Men! moet! langs! de! ene! kant! rekening! houden! met! de! goede! werking! van! de! markt,! maar! anderzijds! ook! met! de! vrijheid! van! meningsuiting,! de! persvrijheid.! Wanneer! men!hier!regulerend!gaat!optreden!legt!men!voor!een!stuk!die!persvrijheid!aan!banden.!Er!is! een! veiligheidsmarge! ingebouwd! voor! de! media.! Zolang! men! beantwoordt! aan! goede! journalistieke!praktijken!(info!die!in!de!krant!verspreid!moet!men!dubbel!checken,!duidelijk! vermelden!bij!geruchten!dat!die!niet!bevestigd!zijn…)!is!men!vrij!van!enige!sanctie.! ! Wanneer! men! als! genoteerde! vennootschap! misleidende! informatie! verspreid! in! de! periodieke! informatie,! zonder! dat! dit! met! opzet! was,! hang! je! er! administratiefrechtelijk! al! aan.! Wanneer! we! dan! kijken! naar! de! beslissing! die! Fortis! genomen! had! in! 2007! (had! in! periodieke!informatie!bepaalde!elementen!verzwegen)!is!dit!!dan!misleidend?!Ze!had!in!de! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
105!
informatie! die! ze! gegeven! had! niet! alles! gemeld.! De! ! FSMA! heeft! geconcludeerd! dat! dit! misleidend! was.! Dit! is! nog! altijd! een! heikel! punt.! Marktmanipulatie! veronderstelt! het! ‘verstrekken’! van! informatie.! Het! louter! verzwijgen! van! informatie! impliceert! ook! geen! informatieverspreiding,! dus! ook! geen! misleidende! of! onjuiste! informatie.! Het! niet! verspreiden!van!informatie!is!op!zich!geen!foutief!gedrag.!Het!effect!van!het!zwijgen!is!dan! misschien!wel!misleidend,!maar!er!is!geen!verspreiding!dus!op!zich!is!het!niet!verboden.!De! grens!tussen!de!twee!is!moeilijk.!! ! De! moeilijkheid! zal! dus! zijn:! ‘wat! als! men! informatie! verspreid! en! een! bepaald! element! onderbelicht’.! Men! zou! wel! onder! de! inbreuk! kunnen! vallen! omdat! men! wel! aan! informatieverspreiding! doet,! men! is! gewoon! niet! volledig.! Men! zou! er! zich! nog! kunnen! uitpraten!dat!men!niks!gezegd!heeft!en!de!markt!dus!niet!misleid!heeft.!Men!zou!dus!wel! kunnen! gesanctioneerd! worden! op! grond! van! artikel! 10! wegens! niet! naleven! van! de! informatie!verplichting,!maar!niet!op!grond!van!artikel!25.! v.)Andere)handelingen)(Artikel)25)§1,)5°)Wet)2)augustus)2002))) Dit! laatste! element! is! een! open! doos,! want! bij! koninklijk! besluit! kunnen! eventuele! integriteits"verstorende!elementen!of!praktijken!worden!ingevoerd!die!ook!sanctioneerbaar! zijn.! vi.)Artikel)25)§4)en)§5)Wet)2)augustus)2002) Onjuiste)informatie/geruchten)met)betrekking)tot)financiële)toestand)van)kredietinstelling,…) (§4)) “Bovendien) is) het) eenieder) verboden) informatie) of) geruchten) te) verspreiden,) via) de) media,) het)internet)of)om)het)even)welk)ander)kanaal,)die)onjuiste)of)misleidende)signalen)geven"of" kunnen% geven% over% de% toestand,% inzonderheid% de% financiële% toestand,% van% een% kredietinstelling,) verzekeringsonderneming,) beleggingsonderneming) of) verreffeningsinstelling)of)daarmee)gelijkgestelde)instelling,)die)van)aard)zijn)haar)financiële) instabiliteit) in) het) gedrang) te) brengen,) terwijl) de) betrokken) persoon) wist) of) had) moeten) weten) dat) de) informatie) onjuist) of) misleidend) was.) Wat) de) journalisten) betreft) die) in) hun) beroepshoedanigheid) handelen,) wordt) elke) eventuele) tekortkoming,) met) name) op) het) vlak) van) de) verificatie) van) informatie,) beoordeeld) in) het) licht) van) de) voor) dat) beroep) geldende) deontologische)reglementeringen)of)verplichtingen.”) )) Dit!is!een!typische!post"crisis!bepaling.!De!regulering!is!namelijk!responsief!op!schandalen.! Financiële! instellingen! zijn! de! dieperik! ingegaan! door! bepaalde! negatieve! informatie! in! de! markt!die!het!vertrouwen!van!het!publiek!in!de!markt!aan!het!wankelen!heeft!gebracht.!Het! probleem! is! dat! de! klassieke! inbreuken! van! marktmisbruik! enkel! betrekking! hebben! op! genoteerde! financiële! instellingen.! Sommige! financiële! instellingen! worden! echter! niet! genoteerd.! Paragraaf! 4! heeft! eigenlijk! te! maken! met! ondernemingen! die! niet! handelen! op! de! secundaire! markt! (eigenlijk! hoort! ze! dus! niet! thuis! in! deze! wet).! Het! gaat! hier! bijvoorbeeld! om! Argenta"bank! (systeem! relevante! markt! in! België! maar! niet! genoteerd).! Men! verspreidt! daar! negatieve! informatie! rond! en! men! krijgt! een! bank"run! op! grond! van! geruchten.! Diegene! die! de! geruchten! heeft! verspreid! zou! kunnen! aangesproken! worden! door!de!FSMA,!ook!al!het!gaat!het!om!een!niet"beursgenoteerde!onderneming.!!
106##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
Manipulatie)van)referentie8index)(§5)) “Het) is) aan) eenieder) verboden) om) onjuiste) of) misleidende) informatie) of) gegevens) te) verstrekken) of) om) enigerlei) andere) handeling) te) stellen) waardoor) de) berekening) van) een) referentie8index)wordt)gemanipuleerd.) Voor) de) toepassing) van) deze) paragraaf) dient) onder) "referentie8index") te) worden) verstaan:) een)commerciële)index)of)een)gepubliceerd)cijfer,)berekend)door)een)formule)toe)te)passen) op)de)waarde)van)een)of)meer)onderliggende)activa)of)prijzen,)met)inbegrip)van)geraamde) prijzen,) rentetarieven) of) andere) waarden,) dan) wel) op) enquêtegegevens,) op) basis) waarvan) het)voor)een)financieel)instrument)te)betalen)bedrag)wordt)bepaald.) Deze)paragraaf)is)van)toepassing)voor)zover)de)betrokken)handelingen)in)of)vanuit)België)zijn) gesteld,) ongeacht) of) de) betrokken) referentie8) index) in) België) of) in) het) buitenland) wordt) berekend.”) ! Paragraaf!5!is!een!reactie!op!het!LIBOR"Schandaal!en!heeft!te!maken!met!de!manipulatie!van! een!index,!een!rentevoet.!Grote!banken!zouden!hebben!samengewerkt!om!de!hoogte!van! de! Libor! te! beïnvloeden,! wat! heel! makkelijk! bleek! te! zijn.! Is! maar! aan! de! oppervlakte! gekomen!toen!duidelijk!werd!dat!een!aantal!schikkingen!werden!getroffen!met!een!aantal! internationale!werkzame!instellingen.!Men!had!een!kartel!opgezet!om!de!koers!van!Libor!te! gaan! beïnvloeden.! Dit! leek! vrijwel! makkelijk! te! gaan! want! het! betrof! eigenlijk! een! private! rentevoet! (niet! één! maar! tientallen! rentevoeten! gebruikt! als! referentie,! bepaald! door! een! panel! van! financiële! instellingen! die! relatief! belangrijk! waren! in! de! markt).! De! meest! bekende!Libor!rentevoet!is!die!van!ontleningen!op!3!maand!in!de!US!Dollar.!Hoe!wordt!de! Libor! bepaald?! Er! werd! een! panel! samengesteld! van! financiële! instellingen.! Deze! werden! dagelijks!bevraagd!op!een!bepaald!tijdstip,!waar!zij!moesten!aangeven!aan!welke!rentevoet!! zij!interbancair!geld!zouden!lenen!op!3!maand!in!US!Dollar.!Wat!zou!de!rentevoet!zijn!die!zij! zouden! toepassen,! of! beter! gezegd,! die! zij! zouden! betalen.! Al! die! panelleden! werden! dus! bevraagd! en! daaruit! werden! gemiddelden! getrokken.! De! meest! extreme! antwoorden! werden! er! eerst! uit! gefilterd! en! uit! de! overgebleven! antwoorden! werd! het! gemiddelde! behaald.!! ! Sinds!2012!is!gebleken!dat!een!aantal!van!die!submitters!kunstmatig!de!rentevoet!hoger!of! lager!zetten!(in!overeenstemming!met!elkaar).!Diegenen!die!de!melding!deden!waren!niet! voldoende!onafhankelijk!om!te!weten!wat!hun!uitkomst!van!die!setting!zou!zijn!en!wat!dus! zijn! kredietkost! zou! zijn.! ! Men! begon! op! verschillende! vlakken! te! zien! dat! die! Libor! geen! zuivere! graadmeter! meer! was.! Individuele! banken! gingen! over! de! schreef,! maar! ook! onderling.! De! vraag! ‘wat! is! de! rente! waaraan! men! zou! ontlenen! als! schuldenaar’! had! als! gevolg!dat!bestuurders!van!banken!die!het!moeilijk!hadden!een!hogere!rente!declareerden.! Dit! ging! de! Libor! naar! omhoog! duwen,! maar! het! was! op! die! manier! ook! duidelijk! dat! een! bepaalde!bank!in!moeilijke!papieren!zat.!De!managers!zeiden!dus!aan!de!submitters!in!het! panel,!dat!ze!het!bedrag!van!de!rentevoet!niet!zo!hoog!mochten!zetten.!Wisselkoersen!op! de! markt! zijn! ook! soms! bepaald! door! bevragingen! in! de! markt.! Daar! was! ook! manipulatie! geweest.!! ! Hoe! moet! je! dan! omgaan! met! prijsvorming! van! rentevoeten?! Het! gebeurde! op! basis! van! private! gegevens! die! niet! altijd! verifieerbaar! waren.! Door! onderzoeken! van! de! toezichthouder! en! de! kartel"entiteiten! heeft! Libor! zich! hervormd.! Nu! bepaalt! de! wet! (§5)! ook! het! een! en! ander,! maar! er! komt! ook! een! Europees! initiatief! om! de! benchmarks! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
107!
(indexen)!strenger!te!reguleren.!!Het!is!een!belangrijk!gegeven,!maar!is!dus!nog!in!evolutie.! In! België! heeft! men! dus! met! die! extra! paragraaf! reeds! geanticipeerd! op! het! Europese! initiatief.!! vii.)FSMA) De! FSMA! moet! over! de! nodige! gegevens! beschikken! om! misbruik! van! voorkennis! of! marktmanipulatie!te!detecteren.!Ze!beschikt!over!een!soort!dealing!room/situation!room!en! ze!heeft!een!soort!cel!waar!op!continue!basis!de!markten!worden!opgevolgd.!Wanneer!er! abnormale! prijsbewegingen! worden! gedetecteerd! kan! men! gewoon! zien! hoe! de! markt! hierop! evolueert.! Men! kan! ook! nagaan! in! de! uren! voorafgaand! aan! de! verspreiding! van! bepaalde!informatie!of!de!markt!vreemde!bewegingen!maakt.!Men!kan!dan!gaan!navragen! welke!transacties!via!die!tussenpersoon!gebeurd!zijn.!Zo!kan!men!ontdekken!waar!een!order! geplaatst!is.!Men!kan!dan!bij!de!financiële!instellingen!individuele!borderellen!opvragen!om! te!kijken!wie!achter!de!orders!zit.!Ook!zou!ze!de!markt!mogen!schorsen!in!het!licht!van!een! onderzoek!(vb.!Naar!aanleiding!van!informatie!die!nog!niet!bekend!is)! viii.)Artikel)34)&)35)Wet)2)augustus)2002) Er! worden! ruime! informatie! mogelijkheden! geboden,! ook! met! betrekking! tot! natuurlijke! personen.! Men! kan! bijvoorbeeld! een! brief! van! de! FSMA! krijgen! om! te! vragen! welke! transacties!men!onlangs!heeft!gedaan!en!of!men!eventueel!over!voorkennis!beschikt.! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! 108##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
! ! !
HOOFDSTUK#6:#TRANSACTIES# Los!van!het!feit!dat!er!informatieverplichtingen!zijn!op!de!markt!die!de!goede!werking!moet! verzekeren,! zijn! er! ook! nog! een! aantal! andere! regels! die! ervoor! zorgen! dat! de! markt! een! plaats!is!waar!beleggers!vertrouwen!in!kunnen!hebben.!Toch!hebben!deze!regels!onderling! weinig!verband.! A.#Commissionairsdwang#(Artikel#24#Wet#02/08/2002)# Er! is! sprake! van! een! tandem! tussen! de! commissionairsdwang! en! het! centralisatiebeginsel! (zie!later).!In!welke!mate!heeft!een!secundaire!markt!een!verplicht!aanzuigeffect?!In!welke! mate!is!men!verplicht!transacties!ook!op!de!markt!uit!te!oefenen?!Hoe!sterker!die!macht,! hoe!meer!vraag!en!aanbod!op!de!markt!wordt!gecentraliseerd.!Hoe!meer!men!centraliseert,! hoe!minder!er!nog!via!de!bilaterale!weg!wordt!gekocht!en!verkocht.!Dit!heef!gevolgen!voor! de!vrijheid.!Men!geeft!namelijk!aan!de!markt!een!soort!juridisch!monopolie.! 1.#Principe:#Verplicht#beroep#op#‘gekwalificeerde#tussenpersoon’#(in#of#buiten#markt)# In! wezen! kan! een! transactie! dus! perfect! buiten! de! markt! plaatsvinden! (gelet! op! de! afschaffing! van! het! centralisatiebeginsel,! zie! hieronder)! maar! men! zal! wel! een! financiële# instelling! moeten! passeren.! Deze! financiële! instelling! zal! moeten! uitzoeken! wat! het! beste! platform!is!om!dat!order!te!plaatsen!(best!execution,!zie!later).!Wanneer!men!dus!aandelen! genoteerd! wil! verkopen,! is! het! niet! mogelijk! om! dit! zonder! de! tussenkomst! van! een! financiële! instelling! te! doen.! Deze! plicht! noemt! men! de! commissionairsdwang.! In! ordergedreven!markten!is!er!inderdaad!sprake!van!een!commissieverhouding.!De!financiële! instelling!die!het!order!uitvoert!handelt!in!eigen!naam,!maar!voor!rekening!van!de!belegger.! In!een!prijsgedreven!markt!gaat!men!aan"!of!verkopen!van!de!financiële!instelling.!! ! Toch! dekt! die! commissionairsdwang! maar! een! deel! an! de! realiteit.! Men! heeft! ook! de! verplichting! om! voor! transacties! beroep! te! doen! op! een! gekwalificeerde! tussenpersoon.! Deze!is!bevoegd!om!een!order!te!ontvangen!en!uit!te!voeren.!In!bepaalde!gevallen!zal!men! dus!verplicht!zijn!om!op!die!persoon!een!beroep!te!doen,!wanneer!er!een!lokale!inbedding!is! van!het!order.!! ! Een!reden!hiervoor!is!de!bescherming!van!de!belegger.!Wanneer!een!belegger!beroep!doet! op! een! financiële! instelling! om! zijn! order! uit! te! voeren,! wordt! hij! beschermd! door! de! wettelijke! verplichtingen! die! op! die! financiële! instellingen! wegen.! Deze! is! eventueel! aan! gedragsregels! onderworpen! waardoor! hij! de! belegger! moet! informeren! over! risico’s! van! aandelen.! Hij! moet! op! correcte! wijze! rekening! en! verantwoording! afleggen! over! de! transactie.!De!financiële!instelling!is!ook!verplicht!om!die!uitvoering!van!het!order!te!kiezen! die!de!meest!optimale!uitkomst!kan!bieden!voor!de!klant.!Waarom?!Dit!is!een!gevolg!van!de! verplichting!om!via!een!financiële!instelling!te!passeren.!Men!kan!er!niet!onderuit,!dus!daaro! moet!die!instelling!ook!maar!het!beste!doen!wat!ze!kan.!Men!betaalt!voor!die!besherming! als!het!ware!een!commissieloon.! !
De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
109!
2.#Voorwaarden# De!voorwaarden!hiervoor!verwoorden!een!bepaalde!lokale!indekking!van!de!transacties.!! a.!Belegger!in!België!gevestigd! b.!Financiële!instrumenten! c.!Genoteerd!op!Belgische!gekwalificeerde!markt! d.!Belgische!emittent! Het! financiële! instrument! wordt! uitgegeven! door! een! emittent! die! een! Belgische! vennootschap!is.!Waarom?!De!rationale!verklaring!is!ter!bescherming!van!de!belegger.!(zie! hierboven)! 3.#Gekwalificeerde#personen:#Kredietinstelling#of#Beleggingsondernemingen# 4.#Uitzonderingen#(Artikel#24,#lid#2)# Er!staan!twee!uitzonderingen!vermeld!op!de!slide,!maar!er!zijn!er!natuurlijk!veel!meer.! a.!Occasionele!transacties!tussen!particulieren! De!verplichting!is!niet!van!toepassing!op!occasionele!verrichtingen!tussen!particulieren.!Men! kan! aandelen! verkopen! aan! vrienden,! zonder! te! moeten! passeren! langs! een! financiële! instelling.!Wat!‘occasioneel’!is,!wordt!overgelaten!aan!de!interpretatie!van!de!rechter,!maar! geeft! doorgaans! niet! zoveel! problemen.! Ook! overdrachten! van! aandelen! tussen! ondernemingen!met!een!nauwe!band!moeten!niet!langs!een!tussenpersoon!passeren.! b.!“Bloktransacties”!(minimum!10%!Stemrechten)! Een!andere!uitzondering!is!deze!waar!men!een!overdracht!van!een!aandelenpakket!doet!van! AH! 1! naar! AH! 2,! waarbij! minstens! 10%! van! de! stemrechten! van! de! onderneming! aan! zijn! verbonden.!Wanneer!men!dit!via!een!Financiële!instelling!zou!moeten!doen,!zou!dit!de!prijs! alleen! maar! opdrijven.! Men! kan! hier! ook! perfect! onderhandelen,! omdat! het! zo’n! grote! transactie!is.! 5.#Belang#van#de#regel#! #Link#met#gedragsregelen#enz.# 6.#Sanctie:#nietigheid#transactie?# B.#Centralisatiebeginsel#(opgeheven#in#2007)# Heeft!heel!lang!in!België!bestaan.!Het!beginsel!hing!samen!met!het!juridische!monopolie!van! de! beurzen.! Men! werd! verondersteld! transacties! in! instrumenten,! genoteerd! op! de! secundaire! markt,! ook! in! die! markt! te! verhandelen.! Men! diende! ook! verplicht! gebruik! te! maken!van!wisselagenten,!die!dan!ook!het!monopolie!hadden.! 1.#Vroeger:#verplichte#uitvoering#op#een#gereglementeerde#markt#als# Toen!ISD!werd!uitgevaardigd!betrof!het!een!statuut!voor!gereglementeerde!markten.!Men! bood! aan! de! lidstaten! de! mogelijkheid! om! zelf! te! bepalen! dat! transacties! op! een! gereglementeerde! markt! moesten! worden! uitgevoerd.! Het! was! niet! meer! verplicht! om! de! transactie!te!voltrokken!op!een!Belgische!markt!en!men!bood!dus!een!grote!vrijheid!aan!de! beleggers.!Men!liet!de!keuze!aan!de!lidstaten!om!dit!in!België!of!in!het!buitenland!te!doen.! Het! gebeurde! dus! vaak! dat! grote! effecten! niet! alleen! in! België! maar! ook! in! andere! landen! werden!verhandeld.!Men!kon!dus!zelf!de!markt!kiezen,!maar!de!mogelijkheden!om!buiten! 110##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
de! markt! te! handelen! (vb.! Over! the! counter)! werden! beperkt.! Er! heerste! een! juridisch! monopolie:!alle!transacties!gingen!via!hen!passeren.!De!idee!was!dat!door!de!centralisatie! de!markt!beter!kon!functioneren!omdat!vraag!en!aanbod!meer!op!elkaar!werden!afgestemd.! 2.#Thans:#afgeschaft#! #Keuze#van#verhandelingsplatform#bij#uitvoering#transacties# MIFID!heeft!in!2004!komaf!gemaakt!met!die!regel!door!te!zeggen!dat!men!de!centralisatie! niet! meer! nodig! heeft.! Indien! die! zou! worden! vervangen! door! goede! informatiedoorstroming!naar!de!markt!toe!met!betrekking!tot!transacties!buiten!de!markt,! kan! de! markt! die! info! absorberen! en! in! haar! gereglementeerde! markten! verwerken! (vb.! M.b.t.!prijszetting).!Het!zorgt!ervoor!dat!ook!de!gereglementeerde!markten!scherp!moesten! staan! om! in! een! concurrentieel! landschap! van! markten! onder! elkaar! (gereglementeerde! onder!elkaar,!gereglementeerde!en!MTF’s!en!gereglementeerde!en!OTC!markten)!het!hoofd! boven! water! te! houden.! De! markt! moet! een! goed! platform! zijn,! efficiënt! en! goedkoop! waartoe!men!juridisch!niet!noodzakelijk!toe!gedwongen!moet!zijn.! a.!Cf.!Best!Execution! C.#Best#Execution# Dit!werd!ook!in!MIFID!vastgelegd!als!een!soort!gedragsregel.!! 1.#Uitvoering#orders#met#het#oog#op#bereiken#van#best#mogelijke#resultaat#voor#de#cliënten# Wanneer!een!financiële!instelling!een!order!ontvangt!moet!men!alles!doen!met!het!oog!op! het! bereiken! van! het! beste! resultaat! voor! de! cliënt.! Dit! geldt! als! een! middelenverbintenis! voor!de!financiële!instelling,!aangezien!men!rekening!moet!houden!met!de!middelen!die!de! financiële!instelling!wil!inzetten.! 2.#Criteria#‘beste#resultaat’?:#Prijs,#kosten,#snelheid,#waarschijnlijkheid#uitvoering,#omvang,# aard#order,…# De! financiële! instelling! bepaalt! zelf! waar! zij! het! order! van! de! klant! zal! uitvoeren.! Kan! wel! aansprakelijkheid! uit! voortvloeien! wanneer! ze! niet! voor! de! meest! optimale! mogelijkheid! heeft!gekozen.!Voor!de!particulier!zal!de!koers!waarschijnlijk!het!belangrijkste!zijn.! a.!Tenzij!specifieke!instructie!van!de!klant! 3.#Verplichte#uitwerking#orderuitvoeringsbeleid# Om!dit!verder!te!concretiseren:!de!bank!moet!een!orderuitvoeringsbeleid!uit!voeren!en!aan! de!klant!meedelen.!Dit!zegt!in!het!algemeen!wat!men!met!de!orders!gaat!doen.!Zo’n!beleid! is!vrij!vaag!omdat!het!nog!een!!beoordelingsvrijheid!aan!de!bank!zou!laten.!Het!bevat!wel! een!zekere!voorrangsbepaling!van!wat!ze!met!de!orders!gaan!doen.!Het!Geeft!ook!aan!voor! welke! soort! instrumenten! men! tot! welke! platformen! toegang! heeft.! Doordat! het! meegedeeld!wordt!aan!cliënten!en!men!vooraf!instemming!zal!moeten!krijgen!van!hen!rijst! de!vraag!naar!de!juridische!waarde!daarvan!als!achteraf!discussie!ontstaat.! a.!Specificatie!plaatsen!van!uitvoering!+!factoren!bij!keuze!(gereglementeerde!markt,!MTF,! andere)! 4.#Mogelijkheid#tot#a#posterioriItoetsing# Als!een!cliënt!achteraf!klaagt!dat!een!order!slecht!uitgevoerd!is!dan!kan!de!bank!eventueel! zeggen!dat!in!het!orderbeleid!staat!dat!het!op!die!markt!zal!uitgevoerd!worden,!dus!moet! men! achteraf! niet! komen! klagen.! Door! het! feit! dat! men! instemming! vraagt,! werktdit! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
111!
privaatrechtelijk! ook! als! een! soort! disclaimer,! exoneratie! of! graadmeter! voor! aansprakelijkheid! achteraf.! Spanningsveld:! men! moet! best! execution! nastreven! en! men! moet! een! beleid! daarvoor! uitwerken! maar! zou! wel! een! reductie! kunnen! zijn! van! de! zorgvuldigheidsnorm!die!eerst!werd!ingevoerd.!Voor!de!belegger!is!het!al!veel!moeilijker!om! in! betwisting! achteraf! dat! beleid! te! gaan! overrulen! en! terug! te! kijken! naar! de! algemene! norm.!Weinig!rechtspraak!daarover.!! ! Er!bestaat!één!zaak,!GASPRON:!Een!belegger!geeft!een!verkooporder!voor!30!Amerikaanse! Dollar.!Hij!plaatst!dit!in!Londen,!omdat!de!koers!daar!tegen!29,9!staat,!terwijl!die!in!NY!30,2! is.!Het!order!kan!echter!niet!worden!uitgevoerd!omdat!dit!in!Londen!is!geplaatst.!De!weken! daarop!blijft!de!koers!dalen!terwijl!in!NY!het!order!even!uitvoerbaar!was,!maar!de!koers!daar! ook!gedaald!is.!De!belegger!klaagt!dat!er!niet!kan!gesproken!worden!van!een!best!execution! in! hoofde! van! de! financiële! instelling.! Het! Hof! aanvaardt! de! vordering! en! zegt! dat! de! financiële! instelling! in! casu! is! tekortgeschoten.! Er! was! toen! echter! nog! geen! sprake! van! MIFID! en! het! orderbeleid.! Men! deed! dus! aan! een! feitelijke# argumentatie:! In! het! verleden! had! de! financiële! instelling! gelijkaardige! orders! altijd! in! NY! geplaatst.! Daarom! is! er! miskenning!van!de!contractuele!plicht!tot!beste!uitvoering.!De!schade!is!het!verschil!tussen! de!koers!op!het!ogenblik!van!de!uitspraak!($22)!en!de!initiële!koers!waarop!dat!order!had! kunnen! worden! uitgevoerd! ($30,2).! Toch! kan! die! persoon! zijn! aandelen! nog! altijd! niet! verkopen.! Het! was! misschien! beter! geweest! om! de! financiële! instelling! te! verplichten,! de! aandelen!over!te!kopen!tegen!de!prijs!van!de!initiële!koers.!Nu!kunnen!ze!namelijk!nog!dalen! waardoor!er,!ook!na!de!uitspraak,!nog!verlies!optreedt.! ! Onder!de!nieuwe!regels!kan!nog!geen!RS!worden!teruggevonden.!Misschien!omdat!men!het! orderbeleid!laat!goedkeuren!door!de!cliënt!en!dit!kan!worden!gezien!als!een!soort!disclaimer! of!exoneratie.! a.!Immuniteit!voor!aansprakelijkheid!indien!uitvoeringsbeleid!gevolgd!werd?! D.#Opmaak#borderel# Dit! is! een! strookje,! een! papieren! stuk! dat! moest! aangeven! of! een! transactie! had! plaatsgevonden.!! 1.#Principe#(Artikel#21#K.B.#03/06/2007)# Het!principe!kan!worden!teruggevonden!in!het!belangrijkste!uitvoeringsKB!van!de!Wet!van!2! augustus!2002,!die!heel!veel!MIFID!regelen!bevat.!! a.!Rapportering!op!duurzame!drager!voor!alle!transacties! Er!dient!een!rapportering!te!gebeuren!op!een!duurzame!drager.!Dit!kan!zowel!op!papier!als! elektronisch.! Men! kan! ofwel! een! papiertje! opsturen,! ofwel! zit! dit! bewijs! bij! de! rekeninguittreksels.! Dit! kan! ook! in! pdf! worden! doorgemaild! of! ter! beschikking! worden! gesteld.!! b.!Vermeldingen:!o.m.!identiteit!cliënt! Zo! is! de! identiteit! ook! traceerbaar! door! de! toezichthouder! (Kan! volgens! Artikel! 34! W.! 2/8/2002! het! borderel! opvragen).! In! die! zin! heeft! het! borderel! toch! een! vrij! belangrijke! functie!hier.!
112##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
c.!Termijn:!‘Zo!spoedig!mogelijk’!=!uiterlijk!volgende!werkdag! ! 2.#Belang?## a.!Bewijs!van!transactie! Levert! privaatrechtelijk! bewijs! van! transactie,! maar! ook! op! fiscaal! vlak! speelt! het! een! en! ander! mee.! Men! heeft! bewijs! en! men! kan! daar! dan! heffingen! op! toepassen! (beurstaks,! zegelrechten).! ! Een! borderel! bestaat! nog! steeds! in! ons! financieel! recht,! weliswaar! gemoderniseerd.! Voor! de! financiële! instelling! bewijst! dit! borderel! dat! uitvoering! werd! gegeven!aan!een!order!en!ook!op!welke!wijze!dit!gebeurd!is.!Het!kan!ook!dienen!als!begin! van! bewijs! voor! de! opdrachtgever.! Er! bestaat! vrij! veel! rechtspraak! over! de! betwisting! van! beurstransacties.!! ! Stel!dat!men!mondeling!een!order!heeft!gegeven!en!dat!werd!niet!goed!uitgevoerd.!In!dit! geval!speelt!een!borderel!zoals!een!factuur!een!rol!heeft!in!het!handelsrecht.!De!rechtspraak! hierin!is!ook!op!gelijke!wijze!geëvolueerd.!De!klant!wordt!verondersteld!waakzaam!te!zijn!en! binnen#redelijke#termijn!te!protesteren!tegen!het!order!bij!de!financiële!instelling!en!dit!te! corrigeren.!Wanneer!hij!dit!doet!zal!de!bewijswaarde!van!dat!borderel!heel!klein!zijn!en!zal! de!rechter!er!weinig!of!geen!rekening!mee!houden.!Wanneer!men!niet!protesteert,!wordt! men!geacht!akkoord!te!gaan!met!de!wijze!van!uitvoering.!Een!rechter!zal!er!dan!van!uitgaan! dat! het! mondelinge! order! overeenstemt! het! borderel.! Men! kan! afleiden! dat! de! foutieve! uitvoering! van! het! order! werd! bevestigd! door! er! niet! tegen! te! protesteren.! ! Wat! is! een! redelijke!termijn!om!te!protesteren?!Vroeger!kon!dit!oplopen!tot!!2!of!3!maanden,!maar!nu! is!wordt!die!geacht!veel!korter!te!zijn!en!is!het!al!voorgekomen!dat!men!48!uur!als!laattijdig! aanzag.! b.!Identificatie!voor!toezichthouder!(cf.!Artikel!24!W.!2/8/2002)! E.#Girale#vereffening#van#transacties#(Artikel#28bis#W.#2/8/2002)# 1.#Principe# Er!gebeurt!geen!fysieke!levering!van!effecten,!aangezien!deze!via!overschrijving!van!rekening! naar!rekening!verplaatst!worden.!Dit!zorgt!ervoor!dat!snelle!afwikkeling!kan!gegarandeerd! worden.!Het!houdt!in!belangrijke!mate!verband!met!het!feit!dat!wij!een!stelsel!van!centrale! bewaargeving!hebben.!Alle!effecten!zijn!ingeschreven!in!een!effectenbewaaringssysteem!(in! rekeningen).!!Transacties!gebeuren!dus!ook!via!die!rekeningen.!Euroclear!heeft!eigenlijk!alle! effecten! ! die! op! de! gereglementeerde! markt! worden! verhandeld.! Alle! effecten! staan! op! rekeningen!en!hebben!dus!geen!fysiek!bestaan!meer.!! ! Voor!een!aantal!effecten!dient!wel!inschrijving!te!gebeuren!in!het!aandelenregister!van!de! genoteerde! vennootschap.! Wanneer! een! onderneming! in! de! VS! naar! de! beurs! trekt,! overhandigt!zij!deze!aandelen!aan!Euroclear!en!Euroclear!komt!dan!in!het!aandelenregister! te! staan.! Dan! gaat! men! via! een! boomstructuur! het! effect! laten! afdalen! naar! de! beleggers.! Door!die!effecten!op!rekeningen!te!plaatsen!bij!de!financiële!instellingen!die!deze!dan!op!de! rekeningen! van! de! beleggers! zullen! gaan! plaatsen,! vindt! geen! circulatie! meer! plaats,! maar! ziet!men!enkel!nog!boekhoudkundige!bewegingen!op!de!rekeningen.!! ! ! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
113!
2.#Verband#met#stelsel#van#‘vervangbare#bewaargeving’#van#effecten:#K.B.#nr.#62# 3.#Sanctie?# F.#Voorrechten#(Artikel#31#W.#2/8/2002)# Voor!de!goede!werking!van!de!makt!gebeurt!niet!alleen!de!afwikkeling!van!de!transacties!op! een! veilige! manier.! Men! gaat! ook! de! kans! dat! de! afwikkeling! van! transacties! plaatsvindt,! gaan!beveiligen.!!Artikel!31!bevat!een!soort!piramide,!waarbij!als!het!ware!als!regel!geldt!dat! als! men! een! order! geeft! om! effecten! te! kopen,! men! verondersteld! wordt! dit! te! kunnen! betalen.!Meestal!zal!de!financiële!instelling!een!marge!opvragen!als!onderpand!tot!afdekking! om! de! effecten! aan! te! kopen.! Dit! zijn! margin! calls! !! een! geldwaarborg! tot! afdekking! van! een!betalingsverbintenis.!In!België!is!dit!geen!wettelijke!verplichting,!in!Nederland!wel.!Kan! contractueel! worden! opgelegd,! dus! de! financiële! instelling! beschikt! wel! over! enkele! voorrechten!(bijzondere).!! ! Diegene! die! schuldeiser! is! van! iemand! in! de! markt,! heeft! dan! een! voorrecht! op! rekeningtegoeden,! …! om! degelijke! uitvoering! van! de! transactie! te! kunnen! doen.! Het! zijn! waarborgen! zodat! de! financiële! instellingen! en! clearing"! en! settlement"! instellingen! hun! risico! op! de! tegenpartij! minimaliseren.! Daardoor! vermindert! ook! de! kans! dat! de! financiële! instelling!overkop!gaat.! 1.#Voorrecht#financiële#bemiddelaar#(Artikel#31#§1)# a.!Financiële!instrumenten/gelden!overhandigd!ter!dekking!m.b.t.!uitvoering!van!transacties! i.)Margins) ii.)Waarden)overhandigd)voor)vereffening) iii.)!)Waarborgt)alle)SV’en)m.b.t.)transacties,)inclusief)leningen) 2.#Voorrecht#clearingI#en#settlement#instelling#(Artikel#31#§2)# a.!Op!eigen!tegoeden!van!deelnames! b.!Rekening!van!cliënten!van!deelnemers! 3.#Mogelijkheid#tot#parate#executie#(tegeldemaking#of#schuldvergeljking)#(Artikel#31#§4)# G.#Exceptie#van#spel# 1.#Principe# Er! kan! geen! recht! op! schuld! ontstaan! bij! een! spel.! Dit! is! een! oud"Napoleontische! regel.! Wanneer! men! wedt! voor! geld,! dan! gaan! daar! geldtransacties! mee! gepaard.! De! wetgever! ging!er!toen!vanuit!dat!wedden!een!beter!te!vermijden!drift!is.!Op!zich!zal!men!de!activiteit! niet! gaan! verbieden,! maar! wanneer! iemand! een! schuld! heeft! op! grond! van! een! weddenschap,!zal!deze!niet!op!gedwongen!wijze!kunnen!worden!ingevorderd.!! ! Men! zal! niet! naar! de! rechter! kunnen! stappen! en! dwanguitvoering! van! de! schuld! vragen.! Zowel!de!tegenpartij!als!de!rechter!(ambtshalve)!kunnen!de!exceptie!inroepen.!Het!betreft! namelijk!schulden!opgelopen,!naar!aanleiding!van!een!spel,!dus!niet!inbaar.!! 114##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
a.!Niet"toepassing!Artikel!1965!BW!op!transacties! i.)In)financieel)instrument) ii.)Op)gereglementeerde)markt) iii.)Via)financieel)bemiddelaar) b.!Potentiële!toepassing?! i.)Spel)of)weddenschap) Een!weddenschap!is!heel!binair.!Of!men!wint,!of!men!verliest.!Bij!een!spel!is!er!een!gegeven! van! onzekerheid! en! aan! de! hand! daarvan! zal! men! de! winst! of! het! verlies! bepalen.! (vb.! Paardenrennen,!hanengevecht).!! ii.)Speculatief)oogmerk)in)hoofde)van)beide)partijen) Sommige!auteurs!zijn!van!oordeel!dat!speculeren!op!de!beurs!ook!een!spel!is.!Daardoor!zou! de!schuld!die!ontstaat!door!speculatieve!beurstransacties!niet!kunnen!worden!ingevorderd.! Er! bestaat! dus! een! risico! dat! schulden! systematisch! niet! betaald! zouden! worden.! Dit! zou! echter!de!goede!werking!van!de!markt!ondermijnen.!Veel!financiële!instellingen!zouden!het! namelijk!niet!meer!riskeren!om!transacties!uit!te!voeren.!! ! Daarom! geldt! het! principe! dat! we! er! van! moeten! uitgaan! dat! financiële! markten! maatschappelijk!nuttig!en!goed!zijn!en!dat!de!spelexceptie!hier!geen!stok!tussen!de!deur!kan! vormen.! ! Rechters! zijn! geneigd! om! ‘spel! of! weddenschap’! heel! restrictief! te! interpreteren.! Het! veronderstelt!dus!een!speculatief!oogmerk!in!hoofde!van!beide!partijen.! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! !
De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
115!
LES#21:#02/12# HOOFDSTUK# 7:# GEDRAGSREGELEN# BELEGGINGSDIENSTEN#
BIJ#
DE#
VERSTREKKING#
VAN#
A.#Oorsprong#en#rechtskader# De! idee! van! vastleggen! van! gedragsregels! is! gegroeid! eerder! vanuit! een! deontologische! benadering! van! de! verhouding! van! de! financiële! instelling! (wisselagent! en! andere! gelijksoortige! verstrekkers! van! beleggingsdiensten)! met! zijn! klant.! Vooral! in! het! Verenigd! Koninkrijk! had! zich! een! soort! van! zelfregulerend! systeem! ontwikkeld! waarbij! de! sector! zichzelf! controleerde,! reguleerde! en! gedragsnormen! oplegde! in! relaties! met! haar! klanten.! Enerzijds!waren!deze!regelen!heel!gedetailleerd,!maar!anderzijds!konden!zij!worden!herleid! naar!een!aantal!grote!principes:!een!soort!van!10!geboden.!Deze!regels!boden!een!basis!van! een!hele!set!aan!meer!gedetailleerde!regels,!zonder!dat!deze!overheids"gestuurd!waren.!! ! Er! bestond! een! grote! complexiteit! aan! dienstverlening,! dus! was! er! nood! om! de! klant! te! helpen!bij!zijn!beleggingsbeslissing,!maar!daar!zijn!dus!gedragsregels!voor!nodig.!!Waar!deze! regels!ontwikkeld!werden!in!de!UK!in!de!jaren!’80,!was!er!op!dat!moment!in!België!zelfs!nog! helemaal!geen!sprake!van!kapitaalmarkten.!Toen!deze!markten!wel!opkwamen!was!er!meer! nood! aan! gedragsregels! dan! algemene! regelen,! zonder! dat!deze! ook! deontologisch! waren.! Men! verschoof! dus! van! deontologische! regelgeving! naar! toezichts"regelgeving.! Men! kwam! tot! financieelrechtelijke! normen! die! in! eerste! instantie! de! bedoeling! hadden! om! als! toezichtregels!te!dienen.!Indien!deze!niet!werden!nageleefd,!kon!men!in!een!tik!op!de!kop! krijgen!van!de!toezichthouder!en!in!het!ergste!geval!kon!de!vergunning!worden!ingetrokken.! Inhoudelijk!richtten!de!normen!zich!in!hun!formulering!wel!tot!de!financiële!instelling!met! betrekking!tot!zijn!gedrag!ten!aan!zien!van!de!belegger.!Men!moet!fair,!billijk!en!in!het!beste! belang!van!de!cliënt!handelen.!! ! In! welke! mate! werken! deze! rechtsregels! dan! ook! door! in! privaatrechtelijke! rechtsbetrekkingen?! In! België! moet! deze! vraag! positief! beantwoord! worden,! want! het! aansprakelijkheidsrecht!spreekt!van!een!fout#bij!het!niet!naleven!van!een!wettelijke!norm.!! ! Deze! regels! hebben! een! grote! evolutie! ondergaan! met! steeds! verdere! uitwerking,! precisering,!concretisering!en!ook!verstrenging.!! ! 1.#ISD#1993:#algemene#beginselen## Artikel! 11! bevatten! een! tiental! gedragsregels.! Dit! waren! algemene! vage! normen! die! men! moest!naleven!in!de!verhouding!met!de!klant.!Deze!waren!weinig!concreet,!maar!lieten!wel! aan! de! toezichthouder! toe! om! diegenen! die! er! zich! niet! aan! hielden! aan! te! pakken! met! toezichtsancties.! ! LOSCO!had!begin!jaren!’90!ook!normen!opgesteld!die!bijna!integraal!werden!overgenomen! in! de! Europese! Richtlijn.! Deze! vage! normen! hadden! te! maken! met! hoe! een! financiële! instelling!een!cliënt!moest!begeleiden.!
116##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
2.#MIFID#2004:#verfijning#beginselen#(Artikel#19I21)#+#niveau#2Iregelen#(RL#2006/73)# De!algemene!beginselen!worden!verder!verfijnd!in!de!MIFID!principes.!Deze!zijn!vooral!zeer! gedetailleerd! en! werken! volgens! de! niveau! II! regelen.! Men! zit! met! een! soort! van! dubbele! gelaagdheid.!De!algemene!regels!bevinden!zich!in!de!MIFID!RL!en!de!details!kwamen!later!in! de! uitvoeringsmaatregelen,! verstrekt! door! de! Europese! Commissie..! In! België! zien! we! ook! die!dubbele!gelaagdheid.!! 3.#MIFID#II#+#MIFIR# Vandaag!de!dag!is!ook!MIFID!reeds!hervormd!en!is!er!ook!MIFIR.!De!MIFID!Regels!worden! iets!aangescherpt!in!een!soort!van!post"crisis!concept.!Deze!moeten!worden!omgezet!tegen! eind!2015.! ! De! nieuwe! bepalingen! gelegen! in! de! Markets# In# Financial# Instruments# Regulation! (MIFIR)! bevatten! op! belangwekkende! wijze! een! arsenaal! van! beleggingsbeschermende! regels! die! men!zal!aanscherpen.!Zij!zullen!ook!toelaten!aan!de!toezichthouder!om!bepaalde!praktijken! te!verbieden,!zodat!deze!hun!macht!vergroten.!Dit!leunt!sterk!aan!bij!het!Europese!Recht,! dus!kan!men!daarop!terugvallen!bij!eventuele!interpretatieproblemen.! ! IV.#België# De!structuur!begint!bij!een!algemene!gedragsregel!die!dan!verder!wordt!uitgewerkt.! a.!Artikel!26"27!Wet!2/8/2002! Artikel!27!heeft!de!rol!van!algemene!gedragsregel!!(parapluregel)!waarin!dus!het!algemene! principe!in!bepaald!is:!“iedere)beleggingsonderneming)is)gehouden)zich)op)een)billijke,)loyale) en) professionele) manier) in) te) zetten) voor) de) belangen) van) de) cliënten.”! Dit! principe! wordt! dan!verder!uitgewerkt!in!meer!specifieke!regels.!Rond!deze!algemene!regel!is!toch!het!één! en!ander!te!doen.! ! De! regel! houdt! een! soort! van! zorgplicht! in! binnen! die! privaatrechtelijke! verhouding,! of! zo! lijkt! het! toch.! Houdt! deze! dan! meer! in! dan! de! normale! zorgplicht! van! een! professioneel?! Verschillende!opinies!en!literatuur!hebben!hierover!een!verdeelde!mening.!Enerzijds!is!een! deel! van! mening! dat! de! Europese! wetgever! een! soort! zorgvuldigheidsplicht! heeft! geformuleerd! die! ook! Europeesrechtelijk! bepaald! is! en! aldus! de! verhouding! financiële! instelling"! klant! invult! en! bepaalt.! Men! gaat! ook! uit! van! maximale! harmonisatie! dus! is! er! geen!mogelijkheid!voor!de!lidstaten!om!anders!of!afwijkend!te!reguleren.!Een!logisch!gevolg! daarvan! zou! zijn! dat! de! volledige! zorgvuldigheidsplicht! uitgaande! van! een! financiële! instelling!ten!aanzien!van!haar!cliënt!behoort!tot!Europeesrechtelijke!materie!en!dus!alleen! op!die!wijze!kan!worden!ingevuld.!! ! De! prof! gaat! hier! niet! mee! akkoord.! Men! heeft! nooit! de! bedoeling! gehad! om! een! alomvattende!zorgvuldigheidsnorm!in!te!voeren,!die!men!op!Europees!vlak!zelf!zou!invullen.! Wanneer!we!de!regels!vanuit!historisch!oogpunt!bekijken,!zijn!deze!allemaal!voortgevloeid! uit! deontologische! principes,! gebaseerd! op! een! soepele! invulling.! Bij! de! invulling! van! deze! regels!gaat!men!dus!kijken!naar!de!zorgvuldigheidsnorm!die!in!het!nationale!recht!bestaat.! Men! kan! deze! zorgvuldigheidsnorm! dan! gaan! herformuleren! naar! een! soort! van! toezichtnorm,!zodat!toezicht!mogelijk!is!op!de!verhouding!tussen!de!financiële!instelling!en! de! klant.! Het! is! hierdoor! dat! men! de! mogelijkheid! heeft! om! handhavend! op! te! treden,! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
117!
zonder!dat!het!de!bedoeling!is!dat!de!norm!tot!in!het!kleinste!detail!wordt!ingevuld!door!het! HvJ.!! ! Een!andere!mening!zegt!dat!wat!royaal!of!billijk!is,!wordt!bepaald!door!het!concrete!beroep! en!de!concrete!omstandigheden!die!zich!voordoen.!Pas!dan!zal!men!teruggrijpen!naar!wat! het! nationaal! recht! daarover! zegt.! Deze! opinie! biedt! een! mogelijkheid! tot! toezicht! zonder! dat!dit!per!se!inhoudt!dat!de!Europeesrechtelijke!inhoud!vastligt,!waardoor!de!rechter!geen! beoordelingsmarge!meer!zou!hebben.!Men!is!dus!doelbewust!vaag!gebleven!om!de!kans!te! beiden!aan!de!toezichthouder!(FSMA!bij!ons)!om!handhavend!op!te!treden.! b.!Titel!II!KB!3!juni!2007! Deze! vage! norm! wordt! geconcretiseerd! in! een! aantal! specifieke! gedragsregelen! die! dan! verder!worden!uitgewerkt!in!een!KB!van!2007.!Deze!vatten!3!à!4!grote!principes!(B.II)! B.#Gedragsregels# 1.#Algemeen# a.! Zich! inzette! op! loyale,! billijke! en! professionele! wijze! voor! de! belangen! van! de! cliënt! (Artikel!27!§1!Wet)! Zie!hierboven! 2.#Verfijning#van#de#gedragsregelen# a.!Inform!your!customer! Men! moet! de! klant! op! voldoende! en! niet"misleidende! wijze! informeren! (inform) you) customer).! Dit! voegt! niet! veel! toe! aan! onze! bestaande! wetgeving! inzake! marktpraktijken,! maar!doordat!men!er!een!toezichtnorm!van!maakt,!zal!de!toezichthouder!controleren!of!de! financiële! instelling! deze! regel! niet! systematisch! overtreedt.! Indien! dit! het! geval! is,! kan! ze! optreden.! ! Verder!volgt!een!concretisering!over!wat!allemaal!informatie!moet!worden!verschaft:!risico’s! die!verbonden!zijn!aan!de!dienst!of!instrument!(aandelen,!obligaties!of!beleggingsfondsen).! Het!doel!hiervan!is!dat!men!met!kennis!van!zaken!aan!beleggingen!kan!beginnen.!Dit!mag! echter! in! gestandaardiseerde! vorm! (vb.! op! website)! worden! verschaft! en! hoeft! niet! individueel,! op! maat! van! de! belegger! te! gebeuren.! Er! is! veel! informatie! die! moet! worden! verstrekt,! maar! door! het! feit! dat! dit! gestandaardiseerd! kan! gebeuren,! gaat! de! werkelijke! waarde! ervan! iets! of! wat! verloren! doordat! men! deze! informatie! tussen! vele! andere! documenten!!aan!de!klant!geeft!(men!verdrinkt!in!de!papieren).! i.)Precontractueel)(Artikel)27)§283)Wet)) ii.)Na)uitvoering)(Artikel)27)§8)Wet)) b.!Know!your!customer!(Artikel!27!§4"6!Wet)! Voor!welbepaalde!diensten!zal!men!een!know)your)customer)policy!moeten!aannemen.!Dit! houdt! in:! wie! is! de! klant! en! wat! wil! de! klant,! zodanig! dat! men! een! op! maat! gesneden! – suitability"! dienst! kan! aanbieden.! Voor! beleggingsadvies! en! vermogensbeheer! moet! de! dienst!suitable!zijn!voor!de!klant.! ! 118##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
De!know!your!customer!policy!werkt!op!grond!van!3#elementen.!Ten!eerste!peilt!men!naar! de!kennis!en!ervaring!die!de!belegger!heeft.!Ten!tweede!bekijkt!men!de!financiële!situatie.! De!bedoeling!hiervan!is!te!kunnen!inschatten!wat!de!fractie!van!het!vermogen!is!dat!in!de! schaal! wordt! gelegd.! Ten! derde! bekijkt! men! de! beleggingsdoelstellingen.! Wil! men! veel! of! weinig! risico! nemen,! wil! men! een! stabiele! of! volatiele! opbrengst.! Het! meest! delicate! element! is! toch! het! tweede.! De! bank! zal! allerlei! vragen! moeten! stellen! aan! de! cliënt! in! verband!met!zijn!financiën.!Wanneer!de!klant!zou!weigeren!te!antwoorden!op!deze!vragen,! kan!de!financiële!instelling!ook!geen!dienst!verschaffen.!Men!is!dus!afhankelijk!van!het!feit! dat! men! vooraf! op! alle! vragen! dient! te! antwoorden.! Men! zou! wel! eventueel! nog! via! execution!only!effecten!kunnen!aankopen.! c.!Inducements!(KB!3!juni!2007)! Men!zal!ook!moeten!rapporteren!aan!de!klant.!Men!zal!in!de!relatie!met!de!klant!moeten! documenteren! op! een! dubbele! manier.! Ten! eerste! zal! men! een! dossier! aanleggen! met! de! daarin! belangrijkste! overeengekomen! documenten,! overeenkomsten! dus.! ! In! sommige! gevallen!zal!er!zelfs!een!schriftelijke!overeenkomst!moeten!worden!aangegaan.!Ten!tweede! zal!men!ook!voldoende!rapport!moeten!uitbrengen!over!de!dienst!die!verstrekt!wordt.! 3.#Modalisering#van#gedragsregelen# Men!zal!verplichtingen!moduleren!op!grond!van!de!klant!(wie!de!klant!is)!enerzijds!en!ook! welke!diensten!men!verleent!anderzijds.!De!inhoud!van!de!gedragsregel!hangt!dus!af!van!het! soort!klant!en!de!soort!dienst.! a.!Volgens!activiteit! i.)Advies)(vermogensbeheer/beleggingsadvies):)‘suitability’) Men!verwacht!dat!de!financiële!instelling!zijn!expertise!gebruikt!om!te!helpen.!Men!gaat!dat! vertrouwen!dus!sterk!in!de!handen!van!de!financiële!instelling!leggen.!Daarvoor!zijn!dan!ook! de!meest!verregaande!gedragsregelen!ingevoerd.!!Beleggingsadvies!is!gebaseerd!op!de!klant! dus! moet! men! de! klant! gaan! profileren! (veel/weinig! risico"nemend,! groot/klein! stuk! van! vermogen,! lang/korte! termijn! belegging,! kan! men! veel/weinig! risico! aan).! Men! moet! de! finaliteit! van! de! handelingen! afstellen! op! de! behoeften! van! de! klant! en! daaromtrent! juist! advies! verlenen.! Strikt! bekeken! staat! er! niet! in! de! wet! dat! men! ‘degelijk’! beleggingsadvies! moet!verschaffen.!Er!staat!wel!in!dat!men!voldoende!info!moet!verwerven!met!als!finaliteit! het!degelijk!verstrekken!van!beleggingsadvies!(=!suitability).!Men!spreekt!dus!enkel!van!de! informatie!die!men!moet!verwerven,!maar!niet!over!het!advies!dat!men!moet!geven.! ii.)Execution)only)(niet8complexe)producten)) In!dit!geval!zal!men!de!financiële!instelling!gebruiken!als!doorgeefluik.!Stel!dat!men!aandelen! wil! kopen.! Daarvoor! moet! men! passeren! langs! de! financiële! instelling! die! lid! is! van! de! gereglementeerde!markt.!Men!heeft!geen!andere!keuze.!In!dit!geval!weet!de!persoon!echter! waarin!hij!wil!beleggen!en!heeft!hij!dus!geen!advies!meer!nodig.!In!casu!is!de!belegger!van! mening!dat!hij!weinig!hulp!en!omkadering!nodig!heeft!van!de!financiële!instelling!en!volgt! ook!de!wetgever!hem!hier.!! iii.)Overige:)‘appropriateness’) In!deze!situatie!bevindt!men!zich!een!beetje!tussen!de!eerste!twee!gevallen.!Wanneer!het! product! niet! ‘passend’! is! moet! men! de! klant! waarschuwen.! Dit! mag! echter! opnieuw! op! gestandaardiseerde! wijze! gebeuren.! Het! is! dus! perfect! mogelijk! dat! naar! alle! klanten! met! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
119!
hetzelfde! profiel! dezelfde! brief! wordt! gestuurd,! waarin! men! hen! waarschuwt! omtrent! producten! die! niet! in! het! profiel! passen.! De! klant! kan! dan! nog! altijd! beslissen! dat! hij! het! risico!wil!nemen!en!de!financiële!instelling!kan!hier!ook!op!ingaan.!! ! Wat! valt! nu! onder! overige! activiteiten?! Alles! wat! geen! beleggingsadvies! of! vermogensbeheer! is,! valt! onder! de! appropriateness! regel,! tenzij! er! wordt! voldaan! aan! de! execution!only!(niet"complexe!producten).!Hier!gaat!het!dus!om!complexe!producten.!!Zodra! men! complexe! producten! bij! de! financiële! instelling! gaat! aankopen! uit! eigen! initiatief! of! wanneer! de! instelling! deze! producten! actief! aanbiedt! aan! de! klanten,! valt! men! onder! de! appropriateness! test.! Deze! twee! zaken! kunnen! dus! enkel! voorkomen,! wanneer! de! klant! reeds!geprofileerd!is.! b.!Volgens!tegenpartij! Het! wordt! nog! ingewikkelder! als! men! gaat! rekening! houden! met! de! klant.! Hoe! meer! deze! onderlegd! is,! hoe! minder! nood! er! is! aan! bescherming.! Er! wordt! dus! onderscheid! gemaakt! tussen!een!professioneel,!een!niet"professioneel!(=!overige)!en!de!in!aanmerking!komende! tegenpartij.!! i.)In)aanmerking)komende)tegenpartij)(Eligible)Counterparty)) Dit! zijn! geen! klanten,! maar! tegenpartijen! die! op! gelijke! voet! staan! met! de! bank,! waarmee! men!een!overeenkomst!sluit!(vb.!Swap).!Bij!zulke!transacties!kan!men!moeilijk!stellen!dat!de! ene! een! dienst! krijgt! van! de! andere,! aangezien! ze! elkaar! een! dienst! verlenen! waarin! men! beide!voldoende!onderricht!is.!Er!is!dus!geen!nood!aan!bescherming!(gezien!de!economische! gelijkwaardigheid)!en!daaruit!volgt!dat!geen!gedragsregels!nodig!zijn.!De!tegenpartij!kan!wel! vragen!om!voor!bepaalde!transacties!als!‘professioneel’!beschouwd!te!worden.!De!financiële! instelling!zal!dit!wel!moeten!aanvaarden!en!indien!ze!dit!doen,!zijn!ook!de!gedragsregels!op! hen!van!toepassing.! ii.)Professioneel)) De! gedragsregelen! hebben! dus! enkel! belang! voor! de! professionele! en! niet"professionele! klanten.!Toch!kunnen!hier!ook!kredietinstellingen!en!verzekeringsondernemingen!in!worden! teruggevonden,!maar!die!handelen!dan!ook!als!klant!en!niet!als!tegenpartij.!Een!financiële! instelling!beheert!bijvoorbeeld!het!vermogen!van!een!verzekeringsonderneming!of!geeft!er! beleggingsadvies!aan.!Hier!is!duidelijk!sprake!van!een!klant"onderneming"verhouding.!! iii.)Overig) Iedereen! die! bepaalde! drempels! voor! professionele! klanten! niet! overschrijdt! (zoals! een! bepaald!balanstotaal)!is!een!niet"professioneel.!Dit!kunnen!ook!vrije!beroepers!zijn,!KMO’s,! eenmanszaken.!Men!mag!dit!niet!automatisch!gelijkstellen!met!een!‘consument’,!want!dat! zijn! diegenen! die! hier! staan! opgesomd! zeker! niet.! Ook! personen! die! beroepsmatig! beleggingen!doen,!kunnen!onder!de!notie!van!niet"professionele!belegger!vallen.!Hoe!meer! men!dus!daalt!in!de!hiërarchie,!hoe!meer!bescherming!men!geniet.! iv.)Opt)up)en)Opt)down)) Deze!drie!categorieën!worden!door!de!wetgever!als!‘ruim’!bestempeld.!De!wetgever!laat!toe! dat!men!kan!vragen!om!in!een!andere!klasse!te!worden!geplaatst.!Men!kan!bijvoorbeeld!zelf# om! minder# bescherming! vragen.! Op! die! manier! kan! men! bijvoorbeeld! toegang! krijgen! tot! producten! die! anders! enkel! beschikbaar! zijn! voor! professionele! beleggers.! Dit! wordt! een! opt0down! genoemd.! Een! Opt0up! houdt! in! dat! men! als! professioneel! vraagt! om! als! niet" 120##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
professioneel! te! worden! behandeld! omdat! meer! bescherming! gewild! is.! De! bank! moet! dit! altijd#aanvaarden.! ! 4.#Execution#Only#(Artikel#27§6#W.2/8/2002)# Hierbij! is! het! enige! dat! de! financiële! instelling! moet! zeggen:! ‘Ik) geef) u) geen) advies.’! Lees:! ‘Trek)uw)plan,)achteraf)niet)klagen.’!Het!enige!dat!hier!moet!gebeuren!is!het!naleven!van!de! algemene! informatieplichting.! Als! financiële! instelling! moet! je! ! dus! geen! informatie! verstrekken!in!verband!met!het!beleggersprofiel.!Men!dient!enkel!te!waarschuwen.! a.!Enkel!m.b.t.!niet"complexe!financiële!instrumenten! Dit!is!enkel!mogelijk!met!betrekking!tot!niet"complexe!financiële!instrumenten,!met!andere! woorden!de!huis"tuin"en"keuken!instrumenten.!! ! Het! zou! mogelijk! zijn! dat! de! belegger! deze! producten! zelf! aankoopt,! zonder! enige! bescherming.! Het! gaat! dus! niet! over! de! risicograad,! maar! over! de! complexiteit! en! de! mogelijkheid!voor!de!belegger!om!het!product!te!begrijpen.! ! Men!verwacht!van!de!belegger!dat!hij!begrijpt!welke!risico’s!verbonden!zijn!aan!producten.! Indien! er! voldoende! informatie! beschikbaar! is,! wordt! de! belegger! geacht! zelf! te! kunnen! beslissen!over!het!feit!of!hij!al!dan!niet!risico!wil!lopen.!! i.)Aandelen)genoteerd)op)gereglementeerde)markt)in)EU)of)gelijkwaardig)buiten)EU) ii.)Geldmarktinstrumenten) iii.)Obligaties)of)andere)schuldinstrumenten) iv.)Uitz.:)Schuldinstrumenten)die)afgeleid)product)behelzen) Dit!zijn!bijvoorbeeld!schuldinstrumenten!die!toelaten!om!een!stuk!van!de!winst!van!de!BEL! 20! mee! te! pikken.! Dit! instrument! is! complex! omdat! het! afhankelijk! is! van! andere! parameters.!! v.)ICBE’s)) vi.)Andere)niet8complexe)financiële)instrumenten) Er!bestaat!ook!een!restcategorie!van!niet"complexe!financiële!instrumenten.!Wanneer!men! het!heeft!over!niet"complexe!producten!bepaalt!men!dit,!en!dus!ook!de!bescherming!van!de! klant,!!niet!aan!de!hand!van!de!risicograad,!maar!wel!of!het!product!voldoende!te!begrijpen! is! voor! de! belegger.! Men! kan! producten! hebben! die! heel! complex! zijn,! maar! relatief! risicoloos!zijn.!De!complexiteit!bestaat!er!dan!juist!in!het!risico!te!beperken!(vb.!Complexe! hedging"transacties).!Toch!kunnen!deze!producten!niet!het!voorwerp!zijn!van!execuion!only,! ondanks!het!lage!risico.!Het!is!dus!mogelijk!dat!de!belegger!voldoende!geïnformeerd!wordt! en!hij!het!begrijpt,!maar!toch!het!risico!nog!wil!nemen.!! ! In! deze! restcategorie! is! men! echter! niet! consequent.! Normaal! maakt! men! een! afweging! inzake! verstaanbaarheid,! maar! hier! heeft! men! het! dan! weer! over! de! risicograad.! ! Verdere! criteria!zijn!vastgelegd!in!het!KB!van!3!juni!2007.! ! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
121!
Criteria:)Artikel)18)KB)3)juni)2007) Geen!afgeleide!instrumenten! Verhandeling!mogelijk! Beperkte!risico’s! Voldoende!informatie!beschikbaar!!
b.!Dienst!verricht!op!initiatief!van!(potentiële)!cliënt! In!deze!categorie!is!het!vereist!dat!het!initiatief!uitgaat!van!de!cliënt.! i.)Maar:)geen)beletsel)voor)‘generieke’)reclame) Deze! vereiste! van! initiatief! van! de! cliënt! belet! niet! dat! de! financiële! instelling! generieke! reclame!verspreidt!over!producten.!Wanneer!dit!gaat!over!niet"complexe!producten!en!de! klant!gaat!hierop!in,!zit!men!nog!steeds!in!de!execution!only!categorie.!! ! Wanneer!het!echter!gaat!over!complexe!producten,!dient!men!wel!(op!voorhand)!de!klant! eenmalig! te! hebben! geprofileerd.! Een! keer! dat! dit! gebeurd! is! kan! men! wel! brochures! versturen,! ook! al! passen! deze! niet! per! se! bij! het! profiel.! Men! moet! hier! dan! wel! (mag! op! gestandaardiseerde! wijze)! over! berichten,! dat! het! product! niet! noodzakelijk! bij! het! profiel! past.! c.!Kennisgeving!aan!cliënt!dat!hij!geen!bescherming!geniet! 5.#Hervormingsperspectieven:#MIFID#II#(2014)# Wat!is!er!op!til?!! a.!Cliëntenclassificatie:!geen!wezenlijke!wijzigingen! Publieke! en! openbare! overheden! zullen! wel! sneller! als! niet"professioneel! worden! bestempeld.! Lokale! overheden! zijn! in! het! verleden! veel! te! snel! in! complexe! producten! gestapt!die!ze!niet!begrepen!en!die!zo!voor!veel!verlies!hebben!gezorgd.! b.!Execution!only:!verstrenging!regeling!m.b.t.!niet"complexe!producten! De!groep!van!niet"complexe!producten!is!smaller!geworden.!! i.)Aandelen) Uitsluiting)aandelen/deelbewijzen)in)niet8ICBE’s) Uitsluiting)aandelen)die)een)derivaat)behelzen)(vb.)Inschrijvingsrechten)) ii.)Schuldinstrumenten) Genoteerd)op)gereglementeerde)markt)in)EER)of)gelijkwaardig)buiten)EER) Uitsluiting) schuldinstrumenten) die) een) structuur) incorporeren) die) begrip) risico’s) moeilijk) maakt) !
122##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
c.! Geen! ‘execution! only’! wanneer! krediet! wordt! verstrekt! in! samenhang! met! orders! in! financiële!instrumenten! Er! kan! geen! sprake! zijn! van! execution! only! wanneer! de! financiële! instelling! je! eerst! ‘in! de! schulden!steekt’!om!tot!belegging!te!kunnen!overgaan.! C.#Handhaving# 1.#Publieke#Handhaving# a.!Administratieve!sancties! Nog! niet! toegepast! in! de! praktijk,! maar! men! zou! eventueel! intrekking! van! vergunning! kunnen!riskeren!of!andere!sancties!die!de!toezichthouder!oplegt.! b.!Strafrechtelijk?!Neen! In!beginsel!wordt!men!niet!strafrechtelijk!gesanctioneerd.! i.)Maar:)Citibank8arrest)!)Eventueel)via)inbreuk)handelspraktijken) Men! maakte! hier! een! omweg! via! de! Wet! Marktpraktijken.! Men! had! deze! wet! ook! geschonden! en! daar! kon! wel! strafrechtelijk! gesanctioneerd! worden.! Dit! veroorzaakte! een! schok,!want!is!het!wel!de!bedoeling!dat!een!Wet!daarvoor!kan!worden!gebruikt?! 2.#Civielrechtelijke#handhaving## Bestaat! er! civielrechtelijke! handhaving?! Leidt! miskenning! van! gedragsregels! tot! nietigheid! van!de!belegging?!Is!het!aan!de!nationale!rechter!om!te!bepalen!of!een!nietigheidssanctie! noodzakelijk!is!om!een!nuttig!effect!van!de!gedragsregels!te!verwezenlijken?! a.!HvJ!EU:!Arrest!Genil!48! b.!Belgisch!Recht! i.)Miskenning)gedragsregel)=)fout) ii.)Causaliteitsvermoeden:)Artikel)30)Wet)Financieel)Toezicht) iii.)Class)action)!)Enkel)voor)specifieke)gedragsregelen) !
De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
123!
D.#Schema#
! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! !
124##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
!
LES#22:#08/12#(Gastcollege#Deel#2#Maarten#Decleppele)# LES#23:#09/12# HOOFDSTUK#8:#(GESTRUCTUREERDE)#FINANCIËLE#INSTRUMENTEN# Dit!zijn!de!producten!waar!een!retail"belegger!(niet"professioneel)!waarschijnlijk!het!meeste! mee!in!contact!komt.! A.#ICB0#Capita#Selecta# 1.#CitibankIVerhaal# Vennootschap!X!had!een!schuldeffect!uitgegeven!met!bepaalde!intrest.!Het!schuldeffect!was! aan!een!bepaalde!parameter!gekoppeld!(een!bepaalde!beursevolutie).!Er!werd!beloofd!dat! de! initiële! inleg! op! de! vervaldag! van! dat! effect! zou! worden! terugbetaald.! Vennootschap! X! was! een! compleet! onbekende! vennootschap! en! om! dat! effect! dan! iets! interessanter! te! maken,! gaat! een! bekende! onderneming! garant! staan.! Zij! zullen! dan! een! kapitaalwaarborg! geven.!In!de!CITIBANK!Case!was!de!derde"garant!Lehman!Brothers.!Toen!Lehman!Brothers! overkop!is!gegaan!is!ook!het!instrument!overkop!gegaan,!aangezien!de!garant!wegvalt!(was! ook!belegd!in!vrij!risicovolle!zaken).! 2.#Structuur#ICB##
! Een! ICB! is! een! instelling! voor! Collectieve! Belegging,! die! doet! aan! een! soort! van! collectief! vermogensbeheerder.!Men!vertrouwt!geld!toe!aan!een!zekere!beheervennootschap.!Zij!zal! alle!gelden!van!individuele!beleggers!poolen!en!gezamenlijk!beleggen.!!Dit!geeft!aanleiding! tot!het!krijgen!van!deelbewijzen!in!ruil!voor!jouw!deel!van!inleg.!Deze!deelbewijzen!hebben! een!fractiewaarde!van!de!totale!belegging.!Men!is!als!belegger!deelgerechtigd!in!die!globale! pool!van!activa.! 2.#‘Europees#Type’:#ICBE# ! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
125!
ICB’s! van! het! Europeesrechtelijke! type! beleggen! uitsluitend! in! genoteerde! effecten! (gereglementeerde!markten!of!MTF’s).!Dit!zijn!effecten!die!makkelijk!te!verhandelen!zijn!en! waar!het!dus!ook!makkelijk!is!om!beleggingen!in!te!doen.!Het!voordeel!van!een!ICB!is!dat! een! belegger! erin! stapt,! een! deelbewijs! krijgt! en! bij! een! ‘open! ended’! ICB! kan! men! dat! deelbewijs!op!elk!moment!verkopen!aan!de!ICB.!De!ICB!zal!dat!deelbewijs!terug!inkopen!en! betalen! met! een! stuk! van! de! activa! die! ze! heeft.! De! activa! worden! bij! een! bewaarder! gehouden! en! het! beheer! gebeurt! door! een! beheervennootschap.! Ze! zal! betalen! tegen! de! waarde!van!het!deelbewijs.!Men!zal!dus!de!waarde!van!de!pool!van!activa!delen!door!het! aantal!deelbewijzen!dat!men!wil!verkopen.!Dit!noemt!men!de!inventariswaarde.! B.#Gestructureerd#Financieel#Instrument## 1.# (Schuld)instrument# waarvan# de# opbrengst/Kapitaalevolutie# verbonden# is# aan# de# waardeIevolutie#van#een#onderliggend#actief# a.!Onderliggend!actief:!Korf!van!financiële!activa/index,!enz…! De! eigenheid! aan! een! gestructureerd! instrument! is! doorgaans! dat! men! een! schuldverhouding! creëert,! waar! men! het! rendement! van! gaat! laten! afhangen! van! een! bepaalde!parameter!(vb.!Een!korf!van!beleggingsfondsen,!waarvan!men!het!gemiddelde!gaat! uitbetalen!aan!de!beleggers).!Die!parameters!houden!natuurlijk!een!zeker!risico!in!de!markt.! b.!Geen!afwikkeling!in!onderliggend!actief! Wat! is! het! idee! hierachter?! Men! gaat! voor! een! stuk,! als! belegger,! via! een! schuldeffect! investeren,!waarvan!het!Kapitaal!zal!worden!terugbetaald!op!het!einde!van!de!rit!met!een! rendement! gebaseerd! op! een! onderliggend! risico.! Het! rendement! en/of! kapitaal! is! verbonden!aan!een!bepaalde!evolutie!van!een!onderliggend!element.!Er!zit!dus!een!derivaat,! een! afgeleide! in.! Dat! onderliggende! element! heeft! een! zodanige! structuur! aan! de! actief! zijde.!Men!legt!bijvoorbeeld!in!het!begin!100!in,!met!een!rendement!dat!afhankelijk!is!van!de! BEL!20,!of!van!de!infaltie.!Men!kan!allerhande!waarde"!parameters!hebben!die!zullen!helpen! om!de!waarde/teruggave!te!bepalen.!Meestal!is!er!wel!een!minimum! C.#Typologie#van#ICB’s0#Naar#rechtsvorm# De!typologie!betreft!instellingen!naar!Belgisch!recht! 1.#Beleggingsfonds#(Artikel#3,10°#en#Artikel#11)# a.!Geregeld!bij!overeenkomst!(beheerreglement)! i.)Kwalificatie)als)vennootschapsovereenkomt?)) ii.)Vast)of)veranderlijk)aantal)rechten)van)deelneming) b.!!Beheer!van!het!fonds:!door!ICB"Beheervennootschap! i.)Juridisch:)commissie8verhouding)!)Middellijke)vertegenwoordiging) ii.)Nationaliteit)van)het)fonds:)bepaald)door)inschrijving)op)lijst)FSMA)(Artikel)11,§2)Wet)) Keuzevrijheid)inzake)toezichtsregime) !
126##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
Voorheen:)bepaald)door)zetel)van)de)beheervennootschap) c.!Fonds!vormt!collectieve!mede"eigendom!van!de!beleggers! i.)Belegger:)onverdeeld)(zakelijk))recht)(Artikel)3,17°)ICB8Wet)) ii.) Maar:) beperkte) gehoudenheid) tot) schulden) van) het) fonds) (pro) rata) ten) belope) van) het) netto8actief))(Artikel)11§4)) iii.)Schuldeisers)van)beleggers)hebben)geen)verhaal)op)activa)fonds) d.!Fonds!is!doelgebonden!vermogen! i.) Activa) dienen) enkel) als) ‘waarborg’) voor) schulden/verbintenissen) aangegaan) conform) het) doel)van)het)fonds)(cf.)Beheerreglement)) ii.)Fonds)niet)‘verbonden’)door)handelingen)gesteld)door)beheerder)buiten)bevoegdheid) e.!Governance:!(extern)!bestuur!en!algemene!vergadering!van!deelnemers!(Artikel!14)! f.!Vereffening!van!het!fonds:!conform!regelen!W.!Venn.!(Artikel!12§3)! 2.#Kapitalisatie#of#Uitkering# a.!Eventueel!door!creatie!aandelenklassen!binnen!ICB/compartiment! 3.#Kapitaalwaarborg#vs.#Kapitaalbescherming#(Artikel#137I138#KB#12#november#2012)# In! een! fonds! of! beleggingsvennootschap! kan! er! een! bepaalde! bescherming! gekoppeld! zijn! aan!de!belegging!ten!voordele!van!behoud!van!kapitaal.!De!belegger!die!belegt!in!een!ICB! koopt! een! deelbewijs! met! waarde! die! een! fractie! van! de! totale! activa! is.! Men! sluist! dus! eigenlijk!door,!want!de!totale!waarde!van!de!ICB!is!gelijk!aan!het!geld!van!alle!beleggers!die! hebben!ingelegd.!Indien!de!waarde!van!de!activa!stijgt,!stijgt!de!waarde!van!het!deelbewijs,! indien!de!waarde!van!de!activa!daalt,!daalt!de!waarde!van!het!deelbewijs.!Men!neemt!dus! risico,!maar!dat!risico!is!gecollectiviseerd!met!de!anderen!in!de!vennootschap.! ! Een!van!de!manieren!om!zulke!bescherming!te!bieden!is!door!het!gebruik!van!klikfondsen.! Zo’n!fonds!gaat!beleggen!in!effecten!(die!stijgen!of!dalen).!Stel,!dat!men!op!100!begint!en!die! 100! ondergaat! stijgingen! en! dalingen.! Toch! zal! men! vastleggen! dat! men! sowieso! 100! terugkrijgt,!ook!al!zit!de!waarde!eronder.!In!sommige!klikfondsen!legde!men!ook!bepaalde! niveaus!aan.!Stel!dat!die!100!ooit!was!gestegen!tot!120,!kon!men!daarop!vastklikken!en!ging! men!nooit!minder!dan!120!terugkrijgen.! ! Vanwaar!haalt!dat!fonds!geld?!De!waarde!van!zo’n!fonds!is!!normaal!gezien!niet!meer!dan! de!waarde!van!alle!beleggingen?!Als!het!effect!dan!daalt!onder!de!100,!dan!zit!er!ook!niet! meer! dan! die! 100! (X! alle! effecten! die! in! bezit! zijn! van! alle! beleggers)! in! aangezien! de! inventariswaarde!onder!die!klik!zit. Men!gaat!zoeken!naar!een!derde!in!de!markt!die!bereid! is! om! het! verschil! bij! te! leggen.! Men! sluit! een! swap! af! met! die! tegenpartij.! Wanneer! de! waarde!dan!onder!de!100!daalt,!zal!die!tegenpartij!het!verschil!bijleggen,!tegen!vergoeding! ten! laste! van! het! fonds.! Wanneer! de! waarde! stijgt! boven! 100! moet! die! tegenpartij! niks! bijleggen!en!gaat!zij!eventueel!delen!in!de!winst.!! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
127!
Men!gaat!dus!tegen!vergoeding!een!swap!afsluiten.!Voor!de!belegger!betekent!dit!dat!zijn! risico!dus!ingedekt!is!aangezien!hij!altijd!zijn!geld!zou!terugkrijgen.!Deze!garantie!hangt!dan! wel!!af!van!de!kredietwaardigheid/geloofwaardigheid!van!die!tegenpartij.!De!tegenpartij!!en! het! fonds! sluiten! een! middelenverbintenis! af,! dus! de! tegenpartij! zal! er! alles! aan! doen! om! haar! verbintenis! na! te! komen.! Het! risico! op! verlies,! wordt! door! de! ICB! overgedragen! naar! een!tegenpartij!die!dat!eventueel!zal!opvangen!(weliswaar!tegen!betaling).! ! Men!kan!ook!verder!gaan.!Stel!dat!men!onder!de!100!gaat!en!de!bank!die!het!fonds!heeft! opgericht,!zal!garanderen!dat!men!altijd!de!100!terugkrijgt.!Hier!spreekt!men!niet!meer!over! een!kapitaalbescherming!maar!over!een!kapitaalgarantie.!! ! Sinds! 2012! is! er! wel! een! wettelijke! regeling! gekomen! met! betrekking! tot! de! termen! ‘kapitaalwaarborg!en!–!bescherming’.!Men!heeft!deze!termen!wettelijk!omkaderd!om!zo’n! duidelijk!beeld!te!krijgen!van!waarbij!men!juist!welke!bescherming!geniet.! ! a.!Kapitaalbescherming! Men! spreekt! van! kapitaalbescherming! indien! men! volledige! bescherming! heeft! op! de! vervaldag!bij!inschrijving!tijdens!initiële!periode.!Het!gaat!om!een!middelenverbintenis,!met! andere!woorden:!een!beleggingsstrategie!door!middel!van!belegging!in!deposito’s!e.a.!of!via!! analoge! techniek.! Men! mag! dus! geen! misleidende! indruk! wekken.! De! tegenpartij! moet! voldoende! geld! in! de! kassa! hebben! zitten! en! ook! de! begrenzingen! inzake! risicospreiding! blijven!gelden.!Vervolgens!dient!de!tegenpartij!ook!onder!prudentieel!toezicht!te!staan!in!de! EU/EER!of!is!zij!een!lidstaat!(max.!20%!in!eenzelfde!lidstaat).!Het!zal!hier!dus!vaak!om!een! bank! gaan.! In! de! informatie! die! men! meedeelt! over! de! tegenpartij! kan! men! ook! altijd! de! rating! vermelden! (niet! verplicht,! maar! wordt! wel! gedaan).! De! bescherming! moet! gelden! voor!alle!deelnemers.!! ! Stel,!men!gaat!beleggen!voor!5!jaar.!Men!zegt:!de!belegger!krijgt!sowieso!het!bedrag!terug! na!vijf!jaar!en#men!zorgt!ervoor!dat!men!80%!van!de!BEL!20!bovenop!het!kapitaal!zal!krijgen.! Het! Kapitaal! is! dus! beschermd.! De! BEL! 20! evolueert! (naar! boven,! naar! beneden,! blijft! wat! hangen,…).! De! kapitaalbescherming! moet! ervoor! zorgen! dat! men! sowieso! die! 100! terugkrijgt.!! ! Men!kan!dit!doen!via!een!swap,!maar!een!andere!oplossing!is!ook!dat!men!een!stuk!van!het! geld! dat! men! ontvangt,! niet! in! de! BEL! 20! gaat! steken,! maar! in! andere,! minder! risicovolle! producten.! Zolang! de! BEL! 20! stijgt! is! er! geen! probleem,! maar! wanneer! men! merkt! dat! er! daling! op! til! is! of! er! is! daling! bezig,! zal! men! voor! een! stuk! geld! uit! de! BEL20! halen! en! dat! gewoon!op!de!bank!zetten.!Indien!men!dat!niet!doet!en!de!BEL!20!daalt!tot!onder!het!initiële! punt! waaraan! het! rendement! gestart! is,! zit! men! met! een! probleem.! Men! gaat! dus! gaan! berekenen,! als! de! BEL20! daalt,! hoeveel! tijd! er! nog! overschiet! tot! de! vervaldag! en! hoeveel! geld!men!dan!uit!die!BEL!20!moet!halen!om!iedereen!100!terug!te!geven.!Naarmate!die!meer! daalt,!zal!men!steeds!meer!op!deposito’s!moeten!overschakelen.!Doordat!men!geld!uit!die! BEL20!gaat!halen,!gaat!men!de!belegger!eigenlijk!een!beetje!‘beliegen’!om!zo!toch!te!kunnen! voldoen! aan! de! kapitaalbescherming.! Deze! techniek! heeft! ongeveer! dezelfde! werking! als! een!swap,!waarbij!het!risico!nu!natuurlijk!bij!de!bank!ligt!waar!het!geld!op!de!rekening!staat.! ! 128##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
b.!Kapitaalwaarborg! Bij! kapitaalwaarborg! gaat! men! eigenlijk! een! stapje! verder! en! kan! men! de! betaling! van! het! initiële! bedrag! echt! afdwingen.! Het! is! een! integrale,! onherroepelijke! en! onvoorwaardelijke! waarborg! op! vervaldag! van! inschrijvingsprijs! tijdens! initiële! periode.! In! plaats! van! een! middelenverbintenis! wordt! de! kapitaalwaarborg! gekenmerkt! als! resultaatsverbintenis! in! hoofde! van! de! garant.! De! derde"partij/garant! moet! betrouwbaar! zijn! en! ook! onder! prudentieel!toezicht!staan!in!de!EU/EER.!Hier!geldt!wel!degelijk!de!verplichting!om!de!rating! van!betrokken!derde!mee!te!delen.!De!bescherming!moet!ook!gelden!voor!alle!deelnemers.!! ! De! omschrijving! van! deze! termen! wordt! naar! analogie! toegepast! op! verschillende! andere! gestructureerde!producten!en!niet!alleen!met!betrekking!tot!ICB’s.! 4.#Compartimentering#binnen#ICB’s#(Bevek#of#VBS)# NIET! D.#WYSIWYG?# Niet.! E.#Gestructureerde#(schuld)instrumenten# 1.#Geen#eigen#regulering#in#Belgisch#recht# a.!Schuldinstrument!!!‘Note’!(Prospectuswet)! In!de!praktijk!zijn!die!gestructureerde!schuldinstrumenten,!niet!alleen!binnen!de!wereld!van! ICB’s! gecreëerd! maar! gaandeweg! ook! onder! vorm! van! klassieke! effecten/schuldinstrumenten! onder! de! toepassing! van! de! Prospectuswet.! Men! noemt! die! instrumenten! daar! vaak! ‘note’.! De! term! obligatie! wordt! niet! gesmaakt! bij! de! FSMA! omdat! deze! wordt! geassocieerd! met! een! klassieke! lening! aan! normale! intrest.! Gestructureerde! instrumenten! zijn! zaken! met! complexere! structuren! dus! prefereert! men! de! term! schuldinstrument!of!‘note’.!! ! Het!wordt!gezien!als!een!effect!en!valt!dus!onder!de!Prospectuswet!met!als!gevolg!dat!het! ook! over! een! Europees! paspoort! beschikt! en! zal! er! ook! een! prospectus! moeten! worden! opgesteld!en!a!priori!worden!goedgekeurd.!! b.!ICB(E)!!!ICB"Wet!(eventueel!met!kapitaalbescherming)! c.!Tak"23!Verzekering! Men! kan! een! gestructureerde! belegging! ook! verkopen! als! een! verzekeringsovereenkomst.! De!verzekeraar!zal!intern!een!pool!van!activa!opstellen!en!zal!deze!beleggen.!De!stijging!of! daling! ervan! zal! doorgerekend! worden! naar! de! verzekerde/verzekeringsnemer.! Is! dus! eigenlijk!een!beleggingsfonds!onder!de!vorm!van!een!verzekering.!! ! Tot!op!heden!zag!men!eigenlijk!dat!de!financiële!wetgeving!vanuit!verschillende!ooghoeken! toeliet!om!gelijksoortige!producten!te!creëren!onder!verschillende!juridische!jasjes.!Dit!geeft! een! ideale! basis! voor! arbitrageregelingen.! Men! kiest! voor! het! jasje! dat! het! beste! past! en! minste! kost.! Iedereen! kan! een! schuldeffect! uitgeven,! men! moet! enkel! een! heel! dik! document!maken!(prospectus)!en!laten!goedkeuren!door!de!FSMA.!! ! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
129!
De!vraag!welke!verpakking!men!kiest,!zal!ook!voor!een!stuk!afhangen!onder!welk!juridisch! statuut! men! valt.! Een! verzekeraar! zal! sneller! voor! een! verzekering! kiezen! en! dochters! van! banken!eerder!voor!een!note.!Er!is!ook!een!fiscaal!voordeel.!De!inkomsten!uit!een!note!zijn! onderworpen! aan! de! roerende! voorheffing! van! 25%.! De! inkomsten! uit! een! TAK"23! VZ! zijn! onder! bepaalde! voorwaarden! vrijgesteld! van! de! RVH,! maar! men! dient! wel! up"front! een! verzekeringstaks!van!2%!te!betalen!op!het!kapitaal.!! ! Gedurende! lange! tijd! is! die! reguleringsarbitrage! sterk! uitgebuit.! Iedereen! probeerde! door! gelobby! gelijkschakeling! van! regulering! te! vermijden.! De! laatste! evoluties! die! we! in! BE,! in! Europa! zien! duiden! op! een! poging! om! die! verschillende! reglementeringen! te! gaan! overstijgen.! Men! wil! gaan! naar! functionele! regulering! die! gelijkaardige! regels! voor! gelijkaardige!producten!gaat!uitvaardigen.!Dit!is!vooral!merkbaar!post"crisis,!ook!omdat!die! crisis! een! paar! schandalen! heeft! naar! boven! gebracht! die! de! trein! wat! in! beweging! heeft! gezet.!! ! 2.#Moratorium#Bijzonder#Ingewikkelde#Financiële#Instrumenten#(2011)# Dit!is!een!‘vrijwillige’!verbintenis!van!nagenoeg!de!gehele!Belgische!financiële!sector!waarin! men!stelt!om!geen!overmatig!ingewikkelde!instrumenten!op!de!markt!te!brengen.!! ! FSMA! heeft! er! eerst! voor! gezorgd! dat! er! een! wettelijke! basis! was,! voor! zichzelf,! om! verordenend! op! te! treden.! In! de! Wet! Financieel! Toezicht! werd! voorzien! dat! commercialisering! van! bepaalde! financiële! instrumenten! kon! worden! verboden.! In! het! moratorium! wordt! omschreven! wat! ingewikkelde! financiële! instrumenten! zijn! en! wat! moeilijk!is!om!te!gebruiken.!! a.!‘Vrijwillig’!moratorium,!aangestuurd!door!FSMA! Het! is! bijzonder! vreemd! dat! de! FSMA! dan! zegt! dat! men! dat! Moratorium! vrijwillig! mag! naleven.!Natuurlijk!gaat!men!een!moratorium!dat!afkomstig!is!van!de!FSMA!ondertekenen.! Men!is!daar!eigenlijk!moreel!toe!gedwongen.! ! De! enige! reden! waarom! men! dit! niet! formeel! verplichtte! was! dat! indien! het! een! echte! wettelijke!basis!zou!hebben,!dit!strijdig!zou!zijn!met!het!vrij!verkeer!van!kapitaal.!Leidt!dit! niet!tot!kartelvorming,!want!een!hele!groep!gestructureerde!instrumenten!wordt!zo!uit!de! markt! gehaald?! Vroeger! was! dit! de! insteek:! Men! mag! alles! aanbieden,! zolang! men! de! mensen!maar!op!voldoende!wijze!informeert.!De!toezichthouder!gaat!nu!strenger!ingrijpen.! b.!Sectoroverschrijdend! Het! is! sectoroverschrijdend! en! blijft! bestaan! als! een! voorlopig! instrument.! Hoe! wordt! dit! afgedwongen?!Door!een!soort!beloningsregel:!Wie!het!Moratorium!naleeft!komt!op!een!lijst! op! de! website! van! de! FSMA.! Volgt! men! toch! zijn! eigen! mening,! zonder! naar! het! advies! te! luisteren!van!de!FSMA!met!betrekking!tot!een!nieuw!product!dat!al!dan!niet!ingewikkeld!is,! verdwijnt!men!van!de!lijst.! 3.#Reglement#FSMA#24#april#2014:#Product#Ban# Men! wilde! ook! het! aanbod! aan! retail"beleggers! (niet"professionelen)! gaan! beperken.! Men! gaat!dus!bepaalde,!‘zeer!gevaarlijke’!producten!gaan!verbieden!op!de!Belgische!markt.!Wat! zit!daarin?!De!beruchte!life!settlements!en!gevallen!van!Bit!Coins!situaties.!! ! 130##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
a.! Tak! 23/certificaat! belegd! in! activa! waarin! ICB! niet! kan! beleggen! (‘niet"conventionele’! beleggingen)! Het! eerste! is! wellicht! het! moeilijkste! te! begrijpen! waarbij! het! gaat! om! niet"conventionele! beleggingen,!ongeacht!de!verpakking,!in!activa!waarin!ICB!niet!kan!beleggen.!Een!voorbeeld! hiervan!is!dat!men!gaat!beleggen!in!bepaalde!landbouwplantages.!Men!ging!dit!dan!in!een! TAK23/of! certificaat! steken! die! op! zich! niet! verboden! waren.! Nu! wilde! men! die! ook! in! BE! verbieden.! Het! probleem! is! dat! het! wel! vaak! gaat! om! instrumenten! die! beschikbaar! zijn! vanuit!Luxemburg!of!Frankrijk!en!dus!beschikken!over!een!Europees!Paspoort.!De!regering! heeft!zich!hier!echter!niks!van!aangetrokken.!Ook!al!is!het!gezonder!om!zulke!producten!niet! op!de!Belgische!markt!te!brengen,!men!kan!dit!niet!nationaal!gaan!regelen.!Men!gaat!hier! ook!geen!afweging!gaan!maken!tussen!de!verschillende!mogelijke!vormen,!maar!deze!gaan! overstijgen!om!een!verbod!uit!te!vaardigen.!! b.!Life!Settlements! c.!Financieel!instrument!waarvan!rendement!afhangt!van!virtueel!geld! 4.#PRIIPSIVerordening#november#2014# a.!Packaged!Retail!Investment!and!Insurance!Based!Products! De!Verordening!werd!deze!maand!goedgekeurd!en!is!nog!niet!gepubliceerd.!Men!wil!komen! tot! een! uniform! document! met! daarin! beleggersinformatie.! Het! gaat! om! verpakte,! gestructureerde,!beleggings"!of!als!verzekering!verpakte!producten.!Men!gaat!dus!ook!hier! de!klassieke!onderverdeling!in!sectoren!overschrijden.! b.!Invoering!‘Key!Investor!Document’!(eventueel!naast!prospectus)! Het! eerste! Europese! sector! overschrijdende! initiatie,! waarbij! men! voor! de! retail"belegger! een! kerndocument! wil! bekomen.! Dit! zou! een! eengemaakt! document! zijn,! waarin! allerlei! informatie! kan! worden! teruggevonden.! Gaat! het! om! prospectus"plichtige! documenten,! zal! dit!naast!de!prospectus!moeten!bestaan.!! c.!Aansprakelijkheidsregime:!ook!bij!onvolledig!document,!als!belegger!zijn!beslissing!hierop! heeft!gesteund.! Mocht! er! sprake! zijn! van! onvolledige! of! misleidende! informatie,! kan! dat! key"investment! document! aanleiding! geven! tot! een! zekere! aansprakelijkheid,! voor! zover! de! belegger! zijn! beslissing! op! dat! document! heeft! gesteund.! Hier! zit! een! kleine! nuance! ten! opzichte! van! vroegere! aansprakelijkheidsregimes.! Men! moest! bij! de! prospectusreglementering! niet! bewijzen!dat!men!zich!op!de!informatie!had!gebaseerd.!Het!louter!bewijs!van!aanwezigheid! van!informatie!in!de!markt!was!voldoende.!Dit!is!misschien!een!kleine!achteruitgang.! 5.#Productinterventie:#MIFIR#‘Product#Ban’# Men! voorziet! een! grondslag! om! een! zogenaamde! product! ban! in! te! voeren.! Dit! komt! uit! voorgaande!Europese!regulering!(ESMA!VO.)! a.!Oorsprong:!Artikel!9!ESMA"Verordening!(1095/2010)! Men!zag!daarin!al!dat!ESMA!de!macht!kreeg!om!bepaalde!financiële!activiteit!te!beperken,! wanneer!die!activiteit!het!ordelijk!functioneren!en!de!integriteit!van!de!markten!bedreigde.! De! idee! was,! om! voornamelijk,! short! selling! te! verbieden! omdat! dit! de! markten! destabiliseerde.!Dit!artikel!van!de!ESMA!VO.!Komt!in!MIFIR!ter!sprake!doordat!men!zegt!dat! men!aan!dat!artikel!uitvoering!wil!geven.!Waarin!de!ESMA!verordening!een!bepaald!kader! De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
131!
werd! uitgetekend,! gaat! men! dit! in! de! MIFIR! VO! gaan! verruimen.! Men! mag! niet! alleen! activiteiten! gaan! verbieden,! maar! ook! producten! die! een! bedreiging! kunnen! vormen! voor! beleggersbescherming.!! i.)Taak)ESMA)inzake)‘consumer)protection’)(richtsnoeren)aanbevelingen)) ii.)Esma)kan)tijdelijk#bepaalde)financiële#activiteiten)beperken)of)verbieden) De!beperking!of!het!verbod!is!tijdelijk.!Men!mag!zeggen!dat!bepaalde!producten!niet!op!de! markt!komen!en!als!ze!er!al!zijn,!mogen!ze!niet!verder!verdeeld!worden.!! Criterium:) bedreiging) ordelijk) functioneren) en) integriteit) markten;) financiële) stabiliteit;) noodsituatie) Max.)3)maanden)(verlengbaar))+)periodieke)evaluatie) LS)kan)ESMA)heroverweging)vragen) Financiële)Activiteit)!)Rechtsgrond)voor)Product)Ban?)) b.!MIFIR"Verordening!2014! i.)Artikel)40:)explicitering)bevoegdheid)ESMA)voor)tijdelijke)verbod,)‘in)overeenstemming)met) Artikel)9,)lid)5)ESMA8Verordening’) Maar:)sluipende)uitbreiding)van)bevoegdheden) Uitbreiding!tot!financiële!instrumenten!(zowel!‘productie’!als!‘distributie’)! Criteria:!thans!ook!‘bedreiging!voor!beleggersbescherming’!
Rechtsgrond)voor)Product)Ban) ii.) Artikel) 41:) bevoegdheid) nationale) ‘bevoegde) autoriteiten’) om) financieel) instrument) of) financiële)activiteit)blijvend#te)verbieden) Ten)aanzien)van)financiële)instrumenten)‘in)of)van)de)betreffende)lidstaat’) Criteria:) //ESMA8bevoegdheid) (o.m.) ‘significante) reden) tot) bezorgdheid) over) beleggersbescherming’)) Proportionaliteitstoets) Geen)discriminerend)effect)op)diensten/activiteiten)vanuit)andere)lidstaten) Ex)ante)mededeling)aan)andere)lidstaten)en)ESMA) Coördinerende)rol)voor)ESMA)(o.m.)Advies)over)voorgenomen)product)ban)) 5.#Besluit# Ten! eerste! bestaat! de! tendens! om! over! bepaalde! juridische! structuren! heen! te! gaan! reguleren.! Een! tweede! tendens! die! duidelijk! te! merken! is,! is! dat! men! het! bestaan! en! verdelen!van!bepaalde!instrumenten!wil!verbieden.! ! ! 132##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
LES#1:#22/09/2014#..............................................................................................................#1" INLEIDING"................................................................................................................................................................................."1" HOOFDSTUK!1:!ACTOREN"..................................................................................................................................................."1" A.)Inleiding!...............................................................................................................................................................................!1" B.)Zuil)1:)Bancaire)Sector)!)Despecialisering8)Branchevervaging8)Internationalisering!.........................!3" LES#2:#23/09/2014#..............................................................................................................#5" C.)Zuil)2:)Tussenpersonen!...................................................................................................................................................!5" 1.!Beursvennootschappen".........................................................................................................................................................."5" LES#3:#29/09/2014#..............................................................................................................#8" 2.!Vennootschappen!voor!vermogensbeheer!en!beleggingsadvies".........................................................................."10" 3.!Onafhankelijk!financieel!planner"......................................................................................................................................"11" 4.!Collectieve!beleggingsinstellingen!(ICB’s)"......................................................................................................................"12" Les#4:#30/09/2014#............................................................................................................#13" 5.!Wisselkantoren"......................................................................................................................................................................."13" a.!Fenomeen!witwassen"....................................................................................................................................................."13" 6.!Ratingagentschappen"..........................................................................................................................................................."14" 7.!Verekenings"!en!vereffeningsinstellingen"....................................................................................................................."14" C.)Zuil)3:)Verzekeringen!...................................................................................................................................................!15" LES#5:#06/10/2014#(gastcollege#Cerfontaine)#....................................................................#16" HOOFDSTUK!2:!BANKGOVERNANCE"............................................................................................................................"16" A.)Minimumkapitaal!.........................................................................................................................................................!16" B.)Governance)in)de)nieuwe)bankenwet!...................................................................................................................!18" LES#6:#07/10/2014#............................................................................................................#21" C.)Eigen)vermogensregeling)voor)banken!................................................................................................................!21" LES#7:#13/10/2014#............................................................................................................#24" D.)Banking)book8)Trading)book!....................................................................................................................................!24" E.)Asset)quality)review!.....................................................................................................................................................!25" 1.!Resultaten!Comprehensive!Assessment!(27/10/2014)"............................................................................................."26" F.)Risico)bij)de)bank)verminderen!................................................................................................................................!27" 1.!Kapitaalverhoging".................................................................................................................................................................."27" 2.!Activa!minder!snel!opbouwen"..........................................................................................................................................."27" 3.!Effectisering"............................................................................................................................................................................."27" G.)Toekomst!.........................................................................................................................................................................!30" LES#8:#14/10/2014#............................................................................................................#32" 1.!Toekomst!België"....................................................................................................................................................................."32" 2.!Toekomst!Buitenland"............................................................................................................................................................"34" 3.!Wet!25!april!2014"..................................................................................................................................................................."35" LES#9:#20/10/2014#............................................................................................................#36" HOOFDSTUK!3:!PUBLIEK!BEROEP!OP!HET!SPAARWEZEN!(appelle!publique!à!l’épagne)"..........................."36" A.)Context!..............................................................................................................................................................................!36" B.))Principe:)Art.)68bis)Prospectuswet)(voorheen:)art.)4)Wet)22/3/1993)!..................................................!37" C.)Ontleden)van)artikel)68bis!.........................................................................................................................................!38" 1.!Geviseerde!Transacties"........................................................................................................................................................"38" 2.!Publieke!aard!van!transacties!(KB.!9/10/2009)"..........................................................................................................."38" 3.!Deposito’s!en!andere!terugbetaalbare!gelden"............................................................................................................"39" LES#10:#21/10/2014#..........................................................................................................#41" 4.!Territoriale!afbakening"........................................................................................................................................................."41" De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
133!
D.))Ontvangst)deposito’s/terugbetaalbare)gelden)door)andere)entiteiten!................................................!42" 1.!Voorhuwelijkssparen"............................................................................................................................................................"42" 2.!Beursvennootschappen"......................................................................................................................................................."42"
HOOFDSTUK!4:!DE!PRIMAIRE!KAPITAALMARKT"!OPENBARE!UITGIFTE!VAN!EFFECTEN"............................"42" A.)Kapitaalmarkt!................................................................................................................................................................!42" B.)Context!..............................................................................................................................................................................!43"
LES#11:#27/10/2014#..........................................................................................................#45" C.)Juridisch)kader!................................................................................................................................................................!45" 1.!Voorheen".................................................................................................................................................................................."45" 2.!Prospectus"................................................................................................................................................................................"45" D.)Openbare)uitgifte:)de)praktijk!.................................................................................................................................!46" E.)Toepassingsgebied)Wet)16)juni)2006!....................................................................................................................!48" 1.!Geviseerde!verrichtingen!(artikel!3)"................................................................................................................................"48" 2.!Voorwerp!van!de!verrichting!(artikel!4)"........................................................................................................................."50" LES#12:#28/10/2014#..........................................................................................................#52" a.!Effecten"................................................................................................................................................................................"52" i.!Aandelen"........................................................................................................................................................................."52" ii.!Obligaties"......................................................................................................................................................................."52" iii.!Alle!andere!effecten"................................................................................................................................................."53" b.!Geldmarktinstrumenten!(art.!5!§2"3)"........................................................................................................................"53" c.!Rechten!op!(on)roerende!goederen!georganiseerd!in!onverdeeldheid!met!afstand!van!privatief! genot"........................................................................................................................................................................................."53"
LES#13:#03/11/2014#..........................................................................................................#55" d.!Afgeleide!financiële!instrumenten:!futures,!opties,!swaps.."............................................................................."55" e.!Alle!andere!instrumenten"............................................................................................................................................."55" f.!NIET"........................................................................................................................................................................................"55" i.!Gelddeposito’s".............................................................................................................................................................."55" ii.!Deviezen,!edele!metalen".........................................................................................................................................."55" iii.!Verzekeringsovereenkomsten".............................................................................................................................."55" 3.!Territoriaal!element".............................................................................................................................................................."55" 4.!Financiële!drempels!(artikel!15)"........................................................................................................................................"55" 5.!Prospectuswet!vindt!geen!toepassing!(artikel!16)"....................................................................................................."56" a.!Openbare!uitgifte!van!deelbewijzen!van!ICB’s!indien!open"ended!(1°)!!!geen!toepassing!van! prospectuswet!want!andere!wetgeving"........................................................................................................................"56" b.!Doorlopende!uitgifte!van!effecten!zonder!aandelenkarakter!door!KI!(6°)°)!!!geen!toepassing!van! prospectuswet!want!andere!wetgeving"........................................................................................................................"56" c.!Gerechtelijke!openbare!verkoop!van!beleggingsinstrumenten!(2°)"..............................................................."56" d.!De!Overheid!(4°)"..............................................................................................................................................................."56" e.!VZW’s!(8°)"..........................................................................................................................................................................."57" 6.!Uitsluiting!van!de!prospectusplicht!(artikel!18)"..........................................................................................................."57" a.!Aandelen!in!coöperatieve!vennootschappen"........................................................................................................."58" b.!Aandelen!die!worden!uitgegeven!ter!vervanging!van!reeds!uitgegeven!aandelen".................................."58" c.!Beleggingsinstrumenten!aangeboden!bij!een!openbare!overnameaanbieding"........................................."58" d.!Effecten!die!worden!toegewezen!bij!een!splitsing"..............................................................................................."58" e.!Dividenden!die![aan!de!bestaande!aandeelhouders]!worden!uitbetaald!in!de!vorm!van!aandelen!van! dezelfde!categorie!als!de!aandelen!uit!hoofde!waarvan!de!dividenden!worden!betaald"..........................."59" f.!Effecten!die!door!de!werkgever!of!een!met!hem!verbonden!onderneming!aan!de!voormalige!of! huidige!bestuurders!of!werknemers!worden!aangeboden"...................................................................................."59"
134##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
g.!Effecten!die!door!de!werkgever!of!een!met!hem!verbonden!onderneming!aan!de!voormalige!of! huidige!bestuurders!of!werknemers!worden!aangeboden,!wanneer!de!bieder!niet!in!de!Europese! Economische!Ruimte!is!gevestigd"..................................................................................................................................."59" h.!…."..........................................................................................................................................................................................."59" i.!Effecten!die!aan!werknemers!worden!aangeboden!ter!uitvoering!van!participatieplannen"................."59" j.!Crowd"funding!(nieuw!gegeven!!)"..............................................................................................................................."59"
F.)Prospectusplicht!.............................................................................................................................................................!59" 1.!Inhoud!prospectus!(artikel!24/44)"..................................................................................................................................."59" 2.!Goedkeuring!FSMA!(artikel!23)"........................................................................................................................................."61"
LES#14:#05/11#(Bespreking#studiedag0#zie#apart#document)#...............................................#63" LES#15:#10/11#...................................................................................................................#63" 4.!Taal!(artikel!31!j°!artikel!51)"..............................................................................................................................................."63" 5.!Publicatie!van!de!prospectus!(artikel!21)"......................................................................................................................."63" G.)Bemiddeling)bij)openbare)uitgifte)beleggingsinstrumenten)(artikel)55)!................................................!64" H.)Reclame)en)andere)aankondigingen)(artikel)57)e.v.)!.....................................................................................!65" I.)Sanctionering!...................................................................................................................................................................!66" 1.!Strafrechtelijk!niveau!+!administratieve!geldboete"..................................................................................................."66" 2.!Civielrechtelijk!luik:!prospectusaansprakelijkheid"......................................................................................................"67" 3.!Tweede!civielrechtelijke!luik:!Twin!Peaks!(nietigheid!en!restitutie!in!artikel!68ter)"......................................"68" LES#16:17/11#....................................................................................................................#69" J.)Regeling)van)specifieke)marktpraktijken:)KB)17)mei)2007)primaire)marktpraktijken)(zie)Minerva) !...................................................................................................................................................................................................!69" 1.!Billijke!en/of!gelijke!behandeling!particuliere!beleggers"........................................................................................."69" a.!Geen!afsluiting!particuliere!schijf!voor!gekwalificeerde!schijf!(artikel!3)"....................................................."69" b.!Minimum!10%!algemeen!aanbod!voor!particulieren!(artikel!4)"......................................................................"69" c.!Stabilisatie"!maximum!prijs!is!de!prijs!van!het!aanbod"......................................................................................."69" d.!Transparantie!met!betrekking!tot!toewijzing!effecten!(artikel!6)"..................................................................."70" e.!Plaatsingssyndicaat"!geen!inschrijving!voor!eigen!rekening!bij!overinschrijving!(artikel!7)"..................."70" f.!Prijs!particulieren"!identiek!aan!of!lager!dan!prijs!voor!gekwalificeerden!(artikel!8)"................................"70" 2.!Stabilisatie!en!Greenshoe"...................................................................................................................................................."70" a.!Over"inschrijvingsfaciliteit:!mogelijkheid!tot!plaatsen!van!meer!effecten!dan!uitgegeven"..................."70" b.!Stabilisatie"!interventie!op!secundaire!markt!gedurende!korte!tijd!na!aanbod!om!prijs!te! ondersteunen"........................................................................................................................................................................."71" c.!Greenshoe"optie"!mogelijkheid!tot!verwerving!van!bijkomende!(bestaande)!effecten!bij!de!emittent! in!het!kader!van!stabilisatie"..............................................................................................................................................."72"
K.)Voorbeelden)uit)praktijk!.............................................................................................................................................!72" 1.!B"post"........................................................................................................................................................................................."72" a.!Aanbod!(pagina!1)"............................................................................................................................................................"72" b.!Belangrijke!informatie"...................................................................................................................................................."73" c.!Prospectus"..........................................................................................................................................................................."74" d.!Persberichten!(zie!ook!documentatiebundel)"........................................................................................................"74"
L.)Prospectusaansprakelijkheid)ingevolge)IPO!.......................................................................................................!74" 1.!Confederation!Life"................................................................................................................................................................."75" a.!Feiten"...................................................................................................................................................................................."75" b.!Aansprakelijke?"................................................................................................................................................................."75" c.!Grondslag!voor!Aansprakelijkheid".............................................................................................................................."75" d.!Beslissing!van!het!Hof"....................................................................................................................................................."76" 2.!Barack!Mines"..........................................................................................................................................................................."76" a.!Feiten"...................................................................................................................................................................................."76" b.!Grondslag!aansprakelijkheid"........................................................................................................................................"77"
De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
135!
c.!Oordeel!van!het!Hof"........................................................................................................................................................"77"
LES#17:#18/11#...................................................................................................................#79" HOOFDSTUK!5:!ORGANISATIE!VAN!DE!SECUNDAIRE!MARKTEN"........................................................................"79" A.)Inleiding!............................................................................................................................................................................!79" 1.!Historische!evolutie!van!de!Primaire"secundaire!markt".........................................................................................."79" a.!Centralisatie"!Publiekrechtelijk"...................................................................................................................................."79" b.!Privatisering"......................................................................................................................................................................."79" 2.!Historische!evolutie!van!de!Wetgeving".........................................................................................................................."80" a.!Voor!1990"............................................................................................................................................................................"80" b.!Wet!!4!december!1990:!Big!Bang"..............................................................................................................................."80" c.!Wet!6!april!1995:!Big!Bang!Bis!(cf.!ISD)"....................................................................................................................."80" d.!Wet!2!augustus!2002:!Big!Bang!Ter!(anticipatie!MIFID)"....................................................................................."80" e.!KB!27!april!2007:!Big!Bang!Quater!(Omzetting!MIFID)"........................................................................................"81" f.!EMIR/MIFID!II"....................................................................................................................................................................."81" B.)Toezichtskader!...............................................................................................................................................................!81" 1.!Voorheen!(CBFA)"...................................................................................................................................................................."81" 2.!Twin"Peaks"Hervorming:!‘Markttoezicht’!bij!FSMA"..................................................................................................."81" C.)Basisconcepten!...............................................................................................................................................................!81" 1.!Financiële!instrumenten"......................................................................................................................................................"81" a.!Niet!identiek!aan!beleggingsinstrumenten"............................................................................................................."81" b.!Niet:!edele!metalen!en!grondstoffen"........................................................................................................................"81" c.!Beperkt:!grondstofderivaten"........................................................................................................................................"82" 2.!Secundaire!markten".............................................................................................................................................................."82" a.!OTC!(Over!The!Counter)"................................................................................................................................................."82" b.!Systematische!internaliseerder"..................................................................................................................................."82" c.!Ordergedreven!(order!driven)"!Prijsgedreven!(quote!driven)!markt".............................................................."83" D.)Multilateral)Trading)Facilities)(artikel)2,)4°))8)Gereglementeerde)Markt)(artikel)2,)5°)!...................!83" 1.!Historiek"...................................................................................................................................................................................."83" 2.!Doel"............................................................................................................................................................................................."83" 3.!Plaats!in!de!wet"......................................................................................................................................................................."83" 4.!Transparantie".........................................................................................................................................................................."84" LES#18:#24/11#...................................................................................................................#85" 5.!Verschil!met!Gereglementeerde!markt".........................................................................................................................."85" a.!Actoren"................................................................................................................................................................................"85" b.!Juridisch"..............................................................................................................................................................................."86" E.)Belgische)Gereglementeerde)Markten!.................................................................................................................!88" 1.!OTC!(Over!The!Counter)"......................................................................................................................................................"88" 2.!Belgische!Gereglementeerde!Markt"................................................................................................................................"88" a.!Vergunning!bij!M.B.!op!advies!van!FSMA!(artikel!3)"............................................................................................"88" b.!Beheerd!door!‘marktonderneming’"..........................................................................................................................."88" i.!Vergunning!bij!M.B.!(artikel!17)".............................................................................................................................."88" ii.!Handelsvennootschap"..............................................................................................................................................."88" c.!Toezicht!op!vergunningsvoorwaarden!door!FSMA"..............................................................................................."88" i.!Eventuele!intrekking!van!vergunning!door!Minister"......................................................................................."88" d.!Marktregels!(artikel!5)"...................................................................................................................................................."89" i.!Opgesteld!door!marktonderneming!en!goedkeuring!door!FSMA!(artikel!5,!§3)"..................................."89" ii.!Inhoud"............................................................................................................................................................................"89" iii.!Contractuele!Normen!(!)"........................................................................................................................................."89" iv.!Voor!overheidseffecten:!reglement!beursmarkt!goedgekeurd!bij!KB!(KB!14!juni!2005)".................."89" e.!Gevolg!voor!kwalificatie!‘gereglementeerde!markt’"............................................................................................"89" i.!Prospectusplicht!bij!toelating!tot!verhandeling"................................................................................................"89" 136##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
ii.!Transparantieregelen"................................................................................................................................................"90" iii.!Marktmisbruik!(voorkennis!+!marktmanipulatie)".........................................................................................."90" iv.!IFRS!boekhoudnormen"............................................................................................................................................"90" 3.!Regelen!toepasselijk!op!MTF?"..........................................................................................................................................."90" a.!Principe:!marktreglementen!bepalen!verplichtingen!van!emittenten!inzake!informatie!enz."............."90" b.!KB!21!augustus!2008"......................................................................................................................................................."90" i.!Toepassing!regelen!inzake!bekendmaking!periodieke!info!en!van!voorkennis!(Alternext)"............."90" II.!Toepassing!regelen!inzake!marktmisbruik!(Alternext!&!Easynext)".........................................................."90" iii.!Toepassing!regelen!inzake!‘post#trade#transparency’!(Trading!Facility,!Alternext!&!Easynext)"...."91" c.!Besluit"..................................................................................................................................................................................."91"
F.)Notering/Toelating)tot)verhandeling)van)financiële)instrumenten!...........................................................!91" 1.!Euronext!Brussels!(Hoofdstuk!6,!Boek!1)"......................................................................................................................."91" a.!Onderverdeling"................................................................................................................................................................."91" b.!Euronext"Platform!Constructie"..................................................................................................................................."92" c.!Aanvraag!bij!Euronext"....................................................................................................................................................."93" i.!Bijzonder!geval:!Openbare!uitgifte!en!aanvraag!notering!!!Notering!na!einde!IPO!(6304)"............"93" d.!Voorwaarden!(6701!e.v.)"..............................................................................................................................................."94" Corporate!Governance!verplichtingen"...................................................................................................................."94"
G.)Informatieverstrekking)door)genoteerde)vennootschappen!.......................................................................!94" 1.!Periodieke!informatie"..........................................................................................................................................................."94" a.!Jaarlijks!financieel!verslag!(maximum!4!maand!na!einde!boekjaar"!Artikel!12)"........................................."94" i.!Jaarrekening,!jaarverslag!conform!W.!Venn.,!verslag!commissaris"..........................................................."94" b.!Facultatief:!jaarlijks!communiqué!(artikel!11)"........................................................................................................"94" c.!Semestrieel!verslag!(maximum!3!maand!na!semester"!Artikel!13)"................................................................."94" i.!Verkort!financieel!overzicht!(vereenvoudigde!balans),!tussentijds!jaarverslag,!voornaamste! gebeurtenissen!voorbije!periode!en!risico’s!voor!komende!periode!".........................................................."95" d.!Tussentijdse!verklaring!of!kwartaalverslag!(maximum!2!maand!na!kwartaal"!Artikel!14)"....................."95" 2.!Occasionele!informatie"........................................................................................................................................................"95" a.!Voorkennis!(artikel!10,!§1,!1°!Wet!2!augustus!2002)"..........................................................................................."95" 3.!Handhaving".............................................................................................................................................................................."95" a.!Toezicht!door!FSMA"!administratieve!geldboetes"................................................................................................"95" b.!Civielrechtelijk:!aansprakelijkheid!volgens!gemeen!recht"................................................................................."96" c.!Mogelijkheid!tot!class!action!Boek!XVII!Wetboek!Economisch!Recht"............................................................"96"
H.)Regelen)inzake)marktintegriteit8)Marktmisbruik!.............................................................................................!96" 1.!Belgische!Wet"!en!Regelgeving"........................................................................................................................................."96" a.!Repressief!Luik:!Misbruik!van!Voorwetenschap"...................................................................................................."96" i.!Voorkennis!(artikel!1,!14°!W.!2!augustus!2001)"................................................................................................"96" ii.!Administratief!Luik"....................................................................................................................................................."97" Te"handelen"................................................................................................................................................................"97" Voorwetenschap"door"te"geven!!aan"derden"(tippen)"............................................................................."97" Transacties"aanbevelen"aan"derden"................................................................................................................"97" b.!Strafrechtelijk!Luik!(art.!40)".........................................................................................................................................."98" i.!Onderscheid!tussen!Primaire!en!Secundaire!insiders"....................................................................................."98" Primaire!insiders!(artikel!40,!§1"2)"......................................................................................................................"98" Secundaire!insiders"..................................................................................................................................................."98"
LES#19:#25/11#...................................................................................................................#99" c.!Preventief!Luik"..................................................................................................................................................................."99" i."Emittenten"...................................................................................................................................................................."99" Eerste"preventieve"maatregel:"Bekendmaking"voorwetenschap"(artikel"10"Wet"2002)"........"99" Modaliteiten:"KB"14/11/2007"....................................................................................................................."99" Uitzondering:"uitstelregel"(artikel"10,"§1bis"W."2"augustus"2002)"..........................................."100" Rechtmatige"belangen"schaden".........................................................................................................."100" Uitstel"dreigt"markt"niet"te"misleiden".............................................................................................."100" De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
137!
Vertrouwelijkheid"informatie"kan"worden"gewaarborgd"......................................................."100" Tweede"preventieve"regel:"Opmaak"van"lijsten"......................................................................................"101" Opmaken"van"lijst"van"insiders"(art."25"W."2002)"............................................................................"101" Opmaak"lijst"van"transacties"door"leidinggevende"personen"(art."25bis,"§2"W."2002)"..."102" ii."Financiële"tussenpersonen"................................................................................................................................"102" Melding"verdachte"transacties"......................................................................................................................."102"
LES#20:#01/12#.................................................................................................................#103" d."Marktmanipulatie"........................................................................................................................................................"103" i."Misleidende"signalen"over"de"vraag/aanbod/koers"(Artikel"25"§1,"2°"a)"Wet"2/8/02)".........."103" ii."Onderlinge"afspraken"houden"koers"kunstmatig"op"peil"(Artikel"25"§1,"2°"b)"Wet"2/8/02)104" iii."Fictieve"constructies"opzetten"(Artikel"25"§1,"3°"Wet"2/8/02)"......................................................."104" iv."Belang"van"informatie"in"de"markt"(Artikel"25"§1,"4°"Wet"2/8/02)"..............................................."105" v."Andere"handelingen"(Artikel"25"§1,"5°"Wet"2"augustus"2002)".........................................................."106" vi."Artikel"25"§4"en"§5"Wet"2"augustus"2002".................................................................................................."106" Onjuiste"informatie/geruchten"met"betrekking"tot"financiële"toestand"van" kredietinstelling,…"(§4)"....................................................................................................................................."106" Manipulatie"van"referentie!index"(§5)"........................................................................................................"107" vii."FSMA"........................................................................................................................................................................."108" viii."Artikel"34"&"35"Wet"2"augustus"2002"......................................................................................................."108"
HOOFDSTUK"6:"TRANSACTIES"................................................................................................................................"109" A.!Commissionairsdwang!(Artikel!24!Wet!02/08/2002)!.............................................................................!109" 1."Principe:"Verplicht"beroep"op"‘gekwalificeerde"tussenpersoon’"(in"of"buiten"markt)"......................."109" 2."Voorwaarden"......................................................................................................................................................................"110" a."Belegger"in"België"gevestigd"..................................................................................................................................."110" b."Financiële"instrumenten".........................................................................................................................................."110" c."Genoteerd"op"Belgische"gekwalificeerde"markt"............................................................................................."110" d."Belgische"emittent"......................................................................................................................................................"110" 3."Gekwalificeerde"personen:"Kredietinstelling"of"Beleggingsondernemingen".........................................."110" 4."Uitzonderingen"(Artikel"24,"lid"2)".............................................................................................................................."110" a."Occasionele"transacties"tussen"particulieren".................................................................................................."110" b."“Bloktransacties”"(minimum"10%"Stemrechten)".........................................................................................."110" 5."Belang"van"de"regel"!"Link"met"gedragsregelen"enz."......................................................................................."110" 6."Sanctie:"nietigheid"transactie?"....................................................................................................................................."110"
B.!Centralisatiebeginsel!(opgeheven!in!2007)!...................................................................................................!110" 1."Vroeger:"verplichte"uitvoering"op"een"gereglementeerde"markt"als"........................................................."110" 2."Thans:"afgeschaft"!"Keuze"van"verhandelingsplatform"bij"uitvoering"transacties"............................"111" a."Cf."Best"Execution"........................................................................................................................................................"111"
C.!Best!Execution!............................................................................................................................................................!111" 1."Uitvoering"orders"met"het"oog"op"bereiken"van"best"mogelijke"resultaat"voor"de"cliënten"............"111" 2."Criteria"‘beste"resultaat’?:"Prijs,"kosten,"snelheid,"waarschijnlijkheid"uitvoering,"omvang,"aard" order,…"......................................................................................................................................................................................."111" a."Tenzij"specifieke"instructie"van"de"klant"..........................................................................................................."111" 3."Verplichte"uitwerking"orderuitvoeringsbeleid"...................................................................................................."111" a."Specificatie"plaatsen"van"uitvoering"+"factoren"bij"keuze"(gereglementeerde"markt,"MTF," andere)"................................................................................................................................................................................."111" 4."Mogelijkheid"tot"a"posteriori!toetsing"....................................................................................................................."111" a."Immuniteit"voor"aansprakelijkheid"indien"uitvoeringsbeleid"gevolgd"werd?".................................."112"
D.!Opmaak!borderel!......................................................................................................................................................!112" 1."Principe"(Artikel"21"K.B."03/06/2007)"..................................................................................................................."112" a."Rapportering"op"duurzame"drager"voor"alle"transacties"..........................................................................."112" b."Vermeldingen:"o.m."identiteit"cliënt"...................................................................................................................."112" c."Termijn:"‘Zo"spoedig"mogelijk’"="uiterlijk"volgende"werkdag".................................................................."113" 2."Belang?"..................................................................................................................................................................................."113" a."Bewijs"van"transactie"................................................................................................................................................."113"
138##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
b."Identificatie"voor"toezichthouder"(cf."Artikel"24"W."2/8/2002)"............................................................."113"
E.!Girale!vereffening!van!transacties!(Artikel!28bis!W.!2/8/2002)!.........................................................!113" 1."Principe"................................................................................................................................................................................."113" 2."Verband"met"stelsel"van"‘vervangbare"bewaargeving’"van"effecten:"K.B."nr."62"..................................."114" 3."Sanctie?".................................................................................................................................................................................."114"
F.!Voorrechten!(Artikel!31!W.!2/8/2002)!...........................................................................................................!114" 1."Voorrecht"financiële"bemiddelaar"(Artikel"31"§1)"............................................................................................."114" a."Financiële"instrumenten/gelden"overhandigd"ter"dekking"m.b.t."uitvoering"van"transacties".."114" i."Margins"........................................................................................................................................................................"114" ii."Waarden"overhandigd"voor"vereffening"....................................................................................................."114" iii."!"Waarborgt"alle"SV’en"m.b.t."transacties,"inclusief"leningen"........................................................."114" 2."Voorrecht"clearing!"en"settlement"instelling"(Artikel"31"§2)"........................................................................."114" a."Op"eigen"tegoeden"van"deelnames"......................................................................................................................."114" b."Rekening"van"cliënten"van"deelnemers"............................................................................................................."114" 3."Mogelijkheid"tot"parate"executie"(tegeldemaking"of"schuldvergeljking)"(Artikel"31"§4)"................."114"
G.!Exceptie!van!spel!.......................................................................................................................................................!114" 1."Principe"................................................................................................................................................................................."114" a."Niet!toepassing"Artikel"1965"BW"op"transacties"..........................................................................................."115" i."In"financieel"instrument"......................................................................................................................................."115" ii."Op"gereglementeerde"markt"............................................................................................................................."115" iii."Via"financieel"bemiddelaar".............................................................................................................................."115" b."Potentiële"toepassing?".............................................................................................................................................."115" i."Spel"of"weddenschap"............................................................................................................................................."115" ii."Speculatief"oogmerk"in"hoofde"van"beide"partijen"................................................................................."115"
LES#21:#02/12#.................................................................................................................#116" HOOFDSTUK"7:"GEDRAGSREGELEN"BIJ"DE"VERSTREKKING"VAN"BELEGGINGSDIENSTEN"......."116" A.!Oorsprong!en!rechtskader!.....................................................................................................................................!116" 1."ISD"1993:"algemene"beginselen".................................................................................................................................."116" 2."MIFID"2004:"verfijning"beginselen"(Artikel"19!21)"+"niveau"2!regelen"(RL"2006/73)"....................."117" 3."MIFID"II"+"MIFIR"................................................................................................................................................................"117" IV."België"...................................................................................................................................................................................."117" a."Artikel"26!27"Wet"2/8/2002".................................................................................................................................."117" b."Titel"II"KB"3"juni"2007"..............................................................................................................................................."118" B.!Gedragsregels!.............................................................................................................................................................!118" 1."Algemeen".............................................................................................................................................................................."118" a."Zich"inzette"op"loyale,"billijke"en"professionele"wijze"voor"de"belangen"van"de"cliënt"(Artikel"27" §1"Wet)"................................................................................................................................................................................."118" 2."Verfijning"van"de"gedragsregelen".............................................................................................................................."118" a."Inform"your"customer"..............................................................................................................................................."118" i."Precontractueel"(Artikel"27"§2!3"Wet)".........................................................................................................."118" ii."Na"uitvoering"(Artikel"27"§8"Wet)"................................................................................................................."118" b."Know"your"customer"(Artikel"27"§4!6"Wet)"...................................................................................................."118" c."Inducements"(KB"3"juni"2007)"..............................................................................................................................."119" 3."Modalisering"van"gedragsregelen".............................................................................................................................."119" a."Volgens"activiteit".........................................................................................................................................................."119" i."Advies"(vermogensbeheer/beleggingsadvies):"‘suitability’"................................................................."119" ii."Execution"only"(niet!complexe"producten)"..............................................................................................."119" iii."Overige:"‘appropriateness’"..............................................................................................................................."119" b."Volgens"tegenpartij"....................................................................................................................................................."120" i."In"aanmerking"komende"tegenpartij"(Eligible"Counterparty)"............................................................"120" ii."Professioneel"..........................................................................................................................................................."120" iii."Overig"........................................................................................................................................................................"120" iv."Opt"up"en"Opt"down"......................................................................................................................................."120" 4."Execution"Only"(Artikel"27§6"W.2/8/2002)"........................................................................................................."121"
De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
139!
a."Enkel"m.b.t."niet!complexe"financiële"instrumenten"...................................................................................."121" i."Aandelen"genoteerd"op"gereglementeerde"markt"in"EU"of"gelijkwaardig"buiten"EU"..............."121" ii."Geldmarktinstrumenten"....................................................................................................................................."121" iii."Obligaties"of"andere"schuldinstrumenten"................................................................................................."121" iv."Uitz.:"Schuldinstrumenten"die"afgeleid"product"behelzen"............................................................"121" v."ICBE’s".........................................................................................................................................................................."121" vi."Andere"niet!complexe"financiële"instrumenten"....................................................................................."121" Criteria:"Artikel"18"KB"3"juni"2007"..............................................................................................................."122" Geen"afgeleide"instrumenten"...................................................................................................................."122" Verhandeling"mogelijk"................................................................................................................................."122" Beperkte"risico’s"............................................................................................................................................."122" Voldoende"informatie"beschikbaar"........................................................................................................."122" b."Dienst"verricht"op"initiatief"van"(potentiële)"cliënt"......................................................................................"122" i."Maar:"geen"beletsel"voor"‘generieke’"reclame"............................................................................................"122" c."Kennisgeving"aan"cliënt"dat"hij"geen"bescherming"geniet"........................................................................."122" 5."Hervormingsperspectieven:"MIFID"II"(2014)"......................................................................................................."122" a."Cliëntenclassificatie:"geen"wezenlijke"wijzigingen"......................................................................................."122" b."Execution"only:"verstrenging"regeling"m.b.t."niet!complexe"producten"............................................."122" i."Aandelen"....................................................................................................................................................................."122" Uitsluiting"aandelen/deelbewijzen"in"niet!ICBE’s"................................................................................."122" Uitsluiting"aandelen"die"een"derivaat"behelzen"(vb."Inschrijvingsrechten)"..............................."122" ii."Schuldinstrumenten"............................................................................................................................................."122" Genoteerd"op"gereglementeerde"markt"in"EER"of"gelijkwaardig"buiten"EER"............................"122" Uitsluiting"schuldinstrumenten"die"een"structuur"incorporeren"die"begrip"risico’s"moeilijk" maakt"........................................................................................................................................................................."122" c."Geen"‘execution"only’"wanneer"krediet"wordt"verstrekt"in"samenhang"met"orders"in"financiële" instrumenten"....................................................................................................................................................................."123"
C.!Handhaving!.................................................................................................................................................................!123" 1."Publieke"Handhaving"......................................................................................................................................................."123" a."Administratieve"sancties".........................................................................................................................................."123" b."Strafrechtelijk?"Neen"................................................................................................................................................."123" i."Maar:"Citibank!arrest"!"Eventueel"via"inbreuk"handelspraktijken"................................................"123" 2."Civielrechtelijke"handhaving"........................................................................................................................................"123" a."HvJ"EU:"Arrest"Genil"48"............................................................................................................................................."123" b."Belgisch"Recht"..............................................................................................................................................................."123" i."Miskenning"gedragsregel"="fout"......................................................................................................................."123" ii."Causaliteitsvermoeden:"Artikel"30"Wet"Financieel"Toezicht"............................................................."123" iii."Class"action"!"Enkel"voor"specifieke"gedragsregelen"........................................................................."123"
D.!Schema!..........................................................................................................................................................................!124"
LES#22:#08/12#(Gastcollege#Deel#2#Maarten#Decleppele)#.................................................#125" LES#23:#09/12#.................................................................................................................#125" HOOFDSTUK"8:"(GESTRUCTUREERDE)"FINANCIËLE"INSTRUMENTEN".............................................."125" A.!ICBS!Capita!Selecta!...................................................................................................................................................!125" 1."Citibank!Verhaal"................................................................................................................................................................"125" 2."Structuur"ICB"......................................................................................................................................................................."125" 2."‘Europees"Type’:"ICBE"....................................................................................................................................................."125" B.!Gestructureerd!Financieel!Instrument!............................................................................................................!126" 1."(Schuld)instrument"waarvan"de"opbrengst/Kapitaalevolutie"verbonden"is"aan"de"waarde!evolutie" van"een"onderliggend"actief".............................................................................................................................................."126" a."Onderliggend"actief:"Korf"van"financiële"activa/index,"enz…"..................................................................."126" b."Geen"afwikkeling"in"onderliggend"actief"..........................................................................................................."126"
C.!Typologie!van!ICB’sS!Naar!rechtsvorm!............................................................................................................!126" 1."Beleggingsfonds"(Artikel"3,10°"en"Artikel"11)"......................................................................................................"126" a."Geregeld"bij"overeenkomst"(beheerreglement)"............................................................................................."126"
140##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
i."Kwalificatie"als"vennootschapsovereenkomt?"..........................................................................................."126" ii."Vast"of"veranderlijk"aantal"rechten"van"deelneming"............................................................................."126" b.""Beheer"van"het"fonds:"door"ICB!Beheervennootschap".............................................................................."126" i."Juridisch:"commissie!verhouding"!"Middellijke"vertegenwoordiging".........................................."126" ii."Nationaliteit"van"het"fonds:"bepaald"door"inschrijving"op"lijst"FSMA"(Artikel"11,§2"Wet)"..."126" Keuzevrijheid"inzake"toezichtsregime"........................................................................................................"126" Voorheen:"bepaald"door"zetel"van"de"beheervennootschap"............................................................."127" c."Fonds"vormt"collectieve"mede!eigendom"van"de"beleggers"....................................................................."127" i."Belegger:"onverdeeld"(zakelijk)"recht"(Artikel"3,17°"ICB!Wet)".........................................................."127" ii."Maar:"beperkte"gehoudenheid"tot"schulden"van"het"fonds"(pro"rata"ten"belope"van"het"netto! actief)"(Artikel"11§4)"................................................................................................................................................"127" iii."Schuldeisers"van"beleggers"hebben"geen"verhaal"op"activa"fonds"................................................."127" d."Fonds"is"doelgebonden"vermogen"......................................................................................................................."127" i."Activa"dienen"enkel"als"‘waarborg’"voor"schulden/verbintenissen"aangegaan"conform"het" doel"van"het"fonds"(cf."Beheerreglement)"......................................................................................................."127" ii."Fonds"niet"‘verbonden’"door"handelingen"gesteld"door"beheerder"buiten"bevoegdheid"......"127" e."Governance:"(extern)"bestuur"en"algemene"vergadering"van"deelnemers"(Artikel"14)".............."127" f."Vereffening"van"het"fonds:"conform"regelen"W."Venn."(Artikel"12§3)".................................................."127" 2."Kapitalisatie"of"Uitkering"..............................................................................................................................................."127" a."Eventueel"door"creatie"aandelenklassen"binnen"ICB/compartiment"..................................................."127" 3."Kapitaalwaarborg"vs."Kapitaalbescherming"(Artikel"137!138"KB"12"november"2012)"...................."127" a."Kapitaalbescherming"................................................................................................................................................."128" b."Kapitaalwaarborg"........................................................................................................................................................"129" 4."Compartimentering"binnen"ICB’s"(Bevek"of"VBS)".............................................................................................."129"
D.!WYSIWYG?!...................................................................................................................................................................!129" E.!Gestructureerde!(schuld)instrumenten!...........................................................................................................!129" 1."Geen"eigen"regulering"in"Belgisch"recht".................................................................................................................."129" a."Schuldinstrument"!"‘Note’"(Prospectuswet)"................................................................................................."129" b."ICB(E)"!"ICB!Wet"(eventueel"met"kapitaalbescherming)"........................................................................"129" c."Tak!23"Verzekering"...................................................................................................................................................."129" 2."Moratorium"Bijzonder"Ingewikkelde"Financiële"Instrumenten"(2011)"..................................................."130" a."‘Vrijwillig’"moratorium,"aangestuurd"door"FSMA"........................................................................................."130" b."Sectoroverschrijdend"................................................................................................................................................"130" 3."Reglement"FSMA"24"april"2014:"Product"Ban"......................................................................................................"130" a."Tak"23/certificaat"belegd"in"activa"waarin"ICB"niet"kan"beleggen"(‘niet!conventionele’" beleggingen)"......................................................................................................................................................................."131" b."Life"Settlements"............................................................................................................................................................"131" c."Financieel"instrument"waarvan"rendement"afhangt"van"virtueel"geld"................................................"131" 4."PRIIPS!Verordening"november"2014"......................................................................................................................."131" a."Packaged"Retail"Investment"and"Insurance"Based"Products"...................................................................."131" b."Invoering"‘Key"Investor"Document’"(eventueel"naast"prospectus)"......................................................."131" c."Aansprakelijkheidsregime:"ook"bij"onvolledig"document,"als"belegger"zijn"beslissing"hierop" heeft"gesteund.".................................................................................................................................................................."131" 5."Productinterventie:"MIFIR"‘Product"Ban’"..............................................................................................................."131" a."Oorsprong:"Artikel"9"ESMA!Verordening"(1095/2010)"............................................................................."131" i."Taak"ESMA"inzake"‘consumer"protection’"(richtsnoeren"aanbevelingen)"....................................."132" ii."Esma"kan"tijdelijk!bepaalde"financiële!activiteiten"beperken"of"verbieden".........................."132" Criterium:"bedreiging"ordelijk"functioneren"en"integriteit"markten;"financiële"stabiliteit;" noodsituatie"............................................................................................................................................................"132" Max."3"maanden"(verlengbaar)"+"periodieke"evaluatie"......................................................................."132" LS"kan"ESMA"heroverweging"vragen"..........................................................................................................."132" Financiële"Activiteit"!"Rechtsgrond"voor"Product"Ban?".........................................................................."132" b."MIFIR!Verordening"2014"........................................................................................................................................."132" i."Artikel"40:"explicitering"bevoegdheid"ESMA"voor"tijdelijke"verbod,"‘in"overeenstemming"met" Artikel"9,"lid"5"ESMA!Verordening’"...................................................................................................................."132" Maar:"sluipende"uitbreiding"van"bevoegdheden"...................................................................................."132"
De#Roo#Charlotte#
!
201402015#
141!
!
Uitbreiding"tot"financiële"instrumenten"(zowel"‘productie’"als"‘distributie’)"......................"132" Criteria:"thans"ook"‘bedreiging"voor"beleggersbescherming’"....................................................."132" Rechtsgrond"voor"Product"Ban"......................................................................................................................"132" ii."Artikel"41:"bevoegdheid"nationale"‘bevoegde"autoriteiten’"om"financieel"instrument"of" financiële"activiteit"blijvend!te"verbieden"......................................................................................................"132" Ten"aanzien"van"financiële"instrumenten"‘in"of"van"de"betreffende"lidstaat’"............................"132" Criteria:"//ESMA!bevoegdheid"(o.m."‘significante"reden"tot"bezorgdheid"over" beleggersbescherming’)"...................................................................................................................................."132" Proportionaliteitstoets"......................................................................................................................................."132" Geen"discriminerend"effect"op"diensten/activiteiten"vanuit"andere"lidstaten"........................."132" Ex"ante"mededeling"aan"andere"lidstaten"en"ESMA".............................................................................."132" Coördinerende)rol)voor)ESMA)(o.m.)Advies)over)voorgenomen)product)ban)"........................"132" 5."Besluit"...................................................................................................................................................................................."132"
142##########################################################################201402015##################################################De#Roo#Charlotte!
!
