Fundamentális (részvény)elemzés

KBC Securities

Fundamentális (részvény)elemzés (részvény)elemzés

Császár Péter, Mészáros Lajos Olaj- és gázipari részvényelemzés KBC Securities

Budapest, 2010. március 18.

©Copyright KBC Securities

1

Kedvcsináló Gazdasági hatás

Vállalat/egyéb

Várható kimenetel Magyarázat

Forintgyengülés

MOL

Pozitív/Negatív

Pozitív az operatív eredményre (bevétel - US$, költség HUF) de negatív a pénzügyi eredményre (US$ denominált hitelek). Bár az egyik nem tényleges pénzáramlás. (Ezt nevezik neutrális fedezésnek)

Forinterısödés

Richter

Negatív

Az árbevétel közel 90%-a nem forintban képzıdik. A költségek viszont forint alapúak.

Dollárgyengülés

Olaj árfolyam

Pozitív

Ha a US$ gyengül, az olajtermelı valutája erısödik, így (US$ - denominált) bevétele csökken (hazai valutában kifejezve). Mivel költségei hazai valutában denomináltak emeli fogja az árat hogy kompenzálja a bevétel oldali margin-nyomást. (korreláció -0,7) + infláció fedezés!!!

Csökkenı orosz nyersolajexport

MOL

Negatív

Csökkenı nyersolaj kínálat, növeli az Ural- típusú olaj árát, így csökkenti a Brent - Urals különbözetet.

Összeomló autóipar

NWR (bányavállalat)

Negatív

Az autóipar összeomlásával az acélipar is válságba kerül ami a legnagyobb felhasználója a szénnek (masszív keresletcsökkenés)

Növekvı amerikai benzinkészletek

OMV

Negatív

A növekvı készletek várhatóan csökkentik az olajárat és így rombolják a kitermelés orientált OMV árrését


2

Kedvcsináló Gazdasági hatás

Vállalat/egyéb

Csökkenı reálbérek

OTP

Mélyülı gazdasági krízis

Arany/dollár

Várható kimenetel Magyarázat Negatív

Csökkenı reálbérek mellett kisebb mértékő adósságszolgálatot engedhetnek meg maguknak az emberek

Pozitív

Ahogy a recessziós súlyosbodik, úgy csökken a kockázati éhség, ezért a befektetık a legkevésbé kockázatos eszközöket keresik („safe havens”). Ilyen például az arany és a dollár MOL*: pozitív – spekuláció további részesedésszerzésre

Surgut vesz 21,2 %-ot a MOL-ban

MOL, OMV, Surgut

Pozitív/Negatív

OMV*: pozitív – felszabaduló készpénz a „beragadt” befektetésbıl Surgut*: negatív – túlfizetés miatt

És mi történik akkor ha egyszerre több hatás ér egy vállalatot?

Bár sokszor az egyedi hatások eredményét is bonyolult meghatározni, az igazi nehézséget a hatások együttesének vizsgálata jelenti. (És ki tudja megjósolni, hogy a piac melyik hatásra „szavaz” – „The stock market, certainly over the shorter term, is more of a voting machine than a weighing machine.” – Anthony Bolton (Fidelity)) *Csak az azonnali várható piaci reakciót elemezve ©Copyright KBC Securities

3

Tartalomjegyzék

Fundamentális elemzés • • • • • • •

A részvényelemzés jelentısége, folyamata Részvényelemzés típusai Fundamentális elemzés típusai Diszkontált cash-flow (DCF) Relatív értékelés Tanulság Ajánlott irodalom


4

Tartalomjegyzék




5

Részvényelemzés jelentısége Befektetések (pl. nyugdíjak) jelentıs része részvényekben van Total NAV in US$bn:

19,487

18,170

25,200

20,968

17,225

15,698

13,685

100%

4%

4%

4%

90%

10%

10%

10%

3% 10%

3% 9%

3% 9%

2% 9%

20%

18%

20%

21%

23%

17%

18%

20%

21%

49%

50%

48%

46%

43%

2007

2006

2005

2004

2003

80% 70%

29%

32%

60% 50%

20%

22%

19%

40% 30% 20%

37%

36%

2009*

2008

10% 0%

Equity

Bond

Money Market

Forrás: European Fund and Asset Management Association

Balanced/Mixed

Other

*2Q09 ©Copyright KBC Securities

6

Részvényelemzés ellátási lánca Az egyetlen profit center a kereskedés Leírás • •

Vállalati befektetıi kapcsolattartás Információszolgáltatók (Bloomberg, Reuters) + minden egyéb forrás

Sell-side elemzık

• •

Tipikusan brókerházak Befektetési szolgáltatások eladása

Sales

• •

Folyamatos kapcsolattartás az ügyféllel A „legforróbb” sztorik eladása, konferenciák, roadshow-k szervezése

Buy-side

• •

Hedges funds, Mutual funds, Pension funds, Insurance stb. Buy-side elemzık

Sell-side kereskedık

• •

Az alapkezelık megbízásainak teljesítése Megbízási díj, jutalék

Értéktızsde

•

Kereskedési felület, vevık-eladók „találkozásának” helyszíne

Vállalatok, információszolgáltatók


7

Tartalomjegyzék




8

Részvényelemzés típusai Elmélet és gyakorlat Leírás

Részvényelemzés típusai

Fundamentális (jó vs. rossz részvény)

•

• • •

Feltételezi, hogy a piacon vannak félreárazott részvények amelyek el fogják érni tényleges értéküket (DE nincs piaci szabály hogy egy részvény annyiba kerül mint amennyit ér) A „miért”-re keresi a választ, okokat keres Közép és hosszú távra koncentrál Pl. OMV felvásárlás MOL MOL célárfolyam: kb. 25,000

Technikai (mikor lépjek be vagy ki)

• • • • •

Nem a tényleges értékmeghatározás a cél Csak az okozat érdekli Rövid távra koncentrál Rövid távon a kereslet és kínálat (piaci hangulat) dönt el mindent Pl. OMV felvásárlás MOL tényleges árfolyam elérte a 30,000 Ft-ot

Magatartástudományi (Behavioural Finance)*

• • • • •

A piaci résztvevık emocionális tulajdonságait elemzi Az emberek nem racionálisak döntéseik folyamán New York-i taxisok esete, „Reflexivitás” (Soros) Okok: félelem, kapzsiság, kognitív disszonancia, heuriszikák stb. OMV felvásárlás MOL – spekuláció fenntartotta az árfolyamot

*Nem kimondottan részvényelemzési típus, de nem lehet figyelmen kívül hagyni (különösen manapság!) ©Copyright KBC Securities

9

Fundamentális versus technikai elemzés Elmélet: Hogyan alakul ki az árfolyam?

Illusztráció

Ár 4. pont

2. pont

3. pont új fair érték

• • •

1. pont – régi fair érték •

Kiinduló ár - az elemzık célárfolyamainak sávjában (1. pont) A fundamentális árváltozás folyamata (1. ponttól a 2. pontig) Technikai árváltozás folyamata (1. ponttól a 3. pontig) A hatékony piacok elmélete szerinti árváltozás (1. ponttól a 4. pontig)

Idı


10

Fundamentális versus technikai elemzés Gyakorlat: Hogyan alakul ki az árfolyam?


11

Fundamentális versus technikai elemzés Miután az egyik a mit a másik a mikor kérdésre válaszol, érdemes egyszerre alkalmazni a két módszert


12

Tartalomjegyzék




13

Fundamentális elemzés, értékelés típusai Példa – ingatlan példa (az életében mindenki használt már fundamentális elemzést) Példa

Fundamentális elemzés típusai

Diszkontált cash-flow

• • •

Jövıbeli pénzármlások (jellemzıen bérleti díjak) alapján Jövıbeli költségek beszámítása (állagromlás - értékcsökkenés) Felhasználási lehetıségek (lakás, iroda)

Relatív értékelés

•

Környék hasonló ingatlanárai (Árak nem egyenlık a tényleges tranzakcióárakkal) Összehasonlító-csoport (figyeljünk a FUNDAMENTUMOKRA) Mutatószámok (ár/négyzetméter, bérleti díj/négyzetméter)

Egyéb

•

• •

• •

Opciós értékelés – hozzáépítek egy garázst együtt többet ér mint külön-külön Helyettesítési költség – mennyibe kerülne egy ilyet építeni? Bekerülési (könyvszerinti) érték – mennyibe került nekem?


14

Fundamentális elemzés, értékelés típusai Vigyázat, az érték mindig szubjektív!!!


15

Fundamentális elemzés, értékelés típusai Elmélet Rövid leírás Diszkontált cash-flow

• • •

Fundamentális elemzés típusai

Relatív értékelés

• • • •

Egyéb

• • • •

A legszélesebb körben használt és legelfogadottabb módszer Jövıbeli pénzáramlások (diszkontált értéke) határozzák meg az értéket Jellemzıen közép és hosszú távú értékelési módszer

Piaci szemléletet tükröz Gyors, nagyon egyszerő (Vigyázat – néha túl egyszerő) Összehasonlításon alapul – másik céghez, cégcsoporthoz képest és idıbeli tendenciák vizsgálata is Alul- és felülértékeltség Gazdasági hozzáadott érték modell (EVA) – legmarkánsabban ragadja meg az értékteremtést Osztalékalapú modellek (DDM) – érett iparágak, stabil mőködés Helyettesítési költség – mennyibe kerülne egy ilyet építeni? Bekerülési (könyvszerinti) érték – mennyibe került nekem?


16

Tartalomjegyzék




17

Diszkontált cash-flow (DCF)

Rövid leírás 1. Pénzáramlás becslése

• •

Legelsı és az egyik legfontosabb elem („Cash is king” – különösen manapság) Mekkora jövıbeli pénzáramlást (cash-flow) várhatunk a cégtıl

2. Tıkeköltségszámítás

• •

Különbözı kockázati profilok (nehézipar versus sarki fagyi-árus) Különbözı elvárt megtérülések, hozamok (hozam-kockázat megfeleltetése)

3. Maradványértékszámítás

• •

Stabil mőködés (konstans növekedés, konstans margin ROIC=WACC) Vigyázat! Az érték nagy része itt képzıdik (pl. induló vállalatok)

4. Érzékenységvizsgálat

• •

Az elırejelzésekben rejlı bizonytalanság és a kockázatok definiálása és kvantitatív becslése A „mi lenne ha” típusú kérdések kezelése (egy változó változtatásával!!!)

5. Szcenáriók

• •

Optimista vs. realista vs. pesszimista kimenetelek kialakítása Több tényezı együttes megváltozásának hatása

•

Kontrolláló pakett, Likviditás hiánya,

6. Egyéb


18

1. Pénzáram becslése – DCF modell

Pénzáram

Várható növekedés

Stabil hosszú távú növekedés

Érték Érték CF1

CF2

CF3

CF4

Explicit periódus

CF5

CF6

Maradványérték


19

1. Pénzáram becslése - FCFF Free Cash Flow + + + ? = = + = ? ? = ? = = ? + = = ? = =

Árbevétel

Értékesítés nettó árbevétele Aktivált saját teljesítmények értéke Egyéb bevételek Anyagjellegő ráfordítások Költségek Személyi jellegő ráfordítások Amortizáció Egyéb ráfordítások Korrekciós sorok Üzemi üzleti eredmény (EBIT) Számított adófizetés (EBIT*t) NOPLAT Amortizáció Bruttó CF Mőködı-tıke Rövid lejáratú források ÁV Forgóeszközök (Pénzeszközök nélkül) ÁV Mőködési CF (1) Beruházási Befektetett eszközök ÁV politika Befektetési CF (2) FCFF (1+2) Hitelek ÁV Nettó kamatfizetés Kamatok miatti adópajzs Finanszírozási CF/a (3a) (FCFD) FCFE (1+2+3a) Saját tıke ÁV Osztalék Finanszírozási CF/b (3b) PÉNZESZKÖZÖK ÁV (1+2+3a+3b)

Mérleg*

Eredménykimutatás

Pénzeszközök, vevıi követelés Pénzeszközök, készletek, tárgyi eszközök Pénzeszközök, tárgyi eszköz eladás, kárpótlás Pénzeszközök, anyagok, szállítók Pénzeszközök, rövid lejáratú kötelezettségek Pénzeszközök NEM, tárgyi eszközök Pénzeszközök, káresemények Pénzeszközök

Megegyezik Megegyezik Megegyezik Megegyezik Megegyezik Megegyezik Megegyezik Nem egyezik meg Nem egyezik meg Nem egyezik meg Nincs benne Megegyezik Nincs benne Nincs benne Eladásnál bevételt generál, vételnél ktg-et Nincs benne Eladásnál bevételt generál, vételnél ktg-et Nincs benne

Pénzeszköz, adófizetési kötelezettség

Pénzeszközök, szállítók, rövid lejáratú hitelek Pénzeszközök, forgóeszközök Pénzeszközök, befektetett eszközök

Pénzeszközök, Rövid-hosszú lejáratú hitelek Pénzeszközök

Nincs benne Megegyezik Megegyezik

Pénzeszközök, saját tıke Megegyezik Meg kell hogy egyezzen!!!

* Csak a legtipikusabb példák kerülnek bemutatásra

Részletesebben lásd Sebestény Géza: Cash-Flow címő elıadása, 2009. október 9. ©Copyright KBC Securities

20

1. Pénzáram becslése – Árbevétel elırejelzése Az elırejelzési horizont iparág specifikus, de tipikusan 5 éves idıhorizontra szokták projektálni az értékelés során

Elsıdleges befolyásoló tényezık Elırejelzett piaci méret

? Gazdaság növekedési dinamikája és rendelkezésre álló jöv. változása ? Iparág növekedési dinamikája és életciklusa ? Vevı oldali kereslet ? Termelési kapacitási korlátok

Elırejelz ett árbevétel

×

Elırejelz ett értékesít ett volumen

? Helyettesítı hatások szabályozása × Elırejelzett piaci részesedés

? Kapacitás várható alakulása ? Versenytársak és potenciális új belépık szabályozása ? Technológiai váltás

Elırejelz ett piaci árak

×

Elırejelzett nominál növekedés

? Elıállítási költségek dinamikája ? Helyettesítı termékek árváltozása ? Helyettesítı technológia potenciális hatása

Forrás: Dietz Miklós (McKinsey): Budapesti Corvinus Egyetem elıadás 2006 ©Copyright KBC Securities

21

1. Pénzáram becslése – Árbevétel elırejelzése

Rövid leírás Top-down (felülrıl-lefelé becslés)

•

•

A cég árbevételét a piaci környezet változásából vezetjük le (Teljes piac mérete cég piaci részesedése piaci árak alakulása) Alkalmazás: nagyobb piaci szereplık (meghatározható piaci részesedés), érett iparágak

Árbevételelırejelzés típusai

Bottom-up (alulról-felfelé becslés)

•

•

Az árbevételt a vállalat meglévı, lehetséges valamint elvándorló ügyfeleinek számából vezetjük le (meglévı ügyfelek + új ügyfelek – elvándorló ügyfelek) Alkalmazás: kis cégek, induló vállalatok (iparágak)

Forrás: Martin Hajdu György: Budapesti Corvinus Egyetem elıadás 2007 ©Copyright KBC Securities

22

1. Pénzáram becslése – Eredménykim. Elırejelzése

Vezérlı tényezı

Mőködési tételek (csak a legtipikusabbak)

Elırejelzési ráta

ELÁBÉ (Eladott áruk beszerzési értéke)

•

Árbevétel

•

ELÁBÉ / Árbevétel

Értékesítési költségek

•

Árbevétel

•

Értékesítési költségek / Árbevétel

Anyagjellegő ráfordítások

•

Árbevétel

•

Anyagjellegő ráfordítások / Árbevétel

Értékcsökkenés

•

Befektetett eszközök (elızı év végén)

•

Értékcsökkenés / Befektetett eszközök


23

1. Pénzáram becslése – Mérleg elırejelzése* Vezérlı tényezı

Mőködési tételek

Elırejelzési ráta

Mőködési pénzeszközök

•

Árbevétel

•

Mőködési pénzeszközök / Árbevétel

Vevıállomány

•

Árbevétel

•

Vevık forgási ideje (Vevık / Árbevétel)

Készletek

•

ELÁBÉ

•

Készletek forgási ideje (Készletek / ELÁBÉ)

Befektetett eszközök

•

Árbevétel

•

Befektetett eszközök / Árbevétel

Szállítók

•

ELÁBÉ

•

Átlagos kifizetési idı (Szállítók / Árbevétel)

(csak a legtipikusabbak)


24

1. Pénzáram becslése – Példa Consolidated Income Statement in millions EUR Net sales Direct selling expences COGS Gross profit Other operating income Selling expenses Administrative expenses Exploration expenses Research and development expenses Other operating expenses Operating expenses EBITDA Depreciation EBIT

2008E 26,223.1 (338.2) (20,255.0) 5,629.9 210.0 (1,101.4) (309.2) (382.4) (16.1) (675.8) (2,275.0) 4,259.8 904.9 3,354.9

Forward estimates 2009E 2010E 24,509.1 (316.1) (18,554.9) 5,638.2 205.8 (1,029.4) (295.3) (472.1) (16.7) (674.7) (2,282.3) 4,341.4 985.6 3,355.9

23,833.6 (307.4) (19,148.0) 4,378.2 201.7 (1,001.0) (282.0) (485.0) (17.3) 620.4 (963.2) 4,482.2 1,067.3 3,414.9

2011E

2012E

2013E

2014E

24,412.4 (314.8) (19,985.6) 4,112.0 197.7 (1,025.3) (269.3) (516.9) (18.0) 603.2 (1,028.6) 4,230.9 1,147.5 3,083.4

24,472.2 (315.6) (20,585.6) 3,571.0 193.7 (1,027.8) (257.2) (532.2) (18.6) 1,022.7 (619.5) 4,171.3 1,219.8 2,951.6

23,929.2 (308.6) (19,926.5) 3,694.1 189.8 (1,005.0) (245.6) (551.8) (19.3) 875.8 (756.2) 4,223.7 1,285.8 2,937.9

23,949.9 (308.9) (19,861.8) 3,779.3 186.0 (1,005.9) (237.0) (573.7) (20.1) 622.8 (1,028.0) 4,101.5 1,350.3 2,751.3


25

1. Pénzáram becslése – Példa (MOL)


26

2. Tıkeköltség-számítás


27

2. Tıkeköltség-számítás WACC rE * E/V + rD * D/V * (1-T)

Saját tıke költsége

-

Idegen tıke költsége

kockázatmentes kamatláb piaci kockázat mértéke (ß) kockázati prémium egyéb prémium

Kockázatmentes kamatláb nincs nem-teljesítési kockázat nincs újra-befektetési kockázat cash flow-val azonos devizában kifejezve nominális vagy reál

-

kockázatmentes kamatláb kamatfelár adókulcs (effektív!)

Béta piaci kockázat mértéke Befolyásolja: üzletág mőködési tıkeáttétel Tıkeszerkezet

Kockázati prémium kockázatos befektetések átlagos prémiuma

Súlyok (E/V, D/V)

-

piaci (nem könyv szerinti ) értékelés alapján!

Egyéb prémium méretgazdaságosság diverzifikáltság

Befolyásolja: részvények alapkockázata Országkockázat

Forrás: Damodaran ©Copyright KBC Securities

28

3. Maradványérték-számítás Maradványérték = stabil mőködés

•

Növekedés tartósan fenntartható DE nem nıhet gyorsabban mint a világ(gazdaság) egésze (általában 2-3%)

•

A stabil növekedési ütem nem haladhatja meg a vállalat tıkeköltségét

•

A vállalat nem érhet el hosszú távon extraprofitot (ROIC=WACC) hacsak …pl. fenntartható brand


29

3. Maradványérték-számítás Maradványérték részaránya (%)

130 Expliciti pénzáramlás

Maradványérték

90

• „The long run is a misleading guide to current affairs. In the long run we are all dead.” - Keynes

50

10 Dohányipar

Sportolási termékek

Bırápolási termékek

Technológia igényes

-30

Forrás: Damodaran ©Copyright KBC Securities

30

4. Érzékenységvizsgálat

Célok • Az elırejelzésekben rejlı bizonytalanság és a kockázatok definiálása és kvantitatív becslése • A „mi lenne ha” típusú kérdések kezelése Az érzékenységvizsgálat menete • A célváltozó(k) kijelölése • Az arra vonatkozó elırejelzést leginkább módosító tényezık felismerése (devizaárfolyam, kamatok, olajár stb.) • Az érzékenység kvantitatív becslése (ceteris paribus) • A kapott eredmények fényében a változók esetleges módosítása, iteráció


31

4. Érzékenységvizsgálat (elınyök és korlátok)

Elınyök • Egyszerően értelmezhetı • Könnyő rangsort állítani a változók között Korlátok • Nem nyújt információt a változó módosulásának valószínőségérıl • A változók közötti potenciális kapcsolatot (korrelációt) sem tárja fel • Csak az adott pontban értelmezhetı (az érzékenységi együttható is módosul a változó függvényében)


32

4. Érzékenységvizsgálat MOL: NWE crack margin vs Brent price estimate 42.0 46.0 50.0 54.0 58.0 62.0 66.0

3.5 26,174 26,216 26,258 26,299 26,341 26,383 26,425

4.0 26,174 26,216 26,258 26,300 26,341 26,383 26,425

4.5 26,175 26,216 26,258 26,300 26,342 26,384 26,425

5.0 26,175 26,217 26,259 26,300 26,342 26,384 26,426

5.5 26,175 26,217 26,259 26,301 26,342 26,384 26,426

3.0 26,670 26,673 26,676 26,678 26,680 26,682 26,684

4.0 26,352 26,355 26,357 26,359 26,361 26,363 26,365

MOL: EUR/USD vs. Brent-Ural price differential 1.00 1.05 1.10 1.15 1.20 1.25 1.30

2.0 27,624 27,628 27,631 27,635 27,638 27,641 27,643

2.5 27,306 27,309 27,313 27,316 27,319 27,321 27,324

3.0 26,988 26,991 26,994 26,997 27,000 27,002 27,004


33

5. Szcenárióelemzés


34

5. Szcenárióelemzés

Célok • Az érzékenységvizsgálat eredményei alapján a kulcsváltozók valószínő értékeihez hozzárendelhetı szcenáriók – jellemzıen worst case, base case és best case – felállítása Módszertan/problémák • Csak néhány potenciális kimenetet vizsgál meg • Az input adatok korrelálnak: a „rossz” értékek egyszerre jelennek meg a worst case szcenárióban míg a kedvezı adatok akkumulálódnak a best case szcenárióban • A vállalat-specifikus kockázatra fókuszál • Ki mondja meg hogyan súlyozzuk az eseteket?


35

6. A DCF árnyas oldala • •

A vállalat értéke egy expliciten elıre jelezhetı idıszak pénzáramlásainak és a maradványérték jelenértékébıl adódik A vállalat határozatlan élettartamú

+ Közgazdasági szempontból a leginkább megalapozott értékelési mód

Elméleti: A hatékony piacok elmélete szerint nem lehet abnormális hozamot elérni fundamentális elemzéssel már közepesen hatékony piacon sem (de GrossmanStiglitz paradoxon!!!) Gyakorlati: Túl sok kvantitatív faktor melyek számszerősítése nagyon bizonytalan (management, versenyhelyzet, versenyelınyök stb.) ©Copyright KBC Securities

36

Tartalomjegyzék




37

1. Pénzügyi elemzés

Jövedelmezıség ROE, ROA, marginok, EPS, DIV; jövedelmezıség dinamikája

Eladósodottság Saját tıke ellátottság; Forrásszerkezet; Likviditási ráták; Kamatfedezettség; Adósságszolgálati képesség

Hatékonyság Vállalatérték

Készletek, vevık, szállítók forgási sebessége; beszedési idıszak hossza; készpénz átalakítási periódus

Likviditás Likviditási ráta, Likviditási gyorsráta, Pénzhányad

Kockázat Egyes dimenziók változékonysága


38

2. Relatív értékelési mutatók

Piaci mutatók

Piaci mutató

Rövid leírás

Eszköz nyeresége

• • • •

P/E, PEG EV/EBIT EV/EBITDA EV/Cash Flow

• • • •

árfolyam / eredmény, növekedés cégérték / üzemi eredmény cégérték / (üzemi eredmény+ÉCS) cégérték / pénzáramlás

Eszköz könyv szerinti értéke

• • •

P/BV EV/BV Tobin Q

• • •

árfolyam / könyv szerinti érték cégérték / könyv szerinti érték helyettesítési érték / könyv szerinti érték

Eszköz révén generált árbevétel

• •

P/S EV/S

• •

árfolyam / árbevétel cégérték / árbevétel

Eszköz / iparág specifikus változó

• • •

P/kwh P/szobaszám P/Loan

•

Specifikus tényezık alapján


39

2. Relatív értékelési mutatók A relatív értékelés menete Rövid leírás 1. Iparág meghatározása

• •

Melyik iparágban mőködik a vállalat? Iparági specialitások meghatározása Példa: Melyik iparágban mőködik a MOL?

•

A korábban kiválasztott iparágra jellemzı mutatók kiválasztása (fundamentumok és multbeli korrelációk alapján); Pl.: olajipar - EV/DACF, bankok – P/BV, P/E; EV/EBITDA soha!!!

•

Csak az azonos növekedéssel, kockázati profillal és megtérüléssel rendelkezı vállalatok

•

Torzítások elkerülése érdekében: nyesett átlag, kiugró értékek figyelmen kívül hagyása, átlag helyett medián vagy súlyozott átlag

•

Likviditási diszkont/prémium, Kontroll prémium, Egyéb a modellben nehezen kvantifikálható kockázatok

•

A részvény alul/felülértékeltségének megállapítása a fundamentumok és historikus trendek figyelembe vételével

2. Mutatók kiválasztása 3. Összehasonlító csoport 4. Átlagérték kiszámítása 5. Korrekciós tényezık 6. Alul/felülértékeltség megáll.


40

2. Relatív értékelési mutatók Leggyakoribb értékelési módszer • • • •

•

A részvényelemzések nagy része (különösen az alapkezelıi oldalon) összehasonlító piaci mutatók alapján készül Az akvizíciók legalább 50%-a relatív értékelést alkalmaz Piaci mutatókon alapuló „hüvelykujj-szabályok” Sok esetben a tanácsadók és befektetési bankárok által használt DCF értékelés célja a relatív értékelés eredményeinek alátámasztása A maradványérték (ami jellemzıen a cégérték nagyobb része) sokszor piaci mutatóval kerül becslésre (pedig inkább ellenırzésre kellene használni)


41

2. Relatív értékelési mutatók Példa – szektortársak összehasonlító elemzése

14%

30%

Cheap

Cheap Altana

12%

Zentiva

Profit growth (2005-08)

25%

ROE

20% Richter 15%

Krka

Egis

10% Schwarz

Stada

5%

Stada Egis Zentiva Krka

10% 8% Altana 6%

Richter

4%

Pliva

Pliva

Expensive

Jelfa 0%

Expensive

2%

0

1

2

3 P/BV

4

5

6

4

6

8

10

12

14

16

18

20

22

24

P/E


42

3. Iparági összehasonlítás Példa – szektortársak összehasonlító elemzése


43

Tartalomjegyzék




44

Tanulság A relatív értékelés sokkal gyorsabb és egyszerőbb mint a fundamentális értékelés… …az árak így a kereslet és kínálat alapján határozódnak meg, ami viszont sok esetben pszichológiai tényezık függvénye… …ezért az árfolyam tartósan eltérhet annak valódi értékétıl… …de mindig visszatér a FUNDAMENTUMOKHOZ (?)

Sir Isaac Newton: „ Ki tudom számítani az égitestek mozgását, de nem tudok számolni az emberek ırületével.” André Kostolany: A kutya és a gazda esete* Soros: Reflexivitás elmélet * lehet hogy a kutya inkább egy medve (vagy egy bika)… ©Copyright KBC Securities

45

Tartalomjegyzék




46

Ajánlott irodalom • • • • • • •

Burton G. Malkiel: Bolyongás a Wall Streeten Jaksity György: A pénz (könnyelmő) természete Michael Lewis: Bróker póker Nicholas Dunbar: A Talált pénz Andre Kostolany: Egy spekuláns bölcsessége (és még sok másik könyve…) Alan Greenspan: A zőrzavar kora Soros György: The New Paradigm for Financial Markets


47

Ajánlott irodalom - hírportálok •

Financial Times: www.ft.com

•

Economist: www.economist .com

•

Wall Street Journal: www.wsj.com

•

Bloomberg: www.bloomberg.com

•

Portfolio: www.portfolio.hu

•

Budapesti Értéktızsde: www.bet.hu

•

Budapest Business Journal: www.bbj.hu

•

Profitline: www.profitline.hu

•

www.ebroker.hu

•

www.eco.hu


48

KBC Securities

Köszönjük szépen a figyelmet! Várjuk kérdéseiteket!

Császár Péter Email: [email protected]

Mészáros Lajos Email: [email protected]


49

Fundamentális (részvény)elemzés

Recommend Documents