Értékelési periódusok meghatározása

2013.11.09.

58-71.

II. 5-6. fejezet DCF alapú vállalatértékelés. Az értékparaméterek előrejelzése (folyt.)

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

1

Értékelési periódusok meghatározása


2

1

2013.11.09.

A vállalat stratégiai helyzete

59. 123

Általános értékteremtési modell A vállalati versenyelőnyök fennállása:

Tervezett ROIC(%)

ROIC > WACC ROIC = WACC ROIC < WACC

Explicit periódus Implicit

20 10

WACC

0 5

10

15

20


3

Forrás: mckinsey.com

Portfolió ROIC mediánja* % 61. ROIC százalék >20 15-20 10-15 5-10 <5

Portfolió bevétel növ. ütemének mediánja* %

Bevétel növekedés Százalék

>20 15-20 10-15 5-10 <5 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

*A 0. évben a vállalatokat az 5 csoport egyikébe osztották a ROIC mértéke szerint Forrás: Compustat; McKinsey & Company’s corporate performance database 4

Évek száma a portfolió kialakítását követően

2

2013.11.09.

Az értékelést alakító makrogazdasági és ágazati feltételek


5

Szemléltető példa: 2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS LEÍRÓ INFORMÁCIÓK (Világgazdaság, Magyar gazdaság) Világgazdasági folyamatok: • GDP 2004-2007 között 5% /év átlagos növ. ütem 2009-re várhatóan 0%-ra csökken. KKEu-i régióban drasztikus visszaesés várható. • Kőolaj világpiaci ára 2008 közepe150 dollár/hordó, vége 40 dollár/hordó Magyar gazdaság

6

3

2013.11.09.

Szemléltető példa: 2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS LEÍRÓ INFORMÁCIÓK (Világgazdaság, Magyar gazdaság) FONTOSABB MAGYAR MAKROGAZDASÁGI MUTATÓK GDP (volumen index, előző év = 100) - háztartások fogyasztási kiadása (volumen index, előző év = 100) - Bruttó állóeszköz felhalmozás (volumen index, előző év =100) - Export (volumen index, előző év = 100) - Import (volumen index, előző év = 100) Ipari termelés (volumen index,előző év = 100) Építőipari termelés (volumen index, előző év = 100) Kiskereskedelmi forgalom (volumen index, előző év = 100) Munkanélküliségi ráta (éves átlag) Bruttó nominális átlagkereset (előző év = 100) Nettó reálkereset (előző év = 100) Külkereskedelmi mérleg (millió euro) Folyó fizetési mérleg (millió euro) % of GDP Működőtőke befektetések (millió euro) Államháztartás egyenlege (milliárd forint) % of GDP Fogyasztói árindex (előző év = 100) Hazai ipari árindex (előző év = 100) BUX index (év végi) Jegybanki alapkamat (%, év végi) 10-éves Zéró kupon hozam (%,év végi) Ft/euro árfolyam (évi átlagos) Moody’s besorolás (év végi)

2004 104,8 102,5

2005 104,0 103,4

2006 104,2 103,7

2007 103,9 101,5

2008(évközi) 100,61) 100,62)

107,9

108,5

105,6

98,2

97,42)

118,4 115,2 107,4 105,8 105,6 6,1 106,1 99 -3.915 -7.078 -8,6

111,5 106,1 107,0 116,1 105,6 7,2 108,8 106,3 -2.904 -6.655 -7,5

118,0 114,4 107,3 116,1 104,4 7,5 108,1 103,4 -2.397 -6.794 -7,5

115,6 111,4 110,1 98,4 97 7,4 108,0 95,2 -308 -6.510 -6,4

104,73) 104,83) 98,9 94,9 98,13) 8,04) 108,23) 100,93) +331) -6.0742)

3.633

6.172

6.024

4.373

2.2412)

-1.301 -6,4 106,8

-986 -7,8 103,6

-2.042 -9,3 103,9

-1.308 -5,0 108,0

-9075)

108,4

108,4

108,4

n.a

n.a.

14.743 9,50 7,05 251,68 A1

20.785 6,00 6,97 248,05 A1

23.147 8,00 6,91 264,27 A1-

26.236 7,50 7,08 253,35 A1-

11.4376) 9,506) 10,366) 302,66 7 6) A26)

106,1

Szemléltető példa: 2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS LEÍRÓ INFORMÁCIÓK „ 1): előzetes; 2): Q1-Q3; 3): Jan- November; 4): Okt.–Dec.; 5): Jan.-Dec.; 6): 2009. február 16. Forrás: MNB, KSH, PM, BÉT, ÁKK, Magyar Nemzeti Bank (MNB), Jelentés az infláció alakulásáról (2009. február 25),Nemzeti Fejlesztési és Gazdasági Minisztérium, Áttekintés a magyar gazdaság helyzetéről és kilátásairól (2009. február 16.)”


8

4

2013.11.09.

Szemléltető példa: 2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS - LEÍRÓ INFORMÁCIÓK (piaci áttekintés) Az ……..piac várható alakulása régiónként, 2009-ben (milliárd USD) 2008 tény

2009 becsült

%

2009 2009 felülv. / 2009 felülvizsgált becsült

Afrika Távol-Kelet

1,59 6,02

1,51 6,3

1,49 6,28

-1,7 -0,3

Kína Kelet-Európa

2,65 1,46

2,95 1,54

2,95 1,53

0 -0,7

India Közel-Kelet Észak-Amerika Dél-Amerika Nyugat-Európa Összesen

0,5

0,61

0,61

0

2,18 16,62

2,27 16,9

2,27 15,78

0 -6,6

2,11

2,17

2,15

-1

11,99 12,54 12,45 45,13 46,8 45,51 2013 17,3 milliárd USD 2018 17,0 milliárd USD 2023 16,4 milliárd USD Nyertes várhatóan a Távol-Keleti régió Kelet-Európa a piaci részesedését 3%ról 6%-ra növeli 2018-ig

-0,7 -2,8 Forrás: Team SAI alapján

9

A historikus adatok elemzése és vállalati paraméterek előrejelzése


10

5

2013.11.09.

Szemléltető példa: 2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS - LEÍRÓ INFORMÁCIÓK ( …. Zrt./Kft. bemutatása; Pénzügyi kimutatások áttekintése) Vállalat • Vállalati tevékenységek, üzletágak várható piaci helyzete • Stratégia (múlt és jövő), stratégiát alakító lényeges események • Historikus adatok áttekintése, múltbeli trendek és okok.

11

Szemléltető példa: Alternatív előrejelzési módszer, az üzleti tervre épülő előrejelzése az értékparamétereknek: Középtávú terv kiindulópontja: - kapacitás várható alakulása - fő megrendelők, újabb piaci szereplők várható piaci pozíciója - stratégiai partnerség kialakítása a kis tapasztalatokkal rendelkező szolgáltatókkal Középtávú terv sarokszámai: - értékesítés várható növekedési üteme tevékenységenként - kapacitás várható alakulása - munkaerő létszámának, a munkabérek várható változása - szolgáltatás ára, az óradíj várható alakulása. Összegzés: - várható árbevétel növekedés piaci szegmensenként és megrendelőnként - Anyagjellegű (árbevétellel összhangban) és személyi ráfordítások (infláció várható alakulásával összhangban) - Egyéb, écs., pótlólagos beruházások, pótlólagos forgótőkeigény - Adókötelezettségek

6

2013.11.09.

Szemléltető példa:

Cash flow előrejelzés módszere XY.Zrt. (a tábla nem teljes, csak kiemelt sorokat tartalmaz!) Jövedelem alapú megközelítés Diszkontált cash-flow módszer Cash-flow előrejelzés (adatok ezer forintban) Tény 2008 0

Hónapok száma Értékesítés nettó árbevétele ebből: …. Nettó árbevétel növekedése Egyéb bevételek Anyagköltség

Előrejelzett 2009 12

2 192 533

23 259 90 321

……. Összes anyagjellegű ráford. növekedése ……… Összes személyi jellegű ráfordítás Összes személyi jellegű ráford. növekedése

487 995




Stabilizált időszak

2 165 450 1 139 540 -1,2% 15 000 92 610

2 205 450 1 139 540 1,8% 15 000 92 610

2 245 450 1 139 540 1,8% 15 000 92 610

2 245 450 1 139 540 0,0% 15 000 92 610

2 245 450 1 139 540 0,0% 15 000 92 610

10,5%

1,6%

1,6%

0,0%

0,0%

511 950 4,9%

530 217

549 137

3,6%

3,6%

568 731 3,6%

568 731 0,0%

Egyéb üzemi ráfordítások

174 897

139 430

135 900

136 400

136 400

136 400

EBITDA Értékcsökkenés Üzemi tevékenység eredménye (EBIT) Rendkívüli bevételek és ráfordítások különbsége Korrigált EBIT

984 523 340 699

900 750 378 000

916 013 378 000

926 593 378 000

906 999 378 000

906 999 378 000

643 824

522 750

538 013

548 593

528 999

528 999

(3 615) 640 209

(9 500) 513 250

0 538 013

0 548 593

0 528 999

0 528 999

……….

Szemléltető példa:

Cash flow előrejelzés módszere XY.Zrt. (a tábla nem teljes, csak kiemelt sorokat tartalmaz!) Jövedelem alapú megközelítés Diszkontált cash-flow módszer Cash-flow előrejelzés (folyt.) (adatok ezer forintban) Tény 2008

Korrigált EBIT Társasági nyereségadó

20,0%

NOPLAT Plusz: Értékcsökkenési leírás

Előrejelzett 2009

Előrejelzett 2010

Előrejelzett 2011

Előrejelzett 2012

Stabilizált időszak

640 209 143 381

513 250 102 650

538 013 107 603

548 593 109 719

528 999 105 800

528 999 105 800

496 828

410 600

430 410

438 875

423 199

423 199

378 000

378 000

378 000

378 000

378 000

382 500 0

965 500 0

385 500 0

385 500 0

378 000 0

406 100

(157 090)

431 375

415 699

423 199

Mínusz: Beruházások Működőtőke igény

Adósságmentes nettó cash-flow (FCF)

0,0%

7

2013.11.09.

Eset: AP Nyrt. – Értékparaméterek becslése HISTORIKUS ADATOK ALAPJÁN VALÓ BECSLÉS MHUF

………

2006

Össz befektetett tőke

18 783

Árbevétel

2007

2008

Szórás

19 035

21 807

27 797

28 962

32 796

16%

4%

13%

EBIT (eredeti)

2 454

1 739

1 337

EBIT változás (eredeti)

112%

-29%

Árbevétel változás

………..

NOPLAT

……

NOPLAT változás (eredeti) Újrabefektetés

2 424 109,47%

1 672 -30,99%

448

366

Számtani átlag

0,29%

10,07%

Mértani átlag

9,98%

-23% 1 283

1 634

-23,25% 1 710

K újrabefektetési ráta

18,49%

21,89%

133,23%

ROIC

13,24%

8,90%

6,74%

563 37,48% 0,10%

8,76%

2,32%

RONIC NOPLAT növekedési üteme (g)

117,77%

-30,83%

-15,29%

EBIT (kiigazított)

2 454

1 739

1 337

EBIT változás (kiigazított)

112%

-29%

-23%

1 843 108,33%

Eset: AP Nyrt. – Értékparaméterek becslése (ágazati adatok) I. Súlyozott iparági átlag adatok IPARÁGI SÚLYOK AZ ÁRBEVÉTELÉBŐL VALÓ RÉSZESEDÉS ALAPJÁN 2008

Átmeneti növekedési periódus

Stabil növekedési periódus

Autóipari részegység

56%

56%

56%

Mezőgazdasági és ált gépgyártás

44%

44%

44%

Összesen

100%

100%

100%

8

2013.11.09.

Eset: AP Nyrt. – Értékparaméterek becslése (ágazati adatok) IPARÁGI ADATOK

NÖVEKEDÉSI RÁTA Vállalatok száma

ROC

ROIC

b

g=b*R OC

g=b*R OIC

Autóipar

54

21,81%

17,53%

-4,20%

-1%

-1%

Mg-i gépgyártás

124

17,21%

13,30%

-1,51%

0%

0%

Teljes minta

6870

17,73%

14,77%

-30,90%

-5%

-5%

ROC

ROIC

b

g=b*R OC

g=b*R OIC

2008

19,78%

15,63%

-3,02%

-1%

0%


19,78%

15,63%

-3,02%

-1%

0%


19,78%

15,63%

-3,02%

-1%

0%

SÚLYOZOTT IPARÁGI ADATOK

Hasonlóan az FCF egyéb paramétereire és a WACC paramétereire is rendelkezésre állnak ágazati adatok! (www.damodaran.com)

Eset: AP Nyrt. – Értékparaméterek becslése Historikus becslés 37,48%

Újrabefektetési ráta (K) 2004-2008 Átmeneti növekedési periódus Stabil növekedési periódus

2004-2008 Átmeneti növekedési periódus Stabil növekedési periódus

Átmeneti növekedési periódus Stabil növekedési periódus

-3,02% 37,48% 0,00%

Tőkearányos megtérülés (ROIC)

NOPLAT növekedési üteme (g) 2004-2008

Becsült érték

Iparági érték

Historikus becslés 8,76%

Becsült érték

Iparági érték 15,63%

15,63% 15,63%

Historikus becslés 23,88%

Iparági érték -0,63%

Globális , IMF)

Becsült értékfundamentális

n.a. IMF GDP növekedésére vonatkozó adatok

5,86%

n.a.

0,00%

9

2013.11.09.

A pénzáramok előrejelzése. A vállalat fundamentumaiból generált növekedési ráta A növekedést alakító paraméterek (Damodaran, 2006):

Növekedést alakító paraméterek az FCF értékvezérlői alapján

Feltéve, hogy a sajáttőke-arányos nyereség konstans,

Feltéve, hogy a befektetett tőke hozama konstans,

19

Eset: AP Nyrt. – Cash Flow paraméterek előrejelzése ELőREJELZÉS MHUF

K ROIC NOPLAT növ üteme(g)

ELőREJELZÉS

2005

…. ….

2010

2006

2007

2008

2009

18,49% 13,24%

21,89% 8,90%

133,23% 6,74%

37,48% 6,75%

117,77%

-30,83%

-15,29%

2,64%

2011

2012

2013

2014

2015

MHUF K ROIC (RONIC) NOPLAT növ üteme(g)

TV paraméterek

37,48%

37,48%

37,48%

37,48%

37,48%

37,48%

8,24%

10,12%

12,40%

13,21%

14,63%

15,63%

0,00% 15,63% (=WACC)

25,16%

26,61%

27,18%

11,48%

16,23%

12,69%

0,00%


20

10

2013.11.09.

EBIT után fizetendő társasági adó

54.

Effektív vagy marginális adókulcs?

EBIT(1-TC) = NOPLAT ; CFD-nél adózott kamat; WACC-nél .TC

Effektív adókulcs = EBIT után fizetendő adó/EBIT vagy

+ =

Eredménykimutatás szerinti adófizetési kötelezettség Hitel utáni kamatfizetésből származó adómegtakarítás Kapott kamatok után fizetendő adó Működéshez nem kapcsolódó tételek után fizetendő adó EBIT után fizetendő adó

Kérdés: •Az adót a korrigált vagy a korrigálatlan EBIT-re számítjuk? •Effektív vállalati, vagy effektív EBIT adót veszünk figyelembe?21

EBIT után fizetendő társasági adó korrekciója -Példa Marginális adókulcs =20%

„A” lehetőség Effektív adó = 15/150 = 10%

Alapadatok (millió Ft) EBIT

100

54.

„B” lehetőség EBIT-re eső effektív adó

(millió Ft)

Pénzügyi tev. eredménye

20 30

Eredménykimutatás szerinti adófizetési kötelezettség

15

Rendkívüli eredmény

150

Pénzügyi tev. eredményére eső marginális adó =20*0,2

-4

Rendkívüli eredményre eső marginális adó =30*0,2

-6

Adózás előtti eredmény Eredménykimutatás szerinti adófizetési kötelezettség Eredménykimutatás szerinti adózott eredmény

15

135

EBIT-re eső effektív adó

5

EBIT-re eső effektív adó kulcs = 5/100

5%


22

11

2013.11.09.

EBIT után fizetendő társasági adó korrekciója

54.

Az effektív és marginális adókulcs eltérését okozó tételek (Magyarországon): adóalap korrekciós tételek, az adókedvezmények.

A szabad cash flow tervezése során alkalmazott adókulcs: Jellemzően a tervezési periódusok száma által determinált


23

Eset: EBIT után fizetendő társasági adó korrekciója AP Nyrt. effektív adókulcs MHUF Adózás előtti eredmény Társasági adó Adózott eredmény Effektív adókulcs

Effektív adókulcs 2008

2004

2005

2006

540

1 189

-

-

2007

2 095 -

26

2008

1 801 -

69

1 624 -

65

540

1 189

2 069

1 732

1 559

0,00%

0,00%

1,24%

3,83%

4,00%

Vállalati adat

Iparági Szakértői adat becslés

4,00% 20,97%


n.a.


n.a. BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

n.a.

Becsült érték n.a. Közelít a marginálishoz

19,00%

22,00% 24

12

2013.11.09.

Eset: AP Nyrt. - Értékparaméterek

PV ÁTMENETI PERIÓDUS (MHUF)

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015 (TV átállás )

1

2

3

4

5

6

7

Várható NOPLAT növekedési ráta (g)

n.a.

2,64%

25,16%

26,61%

27,18%

11,48%

16,23 %

12,69 %

Kumulált várható növekedési ráta

n.a.

102,%

128,4%

162,65%

206,85%

230,6%

268,0 %

302,0 %

1283

1317

1649

2088

2655

2960

3440

3877 37,48 %

NOPLAT(=EBIT * (1 - tc))

2016 (TV) 8

Újrabefektetési ráta(K)

37,4%

37,48%

37,48%

37,48%

37,48%

37,48 %

Újrabefektetés

494

618

782

995

1109

1289

1453

FCF

824

1031

1 305

1 660

1850

2151

2424 3887

A maradvány értéket meghatározó paraméterek

53.

Expicit időszakhoz képest az implicit időszak jellegzetességei: • g és a GDP, • K és a lassuló növekedés, • β, ( Az amerikai vállalatok 2/3 részének a β-ja 0,8 és 1,2 közé esik, ez a stabil növekedési időszakot jellemző β tartomány (Copeland 2006.)

• ROIC

WACC,

• Ágazati D/E arány, ágazati tőkeköltség.


26

13

2013.11.09.

Az explicit előrejelzési időszakról áttérés az implicit periódusra Miként éri el a vállalat a stabil növekedési periódust? g

• Klasszikus két szakaszos modell, Explicit periódus

g

Implicit periódus

• H-modell, Explicit periódus

Implicit periódus

g

• Háromszakaszos modell

Magas „g”

Csökkenő „g”

Stabil „g”

Köszönöm a figyelmet!

14

Értékelési periódusok meghatározása

Recommend Documents