Elizabeth Sugiarto Dermawan Agustin Ekadjaja MF Djeni Indrajati Fakultas Ekonomi Universitas Tarumanagara. Abstract

KAITAN FREE CASH FLOW, PERUBAHAN DEBT EQUITY RATIO DAN RETURN SAHAM PADA PERUSAHAAN-PERUSAHAAN MANUFAKTUR YANG GO PUBLIC DI BURSA EFEK INDONESIA TAHUN 2009-2010 Elizabeth Sugiarto Dermawan Agustin Ekadjaja MF Djeni Indrajati Fakultas Ekonomi Universitas Tarumanagara Abstract This study specifically aims to investigate the link between the Free Cash Flow to the Changes in DER and the Stock Return. The research method uses empirical methods to secondary data obtained from FE Untar IDX Corner. The study describe the benefits of financial statements related to its relevance for management financing decision and investors investment decision. The results of this study proved to have the relationship (association), as hypothesized but most results are not significant. By looking at these results can be generally concluded that the benefits of financial statements for management financing decision (ha1) and for the investment decisions of investors (ha2, and ha3) are indicated. Accordingly, investors and management are still using fundamental analysis in making its decision, in accordance with the expectations of the development of accounting knowledge for the benefit of users. Keywords: Free Cash Flow, Debt Equity Ratio, Return Saham

PERAN LAPORAN KEUANGAN Skousen, Stice, dan Stice (2000:255) bahwa secara tradisi para analis keuangan berkonsentrasi pada hubungan yang dinyatakan dalam income statement dan balance sheet, namun lambat laun penekanannya sekarang pada arus kas dan data-data terkait yang dinyatakan dalam cash flow statement yang

739

740

Jurnal Akuntansi, Volume 13 Nomor 1, April 2013 : 739-760

berhubungan dengan income statement dan balance sheet. Secara jelas bahwa peran laporan arus kas sebagai laporan keuangan yang lahir terakhir menjadi makin dirasakan oleh banyak pengguna. Weygant, Kimmel, Kieso (2011: 220, 616) menyatakan bahwa secara tradisional, investor dan kreditor umumnya menggunakan rasio keuangan berdasarkan akuntansi akrual, namun akhir-akhir ini cash-based ratios makin digunakan para analis keuangan bahkan IASB dan FASB sedang bekerja sama untuk mengubah struktur laporan keuangan yang tujuan utamanya memberikan informasi yang lebih relevan dengan tidak melihat net income saja tetapi mengelompokkannya ke dalam aktivitas operasi, investasi, dan pendanaan. Berdasarkan Statement of Financial Accounting Concept (SFAC) no.5 seperti yang dikutip dari Schroeder, Clark, dan Cathey (2009:242) mengindikasikan bahwa seperangkat laporan keuangan yang lengkap harus menunjukkan arus kas selama satu periode, dan pelaporan arus kas dapat digunakan untuk menaksir likuiditas perusahaan, fleksibilitas keuangan, profitabilitas, dan risiko. Schroeder, Clark, dan Cathey (2009:248) juga mengemukakan bahwa tujuan utama dari akuntansi adalah menyajikan data yang membuat investor dan kreditor dapat memprediksi jumlah kas yang dapat didistribusikan dalam bentuk dividend dan bunga, dan dapat digunakan untuk mengevaluasi risiko. Kemampuan perusahaan untuk menghasilkan kas dari kegiatan operasi dapat menjadi indikator penting dari financial health dan tingkat risiko yang berhubungan dengan investasi dalam perusahaan tersebut. Kondisi kesehatan keuangan perusahaan dan tingkat risiko yang dapat dilihat dari variabel Free Cash Flow umumnya diperhatikan oleh manajemen untuk pengambilan keputusan pendanaan perusahaan yang dapat menunjukkan tingkat kemandirian perusahaan tersebut. Pihak investor umumnya juga melihat variabel Free Cash Flow untuk pengambilan keputusan investasinya karena Free Cash Flow mencerminkan tingkat risiko perusahaan. Di sisi lain, investor juga dapat bereaksi dengan melihat tingkat kemandirian perusahaan yang diukur dalam penelitian ini dengan variabel Perubahan DER.

FREE CASH FLOW, DEBT TO EQUITY RATIO DAN STOCK RETURN

Warren, Reeve, dan Fess (2005:659) mengemukakan bahwa analis sering menggunakan free cash flow dibandingkan cash flow from operating activities, untuk mengukur kekuatan suatu perusahaan yang dihitung dengan cara:

Kaitan Free Cash Flow, Perubahan Debt Equity Ratio dan Return Saham

less: less:

741

cash flow from operating activities cash used to purchase fixed assets to maintain productive capacity used up in producing income during the period cash used for dividends Free cash flow

Perusahaan yang memiliki positive free cash flow akan mampu mendanai pertumbuhan internalnya, melunasi hutang-hutangnya, dan dapat menikmati financial flexibilitas. Kekurangan free cash flow mengindikasikan masalah likuiditas. Debt to Equity Ratio merupakan salah satu dari pengukuran rasio solvabilitas dimana rasio ini mengukur kemampuan perusahaan untuk melunasi hutang dalam jangka panjang. Perhitungan Debt to Equity Ratio (DER) umumnya adalah dengan membagi Total Hutang dengan Total Modal, dimana akan menunjukkan tingkat kemandirian perusahaan apakah sebagian besar didanai dengan hutang (sumber dana dari pihak luar) atau didanai dengan modal (sumber dana internal). Makin besar Debt to Equity Ratio menunjukkan makin besarnya kemampuan perusahaan mendapatkan dana eksternal dari porsi hutang yang menandakan juga makin besarnya risiko perusahaan. Dari kacamata investor akan melihat makin besar DER sebagai suatu ancaman karena apabila perusahaan dibubarkan maka claim investor akan makin kecil. Di sisi lain, dari kacamata manajemen akan melihat makin besarnya DER sebagai suatu kebanggaan karena perusahaan yang dikelolanya mampu memperoleh dana dari pihak eksternal yang juga menunjukkan makin bonafitnya perusahaan yang dikelolanya. Retrun Saham sebagai ukuran reaksi investor umumnya diidentifikasi dari capital gain dan dividen. Bagi investor yang berorientasi jangka panjang akan berfokus pada return dalam bentuk dividen, sedangkan bagi investor yang berorientasi jangka pendek akan berfokus pada return dalam bentuk capital gain yang dihitung dengan selisih harga saham periode berjalan dengan periode sebelumnya. Horne dan Wachoviz (1998) mengemukakan bahwa “Return as benefit which related with owner that includes cash dividend last year which is paid, together with market cost appreciation or capital gain which is realization in the end of the year.”

742


Kaitan Free Cash Flow dengan Debt Equity Ratio Perhitungan free cash flow yang hasilnya positif menunjukkan tingkat kemandirian atau tingkat usaha kemandirian perusahaan dengan cara menggunakannya untuk melunasi hutang-hutang perusahaan. Chang (2004:1) mengemukakan bahwa pada perusahaan industri kimia yang semula tidak menarik perhatian karena tidak tercantum dalam Wall Street namun karena menunjukkan muatan free cash flow dan pelunasan hutang-hutang secara cepat menjadi perhatian yang berharga. Di sisi lain, Ekadjaja dan Leonard (2009) mengemukakan hasil penelitiannya bahwa Free Cash Flow dan Managerial Ownership Percentage tidak berpengaruh signifikan terhadap kebijakan hutang, dan mengungkapkan bahwa terdapat indikasi kuat bahwa pengelolaan manajemen tidak sepenuhnya berdasarkan kepentingan stakeholder. Hutomo dan Perdana (2008) mengemukakan hasil penelitiannya terkait dengan pengaruh free cash flow terhadap debt equity ratio dengan kepemilikan institusional sebagai variabel moderating atas 110 perusahaan manufaktur yang terdaftar di BEJ tahun 2005 dengan hasil penelitian yang menunjukkan bahwa moderated regression analysis secara statistik membuktikan bahwa kepemilikan institusional tidak berkaitan dengan free cash flow dan debt to equity ratio. �� Jensen (1986:328) dalam Banff, Alberta et al (2006:274) yang menyatakan bahwa: Debt creation enables managers to effectively bond their promise to pay out free cash flows. Thus debt reduces the agency costs of free cash flow by reducing the cash flow available for spending at the discretion of managers. Free Cash Flow theory explains that most leverage-increasing transaction, including stock repurchases, LBO’s, new debt issues increase shareholder value. Berdasarkan pernyataan Jensen (1986) tersebut maka penelitian ini dilanjutkan untuk melihat kaitan antara leverage-increasing transaction that increase shareholder value. Kaitan Debt to Equity Ratio dengan Retrun Saham Di samping itu Tse (2002:36) meneliti struktur modal yang optimal yaitu dimana suatu perusahaan dimaksimumkan dengan menyesuaikan Debt to Equity Rationya, perubahan proporsi debt dan equity suatu perusahaan dapat mempengaruhi harga pasar investasi dana perusahaan untuk alasan-alasan utama yaitu: (1) taxation, (2) information asymmetry, dan (3) masalah-masalah free cash flow. Ilatmin (2004) mengemukakan hasil penelitian empirisnya terkait dengan pengaruh DER, PER, NPM, dan DPR terhadap Return Saham pada 134


743

perusahaan manfaktur yang terdaftar di JSX dengan data diambil dari Jakarta Monthly Statistics, diuji dengan multiple regressions techniques. Hasilnya menunjukkan NPM dan DPR memiliki hubungan positif dan signifikan terhadap Return Saham, namun DER memiliki hubungan negatif dan signifikan terhadap Return Saham, sedangkan PER tidak memiliki dampak signifikan terhadap Return Saham. Dengan demikian temuan ini menyarankan investor untuk membeli saham perusahaan dengan NPM dan DPR yang besar agar menghasilkan return yang besar pula, atau membeli saham perusahaan dengan DER yang relatif kecil karena mampu memberikan return yang besar. Sheel dan Wattanasuttiwong (1998) mengemukakan pendapat Higgins (1977), Miller (1977), Myers & Majluf (1984), dan Harris & Raviv (1991) yang menyatakan bahwa “existent financial literature strongly supports the notion that the choice of capital structure is important for a firm’s value.” Penelitian Sheel Atul dan Nattika Wattanasuttiwong (1998) dengan cross-sectional time series regression menguji hubungan antara debt/equity ratio dari 37 perusahaan sektor restaurant dan risk/size-adjusted common equity returns, temuannya mengungkapkan ada hubungan statistik yang signifikan antara debt/ equity ratio perusahaan-perusahaan restaurant dengan risk/size-adjusted common equity returns-nya. Hasilnya juga menggambarkan bahwa perusahaan dengan market-to-book value yang tingkat pertumbuhannya besar umumnya berkaitan dengan debt/ equity ratios yang rendah, serta menunjukkan bahwa perusahaanperusahaan restaurant yang mengikuti tahapan pecking order (Myers&Majluf, 1984) untuk mendanai tingkat pertumbuhannya secara strategi lebih baik dari pada perusahaan yang hanya mengandalkan hutang untuk mendanai ekspansi usahanya. Suharli (2006) mengemukakan hasil penelitian empirisnya terhadap faktor yang mempengaruhi return saham pada perusahaan industri food & beverages di BEI periode 2001-2004 dengan hasil penelitian yang menunjukkan bahwa rasio hutang dan tingkat risiko tidak memberikan pengaruh signifikan terhadap return saham. Kaitan Free Cash Flow dengan Return Saham Brailsford dan Yeoh (2004:223) menguji penilaian pasar atas pengumuman new capital expenditure dengan menggunakan seperangkat data dari perusahaan-perusahaan Australia. Hasilnya sangat kuat dan mendukung hubungan positif antara growth opportunities dan market valuation, sebagai tambahan untuk mendukung peran Free Cash Flow. Temuan-temuan mempu-

744


nyai implikasi hubungan antara informasi investasi umum dan harga saham. Di sisi lain, Munte (2009) mengemukakan hasil penelitiannya terhadap 32 perusahaan manufaktur yang terdaftar di BEI periode 2003 – 2007 yang mengungkap bahwa secara bersama-sama Current Ratio, Return on Equity, Cash Flow from Operation to Debt, Price to Book Value, dan Size berpengaruh signifikan terhadap Return Saham dan secara parsial hanya Return on Equty yang dapat menjelaskan model penelitian, sehingga jelas memberikan hasil anomali atas kaitan antara Free Cash Flow to Debt terhadap Return Saham.

KERANGKA PEMIKIRAN DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS Keputusan Pendanaan Manajemen dapat disinyalir dengan melihat ukuran financial health dan tingkat risiko melalui proxy Free Cash Flow (FCF) dan dengan melihat ukuran tingkat kemandirian melalui proxy Change in Debt to Equity Ratio (CHINDER). Keputusan Investasi Investor dapat disinyalir dengan melihat ukuran reaksi investor melalui proxy Stock Return (SR). Penelitian ini ingin menginvestigasi kaitan antara FCF dengan CHINDER yang diduga berkaitan secara negatif karena apabila FCF meningkat dapat digunakan untuk menebus hutang sehingga menurunkan DER. Penelitian ini juga ingin menginvestigasi kaitan antara CHINDER dengan SR yang diduga berkaitan secara negatif karena apabila DER meningkat maka laba perusahaan harus didahulukan untuk membayar bunga atas hutang sehingga dapat mengurangi porsi untuk investor dengan demikian dapat berdampak pada turunnya harga saham yang dapat menimbulkan turunnya Stock Return. Penelitian ini juga ingin menginvestigasi kaitan antara FCF dengan SR yang diduga berkaitan secara positif karena apabila FCF meningkat memberi sinyal financial health yang tinggi dan tingkat risiko yang rendah sehingga dapat meningkatkan harga saham sehingga menimbulkan naiknya Stock Return. Di samping itu, penelitian ini juga ingin menginvestigasi kaitan bersama FCF dan CHINDER yang menggambarkan keputusan pendanaan manajemen terhadap SR yang menggambarkan keputusan investasi investor. Dengan demikian, kerangka pemikiran dalam penelitian ini dapat dilihat pada Gambar 1 sebagai berikut:


745

Gambar 1. Kerangka Pemikiran Berdasarkan beberapa hasil temuan penelitian terdahulu, maka penelitian ini menginvestigasi kembali beberapa dugaan sebagai berikut: Ha1: Terdapat kaitan negatif antara Free Cash Flow terhadap Perubahan Debt to Equity Ratio. Ha2: Terdapat kaitan negatif antara Perubahan Proporsi Debt to Equity Ratio terhadap Return Saham. Ha3: Terdapat kaitan Positif antara Free Cash Flow terhadap Return Saham. Ha4: Terdapat kaitan yang signfikan antara Free Cash Flow dan Perubahan Proporsi Debt to Equity Ratio terhadap Return Saham.

TUJUAN DAN MANFAAT Penulisan artikel ini bertujuan untuk menguji relevansi laporan keuangan terhadap keputusan pendanaan manajemen dan keputusan investasi investor. Artikel ini diharapkan dapat bermanfaat bagi penyaji laporan keuangan untuk mengevaluasi keputusan pendanaan manajemen, bagi pengguna laporan keuangan untuk mengevaluasi keputusan investasi, dan bagi penulisan artikel selanjutnya untuk memberikan inspirasi fenomena yang dapat dikembangkan lebih jauh terkait dengan keputusan pendanaan manajemen dan keputusan investasi investor.

746


POPULASI DAN SAMPLE Populasi dalam penelitian ini adalah kelompok perusahaan manufaktur yang go public di Bursa Efek Indonesia sejak tahun 2008 sampai dengan 2010. Data penelitian diambil dari Annual Report perusahaan sejak tahun 2008 sampai dengan 2010. Tahun 2008 tidak diamati mengingat pada tahun tersebut terjadi krisis perekonomian namun untuk data Perubahan DER 2009 digunakan selisih DER tahun 2009 dengan tahun 2008. Tahun 2011 juga tidak diamati karena data penelitian dari Annual Report untuk tahun 2011 saat penelitian ini dilakukan belum diterbitkan. Sampel penelitian non random yang dipilih dengan kriteria tertentu (purposive sampling). Kriteria penentuan sampel adalah: (1) perusahaanperusahaan manufaktur yang go public di BEI secara berturut-turut sejak tahun 2008 hingga 2010, (2) memiliki return saham yang berarti menandakan bahwa harga saham perusahaan tersebut bergerak selama 2 hari sejak laporan keuangan auditan terbit. Hal ini dilakukan karena penelitian ini ingin melihat reaksi investor yang aktif memperdagangkan sahamnya dengan fundamental analysis, jadi penelitian ini tidak mengamati saham tidur. Variabel dependen model pertama dalam penelitan ini adalah Perubahan DER, yang diukur dengan selisih DER tahun i dangan tahun i-1 yang dinyatakan dalam persentase (skala rasio). Perubahan DER diharapkan terjadi saat perusahaan memiliki free cash flow, dengan kaitan negatif. Variabel dependen model kedua dalam penelitian ini adalah Return Saham. Return Saham bagi investor dapat berupa capital gain maupun dividend. Return Saham yang diteliti dalam penelitian ini difokuskan pada reaksi investor atas data free cash flow yang dibaca saat laporan keuangan auditan terbit. Hal ini diharapkan dapat tercermin dalam perubahan harga penutupan (closing price) saham hari kedua dengan hari pertama setelah laporan keuangan auditan terbit, yang diukur dengan skala rasio. Harga saham hari saat laporan keuangan auditan terbit tidak diamati mengingat investor membutuhkan waktu untuk menyerap informasi laporan keuangan yang dipublikasikan. Penelitian ini tidak mengamati return saham dalam bentuk dividend. Model pertama dalam penelitian ini menggunakan satu variabel independen yaitu Free Cash Flow. Free Cash Flow adalah selisih antara arus kas bersih dari kegiatan operasi dikurang dengan capital expenditure dan dividen kas. Sebagai ukuran financial health dan tingkat risiko, Free Cash Flow diharapkan berkaitan negatif dengan Perubahan DER dan berkaitan positif dengan


747

Return Saham. Variabel ini dinyatakan dalam skala rasio. Model kedua dalam penelitian ini menggunakan dua variable independen yaitu Free Cash Flow dan Perubahan proporsi DER. Sebagai ukuran financial health dan tingkat risiko, Free Cash Flow diharapkan berkaitan positif dengan Return Saham, dan sebagai ukuran tingkat kemandirian perusahaan, Perubahan DER diharapkan berkaitan negatif dengan Return Saham. Variabel ini dinyatakan dalam skala rasio.

OPERASIONALISASI VARIABLE Berdasarkan uraian di atas, di bawah ini disajikan Tabel 1 yang menggambarkan oprasionalisasi variabel penulisan artikel ini. TABEL 1 OPERASIONALISASI VARIABEL

MODEL PENELITIAN Hipotesis penelitian diuji dengan analisis korelasi dan regresi dengan model regresi pertama sebagai berikut: ∆DER =a + b1 FCF + e Model regresi kedua adalah sebagai berikut: RS = a + b1 ∆DER + b2 FCF e Dimana: ∆DER FCF RS a b1 e

: adalah Perubahan DER : adalah Free Cash Flow : adalah Return Saham : intersep : koefisien : error term

748


Data penelitian dianalisis dengan uji korelasi Spearman’s rho jika data tidak normal dan dengan korelasi Pearson jika data normal, kemudian dilanjutkan dengan regression analysis dengan uji t dan uji F menggunakan tingkat signifikansi 5%, yang diolah dengan bantuan program SPSS 16. Model regresi Ha1 sampai dengan Ha3 merupakan regresi linear sederhana, dan model regresi Ha4 merupakan regresi berganda.

HASIL DAN PEMBAHASAN Deskripsi Subyek Penelitian Subyek penelitian ini adalah seluruh perusahaan yang go public di Bursa Efek Indonesia tahun 2009 dan 2010 dengan kriteria yang harga sahamnya berubah setelah tanggal pengumuman laporan keuangan. Pada tahun 2009 terdapat 52 perusahaan dan pada tahun 2010 terdapat 53 perusahaan. Daftar nama-nama perusahaan yang diteliti beserta kelompok jenis usahanya dapat dilihat pada Lampiran 7. Deskripsi Obyek Penelitian Obyek penelitian ini adalah Free Cash Flow (FCF), Change in Debt to Equity Ratio (CHINDER), dan Stock Return (SR). Deskripsi statistik obyek penelitian disajikan dalam Tabel 2 di bawah ini. TABEL 2 DESKRIPSI STATISTIK OBYEK PENELITIAN


749

Hasil Pengujian Hipotesis Keempat hipotesis dalam penelitian ini diuji dengan menggunakan SPSS 16, dimana sebelumnya dilihat hasil uji asumsi klasik yang terkait dengan normalitas, heteroskedastisitas, uji multikolinearitas dan autokorelasi (hanya untuk data timeseries). Uji normalitas menggunakan Kolmogorov-Smirnov dengan hasil yang digambarkan pada Tabel 3 di bawah ini. TABEL 3 HASIL UJI NORMALITAS

Berdasarkan Tabel 3 dapat dikatakan tidak ada satu variabelpun yang datanya normal karena nilai asymp. sig. tidak ada yang di atas 0,05. Terkait dengan panel data ada pendapat yang menyatakan tidak harus dilakukan uji asumsi klasik (Verbeek,2000; Gujarati,2006; Wibisono,2005; Aulia, 2004; dalam Shochrul R, Ajija dkk, 2011 yang dikutip oleh Henry dalam www.teorionline.worldpress.com/category/ tutorial-statistik/regresi-data-panel/) Uji Heteroskedatisitas menggunakan Glejser dengan hasil yang digambarkan pada Tabel 4. TABEL 4 HASIL UJI HETEROKEDASTISITAS

750


Berdasarkan Tabel 4 dapat dikatakan seluruh variabel penelitian tidak memiliki masalah heteroskdastisitas karena nilai signifikansi dengan undstandardized residualnya di atas 0,05 . Uji Autokorelasi hanya dilakukan untuk data timeseries dengan melihat nilai Durbin Watson yang digambarkan pada Tabel 5 di bawah ini. TABEL 5 HASIL UJI AUTOKORELASI

Berdasarkan Tabel 5 dapat dikatakan seluruh variabel penelitian tidak memiliki masalah autokorelasi karena nilai Durbin-Watson (dw) berada di sekitar 2. Masalah autokorelasi positif terjadi jika nilai dw mendekati nilai 0 dan autokorelasi negatif terjadi jika nilai dw mendekati nilai 4 (www.inestopediacom/terms/d/durbin-watson-statistic.asp). Uji Multikolinearitas dilakukan dengan melihat VIF dari hasil pengujian regresi. Kaitan Free Cash Flow dengan Debt to Equity Ratio (Ha1) Mengingat hasil uji normalitas yang menunjukkan seluruhnya tidak normal maka dilakukan uji non parametrik dengan korelasi Spearman’s rho. Hasil uji hipotesis alternatif 1 dapat dilihat pada Tabel 6 di bawah ini: TABEL 6 HASIL UJI Ha 1 DENGAN SPEARMAN’S RHO CORRELATION

Dengan melihat nilai koefisien korelasi yang seluruhnya negatif maka Ha1 diterima atau dapat dikatakan bahwa terdapat kaitan negatif antara Free Cash Flow terhadap Perubahan Debt to Equity Ratio. Di sisi lain kaitan tersebut apabila dilihat dari tabel signifikansinya maka dinyatakan tidak signifikan untuk


751

uji cross section dan uji timeseries karena seluruh nilai sig.(2-tailed) yang lebih besar dari 0,05. Dengan data panel menunjukkan adanya kaitan yang signifikan antara Free Cash Flow dengan Perubahan Debt to Equity Ratio, karena nilai signifikansinya 0,002 (di bawah 0,05). Koefisien determinasi dihitung dengan mengkuadratkan koefisien korelasi Spearman’s rho. Dari data koefisien determinasi tersebut kaitan FCF dengan CHINDER yang terbesar ada pada data panel tahun 2009-2010 yaitu 13,6161%. Kaitan Debt to Equity Ratio dengan Return Saham (Ha2) Mengingat hasil uji normalitas yang menunjukkan seluruhnya tidak normal maka dilakukan uji non parametrik dengan korelasi Spearman’s rho. Hasil uji hipotesis alternatif 2 dapat dilihat pada Tabel 7 di bawah ini: TABEL 7 HASIL UJI Ha 2 DENGAN SPEARMAN’S RHO CORRELATION

Dengan melihat nilai koefisien korelasi yang sebagian besar negatif maka Ha2 diterima pada tahun 2010, uji timeseries 2009-2010, dan uji panel data 2009-2010, namun tidak dapat diterima pada tahun 2009 karena tanda Spearman’s rho Correlation yang positif. Di sisi lain kaitan tersebut apabila dilihat dari tabel signifikansinya maka dinyatakan tidak terdapat satupun kaitan yang signifikan karena seluruh nilai signifikansinya di atas 0,05. Dari hasil korelasi Spearman’s rho tersebut, jika dihitung koefisien determinasi tersebut kaitan CHINDER dengan SR yang terbesar ada pada tahun 2010 yaitu 2,3409 %. Kaitan Free Cash Flow dengan Return Saham (Ha3) Mengingat hasil uji normalitas yang menunjukkan seluruhnya tidak normal maka dilakukan uji non parametrik dengan korelasi Spearman’s rho. Hasil uji hipotesis alternatif 3 dapat dilihat pada Tabel 8 di bawah ini:

752


TABEL 8 HASIL UJI Ha 3 DENGAN SPEARMAN’S RHO CORRELATION

Dengan melihat nilai koefisien korelasi yang seluruhnya positif maka Ha3 diterima atau dapat dikatakan bahwa terdapat kaitan positif antara Free Cash Flow terhadap Stock Retrun. Di sisi lain kaitan tersebut apabila dilihat dari tabel signifikansinya maka dinyatakan tidak signifikan untuk uji cross section, uji timeseries, dan panel data karena seluruh nilai sig.(2-tailed) yang lebih besar dari 0,05. Koefisien determinasi dihitung dengan mengkuadratkan koefisien korelasi Spearman’s rho. Dari data koefisien determinasi tersebut kaitan FCF dengan SR yang terbesar ada pada 2010 yaitu 4,8841 %. Hasil Uji Regresi Hasil pengujian parametrik dengan regresi parsial dan bersama hasilnya dapat disimpulkanan pada Tabel 9 sebagai berikut:


753

TABEL 9 HASIL UJI Ha 1 s/d Ha 4 DENGAN UJI PARAMETRIK REGRESI

Berdasarkan Tabel 9, dengan melihat seluruh nilai VIF lebih kecil dari 10 menunjukkan tidak terjadi masalah multikolinearitas. Hasil uji hipotesis pertama dengan melihat nilai koefisien B pada setiap pengujian baik cross section, timeseries, dan panel data menunjukkan hasil uji H01 ditolak (Ha1 diterima) karena seluruh koefisien B menunjukkan tanda negatif sehingga terverifikasi bahwa FCF berkaitan negatif dengan CHINDER. Di sisi lain, walaupun kaitan negatifnya terverifikasi namun tidak signifikan, dan nilai R2 tidak menunjukkan terdapat koefisien determinasi yang berarti sehingga masih banyak faktor luar yang tidak diteliti yang berkaitan dengan CHINDER. Hasil uji hipotesis kedua dengan melihat nilai koefisien B pada pengujian cross section 2010, timeseries, dan panel data menunjukkan hasil uji H02 ditolak (Ha2 diterima) karena koefisien B menunjukkan tanda negatif sehingga terverifikasi bahwa CHINDER berkaitan negatif dengan SR. Di sisi lain, walaupun pada pengujian cross section 2010, timeseries, dan panel data kaitan negatifnya terverifikasi namun tidak signfikan. Hasil pengujian cross section 2009 menunjukkan kaitan positif dan tidak signifikan sehingga untuk tahun 2009 H02 tidak dapat ditolak. Hasil pengujian cross section 2010 menunjuk-

754


kan nilai R2 sebesar 17,8% hal ini menggambarkan bahwa variabel CHINDER memiliki daya prediksi 17,8% terhadap SR pada tahun 2010, dan sisanya yaitu 82,2% diprediksi oleh faktor lain yang tidak diteliti dalam penelitian ini. Hasil uji hipotesis ketiga dengan melihat nilai koefisien B pada pengujian cross section, timeseries, dan panel data menunjukkan hasil uji H03 ditolak (Ha3 diterima) karena koefisien B menunjukkan tanda positif sehingga terverifikasi bahwa FCF berkaitan positif dengan SR. Di sisi lain, walaupun pada pengujian cross section, timeseries, dan panel data kaitan positifnya terverifikasi namun tidak signfikan, dan nilai R2 tidak menunjukkan terdapat koefisien determinasi yang berarti sehingga masih banyak faktor luar yang tidak diteliti yang berkaitan dengan SR. Hasil pengujian bersama hipotesis keempat menunjukkan bahwa hanya pada pengujian cross section 2010 dant timeseries yang H04 ditolak (Ha4 diterima) karena nilai signifikansi uji F nya di bawah 0.05, yang apabila ditelusuri hal tersebut merupakan kontribusi parsial kaitan variabel CHINDER terhadap SR karena signifikansi uji t nya di bawah 0.05. Hasil pengujian cross section 2010 menunjukkan nilai R2 sebesar 18,6% hal ini menggambarkan bahwa variabel FCF & CHINDER secara bersama memiliki daya prediksi 18,6% terhadap SR pada tahun 2010, dan sisanya yaitu 81,4% diprediksi oleh faktor lain yang tidak diteliti dalam penelitian ini.

PEMBAHASAN Berdasarkan hasil uji hipotesis dengan Spearman’s rho Correlation di atas dapat dianalisis secara umum bahwa sebagian besar arah hubungan Ha1, Ha2, dan Ha3 terverfikasi kecuali hanya pada tahun 2009 untuk Ha2 atas kaitan antara Perubahan Proporsi DER dengan Return Saham (Ha2) yang arah hubungannya tidak terverifikasi. Berdasarkan hasil uji regresi Ha1, Ha2, dan Ha3 juga menunjukkan arah hubungan yang konsisten terverifikasi dengan pengecualian hanya pada tahun 2009 untuk Ha2 yang arah hubungannya tidak terverifikasi. Secara umum hal ini menggambarkan bahwa keputusan investor dan keputusan manajemen yang diinvestigasi melalui informasi akuntansi yang dipublikasikan menunjukkan arah hubungan antara variabel sesuai dengan yang dihipotesiskan dalam penelitian ini. Hal ini menunjukkan bahwa pihak manajemen dan investor masih menggunakan informasi akuntansi untuk pembuatan keputusannya.


755

Apabila ditelaah lebih jauh pada tingkat signifikasinya maka yang terverifikasi signifikan melalui Spearman’s rho Correlation hanya pada uji Ha1 dengan panel data 2009-2010. Hal ini memberi penekanan manfaat informasi akuntansi yang signifikan berkaitan dengan keputusan manajemen adalah FCF. Dengan kata lain, sesungguhnya manajemen sangat memperhatikan FCF sebagai ukuran financial health dan tingkat risiko yang berkaitan dengan CHINDER. Hasil penelitian ini sesuai dengan hasil penelitian Chang (2004) yang menyatakan muatan FCF dan pelunasan hutang-hutang menjadi perhatian yang berharga. Berdasarkan hasil pengujian regresi maka yang terverifikasi menunjukkan kaitan signifikan hanya pada uji Ha2 yang diuji secara cross section pada tahun 2010 dan timeseries 2009-2010. Hal ini memberi penekanan manfaat informasi akuntansi yang signifikan berkaitan dengan keputusan investor adalah CHINDER. Dengan kata lain, sesungguhnya investor sangat memperhatikan CHINDER sebagai ukuran tingkat kemandirian yang berkaitan dengan SR. Hasil penelitian ini sesuai dengan hasil penelitian Tse (2002) yang menyatakan bahwa perubahan proporsi debt dan equity suatu perusahaan dapat mempengaruhi harga pasar investasi dana perusahaan untuk alasan-alasan utama yaitu: (1) taxation, (2) information asymmetry, dan (3) masalah-masalah free cash flow. Secara spesifik analisis dan pembahasan masing-masing hipotesis dipaparkan di bawah ini. Kaitan Free Cash Flow dengan Debt to Equity Ratio Berdasarkan hasil pengujian H01 yang ditolak baik melalui pengujian non parametrik (Spearman’s rho Correlation) dan pengujian parametrik (regresi parsial), dapat dikatakan bahwa terdapat kaitan negatif antara Free Cash Flow terhadap Perubahan Debt to Equity Ratio walaupun sebagian besar hasil pengujian menunjukkan kaitan tersebut tidak signifikan kecuali pengujian panel data dengan Spearman’s rho Correlation yang menunjukkan hasil kaitan yang signifikan karena nilai signifikansinya di bawah 0,05. Hal ini mengindikasikan bahwa Free Cash Flow masih dilihat sebagai tingkat kesehatan keuangan dan tingkat risiko perusahaan untuk keputusan pendanaan manajemen dan untuk melunasi hutang-hutang perusahaan sebagai bukti tingkat kemandirian perusahaan. Hal ini juga sesuai dengan pernyataan Jensen (1986:328) dalam Banff, Alberta et al (2006:274) yang menyatakan bahwa dengan timbulnya hutang berarti manajemen terikat janji untuk membayarnya melalui arus kas, sehingga dapat mengurangi agency cost.

756


Kaitan Debt to Equity Ratio dengan Return Saham Berdasarkan hasil pengujian H02 yang ditolak baik melalui pengujian non parametrik (Spearman’s rho Correlation) dan pengujian parametrik (regresi parsial) pada data cross section 2010, timeseries dan panel data, maka dapat dikatakan CHINDER berkaitan negatif terhadap SR, dengan hasil kaitan yang tidak signifikan jika menggunakan Spearman’s rho Correlation namun apabila menggunakan regresi hasil pengujian data cross section 2010 dan timeseries menjadi signifikan. Sayangnya H02 ini tidak dapat ditolak pada tahun 2009 karena arahnya positif dan tidak signifikan, maka secara umum dapat diindikasikan bahwa investor masih melihat data DER sebagai ukuran tingkat kemandirian perusahaan untuk keputusan investasinya, sesuai penelitian Ilatmin, Sulimin (2004). Analisis lebih dalam terkait dengan besarnya DER harus dilakukan oleh investor dengan menginvestigasi apakah hutang yang timbul untuk peningkatan produktifitas atau memanfaatkan peluang emas, atau hanya untuk mengatasi masalah sesaat saja. Apabila DER yang timbul untuk peningkatan produktifitas atau memanfaatkan peluang emas berarti kaitan perubahan DER dengan Return Saham dapat menjadi positif seperti yang terlihat dari hasil penelitian ini pada tahun 2009, walaupun tidak signifikan. Perlu diperhatikan pula seperti dikemukakan dalam penelitian Sheel & Wattanasuttiwong (1998) yang menunjukkan bahwa perusahaan-perusahaan yang mengikuti tahapan pecking order (Myers&Majluf, 1984) untuk mendanai tingkat pertumbuhannya secara strategi lebih baik dari pada perusahaan yang hanya mengandalkan hutang untuk mendanai ekspansi usahanya. Kaitan Free Cash Flow dengan Return Saham Berdasarkan hasil pengujian H03 yang ditolak baik melalui pengujian non parametrik (Spearman’s rho Correlation) dan pengujian parametrik (regresi parsial) pada data cross section, timeseries dan panel data, maka dapat dikatakan bahwa terdapat kaitan positif antara Free Cash Flow terhadap Stock Retrun walaupun tidak signifikan. Dengan demikian, dapat diindikasikan bahwa data Free Cash Flow sebagai ukuran tingkat kesehatan keuangan dan tingkat risiko masih menjadi dasar untuk analisis reaksi investor yang tercermin pada Stock Return. Hal ini sesuai dengan arah hasil pengujian Yeoh (2004:223) yang menyatakan terdapat hubungan positif yang kuat antara growth opportunities dan market valuation, sebagai tambahan untuk mendukung peran Free Cash Flow. Hanya saja hasil pengujian penelitian ini tidak signifikan.


757

Kaitan Free Cash Flow dan Change in DER dengan Return Saham Berdasarkan hasil pengujian H04 yang ditolak melalui pengujian parametrik (regresi parsial) pada data cross section 2010 dan timeseries, maka dapat dikatakan bahwa terdapat kaitan signifikan antara Free Cash Flow dan CHINDER terhadap Stock Return karena nilai signifikansi uji F lebih kecil dari 0,05. Hipotesis keempat ini tidak terverifikasi pada data cross section 2009 dan panel data karena menunjukkan nilai signifikansi uji F yang lebih besar dari 0,05. Dengan demikian, dapat diindikasikan bahwa pengujian bersama antara Free Cash Flow dan CHINDER yang berkaitan dengan Stock Return harus terus diteliti mengingat ketidak konsistenan dari hasil penelitian ini. Secara umum manfaat laporan keuangan kerkait relevansinya untuk pengambilan keputusan pendanaan manajemen dan keputusan investasi investor masih terindikasi pada arah hasil penelitian ini. Dilihat dari hasil pengujian yang sebagian besar tidak signifikan maka akuntan harus mengintrospeksi hasil kerjanya mengingat peran laporan keuangan yang sudah mulai kehilangan relevansinya. Dengan demikian, investor dan manajemen dapat terus disinyalir menggunakan fundamental analysis dalam pengambilan keputusannya, dan hal ini sesuai dengan harapan perkembangan ilmu akuntansi agar bermanfaat bagi pengguna.

KESIMPULAN DAN SARAN Berdasarkan hasil analsis di atas dapat disimpulkan bahwa Ha1, Ha2, dan Ha3 penelitian ini terbukti memiliki arah hubungan (kaitan) seperti yang dihipotesiskan hanya sebagian besar tidak signifikan. Dengan melihat hasil tersebut secara umum dapat disimpulkan bahwa manfaat laporan keuangan untuk pengambilan keputusan pendanaan manajemen (ha1) dan untuk keputusan investasi investor (ha2 dan ha3) masih terindikasi. Dilihat dari arah hubungan yang tidak sesuai dengan hipotesis adalah kaitan antara perubahan DER (CHINDER) dengan Stock Return dalam hipotesis alternatif 2 hanya pada tahun 2009 saja. Hal ini dapat disebabkan karena perubahan DER (CHINDER) tahun 2009 diperuntukkan untuk peningkatan produktifitas, pemanfaatan peluang emas, atau karena banyaknya perusahaan yang mengikuti tahapan pecking order sehingga dapat berkaitan positif terhadap Stock Return. Dilihat dari tingkat signifikansinya dari hasil pengujian Spearman’s rho Correlation maka yang signifikan hanya kaitan antara FCF dengan Stock Return

758


dalam hipotesis alternatif 1 pada panel data 2009-2010. Hal ini menunjukkan bahwa keputusan pendanaan manajemen masih memperhatikan variabel FCF yang berkaitan dengan CHINDER secara negatif dan signifikan, karena umumnya manajemen akan mengurangi hutangnya jika memiliki FCF positif. Dilihat dari tingkat signifikansinya dari hasil pengujian regresi maka yang signifikan hanya kaitan antara perubahan DER (CHINDER) dengan Stock Return dalam hipotesis alternatif 2 pada tahun 2010 dan secara Timeseries 2009-2010. Hal ini membuktikan bahwa keputusan investasi investor masih memperhatikan variabel perubahan DER (CHINDER) yang berkaitan dengan SR secara negatif dan signifikan. Umumnya investor merasa kuatir jika perusahaan yang sahamnya dimiliki menerbitkan tambahan hutang (meningkatkan agency cost) sehingga bereaksi melapas sahamnya. Mengingat ada ketidak konsistenan dari hasil penelitian ini maka penelitian selanjutnya disarankan untuk memperpanjang periode amatan agar dapat melihat konsistensinya dalam jangka panjang sehingga hasilnya diharapkan dapat lebih digeneralisasi. Di samping itu untuk melihat keseragaman hasil penelitian di negara lain dapat pula dilakukan penelitian selanjutnya pada bursa efek di luar Indonesia yang sebagian sahamnya tidak tidur. Hal ini disebabkan karena mekanisme perdagangan bursa efek di Indonesia masih dirasa kurang efisien karena sebagian besar sahamnya merupakan saham tidur, yaitu saham yang harganya tidak bergerak pada satu atau dua hari setelah publikasi laporan keuangan.

DAFTAR PUSTAKA Banff, Alberta, Alex Ng, dan H.Young Baek; Free Cash Flow, Leverage, and Performance Evidence From Canadian Acquisitions; ASAC 2006 Brailsford, Timothy J; Yeoh, Daniel; Agency Problems and Capital Expenditure Announcements; Journal of Business (IBU) Vol.77; Iss: 2 Date: April 2004 Chang, Joseph; Full Additives Firms Generate Cash, Pay Down Debt; Chemical Market Reporter (CHM), Vol: 265 Iss: 8 Date: Feb 23, 2004 Ekadjaja, Agustin; dan Samuel Leonard; Analisis Pengaruh Free Cash Flow dan Persentase Kepemilikan Manajerial Terhadap Kebijakan hutang


759

pada Kelompok Perusahaan yang Tergolong dalam LQ 45 di Bursa Efek Jakarta (Periode 2006-2007); Jurnal Akuntansi UKRIDA Volume 9 No.1; Januari 2009 Horne, James C.V., and Wachoviz Jr., John M; Fundamental of Financial Management 8th edition, New Jersey: Prentice Hall International; 1998 Hutomo, Y.B. Sigit dan Mochamad Roland Perdana; Pengaruh Free Cash Flow terhadap Debt Equity Ratio dengan Kepemilikan Institusional sebagai Variabel Moderating; Eksekutif volume 5 nomor 1, April; 2008 Ilatmin, Sulimin; Pengaruh Debt to Equity Ratio, Price to Earning Ratio, Net Profit Margin, dan Dividend Payout Ratio Terhadap Return Saham (Studi Kasus pada Saham-Saham Perusahaan Sektor Industri Manufaktur di Bursa Efek Jakarta; Masters Thesis Program Pascasarjana Universitas Diponegoro; 2004 Munte, Meihotma Mariati; Pengaruh Faktor Fundamental Terhadap Return Saham Pada Perusahaan Manufaktur yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia; Tesis; Sekolah Pascasarjana Universitas Sumatra Utara; Medan; 2009 Schatzberg, John D; Weeks, David; Securities Choice, Information Effects and Firm Characteristics: A Factor Analytic Approach; Journal of Business Finance & Accounting (JBF), Vol: 31, Iss: 9/10 Date: Nov 2004 Schroeder, Richard G; Myrtle W. Clark; dan Jack M. Cathey; Financial Accounting Theory and Analysis Text and Cases; ninth edition; John Wiley & Sons, Inc.; 2009 Sheel, Atul; Nattika Wattanasuttiwong; The Relevance of Financial Leverage for Equity Returns of Restaurant Firms – An Empirical Examination; Journal of Hospitality Financial Management Volume 6, Issue 1, Article 3; January 1, 1998 Skousen, K Fred; Carl K Stice, dan James D Stice; Intermediate Accounting; 14th edition; Skousen-Western College Publishing, Thomson Learning,

760


USA; 2000 Suharli, Michell (2006); Studi Empiris terhadap Dua Faktor yang Mempengaruhi Return Saham pada Industri Food & Beverages di Bursa Efek Jakarta; http://www.petra.ac.id/-puslit/journals/dir.php?DepartementID=AKU. Tse, Chin-Bun; Top Gearing; Financial Management (MAC); Date: Mar 2002 Warren, Carl S; James M Reeve; dan Philip E Fees; Accounting 21e; Thomson South-Western, Singapore; International Edition; 2005 Weygandt, Jerry J; Paul D Kimmel; dan Donald E Kieso; Financial Accounting IFRS edition; John Wiley & Sons. Inc; 2011

Elizabeth Sugiarto Dermawan Agustin Ekadjaja MF Djeni Indrajati Fakultas Ekonomi Universitas Tarumanagara. Abstract

Recommend Documents