24
beleggen
Vergeet de emoties, prachtige vergezichten, mooie verhalen en bijzondere leiderschapskwaliteiten. Kwantitatieve beleggers vertrouwen liever op de harde cijfers. Zij zien meer brood in saaie aandelen dan in flitsende namen. Dat deze beleggingsaanpak werkt, bewijzen de conservative equity-fondsen van Robeco.
Laat de cijfers spreken
tekst Rob Stallinga
FINANCE
25
‘Alles wat wij doen, is wetenschappelijk onderbouwd’
‘Wij handelen puur volgens een vast protocol’ Aandelenbeleggers hebben het de laatste tien jaar hard voor de kiezen gekre gen. In het beste geval waren de rende menten matig, in het slechtste geval, als de portefeuille volgeladen was met specula tieve ‘groeidiamanten’, bleef er weinig van de inleg over. Intuïtie bleek veelal een slech te raadgever. De kwantitatieve beleggers van Robeco verbaast het niet. Arlette van Ditshuizen (39), econometrist en portefeuillemanager bij Robeco, pakt de langetermijngrafiek van de koersontwikke ling van aandelen erbij. De rechte zwarte lijn geeft het gemiddelde rendement aan, de kronkelige rode lijn het werkelijke rende ment. ‘Gemiddeld geven aandelen tussen de zeven en acht procent per jaar. Dat is historisch. Vanaf de jaren negentig koersten aandelen echter hard omhoog en liep de koers-winstverhouding danig op. Die is nu naar beneden gekomen.’ Volgens Van Ditshuizen zijn aandelen inmiddels normaal gewaardeerd. Dat wil niet zeggen dat ze adviseert om nu massaal aandelen in te slaan. ‘Kwantitatieve beleg gers geloven niet in timing. Als je de paar beste beursdagen uit een jaar haalt, blijft er weinig rendement over. Vaak in- en uit
stappen heeft niet zoveel zin. Verstandiger is het om elke maand een plukje aandelen te kopen en vooral om voor een duidelijke strategie te kiezen.’
Wetenschappelijke basis Kwantitatieve beleggers zijn systeembe leggers. Ook de quants van Robeco wer ken volgens een duidelijk model. Nieuws berichten en ander ruis negerend, pluizen ze liever de bedrijfsdata uit en trekken op basis daarvan hun conclusies. Niet het marktsentiment maar wetenschappelijk onderzoek is de basis van hun beslissingen. David Blitz (38) is bij Robeco verantwoor delijk voor de kwantitatieve aandelen research. Samen met Pim van Vliet (34) heeft Blitz het model ontwikkeld dat als basis dient voor de beleggingsbeslissingen van de conservative equity-fondsen van Robeco. Ruim vijf jaar na introductie beheert Robeco nu vier conservativefondsen en drie mandaten. Onlangs zag Global Coservative Equities het licht. Het totale beheerde vermogen is in korte tijd gestegen tot bijna twee miljard euro. De directe leiding over deze fondsen is in
anden van Arlette van Ditshuizen en Pim h van Vliet. Samen zijn ze verantwoordelijk. Van Ditshuizen: ‘Wij beleggen volgens beleid. Het mag niet uitmaken wie er aan het roer staat. Als er gewijzigd moet wor den, dan bespreken we dat.’ Een bedrijf als Google, inmiddels een van de waardevolste bedrijven ter wereld, is in geen van de conservative-fondsen terug te vinden. ‘Een goed bedrijf is niet noodzake lijk een goede belegging’, zegt Blitz. ‘Google doet me sterk denken aan Nokia tien jaar geleden. Het Finse bedrijf was het toen helemaal. Het had een van de grootste beurskapitalisaties ter wereld. Waar staat Nokia nu? Met Google kan hetzelfde gebeuren. Is Google in staat zijn succes vast te houden?’
Vast protocol Dat de fondsmanagers van de conservativefondsen Google links laten liggen, is de uit komst van onderzoek. Het bedrijf krijgt niet genoeg punten in het kwantitatieve model dat gebruikt wordt voor de conservativefondsen, dus is het niet koopwaardig. Welke wel? Een vluchtige blik leert dat het veeleer aandelen betreft in bedrijven die
26
beleggen
‘Kwantitatieve beleggers geloven niet in timing’
‘Het volgen van een index maakt het risico helemaal niet kleiner. Integendeel’
zich ophouden in het degelijke, defensieve spectrum van het bedrijfsleven. Grote nuts bedrijven, voedingsbedrijven, telefoon maatschappijen en olieconcerns zijn sterk vertegenwoordigd. Van Ditshuizen: ‘We pakken een universum van aandelen, het liefst zo groot mogelijk. Die screenen we. Per aandeel geven we punten. Het neer waartse risico moet laag zijn. De winst moet relatief voorspelbaar en constant zijn. De koers moet niet al te veel bewegen. Het aandeel moet relatief laag gewaardeerd zijn en het moet een goed dividend geven. Op alle variabelen moet een aandeel goed scoren. Hoe hoger de eindscore, hoe beleggingswaardiger.’ Naar de kwaliteiten van de leiding wordt niet gekeken. Dat is fundamentele informa tie. Daar doen kwantitatieve beleggers niet aan. Van Ditshuizen: ‘Leiderschapkwalitei ten zijn moeilijk in cijfers te vangen. Wij handelen puur volgens een vast protocol. Alles wat wij doen, is wetenschappelijk onderbouwd.’ Ondanks de strenge criteria blijven er vol doende aandelen over waarin belegd kan worden. Er is keuze genoeg om streng te zijn. Bij twijfel, niet doen. Is de informatie
onbetrouwbaar, niet doen. Beursintroduc ties? Kan, mits er voldoende data beschik baar zijn. Blitz: ‘Als een bedrijf naar de beurs gaat, kun je zien hoe de marktwaarde zich verhoudt tot de boekwaarde of tot de winst van het bedrijf.’
Meer risico, minder rendement Het beleggingsbeleid van Robeco’s conser vative equity-fondsen is anders dan de aanpak van de traditionelere beleggings strategie. Nu ja, bijna dan. Ook de quants onderschrijven het belang van goede sprei ding. Maar, en dat is wel een verschil, zij geloven niet dat het nemen van veel risico op den duur ook veel rendement oplevert. Dat laatste concludeert Van Vliet in zijn proefschrift Downside Risk and Empirical Asset Pricing, dat de relatie tussen risico en rendement beschrijft. De kennis die Van Vliet met zijn promotieonderzoek opdeed, was voor Robeco aanleiding om met de conservative-fondsen te starten. Van Vliet vat de conclusies van zijn proef schrift kort samen: ‘Aandelen zijn risico voller dan sparen en obligaties en dat lijkt zich op den duur ook uit te betalen. In die zin klopt de bestaande theorie, maar
binnen aandelen gaat dit fenomeen niet op. Integendeel. Uit de data die ik heb bestudeerd, komt naar voren dat hoog risicoaandelen eerder minder rendement opleveren dan laagrisicoaandelen. Dat is tegelijk ook de basisfilosofie van onze conservative-fondsen.’ Twee typische beleggingsfenomenen spelen de conservative-fondsen in de kaart. Beleggers hebben de neiging om rende menten bij elkaar op te tellen en af te trek ken. Dat lijkt logisch, maar is fout. Reken maar mee: verlies je een kwart van de inleg, dan zul je eenderde moeten goedmaken om weer op nul uit te komen. Is het verlies de helft, dan moet de winst honderd pro cent zijn. Is er van de inleg nog maar tien procent over, dan moet er een rendement van negenhonderd procent geboekt wor den om de schade te herstellen. Conclusie: het is goed om in goede tijden een aardig rendement te boeken, maar het is beter om in slechte tijden de verliezen te beperken.
Bye bye benchmark Dan is er nog een fenomeen waar de tradi tionele beleggingsleer weinig rekening mee houdt: benchmarkbeleggen. De aandacht
27
FINANCE
‘Je koopt bij ons een filosofie’ ‘We pakken een universum van aandelen. Per aandeel geven we punten. Hoe hoger de eindscore, hoe beleggingswaardiger’
van het gros van de grote professionele beleggers voor de benchmark heeft het risicodenken sterk veranderd. Blitz is er goed bekend mee. Hij verdedigde vorig jaar zijn proefschrift over de gevolgen van benchmarkbeleggen. De resultaten van dat onderzoek hebben hem gesterkt in de opvatting vooral niet te beleggen volgens een benchmark, maar juist te profiteren van de logische ‘fouten’ die benchmark beleggers maken. Blitz legt uit: ‘Als je gedwongen bent de benchmark te ver slaan, zul je eerder hoogrisicoaandelen kopen dan laagrisicoaandelen. Dat betekent dat de belegger die zich niet met bench marks bezighoudt, de kans heeft om laag risicoaandelen te kopen tegen een relatief lage prijs. Deze aanpak maakt een aan delenportefeuille zeker niet risicovrij, maar wij geloven wel dat die de risico’s verkleint.’ Dat fondsmanagers beter moeten presteren dan de benchmark, kwam in de jaren negentig van de vorige eeuw op. Het is een gemakkelijke maatstaf om de prestaties van een fondsmanager te beoordelen. Van Vliet: ‘Doet de beurs plus vijftig procent en de fondsmager plus veertig, dan heeft die het slecht gedaan. Underperformance. Baan
kwijt.’ De belegger koopt er weinig voor. Blitz: ‘Het volgen van een index maakt het risico helemaal niet kleiner. Integendeel.’ Voor de conservative-fondsen is de bench mark niet relevant, zegt ook Van Ditshuizen. ‘Bij de aandelenselectie kijken we alleen naar het verwachte rendement tegen de hoeveelheid risico.’ Dat de fondsen tegen een benchmark worden afgezet, is volgens haar enkel omdat klanten dat graag willen. De index is teruggebracht tot iets waarte gen het fondsrendement wordt afgezet. Puur ter vergelijk. Meer niet.
Koopjes Wie evenwel onverminderd vasthoudt aan de ouderwetse manier van beleggen is Warren Buffett. Hij is er een van de rijkste mensen ter wereld mee geworden. Is zijn aanpak waardeloos geworden? Nee, dat zul je de kwantitatieve beleggers van Robeco niet horen zeggen. Buffet speurt naar koopjes. De beweging van de indexen boeit hem weinig. Nu ja, hoe dieper de aandelen beurzen zakken, hoe meer zin het orakel van Omaha heeft om te kopen. ‘It’s far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful
price.’ Van Vliet kan de aanpak wel waarde ren. ‘Buffet kijkt heel sterk naar waardering en dat doen wij ook. Zijn aanpak is geen tegenstelling met die van ons.’ Dat Buffet de modellen laat voor wat ze zijn, is eigen aan de fundamentele belegger. Naast de kwantitatieve aanpak zal deze wijze van beleggen altijd blijven bestaan. Blitz is daar alleen maar blij mee. ‘Alle beleggers zoeken natuurlijk naar hetzelfde: ondergewaardeerde aandelen met boven gemiddelde winstverwachtingen. Door het extrapoleren van de toekomstverwachtin gen rekenen veel beleggers zich rijk. Kwan titatief beleggen is de wetenschappelijke manier van beleggen. In tijden van over optimisme en overpessimisme hoopt de kwantitatieve belegger zijn slag te slaan.’
Mits degelijk De fondsmanager die de low volatilityaanpak hanteert, kiest – de naam zegt het al – voor aandelen die weinig bewegen. Dat zijn veelal bedrijven met stabiele omzetten en winsten die de aandeelhouder verblijden met eerder veel dan weinig dividend. Concrete namen? ‘Heel degelijke ondernemingen, zoals Nestlé, IBM,
28
beleggen
FINANCE
‘Door de hele cyclus heen doe je het als low volatility belegger beter; het is winning by losing less’ ‘Een goed bedrijf is niet noodzakelijk een goede belegging’
McDonald’s. maar ook Vodafone, Unilever, China Mobile’, stelt Van Ditshuizen. Ook duurzaamheid wordt in de aandelen keuze meegenomen. Ervan uitgaande dat ondernemingen met een duidelijke duur zaamheidsstrategie op den duur beter pres teren dan bedrijven die het daarmee minder nauw nemen. Van Ditshuizen: ‘We hebben een lijst van aandelen waarin Robeco niet mag beleggen. Verder nemen we ook de research van dochter SAM, gespecialiseerd in duurzaam beleggen, mee in onze beleggingskeuzes.’ Vanwege concentratierisico’s is er per sec tor een limiet gesteld. Anders zou de gewenste spreiding in gevaar komen. Een sector die logischerwijs sterk vertegen woordigd is in de portefeuille van een con servative-belegger is die van de nutsbedrij ven. Een sector immers die kan rekenen op steady inkomstenstromen en niet al te veel concurrentie. Water en energie zijn altijd gewild, wel of geen crisis. Toch is het juist deze defensieve sector die de afgelopen jaren flink onder druk stond. Regulering en te dure overnames deden aandeelhouders de verkoopknop indrukken. In Japan heeft de tsunami van 2011 de beurswaarde van
de plaatselijke kerncentrale-uitbater Tepco gedecimeerd. Oftewel, behalve cijfers is de actualiteit belangrijk. Van Ditshuizen: ‘De ramp in Japan is binnen het team bespro ken, zoals ook de olieramp in de Golf van Mexico. BP hebben we vervolgens ver kocht, omdat we de situatie te eng vonden.’ Van Vliet benadrukt dat de beslissing BP te verkopen puur werd genomen in het kader van risicobeheersing. ‘Je koopt bij ons een filosofie. Alle ingrepen die we doen, zijn gericht op prudentie en risicobeheersing. Het mag nooit zo zijn dat een ingreep rendementgedreven is.’
Opbrengst De hamvraag: wat levert low volatility beleggen op? ‘Wat je van aandelen mag verwachten. Gemiddeld zeven tot acht pro cent per jaar, maar dan wel met eenderde minder risico’, rekent Van Vliet voor. Volgens collega Van Ditshuizen houdt het risico van conservative equities zich op tussen ‘gewo ne’ aandelen en obligaties. Dat conservative equities bij stevige marktdalingen waar schijnlijk minder hard omlaag gaan, is met name voor beheerders van pensioenfond sen interessant. Blitz: ‘Pensioenfondsen zijn
niet gebaat bij beweeglijkheid. Voor hen is onze aanpak heel interessant. Ze behouden de upside van aandelen, maar wel zonder de grote uitslagen naar beneden.’ Nadeel van de conservative-aanpak is wel dat deze beleggingsvorm bij een omhoog spuitende beurs zal achterblijven. Dat is geen probleem, zegt Van Ditshuizen. ‘Als je minder verliest, hoef je minder te winnen om te herstellen. Dat gebeurde in 2008 en ook in 2009. Ons Europese fonds ging eerst minder hard omlaag, toen minder hard omhoog, maar we deden het uiteindelijk tien procent beter dan de rest van de aan delenmarkt.’ In het lastige jaar 2011 bleven de conservative equity-fondsen te midden van dalende beurzen overigens opvallend goed overeind. Van Ditshuizen: ‘Het wereldwijde fonds voor onze institutionele beleg gers deed in 2011 plus zeven procent. Dat is beter dan spaarrente. Alleen met aandelen!’
Populariteitsrisico Low volatility-beleggers zeggen te profite ren van de fouten die de meer bencmark gedreven aandelenbeleggers maken. Maar wat als deze nieuwe beleggingsmethode grootschalig wordt gekopieerd. Van Vliet is
29
‘Gaat iedereen plots voor “onze” aandelen, dan maken Robeco’s conservativefondsen een mooie rit’
er niet bang voor. Lachend: ‘Mocht ieder een plots voor “onze” aandelen gaan, dan maken de conservative-fondsen van Robe co een mooie rit.’ Die kans acht Van Vliet overigens klein. ‘Omdat de benchmark zo dominant is. Iedereen noemt zich een waardebelegger, maar waarde is van ons model slechts een onderdeel. En vergeet niet, juist in crisistijden moet je met een waardestrategie oppassen, want waarde aandelen zijn dan vaak extra risicovol.’ Nu instappen? Juist in de huidige onzekere tijd ziet Blitz kansen voor de conservativefondsen, omdat deze fondsen profiteren van het doormodderscenario dat vrijwel alle effectenhuizen voorzien. Blitz: ‘Laagrisico aandelen doen het relatief goed als de markt omlaag gaat, maar ook als de markt gematigd stijgt. Alleen als de euforie toe slaat of in het geval van een sterk herstel, zoals in 2009, toen er sprake was van een craprally, blijven laagrisicoaandelen achter. Ik denk niet dat we aan de vooravond van een craprally of een beurshausse, al geef ik direct toe dat ik de toekomst niet ken.’ Pensioenfondsen die de dekkingsgraad stabieler willen hebben, hebben de low volatility-strategie inmiddels omarmd.
‘Als je minder verliest, hoef je minder te winnen om te herstellen’
Maar ook particulieren kunnen er volgens Van Ditshuizen hun voordeel mee doen. ‘Onze fondsen geven vier of vijf procent dividend. Dat is toch aardig. En als de eco nomie aantrekt, en dat gaat echt wel weer een keer gebeuren, kunnen ze profiteren van een aantrekkende beurs.’
Horizon Wie geld in aandelen steekt – veel of weinig bewegelijk – doet dat niet voor de korte termijn. Volgens Van Vliet moet je het geld minstens vijf jaar kunnen missen. Vanwege die verre horizon maakt het instapmoment volgens hem niet zo veel uit. Prettig is wel, stelt hij, dat de conservative-fondsen relatief veel dividend uitkeren. ‘Dit jaar weer iets meer dan vorig jaar, ook al wil dat niet zeg gen dat het totale rendement hoger wordt dan in 2011.’ Sinds eind vorig jaar valt er te beleggen in een nieuw low volatility-fonds: Global Con servative Equities. Van Ditshuizen: ‘Daar zit alles in. Opkomende markten. Ontwikkelde markten. Europa. VS.’ Van alles wat, maar opvallend weinig aandelen uit de BRIClanden – Brazilië, Rusland, India en China.’ Reden? ‘Veel te beweeglijk!’
Belangrijke informatie Dit document is met zorg samengesteld door Robeco Institutional Asset Management B.V. (Handelsregister nummer 24123167). Robeco Institutional Asset Management B.V. heeft een vergunning van de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. Een beslissing om te gaan beleggen in Robeco producten kan en mag uitsluitend worden gebaseerd op de informa tie uit een definitief prospectus en de Essentiële Beleggersinformatie. Deze informatie kan koste loos worden verkregen via www.robeco.nl. De genoemde fondsen van Robeco zijn geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam en beschikken daarnaast over een vergunning van de CSSF (Commission de Surveillance du Secteur Financier) te Luxemburg. De waarde van uw beleg ging kan fluctueren. In het verleden behaalde resul taten bieden geen garantie voor de toekomst.
