WHO IS AFRAID OF A SINGLE RULEBOOK?

C.M. Grundmann van de Krol en J.B.S. Hijink1

‘WHO IS AFRAID OF A SINGLE RULEBOOK?’

Proloog Op 1 januari 2011 vond in de Europese Unie (‘EU’) een institutionele verandering plaats die door de Europese Commissie in november 2007 nog als politiek onhaalbaar werd aangemerkt. Aan drie nieuwe Europese toezichthoudende autoriteiten op de financiële markten werd de opdracht gegeven mee te werken aan de totstandkoming van één enkel ‘EU-wetboek’ (‘single rulebook’) dat de uniforme toepassing van de toepasselijke voorschriften voor ‘financiële marktdeelnemers’ in de EU moet garanderen. Zij zijn daardoor verantwoordelijk voor onder meer het scheppen van één set van geharmoniseerde regels. Na een eerste jaar van functioneren lijkt de vaart erin te zitten. In het kader van het vierde lustrum van de Vereniging voor Effectenrecht, leek het ons aardig een bijdrage te leveren die als uitgangspunt heeft een terugblik vanuit 2015, het eerste lustrum van de werkzaamheden van ESMA – de Europese Autoriteit voor effecten en markten – waarbij wij al mijmerend trachten te bedenken welke voor- en nadelen kleven aan de daadwerkelijke totstandkoming van een single rulebook.

1.

Een lustrum ESMA

We schrijven eind 2015, een lustrum sinds de drie ‘ESA’s’ werden ingesteld.2 Het single rulebook heeft bijna zijn beslag gekregen en de ervaringen met de opbouw van het single rulebook kunnen geëvalueerd worden. Voor de effectensector heeft ESMA veel tijd en energie gestoken om een groot deel van de regels neergelegd in de Prospectusrichtlijn, de Transparantierichtlijn, de Richtlijn Marktmisbruik, de 1

2

Christel Grundmann is hoogleraar Effectenrecht aan de Radboud Universiteit Nijmegen, Steven Hijink is hoogleraar Jaarrekeningenrecht aan de Erasmus Universiteit Rotterdam en advocaat te Amsterdam. De oprichting van de Europese toezichthoudende autoriteiten, naast ESMA betreft het de Europese Bankenautoriteit (EBA) en de Europese Autoriteit voor verzekeringen en bedrijfspensioenen (EIOPA), vond plaats door de volgende verordeningen: Verordening (EU) nr. 1093/2010 van 24 november 2010 tot oprichting van een Europese toezichthoudende autoriteit (Europese Bankenautoriteit), PbEU L 331; Verordening (EU) nr. 1094/2010 van 24 november 2010 tot oprichting van een Europese toezichthoudende autoriteit (Europese Autoriteit voor verzekeringen en bedrijfspensioenen), PbEU L 331 en verordening (EU) nr. 1095/2010 van 24 november 2010 tot oprichting van een Europese toezichthoudende autoriteit (Europese Autoriteit voor effecten en markten), PbEU L 331 (hierna: ‘ESMAverordening’). Relevant is daarnaast Verordening (EU) nr. 1092/2010 van 24 november 2010 betreffende macroprudentieel van de Europese Unie op het financiële stelsel en tot oprichting van een Europees Comité voor systeemrisico’s (‘ESRB’) (PbEU L 331).

3

C.M. Grundmann-van de Krol en J.B.S. Hijink

MiFID, de UCITS IV en de AIFMD, te uniformeren. Dit is gebeurd door gebruikmaking van de bevoegdheid die aan ESMA in de hiervoor genoemde richtlijnen is gegeven om technische reguleringsnormen (ten behoeve van een consistente harmonisatie van het Unierecht) en technische uitvoeringsnormen (ten behoeve van een eenvormige toepassing van het Unierecht) op te stellen die vervolgens goedgekeurd zijn door de Europese Commissie. Veel van de verschillen in nationale omzetting van het Unierecht die voortkwamen uit uitzonderingen, afwijkingen, toevoegingen of dubbelzinnigheden zijn opgespoord en opgeheven door vaststelling en toepassing van één geharmoniseerd kernpakket van normen nadat advies was ingewonnen van de verplicht ingestelde ‘stakeholdersgroep’. Hoe dit proces is verlopen en het oordeel over het opereren van ESMA luidt, bespreken wij hieronder. Eerst zetten wij echter een stap terug: hoe was ook alweer de situatie eind 2010?

2.

Het in sneltreinvaart tot stand gebrachte rechtskader voor ESMA

De snelheid waarmee het rechtskader voor de nieuwe Europese toezichtstructuur tot stand is gekomen en waardoor de instelling van ESMA – waarop wij onze pijlen richten – op 1 januari 2011 een feit was, is opmerkelijk en ongewoon. Toen in het najaar van 2008 de kredietcrisis ook hevige negatieve sporen begon te trekken in Europa en veel in het werk gesteld moest worden om een totale ineenstorting van de financiële markten te voorkomen, werd een Europees economisch herstelplan vastgesteld.3 In de Mededeling ‘Op weg naar Europees herstel’ werd al een tip van de sluier opgelicht van een ambitieus hervormingsprogramma.4 Een onderdeel van het hervormingsprogramma betrof de versterking van het toezicht op de financiële sector in de EU. In een tijdsbestek van slechts één maand verschenen enkele belangwekkende rapporten waarin gepleit werd te komen tot een andere toezichtstructuur: het interim-rapport van ‘The High Level Committee on a New Financial Architecture’, onder leiding van Lamfalussy, (23 februari 2009), het rapport van The High Level Group on Financial Supervision in the EU’, onder leiding van De Larosière (‘De Larosière-rapport’, 25 februari 2009) en het rapport van de Financial Services Authority ‘Turner Review. A regulatory response to the global banking crisis’ (18 maart 2009).5

3

4 5

4

‘Een Europees economisch herstelplan’, COM (2008) 800 def. Zie ook de adviezen van EESC (Europees Economisch en Sociaal Comité) van 15 januari 2009, PbEU C 182 en 24 maart 2009, PbEU C 228. Mededeling aan de Europese Voorjaarsraad ‘Op weg naar Europees herstel’ van 4 maart 2009, COM (2009) 114 def. Zie ook C.M. Grundmann-van de Krol, Koersen door de Wet op het financieel toezicht, vierde druk 2012, p. 41 voor enige verwijzingen naar literatuur over deze rapporten.

‘Who is afraid of a single rulebook?’

De analyse van de oorzaken van de financiële crisis en de 31 aanbevelingen in het De Larosière-rapport werden door de Europese Commissie onderschreven.6 Nadat in mei 2009 de Europese Commissie haar ideeën voor een nieuw Europees kader (‘schets van de basisarchitectuur’) voor het waarborgen van financiële stabiliteit presenteerde,7 verschenen in september 2009 vier voorstellen voor verordeningen ter implementatie van de aanbevelingen uit het De Larosière-rapport. Precies een jaar later – op 22 september 2010 – gaf het Europees Parlement met een ruime meerderheid zijn goedkeuring aan het pakket hervormingen dat vanaf 1 januari 2011 operationeel werd. Veel tijd voor een inhoudelijke discussie over het rechtskader voor de nieuwe toezichtstructuur is er niet geweest, waarschijnlijk indachtig het motto ‘never waste a good crisis’. Reflectie en een inhoudelijk discussie kwam vooral, althans in de literatuur, nadat de instelling van ESMA een fait accompli was en ESMA al druk doende was haar taken uit te voeren. De sneltreinvaart waarmee de hervormingen tot stand kwamen, heeft geleid tot enkele ingebouwde zwakheden, ‘open einden’ en compromissen. Deze hebben, zoals later zal blijken, de werkzaamheden van ESMA in haar eerste lustrum parten gespeeld.

3.

De ‘open einden’ in de ESMA-verordening

De ‘open einden’ in de ESMA-verordening doen zich in ieder geval op drie terreinen voor: het toepassingsbereik en de afbakening van het werkterrein van ESMA; de mogelijkheden in de ESMA-verordening om in ‘noodsituaties’ handhavend op te treden en de regelgevende bevoegdheden die aan ESMA zijn toegekend.8 Hoewel het laatstgenoemde open einde de grootste invloed heeft op het single rulebook, stippen wij ook – en eerst – kort de twee andere aan. Het toepassingsbereik en de afbakening van het werkterrein van ESMA De afbakening van het werkterrein van ESMA is primair te vinden in art. 1 leden 2 en 3 van de ESMA-Verordening. Lid 2 bevat een opsomming van die delen van het Unierecht (inclusief uitvoeringsrichtlijnen en -verordeningen) die tot ESMA’s werkterrein gerekend worden, zoals de Richtlijn marktmisbruik, de MiFID, de Prospectusrichtlijn, de Transparantierichtlijn, de UCITS en de AIFMD. Gelet op de 6 7 8

Mededeling van de Europese Commissie aan de Europese Voorjaarsraad ‘Op weg naar Europees herstel’, 4 maart 2009, COM (2009) 114 def., p. 5. Mededeling inzake ‘Europees financieel toezicht’, 27 mei 2009, COM (2009) 252 def. Een vierde open einde betreft de Europese rechtsbasis waarop de ESMA-verordening onder andere is gebaseerd, te weten art. 114 Verdrag betreffende werking van de EU (VwEU). Zie bijvoorbeeld de kanttekeningen die worden geplaatst door J.C. van Haerstolte en H. van Meerten, NtEr, maart 2010, nr. 2, p. 37-38 en H. van Meerten en A.T. Ottow, The proposals for the European Supervisory Authorities (ESAs): the right (legal) way forward?, FR 2010, p. 8-11. Wij laten dit verder onbesproken.

5


korte tijd die beschikbaar was en het ‘politiek gevoelige’ (vraag)punt ten aanzien van welke onderwerpen en in welke mate aan ESMA bevoegdheden gedelegeerd moesten of konden worden, ging het vooralsnog om een ‘eerste reeks’ van werkgebieden. Anders dan in het voorstel voor de ESMA-verordening van september 2009, ontbreekt in de versie zoals die door het Europees Parlement is goedgekeurd in deze opsomming de verwijzing naar de Overnamerichtlijn. Tegen opname van de Overnamerichtlijn was door het Engelse Takeover Panel bezwaar gemaakt.9 In plaats daarvan werd ingevolge een aangenomen amendement van het Europees Parlement een afzonderlijk lid opgenomen – het uiteindelijke lid 3 van art 2 ESMAverordening – waarin is bepaald dat ESMA ook ‘optreedt’ met betrekking tot activiteiten van marktdeelnemers die niet rechtstreeks door het in art. 1 lid 2 bedoelde werkterrein worden bestreken. Het betreft activiteiten ‘onder meer op het vlak van ondernemingsbestuur, auditing en financiële verslaglegging, voor zover haar optreden noodzakelijk is om de effectieve en consistente toepassing van de in lid 2 genoemde wetgevingshandelingen te waarborgen’. Ook bepaalt het artikel dat ESMA ‘ook gepaste maatregelen neemt op het vlak van overnamebiedingen, clearing en afwikkeling’. Een toelichting op het bepaalde in lid 3, dat in de loop van de procedure kennelijk de nodige discussie heeft opgeleverd, ontbreekt. Het gevolg daarvan is dat onduidelijk is wat precies onder ‘optreden’ door ESMA moet worden begrepen en waaruit de te nemen ‘gepaste maatregelen’ (kunnen) bestaan.10 Inzet van handhavingsbevoegdheden door ESMA in ‘noodsituaties’ Een tweede voorbeeld van een ‘open einde’ in de ESMA-verordening betreft de bevoegdheid van ESMA om, indien zich een ‘noodsituatie’ voordoet, jegens een of meer nationale toezichthouders een besluit te nemen op grond waarvan de toezichthouder de nodige maatregelen neemt om de noodsituatie aan te pakken.11 Nog afgezien van de vraag wat onder een ‘noodsituatie’ moet worden verstaan, is opmerkelijk dat de Raad12 niet op eigen initiatief mag vaststellen dat sprake is van een noodsituatie. Die bevoegdheid of mogelijkheid is er voor de Raad eerst na een daartoe strekkend verzoek van ESMA, de Europese Commissie of het ESRB en in Takeover Panel 2009-2010 Report (juli 2010), p. 11: ‘The Panel has argued that the inclusion of the takeover regulation within a regime of harmonised European securities regulation would be inappropriate, not least because takeover regulation must reflect company law, which still varies considerably between member States.’ 10 Zie hierover T.M.C. Arons, Future of Financial Supervision, Towards a European System of Financial Supervisors, TvJ 2010, p. 72. Hierover eveneens C.M. Grundmann-van de Krol, Koersen door de Wet op het financieel toezicht, vierde druk 2012, p. 46-47. Zie tevens de kritiek van J.B.S. Hijink, Naar een Europees Jaarrekeningenrecht, Ondernemingsrecht 2012, p. 149. 11 Art. 18 ESMA-Verordening. 12 De Raad, zie art. 16 lid 2 van het Verdrag betreffende de Europese Unie, bestaat uit een vertegenwoordiger van iedere lidstaat op ministerieel niveau, die gemachtigd is om de regering van de lidstaat die hij vertegenwoordigt, te binden en om het stemrecht uit te oefenen. Op het terrein van de financiële markten betreft het doorgaans de ministers van Financiën van de lidstaten. 9

6


overleg met de Europese Commissie en het ESRB. De formulering is zodanig dat het door ESMA te nemen besluit niet meer en niet minder lijkt in te houden dan dat de nationale toezichthouders maatregelen nemen voor een strikte toepassing of handhaving van het in art. 1 lid 2 omschreven Unierecht. Geeft een nationale toezichthouder geen uitvoering aan het ESMA-besluit, dan kan ESMA zich tot een individuele financiëlemarktdeelnemer richten maar dan moet het gaan om op de betrokken marktdeelnemer rechtstreeks van toepassing zijnd Unierecht: dat wil zeggen voorschriften die zijn opgenomen in een verordening, waaronder ook vastgestelde technische regulerings- en uitvoeringsnormen. De aan ESMA toegekende regelgevende bevoegdheden Een ‘open einde’ in de ESMA-verordening dat met name relevant is voor de totstandkoming van het single rulebook betreft de reikwijdte en vormgeving van de bevoegdheden tot het opstellen van technische reguleringsnormen13 en technische uitvoeringsnormen14 Daarbij gaat het bij technische reguleringsnormen om voorschriften ten behoeve van een consistente harmonisatie van het Unierecht en bij technische uitvoeringsnormen om een eenvormige toepassing van het Unierecht. Een eerste onduidelijkheid in deze bepalingen, zo komt naar voren in de zogenoemde ‘Omnibus I-richtlijn’,15 is het niet erg scherpe inhoudelijk onderscheid bij de (keuze voor) toekenning van ofwel de ene, ofwel de andere bevoegdheid. Zo is aan ESMA, als gevolg van de Omnibus I-richtlijn, in art. 8 lid 5 van de Prospectusrichtlijn de bevoegdheid toegekend om technische uitvoeringsnormen op te stellen om te zorgen voor eenvormige voorwaarden voor de toepassing van de uitvoeringsmaatregelen die de Europese Commissie heeft vastgesteld op basis waarvan een lidstaat van herkomst kan toestaan dat bepaalde informatie niet in het prospectus dient te worden opgenomen. Voor de vraag in welke situaties een supplement als bedoeld in art. 16 van de Prospectusrichtlijn moet worden opgesteld – omdat, kort gezegd, sprake is van een belangrijke nieuwe factor, materiële fout of een onnauwkeurigheid – dient ESMA echter technische reguleringsnormen op te stellen.16 Dit onderscheid is vanuit de Europees institutionele achtergrond verklaarbaar17 , maar het inhoudelijke onderscheid 13 Op grond van art. 10 e.v. ESMA-verordening. 14 Op grond van art. 15 ESMA-verordening. 15 Richtlijn 2010/78/EU van het Europees Parlement en de Raad (PbEU L 331). Deze richtlijn bevat wijzigingen van, onder andere, de Prospectusrichtlijn, de Richtlijn Marktmisbruik, de MiFID, de Transparantierichtlijn de UCITS IV en de AIFMD met het oog op toekenning van deze bevoegdheden aan ESMA. 16 Vgl. het door Omnibus I-Richtlijn aangepaste art. 16 lid 3 Prospectusrichtlijn. 17 Het onderscheid is gelegen in de rechtsbasis waarop reguleringsnormen, respectievelijk uitvoeringsnormen (dienen te) worden vastgesteld. De basis voor het opstellen van reguleringsnormen is art. 290 VwEU. Dit wordt gezien als een vorm van delegatie. De basis voor het opstellen van uitvoeringsnormen is art. 291 VwEU. Deze normen worden gezien als uitvoeringshandelingen die de uitvoering van ‘hogere’ bepalingen regelen. Zie over dit onderscheid ook J.C. van Haerstolte, The proof of the pudding…: het nieuwe EU-toezichtstelsel voor de financiële sector, NtER 2011, p. 182-184.

7


tussen technische reguleringsnormen en technische uitvoeringsnormen wordt daarmee diffuus. Voor zowel de bevoegdheid tot het ontwikkelen van ontwerpen van technische reguleringsnormen als het ontwikkelen van technische uitvoeringsnormen, bevat de ESMA-verordening een inkadering van de ESMA-bevoegdheid. Die inkadering bestaat er in beide gevallen uit dat de normen ‘van technische aard [zijn], (…) geen strategische beslissingen of beleidskeuzen in[houden], en (…) inhoudelijk beperkt [zijn] door de wetgevingshandelingen waarop zij gebaseerd zijn’,18 respectievelijk ‘inhoudelijk de voorwaarden voor de toepassing van die handelingen [bepalen]’.19 De technische normen mogen derhalve geen ‘politieke componenten’ bevatte. De achtergrond voor deze inkadering is gelegen in de zogenoemde ‘Meroni-doctrine’.20 Uit deze doctrine volgt dat de Europese Commissie geen discretionaire bevoegdheden kan delegeren aan privaatrechtelijke instanties. Door te bepalen dat de door ESMA op te stellen normen van technische aard moeten zijn (en door de Europese Commissie moeten worden goedgekeurd) voldoet de ESMA-verordening naar de letter aan deze doctrine. Naar onze mening is in de literatuur terecht opgemerkt dat ‘there are few rules in the financial market sphere without policy implications’.21 Of naar de geest de door ESMA op te stellen technische normen wel (slechts) zo technisch blijken te zijn, kan derhalve worden betwijfeld. De mogelijkheid dat ESMA door het opstellen van technische reguleringsnormen de uitzonderingen op de prospectusplicht van art. 4 Prospectusrichtlijn nader kan bepalen22 vormt daarvan ons inziens een illustratie.

4.

Het werk aan het single rulebook in de praktijk: geen makkelijke start…

ESMA wilde in 2011 voortvarend van start, hetgeen resulteerde in een stroom van consultaties over uiteenlopende onderwerpen op het terrein van de financiële markten. Een makkelijke start had ESMA echter niet. Een eerste oorzaak daarvoor lag in de institutionele structuur – waaronder het internationale politieke krachtenveld – waarbinnen ESMA moest opereren. Niet ten onrechte is daarover eens opgemerkt dat 18 Art. 10, lid 1, 2e alinea, ESMA-verordening. 19 Art. 15, lid 1, 2e volzin ESMA-verordening. 20 Gebaseerd op de uitspraak van het HvJ EG van 13 juni 1958, zaak C5/56 inzake Meroni & Co., Industrie Metallurgiche, SpA v High Authority of the European Coal and Steel Community (ECR (1958) 133. 21 Aldus N. Moloney, EU financial market regulation after the global financial crisis: “More Europe” or more risks?, Common Market Law Review 2010, p. 1349. Zie ook D. Fischer-Appelt, The European Securities and Markets Authority: the beginning of a powerful European securities authority?, Law and Financial Markets Review, January 2011, p. 25 die opmerkt: ‘In practice, drawing the line between purely “technical”standards and those involving policy choices will not be as clear-cut, and some standards that may appear technical in nature may in practice have more far-reaching consequences.’ 22 Als gevolg van het door de Omnibus I richtlijn aangepaste art. 4 lid 3 Prospectusrichtlijn.

8


de ESMA-verordening op twee gedachten hinkt door met de ene hand verstrekkende bevoegdheden aan ESMA te verlenen, maar deze met de andere hand te clausuleren.23 Een complicerende factor voor ESMA bleek het wegebbende enthousiasme van politici voor verder(gaand)e Europese economische integratie te zijn. Zo werden op macro-economisch terrein weliswaar eind 2011 en begin 2012 nog verstrekkende afspraken gemaakt over begrotingsdiscipline in het, op het Groei- en Stabiliteitspact gebaseerde, voorgestelde Verdrag voor stabiliteit, coördinatie en governance in de EMU24 binnen de EU. Maar al in de loop van 2012 nam het enthousiasme van politici af en werd de uitvoering van die afspraken met voeten getreden. Dat hield nauw verband met de gewijzigde politieke verhoudingen in veel Europese lidstaten gedurende 2012. Ook in Nederland werd door het kabinet een creatieve invulling gegeven aan de gemaakte afspraken. Een behoorlijke mate van scepsis jegens de EU en Europese regelgeving was de katalysator voor deze ontwikkelingen. Op het terrein van de financiële markten was het al niet anders. Met name wanneer nationale (financiële) instellingen in het vizier kwamen van ‘Europa’, was er een sterke nationale reflex. In Nederland werd ING Groep door de Nederlandse regering en DNB openlijk en – in rechte – gesteund in de bezwaarprocedure tegen de door de Europese Commissie opgelegde remedies in verband met de door de staat verleende steun aan ING Groep.25 Andere Europese lidstaten deden op hun beurt hetzelfde. De Franse overheid steunde – en drong zelfs aan op – de bijzondere wijze van waarderen van Griekse staatsobligaties door Franse financiële instellingen in het najaar van 2011.26 Ook bij de onderhandelingen over de omzetting van ‘Basel III’ in het ‘CRD IV-pakket’27 en de vraag of invoering van ‘eurobonds’ wenselijk was, bleken de nationale belangen in uiteenlopende lidstaten een zwaarwegende factor. Deze ontwikkelingen leidden ertoe dat ESMA behoedzaam diende te 23 Aldus R.H. Maatman en M.H.J.M. ter Braak, Financiële crisis en noodsituatie, Ondernemingsrecht 2012, p. 290. Zie ook de kritiek van Moloney, die over de institutionele vormgeving waarbinnen ESMA functioneert opmerkt dat ‘the institutional design model is flawed’, N. Moloney The European Securities and Markets Authority and Institutional Design for the EU Financial Market. A Tale of Two Competences; Part (1) Rule Making, European Business Organization Law Review, 2011, vol. 12, p. 85. 24 Zie over deze, op de Europese Raad van 30 januari 2012, overeengekomen voornemens Kamerstukken II, 21501-20, nr. 603. 25 Gerecht van de EU 2 maart 2012, JOR 2012/147 m.nt. Custers. 26 Zie hierover De Volkskrant van 14 september 2001,’Afwaardering? De Griekse papieren van de Franse banken, dát is het probleem.’ Deze wijze van waarderen leidde tot een opmerkelijke briefwisseling tussen de IASB en ESMA, waarover ook J.B.S. Hijink, Naar een Europees Jaarrekeningenrecht, Ondernemingsrecht 2012, p. 149. 27 Voorstel voor een Richtlijn van het Europees Parlement en de Raad betreffende de toegang tot de werkzaamheden van kredietinstellingen en het bedrijfseconomisch toezicht op kredietinstellingen en beleggingsondernemingen en tot wijziging van Richtlijn 2002/87/EG van het Europees Parlement en de Raad betreffende het aanvullende toezicht op kredietinstellingen, verzekeringsondernemingen en beleggingsondernemingen in een financieel conglomeraat (COM 2011 (432 def van 20 juli 2011) en het Voorstel voor een Verordening van het Europees parlement en de Raad betreffende prudentiële vereisten voor kredietinstellingen en beleggingsondernemingen (COM 2011 0452).

9


manoeuvreren bij het opstellen van de technische regulerings- en uitvoeringsnormen. Want hoewel die voorschriften blijkens de ESMA-verordening niet ‘van politieke aard’ (kunnen) zijn, bleek dat – zoals wij hierboven al opmerkten – in de praktijk niet eenvoudig te zijn.28 Een ander belangrijk struikelblok bij de totstandkoming van het single rulebook bleek de niet altijd even coöperatieve houding van nationale toezichthouders ten opzichte van ESMA. De jaren in CESR hadden reeds laten zien dat tussen de nationale toezichthouders grote verschillen bestonden in (toezichts- en handhavings) cultuur.29 Met het opgaan van CESR in ESMA waren deze verschillen uiteraard niet op slag verdwenen. Bij het uitvaardigen van technische regulerings- of uitvoeringsnormen was het voor ESMA niet altijd eenvoudig om deze cultuurverschillen te overbruggen en tegelijkertijd steekhoudende voorschriften voor te stellen. Daarnaast deed zich de ontwikkeling voor dat tussen nationale toezichthouders en ESMA een vorm van ‘regulatory competition’ ontstond. Van een dergelijke vorm van competitie was – althans leek – in de jaren daaraan voorgaand sprake tussen nationale toezichthouders onderling,30 maar dit fenomeen speelde nu ook ten opzichte ESMA. Het concrete gevolg was dat nationale toezichthouders niet a priori de opvattingen en prioriteiten van ESMA deelden, en hun eigen agenda erop na bleven houden. Het behoeft geen betoog dat dit de verdere ontwikkeling van het single rulebook bemoeilijkte. De niet altijd even coöperatieve houding van nationale toezichthouders ten opzichte van ESMA was overigens (deels) verklaarbaar omdat ESMA opvallend veel belang hechtte – en nog steeds hecht – aan bemoeienis met en invloed op voorschriften omtrent financiële verslaggeving en accountancy. Voorbeelden daarvan zijn het grote aantal ‘comment letters’ dat ESMA zond aan de IASB31 en het grote aantal (andere) activiteiten van ESMA’s Corporate Reporting Standing

28 De ‘machtsstrijd’ tussen het EU-niveau en het nationale niveau zette zich in het functioneren van de ESA’s en derhalve ook binnen ESMA voort. Vergelijk N. Kost de Sevres en L. Sasso, The new European Financial markets Legal framework: a real improvement? An analysis of financial law and governance in European capital markets from a micro- and macro-economic perspective, Capital Markets Law Journal, Vol.7, No.1, p. 48. 29 Een pregnant voorbeeld daarvan was zichtbaar bij de ‘common positions’ van CESR-leden bij de uitleg van de prospectusverordening, in de vorm van Frequently Asked Questions (FAQ’s). Hoewel het uitgangspunt daarbij was dat consensus zou bestaan tussen de nationale toezichthouders, bleek in de praktijk nogal eens sprake van ‘dissenting opinions’. Hierover kritisch: J.B.S. Hijink, Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen, diss. UvA 2010, p. 33-35. 30 In uiteenlopende onderzoeken werd althans gewezen op een ‘race to the bottom’, zie hierover bijvoorbeeld H. van Meerten en A.T. Ottow, The proposals for the European Supervisory Authorities (ESAs): the right (legal) way forward?, FR 2010, p. 7, met verdere verwijzingen. 31 Zie http://www.esma.europa.eu/page/Comment-letters.

10


Committee.32 Voor de meeste nationale sectorale toezichthouders waren dat onderwerpen die niet tot hun aandachtsgebied behoorden – en ook voor ESMA zelf behoorde dit niet tot het kernterrein, zoals immers volgt uit art. 1, lid 3 ESMAverordening – hetgeen verklaart waarom zij andere prioriteiten aan de dag legden dan ESMA deed. Het gebrek aan menskracht bij ESMA, zeker in de eerste jaren, vereiste nauwe samenwerking met nationale toezichthouders en leidde ertoe dat ESMA zich in de beginjaren vaak – en vaker dan haar lief was – diende te voegen naar de ‘nukken en grillen’ van nationale toezichthouders. Het functioneren van de stakeholdersgroep ging ten slotte evenmin over rozen. Zoals in het verleden marktpartijen en belanghebbenden overkwam bij consultaties die door CESR werden uitgevoerd, werden nu de leden van de stakeholdersgroep ‘overspoeld’ door documenten van ESMA.33 Het gevolg was dat zij nauwelijks in de gelegenheid waren om over de voorgestelde voorschriften een gefundeerde mening te vormen en deze met ESMA te delen. In reactie op kritiek over dit proces door de stakeholdersgroep, verweerde ESMA zich door erop te wijzen dat zij vaak niet anders kon omdat de Europese Commissie nu eenmaal kwam met een stortvloed aan aanpassingen van Europese regelingen – aanpassingen van de bestaande Prospectusrichtlijn, Transparantierichtlijn, Richtlijn Marktmisbruik en MiFID – en daarnaast ook nog eens een aantal nieuwe onderwerpen op de wetgevingsagenda plaatste.

5.

Wel erkenning van het belang van eenduidige technische voorschriften…

Hoewel de start van ESMA dus niet vlekkeloos verliep, nam gedurende haar eerste lustrum de invloed van ESMA en daarmee ook de omvang van het single rulebook toe. De grootste steun voor de activiteiten van ESMA bleek uiteindelijk te komen uit onverwachte hoek: namelijk van marktpartijen. Door hen werd keer op keer het belang van eenduidige voorschriften op het terrein van de financiële markten binnen de EU benadrukt. Hoewel de internationalisering van de financiële markten terug leek te lopen – de aloude reflex om in crisistijd te gaan navelstaren en zich terug te trekken achter de dijken leek ook nu weer opgeld te doen, getuige ook de uitkomst van de verkiezingen in Nederland eind 2012 en de binnenlands gerichte oplossingen

32 Deze commissie van ESMA heeft, naar eigen zeggen, onder andere de volgende taak: ‘Pro-actively monitors and influences regulatory developments in the area of accounting and auditing, including an active monitoring of the EU endorsement process of international standards and the work of relevant EU accounting and/or auditing Committees’, zie http://www.esma.europa.eu/page/corporatereporting-sc. 33 Zie voor kritiek op deze ‘information load’, o.a. C.M. Grundmann-van de Krol, Koersen door de Wet op het financieel toezicht, vierde druk 2012, p. 39; C.M. Grundmann-van de Krol, Koersen in de mist: op weg naar transparante wetgeving?, p. 82 en C.M. Grundmann-van de Krol, ‘Hulppersonen’ van de wetgever: hulp of overname?, Ondernemingsrecht 2008, p. 491-492.

11


die werden voorgesteld in de Parlementaire Enquête Financieel Stelsel34 – was in het vorige decennium de internationale verwevenheid van financiële markten en marktpartijen dusdanig groot geworden dat nationale oplossingen niet meer werkbaar bleken. De invloed van ESMA werd bovendien versterkt doordat marktpartijen weliswaar betoogden voorstanders van ‘principles based’ regelgeving te zijn, maar als ‘puntje bij paaltje’ kwam toch ‘(rechts)zekerheid’ bleken te prevaleren in de vorm van door ESMA uitgevaardigde ‘guidance’.35 ESMA speelde op deze wens van marktpartijen in door – in eerste instantie – richtsnoeren en aanbevelingen uit te vaardigen op basis van art. 16, lid 1, ESMAverordening.36 ESMA wist daarbij het draagvlak voor de richtsnoeren te vergroten door ervoor zorg te dragen dat het merendeel van deze ‘voorschriften’ voor marktpartijen acceptabel was. Van de zijde van (organisaties van) beleggers en consumenten was meer kritiek op de inhoud van de richtsnoeren. Maar omdat bij het uitvaardigen van de richtsnoeren en aanbevelingen raadpleging van de stakeholdersgroep niet verplicht was, wist ESMA deze kritiek te omzeilen. Meer dan eens werden richtsnoeren die ‘goed bevielen’ enige tijd later omgezet in technische normen,– daarmee de omvang van het single rulebook sterk vergrotend. Beleggers en consumenten hadden ook dan overigens vaak nog het nakijken, vanwege het al eerder door ons genoemde niet effectief (kunnen) functioneren van de stakeholdersgroup.

6.

… Maar lastige inpassing in het stelsel van de Wft

Al tijdens het implementatieproces in 2012 en 2013 van de AIFMD in de Wft en de vele uitvoeringsregels die door de Europese Commissie na advies van ESMA waren vastgesteld, bleken de op het functioneel toezichtmodel gebaseerde opzet en structuur van de Wft enorm te knellen. De AIFMD in combinatie met de diverse UCITS-richtlijnen die tezamen van toepassing zijn op, kort gezegd, nagenoeg alle categorieën beleggingsinstellingen, bood nauwelijks nog ruimte voor Nederlandse regels uit eigen koker.

34 ‘Verloren krediet II De balans opgemaakt’, Kamerstukken II 2011/12, 31 980, nrs. 60 tot en met 62. Zie hierover R.K. Pijpers, Het rapport Verloren krediet II de balans opgemaakt: kon het anders, kan het anders?, FR 2012, p. 164-167. 35 Zie over deze ontwikkeling reeds C.M. Grundmann-van de Krol, Koersen in de mist: op weg naar transparante wetgeving?, p. 24 e.v. 36 ESMA werd daarbij overigens ‘geholpen’ door de formulering van art. 16, lid 1, ESMA-verordening, nu op basis daarvan kan worden betoogd dat dit een taak van ESMA is (‘Met het oog op het invoeren van consistente, efficiënte en effectieve toezichtpraktijken binnen het ESFS en het verzekeren van de gemeenschappelijke, uniforme en consistente toepassing van het Unierecht richt (cursivering auteurs) de Autoriteit richtsnoeren en aanbevelingen tot bevoegde autoriteiten of financiëlemarktdeelnemers’). Zie hierover ook C.M. Grundmann-van de Krol, Koersen door de Wet op het financieel toezicht, vierde druk 2012, p 49.

12


Hoewel dat niet openlijk door de wetgever werd erkend, was duidelijk dat het implementatieproces gemakkelijker en minder foutgevoelig geweest zou zijn indien de Wft een sectoraal deel over beleggingsinstellingen gekend zou hebben. Echter, de strakke implementatietermijnen voor de AIFMD noopten om op de ingeslagen weg voort te gaan met in het achterhoofd dat er altijd nog ‘gerepareerd’ kon worden. Deze manier van wetgeven – een halffabrikaat door het parlement laten aannemen op basis van de belofte dat spoedig daarna reparatie zal plaatsvinden – was inmiddels symptomatisch voor de wijze waarop sinds 2007 wijzigingen in de Wft zijn aangebracht. Wellicht bestond – inmiddels – ook geen grote ambitie meer om het in één keer echt goed te doen. Overigens zou verwezenlijking van die ambitie ook niet eenvoudig zijn geweest, omdat een uitgekiend ‘navigatiesysteem’ dat aangeeft wanneer er op plek 1 in de Wft iets gewijzigd wordt ook een aanpassing nodig kan zijn op plek 2 enzovoort, de wetgevingsjuristen niet ten dienste stond. Kortom, het bleef in de Nederlandse context puzzelen, zoveel had de implementatie van AIFMD en ook de implementatie van recente andere Europese richtlijnen wel aangetoond. De oorzaak hiervan is erin gelegen dat ESMA een sectorale autoriteit is en ook de voorschriften voor het single rulebook (dus) van sectorale origine zijn. Dat verhield zich slecht tot de functioneel opgezette Wft. Op die opzet was van het begin af aan al kritiek37 en die werd sterker naarmate het single rulebook vorderde. Na lang aandringen van marktpartijen en daardoor te zijn opgeroepen door een motie van enkele partijen in de Tweede Kamer, besloot de minister van Financiën eind 2014 om een expertgroep in te stellen met als taak de vraag te beantwoorden hoe toekomstbestendig de Wft in haar huidige opzet nog zou zijn.38 Een extra steun in de rug om tot het instellen van een expertgroep te komen was dat de vervlechting en vervaging van de diverse sectoren in de vorm van financiële conglomeraten en complexe producten die het fundament was voor invoering van een functioneel toezichtmodel en om de Wft daarop te bouwen duidelijk aan het eroderen was geraakt. De financiële conglomeraten hadden zich steeds meer ‘ontmanteld’ en het ingevoerde ‘product approval proces’ (PAP) had inmiddels geleid tot eenvoudiger producten. De gedachte dat ook de Wft door haar enorme omvang en vervlechting ‘too big to fail’39 was geworden, en voortdurend geen ondersteund moest worden

37 Zie onder meer: H.V. Oppelaar, De Herregulering van de financiële dienstverlening en markten op een tweesprong. Voorstel van wet op het financieel toezicht. Preadvies voor de Vereniging voor Effectenrecht 2004, p. 81-111, H.M. Vletter-van Dort, Wet op het financieel toezicht: wonder of waanzin (oratie), 2006, H.V. Oppelaar, Van sectoraal naar prudentieel/gedragstoezicht, Onderneming en financieel toezicht. Serie Onderneming en Recht, Deel 57, 2010, p. 23-49, J.B.S. Hijink, Het bank-verzekeraarmodel en de Wft: het Einde van een Geschiedenis, Ondernemingsrecht 2009, p. 658-659. 38 Daarbij werd gewezen op C.M. Grundmann-van de Krol, Koersen in de mist: op weg naar transparante wetgeving? die al in 2010 gepleit had om te komen tot een meer sectorale opzet van de Wft en een andere toezichtstructuur. 39 R. K. Pijpers, Wet op het financieel toezicht: too big to fail?, FR 2010, p. 47.

13


tegen beter weten in, was duidelijk naar de achtergrond gedrongen. Ook het parlement was het zicht al lang ontnomen. Bovendien had de trend zich doorgezet dat de Europese Commissie steeds meer koos voor verordeningen in plaats van richtlijnen, waardoor ook de Wft enigszins begon ‘af te slanken’. Laatstgenoemde ontwikkeling leidde er bovendien toe dat de status van de Wft als enige, zij het nogal onoverzichtelijke, kenbron van voorschriften omtrent het financieel toezicht verder erodeerde. Ook dat argument voor handhaving van de Wft, voor zover dat al een steekhoudend argument was, had derhalve aan kracht ingeboet. Na wat gesteggel over de vraag wie deel zou moeten uitmaken van de expertgroep, werd gekozen voor een samenstelling overeenkomstig de in de ESMAverordening voorgeschreven ‘stakeholders’-groep40 met dien verstande dat uitgegaan werd van negen leden. De expertgroep liet er geen gras over groeien en kwam al voor de zomer van 2015 met een breed gedragen advies om de Wft op ordentelijke wijze te ontmantelen. Afgezien van een algemeen geldend Deel 1 werd voorgesteld om enkele sectoraal ingerichte Delen tot stand te brengen. De inschatting van de expertgroep was dat voor het ontmantelen en herschrijven van de huidige delen van de Wft die tijd genomen moest worden die vereist is voor het maken van een ‘knappe’ en transparante wet en niet al bij voorbaat een deadline gesteld moest worden zoals dat wel het geval geweest was bij de totstandkoming van de Wft. Ten overvloede overwoog de expertgroep in haar advies dat er, hoewel het een nationale aangelegenheid was, ook een nauwe afstemming met de Europese Commissie en ESMA vereist was.

7.

Reguleringspauze

Het in 2008 opgestelde Europees economisch herstelplan41 waaruit diverse nieuwe en aangepaste regels waren voortgekomen, had zijn beslag gekregen en het werd tijd om, zoals gebruikelijk, weer een beleidsplan op te stellen. Begin 2015 verscheen het ‘Witboek over het beleid op het gebied van financiële diensten 2015-2020’. Een belangrijk onderdeel van het beleidsplan betrof de aankondiging van een reguleringspauze. Marktpartijen hadden tevoren al bij de Europese Commissie en ESMA daartoe aangedrongen. Bovendien waren, eveneens op aandringen van marktpartijen, enkele post-effectbeoordelingen gemaakt. Daaruit bleek dat er, ondanks de ambities om te komen tot betere regelgeving,42 op bepaalde gebieden een opeenstapeling van nieuwe en aangepaste regels was ontstaan die contraproductief werkten. Deze regels hadden geleid tot inconsistenties tussen sectorale richtlijnen 40 Zie art. 37 ESMA-verordening. 41 Zie voetnoot 3. 42 Mededeling van de Commissie ‘Actieplan “Vereenvoudiging en verbetering van de regelgeving”, van 5 juni 2002, COM (2002) 278 def. Zie uitgebreid over deze strategie van de Europese Commissie: A. Renda, Better Regulation in: Policy-Making in the EU. Achievements, Challenges and Proposals for Reform. Centre for European Policy Studies, 2009, p. 31-55.

14


en droegen bepaald niet bij aan het doel om te komen tot economisch herstel. Ook was gebleken dat er geen consistente lijn viel te ontdekken wanneer een ‘principlesbased’-benadering de voorkeur had boven een ‘rules-based’-benadering en dat een keuze voor de eerste vorm de facto leidde tot ‘rules-based’, getuige het inmiddels groeiende single rulebook. Er werd uitgegaan van een reguleringspauze van tenminste 2 jaar om het effect van de in het afgelopen decennium ingevoerde nieuwe voorschriften, waaronder de technische regelingen, te evalueren. De reguleringspauze zou alleen doorbroken worden indien uit de evaluatie zou blijken dat reparatieregelgeving hoogst noodzakelijk zijn zou. Voor de evaluatie werd de hulp ingeroepen van een deskundigengroep, zoals tien jaar daarvoor ook al een deskundigengroep – European Securities Market Expert Group (ESME) – was ingesteld voor de analyse van de voornaamste problemen die zich toen voordeden op het terrein van de juridische samenhang voor grensoverschrijdende beleggingsdiensten en effectenmarkten.43 En, evenals indertijd in het ‘Witboek over het beleid op het gebied van financiële diensten 20052010’,44 werd niet alleen aangegeven dat alle nieuwe wetgevingsmaatregelen achteraf geëvalueerd worden, maar ook dat deze gewijzigd of ingetrokken worden indien die maatregelen niet het beoogde resultaat hebben opgeleverd. De reguleringspauze kwam voor het Nederlandse ministerie van Financiën als een zoete Brusselse bonbon. De ‘vrije’ periode kon nu gebruikt worden om de Wft ‘om te zetten’ opdat begin 2018 ook het Nederlandse wettelijk kader aan zou sluiten bij het single rulebook. Epiloog Eind 2015 zal blijken of de totstandkoming van het single rulebook – en de snelheid van de totstandkoming daarvan – daadwerkelijk zal zijn verlopen op de wijze zoals wij hierboven hebben beschreven. Wat, voor ons, op dit moment wel duidelijk is, is dat de komst van een single rulebook grote gevolgen kan hebben voor de totstandkoming van voorschriften op het terrein van de financiële markten en – zeker ook – voor de inhoud en houdbaarheid van de Wft. Daarnaast zal de komende jaren moeten blijken of ESMA in staat is om op effectieve wijze invulling te geven aan de aan haar toebedachte taken. Wij verwachten dat dat nog niet zal meevallen onder meer omdat, zoals wij beschreven, ESMA afhankelijk zal zijn van een coöperatieve opstelling van de nationale toezichthouders, de Europese Commissie en ‘de politiek’. Er zijn auteurs die, in dat licht, enigszins sceptisch zijn over de ESMA-verordening. Zo concludeerde Moloney in 2011 dat: “[a] uniform (and intensifying) EU rule book carries risks, but there are countervailing benefits including with respect to certainty, cost reduction and a reduction of arbitrage risks. ESMA has been granted considerable powers with respect to rule making, and 43 Besluit van 30 maart 2006, PbEU L106, 19 april 2006, p. 14-17. 44 COM (2005) 629 def.

15


there are promising signs that it may be an effective “rule maker” and dilute the risks of a uniform rule book for EU financial markets. But the institutional design model is flawed. Meroni restrictions, in particular, have led to a troublesome design, particularly with respect to Commission control and ESMA independence. A braver approach would have been to confer direct rule making powers on ESMA. Such rule making powers could have been subject to careful delegations and an accountability model which reflects the particular dynamics of financial market rule making rather than long standing precedents with respect to institutional oversight of EU agencies’.45

Of de ESMA-verordening nu als een halfvol of halfleeg glas moet worden gezien, voor ogen moet worden gehouden dat ontwikkelingen op het terrein van de financiële markten sneller (kunnen) gaan dan vooraf kan worden bedacht. Waar wij immers op dit moment, mijmerend, schrijven over hoe de situatie er over 4 jaar uit zou kunnen zien, was de Europese Commissie in 2007 nog de opvatting toegedaan dat een Europese toezichthouder (politiek) onhaalbaar was. Het blijkt – ook wat betreft de totstandkoming van het single rulebook – maar weer eens dat ‘its hard to make predictions, especially about the future’.46

45 N. Moloney, The European Securities and Markets Authority and Institutional Design for the EU Financial Market. A Tale of Two Competences; Part (1) Rule Making, European Business Organization Law Review, 2011, vol. 12, p. 85. 46 Over de herkomst van dit gezegde in verschillende vormen bestaat enige onduidelijkheid. Voor een overzicht van personen waar de uitspraak aan wordt toegerekend, variërend van de oude Chinezen tot Yogi Berra, verwijzen wij naar http://www.larry.denenberg.com/predictions.html.

16

WHO IS AFRAID OF A SINGLE RULEBOOK?

Recommend Documents