Uitkopen of uitstoten?

HERZIENING EVEX

van het 2e Protocol. Het zal bestaan uit vertegenwoordigers van verdragsluitende partijen. Als gevolg van de exclusieve bevoegdheid van de gemeenschap tot het sluiten van het EVEX II zullen lidstaten geen deel meer uitmaken van het Comité van Lugano. Zij zijn immers wel ‘door het verdrag gebonden staten’ (zie art. 1 lid 3 EVEX II) maar geen ‘verdragsluitende partij’. 7. Slot Op basis van art. 69 lid 4 EVEX II zal het EVEX II in werking treden zes maanden na de datum waarop de EG en een lid van de EVA hun akten van bekrachtiging hebben neergelegd.52 Voor de in recente jaren toegetreden EU-lidstaten (met uitzondering van Polen)53 geldt dat het EVEX II hen voor het eerst in de relatie tot Zwitserland, IJsland en Noorwegen zal binden aan de EVEX-regels.54 In de verhoudingen tussen deze nieuwe EU-lidstaten en Zwitserland, IJsland en Noorwegen zijn tot het moment van inwerkingtreding nog de nationale bepalingen van de desbetreffende staten van kracht. De nieuwe EU-lidstaten zijn derhalve gebaat bij spoedige inwerkingtreding van het EVEX II. De 15 ‘oude’ EU-lidstaten en Polen zullen tot het moment van inwerkingtreding van het EVEX II het EVEX uit 1988 blijven toepassen. Deze onwenselijke situatie, waarin EEX-Vo en EVEX 1988 als twee (op punten)

verschillende regimes naast elkaar bestaan, eindigt op het moment dat het EVEX II in werking treedt. Ook om die reden is het te hopen dat inwerkingtreding niet te lang op zich zal laten wachten. Het EVEX II doet zijn naam als parallelverdrag eer aan. Ondanks dat sommige keuzes minder gelukkig zijn, is zowel wat systematiek, inhoud als uitleg betreft een grote samenhang met de EEX-Vo bereikt. Kleine verschillen zullen wellicht altijd blijven bestaan. Al was het alleen maar omdat de wijzigingen die in de EEX-Vo worden doorgevoerd telkens opnieuw ook in (een nieuwe versie van) het EVEX zullen moeten worden opgenomen. Daadwerkelijke uniformiteit zal daarom nog even op zich laten wachten. Met het EVEX II is in ieder geval een flinke stap in de goede richting gezet.

52. De raad heeft al ingestemd met het EVEX II, zie de Beslissing van de Raad nr. 15769/08 JUSTCIV 246 van 14 november 2008. De site van het Zwitserse Ministerie van Justitie (http://www.bj.admin.ch: vermeldt dat inwerkingtreding voor Zwitserland op zijn vroegst op 1 januari 2011 zal geschieden. 53. Polen is in 2000 tot het EVEX toegetreden en op 1 mei 2004 EU-lidstaat geworden. Van 2000 tot 2004 gold in de relatie tot Polen derhalve het EVEX, zie hierover P. Vlas, ‘Polen bij EVEX’, OR 2000, p. 258. 54. Het gaat dan om Estland, Letland, Litouwen, Tsjechië, Slowakije, Hongarije, Slovenië, Cyprus, Malta, Bulgarije en Roemenië.

Uitkopen of uitstoten?

Mr. M.G. Kuijpers*

1 Inleiding Met de implementatie van de 13e EG Richtlijn1 is op 28 oktober 2007 de nieuwe uitstootregeling in werking getreden. Sindsdien voorziet art. 2:359c BW in een regeling waarbij een bieder na een openbaar bod de resterende minderheidsaandeelhouders en –certificaathouders kan “uitstoten”.2 In het recente economische hoogtij vonden de nodige openbare biedingen plaats. Recentelijk zij dan ook de eerste arresten gewezen onder de nieuwe uitstootregeling. Gelet op de sterke economische neergang van dit moment valt niet direct een groot aantal nieuwe biedingen – en dus nieuwe toepassingen van de uitstootregeling – te verwachten. Nu de in vrij algemene overwegingen geredigeerde arresten van de Ondernemingskamer ook een 414

aardig inzicht geven van de werking van de uitstootregeling in de praktijk, lijkt dit een goed moment voor het opmaken van een tussenbalans: voegt de nieuwe uitstootregeling iets toe aan de bestaande uitkoopregeling van art. 2:92a/2:201a BW?

*

Advocaat te Amsterdam.

1. 2.

Richtlijn 2004/25/EG, Pb EG 2004 L 142/12, hierna: de “Richtlijn”. De Richtlijn gebruikt de term “effecten”, wat in de Nederlandse regeling van 2:359a lid 2 jo. 2:359c BW is vertaald in “aandelen” en “certificaten”, alsmede de houders daarvan. Omwille van de leesbaarheid worden in deze bijdrage de termen “aandelen” en “aandeelhouders” gebruikt.

W.P.N.R

16 mei 2009/6799

UITKOPEN OF UITSTOTEN?

2 Keuze voor de bieder Bij de implementatie van de Richtlijn heeft de wetgever er voor gekozen om de uitstootregeling in een nieuw art. 2:359c BW onder te brengen in plaats van het aanpassen van de bestaande uitkoopregeling van art. 2:92a/2:201a BW. Aanpassing van de uitkoopartikelen zou in de visie van de wetgever slechts leiden tot een “slecht leesbare bepaling”.3 Deze keuze heeft wel tot gevolg dat de uitstooten uitkoopregeling nu naast elkaar bestaan en een bieder na een openbaar bod veelal de keuze heeft uit toepassing van één van beide regelingen. Wanneer een bieder 95% van het geplaatste kapitaal van een beursvennootschap in handen krijgt, is het gebruikelijk dat de beursnotering kort daarna wordt beëindigd. Deze beëindiging van de notering zou het risico met zich kunnen brengen dat de bieder niet meer voor toepassing van de uitstootregeling kan kiezen. Art. 2:359a lid 1 BW bepaalt immers dat de uitstootregeling alleen van toepassing is voor vennootschappen die zijn toegelaten tot de gereglementeerde markt. De Ondernemingskamer legt dit voorschrift gelukkig niet al te beperkt uit: het gaat erom dat de doelvennootschap was toegelaten op het moment van het uitbrengen van het openbaar bod.4 Omdat het lastig is een openbaar bod uit te brengen op een vennootschap die niet is toegelaten tot de gereglementeerde markt, zal dit voorschrift geen obstakel meer vormen voor een bieder. Evenmin heeft de Ondernemingskamer bezwaar tegen het instellen van een uitstootprocedure indien de doelvennootschap na een openbaar bod van een naamloze vennootschap in een besloten vennootschap is omgezet.5 3 Beperking in tijd De keuze tussen de uitstooten uitkoopregeling is voor een bieder niet onbeperkt in tijd. De uitstootvordering kan uitsluitend worden ingesteld “binnen drie maanden na afloop van de termijn voor aanvaarding van het bod” (2:359c lid 3 BW). De vraag is daarbij wel gesteld hoe met een eventuele na-aanmeldingstermijn moet worden omgegaan: begint de termijn van drie maanden te lopen vanaf het einde van de initiële (eventueel verlengde) aanmeldingstermijn6 of vanaf het einde van een na-aanmeldingstermijn.7 De Ondernemingskamer heeft om haar moverende redenen deze vraag niet willen beantwoorden.8 De Richtlijn zelf kent geen na-aanmeldingstermijn en koppelt het begin van de termijn van drie maanden aan het einde van de (initiële) aanmeldingstermijn.9 De toelichting bij het Besluit openbare biedingen – waarin de na-aanmeldingstermijn is opgenomen – merkt op dat het openstellen van een na-aanmeldingstermijn “strikt genomen” als een nieuw openbaar bod moet worden aangemerkt waarop de eisen van de Richtlijn onverkort van toepassing zijn.10 Zou dit juist zijn, dan zou een na-aanmeldingstermijn moeten worden beschouwd als de (initiële) aanmeldingstermijn van een nieuw openbaar bod en 16 mei 2009/6799

zou daarmee zowel na het einde van de (initiële) aanmeldingstermijn, als na het einde van de na-aanmeldingstermijn een uitstootprocedure kunnen worden ingesteld.11 4 Verschillende soorten aandelen Behalve in tijd, kan de keuze van een bieder tussen de uitkoop- en de uitstootregeling ook worden beperkt ingeval de doelvennootschap verschillende soorten aandelen heeft uitgegeven. Art. 2:359c lid 1 BW bepaalt dat degene die een openbaar bod heeft uitgebracht en ten minste 95% van het geplaatste kapitaal van de doelvennootschap verschaft en 95% van de stemrechten vertegenwoordigt (de 95%-drempel) een uitstootvordering kan instellen. Het tweede lid van ditzelfde artikel bepaalt dat ingeval verschillende soorten aandelen zijn uitgegeven, de uitstootvordering “slechts” per soort kan worden ingesteld. Ook deze formuleringen hebben tot enige discussie geleid, waarbij kort gezegd de vraag was of de vereisten van lid 1 en 2 van art. 2:359c BW cumulatief moeten worden gelezen: (a) moet een openbaar bod zich tot alle soorten aandelen uitstrekken alvorens een uitstotingsprocedure ten aanzien van één soort aandelen kan worden ingesteld12; en (b) is uitstoting van alle minderheidsaandeelhouders mogelijk indien de 95%-drempel wel voor het volledige geplaatste kapitaal wordt bereikt, maar niet voor alle individuele soorten aandelen afzonderlijk (zoals het geval was bij ABN AMRO13). De verwarring werd daarbij onder meer veroorzaakt door art. 15 lid 1 van de Richtlijn dat bepaalt dat de lidstaten ervoor zorg dienen te dragen dat de uitstootregeling van toepassing is “na een bod dat tot alle houders van de resterende effecten was gericht en op al hun effecten betrekking had”. Op basis van de rapporten van de High Level Group of Company Law Experts, die ten grondslag lagen aan de Richtlijn, lijkt de conclusie gerechtvaardigd dat de Richtlijn – en daarmee ook de uitstootregeling – gebaseerd is op een soort-bij-soort benadering:

3. 4.

5. 6. 7. 8. 9. 10. 11.

12. 13.

W.P.N.R

TK 30 419, nr. 8, p. 11. OK 28 oktober 2008, JOR 2008, 335 (Numico), r.o. 3.1. Vgl. Nieuwe Weme & Van Solinge, Handboek Openbaar Bod, 2008, p. 98 en P.D. Olden, Handboek Openbaar Bod, 2008, p. 836. OK 28 oktober 2008, JOR 2008, 335 (Numico). Art. 14 en 15 Besluit Openbare Biedingen Wft (Bob). Art. 17 Bob. OK 28 oktober 2008, JOR 2008, 335 (Numico), r.o. 3.9. Art. 15 lid 4 jo. art. 7 van de Richtlijn. Toelichting Bob, Stb. 2007, 329, p. 45 (art. 17). Zie echter M.P. Nieuwe Weme en G. van Solinge, Handboek Openbaar Bod, 2008, p. 100, die veronderstellen dat de termijn gaat lopen vanaf het moment van afloop van de initiële aanmeldingstermijn. Vgl. o.a. P.D. Olden in Handboek Openbaar Bod, 2008, p. 841; L.J. Hijmans van den Bergh, Ondernemingsrecht 2006, p. 225-229. OK 15 mei 2008, JOR 2008, 196 (ABN AMRO).

415


“the sell-out right can be exercised only for the class(es) in which the applicable threshold (..) has been reached by virtue of a bid made in respect of the relevant classes”14. “Views differed on whether any such right should be exercisable on a class by class basis or by reference to the aggregate of company capital. On balance, we believe that the class by class approach (..) is the better one. The strength of the argument on expropriation as an argument against mandatory squeeze-out rights depends on the relevant majority being acquired over comparable rights. Each class of capital has its own protections.”15

Ook de Richtlijn wijst in de richting van een soort-bijsoort benadering: “(..) Member States may provide that the right of squeeze-out can be exercised only16 in the class in which the threshold (..) has been reached”.

Op basis van deze soort-bij-soort benadering valt aan te nemen dat een uitstootprocedure slechts kan worden ingesteld indien het voorafgaande openbaar bod zich over de respectieve uit te stoten aandelensoort uitstrekte, zonder dat vereist is dat het bod zich over alle soorten aandelen uitstrekte. Het instellen van een uitstootprocedure voor het gehele geplaatste kapitaal lijkt daarentegen weer niet mogelijk ingeval de 95%-drempel voor het totale geplaatste kapitaal wel, maar voor individuele soorten niet steeds is bereikt. In die gevallen kan natuurlijk wel de uitkoopprocedure worden ingesteld, die niet door de beperkingen van de Richtlijn wordt gehinderd. De Ondernemingskamer heeft zich op dit punt nog niet uitgelaten.17 De uitkoopprocedure kent overigens wel een drietal – in de praktijk nauwelijks voorkomende – uitzonderingssituaties (2:92a/201a lid 4 BW) waarin de gehele uitkoopvordering moet worden afgewezen.18 Het gaat dan onder meer om de situatie dat aandelen met bijzondere zeggenschap (prioriteitsaandelen) zijn uitgegeven. De Richtlijn biedt voor deze uitzonderingen geen ruimte, zodat deze beperkingen voor de uitstootprocedure niet gelden. 5 Uitstootprijs en bewijsvermoeden Bij het maken van de keuze tussen uitkoop- en uitstootregeling springt het wettelijke bewijsvermoeden van de uitstootregeling direct in het oog. Volgens dit bewijsvermoeden wordt de waarde van de bij het voorafgaande openbare bod geboden tegenprestatie geacht een billijke uitstootprijs te zijn “mits tenminste 90% van de aandelen is verworven waarop het bod betrekking had” (2:359c lid 6 BW). De Ondernemingskamer heeft zich over dit bewijsvermoeden vrij uitgebreid uitgelaten. Volgens de Ondernemingskamer moet voor (ambtshalve19) toepassing van het bewijsvermoeden vaststaan dat de bieder 90% van de ten tijde van het uitbrengen van het openbare bod door 416

derden gehouden aandelen heeft verworven waarop het bod betrekking had. De verwerving moet bovendien door aanvaarding van het bod tot stand zijn gekomen. Aandelen die de bieder ten tijde van het uitbrengen van het bod reeds in bezit had of die hij anders dan via aanvaarding van het bod heeft verworven, worden voor de berekening van de 90%-drempel niet meegeteld. Onderhandse aankopen of aankopen via de gereglementeerde markt mogen worden meegerekend om aan de 90% te komen, zelfs niet indien die aankopen gedurende de looptijd van het bod plaatsvinden.20 De Ondernemingskamer verlangt van de bieder bovendien dat hij de nodige door een accountant of notaris geverifieerde documenten in het geding brengt waaruit blijken (i) het aantal door de bieder gehouden aandelen ten tijde van het uitbrengen van het openbare bod; (ii) het (resterende) aantal aandelen waarop het bod betrekking had21; (iii) het aantal aandelen dat gedurende de (verlengde) aanmeldingstermijn is aangemeld; en (iv) het aantal aandelen dat gedurende de eventuele na-aanmeldingstermijn is aangemeld.22 De interpretatie van de Ondernemingskamer van de 90%drempel lijkt gelet op art. 15 lid 6 van de Richtlijn juist. Dat artikel vereist immers voor toepassing van het prijsvermoeden dat (i) “als gevolg van aanvaarding van het bod”23 effecten zijn verworven die (ii) “tenminste 90% vertegenwoordigen van het door het bod bestreken kapitaal” (en dus niet 90% van het gehele kapitaal van de doelvennootschap).24 14. Report of the High Level Group of Company Law Experts on issues related to takeover bids d.d. 10 January 2002, p. 66. 15. Report of The High Level Group of Company Law Experts On A Modern Regulatory Framework For Company Law in Europe d.d. 4 November 2002, p. 110. 16. In de Nederlandse vertaling van de Richtlijn: “alleen”. 17. Vgl. wel OK 11 november 2008, JOR 2008, 336 (Grolsch), r.o. 3.11 en OK 28 oktober 2008 (Numico), r.o. 3.12, waarin een toetsing per soort aandelen bij toepassing van het bewijsvermoeden mogelijk wordt geacht. 18. TK 18 904, MvT, p. 8 en nr. 6, p. 1. 19. OK 28 oktober 2008, JOR 2008, 335 (Numico), r.o. 3.2, OK 11 november 2008, JOR 2008, 336 (Grolsch), r.o. 3.2. 20. OK 28 oktober 2008, JOR 2008, 335 (Numico), r.o. 3.11 en OK 11 november 2008, JOR 2008, 336 (Grolsch), r.o. 3.10. 21. Indien het geplaatste kapitaal waarop het bod betrekking heeft zich gedurende de aanmeldingstermijn wijzigt – bijvoorbeeld door uitoefening van opties of conversie in aandelen van obligaties – hanteert de Ondernemingskamer in beginsel als peildatum voor het bepalen van het kapitaal (waarop het bod betrekking heeft), de datum van het verstrijken van de (na-)aanmeldingstermijn, OK 24 februari 2009, rolnr. 200.004.518 (Hagemeyer), r.o. 3.11. 22. OK 28 oktober 2008, JOR 2008, 335 (Numico), r.o. 3.12 en OK 11 november 2008, JOR 2008, 336 (Grolsch), r.o. 3.11: OK 24 februari 2009, rolnr. 200.004.518 (Hagemeyer), r.o. 3.10. 23. Of in de oorspronkelijke Engelse tekst: “through acceptance of the bid”. 24. Dit blijkt eens te meer wanneer (vooral de oorspronkelijke Engelse) terminologie van art. 15 lid 6 wordt gelegd naast art. 15 lid 2 van de Richtlijn, waarin lidstaten de keuze wordt geboden de uitstoot-drempel vast te stellen op (i) 90% van het door het bod bestreken kapitaal; of op (ii) 90 tot 95% van het kapitaal van de doelvennootschap, waarbij het niet uitmaakt hoe aandelen in de doelvennootschap zijn verkregen. Nederland heeft met het percentage van 95% gekozen voor de tweede variant (MvT 30419, p. 47). In dit verband lijkt de interpretatie van de Ondernemingskamer dat het voor het behalen van de 95% uitstootdrempel niet is vereist dat deze drempel door aanvaarding van het openbaar bod is bereikt, ook juist: OK 28 oktober 2008, JOR 2008, 335 (Numico), r.o. 3.3.

W.P.N.R

16 mei 2009/6799


Het is wel de vraag of de Ondernemingskamer terecht ook de aandelen meetelt die zijn aangemeld tijdens de na-aanmeldingstermijn. Wanneer de eerder genoemde opvatting van de wetgever juist is dat de na-aanmeldingstermijn als een nieuw openbaar bod moet worden gezien, zouden de aandelen die zijn verworven gedurende de initiële aanmeldingstermijn en de aandelen die zijn verworven gedurende de na-aanmeldingstermijn niet bij elkaar mogen worden opgeteld. Het gaat in de visie van de wetgever immers om verschillende openbare biedingen waarvoor afzonderlijke uitstootprocedures kunnen worden begonnen. Bij het berekenen van de 90%-drempel na een na-aanmeldingstermijn, zou strikt genomen moeten worden bekeken of de bieder – door aanmelding tijdens de naaanmeldingstermijn – 90% heeft verworven van het kapitaal dat gedurende de na-aanmeldingstermijn nog kon worden aangemeld. Dit leidt tot wel erg bizarre rekensommen die weinig meer zeggen over de mate waarin het bod – dat door de markt als één en hetzelfde bod wordt beschouwd – geaccepteerd is. Omdat het bij de aanmeldingstermijn en na-aanmeldingstermijn, behoudens ontbrekende voorwaarden voor gestanddoening, gaat om exact hetzelfde bod binnen een zo goed als aansluitend tijdsbestek, lijkt het optellen van het gedurende beide termijnen aantal aangemelde aandelen een zinvolle toepassing van de Richtlijn. Los van alle berekeningen van de 90%-drempel is het overigens maar de vraag of het bewijsvermoeden met betrekking tot de biedprijs de uitstootprocedure aantrekkelijker maakt voor een bieder dan de uitkoopprocedure. Voor de uitkoopprocedure was het – zoals de Ondernemingskamer recent nog expliciet heeft overwogen25 – al vaste rechtspraak dat bij het vaststellen van de uitkoopprijs in beginsel werd aangesloten bij de biedprijs van een kort voordien gestand gedaan openbaar bod dat “op grote schaal” was aanvaard. In zekere zin is het opnemen van het bewijsvermoeden dan ook niets meer dan een codificatie van vaste uitkoopjurisprudentie. De wettelijke regeling in de uitstootprocedure heeft als nadeel dat niet kan worden volstaan met de constatering dat het bod “op grote schaal” is aanvaard, maar op – gelet op de vereiste controle door accountant en notaris – relatief omslachtig en op kostbare wijze moeten worden aangetoond dat de hoge 90%drempel is bereikt.26 Bovendien, mocht de bieder daar al in slagen, dan bestaat voor de bieder altijd nog het risico (of in deze economische tijden: de mogelijkheid) dat de Ondernemingskamer in afwijking van het wettelijke vermoeden een andere prijs vaststelt. Die mogelijkheid heeft de Ondernemingskamer zowel in de uitkoop- als in de uitstootprocedure, zij het dat in laatstgenoemde procedure afwijking van de biedprijs vereist dat eerst een deskundigenonderzoek plaatsvindt (2:359c lid 6 BW). Wanneer de 90%-drempel niet wordt gehaald, of wanneer het behalen van die drempel niet kan worden vastgesteld, 16 mei 2009/6799

zal de Ondernemingskamer toch een uitstootprijs moeten vaststellen.27 In het Numico-arrest overweegt de Ondernemingskamer dat bij afwezigheid van een actuele beurskoers van de aandelen in de doelvennootschap bij het vaststellen van de uitstootprijs in het algemeen aansluiting kan worden gezocht bij de biedprijs van het voorafgaande openbaar bod.28 Deze overweging suggereert dat de Ondernemingskamer bij het bepalen van de uitstootprijs niet aan de beoordeling van de billijkheid van de biedprijs toekomt indien een actuele beurskoers voorhanden is. Dit lijkt op zijn minst genomen een accentverschuiving ten opzichte van de bestaande uitkooprechtspraak waarin de Ondernemingskamer, behoudens bijzondere omstandigheden (al dan niet ingegeven door een van de biedprijs afwijkende beurskoers), de biedprijs tot uitgangspunt nam bij het vaststellen van de uitkoopprijs. Het is ook de vraag of dit helemaal past binnen het systeem van art. 2:359c BW en de Richtlijn, die meer lijken te sturen in de richting van een toetsing van de billijkheid van de biedprijs en niet refereren aan enige beurskoers. De lijn die de Ondernemingskamer hiermee voor de uitstootregeling inzet was overigens ook al zichtbaar in enkele uitkoopuitspraken. In de Shell-uitspraak van december 2007 en het Euronext-arrest van mei 2008 heeft de Ondernemingskamer immers ook al overwogen dat de uitkoopprijs voor aandelen die nog ter beurze waren genoteerd in beginsel op de beurskoers moest worden vastgesteld.29 In het VNU-arrest – dat bovendien op dezelfde dag werd gewezen als het Euronext-arrest – overwoog de Ondernemingskamer nog expliciet dat het vaste rechtspraak was dat voor het vaststellen van de uitkoopprijs in het algemeen aansluiting kan worden gezocht bij de biedprijs. Uit de feiten in die zaak blijkt weer wel dat de Ondernemingskamer geen recente beurskoers voorhanden had, maar de desbetreffende overweging is niettemin heel algemeen geformuleerd.30 In de ABN AMRO uitkoop was de

25. Vgl. OK 15 mei 2008, JOR 2008, 198 (VNU), r.o. 3.12. Zie verder ook Asser-Maeijer 2-III (2000), nr. 513; R.W.T. Norbruis, Kroniek van de uitkoop- en geschillenregeling 2003-2004, in: Geschriften vanwege de Vereniging Corporate Litigation 2004-2005, p. 58; Enkele voorbeelden: OK 27 september 2007, ARO 2007, 159 (Seagull); OK 27 september 2007 ARO 2007, 160 (Verosol); OK 21 juni 2007, ARO 2007, 113 (McGregor). 26. Vgl, de uitgebreide verhandelingen in OK 24 februari 2009, rolnr. 200.004.518 (Hagemeyer) en OK 24 maart 2009, rolnr. 200.005.445 (Grolsch-2). 27. Zie ook Bartman in zijn noot onder JOR 2008, 336 (Grolsch) die zich afvraagt of de Ondernemingskamer ingeval de 90%-drempel niet wordt gehaald een deskundige moet benoemen. Ik lees de bepaling echter zo dat benoeming van een deskundige alleen voorgeschreven is indien de 90%-drempel wel wordt gehaald, maar de Ondernemingskamer toch van het prijsvermoeden wil afwijken. Zo ook P.D. Olden, Ondernemingsrecht 2009/24. 28. OK 28 oktober 2008, JOR 2008, 335 (Numico), r.o. 3.14. 29. OK 15 mei 2008, JOR 2008, 197 (Euronext), 3.11-3.12. Zie ook OK 20 december 2007, JOR 2008, 36 (Shell), r.o. 3.3 en 3.5. 30. OK 15 mei 2008, JOR 2008, 198 (VNU), r.o. 3.12 en nr. 2.9. Ook in een op 14 oktober 2008 gewezen uitkooparrest zocht de Ondernemingskamer nog aansluiting bij de biedprijs zonder de (afwezigheid van een recente) beurskoers in haar overwegingen te betrekken: OK 14 oktober 2008, ARO 2008, 166 (Stork).

W.P.N.R

417


beursnotering (nog) niet beëindigd en sloot de Ondernemingskamer wel aan bij de biedprijs van het voorafgaande openbare bod, zonder de beurskoers (kenbaar) in haar overwegingen te betrekken.31 Voordat duidelijke conclusies kunnen worden getrokken moet verdere rechtspraak van de Ondernemingskamer worden afgewacht. Een duidelijk verschil lijkt ook op dit punt echter niet te bestaan tussen de uitkoop- en uitstootprocedure. 6

Accountantsverklaring omtrent prijsontwikkelingen sinds openbaar bod In de slotoverweging van het eerste Grolsch-arrest stelt de Ondernemingskamer de bieder in de gelegenheid om, ingeval niet kan worden aangetoond dat de 90%-drempel van het bewijsvermoeden is bereikt, een “in beginsel en ook in deze zaak (..) vereiste” accountantsverklaring in het geding te brengen. Uit die accountantsverklaring zou dan moeten blijken of zich sinds het openbaar bod omstandigheden hebben voorgedaan die nopen tot vaststelling van een hogere uitstootprijs dan de biedprijs van het openbaar bod. Deze overweging is opmerkelijk omdat de Ondernemingskamer daarmee kennelijk toch wenst aan te knopen bij de biedprijs, zonder dat in de overwegingen de aan- of afwezigheid van een recente beurskoers wordt betrokken. Meer fundamenteel is echter de vraag of de Ondernemingskamer hiermee niet een verkeerde weg inslaat met de uitstootprocedure. De Ondernemingskamer stelt een uitkoop- of uitstootprijs vast per een door haar te bepalen peildatum. Vanaf die peildatum is de bieder wettelijke rente verschuldigd die doorloopt tot de dag van de daadwerkelijke overdracht van de aandelen.32 De Ondernemingskamer hanteert daarbij als uitgangspunt dat de uit te kopen of uit te stoten aandelen worden gewaardeerd per de datum van het eindarrest, althans op een datum die daar zo dicht mogelijk bij is gelegen.33 De achterliggende gedachte is dat de bieder de aandelen van de uit te kopen minderheidsaandeelhouders pas na een toewijzend arrest verkrijgt en voor die aandelen dan ook een prijs moet betalen die overeenkomt met de waarde van de aandelen ten tijde van de overdracht, althans een tijdstip zo dicht mogelijk daarbij gelegen.34 Met dit uitgangspunt kom je als laatst mogelijke datum uit op de datum van het eindarrest. Daarbij hanteert de Ondernemingskamer ook de regel dat niet een lagere prijs of latere peildatum wordt bepaald dan door de uitkoper is gevorderd35, tenzij het vaststellen van een latere peildatum – door ontwikkelingen na de gevorderde peildatum – tot een hogere prijs zou leiden. Op deze manier probeert de Ondernemingskamer de niet-verschenen minderheidsaandeelhouders te beschermen die bij hun beslissing om niet te verschijnen mogelijk het in de dagvaarding gedane aanbod hebben meegewogen.36 De consequentie van dit alles is dat in uitkoopprocedures die kort na een openbaar bod zijn ingesteld, een lange discussie kan plaatsvinden over de 418

vraag of zich sinds het openbaar bod ontwikkelingen hebben voorgedaan die zouden moeten leiden tot het vaststellen van een andere prijs (per een andere peildatum) dan de biedprijs. Doordat de Ondernemingskamer niet “onder” de in de dagvaarding aangeboden prijs en peildatum wil gaan zitten, zijn feitelijk alleen waardestijgingen boven de biedprijs relevant. De Ondernemingskamer heeft in uitkoopprocedures – en nu ook in de Grolsch uitstootprocedure – van de bieder de overlegging van een accountantsverklaring verlangd, uit welke verklaring vervolgens moet blijken of zich omstandigheden hebben voorgedaan die nopen tot aanpassing van de biedprijs, “althans tot vaststelling van een hogere prijs”. In de praktijk komt gedurende de duur van de uitkoop- en uitstootprocedure zowel het risico van waardestijgingen alsook het risico van waardedalingen – omdat geen prijs onder de in de dagvaarding genoemde prijs wordt vastgesteld – aldus voor rekening van de bieder. Dit lijkt wel erg onevenwichtig gelet op vooral ook de lange duur van de procedure. Over de afgelopen jaren bedroeg de gemiddelde duur van een uitkoopprocedure tussen het moment van dagvaarding en de dag van het arrest een kleine acht maanden, maar dan alleen indien geen enkele minderheidsaandeelhouder in de procedure verscheen.37 Verschijnen wel minderheidsaandeelhouders om verweer te voeren, bijvoorbeeld naar aanleiding van prijsontwikkelingen na het openbaar bod, dan loopt de gemiddelde duur van de procedure snel op tot boven de twee jaar. Om dit probleem het hoofd te bieden is wel geopperd om in de dagvaarding simpelweg niet langer de biedprijs aan te bieden. Dit zou een oplossing kunnen zijn, maar zeker is dat nog allerminst. De Ondernemingskamer verlangt van een bieder – zo nodig via een tussenarrest – overlegging van de nodige financiële gegevens over de doelvennootschap en veelal ook de nodige onderbouwing van de biedprijs (zoals de hiervoor genoemde accountantsverklaring en fairness opinies). Wanneer overlegging van die stukken en de nodige onderbouwing achterwege blijft, heeft de Ondernemingskamer door het ontbreken van gegevens weinig andere opties dan het benoemen van één

31. OK 15 mei 2008, JOR 2008, 196 (ABN AMRO). 32. 2:92a lid 5/2:201a lid 5/2:359c lid 6 BW. Zie HR 11 september 1996, NJ 1997, 176 (ING) voor de vrijheid die de Ondernemingskamer heeft bij het bepalen van de peildatum. 33. OK 23 maart 2000, JOR 2001, 101 (Euromast); OK 26 juli 2001, JOR 2001, 181 (Breevast); Vgl. J. den Boer, Naar een rationeel waarderingstijdstip bij de uitkoop- en geschillenregeling, WPNR 2002 (6487), p. 341. 34. Vgl. o.a. OK 15 mei 2008, JOR 2008, 197 (Euronext), r.o. 3.15. Overigens wijkt de Ondernemingskamer ook wel eens af van dit uitgangspunt, indien een andere datum op basis van stukken – zoals jaarcijfers, tussentijdse cijfers of deskundigenrapporten – meer voor de hand ligt, bijvoorbeeld OK 20 december 2007, ARO 2008, 12. 35. Vgl. OK 15 mei 2008, JOR 2008, 196 (ABN AMRO), r.o. 3.15. 36. OK 24 februari 2009, rolnr. 200.004.518 (Hagemeyer), r.o. 3.17; OK 19 september 1996, NJ 1998, 357 en J. den Boer, a.w., p. 342. 37. Tellingen op basis van publicatie in ARO.

W.P.N.R

16 mei 2009/6799


of meer deskundigen. Het deskundigenonderzoek zal leiden tot verdere vertraging van de procedure en aanzienlijke extra kosten voor de bieder. Wanneer in de dagvaarding wel de nodige onderbouwing zou worden gegeven, maar de formele vordering om de uitkoop- of uitstootprijs op de biedprijs vast te stellen achterwege wordt gelaten, moet worden afgewacht of de Ondernemingskamer de biedprijs toch niet als “bodem” in de procedure blijft beschouwen.38 Bovendien toetst de Ondernemingskamer ambtshalve of aan het bewijsvermoeden van art. 2:359c lid 6 BW (de biedprijs is billijke uitstootprijs) is voldaan en kan ook een minderheidsaandeelhouder, zo nodig via een procedure ex art. 2:359d BW, hierop een beroep doen. Niet uit te sluiten valt dat de Ondernemingskamer pas als de dagvaarding een expliciete vordering tot vaststelling van een prijs lager dan de biedprijs bevat, hiertoe wenst over te gaan of dat in plaats van een vaste biedprijs een waarderingsmethode moet worden aangeboden. Door het ontbreken van het aanbod van een duidelijke (bied)prijs, valt voor een bieder bovendien niet uit te sluiten dat minderheidsaandeelhouders zich genoodzaakt zullen voelen om zekerheidshalve verweer te voeren met opnieuw een langere duur van de procedure tot gevolg. Een andere benadering van de uitstootregeling door de Ondernemingskamer zou veel problemen kunnen oplossen. Wanneer de Ondernemingskamer in uitstootprocedures – die per definitie worden ingesteld na een openbaar bod – de uit te stoten aandelen per een vaste peildatum zou waarderen, zou de uitstootprocedure beperkt kunnen blijven tot een relatief korte en eenvoudige procedure. Als vaste peildatum kan dan bijvoorbeeld worden gedacht aan de laatste dag van de (na-)aanmeldingstermijn, de datum van gestanddoening, de datum van eerste betaalbaarstelling of zelfs aan de datum waarop de dagvaarding is uitgebracht. Een discussie over welke peildatum moet worden vastgesteld en welke prijsontwikkelingen na de vaste peildatum nog moeten worden meegenomen, kan dan achterwege blijven. Het nadeel van deze nieuwe benadering is wel dat een minderheidsaandeelhouder niet meer zal kunnen profiteren van prijsverhogende ontwikkelingen die zich na de vaste peildatum voordoen. Daar staat echter wel tegenover (i) dat de periode waarin waardestijgingen niet in de prijsvaststelling worden meegenomen beperkt is, enerzijds doordat de uitstootprocedure binnen drie maanden na het openbaar bod moet worden ingesteld en anderzijds omdat de procedure korter wordt door het hanteren van de vaste peildatum; (ii) de minderheidsaandeelhouder wel de wettelijke rente – die op dit moment 6% per jaar bedraagt en dus ook een aanzienlijk rendement oplevert – zal blijven ontvangen over deze periode; (iii) een volledige toetsing van de uitstootprijs per de vaste peildatum – en dus van de billijkheid van de biedprijs op die datum – zonder meer blijft bestaan; (iv) de bieder het risico van waardevermin16 mei 2009/6799

derende ontwikkelingen draagt na de peildatum, waarvan in de huidige economische tijden duidelijk is geworden dat dit risico allerminst theoretisch is.39 Deze nieuwe benadering zou bovendien ook goed aansluiten bij de bedoelingen van de wetgever: “Het bepalen van de waarde van effecten overeenkomstig het tijdstip en de voorwaarden van het openbare bod ligt voor de hand, met name wanneer op het bod ruimhartig is gereflecteerd. Na enige tijd kan echter niet langer op de waardebepaling in verband met het bod worden afgegaan. Door tijdverloop kunnen de effecten meer of minder waard zijn geworden. Om die reden bepaalt artikel 15 lid 4 van de richtlijn dat de bieder slechts binnen een termijn van drie maanden na het tijdstip voor aanvaarding van het bod beroep kan doen op het uitstotingsrecht.”40 Ook in uitkoopprocedures zou deze nieuwe benadering eventueel kunnen worden toegepast indien en voorzover die na een openbaar bod en binnen dezelfde drie maanden termijn zijn ingesteld. Met de keuze voor een vaste peildatum in uitstootprocedures kan de thans door de Ondernemingskamer vereiste accountantsverklaring dat zich geen waardevermeerderende omstandigheden hebben voorgedaan sinds het openbaar bod achterwege blijven. Een dergelijke verklaring is in de praktijk bovendien slechts tegen aanzienlijke kosten te verkrijgen als door de bieder al een accountant gevonden kan worden die bereid is een dergelijke verklaring af te geven. Wanneer deze verklaring wordt afgegeven is de inhoud regelmatig zodanig algemeen dat de waarde van de verklaring toch maar zeer beperkt is. De verklaring kan bovendien niet later dan op de eerstdienende dag door een bieder in het geding worden gebracht, waardoor de waarde van de verklaring voor prijsontwikkelingen die zich nadien voordoen per definitie nihil is. De toegevoegde waarde ten opzichte van de keuze voor een vaste peildatum is dus maar zeer beperkt. De Ondernemingskamer is bovendien ook niet zo consequent bij het stellen van de voorwaarde van het overleggen van een accountantsverklaring. Waar de Ondernemingskamer in het Grolsch-arrest in algemene zin overwoog dat een verklaring van een registeraccountant vereist is, nam zij in het Numico-arrest genoegen met een verklaring van een – feitelijk misschien wel veel beter toegeruste – bankier. In de uitkoopjurisprudentie zijn zaken aan te wijzen waar met goedvinden van de Ondernemingskamer in het geheel geen verklaring van een accountant of finan-

38. In dit kader zou een vergelijking kunnen worden getrokken met OK 19 september 1996, NJ 1998, 357 (Overtoom) waarin een aan de minderheidsaandeelhouders betekende vermindering van eis toch door de Ondernemingskamer werd gepasseerd. 39. OK 28 oktober 2008, JOR 2008, 335 (Numico), r.o. 3.16: “Lettend (…) op het van algemene bekendheid zijnde feit dat de waarde van ter beurze genoteerde aandelen in het algemeen een – niet onbetekende – wijziging in neerwaartse zin heeft ondergaan.” 40. TK 30 419, MvT, p. 49.

W.P.N.R

419


cieel deskundige werd overgelegd41, terwijl de Ondernemingskamer in andere zaken tot zes maanden na de dagvaarding in een tussenarrest alsnog om een dergelijke verklaring vroeg.42 Ook is onduidelijk op welke periode de verklaring precies moet zien. In het Grolsch-arrest heeft de Ondernemingskamer gesteld dat het gaat om ontwikkelingen sinds “het openbaar bod”, in andere arresten werd een verklaring verlangd die zag op ontwikkelingen sinds “het uitbrengen van het openbaar bod,”43 terwijl in weer andere uitspraken relevantie werd gehecht aan de prijsontwikkelingen sinds het einde van de (verlengde) aanmeldingstermijn.44 7 Certificaten De Richtlijn heeft het bij de uitstootprocedure niet over de uitstoting van aandelen, maar over het uitstoten van effecten waaraan stemrechten zijn verbonden.45 Vandaar dat art. 2:359a lid 2 BW aandelen gelijk stelt met certificaten van aandelen die met medewerking van de vennootschap zijn uitgegeven.46 Op dit punt wijkt de uitstootprocedure af van de uitkoopprocedure. Helaas lijkt de uitwerking van dit verschil in de Nederlandse regelgeving niet helemaal doorgedacht.47 Kan een bieder alleen certificaten uitstoten en zo ja, wat gebeurt er dan met de onderliggende aandelen? Zouden aandelen automatisch over moeten gaan samen met de certificaten, dan lijkt daarvoor een (nu ontbrekende) wetsbepaling noodzakelijk. Wat gebeurt er indien een certificaathouder hangende de procedure overgaat tot decertificering? In geval van certificering zal een bieder na een openbaar bod (op de certificaten) vaak in bezit zijn van de certificaten en niet van de aandelen zelf. De gebruikelijke praktijk in uitkoopprocedures is dan dat decertificering van de certificaten van de bieder plaatsvindt opdat de bieder de uitkoopprocedure – zoals vereist – als aandeelhouder kan instellen. Kan een dergelijke decertificering voor de uitstootprocedure nu achterwege blijven of moet gelet op 2:359c lid 1 BW – dat stelt dat de uitstoter voor eigen rekening48 kapitaal moet verschaffen – worden aangenomen dat alleen aandeelhouders een uitstootvordering kunnen instellen? Wanneer een bieder slechts geïnteresseerd is in de aandelen, zal hij dan kunnen volstaan met het dagvaarden van het administratiekantoor49 of zal hij in een uitstootvordering ook de certificaathouders mee moeten dagvaarden? Hoe moet worden omgegaan met buitenlandse instrumenten, zoals American Depository Receipts (ADR’s)? Vallen deze instrumenten ook onder de definitie van “effecten” in de zin van de Richtlijn en dus onder de uitstootregeling van 2:359c BW? Op geen van deze vragen is vooralsnog een duidelijk antwoord te geven. In het Grolsch-arrest heeft de bieder SABMiller er voor gekozen om kort voor het instellen van de uitstootvordering tot decertificering van de via het bod verworven certificaten over te gaan en zowel de aandeelhouders als certificaathouders te dagvaarden. Wellicht dat de Ondernemingskamer in volgende uitspraken enkele knopen op dit vlak kan doorhakken. Tegelijkertijd lijkt er 420

ook een taak voor de wetgever om nog eens kritisch naar de uitstootregeling te kijken. Daarvoor bestaat wellicht de nodige ruimte nu ook de Monitoring Commissie Corporate Governance Code na een gehouden consultatieronde de wetgever heeft aanbevolen om eens naar de diverse voorstellen voor aanpassing van de uitkoop- en uitstootregeling te kijken.50 Bemoedigend in dit verband is dat het Ministerie van Financiën, als beheerder van de consignatiekas, met Euroclear Nederland het initiatief heeft genomen om in ieder geval de uitkering van na een uitkoop- of uitstootprocedure in de consignatiekas gestorte gelden nu ook voor certificaathouders eenvoudiger te maken.51 8 Afronding Doordat de wetgever de uitstootregeling heeft ingevoerd naast de bestaande uitkoopregeling, kan een bieder na een openbaar bod veelal kiezen uit beide regelingen. De voordelen van de nieuwe uitstootregeling boven de bestaande uitkoopregeling lijken echter beperkt en de keuze lijkt vooral te (moeten) worden bepaald aan de hand van de vraag of door de doelvennootschap meerdere soorten aandelen zijn uitgegeven. De uitstootprocedure zou aanzienlijk aantrekkelijker worden indien de Ondernemingskamer daarin zou kiezen voor een vaste peildatum. Zonder wijziging lijdt de uitstootprocedure aan dezelfde gebreken als de uitkoopprocedure, zoals die ook in de consultatie van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code naar voren zijn gekomen en waarvan vooral de te lange duur van de procedures in het oog springt. Veel alternatieven heeft een bieder overigens niet, nu alternatieve wijzen van uitstoting van minderheidsaandeelhouders door de Ondernemingskamer lijken te worden afgesneden in de Shell-uitspraak52 en doordat minderheidsaandeelhouders ook het initiatief kunnen nemen en een uittreedvordering als bedoeld in art. 2:359d BW aanhangig kunnen maken. Misschien dat een bieder toch nog eens de mogelijkheden van een grensoverschrijdende fusie moet onderzoeken (2:333c jo. 2:333h BW)?

41. Zie o.a. OK 3 januari 2008, ARO 2008, 14 (Nedschroef). 42. OK 9 november 2006, ARO 2006, 188 (AM). 43. OK 9 november 2006, ARO 2006, 188 (AM); OK 9 november 2006, JOR 2007, 11 (Frans Maas); OK 27 september 2007,JOR 2008, 12 (Seagull). 44. OK 3 januari 2008, ARO 2008, 14 (Nedschroef). 45. Art. 15 jo. art. 2 sub e van de Richtlijn. 46. Zie ook TK 2005-2006, 30419, MvT, p. 37: certificaten kunnen onderwerp zijn van uitstootprocedure. 47. Vgl. ook L.J. Hijmans van den Bergh, Ondernemingsrecht 2006, p. 67. 48. Zie o.a. Asser-Maeijer 2-III (2000), nr. 510. 49. OK 15 juli 1999, JOR 1999/199 (Flexovit). 50. Zie www.commissiecorporategovernance.nl bij de consultatieronde van september 2008 en aanbeveling 5 in de corporate governance code van 10 december 2008. 51. Zie voor een beschrijving van de problematiek P.D. Olden, W.P. Wijers, WPNR 2004, p. 814-819. Een herziene versie van Euroclear Nederland circulaire 1834 met de Euroclear Nederland consignatiekasprocedure is in voorbereiding. 52. OK 20 december 2007, JOR 2008, 36 (Shell).

W.P.N.R

16 mei 2009/6799

Uitkopen of uitstoten?

Recommend Documents