BUDAPESTI ÉRTÉKTŐZSDE Kochmeister-díj
2010
A BEFEKTETŐI MAGATARTÁS KERESLET-KÍNÁLAT ELEMZÉSE: A MAGÁNBEFEKTETŐK ÉS A VÁLLALATOK INTERAKCIÓI
Barkó Tamás és Simon Zorka Pénzügy MSc hallgatók Pécsi Tudományegyetem Közgazdaságtudományi Kar
Konzulens: Cziráki Péter PhD hallgató Tilburg University
Köszönettel tartozunk Dr. Bedő Zsoltnak, Dr. Herman Sándornak, Kehl Dánielnek, Dr. Rappai Gábornak és végül, de nem utolsósorban Dr. Schepp Zoltánnak.
ABSZTRAKT Jelen tanulmányban a pénzügyi szektort pro-ciklikusságának tárgyalása után bemutatjuk a nem-racionális befektetői magatartással foglalkozó pénzügyi viselkedéstan főbb eredményeit – megalapozva ezzel empirikus kutatásunkat. A szakirodalmi áttekintés során sorra vesszük a magánbefektetők – vagyis a noise traderek – döntéshozatalának lehetséges hibáit, piaci tranzakcióik jellemző formáit, illetve ezeknek a piacra és annak többi szereplőjére gyakorolt hatását. A piac keresleti oldalának tárgyalását a kínálati oldal rövid, irányított elemzése követi: feltárjuk a vállalatok és a befektetői igények találkozásának színterét a vállalati osztalékpolitika és a befektetői sentiment vizsgálatán keresztül. Ezt
követő
empirikus
kutatásunk
fókuszában
az
áll,
hogy
a
magánbefektetők
osztalékpreferenciája és a vállalatok osztalékfizetési hajlandósága miként változik a pénzügyi ciklusokkal, különösképpen, hogy milyen képet mutat válság idején. Célunk ezzel az, hogy a magánbefektetők és a vállalatok viselkedését ne elszigetelten kezeljük, hanem az osztalékpolitikán
keresztül
tulajdonképpen
kereslet-kínálat
elemzést
végezzünk.
Eredményeink azt mutatják, hogy válság idején a befektetők keresik azokat az értékpapírokat, melyek fix pénzáramot garantálnak és hajlandóak is értük többet fizetni. Különösen igaz ez a kisvállalatok részvényeire, melyek értékelése és ebből adódóan arbitrázsolhatósága sokszor a releváns információk hiányában nehezebb. Ezen vállalatok osztalékpolitikája kifejezetten erős információtartalommal bír arra nézve, hogy jól menedzseltek, cash flow-ik stabilak, a pozitív abnormális hozamuk pedig azt mutatja, hogy a befektetői oldal pozitívan értékeli és jutalmazza is ezt az információt.
JEL klasszifikáció: D03, G01, G11, G14, G15, G35
Tartalomjegyzék 1.
Bevezetés ........................................................................................................................... 1
2.
A pénzügyi szektor pro-ciklikus vonásai ..................................................................... 3 2.1.
A (modern) pénzügyi akcelerátor elmélet ............................................................ 3
2.2.
A pénzügyi szektor változásainak hatása a pro-ciklikusságra .......................... 4
2.2.1.
A változások mozgatórugói ............................................................................. 4
2.2.2.
A változások hatása a szektor pro-ciklikusságára: ....................................... 5
2.3.
A háztartások megtakarítási hajlandósága ........................................................... 7
2.4.
A
pénzügyi
akcelerátor
működés
közben:
a
2007-es
másodrendű
jelzálogpiaci válságtól a világgazdasági recesszióig ...................................................... 8 3.
A magánbefektetői magatartás alternatív értelmezése: a pénzügyi viselkedéstan 10
4.
5.
6.
3.1.
Az arbitrázs korlátai ............................................................................................... 11
3.2.
A kognitív pszichológia eredményei ................................................................... 13
3.2.1.
A befektetői várakozások ............................................................................... 13
3.2.2.
A befektetők preferenciái ............................................................................... 15
A befektetők piaci interakciói: a noise traderek és hatásuk .................................... 19 4.1.
A noise traderek ...................................................................................................... 19
4.2.
A noise traderek jelenlétének piaci hatása .......................................................... 21
4.3.
Zártvégű befektetési alapok rejtélye .................................................................... 22
A befektetők hangulata: a piaci sentiment ................................................................ 24 5.1.
A bottom-up megközelítés .................................................................................... 24
5.2.
A top-down megközelítés ..................................................................................... 25
5.3.
A sentiment proxyjai .............................................................................................. 27
A vállalati pénzügyek egyik alappillére: az osztalékpolitika ................................. 29 I
6.1.
Az osztalékpolitika általános jellemzői ............................................................... 29
6.2.
Az osztalékpolitika megítélése ............................................................................. 30
6.3.
Az osztalékpolitikát befolyásoló tényezők ......................................................... 31
7.
Kutatásunk kerete ......................................................................................................... 35 7.1.
Kutatásunk célja és az alkalmazott módszertan ................................................ 35
7.2.
Kutatásunk hatóköre .............................................................................................. 36
7.3.
Az adatbázis ............................................................................................................ 37
8.
Eredmények ................................................................................................................... 39
9.
Összefoglalás .................................................................................................................. 47
10.
Irodalomjegyzék ......................................................................................................... 48
11.
Mellékletek .................................................................................................................. 54
II
1. Bevezetés Az elmúlt évtizedekben a pénzügyi szektor jelentős fejlődésen ment keresztül, ennek és a reálszférához kötődő szoros kapcsolatának köszönhetően kiszolgáltatottá vált a makrogazdaság konjunkturális ingadozásának – azaz a gazdasági ciklusokkal való együttmozgás,
pro-ciklikusság jellemzi. Ezek a gazdasági mozgások éreztetik
hatásukat a pénzügyi szektor intézményeinél – amelyek válságok esetén a likviditás és a hitellehetőségek megvonásával, fellendülésekkor pedig fokozott forrásbőség megteremtésével erősítik fel az említett ciklusok hatását. Ezt a jelenséget pénzügyi akcelerátor hatásként tartja nyilván a szakirodalom. Mivel a háztartásoknál és a vállalatoknál fellépő külső finanszírozási igényt a pénzügyi szektor intézményrendszere hivatott kielégíteni, így az ebben a szektorban végbemenő változások közvetlen hatással bírnak mind a vállalatok, mind a háztartások fogyasztási és magtakarítási döntéseire. A pénzügyi akcelerátor elmélet alapgondolatának továbbvitele mellett vizsgálva a fent említett változásokat és azok hatását, tisztább képet kaphatunk a gazdasági szereplők, jelen dolgozat esetében a magánbefektetők, megtakarítási és befektetési döntéseiről. A hagyományos pénzügyi elméletek hatékony piacokat, haszonmaximalizálás alapú döntéshozatalt és szereplők azonos informáltságát feltételezik, de empirikus vizsgálatok és a tőkepiacok mikrostruktúrájával foglalkozó vonulat kutatói is bizonyítják, hogy a befektetők nem tekinthetők homogén csoportnak. Fontos elkülöníteni a magasabb fokú, racionális döntéshozatalra képes intézményi befektetőket, akik szaktudásuknak és technikai apparátusuknak köszönhetően pontosabb információk alapján tájékozódnak a piacon; és az erőforráskorlátokból adódóan
minden
információt
nem
mérlegelő,
korlátozottan
racionális
magánbefektetőket. Ez utóbbi csoport számos, a közgazdaságilag racionálisnak ítélt viselkedéstől eltérő magatartásformát mutat, amelyeknek köszönhetően a pénzügyi viselkedéstannal foglalkozó kutatók között kivívta a noise trader, azaz „zajos kereskedő” elnevezést. A magánbefektetők, akik érzelmeiktől vezérelten, pillanatnyi hangulatuktól függően is hozhatnak döntéseket, nagyszámú, de kis értékű tranzakciókkal vannak jelen a 1
piacon. Az érzelemvezérelt döntéshozatal és a korlátozott racionalitás hajlamossá teszi a befektetőknek ezen csoportját különböző, a racionális befektetők által kiaknázható
viselkedésforma
követésére
(pl.:
csordahatás
követése,
adott
értékpapírok félreárazásának fenntartásával piaci buborékok létrehozása, stb.), ezért különösen fontos lehet az intézményi befektetők számára a magánbefektetők hangulatának, vélekedéseinek ismerete, melyet a piaci sentiment-tel ragadhatunk meg. Jelen dolgozat célja, hogy a pénzügyi szektort pro-ciklikussá tevő változások áttekintése után bemutassa a nem-racionális befektetői magatartással foglalkozó pénzügyi
viselkedéstan
főbb
eredményein
keresztül
a
magánbefektetők
döntéshozatalának, piaci tranzakcióinak jellemző formáit, a sentiment-et, és ezen jelenségeknek a piacra gyakorolt hatását. A piac keresleti oldalának tárgyalását a kínálati oldal rövid, irányított elemzése követi. Ehhez kapcsolódóan empirikus kutatásaink eredményeit közöljük, melyben az első részben áttekintett elméleteket alapul véve vizsgáljuk a magánbefektetők és a vállalatok interakcióit a vállalati osztalékpolitika és a sentiment időbeli vonásainak elemzésén keresztül.
2
2. A pénzügyi szektor pro-ciklikus vonásai 2.1. A (modern) pénzügyi akcelerátor elmélet A gondolat, hogy a pénzügyi szektor sokoldalú kapcsolatai révén felerősíti a makrogazdasági folyamatokat, már az 1930-as években megszületett, a Nagy Gazdasági Válságtól eredeztethető. Azóta számos kutató és irányzat vizsgálta a pénzügyi akcelerátor hatást, melynek eredményeképpen a reálgazdaság és a pénzügyi szektor kölcsönhatása révén létrejön egy, a konjunkturális állapotokat felerősítő folyamat. Ez a hatás a pénzügyi szektor azon különleges funkciójából adódik, hogy hosszútávon finanszírozó, rövidtávon likviditást biztosító szerepet tölt be a reálszféra és a háztartások irányába. Az elmélet szerint a folyamat a hitelbiztosítékok értékén alapul, hiszen az eszközök (pl.: termelő vállalatok esetén gépek, háztartások esetén ingatlanok) árának emelkedése lehetővé teszi a gazdaság szereplőinek hitelekhez jutását, ezáltal a jólét vagy a vállalati növekedés elérését. (Természetesen az eszközök árának esése éppen ellenkezőleg hat a hitelképességre.) Ez a jelenség a ciklusokkal egyező irányban mozog, hiszen az eszközök ára általában pozitívan korrelál a gazdaság állapotaival, és mert a források elérhetősége a beruházások és a fogyasztás, azaz a gazdasági növekedés függvényében bővül. Bernanke és szerzőtársai (1999) megmutatták, hogy egy ilyen rendszerben bekövetkező negatív exogén sokkhatás eredményeképpen a cégek (vagy akár háztartások) teljesítménye csökken, valamint a hitelek biztosítékául szolgáló eszközök értéke is mérséklődni fog. Ez a jelenség maga után vonja vállalatok – és egyidejűleg a vállalati szféra által foglalkoztatott háztartások – hitelképességének, ezzel egyidejűleg a hitelezés feltételeinek és mértékének romlását is, melynek következtésben a vállalati teljesítmény tovább romlik. A vállalatok külső finanszírozási igényének ki nem elégítéséből létrejövő ördögi kör, más néven likviditási spirál, átterjed az egész gazdaságra, így a bankok eszközeinek értéke is csökkenni fog, megnövelve azok tőkeáttételét. Az új tőke kihelyezése a bankoknak nagy nehézséget jelent gazdasági recesszió idején, így eszközeik csökkentésébe kezdenek. A likvidációk során még lejjebb nyomják az eszközök piaci árát, 3
felerősítve az eredeti negatív sokk hatását. Ezt a helyzetet csak súlyosbítja, ha a bankok eszközeinek túlnyomó része tőkeáttétellel rendelkezik. Viszont meg kell jegyezni, hogy a pénzügyi akcelerátor működése szimmetrikus, a fent említett folyamat pozitív sokkhatás esetén is lejátszódik, növelve a reálszféra számára elérhető források nagyságát, így elősegítve a gazdasági növekedést.
2.2. A pénzügyi szektor változásainak hatása a pro-ciklikusságra A pénzügyi szektorban az elmúlt évtizedekben végbemenő liberalizáció, a technológia nagymértékű és gyors fejlődése, valamint a pénzügyi innovációk megjelenése jelentősen átformálták a pénzügyi rendszerről korábban kialakított képet – eddig soha nem látott hatékonyságnövekedésnek lehettünk szemtanúi. Fontosnak tartjuk megvizsgálni, hogy mik voltak ezeknek a változásoknak a mozgatórugói, valamint hogy ezek a változások hogyan hatottak a szektor prociklikusságára. 2.2.1. A változások mozgatórugói1 i.
A technológia fejlődése: a. A bankokban bevezetésre kerülő credit scoring rendszerek lehetővé tették a bankok számára a hitelezési folyamat időbeli lerövidítését, bizonyos szintű automatizálását, ezáltal hatékonyságának ugrásszerű növekedését. b. A pénzintézetek az informatika terjedésében is hatékonyságjavító lehetőséget láttak, a személyi banki kapcsolatok helyett ma már igen gyakori az ügyfeleknek távolról történő szolgáltatásnyújtás, az ebanking rendszerek kiépítése. c. A
szektorban
lezajlott
infrastruktúra-fejlődésének
köszönhetően
lehetővé vált a real-time, 24 órás tőzsdei kereskedés, az értékpapírok dematerializálása; a bankközi tranzakciók lebonyolítására alkalmas kapcsolatok kiépülése erodálta az elszámolási kockázatot, valamint a nemzetközi
devizaügyletek
esetén
felmerülő
hitelkockázatokat.
Mindemellett a nemzeti pénzpiacok között kiépülő globális kapcsolati 1
Panetta és szerzőtársai (2009) alapján.
4
háló egyaránt fokozza a helyi válságok továbbterjedésének lehetőségét, és sebességét is. ii.
Pénzügyi innovációk, új termékek megjelenése a pénzügyi elméletek fejlődésének köszönhető, leginkább a meglévő pénzügyi termékek továbbfejlesztését és az értékpapírosítást jelenti. Már a 80-as évek óta elemzik ezen termékeknek a piacra gyakorolt hatását – vajon destabilizáló-e jelenlétük, vagy inkább kívánatos, hiszen megszüntetik a piac eddig illikvidnek számító szegmenseit? Megállapítható, hogy hatásuk kedvező abból a szempontból, hogy a piaci hiányosságokat áthidalják és lehetővé teszik a kockázatot nagyobb fokú megosztását, viszont a bonyolult konstrukciók létrejöttével egyre kevésbé leszünk tisztában a kockázatok valós mértékével.
iii.
A pénzügyi szektor deregulációja: megfigyelhető, hogy a pénzügyi szektor szabályozása lazult az elmúlt évtizedek folyamán, lehetővé téve a hitelpiac nagymértékű,
nemzetközi
bővülését;
valamint
megkönnyítve
az
országhatárokat átívelő tranzakciók lebonyolítását. Emellett a szabályozás sikeresen tartotta a lépést a folyamatos technológiai innovációkkal is. 2.2.2. A változások hatása a szektor pro-ciklikusságára:2 A fent említett változások hatásának következménye a szektorban lezajlott nagymértékű hatékonyságjavulás, a megnövekedett stabilitás és a konjunkturális hatásokra való fokozott érzékenység lett. i.
A banki ügyfélkapcsolati politikája lazulásának köszönhetően a korábbi személyes banki kapcsolatok helyett egyre több ügyfél választja az e-bankingot, ezáltal a banki alkalmazottak egyre kevesebb soft információval rendelkeznek ügyfeleikről, melyek segíthetnének egy esetleges jövőbeli hitelbírálatkor. Emellett problémát jelent az is, hogy a credit scoring rendszerek ex post számviteli adatokon alapulnak, melyek recessziós időszakban automatikusan rontják az ügyfél hitelminősítését, még nehezebb helyzetbe hozva a vállalatokat, ezáltal elindítva a fent bemutatott likviditási spirált. A credit
2
Panetta és szerzőtársai (2009) alapján.
5
scoring rendszerek másik hiányossága, hogy nehezen alkalmazhatók magánszemélyek hitelezésére a releváns információk hiányában. ii.
Az értékpapírosítás során létrejövő másodpiaci termékek többsége olyan bonyolult konstrukció, melyeknek átláthatósága korlátozott, így a bennük rejlő kockázatok teljes körű ismerete sem lehetséges – ezáltal információs aszimmetriát teremtenek a termékek eladói és vásárlói között. Ez gazdaságilag destabilizáló hatású is lehet a nagy veszteségek bekövetkezésének lehetősége miatt, annak ellenére, hogy piaci jelenlétük lehetővé teszi a magas fokú diverzifikációt és kockázatmegosztást.
iii.
A bankszektort jellemző verseny növeli a hatékonyságot, ellenben a gazdaság más szektoraival, nem piactisztító hatású. A verseny miatt létrejövő piacszerzési kényszer a bankokat a rosszabb minősítésű adósok hitelezésére készteti, és az így megnövekedő kockázati étvágy miatti elégtelen fedezetű hitelezés recesszió esetén gazdaságilag destabilizáló hatású lesz, mélyítheti a kibontakozó válságot. Ennek a problémának a megoldásában nagy felelősség hárul a pénzügyi rendszer szabályozó szerveire, melyek különböző ajánlásokkal (pl.: Bázeli Ajánlások) és kötelezettségekkel állíthatnak korlátot a bankok kockázatvállalásának.
iv.
A pénzpiaci globalizáció, amely a nemzetközi szervezetek létrejöttében, az intenzív tőzsdei és bankközi kapcsolatokban nyilvánul meg, szintén növeli a szektor pro-ciklikusságát. Egyes nézetek szerint a nemzetközi nyitottság lehetővé teszi az országkockázat diverzifikációját nemzetközi portfóliók létrehozásával, viszont ezáltal a portfólióban szereplő országokban a fogyasztás és a GDP korrelálni fognak. Mások szerint az integrációknak köszönhetően sokkal könnyebben és gyorsabban terjedhetnek át egyik területről a másikra a helyi visszaesések, és nőhetnek ezáltal regionális, vagy világválsággá. Ezt a jelenséget a szakirodalom „contagion effect” néven ismeri.
v.
A háztartások eladósodottságának elsődleges oka a megváltozott időpreferenciára vezethető vissza: megnövekedett a jelenben elfogyasztani kívánt javak mennyisége, melyet a háztartások többsége kedvező gazdasági időszakokban 6
relatíve könnyen elérhető személyi hitelekből fedez. Ennek eredményeképpen megnő a háztartások abszolút és relatív jóléte az elkölthető jövedelmekhez képest, ami pénzügyi kockázatoknak való kitettséget hoz létre. Ezzel egyidejűleg növekszik a háztartások árérzékenysége is, amely befolyásolja az így ciklikussá váló fogyasztást, növelve az egész rendszer pro-ciklikus voltát. vi.
A tartósan alacsony kamatlábak növelik a rendszer pro-ciklikusságát a bankok megnövekvő kockázatvállalása, vagy az érme másik oldalát nézve, a háztartások nagyobb mértékű eladósodottsága által.
2.3. A háztartások megtakarítási hajlandósága Mielőtt áttekintenénk a pénzügyi szektor pro-ciklikus vonásainak megnyilvánulásait válságok esetén, érdemes rövid kitérőt tenni a háztartások megtakarításának néhány motívumára, az elmúlt időszakra jellemző alakulásának vizsgálatára. Ahogy arra Browning és Lusardi (1996) is felhívja a figyelmet, számos jól kidolgozott modell és elmélet létezik a háztartások fogyasztási döntéseivel kapcsolatban, viszont a megtakarítási döntésről, vagy a megtakarítási hajlandóságról kevés, többségében leíró jellegű munka született.3 John Maynard Keynes szerint az egyéneknek számos oka lehet megtakarításokat képezni – ezáltal csökkenteni a jelenbeli fogyasztását a jövőbeli javára. Sokan képeznek vésztartalékokat váratlan események bekövetkeztére (pl.: baleset utáni kórházi kezelés költségeire), vagy készülnek fel az időskori öngondoskodásra bizonyos összegek félre tételével. Mások a megtakarításuk nyújtotta anyagi függetlenséget élvezik, vagy azt, hogy érdeklődésüknek megfelelő kedvteléseik lehetnek. Megint mások vágyaikat szeretnék a félrerakott pénzükből megvalósítani, legyen az akár egy utazás, egy vállalkozás beindítása, vagy egyéb, kockázatos üzleti manőverek finanszírozása. A háztartások, vagy a magánbefektetők megtakarításai változhatnak a gazdasági konjunktúra függvényében, bár a változás iránya nem egyértelmű. Ennek az az oka, Ennek az lehet az oka, hogy a megtakarításokat a háztartások elkölthető jövedelme és kiadásai közötti különbségként szokás definiálni, tehát célszerűbbnek tűnhet a fogyasztási döntések vizsgálata, melyből reziduális értékként adódik a megtakarítások alakulása.
3
7
hogy fellendülés, másként gazdasági növekedés esetén az egyének elkölthető jövedelmei növekedhetnek, de a növekményi részt nemcsak megtakarításokra, hanem a fogyasztások növelésére is fordíthatják. Ehhez hozzájárulhat még a fellendülésekkor tapasztalható, relatíve olcsó banki forrásszerzés lehetősége, ami hitelfelvételre serkent – a jövőbeli jövedelmek terhére növeli a jelenbeli fogyasztási potenciált. Szélsőséges helyzetekben a megtakarítási ráta negatív értéket is felvehet, ahogy az megfigyelhető volt az Egyesült Államokban is 2005 második felétől [Steindel, 2007]. Recesszió esetén viszont egyértelműen kijelenthető, hogy csökken mind az egyének, mind a háztartások megtakarítási rátája, mert a romló teljesítményű gazdaságban csökken az elkölthető jövedelem nagysága, valamint nehezebbé válik a korábban felvett hitelek törlesztése. A háztartások fokozott eladósodottsága – magas kitettsége a pénzügyi kockázatoknak – és a csökkenő megtakarítási ráta4 hosszútávon csökkenő fogyasztást és romló életszínvonalat von maga után.
2.4. A pénzügyi akcelerátor működés közben: a 2007-es másodrendű jelzálogpiaci válságtól a világgazdasági recesszióig A közelmúltban lezajlott és utóhatásait máig éreztető, 2007 nyarán az Egyesült Államok másodrendű jelzálogpiacáról induló, de reálgazdasági világválsággá kiszélesedő folyamat jól szemlélteti az eddig bemutatott mechanizmusokat. Király és szerzőtársai (2008), valamint Murphy (2008) szerint a válság kialakulásához a pénzügyi szektor fejlődésének eredményeképpen létrejövő globális pénzpiaci kapcsolatok
hálója,
az
alacsony
kamatkörnyezet,
a
világméretű
pénzügyi
egyensúlytalanságok, valamint az értékpapírosítás útján létrejövő innovatív pénzpiaci termékek és azok kockázatainak hiányos ismeretei vezethettek.5 Leaver (2009) szerint a felsoroltak mellett még meghatározó szerepe volt a válság Persze vannak egyéb tényezők is, melyek csökkenthetik a megtakarítási ráta nagyságát az elkölthető jövedelmek változatlansága mellett – ilyenek lehetnek az infláció, egyes termékek árának (pl. energia) nagy arányú növekedése, vagy akár a széleskörű szociális ellátórendszerek jelenléte. Mindemellett arra a jelenségre is érdemes felhívni a figyelmet, hogy a különböző ráták számítási módjaik különbözősége miatt eltérő eredményt adhatnak egyazon gazdaságról, tehát az egyes eredmények fenntartásokkal kezelendők [Steindel, 2007]. 5 Ezek azok a faktorok és tendenciák, amelyek Panetta és szerzőtársai (2009) szerint a pénzügyi szektor pro-ciklikussá válásához vezettek. 4
8
kialakulásában az elégtelen szabályozásnak és az ebből adódó nem megfelelő mértékű piaci transzparenciának is. Az ezen hatások eredőjeképpen kialakuló válság a „credit crunch”-ban teljesedett ki – a bankok befagyasztották finanszírozási és likviditást biztosító szerepüket, ezáltal a pénzügyi akcelerátor elméletben leírtak alapján a recesszió átterjedt a gazdaság reálszférájára is. Emellett a „contagion effect”-ként ismert jelenségnek megfelelően fokozatosan kiterjedt földrajzilag; elérte más, az Egyesült Államokkal pénzügyi, vagy gazdasági kapcsolatban lévő, illetve a nyitott gazdasággal rendelkező országok – köztük hazánk és a környező régió országainak – gazdaságait is. Ionescu és szerzőtársai (2010) megmutatták, hogy érdekes jelenségek voltak megfigyelhetők a válság kibontakozásakor a tőkepiacokon szereplői között: a befektetők egy része számos, a megszokottól eltérő magatartásformát mutatott, amikor
egyes
hírek
hatására
–
de
az
adott
vállalat
fundamentumainak
változatlansága mellett – lázas eladásba vagy vásárlásokba bocsátkozott, követte mások sikeresnek tűnő stratégiáit, vagy bizonytalanság-, és kockázatkerülés okán pánikszerűen elhagyta a piacot. Ezeknek, és egyéb, közgazdasági értelemben racionálisnak vett magatartástól eltérő viselkedésformáknak a magyarázatát tűzzük ki célul dolgozatunk következő fejezetében.
9
3. A magánbefektetői magatartás alternatív értelmezése: a pénzügyi viselkedéstan A hagyományos pénzügyi elméletek mind azon a feltevésen alapulnak, hogy a befektetők racionálisan viselkednek: azaz várható hasznosságuk maximalizálására törekszenek, és az új információkat a Bayes-tétel6 alapján építik be döntéshozatalba. Emellett fontos kitétel az is, hogy a piacok hatékonyak, tehát a piacon található eszközök ára megfelel azok fundamentális értékének, illetve tartalmaz minden fellelhető információt. Ez utóbbi feltétel azt jelenti, hogy a piacokon nem maradhat fent félreárazás, hiszen a racionális befektetők felismerve a kockázatmentes profitszerzési lehetőséget, arbitrázzsal megszüntetik azt. Azonban, ahogy Thaler (1999) is rávilágít, ezek a feltételek nem valószerűek. Ugyan már Milton Friedman óta közgazdasági paradigmának tekinthető, hogy az eszközök árát a racionális befektetők állapítják meg. Azonban ha kikötéseken lazítva feltételezzük azt, hogy a piacon jelenlévő befektetők közül is legalább a „marginális befektetőre” igazak a fenti állítások, akkor is fent marad a kérdés, hogy a többi, valós befektető hogyan, mi alapján és milyen döntéseket hoz. Emellett, bár a hagyományos elméletek és a hatékony piacok hipotézise rendkívül kézenfekvő és egyszerű keretrendszer, számos, a gyakorlatban is megfigyelhető jelenséget nem képes magyarázni – a piaci buborékok hosszabb távú fennmaradását, a részvényhozamok megjósolhatóságát, a vállalati osztalékpolitika hatását a részvényárfolyamra, a tőkeprémium-rejtélyt, a zártvégű alapok rejtélyét, az árak napon belüli volatilitását, stb. Ezeket a jelenségeket összefoglalóan piaci anomáliáknak nevezzük. A piaci anomáliák magyarázatára megszületett a pénzügyi elméleteknek egy új vonulata, a pénzügyi viselkedéstan, amely olyan jelenségek vizsgálatával foglalkozik, melyeket csak nem teljesen racionálisan7 viselkedő piaci szereplők feltételezése mellett
A Bayes-tétel szerinti döntéshozatal lényege, hogy a döntéshozó bizonyos események bekövetkezéséhez a priori valószínűségeket rendel, melyek később az új információk beemelésével a posteriori valószínűségekké transzformál. Az a posteriori valószínűségek tartalmazzak az elérhető információkat, így megalapozott „becslésnek” tekinthetők. 7 A racionalitás többféleképpen is feloldható: vagy azt a feltételezést hagyjuk el, hogy a befektetők a várható hasznosságot maximalizálják, vagy a Bayes-tétel érvényesülésétől tekintünk el. Egyes modellek mindkét kikötést feloldják. 6
10
lehet értelmezni [Barberis-Thaler, 2003]. A pénzügyi viselkedéstan a befektetők pszichéjét vizsgálja a kognitív pszichológia eredményeinek felhasználásával; középpontba helyezve az emberi tényezőnek a piac többi szereplőjére, illetve a piac egészére gyakorolt hatását [Sewell, 2007]. A pénzügyi viselkedéstan elméletrendszerén belül megkülönböztethetünk két további vonulatot [Barberis-Thaler, 2003]: i.
A kutatások egy része olyan piacok elemzésével foglalkozik, melyeken egyaránt jelen vannak racionális és irracionális befektetők – ezeken a piacokon az eszközök árában megmutatkozik az irracionalitás, ezért hosszabb távon is fennmaradhat a félreárazás. Ilyen piaci környezetben a hagyományos értelemben vett arbitrázs nem lehetséges, mert az irracionális befektetők jelenlétével megjelenő kockázat és egyéb tényezők korlátokat teremtenek a piacon.
ii.
A kutatások másik vonulata nem a piac egészét, hanem a befektetők és azok pszichéjének vizsgálatát tűzi ki céljául – az irracionalitás mibenlétét hivatottak magyarázni: azt, hogy a befektetők hogyan alkalmazzák rosszul a Bayes-tételt,
illetve
hogyan
térnek
el
a
szubjektív
hasznosságaik
maximalizálásától. Ez a vonulat a kognitív pszichológia eredményeivel magyarázza a befektetők meggyőződéseit, a preferenciáik alakulását, illetve a döntéshozatal folyamata során alkalmazott kritériumok működését.
3.1. Az arbitrázs korlátai Középerős információs hatékonyságú piacokon az árak a releváns és elérhető információkat, köztük az eszközöktől a jövőben várt jövedelmek fundamentális értékelését is tükrözik. Azonban még hatékony piacokon is létrejöhetnek olyan helyzetek, amikor a különféle eszközárak struktúrája átmenetileg inkonzisztenssé válik. Ennek talán legegyszerűbb formája, ha megsérül az egy ár törvénye: a különböző piacokon egy adott eszközzel különböző árakon kereskedhetnek. Ebben az esetben lehetőség nyílik az ún. tiszta arbitrázsra;8 azaz a racionális befektető, aki
Az egy ár törvényének sérülésekor tiszta arbitrázsról beszélünk, melynek pénzáramai biztosnak (p=1) számítanak. Az arbitrázs másik fajtája, a kockázatarbitrázs, amely nem az egy ár törvényének 8
11
felismeri a kockázatmentes befektetési lehetőséget, adott áron vásárol az eszközből az egyik, és annál magasabb áron eladja azt egy másik piacon. Mivel ezek a tranzakciók egyidejűleg történnek és a befektetőknek a tranzakció nem kerül pénzébe – költség-, és kockázatmentesen tudnak profitot realizálni. [Bélyácz, 2009]. Az elmélet szerint hatékony piacokon az arbitrázs felszámolja önmagát, ezáltal nem jöhet létre hosszabb távon fennmaradó félreárazás – azaz kockázatmentes profitszerzési lehetőség. Azonban Shleifer és Vishny (1997) megmutatták, hogy a valóságban a piacok közötti tranzakciókat költségek terhelik, a piacok időbeli és térbeli eltérései, a jogi szabályozásuk különbségei, valamint az irracionális noise traderek jelenléte kockázatokat szül, tehát nem lehetséges minden határon túl az arbitrázs lebonyolítása – ezáltal a piaci félreárazások fennmaradhatnak akár hosszabb időszakon keresztül is. A piacon az arbitrázsőrök többfajta kockázattal is szembesülnek egy lehetséges arbitázs-ügylet esetén. A legnyilvánvalóbb kockázat, ami egy értékpapírügylet során felmerül, az az értékpapír fundamentális9 kockázata. A másik kockázat a noise traderek által keltett kockázat [Shleifer - Vishny, 1997 és De Long és szerzőtársai, 1990], amely az irracionális befektetők potenciális hangulatváltozásainak az árakra gyakorolt hatásából adódik. Képzeljük el, hogy egy arbitrázsőr vásárol egy alulárazott részvényt, aminek az árát a piaci pesszimizmus még lejjebb nyomja. Az arbitrázsőr a nagy veszteségektől való félelme miatt még a félreárazás megszüntetése előtt elhagyja a piacot, ezáltal az árak hosszabb távon is eltérülnek a fundamentális értéktől. Ez a helyzet csak súlyosbodik, ha az arbitrázsőr nem a saját tőkéjét fekteti be, hanem mások pénzét menedzseli portfóliók formájában. A fent vázolt ügynök-problémának egy rendkívül fontos következménye, hogy a kívánttól eltérő irányba befolyásolja az arbitrázsőrök kockázatvállalási hajlandóságát
sérülésén, hanem félreárazott értékpapírok megkeresésén alapul. A kockázatarbitrázs másik jellemzője, hogy a belőle keletkező pénzáramok nem biztosak. 9 Ennek a kockázatfajtának a mértéke csökkenthető, ha egy helyettesítő értékpapírból short pozíciót vesz fel a befektető, de sajnos az értékpapírok többsége nem rendelkezik tökéletes helyettesítőkkel – így ez a kockázat sem eliminálható teljesen.
12
a befektetők forráskivonásától való félelmük miatt. Ennek az az oka, hogy a portfólió-menedzsereket a teljesítményük alapján ítélik meg megbízóik [ChevalierEllison, 1999], akik a befektethető tőkét a rendelkezésükre bocsátják. A teljesítmény a portfóliók hozamában mérhető, ezért nem teheti meg egy arbitrázsőr, hogy magas kockázatú, vagy nagy potenciális veszteségeket tartalmazó ügyletekbe bocsátkozzon – így csökken a kockázatvállalási hajlandósága. Emellett fontos megemlíteni, hogy a menedzserek teljesítményét általában évente értékelik, így a befektetések időhorizontja is lerövidül: nem célszerű rövidtávon veszteséges, vagy csak hosszútávon nyereséggel kecsegtető ügyletekbe bonyolódni. De Long és szerzőtársai (1990) megmutatták, hogy már a noise traderek által keltett kockázat is elégséges lehet ahhoz, hogy az arbitrázsőrök kockázataverziója gátat szabjon az arbitrázsnak, ezáltal fenntartsa a félreárazást. Shleifer és Vishny (1997) ezt azzal egészítették ki, hogy a kockázatkerülő magatartás eredménye az arbitrázsőrök időhorizontjának beszűkülése lesz.10
3.2. A kognitív pszichológia eredményei Az arbitrázs korlátaival foglalkozó elméletekből is látszik, hogyha egy piacon jelen vannak noise traderek, akkor a racionális befektetők sokszor nem elég erősek ahhoz, hogy az előző csoport által létrehozott félreárazást megszüntessék. Éppen ezért szükséges a racionálistól eltérő viselkedésformák tanulmányozása, hiszen ezáltal a piacon előforduló anomáliák is könnyebben megérthetővé válnak. A pénzügyi viselkedéstan befektetői irracionalitással foglalkozó vonulata a kognitív pszichológia kísérleti eredményeiből merít segítséget ahhoz, hogy megállapítsa, hogy a befektetők hogyan formálják várakozásaikat, vagy milyen preferenciarendszer segíti őket döntéshozataluk során [Barberis-Thaler, 2003]. 3.2.1. A befektetői várakozások A pénzügyi elméletekben kiemelkedő fontossággal bír, hogy megértsük, hogy a befektetők mi alapján formálják egy befektetés lehetséges jövőbeli kimeneteleivel 10 De Long és szerzőtársainak (1990) másik fontos megállapítása, hogy a noise traderek kockázata szisztematikus, így sem egy nagy arbitrázsőr, sem számos kisebb szereplő nem képes megszüntetni a piacon a félreárazást. Shleifer és Vishny (1997) szerint már az első megállapítás önmagában is elég gátló tényező az félreárazás megszüntetéséhez [Barberis és Thaler, 2003].
13
szembeni várakozásaikat. Már Herbert Simon óta tudjuk, hogy az emberek általában csak korlátozott racionalitással bírnak, mert saját erőforrás-, és kompetenciakorlátjaikba ütköznek a döntéshozatalhoz szükséges információk feldolgozásakor. Ezért a döntéshozók gyakran egyszerűsítő feltételezésekkel, más néven
heurisztikák
alkalmazásával élnek a döntéshozatali folyamat során [Kahneman - Tversky, 1974]. A következőben bemutatunk néhány gyakran alkalmazott mentális eljárást, és azoknak a döntéshozatal szempontjából vett torzító hatását. i.
A túlzott magabiztosság gyakran előforduló jelenség: a befektetők hajlamosak a kelleténél nagyobb jelentőséget tulajdonítani egyes híreknek [Daniel és szerzőtársai, 1998], vagy ítélik becsléseiket és saját képességeiket a többi befektetőjénél jobbnak.11
ii.
A túlzott optimizmus azt jelenti, hogy az emberek mind a jövő lehetséges kimeneteleit, mind saját tulajdonságaikat és képességeiket tekintve a kelleténél derűlátóbbnak bizonyulnak [Barberis - Thaler, 2003].
iii.
A reprezentativitási heurisztika két neves pszichológus, Daniel Kahneman és Amos Tversky (1974) nevéhez köthető. Pszichológiai kísérletek során megfigyelték, hogy az emberek heurisztikákat használnak, ha egy egyed vagy csoport egy nagyobb csoportba való tartozását kell megállapítaniuk: a. A hasonlósági heurisztika azt jelenti, hogy az emberek nem veszik figyelembe az a priori valószínűségeket (pl.: egy csoport egyedeinek előre megadott eloszlását), besoroláskor a sztereotípiákhoz vagy múltbeli analógiákhoz való hasonlóságot részesítik előnyben. b. A minta méretének figyelmen kívül hagyása12 is gyakori jelenségnek számít: sokan a kisméretű mintáktól is azt várják, hogy a nagyokkal egyező tulajdonságokkal bírjanak (pl.: hasonló eloszlások, reprezentativitás, stb.) c. A valószínűségek téves értelmezése azt jelenti, hogy az egyének véletlen sorozatok (pl.: kockadobás, lottószámok húzása, vagy rulett, stb.) esetén
Ebben az esetben hajlamosak a befektetők nagyobb volumenben kereskedni [Statman és szerzőtársai, 2006], amely a tranzakciós költségek jelenléte miatt nem eredményez magasabb hozamot. 12 Ezt a jelenséget gyakran nevezik még kis számok törvényének is. 11
14
a valamilyen törvényszerűségnek engedelmeskedő bekövetkezéseket nem
érzik
valószínűnek.
Ehhez
a
jelenséghez
kapcsolható
a
szerencsejátékos téveszméjeként13 elterjedt jelenség is. iv.
Konzervativizmus jelensége áll fent, amikor – a reprezentativitással ellentétben – a viszonyítási pontot, vagy alaprátát a kelleténél nagyobb súllyal vesszük figyelembe, más szóval a konzervativizmus az előre megadott adatokhoz való túlzott ragaszkodást jelenti.
v.
A lehorgonyzási heurisztika egy előre megadott kezdőértékhez való túlzott ragaszkodást jelent, hasonló jelenség, mint a konzervativizmus. Ez a kezdőérték származhat a probléma megfogalmazásából, adódhat számítások eredményeként, vagy akár magából a probléma szerkezetéből (konjunktív vagy diszjunktív események esete) [Kahneman - Tversky, 1974].
vi.
A kísérletek során azt is megfigyelték, hogy az embereket a véleményükhöz való túlzott ragaszkodás jellemzi. Ez egyrészt abból adódik, hogy nem próbálják meg megcáfolni a kialakított véleményüket, másrész, ha mégis találnak cáfolatot, azt túlzott szkepticizmussal fogadják. Ennek a heurisztikának egy szélsőséges megnyilvánulási formája a megerősítési hajlam, ami a saját véleménnyel ellentétes álláspontok kedvezőként való feltüntetését és értelmezését jelenti.
vii.
A hozzáférhetőségi heurisztika szintén széles körben elterjedt mentális eljárás, melynek során az emberek az emlékezetükre támaszkodva állapítják meg bizonyos események bekövetkezési valószínűségét az emlékezetükben tárolt információk alapján – a nemrégiben történt, vagy a kiemelkedő, esetleg a döntéshozót személyesen érintő események nagyobb súllyal szerepelnek ilyenkor a becslésben. 3.2.2. A befektetők preferenciái
i.
Kilátáselmélet
Angolul gambler’s fallacy, amely a fent bemutatott jelenség egyik megjelenési formája: ha egy szerencsejátékos pénzfeldobásra fogad, és egymás után ötször lesz fej a kimenet, akkor a következő körben (is) írásra tesz majd, hiszen egy szabályos pénzérme csak akkor „igazságos”, ha ½ valószínűséggel lehet vele fejet, vagy írást dobni.
13
15
A Kahneman és Tversky (1979) által megalkotott kilátáselmélet meghaladja a korábbi, főként a von Neumann és Morgenstern féle várható hasznosságot maximalizáló döntéshozatalon alapuló modelleket, melyek normatív jellegükből adódóan sokszor nem magyarázzák jól a valós befektetői magatartást. Ezzel szemben a kilátáselmélet nem törekszik normativitásra, inkább egy, a gyakorlati jelenségek megragadására alkalmas keretrendszert állít fel, melynek alapfeltételezése a befektetők nem teljesen racionális viselkedése és heurisztikus döntéshozatala. Az elmélet szerint a preferenciák kialakításának két fázisa van: a szerkesztés és az értékelés. A szerkesztés fázisa a lehetséges alternatívák áttekintéséből, szükség esetén átalakításából és előzetes szortírozásából áll. Ennek a fázisnak a döntéselőkészítés a célja: kiszűrésre kerülnek az irreleváns alternatívák, valamint egyszerűsítésre a relevánsnak tűnő, ezáltal a következő fázisba kerülő alternatívák. Ezt követően az értékelés a leszűkült alternatíva-halmazból történő választást foglalja magába. A kilátáselmélet azon a megfigyelésen alapul, hogy az emberi érzékelés – legyen az akár szenzoros, akár értelmi érzékelés – relatív, azaz egy adott referenciaponttól való eltérésként értelmezzük a változásokat (pl.: hőmérséklet, vagy akár vagyoni pozíció esetében). Az elméletben megalkotott hasznosságfüggvény is ezt, valamint az emberek veszteségekhez és nyereségekhez való eltérő viszonyulását tükrözi:
1. ábra - A kilátáselmélet hasznosságfüggvénye [Kahneman-Tversky, 1979]
16
Amint azt az ábra is mutatja, az emberek másként viselkednek a veszteségeket és a nyereségeket tartalmazó tartományokban: a függvény konvex és nagyobb meredekségű veszteségek esetén – ez megnövekedett kockázatvállalási hajlandóságot, valamint az origóhoz közeledve egyre nagyobb mértékű hasznosságnövekményt jelent. Ezzel szemben a nyereségek tartománya konkáv görbe – csökkenő határhasznossággal, hiszen magas vagyonszintek esetén már nem jelent nagy addicionális hasznosságnövekményt a további nyereségek elérése. Ez a görbe azt a megfigyelt jelenséget is jól tükrözi, hogy egy adott mértékű veszteség elszenvedése „jobban fáj” a befektetőnek, mint amekkora örömöt jelent számára ugyanakkora nyereség elkönyvelése. A kilátáselmélet rámutat arra az érdekes jelenségre is, hogy az emberek döntéshozatala
során
nagyon
fontos
a
probléma
megfogalmazása,
azaz
a
keretbefoglalása, mert ennek függvényében – empirikusan bizonyítottan – eltérhet az emberek végső preferencia sorrendje. Emellett a befektetőket az is jellemzi, hogy veszteségeiket és nyereségeiket hajlamosak különálló, úgynevezett mentális számlákon nyilvántartani, és a számlákat a kilátáselmélet szerint kezelni. A számlákon az egyes befektetések szerepelnek, melyekhez a belépéskori árfolyam rendelhető küszöbértékként. Később a befektetők az egyes számláikat külön kezelik, ahelyett, hogy portfólióként az együttes megtérülés maximalizálására törekednének [Thaler, 1985; Shefrin – Statman, 1984]. ii.
Bizonytalanságkerülés14
Az emberek döntéseiket15 egy esemény lehetséges kimeneteleinek valószínűségeloszlása és Savage által bevezetett szubjektív várható hasznosságok (SEU) alapján hozzák meg. Empirikus kutatások megmutatták, hogy az emberek nem szeretik azokat
a
helyzeteket,
amelyekben
a
fent
említett
valószínűség-eloszlások
ismeretlenek, tehát bizonytalanság jellemzi őket. Barberis és Thaler (2003) alapján kikötés teljesülése mellett elmondható, hogy a preferenciák hasznosságfüggvény és szubjektív valószínűségi értékekkel való súlyozásával.
14
15Néhány
megadhatók
a
17
A bizonytalanságkerülésnek a gyakorlatban számos megjelenési formája van: egyes befektetők kételkedhetnek azon képességükben, hogy jól becsülik-e meg a feltételezett valószínűség-eloszlást, ezért keresnek egy jobb „szakértőt”; míg mások azzal küszöbölik ki az ilyen szituációkat, hogy ismerős helyzeteket teremtenek, melyekben korábbi tapasztalataik alapján igazodnak el. Külön érdekes lehet a bizonytalanságkerülésnek azon aspektusa, hogy országonként eltérő mértékű, kulturálisan determinált tulajdonság [Hofstede - Hofstede, 2008].
18
4. A befektetők piaci interakciói: a noise traderek és hatásuk Az előző fejezetben áttekintettük, hogy a befektetői magatartás és döntéshozatal miként térhet el a racionálisnak nevezett normától. Ezen tények ismeretében érdemes megvizsgálni azon piacok mikrostruktúráját,16 ahol feltételezzük, hogy jelen vannak olyan befektetők is, akik a fent bemutatottak alapján alakítják várakozásaikat és hozzák döntéseiket. Mindemellett a piacok ezen szereplőinek vizsgálata azért is különösen fontos a témánk szempontjából, mert számos szerző megmutatta, hogy a noise traderek megfeleltethetők a lakossági, vagy más néven a magánbefektetőknek [Sias és szerzőtársai, 2001, Schmeling, 2006 és Barber és szerzőtársai, 2007]. Shleifer és Summers (1990) szerint gyakorlati szempontból is hasznos, ha a befektetők között feltételezzük néhány nem teljesen racionális szereplő jelenlétét, hiszen az így létrejövő modellek jobban közelítik a valóságot, ebből adódóan az empirikus adatokat is pontosabban magyarázzák. Ráadásul ezzel a feltételezéssel számos, eddig érthetetlen piaci jelenség, anomália is megmagyarázhatóvá válik.
4.1. A noise traderek Ahogy azt korábban már jeleztük, a tőkepiacok azon szereplőit, akik nem teljesen racionálisak, noise tradereknek nevezzük. A noise traderek számos szempontból eltérnek az intézményi befektetőktől: rendszerint kisebb tőkével17 jelennek meg a piacon
és
kevésbé
apparátusukban
és
szofisztikáltak, értékelés
hiszen
sem
potenciáljukban,
szaktudásukban: sem
elemzési
erőforrásaikban
nem
versenyezhetnek a náluk nagyobb, tőkeerősebb és kompetensebb intézményi befektetőkkel. Redding (1996) megmutatta, hogy a noise traderek gyakran nem információs alapon, hanem likviditási igényük kielégítése céljából kereskednek. Ebből adódóan sokkal nagyobb az árrugalmasságuk,18 a fundamentális értéknél magasabb árak mellett is hajlandóak értékpapírokat vásárolni – felárat fizetnek az azonnali kereskedés lehetőségéért. Statman (2004) arra is felhívja a figyelmet, hogy egyes befektetőknek 16 Piaci mikrostruktúra alatt a tőkepiacok szereplőinek, azok kapcsolatainak, a piac működésének és likviditásának vizsgálatát értjük. 17 Nagyszámú, és gyakran kisebb értékű, úgynevezett odd-lot tranzakciókkal vannak jelen a piacokon. 18 Vagy fordítva: sokkal kevésbé érzékenyek a piaci árak emelkedésére.
19
nem a befektetések várható hozamának maximalizálása, hanem egyéb, jelzés értékű hasznosság megszerzése a célja. Ez azt jelenti, hogy vannak, akik olyan részvényekbe szeretnek fektetni, amiknek birtoklása presztízzsel jár, azaz státuszszimbólum. Mások az elveiket és a vállalati politikát hasonlítják össze: fontos számukra a vállalat társadalmi felelősségvállalása, esetleg környezetvédő magatartása. Egy harmadik csoport a patriotizmus jegyében csak helyi, vagy nemzeti értékpapírokba hajlandó befektetni. Ezeknek a portfólió-diverzifikáció szempontjából korántsem racionális magatartásformáknak az elemzésével a viselkedési portfólióelmélet foglalkozik. Shleifer és Summers (1990) szerint emellett még változékony „hangulat”, úgynevezett sentiment is jellemzi őket a piac és a gazdaság állapotainak megítélésével kapcsolatban. A sentiment befolyásolja a befektetési döntéseiket, vagyis a keresletüket, amely megmutatkozik az árakban. Bár az egyes értékpapírok keresletének
ingadozása
racionális
okokra
is
visszavezethető
–
például
fundamentális értéket érintő hírek, adózási megfontolások, vagy kockázatkerülés – a noise traderek sentimentjének változása miatt ingadozások gyakran alaptalannak bizonyulnak. De Long és szerzőtársai (1990) arra is felhívják a figyelmet, hogy a nem teljes informáltság,
a
korlátozott
racionalitás
és
a
döntéshozatali
heurisztikák
alkalmazásának következményeként a noise traderek gyakran túlbecsülik a befektetési lehetőségek hozamait, vagy alulbecsülik azok kockázatait, ezáltal, bár nem tudatosan, de magasabb kockázatvállalási hajlandóság jellemzi őket. A piac ezt a megnövekedett kockázatot gyakran többlethozammal is jutalmazza. A noise traderek befektetési döntéseiket és várakozásaikat pszeudoszignálok, azaz téves jelzések alapján hozzák – hallgatnak a tőzsdei guruk tanácsaira, chartista vagy technikai
elemzésekben
bocsátkoznak
a
várható
hozamok
megjósolására,
heurisztikákat alkalmaznak, vagy csordaként19 követik mások piaci lépéseit, valamint naiv módon, hüvelykujj szabályok alapján diverzifikálják portfóliójukat.
19
Ez a jelenség az úgynevezett csordahatás (herding), melyre a noise traderek különösen hajlamosak.
20
Mindezek ellenére a noise traderek képesek fennmaradni a piacon – vagyis az arbitrázsőrök vagy intézményi befektetők nem „nyerik el” tőkéjüket. Ez annak köszönhető, hogy viselkedésük a sok, kis értékű ügyletnek, illetve a túlzott optimizmusnak (pesszimizmusnak) köszönhetően agresszív, valamint lényegesen nagyobb
kockázatvállalási
hajlandóság
jellemzi
őket,
mint
az
intézményi
befektetőket. Ehhez járul még hozzá nagy számukból adódó erejük is.
4.2. A noise traderek jelenlétének piaci hatása Ha kellő számú noise trader van jelen a piacon – akiknek kiszámíthatatlan a hangulata, magasabb a kockázatvállalási hajlandósága és pszeudoszignálokat követ – akkor szisztematikus, azaz nem diverzifikálható, noise trader kockázat jön létre. A noise trader kockázat mértéke a noise traderek várakozásainak variabilitásától függ. Természetesen felmerülhet a kérdés, hogy ezt az újfajta, nem diverzifikálható kockázatot árazza-e a piac, azaz létezik-e noise trader kockázati prémium. Sajnos ebben a kérdésben a kutatók között nincsen egyetértés: míg Gemmill és Thomas (2002), valamint Sias és szerzőtársainak (2001) empirikus vizsgálatai rácáfolnak a kockázati prémium létezésére, addig sok más kutató, köztük De Long és szerzőtársai (1990), valamint Lee és szerzőtársai (1991) kimutatták ennek piaci meglétét. A noise trader kockázat, ahogy azt már a korábbiakban is megmutattuk, megakadályozza az arbitrázst, mivel rendkívül kockázatossá teszi azt, és így a kisebb kockázatvállalási hajlamú arbitrázsőrök nem tudják megszüntetni a félreárazást a nagy veszteségektől való félelmük miatt. A noise trader kockázatnak köszönhetően tehát hosszú távon is fennmaradhatnak a piaci anomáliák. A szakirodalomban számos piaci anomáliát említ, melyeket csak noise traderek jelenléte mellett lehet megmagyarázni. Ilyenre lehet példa piaci buborékok kialakulásának
és
indexbefoglalásakor
fennmaradásának megjelenő
jelensége,
hozamnövekmény,
az a
egyes
részvények
tőkeprémium
és
az
osztalékprémium rejtélyei, a hozamok megjósolhatósága és a részvényárak középértékhez való konvergálása, a január-, és a hétfőhatás, a vállalati hírek
21
(osztalék, várható üzleti eredmény, IPO és SEO bejelentése) árfolyamra gyakorolt hatása, stb.. A következőkben egy érdekes rejtélyt, a zártvégű befektetési alapok rejtélyét mutatjuk be.
4.3. Zártvégű befektetési alapok rejtélye A zártvégű alapoknak20 az a különlegessége, hogy a létrehozásukkor előre meghatározott számú befektetési jegyet hoznak forgalomba, melyek mennyisége az alap élettartama során nem változik. Ebből adódóan az alapba fektetett tőke mennyisége is változatlan, egy-egy befektetési jegy tulajdonosa csak úgy léphet ki, ha talál valakit, aki átveszi a ráeső tőkerészt. Az alapokkal kapcsolatos rejtély lényege, hogy a befektetési jegyekkel a piacon nem az egy jegyre eső nettó eszközértéken (továbbiakban: NAV), hanem attól eltérő, gyakran alacsonyabb, és időben változó árakon kereskednek. Lee és szerzőtársai (1991) megmutatták, hogy a befektetési jegyeknek a fundamentális értéküktől való eltérése az alap egyes életciklusaiban eltérő: i.
Az alapok alakulásakor – amit általában pozitív befektetői hangulat övez [Gemmill –Thomas, 2002]– rendszerint diszkonttal kelnek el a befektetési jegyek. Ennek magyarázatára szolgálhatnak az alap létrehozásakor felmerülő jogi és regisztrációs költségek.
ii.
Az alapítást követő első 120 napban rendszerint 10% körüli diszkonttal kereskednek a jegyekkel.
iii.
Az ezt követő időszakban a diszkont széles tartományban mozog, akár prémiummá is átalakulhat.
iv.
Végül az alap felszámolásának idejére az árkülönbözet erodálódik, tehát a jegyeket a NAV-nak megfelelően váltják be.
A NAV-tól való eltérésnek hagyományos magyarázataként az ügynökköltségeket: menedzseri díjak; az alap portfólióját alkotó eszközök esetleges illikviditását; A befektetési alapokkal kapcsolatos magyar és angolszász szabályozás és gyakorlat eltérhet, a fenti megállapítások az angolszász rendszerben maradéktalanul megállják a helyüket.
20
22
valamint adóoptimalizálási szándékot – nincs nyereségadó, ha csökken az alap tőkéje – szokták felhozni. Klibanoff és szerzőtársai (1998) szerint a piaci szegmentáció is okozhatja a diszkontot: a magánbefektetőknek akkor éri meg megvenni a befektetési alapok jegyeit, ha azon legalább akkora hozamot realizálhatnak, mintha az alapul szolgáló eszközök portfólióját tartanák – ezt a befektetési jegyek NAV alatti árfolyama teszi lehetővé. Viszont Lee és szerzőtársai (1991) alternatív magyarázattal szolgálnak: szerintük a befektetési jegyek diszkontját a noise traderek hangulatváltozásai befolyásolják, tehát a diszkont kifejezi a befektetői sentiment értékét és változásának irányát. Ezt támasztja alá az a tény is, hogy befektetési jegyeket általában magánbefektetők, tehát noise traderek szoktak tartani. Ebből adódóan ezek az értékpapírok ki vannak téve a noise trader kockázatnak, ezáltal korlátozott az arbitrázsuk21 lehetősége is. Lee és szerzőtársainak (1991) megállapítása, mely szerint a befektetési jegyek diszkontja a befektetői sentiment mértékét mutatja, máig tartó tudományos vitát kavart.22 Mindemellett érdemes végiggondolni, hogy a piac racionális szereplőinek milyen előnyei származhatnak abból, ha ismerik a noise traderek vélekedéseit – ezáltal várható lépéseiket is; valamint tudják, hogy ezeket a piac mely információiból olvashatják ki.
Ráadásul az arbitrázsőröknek komoly nehézséget jelenthet – ha egyáltalán a törvényi szabályozás megengedi – az alap összes eszközének shortolása a befektetési jegyek megvásárlása mellett. Így ez a félreárazás az alap teljes élettartama alatt fennmarad. 22 Lásd: Chen és szerzőtársai, 1993a, Chopra és szerzőtársai, 1993, valamint Chen és szerzőtársai, 1993b, Elton és szerzőtársai (1998). 21
23
5. A befektetők hangulata: a piaci sentiment A sentiment a befektetők jövőbeli cash flow-kal, valamint a piac egészével és a makrogazdaság állapotaival kapcsolatos várakozásait fejezi ki. A sentiment, azon belül is a noise traderek sentimentjének ismerete, kiemelkedő jelentőségű – többek között Bandopadhyaya és Jones (2006) is megmutatták, hogy a befektetői hangulat befolyásolja a piaci ármechanizmust: hatással van az eszközök árának változására. A sentiment vizsgálatának két lehetséges megközelítése van [Baker – Wurgler, 2007]: i.
A bottom-up megközelítés a piacok mikrostruktúrájának vizsgálatán keresztül igyekszik kideríteni a befektetők irracionalitásának okait, és a noise traderek jelenléte miatt létrejövő arbitrázs korlátainak hatását az árakra és egyéb piaci folyamatokra. Ennek eredményeképpen képes magyarázattal szolgálni a piaci anomáliák mibenlététre, valamint a sentimentben bekövetkezett változásokra.
ii.
Ezzel szemben a top-down megközelítés a sentimentet adottnak feltételezve, annak makrogazdasági hatásait vizsgálja, kiemelt figyelmet fordítva arra, hogy a piac mely szegmenseit milyen mértékben érinti a sentiment. Ezáltal tisztább képet kaphatunk arról, hogy az egyes részvénytípusok árváltozásait mennyiben magyarázza a befektetők hangulatának ingadozása, így képessé válunk előre jelezni a piaci buborékok kialakulását és megmutatni az árfolyamok napi mintázatait.
5.1. A bottom-up megközelítés A bottom-up megközelítés rendkívül széles spektrumban öleli fel a kutatásokat, sentiment indexek [Barberis és szerzőtársai (1997)] megalkotásától az empirikus adatok teszteléséig, sokféle irányzat sorolható ide. Például Fisher és Statman (2004) arra keresték a választ, hogy a sentiment és a hozamok milyen kapcsolatban vannak: a sentiment meghatározza a következő, vagy inkább követi az előző periódusban realizált hozamokat. Ennek megállapításához a dotcom buborék alatti befektetői vélekedéseket
tanulmányozták
nyilvános
fórumok
befektetési
hangulatának
azonosításával. Schmeling (2009) pedig a hozamok és a sentiment kapcsolatát vizsgálta nemzetközi kontextusban, és megállapította, hogy a sentiment ország-specifikus, hogy az egyes 24
részvénytípusokra különféleképpen hat a befektetői hangulat, valamint, hogy egy piac sentimentnek való kitettsége függ az adott ország kultúrájától és a tőkepiac integráltságának, azaz fejlettségének fokától. Emellett Schmeling egy korábbi művében (2006) arra a következtetésre jutott, hogy az intézményi és a magánbefektetők hozamokra vonatkozó becslései nem egyformák: a magánbefektetők rövidtávon jól becsülik, de hosszabb távon „mellélőnek” az árfolyamok alakulásának; ezzel szemben az intézményi befektetők pontos
hosszú
távú
előrejelzésekre
képesek,
de
rövidtávon
a
befektetői
hangulatváltozások miatt nem tájékozódnak jól.23 Emellett általánosságban az is elmondható, hogy a sentiment és a hozamok ellentétesen mozognak egymással: optimista légkört rendre alacsonyabb hozamok, míg pesszimista hangulatot magasabb hozamokat biztosító időszakok követik.
5.2. A top-down megközelítés A top-down megközelítés abból indul ki, hogy a befektetők pszichéjének és a piac egészének vizsgálata olyan bonyolult, hogy nem célszerű általános következtetéseket levonni az egyes szereplőkre vonatkozóan. Ehelyett a befektetői sentimentet aggregátumként tekintve, arra a kérdésre keresi a választ, hogy a sentiment alapú keresleti sokkok miért nem egyformán érintik az értékpapírokat, míg az arbitrázs korlátai a piac egészén ugyanolyan mértékben fennállnak. A válasz Baker és Wurgler (2006) szerint ismét az arbitrázs lehetőségében keresendő: azokat az értékpapírokat, amelyeket nehéz arbitrázsolni – mert nehezen, csak szubjektíven értékelhetők – jobban érinti a befektetők piaci hangulatingadozása. Ezek az értékpapírok tipikusan az alacsony kapitalizációval rendelkező, fiatal, osztalékot nem fizető, extrém növekedési potenciálú, változó üzleti eredményt mutató, esetleg magas tőkeáttételű vállalatok részvényei. Ezen értékpapírok vizsgálatakor nem lehetünk teljesen biztosak a fundamentális értékben, hiszen a nyilvános adatokból nem nyerünk elegendő információt megbízható értékelés elkészítéséhez. Másik
Ez alapján a megállapítás alapján érthető, hogy az intézményi és a magánbefektetők miért vesznek fel egymással ellentétes pozíciókat a piacokon.
23
25
probléma, hogy a vázolt információhiány rendkívül kockázatossá24 és költségessé teszi az arbitrázst ezen értékpapírok esetében, így az arbitrázsőrök nem tudják megakadályozni a félreárazások fennmaradását. Baker és Wurgler (2007) kialakított egy rendkívül szemléletes keretrendszert, amely a sentiment hatását mutatja meg a különböző típusú: spekulatív – azaz nehezen értékelhető – és kötvényszerű – azaz biztos pénzáramú, könnyen arbitrázsolható – értékpapírok estében. Ezt a keretrendszert sentiment mérleghintának nevezték el. Az ábrán látható a sentiment mérleghinta, melyen a függőleges tengely az értékpapírok értékelését, a vízszintes tengely pedig a különböző értékpapírfajtákat mutatja értékelhetőségük és kockázatuk sorrendjében. A vastag vízszintes, p*-gal jelölt vonal az értékpapírok fundamentális értékét, azaz helyes értékelését mutatja.
2. ábra: A sentiment mérleghinta [Baker - Wurgler, 2007]
A részletes elemzéstől eltekintve, két dologra érdemes felhívnunk a figyelmet. Egyrészt megállapítható, hogy a biztonságos, kötvényszerű részvények értékelését kisebb mértékben téríti el a sentiment és annak változása a fundamentális értéktől, A hagyományos hozam-kockázat keretrendszerekben (pl.: CAPM) az ilyen értékpapíroknál a piacnak a megnövekedett kockázatot extrahozammal kellene jutalmaznia, de az empíria szerint a hozamnövekmény a valóságban nem létezik.
24
26
mint a spekulatív, nehezen értékelhető értékpapírokét. Ezt jól mutatja a pozitív és negatív befektetői hangulat esetében vett értékelések között kinyíló ollók méretének eltérése. Másrészt a sentiment iránya az egyes értékpapírok esetén ellentétes értékeléshez vezethet:
pozitív
hangulatnál
a
kötvényszerű
értékpapírokat
rendszerint
fundamentális értékük alatt, míg negatív hangulat esetén afölött értékelik a befektetők. Ez a jelenség a spekulatív értékpapíroknál fordítva zajlik le. Ennek az lehet az oka, hogy pozitív piaci hangulatnál megnő a befektetőknek optimizmusa és emiatt a spekulatív értékpapírok felé fordulnak. Ezzel szemben, negatív vélekedések esetén a biztos pénzáramok iránti igény kerül túlsúlyba a kockázatvállalással szemben. Empirikus kutatásaink során ennek vizsgálatára is kitérünk. A tőkepiacok keresleti oldalának áttekintését néhány, a befektetői sentiment megállapítására alkalmas piaci jelenség rövid bemutatásával zárjuk.
5.3. A sentiment proxyjai A sentiment változásai olyan piaci láncreakcióknak lehetnek elindítói, melyeknek hatása a piac minden szeplőjére kihathat. A láncreakció megfigyelése annak bármely szakaszában lehetséges – megjelenhet például a befektetők vélekedéseiben is – ami megfigyelhető, a megfelelő közelítők ismeretében előre is jelezhető. A következőkben bemutatunk néhány, a piaci hangulatot jelző jelenséget [Baker – Wurgler, 2007 és Neal – Wheatley, 1998]: i.
A befektetői megkérdezések annak kiderítésére irányulnak, hogy a befektetők mennyire látják optimistán a gazdaság/piac/egyes termékek állapotait különböző időtávokon. Ezek mérésére számos módszertan áll rendelkezésre, ilyen megkérdezéseket folytat a Michigan University (Consumer Confidence Index), vagy akár a sentix.de internetes portál.
ii.
A
befektetői
hangulat
felmérése
a
különböző
hangulatváltozások
és
részvényárfolyamok kapcsolatának vizsgálatára szolgál. Ilyenre jó példa és Edmans és szerzőtársainak kutatása, melyben a futball világbajnokság állása
27
és a résztvevő országok tőzsdéinek teljesítménye közötti kapcsolatot vizsgálják. iii.
A magánbefektetők kereskedési volumene is jó közelítője a piaci hangulatnak, mértékét általában az odd-lot tranzakciók és az összes eladás arányában határozzák meg. A kereskedési volumen és a hangulat pozitív kapcsolatban áll egymással.
iv.
A befektetési alapok portfólióinak összetétele is tükrözheti a(z intézményi) befektetők sentimentjét, optimista hangulat esetén nagyobb a részvények részaránya, míg rosszabb hangulat esetén növekszik a kötvények száma a portfólión belül.
v.
A piac likviditása a piac forgási sebességében mérhető, azaz a tranzakciók volumene és a piacon található összes részvény számának hányadosában határozható meg. A likviditás pozitív hangulat esetén nagyobb a noise traderek ügyleteinek nagy száma miatt.
vi.
Az osztalékprémium és a sentiment ellentétes mozgást mutatnak: negatív hangulat esetén megnövekszik a biztos pénzáramok iránti igény, amit a vállalatok igyekeznek kielégíteni osztalék fizetésével (catering theory).
vii.
A zártvégű alapok befektetési jegyeinek diszkontjáról már korábban írtunk, így ez nem igényel bővebb kifejtést.
viii.
Az IPO-k elsőnapi megtérülése a vállalat piaci fogadtatását tükrözi, de mértéke nem vállalat-specifikus – inkább az általános piaci hangulatot mutatja.
ix.
Az IPO-k száma adott időszakban szintén a sentiment függvénye, hiszen a vállalati menedzsment igyekszik a részvénykibocsátását kedvező piaci légkörbe időzíteni, hogy így összegyűljön a kívánt mennyiségű tőke.
x.
A részvények aránya az összes kibocsátáson belül árulkodhat a piaci hangulatról, de akár menedzseri reakció is lehet a hosszabb távon fennálló félreárazásra.
xi.
Bennfentes kereskedés alatt a vállalati vezetők portfólióinak összetételét értjük, ami szintén sokat mondhat el a piac állapotáról, a befektetői vélekedésekről.
28
6. A vállalati pénzügyek egyik alappillére: az osztalékpolitika A vállalati pénzügyekben a részvényesek gazdagságának maximalizálása a beruházási és finanszírozási, illetve az osztalékfizetési döntéseken keresztül valósul meg. Kutatásunk szempontjából releváns az osztalékpolitika és a piaci fogadtatás jellemzőinek áttekintése.
6.1. Az osztalékpolitika általános jellemzői A vállalati osztalékpolitika a rendelkezésre álló szabad pénzáram részvényeseknek történő kifizetését határozza meg. A pénzügyi vezetők kétféleképpen juttathatnak pénzt a vállalat részvényeseinek, egyrészt rendszeres vagy rendkívüli osztalékok fizetésével, másrészt pedig részvény-visszavásárlás formájában. Ez a juttatás azonban
nem
feltétlen
osztalékrészvények
cash
formájában
kibocsátására,
mely
történik,
lényegében
lehetőség a
van
ugyanis
részvényfelaprózással
egyenértékű, hiszen csökken az egy részvényre eső eszközérték, mivel a vállalat fundamentumaiban nem következik be változás [Brealey-Myers, 2005]. Bizonyos esetekben az osztalékrészvények kibocsátása helyett a vállalatok diszkontáron biztosítanak vásárlási lehetőséget a részvényeseknek [Scholes-Wolfson, 1989]. A részvény-visszavásárlás ezzel pontosan ellentétes hatást vált ki, tekintve, hogy csökken a kint lévő részvények száma, így pedig az egy részvényre eső fundamentális érték növekszik. A részvény-visszavásárlás, a rendkívüli osztalékhoz hasonlóan, egyszeri alkalomra szól. Ennek oka, hogy a vállalatvezetők vagy akkor döntenek a visszavásárlás mellett, amikor a részvényt alulértékeltnek tekintik, vagy mikor rendkívüli nyereséget kívánnak kifizetni. Emellett fontos befolyásoló tényező az is, hogy az osztalék és a tőkenyereség eltérő mértékben adózik. Jagannathan és szerzőtársai (2000) kimutatták a visszavásárlás prociklikus voltát, illetve azt, hogy az a rendszeres osztaléknak kiegészítője és nem helyettesítője. Elemzésük szerint azon osztalékfizető vállalatok döntenek visszavásárlás mellett, melyek rendkívüli profitot realizálnak (jellemzően fellendülés idején), illetve melyek cash flow-i túl volatilisek ahhoz, hogy osztaléknövekedést jelentsenek be.
29
A rendszeres osztalékfizetés gyakoriságát a vállalatok határozzák meg, az USA-ban általában negyedévenként, míg az Egyesült Királyságban általában féléves ciklusokban teljesítenek kifizetést a részvényesek felé. Az osztalékfizetés gyakorlata a következő: az osztalékdöntés után a vállalat bejelenti, hogy mely nyilvántartási nap szerint fizet ki osztalékot, majd a nyilvántartási nap szerinti tulajdonosok felé teljesít. A nyilvántartási nap (dividend ex date) előtt osztalékszelvénnyel együtt (cum dividend) kereskednek a részvénnyel, utána pedig anélkül (ex dividend).
6.2. Az osztalékpolitika megítélése A szakirodalomban három irányzat különíthető el az osztalék értelmezését és értékelését illetően [Brealey-Myers, 2005]: az osztalékot maximalizálni kívánó, az osztalék
minimalizálásának
szükségességét
hirdető,
illetve
az
osztalékot
irrelevánsnak tekintő. Máig nem született konszenzus arról, hogy mi az osztalék optimális szintje, illetve mely tényezők magyarázzák alapvetően az osztalékfizetést [Black, 1996]. A maximalizáló irányzat szerint az osztalékfizetés mértékét a törvényi és szerződéses keretek végső határáig ki kell tolni. Ilyen keret például az, hogy a vállalatok nem fizethetnek osztalékot a saját tőkéjükből, illetve ide sorolandók a hitelszerződésben rögzített kovenánsok, melyek behatárolhatják az osztalékpolitikát. A magas osztalékszint egyben azt is jelenti, hogy a vállalat stabil, az érettség szakaszába lépett és működése átlátható – menedzsmentje nem kezd birodalomépítésbe, veszteséges projektek megvalósításába. La Porta és szerzőtársai (2000) megmutatták, hogy a világ különböző országaiban attól függ az átlagos osztalékszint, hogy milyen szigorúak a törvényi szabályozások és a kisebbségi részvényesek milyen nyomást tudnak gyakorolni a menedzsmentre. Eszerint, ha a részvényesek nagy erőt képviselnek, akkor valószínűbb a magas osztalékszint. A minimalizáló irányzat abból indul ki, hogy az osztalékot nagyobb adókulccsal adóztatják, mint a tőkenyereséget, így tehát csak azoknak a vállalatoknak célszerű osztalékot fizetni, melyek tulajdonosi köre alacsony adósávba tartozó személyekből és intézményekből tevődik össze.
30
Az osztalékot irrelevánsnak tekintő irányzat szerint tökéletes piacokon, költségek hiányában a racionális befektetők indifferensek lesznek az osztalékot fizető és az osztalékot nem fizető, minden egyéb tekintetben hasonló részvényekkel szemben [Miller-Modigliani, 1961].
6.3. Az osztalékpolitikát befolyásoló tényezők Mint korábban említettük, az osztalékpolitikát befolyásoló tényezők mibenlétéről máig nincsen konszenzus a szakirodalomban, a következőkben azonban kísérletet teszünk arra, hogy bemutassuk a főbb irányokat. Lintner (1956) kutatása szerint a vállalatok az osztalékpolitika meghatározásakor hosszú távú célokat tűznek ki maguk elé. Az érettség szakaszába lépett értékvállalatok stabil osztalékpolitikát alakítanak ki, míg dinamikusan növekvő társaik alacsony mértékű vagy eseti osztalékfizetés mellett döntenek, ha fizetnek egyáltalán. Bulan és szerzőtársai (2005) is hasonló megállapításokat tettek, miszerint az vállalati életciklus döntően magyarázza az osztalékfizetés megkezdését: a fizetők érett, magas profitrátával és mérsékelt növekedéssel rendelkező vállalatok. Lintner
(1956)
további
megállapításai
tulajdonképpen
az
osztalékpolitika
információtartalmára vonatkoznak, eszerint a vállalatok vezetői az osztalékok relatív szintjére koncentrálnak, illetve általában konzervatívak a rendszeres osztalék megváltoztatását illetően. Ide kapcsolható Jagannathan és szerzőtársai (2000) már említett cikke, mely szerint a vállalatok csak akkor emelik meg a rendszeres osztalékot, ha cash flow növekményük stabil. Haeley és Palepu (1988), Benartzi és szerzőtársai (1997), illetve Lie (2005) mind azt vizsgálták, hogy az osztalékfizetés kezdeményezése, valamint az osztalékok szintjének változása milyen időbeli információt hordoz magában. Abban valamennyi szerző egyetért, hogy az osztalékok emelkedése (csökkenése) annak eredménye, hogy a vállalatok a közelmúltban stabil növekedést (tartós visszaesést) értek el. Lie (2005) eredményei szerint az osztalékszint az idioszinkretikus kockázat negatív függvénye, azaz a vállalatspecifikus kockázat tartós csökkenésével, ceteris paribus növekszik az osztalékszint. Haeley és Palepu (1988) a jövőre vonatkozó információtartalmat is kimutattak az osztalékpolitikában: azon vállalatok, melyek emelték az osztalékuk szintjét, a 31
jövőben jövedelmezőbbek voltak. Ezen megállapítás szerint az osztalékpolitika a menedzsment
jelzése
a
belső
információkról,
illetve
a
jövőre
vonatkozó
profitkilátásokról. Fama és French (2000) rámutattak, hogy az USA-ban az 1978-as csúcs óta folyamatosan csökkent az osztalékfizető vállalatok aránya. Véleményük szerint ezt csak részben magyarázza, hogy egyre több a tőzsdén jegyzett vállalatok között az alacsony profitabilitással rendelkező növekedési vállalat, ugyanis a vállalati jelleggel korrigált eredményeik is azt mutatják, hogy a vállalatok osztalékfizetési hajlandósága csökkent 1978 és 1999 között. Az eddig közölt eredmények két alapvető korlátozó feltételt tartalmaznak: egyrészt tökéletes piacokat feltételeznek, ahol teljesen informált, racionális szereplők vannak jelen, másrészt pedig csak a kínálati, azaz a vállalati oldalát vizsgálják az osztalékpolitikának. Célszerű tehát, hogy figyelembe vegyük az osztalékokkal szemben keresletet támasztó befektetői oldalt, illetve vizsgálódásunkat kiterjesszük a szigorúan vett közgazdasági racionalitáson túlnyúló területre. Shefrin és Statman (1984) pszichológiai alapokról indulva értelmezték a befektetők osztalékpreferenciáit. Munkájukban a mentális számlák létezésével magyarázták, hogy a magánbefektetőknek miért van szükségük osztalékot fizető részvényekre, annak
ellenére,
hogy
adózási
szempontból
sokszor
kifizetődőbb
lenne
árfolyamnyereséget realizálniuk. Az egyéneknek szükségük van valamilyen stabil pontra, az osztalék pedig azt jelenti, hogy folyamatos jövedelemre számíthatnak, így bizonyos manővereket mentálisan ellensúlyozhatnak azzal, hogy tudják, az osztalék nem forog kockán. Szorosan kapcsolódik, hogy az emberi psziché képes a csoportosításra, jelen esetben ez azt jelenti, hogy az irracionális befektetők veszteségeiket egy csoportba foglalják, majd ezt a fix osztalékjövedelemmel szembeállítva megelégedettséget érezhetnek, hiszen úgy érezhetik, hogy megszokott bevételeik, ezáltal életszínvonaluk is biztosított. További fontos pszichológiai tényező a megbánás kerülése: az eladott részvény árfolyamváltozása (rendkívüli emelkedése) megbánást idézhet elő, hiszen a befektető magasabb jövedelmet is realizálhatott volna, ha később válik meg értékpapírjától. A szerzők elméleti megállapításaik 32
alapján
két
alapvető
következtetést
tesznek.
Egyrészt
a
magánbefektetők
osztalékigénye pozitív kapcsolatban van a korral, másrészt pedig fordított arányosságban a jövedelemszinttel. Graham
és
Kumar
(2006)
empirikus
munkássága
fényt
derített
a
fent
megfogalmazott elmélet helyességére. A mintájukban szereplő 60 ezer háztartás brókerházaknál vezetett befektetéseit vizsgálva kimutatták, hogy a magas osztalékhozammal rendelkező részvényeket elsősorban a kis nyugdíjjal (~ alacsony jövedelemmel) rendelkező idős emberek, illetve azok tartják, akik aktívan képesek kihasználni az adórendszerben rejlő kiskapukat, ezáltal pedig magasabb jövedelmet realizálnak, mintha árfolyamnyereséget könyvelnének el. Tulajdonképpen kereslet-kínálat elemzést végeznek azok a szerzők, akik arra koncentrálnak, hogy milyen befektető-oldali magyarázata lehet a vállalatok osztalékpolitikájának. Az osztalékfizetést különböző piaci prémiumok elemzésével vizsgálja Baker és Wurgler (2004) cikke. Különböző, ún. osztalékprémiumok alakulásának feltérképezésével azt találták, hogy amennyiben az osztalékot fizető vállalatok M/B25 rátája, illetve a többi osztalékprémium értéke magasabb, nagyobb valószínűséggel bocsátanak ki osztalékot a vezetők. Az elmélet szerint a vállalatok kedvezni próbálnak a befektetőknek, amikor azok igénye megnövekszik az osztalékok iránt, az angol terminológiában ez a catering theory (~ellátás elmélet). Ugyan Zhang (2009) tanulmánya csak érinti az osztalékpolitika területét, mégis fontos hozzájárulásnak tekinthető, ugyanis egy új proxyt alkotott az osztalék iránti keresletre, ez pedig a készpénzigény. A készpénzigényt a befektetési alapokba történő invesztíció változásaival modellezte és szignifikáns statisztikai kapcsolatot mutatott ki. Még speciálisabb proxyt alkalmaz Golubeva és Uysal (2009) a fogyasztói sentiment index felhasználásával. A sentiment változásaira mint a gazdasági helyzet magánbefektetői megítélésére tekintettek, illetve ezen keresztül értelmezték a befektetők kockázati attitűdjét is. Gazdasági recesszió idején, amikor alacsony a sentiment értéke, a befektetők felülértékelik az osztalékfizető részvényeket, hiszen 25
M/B (market-to-book value): A piaci és a könyv szerinti érték aránya.
33
azok azt az üzenetet hordozzák magukban, hogy a vállalat stabil, megbízhatóan kormányzott. Ilyen időszakok idején megnő a vállalatok hajlandósága, hogy osztalékot bocsássanak ki, követve ezáltal a befektetők igényeit. Hoberg és Prabhala (2007) felhívja a figyelmet, hogy a piaci mutatók, mint például az M/B ráta, illetve a pszichológia magyarázatok fontosak ugyan, azonban nem szabad eltávolodni fundamentális vállalatjellemzőktől, mikor az osztalékfizetést vizsgáljuk. Fama és French (2000), illetve Baker és Wurgler (2004) kutatásait alapul véve arra az eredményre jutottak, hogy az osztalékok szintjének változásában igen magas magyarázóerővel
bír
az
idioszinkretikus
kockázat,
a
vállalatok
működési
teljesítménye, illetve az iparág kilátásai.
34
7. Kutatásunk kerete 7.1. Kutatásunk célja és az alkalmazott módszertan Kutatásunk célja annak vizsgálata, hogy az elmúlt években kibontakozó pénzügyi és gazdasági válság milyen hatással volt a magánbefektetői magatartásra. Azonban nem arra törekszünk, hogy a befektetői magatartást mindentől elszigetelten értelmezzük, hanem igyekszünk általános kontextusba helyezni. Ennek érdekében a befektetők
magatartását
a
sentiment
változásain
keresztül
ragadjuk
meg,
szembeállítva a vállalatok osztalékpolitikájával. Az eddigiekben láttuk, hogy a vállalatok hajlamosak osztalékpolitikájukat bizonyos mértékben a befektetők elvárásaihoz igazítani (catering theory) [Baker-Wurgler, 2004 és Zhang, 2009], illetve hogy a befektetők a szisztematikus kockázat növekedésekor (válság idején) nagyobb igényt támasztanak az osztalékokkal szemben [Golubeva-Uysal, 2009]. Ezek alapján két hipotézist fogalmazunk meg: H1: Több vállalat fizet osztalékot a válság kibontakozása (2007) óta, mint korábban. H2: A befektetők osztalékpreferenciája növekszik a válság idején. A
vállalatok
osztalékfizetési
szokásait
deskriptív
statisztikai
módszerekkel
vizsgáljuk, hogy képet kapjunk arról, hogyan alakult azt osztalékfizető vállalatok aránya a tőzsdén a vizsgált periódusban. Ezen elemzést logit regresszió futtatásával egészítjük ki, hogy az általános, leíró elemzést kiegészítsük azzal, hogy a vállalatok fundamentumai milyen mértékben magyarázzák osztalékpolitikájukat. A logit modell alkalmazásának alapja az, hogy nem az osztalékok abszolút szintjére koncentráltunk, hanem arra, hogy egy vállalat osztalékfizető-e vagy sem. A vállalatokról szóló piaci, illetve számviteli adatokat a magánbefektetők vélekedésével állítjuk szembe, hogy megtudjuk, milyen irányú és mértékű kapcsolat van a vállalatok osztalékfizetése és a befektetői magatartás között. A magánbefektetők vélekedését egyrészt a fogyasztói sentimenttel, másrészt pedig a sentimentből származtatott, általunk kockázati vélekedésnek nevezett tényezővel közelítjük.
35
7.2. Kutatásunk hatóköre Kutatásunkat a London Stock Exchange26 (a továbbiakban LSE) vállalatain végeztük. Az elemzésbe egyrészt a Main Market (~fő piac, a továbbiakban MM) FTSE All-Share indexében
szereplő
cégeket
vontuk
be,
melyek
az
MM
részvényeinek
kapitalizációjának mintegy 98%-át teszik ki. Annak érdekében, hogy a kisebb vállalatok osztalékfizetéséről is képet kapjunk, az Alternative Investment Market (a továbbiakban AIM) FTSE AIM All-Share indexben szereplő cégekre is kiterjesztettük az elemzést. Az AIM (~alternatív befektetési piac) platformot 1995-ben indította el az LSE azzal a céllal, hogy a kisebb, az MM szigorú szabályozásának és követelményeinek eleget tenni nem tudó vállalatoknak is lehetőséget adjon a tőkepiaci megjelenésre [Arcot és szerzőtársai, 2007]. Az AIM-en kezdetben kizárólag az Egyesült Királyságban bejegyzett vállalatok vezették be részvényeiket, azonban 2007-re a vállalatok mintegy 20% volt az Egyesült Királyságon kívüli. Az AIM-re bevezetett vállalatoknak két csoportja különíthető el: azok, melyek már stabilan működnek évek óta, s a további növekedéshez a tőzsdei megjelenésre van szükségük, illetve azok melyek teljesen új vállalkozások (jellemzően a high-tech iparban) és kockázati tőkét kívánnak bevonni az induláshoz. Az AIM-en való sikeres szereplés után jellemző, hogy a vállalatok részvényei átkerülnek az MM-re, de az AIM megalakulása óta fordított mozgás is előfordult már, ugyanakkor az sem elképzelhetetlen, hogy egy cég teljes élettartama alatt az AIM platformján maradjon. Az AIM-et az 1995-2007 közötti időszakban évente átlagosan a vállalatok 3%-a hagyta el, ami arra enged következtetni, főleg a dot.com lufi tükrében, hogy a jegyzett vállalatok jól menedzseltek és képesek megállni helyüket a piacon. Az LSE közleménye szerint mintegy 2749 vállalatot jegyeztek 2010. március 31-én,27 melyből 627 az FTSE All-Share, illetve 880 az FTSE AIM All-Share indexben szereplő
Választásunknak oka, hogy a BÉT-en kereskedett vállalatok száma túl kis mintát eredményezett volna ahhoz, hogy robusztus eredményeket kapjunk, illetve számos magyar makrogazdasági statisztika foghíjas a 2007-2009-es időszakban. 27 Letöltve: http://www.londonstockexchange.com/statistics/companies-and-issuers/list-of-all-companies.xls (2010. április 8.) 26
36
vállalat, azaz elemzésünkbe az összes vállalat közel 55%-át, a piaci kapitalizációnak pedig megközelítőleg 99%-át vontuk be ezen két index kiválasztásával. A magánbefektetői sentimentet a fogyasztói bizakodás indexével közelítjük (Consumer Confidence Indicator, a továbbiakban CCI), melyet az Európai Bizottság28 közöl havi bontásban, a háztartásokkal folytatott megkérdezések alapján. Az indexet azért tartjuk a befektetői sentiment megfelelő proxyjának, mert a felmérésben szereplő 12 kérdés az általános gazdasági és pénzügyi helyzetről (például az árindex alakulása, munkanélküliség), a megtakarításaikról és kiadásaikról kérdezi a magánembereket, illetve a CCI a jövőre vonatkozó pénzügyi, gazdasági és munkanélküliségi várakozásokból, valamint a megtakarítási hajlandóságból épül fel.
7.3. Az adatbázis Az LSE indexeire vonatkozó lekérdezéseket a WRDS29 és a Thomson Reuters rendszerén
keresztül
végeztük
el
az
2000-200930
közötti
üzleti
évekre.
Lekérdezésünkben az alábbi adatok szerepeltek: összes eszköz, összes kötelezettség, nettó eredmény, kifizetett osztalék, részvényárfolyam, kint lévő részvények száma31 és a tőzsdei bevezetés ideje. A lekérdezés eredményeképpen közel 12 ezer megfigyelésünk volt a számviteli adatokból, illetve több mint 2,5 millió az árfolyamadatokból. A lekérdezésből az alábbi származtatott változókat kalkuláltuk: ó
• • •
Ö
ö
é
é á é
(1)
ö
é á
Ö Ö
ó
ö
(2)
ö
1, é 0, é
é í é é
(3)
Letöltve: http://ec.europa.eu/economy_finance/db_indicators/surveys/time_series/index_en.htm (2010. március 21.) 29 Magába foglalja a Compustat North America, a Compustat Global, az Amadeus, a Bankscope, az IBES és a CRSP adatbázisokat. 30 Lekérdezésünket csak azokra a vállalatokra korlátoztuk, melyek 2010. március 31-én szerepeltek az LSE-n, nem korrigáltunk azokkal, melyek a jelzett intervallumban szerepeltek ugyan, azonban idő közben kivonultak a tőzsdéről. Célunk ezzel az volt, hogy vizsgálatunkat olyan vállalatokra korlátozzuk, melyek idáig túlélték a válságot. 31 A lekérdezés sajnos eredménytelen volt, ennek tárgyalását lásd később. 28
37
•
ő
• •
é ö ö ő
á á
é üé é
á á é
,
á á
é
,
,
(4) (5) (6)
A CCI értékeit szintén a 2000-2009-es intervallumra töltöttük le havi bontásban. A további vizsgálódás érdekében az Eurostatról az Egyesült Királyságra vonatkozó következő adatokat töltöttünk le a 2000-2009-es évekre: a reál GDP negyedéves értékei, a fogyasztói árindex (2001-es bázis), a munkanélküliségi ráta, fogyasztási és megtakarítási ráta (a GDP %-ában), rövid (1 hónap) és hosszú távú (12 hónap) piaci kamatláb, állampapírok hozama (12 hónap), az FTSE 100 árindexe (2001-es bázison) és a tőzsdei forgalom (2001-es bázison indexszé konvertáltuk). Megjegyzés: Volt olyan vállalat, mely esetében egyáltalán nem sikerült a lekérdezés, illetve bizonyos vállalatok esetében a lekérdezés hiányos volt és az (1)-(6) változók kalkulációja nem volt kivitelezhető. Leggyakrabban mérlegadatok esetében kaptunk hibaüzenetet, ezért fordulhat elő, hogy az osztalékfizetés elemzését több vállalatra tudtuk elvégezni, mint a regressziós becslést. Úgy gondoljuk azonban, hogy ezek a hiányzó adatok eredményeink robusztusságát nem befolyásolják.
38
8. Eredmények Először leíró módszerekkel vizsgáltuk meg, hogy hogyan alakult a vállalatok osztalékpolitikája a vizsgált periódusban. A (3) egyenlet alapján azt vizsgáltuk, hogy egy vállalatnak adott évben milyen bináris kódja van. A bináris kódok alapján a vizsgálati periódus egészére, illetve éves bontásban is készítettünk elemzést, mégpedig indexek szerint lebontva. A periódus egészében „Nem fizetőnek” számít egy vállalat, ha a 10 év alatt egyszer sem fizetett osztalékot, illetve „Fizetőnek” számít ha legalább egy évben osztalékot bocsátott ki. A „Fizetők” csoportját további alkategóriákra osztottuk, egyrészt azokra, melyek a vizsgált periódus alatt végig fizető státuszban voltak („Fizet Végig”), másrészt pedig azokra, akik megszakításokkal, vagy a periódusban kezdve fizettek osztalékot („Fizet Nem végig”). A részletes elemzés kedvéért a nem végig fizető vállalatok alcsoportját tovább bontottuk: „Beszüntetőként” kategorizáltuk azokat a vállalatokat, melyek 2009-re már nem fizettek, „Kezdőnek” azokat tüntettük fel, melyek a periódusban kezdődően végig fizető státuszt tartottak fenn, illetve „Újrakezdők”, azon vállalatok, melyek kihagyás után ismét fizetni kezdtek és ezt a megfigyelt időszak végéig fenn is tartották. A fentieket az AIM vállalatok esetén a 3. ábra és a 4. ábra szemlélteti, az MM vállalatok adatait pedig a 7. ábra és a 8. ábra tartalmazza. Az AIM vállalatok jelentős része, mintegy 70%-a egyáltalán nem fizetett osztalékot és mindössze 5% körüli azon cégek aránya melyek végig fizetők voltak, szemben az MM csoport 10 és 50%-os vonatkozó értékeivel. Ez az arány azonban nem meglepő, ha figyelembe vesszük, hogy az AIM platformon kis profitabilitású, gyorsan növekedő vállalatok vannak jelen, melyek természetszerűleg nem fizetnek osztalékot. A „Kezdő”, „Újrakezdő” és „Beszüntető” kategóriák megoszlása mindkét vállalatcsoport esetében hasonló tendenciát mutat, kiemelendő azonban, hogy az MM-en belül a vállalatok mintegy 25%-a kezdett meg és tartott fenn osztalékfizetést, míg az AIM-en belül ez az arány csak 17%. A vállalatok tőzsdén eltöltött idejét vizsgálva [Bulan és szerzőtársai, 2005] azt találtuk, hogy sokkal nagyobb a „korkülönbség” a fizető és nem fizető vállalatok 39
között az MM esetén, mint az AIM platformon. Eszerint egy átlagos fizető MM vállalat 22 éve jegyzett a tőzsdén, míg egy nem fizető 9 éve, szemben a vonatkozó 4 és 3 éves AIM értékekkel. A másik elemzési perspektíva az osztalékfizetés éves megoszlása. Szintén a (3) egyenlet P értékét vettük figyelembe, azonban más kategóriákat alkalmazunk. „Folytat” az a vállalat, amely a vizsgált periódust megelőzően már fizető státuszban volt, az pedig „Kezd”, mely korábban egy periódusban sem fizetett, ám a vizsgáltban megváltoztatja státuszát. „Újrakezd” azon vállalat, mely a megelőző periódusban nem fizetett, korábban azonban már bocsátott ki osztalékot. A „Befejez” kategóriába azok a cégek tartoznak, melyek a periódus előtt osztalékot fizettek, a vizsgált időpontban azonban nem fizető státuszban vannak. Fontos kitétel, hogy a fenti kategóriákat csak 2001-től tudjuk értelmezni, mivel arra vonatkozóan nincsenek információink, hogy egy vállalat milyen státuszban volt 2000 előtt. Létrehoztunk ugyan egy „Fizet” kategóriát a 2000-es évre is, azt azonban csak az alább definiálandó „Nem fizet” csoport meghatározásához használtuk, ezért a kategória értékeit nem közöljük 2000-re. „Nem fizet” kategória kumulált értékeket foglal magába, mivel ide tartoznak azok a vállalatok, melyek a vizsgált periódust megelőzően sosem fizettek osztalékot, illetve a „Befejez” cégek. Az 5. ábra és a 6. ábra tartalmazza az AIM, a 9. ábra és a 10. ábra pedig az MM vállalatok fizetési státuszát az egyes évekre vonatkozóan. Amint az látható a 20072009-as időszakban mindkét csoportban megnőtt a fizetést kezdő és a fizetést fenntartó vállalatok száma, bár 2009-ben mindkét indexre az jellemző, hogy ismét nő az osztalékot nem fizető cégek aránya. Ebből esetleg arra is következtethetünk, hogy a válság hatása mérséklődik. A továbbiakban azt vizsgáltuk meg, hogy a vállalatok osztalékpolitikája milyen kapcsolatban van fundamentumaikkal [Hoberg-Prabhala, 2007]. Ennek érdekében bináris logisztikus regressziót (logit modellt) futtattunk, a PASW statisztikai szoftver segítségével. Modellünk specifikációja az alábbi formát ölti:
40
,
(7)32
A logit modell tulajdonsága az, hogy f(P) a (7)-ben felírt segédegyenletre mindig egy 0 és 1 közé eső valószínűségi értéket ad eredményül. Ennek interpretációja a következő:
a
segédegyenletbe
inputként
bevitt
paraméterek
mekkora
valószínűséggel határozzák meg, hogy egy vállalat osztalékot fizet-e vagy sem. Kritikus értéknek 0,5-öt határoztunk meg, így például, ha egy vállalatra adott évben f(P) 0,67-es (>0,5) értéket ad, akkor azt 1-re transzformáljuk, ezáltal a céget osztalékfizetőnek kategorizáljuk. Hasonlóan, ha f(P) például 0,33 (<0,5), akkor a transzformált érték 0 lesz, a vállalat pedig az osztalékot nem fizető kategóriába kerül. A modell lényege, hogy megvizsgálhatjuk, hogy a vállalatok osztalékpolitikája milyen mértékben magyarázható a modellbe bevitt fundamentumok alapján.33 A 2. táblázatban tüntettük fel az egyes évekre lefuttatott modellekből nyert koefficienseket, illetve a modellek magyarázóerejét. Modellünk minden évben globálisan szignifikáns volt, a paraméterek pedig hasonlóképp viselkedtek: a növekedési ráta csökkenti, a profitabilitás és a tőzsdén eltöltött idő pedig növeli annak valószínűségét, hogy egy vállalat osztalékfizető legyen. A globális magyarázóerő a 2009-re kapott 32%-tól eltekintve átlagosan 47%34 körüli volt, mely jónak tekinthető. 2009-re vélhetően azért csökkent a magyarázóerő, mert nem állt rendelkezésünkre minden adat, ugyanis bizonyos vállalatok még nem tették közzé beszámolóikat 2010 áprilisáig. Az 1. táblázatban közöljük, hogy hány megfigyelésünk volt eredetileg az egyes években és ezekből mennyit tudtunk bevonni a logit modellbe. A 2000 óta folyamatosan növekvő mintaelem-szám annak tulajdonítható, hogy bizonyos vállalatok a megfigyelt periódusban jelentek meg az LSE valamely platformján. A 2009-es elemszám visszaesés a 2008-ashoz képest a már említett adathiány miatt Az áttekinthetőség kedvéért eltérünk a statisztikai konvencióktól és a koefficienseket α-val jelöljük, hiszen β-t már változóként értelmeztük (6)-ban. 33 Hogy értelmezni tudjuk a logit modell jóságát, lineáris és probit regressziót is futtattunk, melyek részletezésétől terjedelmi korlátok miatt eltekintünk. A modellek eredményeit a 6. táblázat tartalmazza. 34 Ez a magyarázóerő nem vethető össze a lineáris regresszióból származó R2-tel, ugyanis az eredmények a [0,1] intervallumban szóródnak [Nagelkerke, 1991]. 32
41
fordul elő. Összességében jónak mondható, hogy a mintának átlagosan 92%-át fel tudtuk használni elemzésünk során. A 3. táblázat adatai mutatják meg, a modellspecifikáció illeszkedését. Ismét bináris kódot alkalmaztunk: pontosnak ítéltük és 1-es kóddal láttuk el azt a megfigyelést, melyben az eredeti állapot és a klasszifikáció egybeesett, illetve 0-val azokat az eseteket, melyeknél különbségek léptek fel. Amint az a táblából kitűnik, az átlagos pontosság 80% körüli, illetve a modellünk két kivételtől eltekintve (2007-2008) az AIM vállalatokat pontosabban kategorizálta. A 2000-2006 közötti időszakban a modell rendre hasonló módon sorolta be a vállalatokat a különböző indexekben, azonban 2007-től az MM vállalatokat rendre nagymértékben eltérően klasszifikálta a megfigyelésektől, annak ellenére, hogy a hibaarány az AIM vállalatok esetében a korábbiakhoz hasonló maradt. Véleményünk szerint ennek a klasszifikációnak oka (a modell több vállalatot tekintett „Nem fizetőnek”, mint a valóságban), hogy a az MM vállalatok profitabilitása a válság hatására nagy mértékben lecsökkent: a 2006-os majd 10%-os értékről 2008-ra átlagosan -0,42%-ra esett. Ezen eredmények tükrében kijelenthetjük, hogy a vállalatok többsége annak ellenére nem szüntette meg osztalékfizetését, hogy fundamentumai ezt indokolttá tették volna, sőt, ha felidézzük az 5. ábra és 9. ábra értékeit, akkor feltűnik, hogy bizonyos cégek pontosan a 20072008-as időszakban kezdtek osztalékfizetésbe. Mindez meglepő, ha figyelembe vesszük a 11. ábraán megjelenített profitráta általános csökkenését.35 Mindezek alapján igazoltnak tekinthetjük H1 hipotézisünket, miszerint több vállalat fizet osztalékot a válság kibontakozása óta, mint korábban. Az eddigiekben tulajdonképpen az osztalékfizetés kínálati oldalát vetettük alá elemzésünknek és azt tapasztaltuk, hogy a fundamentumokkal nem tudjuk egyértelműen megmagyarázni a vállalati osztalékpolitika alakulását. Ezért a következőkben osztalékok keresleti oldala, azaz a befektetők felé irányítjuk vizsgálatainkat.
Az AIM vállalatokra nem közöljük külön a profitráta értékeit, ugyanis a vizsgált időszakban az átlagos ráta mindvégig negatív volt.
35
42
Első lépésként azt vizsgáltuk meg, hogy az osztalékfizető vállalatok részvényeinek megtérülése miként alakul az osztalékfizetést közvetlenül megelőző és követő időszakban. A vizsgálatot indexenként 17 olyan, véletlenszerűen kiválasztott vállalaton folytattuk, mely a vizsgált periódusban végig osztalékfizető volt. Ehhez az eseményablak módszert alkalmaztunk, 0-dik időpontnak azt a napot tekintettük, amikor a részvények ex dividenddé váltak, azaz a nyilvántartási napot, intervallumként pedig [-15,5]-t határoztunk meg. Ebben az eseményablakban vizsgáltuk, hogy egyes napokon hogyan alakul a vállalatok hozama a piacihoz képest (abnormális hozam – AR). MM vállalatok esetében a referenciaértéket (piaci hozam) az FTSE All-Share index, míg AIM cégeknél az FTSE AIM All-Share index alapján kalkuláltuk. Az eseményablakban kalkulált valamennyi AR értéket összeadva kaptuk a kumulált abnormális hozamot (CAR), azaz azt, hogy a vizsgált vállalat mennyivel teljesítette túl a piacot a vizsgált időszakban. Képlettel felírva mindez a következő formát ölti: ∑
á
(8)
A 12. ábraán és 13. ábraán tüntettük fel, hogy átlagosan miként alakult az eseményablakban a napi AR érték az egyes vállalatcsoportoknál, 2000-2006-ig és 2007-2009 között. Továbbá a 4. táblázatban láthatóak az adott évre jellemző CAR értékek, különböző platformok szerinti csoportosításban. Amint az az adatokból látható, AIM vállalatok esetében minden évben nagyobb volt a CAR értéke, vélhetően ez annak tudható be, hogy azok a vállalatok, melyek az AIM platformon osztalékot fizetnek ki, ezt azért teszik, mert magas extranyereséget realizáltak.36 Ezzel szemben az MM vállalatok osztalékszintje valószínűleg kiszámíthatóbb, ebből adódóan
nincsenek
olyan
kiugró
AR
értékek
a
vizsgált
vállalatok
eseményablakaiban. Azt azonban megfigyelhetjük, hogy 2000 és 2006 között mindkét platformon van egy nap az ex dividenddé válást megelőzően, amikor az AR érték kiugróan pozitív, MM-nél a -6., AIM-nél a -5. nap, vélhetően ekkor vásároltak azok a befektetők, akik osztalékjövedelmet kívántak realizálni. 2007-2009 között viszont már
A későbbiekben érdemes lenne olyan kutatást végezni, mely az osztalékok szintjét is figyelembe veszi. 36
43
csak az AIM vállalatok esetén figyelhető meg ez a rendkívüli kiugrás (-7. nap). Érdekes azonban, hogy míg az MM vállalatoknál az értéknapon (0. nap) minden évben értékkorrekció valósul meg [Miller-Modigliani, 1961], azaz a piac figyelembe veszi, hogy a részvénnyel osztalék nélkül kereskednek, addig az AIM esetében ez nem figyelhető meg. Feltételezhetően ennek oka, hogy az MM vállalatok részvényei jól értékelhetőek, az AIM papírok viszont nehezen arbitrázsolhatók. Ahhoz, hogy az árváltozások okát jobban megérthessük, szükségesnek tartjuk a piaci sentiment és az előzőekben vizsgált hozamok szembeállítását. Ehhez azonban célszerűnek tekintjük elsőként a sentiment természetének vizsgálatát. Amint azt már fentebb írtuk, vizsgálatunkba az Európai Bizottság által közzétett Consumer Confidence Indicatort (CCI) vonjuk be és értelmezzük sentimentként. A CCI felmérése során az EB a magánszemélyek különböző, a gazdasággal kapcsolatos vélekedéseit gyűjti össze, azonban azt nem tárják fel, hogy az egyének milyen befolyásoló tényezők alapján adnak választ a feltett kérdésekre. Annak érdekében, hogy a CCI, azaz a sentiment felépítését megértsük, makrogazdasági indikátorok felhasználásával teszünk kísérletet modellezésére.
Golubeva és Uysal (2009)
módszeréhez hasonlóan járunk el, azonban regressziónk input adatai némileg eltérőek. Lényegi különbség, hogy a szerzőpáros a GDP növekedési rátájának figyelembevételét javasolja, mi azonban ezt több szempontból is problematikusnak tartjuk. Először is, a GDP havi lebontása nehézkes, a különböző statisztikai hivatalok is legfeljebb negyedéves értékeket közölnek. Ennek oka, hogy a GDP aggregált érték, így szinte lehetetlen a pontos havi adatok meghatározása, hiszen bizonyos szektorokban (például szolgáltatás) gyakorlatilag minden nap munkanap, míg másokban csak a hétköznapokon termelnek értéket, illetve például az építőiparban késleltetve mutatható ki az értékteremtés. Végül, nem tartjuk valószínűnek, hogy a magánszemélyek GDP adatok, melyek értéke valójában csak éves szinten igazán pontos, alapján hozzák meg befektetési döntéseiket. Ebből a gondolatmenetből kiindulva olyan változókat vittünk be modellünkbe, melyek egyrészt pontosan mérhetők, másrészt pedig a magánszemélyek is érzékelik őket.
44
A fentiek alapján, a CCI modellezésekor a fogyasztói árindexet (CPI, 2001-es bázis), a munkanélküliségi rátát (UE), a tőkepiac forgalmát (TO, 2001-es bázis), a részvényárindexet (SPI, 2001-es bázis) és az 1 hónapos kereskedelmi kamatlábat (INT) vettük figyelembe: (9) A modell kimeneteinek részletes ismertetésétől eltekintünk, de megemlítjük, hogy valamennyi változó és a modell egésze szignifikáns volt, a magyarázóerő pedig 68%. Ennek
jelentése,
hogy
a
fenti
makrogazdasági
változók
68%-ban
tudták
megmagyarázni a magányszemélyek sentimentjét. Jelen esetben figyelembe vesszük a modell reziduumait is mint a befektetők kockázatérzékelését. Mivel a reziduum azt az értéket adja meg, amit nem tudtunk modellezni, úgy gondoljuk, hogy jó mércéje a kockázat megítélésének. Ahol a reziduum ellentettje nagy pozitív szám, ott a befektetők kockázatosnak ítélik a piacot. A 14. ábraán jelenítettük meg a sentiment értékeit a vizsgált periódusban (bal tengely), illetve a befektetők kockázati ítéletét (jobb tengely). Amint az látható, a 10 éves periódus mélypontjához közeledve (20082009 fordulója) éri el a kockázati ítélet a csúcsát, eszerint ebben az időszakban a befektetők rendkívül volatilisnek ítélték meg a piacot. A sentiment modellezéséből született eredményeink egybeesnek a vállalatok osztalékpolitikának elemzésekor kapottakkal. Eszerint, amikor a befektetők kockázatosnak ítélték meg a piacot, egyre több vállalat kezdett osztalékfizetésbe, annak ellenére, hogy korábban nem fizetett, vagy fundamentumai ezt nem tették indokolttá. Mielőtt azonban végső következtetésünket levonnánk, megvizsgáljuk, hogy az osztalékfizető vállalatok hozama az eseményablakban milyen kapcsolatban van a magánbefektetői
sentimenttel,
illetve
a
piac
kockázatának
magánbefektetői
megítélésével. Ehhez a CAR értékeket állítjuk szembe a sentimenntel (CCI), a kockázati megítéléssel (RISK), valamint a vállalati bétával (BETA):37
A sentiment és a kockázati értékeket úgy rendeltük hozzá a CAR-hoz, hogy megnéztük, hogy az eseményablak 0. napja melyik év, mely hónapjára esik.
37
45
(10) Az
5.
táblázatban
tüntettük
fel
a
(10)
regresszió
futtatásából
származó
koefficienseket. Eszerint a vállalati béta növekedése csökkenti CAR értékét. Figyelembe véve, hogy a CAR mintában szereplő 34 vállalat túlnyomó többségénél 1 alatti bétát mértünk, ez az eredmény nem meglepő, hiszen a béta növekedése (1-hez közeledése) növelné a piaccal való együttmozgást, következésképpen eliminálná CAR értékét. A CCI és a RISK koefficiensei némiképpen ellentmondásosak voltak, ugyanis a modell szerint mindkettő növekedése esetén növekszik CAR értéke, ami nem egyezik meg a 14. ábra eredményeivel, miszerint a CCI és a kockázat megítélés ellentétes irányban mozog.38 Ebből az okból ismételten lefuttattuk a regressziós modellt, azonban a CCI kihagyásával. A magyarázóerő alig csökkent (nem meglepő, hiszen CCI az előző modellben nem érte el a 10%-os szignifikancia szintet), azonban a RISK változónál megnőtt az elsőfajú hiba elkövetésének valószínűsége. Ezt azonban annak tulajdonítjuk, hogy mindössze 34 vállalatból állt a mintánk. Feltehetően, ha az egész adatbázisunkon lefuttattuk volna ezt az elemzést is, sokkal pontosabb képet kaptunk volna, azonban sajnálatos módon erőforráskorlátokba ütköztünk. Közgazdasági értelemben jelentősnek tekinthető a 24%-os magyarázóerő, ha mindezt akként interpretáljuk, hogy a részvény tartásának közel negyede magyarázható a befektetői hangulattal. Eredményeink azt mutatják, hogy amikor a befektetők a kockázatot magasabbnak érzékelik, akkor hajlandóak magasabb árat fizetni az osztalékfizető részvényekért. Következésképpen azt mondhatjuk, hogy nem a sentiment, hanem a benne foglalt kockázatértékelés az, ami a befektetők osztalékpreferenciáját magyarázza. Nem kizárt azonban, hogy nagyobb mintán futtatva tesztjeinket, az előfeltételezésnek megfelelő eredményeket kaptunk volna a CCI-re is. Összességében azonban elmondhatjuk, hogy igazoltuk második, H2 hipotézisünket, azaz a befektetők osztalékpreferenciája megnövekszik válság idején. A CCI és a kockázat közötti korrelációs együttható -0,565, 1%-os szignifikanciaszinten, ami azt jelenti, hogy a CCI emelkedése esetén a kockázati megítélés csökken.
38
46
9. Összefoglalás A pénzügyi viselkedéstan elméleti áttekintése után kutatásunkban azt vizsgáltuk, hogy a magánbefektetők osztalékpreferenciája és a vállalatok osztalékfizetési hajlandósága miként változik a pénzügyi ciklusokkal, különösképpen, hogy milyen képet mutat válság idején. Célunk ezzel az volt, hogy a magánbefektetők és a vállalatok viselkedését ne elszigetelten kezeljük, hanem az osztalékpolitikán keresztül tulajdonképpen kereslet-kínálat elemzést végezzünk. Eredményeink azt mutatják, hogy válság idején a befektetők keresik azokat az értékpapírokat, melyek fix pénzáramot fizetnek és hajlandóak is értük többet fizetni. Különösen igaz ez a kisvállalatok (AIM) részvényeire, melyek értékelése és ebből adódóan arbitrázsolása nehezebb. Ezen vállalatok osztalékpolitikája kifejezetten erős információtartalommal bír arra nézve, hogy jól menedzseltek, cash flow-ik stabilak, a pozitív abnormális hozama pedig azt mutatja, hogy a befektetői oldal pozitívan értékeli és jutalmazza is ezt az információt. Kutatásunk érvényét tovább növelné, ha valamennyi elemzésünket lefuttathatnánk a teljes mintánkon, illetve ha az elemszámot növelhetnénk a megfigyelési periódus meghosszabbításával. További érdekes eredményeket tárhatnánk fel, ha hasonló elemzést végezhetnénk a világ más tőzsdéin is, mindez azonban jelen dolgozat kereteit meghaladja.
47
10. Irodalomjegyzék Arcot, S, Black, J, Owen, G (2007): From Local to Global: The Rise of AIM as a Stock Market for Growing Companies. A comrehensive report analysing the growth of AIM: http://www.londonstockexchange.com/companies-andadvisors/aim/documents/external/aim-global-local.pdf Baker, M, Wurgler, J (2006): Investor Sentiment and Cross-section of Stock Returns. Journal of Finance, Vol. 61, No. 4, pp. 1645-1680 Baker, M, Wurgler, J (2007): Investor Sentiment in the Stock Market. Journal of Economic Perspectives, Vol. 21, No. 2, pp. 129-151 Baker, M, Wurgler, J (2004): A Catering Theory of Dividends. Journal of Finance, Vol. 59, No. 3, pp. 1125-1165 Bandopadhyaya, A, Jones, A L (2006): Measuring investor sentiment in equity markets. Journal of Asset management, Vol. 7, No. 3, pp. 208-215 Barber, B. M., Odean, T., Zhu, N. (2009): Do Retail Trades Move Markets? Review of Financial Studies, Vol. 22., No. 1, pp. 151-186 Barberis, N., Thaler, R. H. (2003): A Survey of Behavioral Finance. Chapter 18 in: Handbook of the Econimics of Finance, Elsevier Scince B.V. Barberis,N., Shleifer, A., Vishny, R. (1997): A model of investor sentiment. Journal of Finanvcial Economics, Vol. 49, pp. 307-343 Bélyácz, Iván (2009): Befektetési döntések megalapozása. Budapest: AULA Kiadó Benartzi, Shlomo, Michaely, Roni, Thaler, Richard (1997): Do Changes in Dividends Signal the Future or the Past? Journal of Finance, Vol. 52, No. 3, pp. 1007-1034 Bernanke, S. B. et al. (1999): The Financial accelerator in a Quantitative Business Cycle Framework. Chapter 21 in: Handbook of Macroeconomics, Elsevier Science B. V. Black, Fischer (1996): The Dividend Puzzle. Journal of Portfolio Management – Special Issue, pp. 8-12 48
Brealey, Richard A., Myers, Stewart C. (2005): Modern vállalati pénzügyek. Budapest: Panem Browning, M., Lusardi, A. (1996): Household Saving: Micro Theories and Micro Facts. Journal of Economic Literature, Vol. 34, pp. 1797-1855 Bulan, Laarni T., Subramanian, Narayanan, Tanlu, Lloyd D. (2005): On the Timing of Dividend Initiations. Working Paper: http://ssrn.com/abstract=472943 Chen, N., Kan, R., Miller, M.H. (1993a): Are Discounts ont he Closed-end Funds a Sentiment Index? Journal of Finance, Vol. 48, No. 2, pp. 795-800 Chen, N., Kan, R., Miller, M.H. (1993b): Yes, Discounts on Closed-end Funds are a Sentiment Index: A Rejoinder. Journal of Finance, Vol. 48, No. 2, pp. 809-810 Chevalier, J., Ellison, G. (1999): Are Some Mutual Fund Manager Better than Others? Cross-Sectional Patterns in Bahavior and Performance. Journal of Finance, Vol. 54, No. 3, pp. 875-899 Chopra, N., Lee, C. M. C., Shleifer, A.- Thaler, R. M. (1993): Yes, Discounts on Closedend Funds are a Sentiment Index. Journal of Finance, Vol. 48, No. 2, pp. 801-808 Daniel, K, Hirshleifer, D., Subrahmanyam, A. (1998): Investor psychology and Security Market under- and Overreactions. Journal of Finance, Vol. 53, No. 6, pp. 1839-1885 De Long, J. B., Shleifer, A., Summers, L. H., Waldmann, R. J. (1990): Noise Trader Risk in Financial Markets. Journal of Political Economy, Vol. 98, No. 4, pp. 703-738 Elton, E.J., Gruber, M.J., Busse, J.A. (1998): Do Investors Care About Sentiment? Journal of Business, Vol. 71, No. 4, pp. 477-500 Fama, Eugene F., French, Kenneth F. (2000): Disappearing Dividends: Changing Firm Characteristics
or
Lower
Propensity
to
Pay?
Working
Paper:
http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=203092 Gemmill, G., Thomas, D. C. (2002): Noise Trading, Costly Arbitrage, and Asset Prices: Evidence from Closed-end Funds. Journal of Finance, Vol. 57, No. 6, pp. 2571-2594 49
Golubeva, Evgenia V., Uysal, Vahap (2009): Seeking Safety in Bad Times: Dividends and Risk Perception. Working Paper: http://ssrn.com/abstract=1348345 Graham, John R., Kumar, Alok (2006): Do Dividend Clienteles Exist? Evidence on Dividend Preferences of Retail Investors. Journal of Finance, Vol. 61, No. 3, pp. 1305-1336 Healey, Paul M., Palepu, Krishna G. (1988): Earnings Information Conveyed by Dividend Initiations and Omissions. Journal of Financial Economics, Vol. 21, No. 2, pp. 149-175 Hoberg, Gerard, Prabhala, Nagpurnanand R. (2007): Disappearing Dividends, Catering, and Risk. AFA 2007 Chicago Meetings Paper: http://ssrn.com/abstract=690406 Hofstede, G., Hofstede, G. J. (2008): Kultúrák és szervezetek – Az elme szoftvere. Pécs: VHE Kft Ionescu et al .(2010): Invetsors’ Types of Behaviour During Crisis. Romanian Economic and Business Review, Vol. 4, No. 3, pp. 137-147 Jagannathan, Murali, Stephens, Clifford P., Weisbach, Michael S. (2000): Financial Flexibility and the Choice Between Dividends and Stock Repurchases. Journal of Financial Economics, Vol. 57, No. 1, pp. 355-384 Kahneman, D., Tversky, A. (1974): Judgement under Uncertainty: Heurstics and Biases. Science, New Series, Vol. 185, No. 4157, pp. 1124-1132 Kahneman, D., Tvresky, A. (1979): Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk. Econometrica, Vol. 47, No. 2, pp. 262-292 Király, J., Nagy, M.-Szabó, V. E. (2008): Egy különleges eseménysorozat elemzése – a másodrendű jelzálogpiaci-válság és (hazai) következményei. Közgazdasági Szemle, LV. évf., 2008 júl-aug., pp. 573-621 Klibonoff, P., Lamont, O., Wizman, T.A. (1998): Investor Reaction to Salinet News in Closed-end Country Funds. Journal of Finance, Vol. 53, No. 2, pp. 673-699
50
La Porta, Rafael, Lopez-de-Silanes, Florencio, Shleifer, Andrei and Vishny, Robert W. (2000): Agency Problems and Dividend Policies Around the World. Journal of Finance, Vol. 55, No. 22, pp. 1-34 Leaver, A. (2009): Private Equity and the Credit Crunch. Soundings -London- Lawrence and Wishart- 41 Lee, C. M. C., Shleifer, A., Thaler, R. M. (1991): Investor Sentiment and the Closed-end Fund Puzzle. Journal of Finance, Vol. 46, No. 1, pp. 75-109 Lie, Erik (2005): Financial Flexibility, Performance and the Corporate Payout Choice. Journal of Business, Vol. 78, No. 6, pp. 1-24 Lintner, John (1956): Distribution of Incomes of Corporations among Dividends, Retained Earnings and Taxes. American Economic Review, Vol. 46, No. 2, pp. 97-113 Miller, Merton H., Modigliani, Franco (1961): Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares. Journal of Business, Vol. 34, No. 4, pp. 411-433 Murphy, A. (2008): An Analysis of the Financial Crisis of 2008: Causes and Solutions. Working Paper: http://ssrn.com/abstract=1295344 Nagelkerke, N. J. D. (1991). A Note on a General Definition of the Coefficient of Determination. Biometrika, Vol. 78, No. 3, pp. 691-692 Neal, R., Wheatley, S.M. (1998): Do Measures of Investor Sentiment Predict returns? Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 33, No. 4, pp. 523-547 Panetta ,F., Angelini, P., Albertazzi, U., Columba, F., Cornacchia, W., Di Cesare, A., Plati, A., Salleo, C., Santini, G. (2009): Financial Sector Pro-Cyclicality: Lessons from the Crisis. Banca D’Italia Eurosistema, Questioni di Economice e Finanza (Occasional Papers), April 2009, No. 44 Redding, L. S. (1996): Noise Traders and Herding Behavior. IMF Working Paper, No. 96/104 (Sept 1996)
51
Schmeling, M. (2007): Institutional and Individual Sentiment: Smart Money and Noise Trader Risk? International Journal of Forecasting, Vol. 23, No. 4 Scholes, Myron S., Wolfson, Mark A. (1989): Decentralized Investment Banking: The Case of Dividend-Reinvestment and Stock Repurchase Plans. Journal of Financial Economics, Vol. 24, No. 9, pp. 7-36 Scmeling, M (2009): Investor Sentiment and Stock Returns: Some International Evidence. Journal of Empirical Finance, Vol. 16, pp. 394-408 Sewell,
M.
(2007):
Behavioural
Finane.
Working
paper:
http://www.behaviouralfinance.net/behavioural-finance.pdf Shefrin, H., Statman, M. (1984): The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Loosers Too Long: Theory and Evidence. Journal of Finance, Vol. 40, No. 3, pp. 777-790 Shefrin, Hersh M., Statman, Meir (1984): Explaining Investor Preference for Cash Dividends. Journal of Financial Economics, Vol. 13, pp. 253-282 Shleifer, A., Vishny, R. W. (1997): The Limits of Arbitrage. Journal of Finance, Vol. 52, No. 1, pp. 35-55 Shleifer, A., Summers, H. L. (1990): The Noise Trader Approach to Finance. Journal of Economic Perspectives, Vol. 4., No. 2, pp. 19-33 Sias, R. W., Starks, L. T, Tiniç, S. M (2001): Is Noise Trader Risk Priced? Journal of Financial Research, Vol. 24, No. 3, pp. 311-329 Statman, M. (2004): What Do Investors Want? Journal of Portfolio Management, Vol. 30, No. 5, pp. 153-161 Statman, M., Fisher, K.L. (2004): Sentiment, Value, Market-Timing. Journal of Investing, Vol. 13, No. 3, pp. 10-21 Statman, M., Thorley, S., Vorkink, K. (2006):
Investor Overconfidence and Trading
Volume. Review of Financial Studies, Vol. 19, No. 4, pp. 1531-1565
52
Steinder, Charles (2007): How worrisome is negative saving rate? Current Issues of Economics and Finance by Federal Reserve Bank of New York, Vol. 13, No. 4, pp. 1-7 Thaler, R.H. (1985): Mental Accounting and Consumer Choice. Marketing Science, Vol. 4, No. 3, pp. 199-214 Thaler, R.H. (1999): PERSPECTIVES: The End of Behavioral Finance. Financial Analysts Journal, Vol. 55, No. 66, pp. 12-17 Zhang, Lei (2009): Why Do Firms Pay Cash in Acquisitions? Evidence from a Demand Perspective. AFA Atlanta 2010 Meetings Paper: http://ssrn.com/abstract=1136343
53
11. Meellékletek k
3. ábraa (Saját szerkesztés)
4. ábraa (Saját szerkesztés)
54
5. ábraa (Saját szerkesztés)
6. ábraa (Saját szerkesztés)
55
7. ábraa (Saját szerkesztés)
8. ábraa (Saját szerkesztés)
56
9. ábraa (Saját szerkesztés)
10. ábrra (Saját szerk kesztés)
57
MM vállalatok profitabilitása 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2%
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
11. ábra (Saját szerkesztés)
12. ábra (Saját szerkesztés)
58
13. ábra (Saját szerkesztés)
59
14. ábra (Saját szerkesztés)
60
1. táblázat (Saját szerkesztés)
A logit modellben értékelhető vállalatok száma (2000-2009) A mintánkban szereplő vállalatokról nem minden évben állt rendelkezésünkre valamennyi, a szoftveres értékeléshez szükséges változó. Az alábbi táblában közöljük, hogy az egyes évekre vonatkozóan hány megfigyelésünk volt eredetileg, illetve ezekből a megfigyelésekből mennyit tudtunk bevonni elemzésünkbe. Vizsgálatunk szempontjából jónak ítéljük meg, hogy átlagosan a minta 92%-át tudtuk bevonni elemzésünkbe.
2000 Elemzésbe bevont Megfigyelések Kihagyott Σ 2002 Elemzésbe bevont Megfigyelések Kihagyott Σ 2004
#
%
67 11% 602 100%
Elemzésbe bevont Megfigyelések Kihagyott Σ
#
2003
535 89%
%
%
808 91% 83 9% 891 100% #
%
94 10% 983 100% #
2005
%
#
%
Elemzésbe 1335 93% bevont Megfigyelések Kihagyott 97 7% Σ 1432 100% 2008
#
Elemzésbe 985 92% bevont Megfigyelések Kihagyott 89 8% Σ 1074 100%
889 90%
Elemzésbe 1103 92% bevont Megfigyelések Kihagyott 99 8% Σ 1202 100% 2006
2001
#
%
Elemzésbe 1394 94% bevont Megfigyelések Kihagyott 84 6% Σ 1478 100%
#
%
Elemzésbe 1218 93% bevont Megfigyelések Kihagyott 94 7% Σ 1312 100% 2007
#
%
Elemzésbe 1373 93% bevont Megfigyelések Kihagyott 103 7% Σ 1476 100% 2009
#
%
Elemzésbe 1107 94% bevont Megfigyelések Kihagyott 76 6% Σ 1183 100%
61
2. táblázat (Saját szerkesztés)
A logit modell paraméterei és magyarázóereje (2000-2009) Annak méréséhez, hogy a vállalatok osztalékpolitikája miképpen magyarázható fundamentumaikkal, a P=α0 +α1 G+α2 ROA+α3 AGE segédegyenlettel felírt logit modellt futtattuk a megfigyelt periódus egyes éveire. A táblázat elemei a következők: (1) a vállalat növekedési rátája (G); (2) eszközarányos megtérülés (ROA); (3) a vállalat tőzsdén eltöltött ideje (AGE); (4) tengelymetszeti konstans; valamint (5) a modell globális magyarázóereje (Nagelkerke R-négyzet). A (***) 0,1%-os szignifikanciát jelöl, (**)gal jelölt változók 5%-os szinten szignifikánsak, míg a (*)-gal jelölt változók szignifikanciaszintje 10%. A modell minden évben globálisan szignifikáns volt, ennek külön közlésétől a táblázatban eltekintünk. A koefficiensek szerint ceteris paribus a növekedési ráta növekedése csökkenti, míg az eszközarányos megtérülés és a tőzsdén eltöltött idő növekedése növeli annak valószínűségét, hogy egy vállalat osztalékfizető legyen.
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
2000
-20,756
8,287***
0,046***
20,592
0,436
2001
0,000
7,506***
0,050***
-0,140
0,485
2002
0,000
3,641***
0,068***
-0,343***
0,423
2003
-0,121
4,260***
0,093***
-0,471***
0,483
2004
0,000
3,484***
0,117***
-0,911***
0,458
2005
-0,243**
4,522***
0,114***
-0,692***
0,496
2006
-0,166**
5,275***
0,125***
-0,809***
0,509
2007
-0,274**
6,794***
0,107***
-0,353**
0,515
2008
-0,021
2,628***
0,126***
-0,560***
0,394
2009
-0,810***
3,789***
0,059***
0,492*
0,320
62
3. táblázat (Saját szerkesztés)
A logit modell klasszifikációinak pontossága vállalatcsoportok szerint, éves bontásban (2000-2009) A táblázatban éves bontásban közöljük a logit modell becsléseinek pontosságát vállalatcsoportok szerint. Egy megfigyelés klasszifikációját akkor tekintettük pontosnak, amikor a megfigyelt érték és a klasszifikált egybeesett (0-0 és 1-1). A tábla második oszlopában a mintában szereplő vállalatok száma látható, míg a harmadik oszlop a logit modell klasszifikációinak pontosságát mutatja abszolút, illetve százalékos bontásban. A negyedik oszlop azt mutatja, hogy a valóságban vállalatcsoportonként milyen arányban fizettek osztalékot a vállalatok, míg összehasonlításképpen az ötödik oszlopban közöljük a klasszifikáció eredményeit, hasonló bontásban.
Válalatok Pontosság száma 2000
Σ
AIM MM Σ
208 327 535
2001
Σ
AIM MM Σ
332 476 808
2002
Σ
AIM MM Σ
382 507 889
2003
Σ
AIM MM Σ
469 516 985
2004
Σ
AIM MM Σ
570 533 1103
2005
Σ
AIM MM Σ
668 550 1218
2006
Σ
AIM MM Σ
758 577 1335
2007
Σ
AIM MM Σ
789 584 1373
2008
Σ
AIM MM Σ
807 587 1394
2009
Σ
AIM MM Σ
561 546 1107
#
% Nem fizet
173 83% 255 78% 428 80% #
561 92
% Nem fizet
590 73% 455 78% 1045 75% #
595 125
% Nem fizet
590 75% 475 81% 1065 78% #
543 130
% Nem fizet
603 80% 450 78% 1053 79% #
468 128
% Nem fizet
534 80% 430 78% 964 79% #
382 128
% Nem fizet
450 79% 413 77% 863 78% #
302 136
% Nem fizet
376 80% 405 78% 781 79% #
249 114
% Nem fizet
307 80% 385 76% 692 78% #
152 75
% Nem fizet
268 81% 372 78% 640 79% #
Megfigyelt értékek
576 71
% Nem fizet
429 76% 399 73% 828 75%
401 112
Becsült értékek
%
Fizet
%
Nem fizet
%
Fizet
%
73% 23%
56 252
27% 77%
141 29
68% 9%
67 298
32% 91%
%
Fizet
%
Nem fizet
%
Fizet
%
75% 24%
83 362
25% 76%
237 52
71% 11%
95 424
29% 89%
%
Fizet
%
Nem fizet
%
Fizet
%
79% 27%
80 371
21% 73%
333 108
87% 21%
49 399
13% 79%
%
Fizet
%
Nem fizet
%
Fizet
%
81% 25%
87 388
19% 75%
413 141
88% 27%
56 375
12% 73%
%
Fizet
%
Nem fizet
%
Fizet
%
82% 24%
102 405
18% 76%
518 158
91% 30%
52 375
9% 70%
%
Fizet
%
Nem fizet
%
Fizet
%
81% 24%
125 420
19% 76%
597 158
89% 29%
71 392
11% 71%
%
Fizet
%
Nem fizet
%
Fizet
%
78% 22%
163 452
22% 78%
636 156
84% 27%
122 421
16% 73%
%
Fizet
%
Nem fizet
%
Fizet
%
71% 16%
228 492
29% 84%
644 147
82% 25%
145 437
18% 75%
%
Fizet
%
Nem fizet
%
Fizet
%
71% 12%
231 516
29% 88%
565 131
70% 22%
242 456
30% 78%
%
Fizet
%
Nem fizet
%
Fizet
%
71% 21%
160 434
29% 79%
355 113
63% 21%
206 433
37% 79%
63
4. táblázat (Saját szerkesztés)
A CAR értékei indexek szerint, éves bontásban (2000-2009) Hogy mérni tudjuk, hogy a befektetők mennyit hajlandóak fizetni az osztalékhozamot garantáló értékpapírokért, 20 napos [-15;5] eseményablakban vizsgáltuk a részvények hozamát. A hozamértékeket a vonatkozó piaci indexek értékeivel vetettük össze, így kaptuk az abnormális megtérülést (AR). Az eseményablak valamennyi napján keletkezett értékek összeadásával nyertük a kumulált abnormális megtérülést (CAR). Minél magasabb CAR értéke, a befektetők annál többet voltak hajlandóak fizetni az osztalékfizető részvényekért. A táblázatban a 20 napos eseményablakban keletkezett átlagos CAR értékeket közöljük évek és indexek szerinti bontásban, illetve összesítve. Mivel a 2009-es évre nem állt rendelkezésünkre minden adat, ezen oszlop értékei csak tájékoztató jellegűek.
2000 MM 12,8% AIM 22,5% Σ 17,7%
2001 5,1% 19,8% 12,3%
2002 2,1% 26,3% 14,2%
2003 1,3% 21,7% 11,1%
2004 2,7% 17,8% 10,0%
2005 1,9% 28,0% 15,0%
2006 4,2% 13,9% 9,0%
2007 2008 2009 Σ 0,2% -1,8% -0,1% 2,8% 5,6% 27,4% 9,3% 19,2% 2,8% 11,6% 4,8% 10,9%
5. táblázat (Saját szerkesztés)
A CAR (2000-2009) modellezésének paraméterei A táblázatban a CAR értékek regressziós modellezésének koefficienseit és magyarázóerejét közöljük. A CAR modellezéséhez a piaci hangulatot jelző fogyasztói sentimentet (CCI) és a sentimentből származtatott kockázati megítélést (RISK), valamint a vállalati bétát (BETA) használjuk. Modellünk a következő formát ölti: CAR=α0 +α1 BETA+α2 CCI+α3 RISK. A táblázat elemei a következők: (1) tengelymetszet, (2) vállalati béta, (3) CCI, (4) kockázati megítélés és (5) a modell magyarázóereje (korrigált R-négyzet). A (***) 1%, a (**) 5%, míg az (*) 10% magyarázóerőt jelent. A modell globálisan létezik, ennek külön közlésétől eltekintünk. Mivel a (3) koefficiens nem szignifikáns, illetve ellentmond annak az elméletnek, mely szerint a sentiment emelkedése csökkenti az osztalékfizetők rendkívüli megtérülését, a modellt újra lefuttattuk a (3) koefficiens nélkül.
(1) 0,377*** 0,353***
(2) -0,534*** -0,533***
(3) 0,004 ---
(4) 0,008* 0,005
(5) 23,9% 23,8%
64
6. táblázat (Saját szerkesztés)
Lineáris és probit regressziós modellek eredménytáblái Hogy a logit modell jóságát értelmezni tudjuk, a logit paramétereit lineáris és probit formában is lefuttattuk. Az alábbi tábla felső részében a lineáris, az alsóban pedig a probit modell koefficiensei és jellemzői láthatók. A táblázat elemei a következők: (1) tengelymetszeti konstans, (2) növekedési ráta (G), (3) eszközarányos megtérülés (ROA) és (4) a vállalat tőzsdén töltött ideje (AGE), illetve (5) a modell magyarázóereje (korrigált R-négyzet), valamint (6) a klasszifikáció pontossága (a probit modell esetén). A (***) 0,1%-os szignifikanciát jelöl, (**)-gal jelölt változók 5%-os szinten szignifikánsak, míg a (*)-gal jelölt változók szignifikanciaszintje 10%. A modellek (amennyiben léteztek) minden esetben globálisan szignifikánsak voltak, ezek közlésétől azonban eltekintünk. Két esettől eltekintve a probit modellek nem léteztek, mivel nem teljesültek a szükséges konvergencia kritériumok. Amint a koefficiensek értékéből látható, ceteris paribus a növekedési ráta növekesé csökkenti, míg a ROA és a tőzsdén eltöltött idő növekedése növeli az osztalékfizetés esélyét. Ezen modellek futtatásával megerősítést nyert a logit klasszifikáció helyessége, illetve jósága.
Lineáris regressziós modell (P=α0+α1G+α2ROA+α3AGE) (1)
(2)
(3)
(4)
(5)
2000
0,854
-0,344
0,536***
0,008***
25,2%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
0,460*** 0,385*** 0,350*** 0,332*** 0,312*** 0,325*** 0,402*** 0,420*** 0,413***
-0,000 -0,000 -0,000 -0,000 -0,000 -0,000 -0,000* -0,000 -0,008
0,094*** 0,015*** 0,001 0,045*** 0,016*** 0,018*** 0,114*** 0,121*** 0,028***
0,010*** 0,012*** 0,014*** 0,014*** 0,015*** 0,015*** 0,013*** 0,012*** 0,010***
20,4% 20,6% 23,3% 25,8% 24,3% 23,0% 20,6% 20,2% 13,1%
Probit modell (1)
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
2000
3,899
-3,981
4,516***
0,026***
27,1%
79,6%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
---------------0,357 ---
---------------0,006 ---
--------------0,672 ---
--------------0,068 ---
--------------21,5% ---
--------------70,6% ---
65
