Az E-Star Alternatív Energiaszolgáltató Nyrt. fundamentális részvényelemzése

Kochmeister-pályázat

Az E-Star Alternatív Energiaszolgáltató Nyrt. fundamentális részvényelemzése

Készítette: Málnási Zita-Klára IV. évfolyamos hallgató

Babes-Bolyai Tudományegyetem Vállalati pénzügyi menedzsment főszakirány

Kolozsvár, 2011.05.05

TARTALOMJEGYZÉK

VEZETŐI ÖSSZEFOGLALÓ ......................................................................................... 3 A vállalatról ....................................................................................................................... 6 Az érték forrása ..........................................................................................................6 Egy igazi sikertörténet ................................................................................................7 Tulajdonosi szerkezet .................................................................................................9 Tevékenység bemutatása ................................................................................................ 10 Az ESCO- koncepció ..............................................................................................10 Fókuszban a távfűtés ................................................................................................11 Közvilágítás ..............................................................................................................12 Stratégia és piacok ........................................................................................................... 13 Stratégia ....................................................................................................................13 Közép- Kelet Európa energiapiaca ...........................................................................14 Magyarország ...........................................................................................................16 Románia ...................................................................................................................17 Lengyelország ..........................................................................................................18 „Váljunk naggyá!”: Projektek és ami mögöttük van................................................... 19 Projektek bemutatása................................................................................................19 Beruházások .............................................................................................................21 Finanszírozás ............................................................................................................23 Ceteris paribus ......................................................................................................23 Részvény- és kötvény kibocsátás .........................................................................24 Bevételek ..................................................................................................................26 Megtérülés ................................................................................................................27 DCF- alapú értékelés ....................................................................................................... 30 Alkalmazott diszkontráta..........................................................................................31 Alapeset ....................................................................................................................34 Optimista szcenárió ..................................................................................................38 Érzékenységvizsgálat ...........................................................................................43 Szorzószámos értékelés ................................................................................................... 44 Következtetések ............................................................................................................... 45 Felhasznált irodalom ....................................................................................................... 46 Mellékletek ....................................................................................................................... 48

2

VEZETŐI ÖSSZEFOGLALÓ Befektetési ajánlás: VÉTEL Célárfolyam: 14 357 HUF

Az E-Star árfolyamok és a BUX index 1 éves relatív árfolyam- alakulása

BUX

11.03.29

11.02.28

11.01.29

10.12.29

10.11.29

10.10.29

10.09.29

10.08.29

10.07.29

10.06.29

10.05.29

10.04.29

250% 200% 150% 100% 50% 0%

E-Star

Iparág: Hő- és távhőellátás, közvilágítás Fontosabb mutatók

2009

2010

2011e

2012e

Nettó bevétel (m HUF) EBITDA (m HUF) EBIT (m HUF) Nettó eredmény (mHUF) EPS (HUF) ROE

3910,9 1475,2 1098,8 801 339,41 36%

7895,3 2091,1 1727,2 1437,7 599,0 22%

11713,5 3018,5 2305,1 1138,4 474,3 25%

15464,7 4380,7 3317,7 1725,2 718,9 28%

Tulajdonosi struktúra Soós Csaba

40,95

OTP Alapkezelő Zrt.

14,99

359920

Makra József László

8

192000

Erste Befektetési Zrt.

5,68

136200

Közkézhányad

30,38

728965

Tulajdoni hányad (%)

2007. máj. 29. 10 HUF 2 400 000 11 715 HUF 28 320

Időszak 5 napos 30 napos 180 napos Egy éves maximum Egy éves minimum

Átlagár 11 954 11 774 9 394 12 385 5 520

További információk Részvény darabszám 982915

Név

E-STAR

Ticker Bevezetés időpontja Névérték Bevezetett mennyiség Árfolyam Kapitalizáció (m HUF)

Reuters Bloomberg Honlap

ESTAR:HB ESAEHUF.Lp www.estar.hu

Tevékenység és egyedülállóság Az E-Star Alternatív Nyrt. távfűtéssel és energiaszolgáltatással foglalkozó vállalat, mely több mint 10 éves múltjával jelenleg egyedülálló a maga nemében a magyar piacon. A 2008- 2010 között megvalósított EBITDA kumulált növekedése összesen 180% volt, mely intenzív növekedésre utal, melynek a fő hajtómotorja a nemzetközi terjeszkedés. A vállalat sikerességének alapja az egyedi ESCO koncepció, mellyel elérhetővé teszi az olyan megrendelők számára is az energiatakarékossági- és távfűtési projektek megvalósítását, amelyek saját erőforrásból nem tudnák azt finanszírozni, vagy nem kapnának harmadik féltől a beruházáshoz szükséges hitelt. Ez a tény olyan versenyelőnyt biztosít számára, melytől egyedivé válik a piacon.

3

Partnerek és lehetőségek Fő megrendelőknek számítanak az önkormányzatok, melyek számára belföldön kezdetben energiatakarékossági vagy közvilágítási megoldásokat ajánlott, jelenleg pedig a stratégiai fókusz a külföldi terjeszkedésen és a távfűtési- és közvilágítási projektek megvalósításán van. A poszt-szocialista államokban a távfűtési rendszerek elhanyagolt állapotban vannak, ezért ezekben az országokban lehet e rendszerek felújításával a legnagyobb hozzáadott értéket elérni.

Továbbra is a külföldi terjeszkedés a növekedés mozgatórugója A külföldi terjeszkedés első lépései már megvalósultak a három romániai beruházással: Gyergyószentmiklóson, Zilahon és Marosvásárhelyen. Idéntől az E-Star a lengyel piacon is tevékenykedni fog, melyet a cég részvényeinek márciustól varsói tőzsdére való bevezetése is alátámaszt. Stratégiája szerint 2015-ig a cég további két közép-kelet európai ország piacára szeretne belépni egy kb. 25 millió eurós tőkebefektetéssel.

Jó hír a finanszírozásról A varsói tőzsde lehet a záloga a cég további terjeszkedésének, hiszen likvidebb, mint a hazai piac, emellett a lengyel nyugdíjalapok1 jó befektetésnek ítélik meg az E-Star részvények vásárlását, melyet az Aviva lengyel nyugdíjalap részesedése is alátámaszt. Ezek a tényezők megfelelő hátteret biztosítanak a további, növekedéshez szükséges részvény- illetve kötvénykibocsátásnak2.

„Thinking green”- erősödő kereslet az alternatív energiapiacon A cég stratégiájának fontos eleme az energiaellátás fenntarthatósága, mellyel a megújuló energiaforrásokra és az alternatív megoldásokra fókuszál, illetve a magas hatékonyságú hőtermeléshez felhasznált energia egy részéből villamos energiát is termel a CHP (Combined Heat and Power) technológia segítségével.

1

http://www.biztositas.hu/Hirek-Informaciok/Biztositasi-szemle/2006-junius-julius/Az-intezmenyibefektetok-szerepe-a-penzugyi-kozvetites-rendszereben.html 2

http://www.napi.hu/nemzetkozi_vallalatok/tobb_penzt_fektethetnek_reszvenybe_a_lengyel_nyugdijal apok.471843.html

4

Az EU tagállamok számára a Zöld Könyvben3 megfogalmazott, 2020-ig kitűzött 20%-os széndioxid- kibocsátás csökkenés, és meghatározott százalékú alternatív energia felhasználási szint felé való törekvés egyre inkább növekvő keresletet eredményez az E-Star számára, így stabil hátteret is a külföldi terjeszkedéshez és növekedéshez.

Részvényárfolyam meghatározása Jelen részvényelemzés keretein belül egy alap-, illetve egy optimista szcenárió került megfogalmazásra, mindkét esetben DCF- alapú értékelés volt a részvény célárfolyamának megállapítási eszköze. Az alapszcenárióban feltételezett az E-Star magyar piacon való stabil növekedése, illetve egy újabb átlagos romániai beruházás és a lengyel piacra való belépést feltételezve egy átlagos lengyel távfűtési projekt. Ebben az esetben a kapott célárfolyam 12 547 forint/ részvény. Az optimista szcenárió során feltételezésre került még egy- egy romániai és lengyelországi, az alapszcenérióbeli projektekhez hasonló paraméterekkel rendelkező beruházás végrehajtása, egy- egy évnyi csúsztatással, az alapesetbeliekhez képest. Ebben az esetben a célárfolyam 16 167 forint/részvény. A két szcenáriót egyenlő súllyal figyelembe véve 14 357 forint/ részvény célárfolyamot eredményez. Ez a jelenlegi4 11 700 forint/ részvény árfolyamhoz képest 22,3%-os alulárazottságot mutat, jelen helyzetben tehát a befektetési ajánlás a részvények vásárlását indokolja, melyet alátámasztanak a szorzószámos elemzésben kapott eredmények is.

Pénzügyi kimutatások A vállalat pénzügyi kimutatásainak előrejelzése az alap- illetve optimista szcenárió esetén a mellékletben találhatóak csatolva.

3

http://www.eh.gov.hu/home/html/index.asp?msid=1&sid=0&lng=1&hkl=516

4

2011. május 5.

5

A vállalatról Az E-Star Alternatív Nyrt. kezdeti nevén RFV Nyrt egy ESCO (Energy Saving Company, magyarul energia megtakarítást megvalósító vállalkozás) vállalat, mely komplex energiahatékonyság javító projekteket valósít meg, főként megújuló energiaforrásokra alapozva. Attól egyedi, hogy tevékenységét technológia és beszállító független módon végzi, illetve saját finanszírozással hajtja végre projektjeit, mely vonzó partnerré teszi az alulfinanszírozott intézmények számára is.

A céget két hazai magánbefektető, Soós Csaba és Makra József alapította 2000-ben, azzal a céllal, hogy az energetika magas potenciálú piacán egy dinamikusan fejlődő vállalatot hozzanak létre, hosszú távú értéket teremtve. Az érték a tulajdonosok szempontjából a hosszú távú üzemeltetésben rejlik, míg az ügyfelek szempontjából abban nyilvánul meg, hogy a szolgáltatások révén jelentős energiát, így kiadást és károsanyag-kibocsátást takarítanak meg.

Az érték forrása A vállalat jövedelme az eredményezett megtakarítások meghatározott százalékából származik, így keletkezik hosszútávon érték a végrehajtott beruházásokból. A vállalat ezt a koncepciót követi minden egyes beruházása esetén. Az E-Star saját forrásokból finanszírozza a beruházásokat, így nem igényel önerőt az intézmény részéről, amely pedig azért különösen jó, mert az egyébként nagyon eladósodott önkormányzat is végrehajthat modernizációs tevékenységet. A beruházás után a vállalat díjat szab ki a hő- és energiaszolgáltatásokért, általában az energia árával és inflációval korrigálva, míg a szolgáltatási eszközöket a vállalat egy előre meghatározott koncessziós díjon szerzi

be

az

önkormányzattól.

A

beruházás

pénzügyi

fedezetét

a

hatékonyságnövekedés következtében elért megtakarítás biztosítja.

6

Egy igazi sikertörténet Az alábbi ábra grafikusan is szemlélteti az E-Star történetét, az alapítástól egészen napjainkig,

figyelembe

véve

azokat

az

elemeket

(szegmensek,

ügyfelek,

tevékenységek), amelyek az értékteremtési lehetőségeket jelentik.

A vállalat 2000-ben jött létre RFV Nyrt. néven, alapvető üzleti politikája az ESCO koncepció megvalósítása volt. Ezt követően gyors fellendülés, és agresszív növekedés jelentkezett, ugyanis mindössze 5 év alatt (2005-re) már több mint 20 ügyféllel rendelkezett. Működésének kezdeti szakaszában, főleg rövid futamidejű projektekre szerződött, melyek a fűtéskorszerűsítésre, illetve köz- és beltéri világítás korszerűsítésére irányultak.

Ábra 1: Az E-Star Alternatív Nyrt. növekedésének főbb mérföldkövei és értékteremtő tényezői

Forrás: E-Star, www.estar.hu

2007 fontos fordulatot jelentett az E-Star életében, hiszen ebben az évben valósult meg

a

vállalat

elsődleges

részvénykibocsátása.

Átalakult

üzletpolitikájának

eredményeképp hosszú távú üzemeltetési szerződéseket köt és egyre nagyobb települések, városok hő és közvilágítási problémáinak megoldását vállalja. 2009-ben sor került egy másodlagos részvénykibocsátásra is, 4 millió euró értékben. Ugyanebben az évben vált a vállalat „nemzetközivé” is, hiszen a gyergyószentmiklósi

7

projektjével átlépte Magyarország határait elkezdve ezzel együtt a terjeszkedést a modern energetikai megoldások szempontjából alulfejlett közép- kelet európai piacokon. 2010-ben meghatározásra került a vállalat stratégiájának négy pillére, melyek: •

gyorsuló nemzetközi növekedés

•

megújuló belső vállalati szervezet-felépítés és folyamatok

•

fenntartható energiaforrások fokozott kiaknázása

•

bővülő és diverzifikálódó finanszírozói kör

Ebben az évben már három romániai város (Gyergyószentmiklós, Zilah és Marosvásárhely) távfűtési rendszerének korszerűsítését és üzemeltetését végzi.

2011-ben a fókusz a középtávú (2011-2015) stratégia meghatározására esik, illetve a vállalat új arculatának megformálása fontos szerepet kap: Amint látható, a cég úgymond „túlnőtte” a „regionális” megnevezést, hiszen számos projektet valósított meg külföldön, mely tendencia várhatóan fennmarad, ezért is volt szükség a névváltoztatásra. Az új név az E-Star Alternatív Nyrt. elnevezés, mely egy modern, letisztult arculatot tükröz, és szükséges eleme a további külföldi terjeszkedési stratégiának.

A cég ígéretes jövőjét az is alátámasztja, hogy E-Star jelenleg az egyetlen, tőzsdén jegyzett, valódi alternatív energiaszolgáltató cég Magyarországon, illetve márciustól a lengyel tőzsdén is szerepel, mindezekkel egyedülálló a maga nemében, és megalapozott háttérrel rendelkezik a nemzetközi terjeszkedéshez.

8

Tulajdonosi szerkezet A vállalat tulajdonosi szerkezetét a következő grafikon szemlélteti: Ábra 2: Az E-Star Alternatív Nyrt. tulajdonosi struktúrája

Soós Csaba

30%

41%

OTP Alapkezelő Zrt. Makra József László

6%

Erste Befektetési Zrt. 8%

15%

Közkézhányad

Forrás: www.bet.hu

A vállalat részvényeinek jelentős része a két alapítónál van, legnagyobb része Soós Csaba úr birtokában, akinek vételi opciós joga van Makra József úr részvényeire (196 000 db.) 2011 december 31-ig, részvényenként 7500 Ft-os opciós áron. Az olyan stratégiai befektetők jelenléte, mint az OTP Alapkezelő Zrt. és az Erste Befektetési Zrt. mind a piac bizalmát közvetítik a vállalat növekedési potenciálja iránt. A lengyel tőzsdén való jegyzés lehetővé tette Lengyelország második legnagyobb nyugdíjalapjának, az Aviva-nak egy 2,3%-os tulajdoni részesedés megszerzését, db. részvény megvásárlása által.

A vállalatban 1,46%-os részesedést tudhat magáénak az Utilico Emerging Markets Limited, amely hosszú távú beruházásokat eszközöl közmű- és infrastruktúra szektorban. A brit alap várhatóan hosszú távú tulajdonlásban gondolkodik, így a vállalatnak egyik olyan tulajdonosa, amely erőteljesen támogatja a kitűzött stratégia megvalósítását.

9

Tevékenység bemutatása Az ESCO- koncepció ESCO, az Energy Saving Company angol kifejezés kezdőbetűiből összetett akroníma. Ez

a

rövidítés

olyan

vállalatok

megnevezésére

szolgál,

melyek

energia

megtakarításból megtérülő beruházásokat hajtanak végre. A beruházás célja, hogy a létesítmény energetikai erőforrásainak hatékonyságát maximalizálja, illetve ezek költségeit minimálisra csökkentse. Ebből is fakad a beruházás tulajdonképpeni megtérülése: a modernizáció az elért költség- illetve energia- megtakarításból finanszírozható. Az alábbi ábra a fentiekben bemutatott tevékenység által eredményezett különbséget mutatja, és észrevehető, hogy a beruházás megvalósítása után mind energia, mind az üzemeltetés költségei jelentősen csökkennek, természetesen az eredményezett megtakarítás esetfüggő, de elérheti akár a 40-45%-ot is.

Ábra 3: Az ESCO- típusú beruházások hatása az energia költségszerkezetére

Forrás: Saját szerkesztés

A fentiekben bemutatott tevékenység az E-Star mai sikerességének záloga, hiszen e tevékenység indította el a már felvázolt agresszív növekedést. A magyar ESCO piacot példaértékűnek tekinthetjük a sikertörténetek szempontjából (Marino-BertoldiRezessy, 2010), ugyanis 1990 után, a szocializmus megszűntével folyamatos terjeszkedésnek lehettünk tanúi. Ez arra utal, hogy a vállalat sikerességét nem a magas piaci

potenciálnak

köszönheti,

hanem

sokkal

inkább

annak

az

egyedi

megoldásmódnak, mellyel a vállalat átvállalja a különböző intézményektől a projekt finanszírozását illető kockázatokat, így olyan felhasználók is megvalósíthatják azokat,

10

amelyek eladósodottságuk miatt egyébként nem juthattak volna hitelhez. Ezen kívül leegyszerűsíti és hatékonyabbá teszi a beszerzést, így egy olyan piaci szegmentumot aknázott ki, mely a versenytársai számára elérhetetlennek tűnt.

A vállalat ugyanakkor tevékenységével lefedi a teljes értékláncot, az energia- audittól egészen az üzemeltetésig, így a keletkezett többletérték végig a vállalatot illeti meg.

Az alábbi ábra e tevékenységet szemlélteti:

Ábra 4: Az E- Star által végzett ESCO tevékenység folyamatábrája


Az E-Star Alternatív Nyrt. üzleti ügyfelei közé jelentős többségben önkormányzatokat és önkormányzati intézményeket sorolhatunk, ugyanakkor a lakosság, más állami és egyházi intézmények, társasházak és magánvállalkozások is fontos partnerek. Az önkormányzatok számára az elavult, sokszor veszteségesen üzemeltetett helyi távfűtési rendszerek és szolgáltatások korszerűsítését és üzemeltetését oldja meg a társaság. Az E-Star szakemberei a beruházásoknál alkalmazott technológiák kiválasztásakor figyelembe veszik a helyi adottságokat és lehetőség szerint élnek az alternatív és fenntartható energiaforrások alkalmazásával is.

Fókuszban a távfűtés A vállalat kezdetben az ESCO- típusú tevékenységekre fókuszált, de mivel az elért növekedés olyan szintű, hogy nagyobb beruházásokat tesz lehetővé, és egyúttal

11

követel is meg a menedzsment részéről, ezért a távfűtési rendszerek modernizációja az, amely a hosszú távú értékteremtés alapját képezi a vállalat stratégiájában. E tevékenységét leginkább külföldön végzi, ahol az egykor kiépített távfűtési rendszerek még léteznek, viszont ezek hatékonysága alacsony. Ilyen piacokra talált a vállalat Romániában és Lengyelországban is, amelyeket részletesen a piacok elemzésekor mutatom be. Az ESCO- megoldások itt is fókuszban maradnak, hiszen cél az elavult rendszerek hatásosabbá tétele, illetve az alternatív megoldásokra való támaszkodás, mint a biomassza- alapú energiafejlesztés olyan településeken, ahol ez hozzáférhető. A vállalat minden esetben egy optimális „energia-mixet” állít elő.

A távfűtési projektek két fázisban valósulnak meg. Első fázisban a nem hatékony hő termelő eszközöket cseréli le hatékonyakra, és a kogenerációs (CHP) eljárás segítségével a fűtőanyag felhasználás akár 30-50%-kal csökkenthető. Második fázisban a hálózatba való befektetés történik meg, mely az akár 50%-os veszteséget kb. 5-10%-ra csökkenti.

A távfűtési projektek mellett, a vállalat számos decentralizált hőszolgáltatási projektet valósított meg, ahonnan a szükséges tapasztalatot szerezte a jelenlegi táv-hőszolgáltatási projektek megvalósításához. Az E-Star továbbra is lát lehetőséget a decentralizált hőszolgáltatási projektek megvalósításában, úgy Magyarországon, mint külföldön, de külföldön inkább az opportunista növekedési stratégia része5.

Közvilágítás A közvilágítás az a szegmens, mely a vállalat történetében a legnagyobb múltra tekint vissza, mivel ilyen jellegű projektek jelentették a vállalat indulásakor a tevékenység alapját.

Jelenleg Magyarországon számos ilyen jellegű projekt működik, és várhatóan még több kerül megvalósításra a külföldi terjeszkedés során, illetve a kogenerációs eljárások lehetővé teszik a még hatékonyabb áram- előállítást, így ez a tevékenység lesz a másik alapeleme a vállalati bevételek forrásainak. 5

E-Star Növekedési Stratégiája, 2011

12

Összességében elmondható, hogy a vállalat 2009-re már 32 hőenergia és 12 közvilágítási projektet valósított meg, és 231 intézményben épített ki és üzemeltet hatékony hőenergia ellátási rendszereket. 2010-ben a megvalósított projektek száma már meghaladta az 50-et, köztük romániai projektekkel.

Stratégia és piacok Stratégia „Küldetésünk, hogy tudás alapú alternatív energetikai szolgáltatóként testreszabott, innovatív műszaki és üzleti megoldásokkal környezetileg és gazdaságilag fenntartható módon értéket teremtsünk a jelen és a jövő generációi számára”6

A vállalat célja, hogy 2015-re Közép-Kelet Európa 5 országában jelen legyen és mind a szakmai, befektetői, mind ügyfélkörében kiemelkedően ismert vállalattá váljon, a fent bemutatott küldetésnek megfelelő tevékenység által. Mindemellett fontosnak tartja az energia- felhasználás okozta környezetterhelés csökkentését.

Ahhoz, hogy jobban megértsük a vállalat stratégiáját, érdemes egy rövid kitekintést tenni azokra a piacokra, melyeken a vállalat a továbbiakban terjeszkedni szeretne. Szelekciós folyamata során a vállalat menedzsmentje az alábbi ábrán felvázolt kritériumokat és az ezek alapján kiválasztott országokat a következő módon határozta meg:

6

E-Star Növekedési Stratégiája, 2011

13

Ábra 5: Terjeszkedési stratégiában megfogalmazott ország-szelekciós kritériumok


Fontos tehát, hogy az ország a közép-kelet európai régióban helyezkedjen el, legyen EU tagállam, vagy legyen folyamatban a csatlakozás, fontos ugyanakkor a külföldi befektetők jelenléte, a piac mérete és az értékteremtési potenciál.

Közép- Kelet Európa energiapiaca Mindezek után már rendelkezünk egy bizonyos alappal a piaci elemzés megkezdéséhez. Elsősorban érdemes megvizsgálni a bizonyos országok energiaárait7:

Ábra 6:

2011 januári energiaárak

EUR/kWh

0,2000 0,1500 0,1000 0,0500

M

ag ya ro rs zá g

zlo vá ki a S

Cs eh or sz ág

Uát la g E

Le ng ye lo rs zá g

R om án ia

B

ul gá r ia

0,0000

Elektromos áram

Gáz

Forrás: www.energy.eu 7

http://www.energy.eu/

14

Látható, hogy az Európai Unióban az áram átlagos ára 0,1558 EUR/kWh volt, melynél csak a magyarországi és szlovák árak voltak magasabbak. Ha feltételezzük a poszt-szocialista országokban az energia- árak liberalizációját, illetve az energiapiac fokozott globalizálódását, joggal feltételezhetjük az energia-árak növekedését, leginkább

Romániában,

Bulgáriában

és

Lengyelországban,

mely

az

energiahatékonyság iránti igényt jelentős mértékben megnöveli, mindemellett nem feledkezhetünk meg arról sem, hogy a jelenlegi magyarországi magas árak szintén az energia-takarékosság irányába terelnek. Az energiaárak összefüggésbe hozhatóak a bizonyos országok energiaimport függőségével, melyet a következő ábra szemléltet:

Ábra 7: Energiafüggőség az elemzés szempontjából releváns országokban 2008-ban 70,00%

53,80%

62,50%

64%

46,20%

60,00% 50,00% 40,00%

28%

29,10%

19,90%

30,00% 20,00% 10,00%

ag

Sz lo vá ki a

ya ro rs zá g

27 EU

ia Bu lg ár

Ro m án ia

or s se h C

M

Le

ng y

el or

sz á

zá g

g

0,00%

Forrás: www.energy.eu

A magasabb függőségi arány általában magasabb energiaárakat eredményez, hiszen ezek belülről nem szabályozhatóak, míg az alacsonyabb energiaimport függőségű országokban ez a jelenség inkább megfigyelhető. Ennek következtében elmondható, hogy az energiaárak liberalizációja emelheti az erre fordított költségeket, ezért az energiaimporttól jelentős mértékben függő országok igénye megnő a belső kapacitások hatékonyabb kihasználása iránt, amely az ESCO társaságok számára jó hírt jelent a piac növekedése szempontjából.

15

A megújuló energia piaca

Ezek után vethetünk egy pillantást a megújuló energia- piacra is. Az alábbi táblázat tartalmazza a különböző országok megújuló energiafogyasztásának összes energiafogyasztáshoz mért arányát, illetve a 2020-ra meghatározott célt8:

Táblázat 1: Különböző országok megújuló energiafogyasztásának összes energia-fogyasztáshoz mért aránya 2006

2007

2008

2020 Cél

Bulgária Csehország

9.3 % 6.4 %

9.1 % 7.3 %

9.3 % 7.2 %

16,0% 13,0%

Lengyelország

7.4 %

7.3 %

7.8 %

15,0%

Magyarország

5.1 %

6,0%

6.6 %

13,0%

17.5 % 18.7 % 20.3 % 6.2 % 7.4 % 8.3 % Forrás: www.energy.eu

24,0% 14,0%

Románia Szlovákia

Látható, hogy a táblázatban szereplő országok nagy részében jelentkezik az alternatív energia- megoldások iránti igény, amely szintén növeli az E-Star piaci potenciálját Közép- Kelet Európa piacán.

Magyarország Magyarországon jelenleg túlnyomórészt ESCO-

és közvilágítási projektekkel

szerepel a piacon a vállalat, a jövőben pedig várhatóan újabb decentralizált ESCOprojekteket hajt végre, illetve a biomassza- és biogáz felhasználásra fektet nagyobb hangsúlyt, míg az áram- szolgáltatásban a már meghatározott üzleti modellje szerint fog növekedni. Újdonságot jelent a vállalat MOL-lal aláírt együttműködési szerződése, mely a geotermikus energiát célozza felhasználni fűtésre és áram-generálásra. Az E-Star jelentős versenyelőnnyel rendelkezik a már megvalósításra került több, mint 40 hasonló projekt miatt, melyek referenciául szolgálnak. A hő piac és a helyi megújuló

8

http://www.eh.gov.hu/home/html/index.asp?msid=1&sid=0&lng=1&hkl=516

16

energiapiac összekötése, az energiaforrások diverzifikálása szintén biztos hátteret nyújtanak a belföldi terjeszkedéshez.

Románia Romániában továbbra is a táv-hő marad a fejlődés mozgatórugója, mely feltételezi a folyamatos piacbővítést, a termelési- elosztási rendszerek korszerűsítését és a projektek közötti szinergiák kihasználását. Ezen kívül egyre nagyobb hangsúly kerül a közvilágításra és az intézményi ESCO-ra, ugyanakkor a vállalat a villamos energia piacára is szeretne belépni, leginkább, mint ipari szolgáltató. A lakossági táv-hőszolgáltatást tekintve elmondható, hogy számos háztartás levált a hálózatról a gyenge minőségű szolgáltatás miatt, illetve a rendszerből meleg vizet vevő fogyasztók jelentős veszteséget okoznak. Lehetőség rejlik tehát a rendszer felújításából fakadó fogyasztói létszám növekedésére, illetve az újonnan épülő tömbházak rendszerhez való csatlakozásában.

Az önkormányzati szférát elemezve, ugyanolyan alacsony hatékonyságú rendszereket találunk, ezért célszerű a táv-hőzónában levő intézmények városi táv-hőrendszerhez való csatlakoztatása, illetve amennyiben nem ilyen zónában helyezkedik el, ESCO modell dolgozható ki.

Az ipari felhasználókat megvizsgálva az látszik, hogy ezeket mindössze csak 2%-ban szolgálja ki a táv-hő rendszer, általában saját maguknak állítják elő a szükséges hőt. Célszerű a relatíve konstans energiaszükségletű ipari fogyasztók rendszerhez csatolása, illetve a kogenerációs eljárás során keletkezett elektromos energia szintén értékesíthető.

Az alábbi ábra a romániai potenciális táv-hő vállalatok kiválasztási folyamatát szemlélteti:

17

Ábra 8: Romániai potenciális táv-hő vállalatok kiválasztási folyamata


Alapkritérium tehát az, hogy a táv-hő vállalat 15 000 lakosnál nagyobb településen funkcionáljon, illetve köztulajdonban kell lennie. E szelekciós kritériumok alapján tehát Romániában összesen 65 potenciális táv-hő beruházási lehetőség rejlik.

Lengyelország Lengyelországban szintén a távfűtés jelenti a növekedés alapját, mivel a központosított fűtési rendszerek hasonló helyzetben vannak, mint a romániaiak. Elsődleges piac a lakosság és az önkormányzat. Itt is elsősorban a centralizált fűtés jelenti majd a lakossági és önkormányzati táv-hő szolgáltatásának forrását, mely főleg szén-, de biomassza alapú is lehet, amennyiben a helyzet lehetővé teszi. A földgáz mind a lakossági- mind az önkormányzati szektor esetén túl drága ahhoz, hogy többletérték keletkezhessen. Másodlagosan megcélzott fogyasztói kategória az ipari üzemek. Mind a lakosság, önkormányzat és ipar esetén elsősorban a centralizált, kapcsolt hő- és áramtermelés jelenti az első számú megoldást, ezen kívül a decentralizált táv-hő megoldás marad az olyan önkormányzatok számára, amelyek táv-hő nélküli településeken működnek. Az alábbi ábrán ugyanolyan szelekciós eljárást láthatunk felvázolva, mint Románia esetén:

18

Ábra 9: Lengyelországi potenciális táv-hő vállalatok kiválasztási folyamata


A kritériumok jelen esetben már változtak, hiszen a lengyel piac fejlettebb, mint a román, ezért ki kell szűrni az olyan táv-hő- társaságokat, amelyek rendelkeznek a kogenerációs technológiával. Ugyanakkor a 15 000 lakos feletti kritérium ugyanaz maradt, de mivel a lengyel piacon már előrehaladottabb a liberalizáció, sok távfűtési vállalat magánkézbe került, ezért ebből a szempontból lazítani kell a kritériumokon, egyetlen feltétel a stratégiai- vagy tulajdonostárs hiánya. Ezeket figyelembe véve, összesen 196 beruházási lehetőséget azonosított be az E-Star menedzsmentje Lengyelországban.

„Váljunk naggyá!”: Projektek és ami mögöttük van Projektek bemutatása A vállalat tevékenységének bemutatása után rátérhetünk a projektek bemutatására is, melyek

paramétereinek

részletes

ismerete

elvezet

minket

a

jövedelmek

előrejelzéséhez, amely pedig a vállalat értékére ad becslési lehetőséget. Feltételezzük, hogy Magyarországon a továbbiakban évente 1,2 milliárd forint kerül beruházásra, illetve, hogy a Fejér megyei projekt második fázisa is megvalósításra kerül. 2011-ben 10%-os növekedés várható a magyar piacon, mely egyre csökkenve, hosszútávon közelít a 3%-hoz. Romániában a projektek alakulása a következő séma szerint alakul:

19

Táblázat 2: Romániában beruházott/beruházandó projektek paraméterei Lakosság (ezer) Felhasználók Távfűtési rendszerhez előzőleg csatlakozott összes háztartás száma Távfűtési rendszerhez jelenleg csatlakozott összes háztartás száma Várhatóan kiszolgálandó háztartások száma Intézmények száma Beruházási periódus hossza (év) Szolgáltatási periódus hossza (év) Capex (ezer Ft.) Várható éves értékesítés ( ezer Ft.) Várható éves EBITDA (ezer Ft)

Gyergyószentmiklós 20

Zilah 63 Háztartások, közintézmények, ipari termelők

Marosvásárhely 146 Háztartások, közintézmények, ipari termelők (lehetséges)

Új projekt Románia 76 Háztartások, közintézmények, ipari termelők (lehetséges)

n.a.

2 100

31 000

25 000

3 500

750

12 000

5 000

3 500

5 000

15 000

7 500

n.a.

45

32

40

2

4

5

3

25

49

25

25

3 200 000

9 000 000

6 500 000

7 750 000

800 000

4 000 000

3 400 000

3 642 500

300 000

1 500 000

1 200 000

1 274 875

Háztartások, közintézmények

Forrás: Concorde, E-Star, www.estar.hu

A fenti táblázat a Romániában beruházott vagy beruházás alatt levő projektek konkrét adatait tartalmazza. A gyergyószentmiklósi projekt várhatóan 3500 háztartást szolgál ki, beruházása 3,2 milliárd Ft. és a várható értékesítés megközelítőleg 800 millió Ft. évente. A megcélzott fogyasztói csoport a háztartások és közintézmények. A zilahi projekt egyszerre célozza meg a háztartásokat, közintézményeket és ipari felhasználókat. A beruházott tőke költsége szinte háromszor meghaladja a gyergyószentmiklósi projekt CAPEX- ét, ugyanakkor a gyergyószentmiklósi projekt volt az E-Star első külföldi projektje, ezért a kockázat csökkentésére igyekeztek a befektetett tőke allokálásakor.

A legtöbb háztartást a marosvásárhelyi létesítmény fogja kiszolgálni, lévén, hogy a távfűtési rendszer jobban kiépített és karbantartott, mint Románia átlagos szintje, ezért a fogyasztók tovább használták azt. Összesen tehát a várható kiszolgált háztartások száma 15 000. Értékesítés szempontjából a zilahi projekt termeli a legnagyobb bevételt és EBITDA- t, mivel itt ipari felhasználókra is biztosan lehet számítani. A beruházott vagy beruházás alatt levő projektek konkrét adataiból meghatároztam egy átlagos romániai projekt paramétereit. A további beruházások és jövedelemelőrejelzések esetén ezen adatokat fogjuk használni Romániára nézve.

20

A lengyelországi piacot összevetve a vállalat stratégiájával rávilágíthatunk a projektek főbb paramétereire. Figyelembe véve, hogy a vállalat stratégiájában a projektek becsült beruházási értéke megfelel a romániai szintnek, illetve, hogy a lengyel piacon már vannak hasonló szereplők, a táv-hő rendszerek pedig kevésbé elavultak, a projektek egységnyi beruházásra eső bevételeit 1%-kal a romániai szintre helyezzük, illetve az egységnyi értékesítésre eső EBITDA- marzsot ugyancsak a romániai, 35%os szinten tartja. Táblázat 3: Lengyelországban megvalósítandó átlagos projekt paraméterei 50 Lakosság (ezer) Háztartások, közintézmények, Felhasználók ipari termelők (lehetséges) Távfűtési rendszerhez előzőleg csatlakozott összes 37 000 háztartás száma Távfűtési rendszerhez jelenleg csatlakozott összes 12 000 háztartás száma 15 000 Várhatóan kiszolgálandó háztartások száma 40 Intézmények száma 3 Beruházási periódus hossza (év) 25 Szolgáltatási periódus hossza (év) 7 500 000 Capex (ezer Ft.) 3 450 000 Várható éves értékesítés ( ezer Ft.) 1 207 500 Várható éves EBITDA (ezer Ft) Forrás: Concorde, E-Star, www.estar.hu

Mivel Lengyelországban a távfűtési rendszer kevésbé elavult, mint Romániában, feltételeztem, hogy a várhatóan kiszolgált háztartások száma megegyezik a marosvásárhelyi szinttel. A beruházott tőke értéke kevéssel alatta marad a romániai szintnek, mivel feltételezhetően kevesebb felújítást kell majd végezni. A várható éves EBITDA megegyezik az átlagosan Romániában tapasztalttal.

Beruházások Az ismert projektadatok alapján elkészítettem a vállalat beruházási tervét. Mivel az értékelésben két szcenáriót veszünk figyelembe, egy alapesetbelit és egy optimistát. A projektek különböző vonzatainak bemutatása során az egyszerűség kedvéért az alapeset kerül bemutatásra, majd a DCF- alapú értékelés szcenárióinak felvázolása során az optimista eset kérdéseit is tárgyalni fogjuk.

21

Alapesetben feltételezzük, hogy a Romániában folyamatban levő beruházások elkészülnek, illetve 2012-ben egy újabb, átlagosnak megfelelő projekt beruházása kezdődik el. Ez mellett Lengyelországban még 2011-től megkezdődik egy átlagos méretű projekt beruházása, ugyanakkor feltételezzük 2015-től az egyéb beruházási tevékenységék jelentkezését egymilliárd forint értékben. Magyarországon a már bemutatott séma szerint történnek a beruházások. A vállalat jövedelmei az elmúlt évben ugrásszerűen megemelkedtek a romániai projektek eredménytermelési kapacitás-növekedésének köszönhetően. A jövedelmek előrejelzésekor tehát ezen, beruházások által generált növekedést kell figyelembe venni, és helytelen lenne egy adott növekedési százalékot becsülni a középtávú növekedési periódusra. Az alábbi táblázat tehát tartalmazza az alapesetbeli beruházási tervet:

Táblázat 4: Beruházási terv alakulása alapesetben (millió Ft.) Beruházási terv (millió Ft) 2011e 2012e 2013e 2014e 1 800 1 800 1 200 1 200 Magyarország Fejér 600 600 Egyéb 1 200 1 200 1 200 1 200 5 573 5 151 5 151 2 818 Románia Marosvásárhely 3 240 652 652 652 Zilah 2 333 2 333 2 333 Új projekt1 2 166 2 166 2 166 2 500 2 500 2 500 Lengyelország Lengyelország 1 2 500 2 500 2 500 Egyéb Összes beruházás 9 873 9 451 8 851 4 018 Forrás: Saját szerkesztés, E-Star, www.estar.hu

2015e 1 200 1 200 652 652

1 000 1 852

A fenti táblázatban olvasható CAPEX- értéket az alábbi grafikon szemlélteti:

22

Ábra 10: Az E-Star CAPEX- alakulása (millió Ft.) 12 000

10 000

8 000

6 000

4 000

2 000

2011e

2012e

2013e

2014e

2015e

T

Forrás: Saját szerkesztés, E-Star, www.estar.hu

Látható, hogy a befektetett tőke értéke a projektek megvalósítási fázisában magas, majd a működés periódusában egyre kisebb, ugyanakkor megmarad egy konstans szinten, az eredménytermelő beruházások értékcsökkenésének pótlására.

Finanszírozás

Ceteris paribus Az előre jelzett beruházások hatásait kivetítettem a vállalat pénzügyi kimutatásaira, így megkaptam az összes eszköz értékét a különböző évekre, illetve ennek finanszírozásához rendelkezésre álló saját tőkét és szállítóállományt, ezen keresztül pedig a hosszú lejáratú hitelek és egyéb hitelek szintjét. Feltételezzük, hogy a vállalat az adózott eredményből és hitelből egyaránt finanszírozza projektjeit. A kezdeti periódusban, míg az adózott eredmény nem elég magas a projektek finanszírozásához, több hitelre van szükség, ám amint a megtermelt eredmény növekedni kezd, annál kevesebb pótlólagos hitel bevonására

23

van szükség. Ennek alapján a következő forrásszerkezetet állapítottam meg, feltételezve, hogy a vállalat nem bocsát ki pótlólagos részvényeket9:

Ábra 11: Az E-Star forrásainak alakulása a 2011-2015 periódusban 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2011

2012

Saját tőke

2013

Szállítók

Hosszú lej. hitelek

2014

2015

Egyéb hitelek


A saját tőke várhatóan ugrásszerűen fog növekedni, ahogyan az eredmény egyre inkább növekszik, így a saját tőke összes eszközben vállalt része egyre inkább emelkedik. Osztalékpolitika szempontjából elmondható, hogy a vállalat dinamikus növekedésű és középtávon agresszív növekedést folytat, éppen ezért a menedzsment az osztalékként kifizethető eredmény visszatartása és újra befektetése mellett határozott.

Részvény- és kötvény kibocsátás Elképzelhető egy jegyzett tőkeemelés a jövőben, azért, hogy a vállalat megtarthassa a 30%-os saját tőke és 70%-os hitel szerkezetű finanszírozási tervét, és pótlólagos kötvényfinanszírozáshoz fordulhasson. Az E-Star-nak összesen 10 milliárd Ft. értékű 9

A részletes számadatokat lásd a mellékletben.

24

kötvény kibocsátására adott engedélyt a PSZÁF 1 éven belül tavaly októbertől kezdődően, melyből 3,785 milliárd Ft. forrás bevonása már megvalósult. A piac pozitívan reagált a kötvénykibocsátásra, ezért várhatóan a hátralevő összeg is bevonásra kerül, mely biztosítani fogja a 2011-es év CAPEX igényét.

A pénzügyi ráfordítások előrejelzésekor kezdetben a vállalat jelenlegi, 10,2% körüli hitelköltségével számoltam. Feltételezve a hitelek sikeres refinanszírozását, mely része a vállalati stratégiának, ez a költségszintet a tervezési periódus során folyamatosan csökkentettem a 8%-os tervezett szint köré. Az effektív pénzügyi költségek kb. 60%-a a kamatköltségeknek, mivel a vállalat egyéb pénzügyi tevékenységekből származó bevételekből szokta kompenzálni a hitelek költségét, az előrejelzésekkor pedig én is ezen feltételezéssel élek.

Amennyiben a vállalat emelni szeretné a jegyzett tőkéjét 2011-ben, olyan szintre, hogy a könyv szerinti finanszírozás megfeleljen a tervezett finanszírozási szerkezetnek, kb. 3,25 milliárd forint bevonásra lenne szükség. Ebben az esetben a vállalat 2011. hiteligényét erre az évre 3,35 milliárd forintra csökkentené. A saját tőke alakulása pedig a következő formát öltené: Ábra 12:

Az E-Star által meghatározott finanszírozási szerkezet fenntartásához szükséges részvénykibocsátás (millió Ft) 25000 20000

Kibocsátott részvények értéke

15000 Előző évi kibocsátott részvények értéke

10000

Saját tőke

5000 0 2011

2012

2013

2014

2015


A továbbiakban, mivel az új részvények kibocsátásának joga és időpontja a vállalat döntéseitől függ, jelen elemzés keretein belül eltekintünk a részvénykibocsátás lehetőségének számításokban való figyelembevételétől.

25

Bevételek A tervezett beruházások és a projektek megtérülési paramétereinek ismeretében könnyen előre jelezhető a bevételek alakulása mindkét forgatókönyv esetén. Az alábbi táblázat az adott projektek megtérülési mutatóit tartalmazzák a különböző projektekre számítva: Táblázat 5: Adott országbeli projektek megtérülési mutatói Értékesítés/ CAPEX EBITDA/ Értékesítés

Gyergyószentmiklós

Zilah

Marosvásárhely

Új Projekt Románia

Lengyelország

Magyarország

25%

44%

52%

47%

46%

30%

37,5%

35%

35%

35%

27%

37,5%


A

megvalósítandó

projektek

előre

jelzett

bevételeit

korrigálni

kell

az

eredménytermelő-képességükkel. A még beruházás alatt levő projektek már termelnek eredményt, de korántsem 100%-os kapacitáson, ezért a bevételek előrejelzésében ezt a fokozatos eredménytermelő-képességnövekedést is figyelembe vettem, melynek ábrázolása a következő grafikonon található:

Ábra 13: Projektek eredménytermelő képességének alakulása 100% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

70% 50% 30%

1

2

3

4

Működési év


Ezek ismeretében tehát előre jelezzük a bevételek alakulását, melyet a következő táblázat foglal össze:

26

Táblázat 6: Az E-Star által megvalósított bevételek alakulása (millió Ft.) Bevételek 2011e 2012e 2013e 2014e 6 978 7 466 7 840 8 232 Magyarország 3 700 6 272 8 821 10 749 Románia 800 800 800 800 Gyergyószentmiklós 1 700 2 380 3 400 3 400 Marosvásárhely 1 200 2 000 2 800 4 000 Zilah 1 092 1 821 2 549 Románia4 1 035 1 725 2 415 3 450 Lengyelország 1 035 1 725 2 415 3 450 Lengyelország1 Egyéb Összesen 11 713 15 464 19 076 22 432 Forrás: Saját szerkesztés

2015e 8 643 11 842 800 3 400 4 000 3 642 3 910 3 450 460 24 396

A bevételek 2011-ben az előző évi 7 milliárdos értékhez képest 4 milliárddal nőnek, elérve a 11 milliárdos értéket. A bevételeket vizsgálva könnyen látható, hogy a 2011es várható bevételek értéke alig három év alatt megduplázódik, majd egy enyhébb növekedést folytat.

Megtérülés A megtérülés vizsgálatakor figyelembe kell venni, hogy a különböző országokban elért EBITDA -marzs eltérhet. Magyarországon, mivel az E-Star többnyire ESCO projektekben van jelen a magyar piacon, és amely telítődöttebb, mint a román és a lengyel piac, az EBITDA marzs 27-30% között mozog. Romániában a legmagasabb, 36%-os ez az érték, mivel itt az alacsony hatékonyságú rendszerek felújításával és működtetésével magasabb értéket lehet generálni, ugyanígy Lengyelországban is, viszont itt ez az érték kicsivel alacsonyabb, a jobb állapotban levő távfűtési rendszerek miatt.

27

Ábra 14:

EBITDA-marzsok országok szerint 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2009

2010

2011

2012

Magyarország

2013

Románia

2014

2015

2016

Lengyelország


A fenti ábrán látható mutatókat magyarázzák az előbbiekben bemutatott tényezők. Megjegyzem, hogy a visszaesett EBITDA- marzs, főleg Romániában a kezdeti hatalmas beruházás eredménye.

Ország- szegmentált bevételek alakulása

Ábra 15:

Jövedelmek megoszlása országok szerint 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2009

2010

2011e Magyarország

2012e Románia

2013e

2014e

2015e

Lengyelország


28

A jövedelmek a tervezési periódus végére már nagymértékben Romániából származnak majd, illetve egyre növekvő tendenciát mutat a lengyel piacról származó bevételek.

Tevékenység- szegmentált bevételek alakulása

A vállalat stratégiájában fő tevékenységnek számítanak a jövőre nézve a távhőszolgáltatás és a villamosenergia-szolgáltatás. Következésképpen ezek jelentik a fő bevételi forrásokat is. Mivel a vállalat profiltisztításon megy keresztül, ezért a jövőre tekintő előrejelzésekből kihagyjuk a stratégiai körbe nem beleillő tevékenységi elemeket. A vállalat bevételeinek tevékenység-szegmentált alakulását az alábbi grafikon szemlélteti: Ábra 16:

Az E-Star alternatív Nyrt. jövedelmének % -os megoszlása jövedelemkategóriák szerint Egyéb

100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

Mérnöki tanácsadás Konyhatechnológia Fűtés. hőszolgáltatás Beruházás Karbantartás Költséghatékony villamosenergiavételezés Közvilágítás. fényáram-szabályozása

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016


Látható tehát, hogy a táv-hőszolgáltatás fogja jelenteni a bevételek több mint 65%-át, illetve a közvilágításból származó bevételek hányada az összes bevételből majdnem eléri a 20%-ot. Helyet kap még kis mértékben a mérnöki tanácsadás, karbantartás és egyéb szolgáltatások, míg a konyhatechnológiából származó bevételek megszűnnek a vállalat stratégiájában kitűzött profiltisztítás eredményeként10.

10

A tevékenység- alapú bevételek előrejelzése konkrét számadatokkal a mellékletben található.

29

DCF- alapú értékelés Elérkeztünk a belső részvényárfolyam meghatározásához, melyet a Free Cash Flow to the Firm módszerrel fogunk elvégezni. Mivel két szcenáriót is figyelembe veszünk a részvények belső értékének meghatározásakor ezért célszerű ezeket tisztázni.

Alapesetben a következőket feltételezzük:

•

Magyarországon stabilan folytatódik a beruházási tevékenység, megvalósul a Fejér megyei projekt második része és ezen kívül még évenkénti 1,2 milliárd forintos beruházást valósítunk meg a tervezési periódusban, hosszútávon pedig 1 milliárdot.

•

Romániában elkezdődik a projektek ismertetésekor már bemutatott átlagos beruházás 2012-től (a korábbi megvalósítás túl nagy erőforrás lekötést igényelne).

•

Lengyelországban megkezdődik a piacon való tevékenykedés, mely egy, a projektek bemutatásakor ismertetett beruházás megvalósulásából áll, és mely már jelen évtől elkezdődik.

•

A hosszú távú növekedés 3%

Optimista szcenárió feltételezései:

•

Megtartjuk az a feltevést, hogy Magyarországon stabilan folytatódik a beruházási tevékenység, megvalósul a Fejér megyei projekt második része és ezen kívül még évenkénti 1,2 milliárd forintos beruházást valósítunk meg a tervezési periódusban, hosszútávon pedig 1 milliárdot.

•

Romániában elkezdődik a projektek ismertetésekor már bemutatott átlagos beruházás 2012-től, majd egy újabb, hasonló projekt 2013-tól.

•

Lengyelországban megkezdődik a piacon való tevékenykedés, mely egy, a projektek bemutatásakor ismertetett beruházás megvalósulásából áll, és mely már jelen évtől elkezdődik, majd ezt a beruházást követi egy hasonló paraméterekkel jellemezhető projekt 2012-től.

30

•

A hosszú távú növekedés 4%

Alkalmazott diszkontráta A diszkontráta az az eszköz, amely segítséget nyújt számunkra a vállalat pénzáramainak jelenértékre való hozásában, ezáltal eljuttatva bennünket a vállalat értékéhez (Damodaran, 2006). Ez a ráta nem más, mint a WACC, azaz a súlyozott átlagos tőkeköltség (BrealeyMyers, 2005), mely tartalmazza mind a saját tőke, mind a hitelek költségeit, ahogyan azt a neve is sugallja, súlyozva a vállalat finanszírozási szerkezetében szereplő saját tőke, illetve eladósodottság arányával. Képlete:

Ahol: - D: idegen tőke piaci értéke - E: saját tőke piaci értéke - rD : idegen források költsége - rE : saját tőke költsége - Tc : társasági adókulcs

A saját tőke költsége Ez az a költség, vagy megtérülési ráta, amelyet a részvényesek elvárnak a vállalattól a biztosított saját tőkéért cserébe. Képlete:

Ahol: rE: saját tőke költsége rf: kockázatmentes hozam rm: a piaci portfolió várható hozama β: a saját tőke szisztematikus kockázata

31

A kockázatmentes hozam rendszerint egy kockázatmentes értékpapír vagy portfolió hozama, amelyre nem áll fenn a fizetésképtelenség kockázata és nem korrelál semmilyen más befektetés hozamával (Copeland, 1990). Erre a célra általában államkötvények és kincstárjegyek hozamát szoktuk felhasználni. A kockázati prémium, azaz az rm-rf a piaci portfolió és a kockázatmentes portfolió hozamának különbsége, melyet általában pénzügyi elemző cégek számolnak ki.

A kockázatmentes kamatláb

meghatározására az ÁKK honlapján11 található

információkat használtam fel, és az értékét 7%-on állapítottam meg. A piaci kockázati prémium forrása pedig Aswath Damodaran12 weboldala, ahol megtalálható Magyarország piaci kockázati prémiuma, és ennek értéke 7,2%.

A béta becslésére a lineáris regresszió módszerét hívtam segítségül. A vállalat részvényeinek hozamát tekintettem függő változónak, a BUX index hozamát pedig a függetlennek. A becsléshez fél év napi bontású adatait vettem figyelembe (2010 október 28 - 2011 április 28 között), heti log-hozamokat számítva és figyelembe véve a kockázatmentes kamatláb korrekciós hatását. A béta értékénél azért láttam jobbnak csupán fél év hozamait figyelembe venni, mert a béta az elvégzett vizsgálatok alapján instabilitást mutatott, ezért helytelen megoldás lenne egy hosszabb távú, múltba tekintő modellt alkalmazni. A regresszió eredményét az alábbi ábra szemlélteti:

Ábra 17:

Az E-Star lineáris regresszióval számított bétája 0,1

y = 0,6756x

0,05 0 -0,15

-0,1

-0,05

-0,05 0

0,05

0,1

-0,1 -0,15

Forrás: Saját szerkesztés, Budapesti Értéktőzsde, www.bet.hu

11 12

www.akk.hu www.pages.stern.nyu.edu/~adamodar

32

Lineáris regressziót alkalmazva

megkapjuk, hogy a béta értéke 0,675. Bár a

2

modellben az R gyenge magyarázóerőre utal13, számításaimban ezt az értéket használom, mivel ez az érték majdnem megegyezik a Bloomberg által az E-Star számára meghatározott 0,68-as értékkel14. A továbbiakban a regresszió segítségével kapott értéket vesszük figyelembe a diszkontráták számításakor. A számítások bemenő adatait és eredményeit az alábbi táblázat szemlélteti:

A fenti adatok alapján, a vállalat tőkemegtérülése tehát: re=rf+ β*(rM-rf), amely 10,96%-os elvárt tőkemegtérülést jelent. Mindennek tükrében már egyszerű hozzájutni a vállalat FCFF módszerrel (Damodaran, 2006) való értékének meghatározásában használandó diszkontrátához. Ismert, hogy a vállalat finanszírozási struktúrája 30% saját tőke, 70% hitel, ennek alapján a vállalat sajáttőke- összes eszköz és hitel- összes eszköz értékeit súlyozásra felhasználva megkapjuk a WACC, azaz a súlyozott tőkeköltség értékét. Be kell helyettesítenünk a fentiekben bemutatott WACC képletbe , amely alapján megkapjuk, hogy az átlagos súlyozott tőkeköltség értékét.

Ha figyelembe vesszük a refinanszírozásból adódó kamatköltség- csökkenést, illetve, azt a tényt, hogy a vállalat Lengyelországban is tevékenykedni fog, akkor érdemes minden évre külön elemezni az átlagos súlyozott tőkeköltséget, melyben az adott év kamatlábai, illetve az értékesítések összértékesítéshez viszonyított súlyával korrigált adókulcsok szerepelnek15. A diszkontráták tehát a következőképpen alakulnak alapesetben16, ha feltételezzük, hogy az re konstans marad, ugyanígy rögzítettnek tekintjük a vállalat finanszírozási struktúráját:

13

A módosított R2 értéke 0,24 http://www.bloomberg.com/apps/quote?ticker=ESTAR:HB 15 Magyarországon és Romániában a vállalati adókulcs jelenleg 16%, Lengyelországban 18%. 16 Az optimista szcenárió külön diszkontráta-számítást igényel, a tevékenység struktúrájának eltérősége miatt, melynek részletes adatait az olvasó a mellékletben találhatja meg. 14

33

Táblázat 7: Diszkontráták alakulása változó adókulcsok és kamatlábak mellett: 2012 2013 2014 2015 T 70% 70% 70% 70% 70% D/V 30% 30% 30% 30% 30% E/V 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% Rf 7,20% 7,20% 7,20% 7,20% 7,20% rm-rf 0,675 0,675 0,675 0,675 0,675 B 11,86% 11,86% 11,86% 11,86% 11,86% Re 16,14% 16,19% 16,23% 16,29% 16,31% Tc 9,44% 8,92% 8,38% 8,31% 8,19% Rd WACC 9,59% 9,22% 8,85% 8,79% 8,71% Forrás: Saját szerkesztés

Alapeset A dolgozat során idáig végig az alapesetet vettük figyelembe, tehát ennek pénzáramra gyakorolt kérdéseit nem szükséges részletesebben vizsgálni. Az alapesetbeli jövedelmek ismertetésre kerültek a dolgozat jövedelmeket tárgyaló részében, jelen esetben csupán a szabad pénzáram szempontjából szükséges, pótlólagos információk ismertetésére térek ki.

Bevételek

Az értékesítés tételei a dolgozat korábbi részében már részletesen bemutatásra kerültek (lásd: Bevételek).

EBIT és nettó eredmény

A vállalat EBIT-je a számítások szerint távolodást fog mutatni a generált bevételekhez

képest,

mivel

a

megnövekedett

beruházások

amortizációja

eredménycsökkentő tételként fog működni.

34

Ábra 18:

Az E-Star EBIT alakulása alapszcenárió esetén (millió Ft.) 8 000 7 000 6 000 5 000 EBIT

4 000

Nettó eredmény

3 000 2 000 1 000 2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

T


Az ábráról szépen látszik a vállalati életciklus-görbe, melynek kezdeti fázisában található jelenleg a cég, majd a beruházások befejeztével, ha feltételezzük, hogy nem valósul meg több projekt, az E-Star eljut az érettség fázisába, melyben minden projektje a maximális eredménytermelő kapacitáson működik.

A nettó eredmény az előrejelzés első évében várhatóan enyhe visszaesést mutat az előző évhez képest, mivel a már említett értékcsökkenés, illetve a megnövekedett hitelek költsége mind eredménycsökkentő hatással jár majd. Az ezt követő években pedig fellendülés látszik, mivel a vállalat egyre magasabb bevételeket lesz képes generálni, ami a táblázatból is szembetűnik.

Forgótőke

A vállalat forgótőkéje az elmúlt évben abszolút értékben nagymértékben elmozdult negatív irányba, a változás értéke elérte a majdnem 1,6 milliárd forintnyi működő tőke lekötést. Relatív értelemben viszont a jelenség a vállalati növekedés természetes velejárója, mely a beruházások és a megnövekedett értékesítési tevékenység eredménye. Az alábbi grafikon a fent bemutatott, beszedési- illetve fizetési idő növekedésének jelenségét mutatja be:

35

Ábra 19:

Az E-Star vevői- és szálltítói forgási idejének alakulása 250

Nap

200 150 100 50 0 2009

2010

2011e

2012e

Vevők forgási ideje

2013e

2014e

2015e

2016e

Szállítók forgási ideje


A fenti ábrán látszik ugyanakkor a forgási idők enyhe csökkenése és konvergenciája. A szállítóknak való fizetési idő továbbra is meghaladja a vevőkövetelések beszedési idejét, mely a vállalat relatíve erős alkupozíciójának, illetve megfontolt forgótőkemenedzsmentjének eredménye.

A forgótőke értékbeni alakulása várhatóan a következő lesz: Ábra 20:

Az E-Star forgótőke- komponenseinek alakulása (millió Ft.) 12 000 10 000 8 000

Szállítók és egyéb kötelezettségek

6 000

Vevők, egyéb követelések és készletek

4 000 2 000 2010

2011e 2012e 2013e 2014e 2015e

T


36

A vevők forgási idejének szállítókéhoz képesti alulmaradásának ellenére a forgótőke továbbra is negatív marad, a különbséget pedig a készletek okozzák, melyek várhatóan enyhén növekedni fognak.

Befektetett tőke

A CAPEX a már ismertetett beruházások tőkeköltségét jelöli (részletesen lásd: Beruházások). Ez a tétel a tulajdonosoknak kifizetendő szabad pénzáramra van csökkentő hatással, mivel azt a beruházások mértékében visszafekteti a vállalatba, beruházások formájában. Ennek értéke a projektek megvalósítási fázisában magas, eléri a 9 milliárd forintos szintet, majd a működés periódusában egyre kisebb, ugyanakkor

megmarad

egy

konstans,

2,5

milliárd

forintos

szinten,

az

eredménytermelő beruházások értékcsökkenésének pótlására.

A szabad pénzáram alakulása

Alapesetben a szabad pénzáramok a következő táblázat szerint alakulnak:

Értékesítés EBIT Nettó eredmény Értékcsökkenés Forgótőke vált. CAPEX FCFF

Táblázat 8: Alapesetbeli szabad pénzáramok alakulása (millió Ft.): 2010 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 7 095 10 678 14 775 18 387 21 397 23 936 1 172 2 305 3 318 4 705 5 812 6 722 1 438 294 -1 573

1 138 1 725 2 732 713 1 063 1 375 -540 -148 -206 9 873 9 452 8 852 -8 561 -6 811 -4 951 Forrás: Saját szerkesztés

3 792 1 480 -71 4 019 1 183

4 760 1 495 27 1 852 4 430

T 25 086 7 087 5 271 1 535 24 2 500 4 330

A részvények értéke

A vállalat értéke tehát nem más, mint az előbbiekben bemutatott tényezők összessége által generált szabad pénzáram jelenértéke. A részvények értékének kiszámítását és eredményét az alábbi táblázat foglalja össze:

37

Táblázat 9: Egy részvény értékének meghatározása Növekedési ráta 3% PV Tervezett pénzáramok (ezer Ft.) - 14 150 542 Maradványérték (ezer Ft.) 53 505 284 Adósság (ezer Ft.) 9 242 370 Vállalat értéke (ezer Ft.) 30 112 372 Részvények száma (db.) 2 400 000 Egy részvény ára (Ft.) 12 547 Forrás: Saját szerkesztés

A tervezési periódusban keletkezett, ennek megfelelő diszkontrátával számított pénzáramok jelenértéke negatív, ugyanakkor ezt kompenzálja a maradványérték, melyet növekvő tagú örökjáradékként számítva és a jelenre visszadiszkontálva, 3%-os növekedést feltételezve több mint 53 milliárd forint értéket kapunk. Ezt összeadva a tervezési periódus (jelen esetben) negatív értékével és levonva a vállalat összes kamatozó adósságát, megkapjuk, hogy a vállalat értéke több mint 30 milliárd forint. Ez elosztva a jelenleg kibocsátott 2 400 000 db. részvénnyel, részvényenkénti 12 547 forintos árfolyamot kapunk, mely megfelel a részvények jelenlegi tőzsdei árfolyamának.

A továbbiakban az optimista szcenáriót fogjuk megvizsgálni, taglalva az alapesetben már felmerült kérdéseket.

Optimista szcenárió Mivel a dolgozatban csak az alapszcenárió szerinti beruházási terv került ismertetésre, ezért jelen esetben célszerűnek tartom a magyarázat sorrendjének felcserélését, és a beruházásokkal kezdem:

Ha figyelembe vesszük, hogy a vállalat jelentős tőkebevonási lehetőségekkel rendelkezik, az optimista szcenárióban feltételezzük az alapesetben meghatározott beruházások mellett még egy-egy romániai és lengyelországi projekt megvalósítását. Ebben az esetben a következő beruházási tervvel számolhatunk:

38

Táblázat 10: Beruházások alakulása optimista szcenárió esetén (millió Ft) Beruházások 2011e 2012e 2013e 2014e 1 800 1 800 1 200 1 200 Magyarország Fejér 600 600 Egyéb 1 200 1 200 1 200 1 200 5 573 5 151 5 151 2 818 Románia Marosvásárhely 3 240 652 652 652 Zilah 2 333 2 333 2 333 Új projekt1 2 166 2 166 2 166 Új projekt2 2 166 2 166 2 500 5 000 5 000 2 500 Lengyelország Lengyelország 1 2 500 2 500 2 500 Lengyelország 2 2 500 2 500 2 500 Egyéb Összes beruházás 9 873 11 951 11 351 6 518 Forrás: Saját szerkesztés, E-Star, www.estar.hu

2015e 1 200 1 200 652 652

2 166

1 000 1 852

Látható, hogy az alap szcenárióhoz képest megnövekedett CAPEX- igénnyel számolhatunk. Százalékos arányaiban ez az alábbi grafikon szemlélteti:

Ábra 21:

Pótlólagos CAPEX-szükséglet optimista szcenárió esetén az alapesetbeli beruházáshoz képest 70%

62%

60% 50% 40% 26%

30%

28%

20% 10%

0%

0%

0% 2011

2012

2013

2014

2015


Értékesítés

Az értékesítés tételei, az optimista forgatókönyvben megfogalmazott hipotézisek alapján, a következő struktúrát öltik:

39

Táblázat 11: Értékesítések alakulása optimista szcenárió esetén (millió Ft.) Bevételek 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 6 978 7 466 7 840 8 232 8 643 Magyarország 3 700 6 272 9 914 12 571 14 392 Románia Gyergyószentmiklós 800 800 800 800 800 Marosvásárhely 1 700 2 380 3 400 3 400 3 400 Zilah 1 200 2 000 2 800 4 000 4 000 Románia4 1 092 1 821 2 549 3 642 Románia5 1 092 1 821 2 549 1 035 2 760 4 140 5 865 7 360 Lengyelország Lengyelország1 1 035 1 725 2 415 3 450 3 450 Lengyelország2 1 035 1 725 2 415 3 450 460 Egyéb Összesen 11 713 16 499 21 894 26 668 30 396 Forrás: Saját szerkesztés, E-Star, www.estar.hu

Ha összehasonlítjuk a két forgatókönyvet, azt találjuk, hogy már a második évben megemelkedett bevételekkel számolhatunk a pótlólagos beruházások hatására, mely jelenség leginkább 2015-re fejti ki hatását.

Ábra 22:

Bevételek alakulása optimista és pesszimista szcenárió esetén (ezer Ft.) 35 000 000 30 000 000 25 000 000 20 000 000 15 000 000 10 000 000 5 000 000

2011

2012

2013 Alapeset

2014

2015

Optimista


Ha össze akarjuk hasonlítani a két forgatókönyvet a generált bevételek szempontjából, akkor a fenti ábra segítségével ezt megtehetjük, és azt kapjuk, hogy optimista esetben 2015-re a bevételek 5 milliárd forinttal meghaladják az alapesetbeli előrejelzéseket.

40

A két forgatókönyv eltéréseket okoz a bevétel struktúrájában is. A két szcenárió esetén elért országonkénti jövedelemmegoszlást egymás mellé állítva a következő grafikonokon láthatjuk:

Ábra 23: Országonkénti bevétel-megoszlás alap- és optimista szcenárió esetén


Észlelhető, hogy az optimista szcenárió esetén a külföldi terjeszkedés sokkal nagyobb sikerrel jár, és hogy a jövedelmek megoszlása sokkal egyenletesebb a bizonyos országok között.

EBIT és nettó eredmény

Az optimista szcenárió esetén az EBIT és nettó eredmény változása ugyanolyan alakulást mutat, viszont a nettó nyereség jobban „leszakad” az EBIT-től, mivel a magasabb értékű új beruházások értékcsökkenése negatívan hat a nettó eredményre.

Ábra 24: Az E-Star EBIT alakulása optimista szcenárió esetén (millió Ft) 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1

000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 -

EBIT Nettó eredmény

2009

2010

2011e

2012e

2013e

2014e

2015e

T


41

Ugyanakkor látszik, hogy az alapesethez képest kb. 2 milliárd forinttal magasabb nettó eredmény érhető el, és hogy ennek növekedése meredekebb az alapszcenárióhoz képest. Ez azt jelenti, hogy vállalat később jut el az érettség fázisába a pótlólagos beruházásoknak köszönhetően, így magasabb hosszú távú növekedéssel is számíthatunk.

Értékcsökkenés

Az értékcsökkenés, mint ahogyan az már említettem, az optimista szcenárió esetén megnő abszolút értékben, mely hatását a fenti grafikon is érzékelteti.

Forgótőke

A forgótőke az értékesítésekkel arányosan fog növekedni, nem feltételezem a forgási sebességek megváltozását.

A tervezési periódusra előre jelzett pénzáramok jelenértéke Az optimista szcenárió esetén, a már bemutatott tételek eredményeképp a szabad pénzáramok a következő formát öltik:

Táblázat 12: Szabad pénzáramok alakulása optimista szcenárió esetén (millió Ft.) 2010 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e T 7 095 10 678 14 775 20 514 24 943 28 901 31 749 Értékesítés 1 172 2 305 3 218 5 147 6 632 7 968 8 925 EBIT 1 438 1 111 1 605 2 830 3 956 5 152 6 189 Nettó eredmény 294 713 1 163 1 657 1 938 2 062 2 119 Értékcsökkenés -1 573 -540 -205 -306 -128 -31 -5 Forgótőke vált. 9 873 11 952 13 518 8 685 5 019 3 500 CAPEX FCFF -8 588 -9 389 -9 338 -2 919 2 164 4 803 Forrás: Saját szerkesztés

Látható, hogy ebben az esetben a részletes tervezési periódusra a szabad pénzáramok jelenértéke negatívabb a megvalósított beruházásokból kifolyólag, ugyanakkor a hosszú távra számított szabad pénzáram magasabb, és magasabb növekedési ráta alkalmazható a jelenérték számításakor, hiszen a jelenbeli beruházások a jövőbeli növekedés alapját képezik.

42

A részvények értéke

Az optimista szcenárióban generált szabad pénzáram jelenértékét, illetve a részvények értékének kiszámítását és eredményét az alábbi táblázat foglalja össze:

Táblázat 13: Egy részvény értékének meghatározása Növekedési ráta 4,0% PV Tervezett pénzáramok 26 485 074 (ezer Ft.) 74 528 259 Maradványérték (ezer Ft.) 9 242 370 Adósság (ezer Ft.) 38 800 815 Vállalat értéke (ezer Ft.) 2 400 000 Részvények száma (db.) 16 167 Egy részvény ára (Ft.) Forrás: Saját szerkesztés

A tervezési periódusban keletkezett, ennek megfelelő diszkontrátával számított pénzáramok jelenértéke ebben az esetben még inkább negatív, a pótlólagos beruházások hatására, ugyanakkor ezt kompenzálja a maradványérték, melyet növekvő tagú örökjáradékként számítva és a jelenre visszadiszkontálva, egy 1%-kal magasabb,

4%-os

növekedést

feltételezve

majdnem

75

milliárd

forint

maradványértéket kapunk. A tervezési periódus negatív jelenértékével összevonva és korrigálva a vállalat összes kamatozó adósságát, megkapjuk, hogy a vállalat értéke majdnem 39 milliárd forint. Ez a jelenleg kibocsátott részvények száma mellett, részvényenkénti 16 167 forintos elméleti árfolyamot kapunk, mely szintén meghaladja a jelenlegi tőzsdei árfolyamot.

Érzékenységvizsgálat Az érzékenységvizsgálatot az alapesetbeli árfolyamon végeztem el, különböző növekedési rátákat feltételezve. A számítások eredményeit az alábbi táblázat tartalmazza:

43

Táblázat 14: Árfolyam alakulása különböző növekedési ráták mellett Növekedési ráta 2% 2,5% 3% 3,5% 4% 4,5% Maradványérték 42 374 45 531 49 197 53 505 58 640 64 865 (millió Ft) Vállalat értéke 18 981 22 138 25 804 30 112 35 247 41 472 (millió Ft) Árfolyam (Ft) 7 909 9 224 10 752 12 547 14 686 17 280 Forrás: Saját szerkesztés

5% 72 569 49 176 20 490

A végzett vizsgálatok alapján elmondható, hogy a növekedési ráta 0,5%-kal való megváltozása 17%-os változást okoz a részvények árfolyamában. Mivel a hasonló vállalatok növekedése 3 és 4 % között alakul, a részvényárfolyam valószínűleg a 10 752 Ft./ részvény - 14 686 Ft./részvény intervallumban fog mozogni.

Szorzószámos értékelés A szorzószámos értékelést az Infinancials honlapján, E-Star számára megjelölt peergroup-on végeztem el P/E, P/S és P/BV alapon, a mediánt figyelembe véve. A peer group relevanciája 90-100% között mozog. A peer group és az egyes vállalatokhoz tartozó mutatók a következő módon alakultak:

Táblázat 15: Az E-Star részvényeinek szorzószámos értékeléséhez használt vállalatok és mutatóik Peer group P/E P/S P/BV 17,4 0,97 2,66 Elstergroup 19,3 2,7 2,49 Danaher 20,94 1,52 1,52 Itron 15,81 0,86 1,62 Moog 16,83 2,02 6,21 Rockwell 24,18 2,56 4,81 Pall Corp Medián 20,12 1,77 3,73 Forrás: Saját szerkesztés, http://www.infinancialsanalytics.com

A szorzószámos módszerrel megkapott árfolyamok számításánál a mediánt vettem minden esetben figyelembe. A P/S alapon számított árfolyam irrelevánsan alacsony volt, ezért attól jelen esetben eltekintünk.

44

A P/E alapon számított árfolyam 12 051 Ft/ részvény, a P/BV 12 287 Ft/részvény, mindkettő a részvény jelenlegi piaci alulárazottságára utal, mely alátámasztja a DCFalapú elemzésben kapott számítások helyességét.

Következtetések A következtetéseket a dolgozat elején, a vezetői összefoglalóban találja az olvasó.

45

Felhasznált irodalom

Felhasznált könyvek:

Brealey- Myers (2005): Modern Vállalati pénzügyek, Panem, Budapest

Copeland, T – Koller, T- Murrin, J (1999): Vállalatértékelés, Panem, Budapest

Damodaran, A (2006): A befektetések értékelése, Panem, Budapest

Felhasznált publikációk, előadások:

Anonymus: Több pénzt fektethetnek részvénybe a lengyel nyugdíjalapok http://www.napi.hu/nemzetkozi_vallalatok/tobb_penzt_fektethetnek_reszvenybe_a_le ngyel_nyugdijalapok.471843.html

Anonymus: Az Európai Unió enegriastratégiája http://www.eh.gov.hu/home/html/index.asp?msid=1&sid=0&lng=1&hkl=516

Angelica Marino, Paolo Bertoldi, Sivila Rezessy: Energy Service Companies Market in Europe –Status Report 2010-, (2010)

Benigna Kiss, Paolo Bertoldi, Silvia Rezessy: Latest developments of the ESCO industry across Europe (2007)

Erópai Unió Zöld könyve http://europa.eu/documentation/official-docs/green-papers/index_hu.htm

E-Star Alternatív Nyrt konszolidált beszámolói, növekedési stratégiája www.estar.hu

46

Sztachó Andrea: Az intézményi befektetők szerepe a pénzügyi közvetítési rendszerben, (2006) http://www.biztositas.hu/Hirek-Informaciok/Biztositasi-szemle/2006-juniusjulius/Az-intezmenyi-befektetok-szerepe-a-penzugyi-kozvetites-rendszereben.html

Zsembery Levente: Vállalatfinanszírozás a gyakorlatban, Budapest, (2010)

Vállalatra vonatkozó információt tartalmazó linkek: http://www.infinancialsanalytics.com/en/market%20valuation,Esco%20Technologies%20Inc,35153NU .html#

http://www.bloomberg.com/apps/quote?ticker=ESTAR:HB

Aswath Damodaran weboldala: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar

Egyéb felhasznált internetes weboldalak:

www.akk.hu www.bet.hu www.bloomberg.com www.energy.eu www.estar.hu www.finance.yahoo.com www.infinancialsanalytics.com www.reuters.com

47

Mellékletek 1. Az E-Star eredménykimutatásának alakulása (alapesetben): 2009. december 31. (e Ft)

2010. december 31. (e Ft)






3 910 906 3 910 906 1 783 406 2 127 500 106 088 121 620 350 054

7 895 329 7 895 329 4 734 457 310 935 83 390 324 146 591 414

11 713 473 11 713 473 6 208 140 5 505 332 188 733 362 948 827 520

15 464 716 15 464 716 8 196 299 7 268 416 285 708 549 438 1 252 718

19 076 564 19 076 564 10 110 579 8 965 985 285 511 549 060 1 251 857

22 432 080 22 432 080 11 889 002 10 543 077 288 044 553 930 1 262 961

24 396 446 24 396 446 12 930 116 11 466 330 362 625 697 355 1 589 970

Egyéb bevételek és ráfordítások, nettó

74 533

70 885

72 590

109 888

109 812

110 786

139 471

Működési költségek

652 295

1 069 835

1 451 790

2 197 752

2 196 241

2 215 721

2 789 421

1 475 205

2 091 100

3 018 542

4 380 665

6 079 744

7 292 356

8 216 909

187 951

294 206

713 467

1 062 995

1 374 542

1 480 307

1 495 174

Pénzügyi műveletek és adófizetés előtti eredmény (EBIT)

1 287 254

1 772 227

2 305 075

3 317 670

4 705 203

5 812 050

6 721 734

Pénzügyi bev./ ráf.

-188 405

-69 084

949 832

1 260 376

1 445 537

1 285 774

1 036 056

0

-583

0

0

0

0

0

1 098 849 -297 837 801 012

1 727 227 -289 531 1 437 696

1 355 244 -216 839 1 138 405

2 057 294 -332 049 1 725 245

3 259 666 -527 663 2 732 003

4 526 275 -734 421 3 791 854

5 685 678 -926 098 4 759 580

RFV Nyrt összevont eredménykimutatása

Értékesítés nettó árbevétele Árbevétel Értékesítési költségek Bruttó haszon Anyagjellegű ráfordítások Bérköltség és járulékok Igénybevett szolgáltatások

Pénzügyi műveletek, értékcsökkenés és adófizetés előtti eredmény (EBITDA) Értékcsökkenés

Társult vállalkozás eredménye Adózás előtti eredmény Adóráfordítás Nettó eredmény

48

2. Az E-Star Alternatív Nyrt. cash-flow kimutatásának alakulása (alapesetben)

Működési tevékenység Adózás utáni eredmény Korrekciók: Céltartalékok változása Tárgyévi értékcsökkenés Halasztott adó Működő tőke változásai Készletek változása Vevő és egyéb követelések változása Forgatási célú értékpapírok változása Szállítók és egyéb rövid lejáratú kötelezettségek változása Működési cash-flow Befektetési tevékenység Tárgyi eszközök és immateriális javak beszerzése Részesedés beszerzése Befektetési cash-flow Finanszírozási tevékenység Banki hitel felvétel/(visszafizetés) Hosszú lejáratra adott kölcsönök Részvénykibocsátásból származó bevétel Visszavásárolt saját részvények Finanszírozási cash-flow Készpénz és készpénzjellegű tételek nettó változása Készpénz 6; készpénzjellegű tételek év eleji egyenlege Készpénz és készpénzjellegű tételek időszak végi egyenlege




801 012

1 437 696

1 355 244

9 443

7 896

0

0

0

0

0

187 951

294 206

713 467

1 062 995

1 374 542

1 480 307

1 495 174

129 378 -822 964 72 517

44 392 -1 572 923 -220 110

40 657 -540 156 -80 033

61 719 -147 657 -60 405

97 790 -206 105 -141 324

144 661

-3 678 510

-1 175630

-1 461 478

-1 268 295

-1 034 663

-370 126

-7 050

453 711

0

0

0

0

0

407 048

3 999 357

715 507

1 374 226

1 203 514

994 366

379 154

929 319

1 432 762

1 569 212

3 034 351

4 525 893

6 071 599

7 378 855

-2 837 394

-5 425 140

-9 873 000

-9 451 667

-8 851 667

-4 018 667

-1 852 000

0 -2 840 627

-3 233 5 425 140

0 -9 873 000

0 -9 451 667

0 -8 851 667

0 -4 018 667

0 -1 852 000

816 392

5 158 790

8 460 710

6 720 751

4 778 364

-1 445 772

-4 788 969

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

1 916 392

5 158 790

8 460 710

6 720 751

4 778 364

-1 445 772

-4 788 969

5 084

1 166 412

141 493

146 577

146 577

1 312 989

156 921

1 312 989

1 469 910

2012. december 31. (e Ft) 2 057 294

303 435

1 469 910

1 773 345

2013. december 31. (e Ft) 3 259 666

452 589

1 773 345

2 225 935



4 526 275

5 685 678

135 788 -70 771 -30 474

170 570 27 431 18 403

607 160

737 885

2 225 935

2 833 094

2 833 094

3 570 980

49

3. Az E-Star Alternatív Nyrt. mérlegének alakulása (alapesetben) 2009. december 31. (eFt)

2010. december 31. (eFt)






Tárgyi eszközök

4 830 113

7 963 668

17 123 202

25 511 874

32 988 999

35 527 359

35 884 185

Befektetési célú ingatlanok

0

0

Immateriális javak

14 330

2 282 628

2 305 454

2 328 509

2 351 794

2 375 312

2 399 065

Társult vállalatban lévő részesedések

400

667

1 767

2 287

2 991

3 180

3 361

0

0

0

0

0

0

0

E-Star Nyrt összevont mérlege

Egyéb részesedések Goodwill

22 034

20 846

18 761

16 885

15 197

13 677

12 309

Hosszú lejáratú követelések

400

0

0

0

0

0

0

Halasztott adó követelések

15 505

22 523

13 552

20 573

32 597

45 263

56 857 38 355 777

4 882 382

10 020 332

19 462 737

27 880 128

35 391 577

37 964 791

Készletek

20 774

240 884

320 917

381 322

522 646

553 120

534 717

Vevők

208 218

4 169 781

4 171 922

5 296 136

6 271 747

7 067 642

7 352 354

Egyéb követelések Aktív időbeli elhatárolások Forgatási célú értékpapírok Pénzeszközök és pénzeszköz egyenértékesek Forgóeszközök

609 348

78 087

1 251 577

1 588 841

1 881 524

2 120 292

2 205 706

944 656

1 190 864

1 171 347

1 546 472

1 430 742

1 570 246

1 707 751

7 050

460 761

0

0

0

0

0

146 577

1 312 989

1 469 910

1 773 345

2 225 935

2 833 094

3 570 980

1 936 623

7 453 366

8 385 673

10 586 115

12 332 594

14 144 394

15 371 507

Eszközök összesen

6 817 005

17 473 698

27 848 410

38 466 243

47 724 171

52 109 184

53 727 285

Jegyzett tőke + Tőketartalék Tőketartalék

1 120 000

24 000

24 000

24 000

24 000

24 000

24 000

1 096 000

1 096 000

1 096 000

1 096 000

1 096 000

1 096 000

1 096 000

Eredménytartalék

1 430 154

2 876 178

4 014 583

5 739 827

8 471 830

12 263 684

17 023 264

Értékelési tartalék

0

0

0

0

0

0

0

1 316

-5 474

0

0

0

0

0

2 551 470

3 990 704

5 134 583

6 859 827

9 591 830

13 383 684

18 143 264

2 076 706

6 559 536

15 525 143

22 245 896

27 024 260

25 578 487

20 789 518

722 259

242 309

0

0

0

0

0

0

17 339

17 339

17 339

17 339

17 339

17 339

213 740

265 148

113 840

172 524

273 200

189 593

190 383

10 843

504 897

133 925

181 168

214 817

272 373

236 474

3 023 548

7 589 229

15 790 248

22 616 927

27 529 616

26 057 792

21 233 715

Szállítók

519 919

4 240 624

4 492 839

5 719 826

6 794 393

7 682 219

8 020 749

Egyéb kötelezettségek

119 840

75 848

172 790

679 887

1 290 952

1 979 668

3 053 377

Éven túli eszközök

Külső tulajdonos részesedése Saját tőke Hosszú lejáratú hitelek, kölcsönök Tulajdonosi kölcsönök Céltartalékok Halasztott adó köt. Egyéb hosszú lejáratú kötelezettségek Hosszú lejáratú kötelezettségek

50

Kapcsolt vállalati kötelezettségek Rövid lejáratú hitelek és kölcsönök

0

0

0

0

0

0

0

471 814

1 125 773

1 874 955

2 174 013

2 148 175

2 723 727

3 040 386

Passzív időbeli elhatárolások

130 414

451 520

382 997

415 762

369 205

282 094

235 793

Rövid lejáratú kötelezettségek

1 241 987

5 893 765

6 923 580

8 989 488

10 602 724

12 667 709

14 350 306

Saját tőke és kötelezettségek összesen

6 817 005

17 473 698

27 848 410

38 466 243

47 724 171

52 109 184

53 727 285

4. Az optimista szcenárió DCF- alapú értékelése során használt diszkontráták D/V D/E Rf rm-rf B Re Tc Rd WACC

2012 70% 30% 7,00% 7,20% 0,675 11,86% 16,14% 8,5% 8,91%

2013 70% 30% 7,00% 7,20% 0,675 11,86% 16,27% 8,3% 8,82%

2014 70% 30% 7,00% 7,20% 0,675 11,86% 16,33% 8,3% 8,76%

2015 70% 30% 7,00% 7,20% 0,675 11,86% 16,41% 8,3% 8,79%

T 70% 30% 7,00% 7,20% 0,675 11,86% 16,46% 8,0% 8,60%

5. Az E-Star eredménykimutatásának alakulása (optimista szcenárió): 2009. december 31. (e Ft)







3 910 906 3 910 906 1 783 406 2 127 500 106 088 121 620 350 054

7 895 329 7 895 329 4 734 457 310 935 83 390 324 146 591 414

11 713 473 11 713 473 6 208 140 5 505 332 188 733 362 948 827 520

16 499 716 16 499 716 8 744 849 7 754 866 214 396 412 300 940 045

21 894 314 21 894 314 11 603 986 10 290 328 273 779 526 498 1 200 416

26 668 330 26 668 330 14 134 215 12 534 115 291 089 559 787 1 276 313

30 396 196 30 396 196 16 109 984 14 286 212 358 994 690 374 1 574 053

Egyéb bevételek és ráfordítások, nettó

74 533

70 885

72 590

82 460

105 300

111 957

138 075

Működési költségek

652 295

1 069 835

1 451 790

1 649 202

2 105 993

2 239 146

2 761 496

1 475 205

2 091 100

3 018 542

4 380 665

6 804 334

8 569 969

10 029 716

RFV Nyrt összevont eredménykimutatása

Értékesítés nettó árbevétele Árbevétel Értékesítési költségek Bruttó haszon Anyagjellegű ráfordítások Bérköltség és járulékok Igénybevett szolgáltatások

Pénzügyi műveletek, értékcsökkenés és adófizetés előtti eredmény (EBITDA)

187 951

294 206

713 467

1 162 995

1 657 208

1 938 333

2 061 547

Pénzügyi műveletek és adófizetés előtti eredmény (EBIT)

1 287 254

1 796 894

2 305 075

3 217 670

5 147 126

6 631 636

7 968 170

Pénzügyi bev./ ráf.

-188 405

-69 084

949 832

1 260 376

1 696 496

1 807 270

1 685 734

0

-583

0

0

0

0

0

1 098 849 -297 837 801 012

1 727 227 -289 531 1 437 696

1 355 244 -243 944 1 111 300

1 957 294 -352 313 1 604 981

3 450 630 -621 113 2 829 517

4 824 365 -868 386 3 955 980

6 282 435 -1 130 838 5 151 597

Értékcsökkenés

Társult vállalkozás eredménye Adózás előtti eredmény Adóráfordítás Nettó eredmény

51

6. Az E-Star Alternatív Nyrt. cash-flow kimutatásának alakulása (optimista szcenárió)

Működési tevékenység Adózás utáni eredmény Korrekciók: Céltartalékok változása Tárgyévi értékcsökkenés Halasztott adó Működő tőke változásai Készletek változása Vevő és egyéb követelések változása Forgatási célú értékpapírok változása Szállítók és egyéb rövid lejáratú kötelezettségek változása Működési cash-flow Befektetési tevékenység Tárgyi eszközök és immateriális javak beszerzése Részesedés beszerzése Befektetési cash-flow Finanszírozási tevékenység Banki hitel felvétel/(visszafizetés) Hosszú lejáratra adott kölcsönök Részvénykibocsátásból származó bevétel Visszavásárolt saját részvények Finanszírozási cash-flow Készpénz és készpénzjellegű tételek nettó változása Készpénz 6; készpénzjellegű tételek év eleji egyenlege Készpénz és készpénzjellegű tételek időszak végi egyenlege







801 012

1 437 696

1 355 244

1 957 294

3 450 630

4 824 365

6 282 435

9 443 187 951 129 378 -822 964 72 517

7 896 294 206 44 392 -1 572 923 -220 110

0 713 467 40 657 -540 156 -80 033

0 1 162 995 58 719 - 205 220 - 85 925

0 1 657 208 103 519 - 306 027 -193 002

0 1 938 333 144 731 - 128 000 - 57 731

0 2 061 547 188 473 - 30 720 - 8 643

144 661

-3 678 510

- 1 175 630

- 1 922 266

- 2 011 806

- 1 565 486

- 985 591

-7 050

453 711

0

0

0

0

0

407 048

3 999 357

715 507

1 802 971

1 898 781

1 495 217

963 514

929 319

1 432 762

1 569 212

2 973 788

4 905 331

6 779 429

8 501 735

-2 837 394

-5 425 140

-9 873 000

-11 951 667

-13 518 334

-8 685 333

-5 018 667

0 -2 840 627

-3 233 5 425 140

0 -9 873 000

0 -11 951 667

0 -13 518 334

0 -8 685 333

0 -5 018 667

816 392

5 158 790

8 460 710

9 275 258

9 103 536

2 583 847

-2 632 895

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

1 916 392

5 158 790

8 460 710

9 275 258

9 103 536

2 583 847

-2 632 895

5 084

1 166 412

156 921

490 533

677 943

850 174

141 493

146 577

1 312 989

1 767 289

2 257 822

2 935 765

146 577

1 312 989

1 469 910

2 935 765

3 785 938

297 379 1 469 910 1 767 289


2 257 822

52

7. Az E-Star Alternatív Nyrt. mérlegének alakulása (optimista szcenárió): E-Star Nyrt összevont mérlege








Tárgyi eszközök

4 830 113

7 963 668

17 123 202

27 911 874

39 772 999

46 519 999

49 477 119

Befektetési célú ingatlanok

0

0

Immateriális javak

14 330

2 282 628

2 305 454

2 328 509

2 351 794

2 375 312

2 399 065

Társult vállalatban lévő részesedések

400

667

1 767

2 287

2 991

3 180

3 361

0

0

0

0

0

0

0

22 034

20 846

18 761

16 885

15 197

13 677

12 309

Hosszú lejáratú követelések

400

0

0

0

0

0

0

Halasztott adó követelések

15 505

22 523

13 552

19 573

34 506

48 244

62 824

4 882 382

10 020 332

19 462 737

30 279 128

42 177 487

48 960 412

51 954 679

Egyéb részesedések Goodwill

Éven túli eszközök Készletek

20 774

240 884

320 917

406 842

599 844

657 575

666 218

Vevők

208 218

4 169 781

4 171 922

5 650 588

7 198 131

8 402 350

9 160 497

Egyéb követelések

609 348

78 087

1 251 577

1 695 176

2 159 439

2 520 705

2 748 149

Aktív időbeli elhatárolások

944 656

1 190 864

1 171 347

1 649 972

1 642 074

1 866 783

2 127 734

7 050

460 761

0

0

0

0

0

Forgatási célú értékpapírok Pénzeszközök és pénzeszköz egyenértékesek Forgóeszközök

146 577

1 312 989

1 469 910

1 767 289

2 257 822

2 935 765

3 785 938

1 936 623

7 453 366

8 385 673

11 169 867

13 857 310

16 383 179

18 488 537

Eszközök összesen

6 817 005

17 473 698

27 848 410

41 448 995

56 034 796

65 343 590

70 443 216

24 000

24 000

24 000

24 000

24 000

24 000

24 000

1 096 000

1 096 000

1 096 000

1 096 000

1 096 000

1 096 000

1 096 000

1 430 154 0

2 876 178 0

3 987 478 0

5 592 459 0

8 421 975 0

12 377 955 0

17 529 552 0

1 316

-5 474

0

0

0

0

0

2 076 706

6 559 536

15 525 143

24 800 401

33 903 937

36 487 784

33 825 985

722 259

242 309

0

0

0

0

0

0

17 339

17 339

17 339

17 339

17 339

17 339

213 740

265 148

111 130

160 498

282 952

197 799

206 064

10 843

504 897

135 281

190 808

238 679

310 376

278 497

3 023 548

7 589 229

15 788 892

25 169 046

34 442 906

37 013 298

34 327 885

519 919

4 240 624

4 492 839

6 102 635

7 797 975

9 132 990

9 993 270

119 840

75 848

182 276

759 397

1 453 855

2 268 119

3 608 755

0

0

0

0

0

0

0

471 814

1 125 773

1 893 928

2 289 697

2 386 785

3 103 761

3 580 682

130 414

451 520

382 997

415 762

411 299

327 467

283 072

1 241 987

5 893 765

6 952 040

9 567 490

12 049 915

14 832 337

17 465 779

6 817 005

17 473 698

27 848 410

41 448 995

56 034 796

65 343 590

70 443 216

Jegyzett tőke Tőketartalék Eredménytartalék Értékelési tartalék Külső tulajdonos részesedése Hosszú lejáratú hitelek. kölcsönök Tulajdonosi kölcsönök Céltartalékok Halasztott adó köt. Egyéb hosszú lejáratú kötelezettségek Hosszú lejáratú kötelezettségek Szállítók Egyéb kötelezettségek Kapcsolt vállalati kötelezettségek Rövid lejáratú hitelek és kölcsönök Passzív időbeli elhatárolások Rövid lejáratú kötelezettségek Saját tőke és kötelezettségek összesen

53

54

Az E-Star Alternatív Energiaszolgáltató Nyrt. fundamentális részvényelemzése

Recommend Documents