Mendelova zemědělská a lesnická univerzita v Brně
Provozně ekonomická fakulta Ústav financí
Diplomová práce
Analýza akcií vybraného podniku
Bc. Aleš Přikryl
Brno 2006
Prohlášení Prohlašuji, že jsem diplomovou práci „Analýza akcií vybraného podniku“ vypracoval samostatně pod vedením Ing. Romana Ptáčka, Ph.D. a uvedl v seznamu literatury všechny použité literární a ostatní zdroje. Brno, květen 2006
Poděkování Na tomto místě bych rád poděkoval panu Ing. Romanu Ptáčkovi, Ph.D. vedoucímu mé diplomové práce, za odborné vedení a cenné rady, které výrazně přispěly ke zkvalitnění mé diplomové práce. Brno, květen 2006
Anotace Cílem mé diplomové práce je provést analýzu akciové společnosti působící v českém potravinářském oboru. Na základě výsledků této analýzy pak doporučit stávajícím či potencionálním investorům, zda akcie této společnosti držet, nakupovat či prodávat. V teoretickém přehledu uvádím metody používané analytiky k posouzení kvality cenného papíru. Největší pozornost věnuji technikám fundamentální analýzy, která je předmětem praktické části práce. Okrajově se zmiňuji také o technické a psychologické analýze. V praktické části se již zaměřuji na poskytnutí reálného obrazu o zkoumaném podniku. Nejprve hodnotím v rámci globální analýzy stav české ekonomiky. V oborové analýze posuzuji vývoj a strukturu českého potravinářského odvětví. V posledním bodu – podnikové analýze – se zaměřuji přímo na zvolený podnik. Středem mého zájmu je hodnocení vývoje finanční situace a identifikace základních kvalitativních charakteristik firmy.
Anotation The goal of my master thesis is to carry out an analysis of join stock company operating in czech food industry. On the basis of the results of this analysis I will recommend the current or incoming investors the most suitable investment strategy. In the theoretical part I mention the methods used by the analysts which assess stock class. I give the largest attention to the instruments of fundamental analysis which makes up practical part. I marginally make reference to the technical and psychological analyse as well. In the practical section of my thesis I already target the creation of real view of examined enterprise. At first within the frame of global analysis I appraise the condition of czech economy. In the sector analyse I criticise the development and structure of czech food branch. The last part of my dissertation (enterprise analysis) is directly occupied with selected company. It consists of the evaluation of finance situation and identification
of
primary
qualitative
characteristics
of
the
company.
Obsah 1.
ÚVOD A CÍL PRÁCE .......................................................................................... 10 1.1 1.2
ÚVOD ............................................................................................................... 10 CÍL PRÁCE ........................................................................................................ 11
2.
METODIKA.......................................................................................................... 12
3.
METODY AKCIOVÝCH ANALÝZ .................................................................. 14 3.1 FUNDAMENTÁLNÍ ANALÝZA ............................................................................ 14 3.1.1 Makroekonomická (globální) analýza .................................................... 15 3.1.2 Odvětvová (oborová) analýza................................................................. 19 3.1.3 Podniková analýza .................................................................................. 21 3.1.3.1 Výpočet vnitřní hodnoty akcie............................................................ 21 3.1.3.2 Kvantitativní (finanční) analýza ......................................................... 28 3.1.3.3 Kvalitativní analýza ............................................................................ 36 3.2 TECHNICKÁ ANALÝZA...................................................................................... 38 3.3 PSYCHOLOGICKÁ ANALÝZA ............................................................................. 39
4.
ANALÝZA AKCIÍ PODNIKU SETUZA, A. S.................................................. 41 4.1 PŘEDSTAVENÍ PODNIKU ................................................................................... 41 4.2 MAKROEKONOMICKÁ ANALÝZA ...................................................................... 42 4.2.1 Hrubý domácí produkt ............................................................................ 42 4.2.2 Zahraniční obchod.................................................................................. 44 4.2.3 Úrokové sazby......................................................................................... 45 4.2.4 Fiskální politika ...................................................................................... 46 4.2.5 Inflace ..................................................................................................... 48 4.2.6 Nezaměstnanost ...................................................................................... 49 4.2.7 Shrnutí makroekonomické analýzy ......................................................... 50 4.3 ODVĚTVOVÁ ANALÝZA .................................................................................... 51 4.3.1 Citlivost na hospodářský cyklus.............................................................. 51 4.3.2 Historie a současnost českého potravinářství ........................................ 51 4.3.3 Výroba rostlinných a živočišných tuků ................................................... 52 4.3.4 Shrnutí odvětvové analýzy ...................................................................... 53 4.4 PODNIKOVÁ ANALÝZA FIRMY SETUZA, A.S . ................................................. 54 4.4.1 Stanovení vnitřní hodnoty akcie.............................................................. 54 4.4.1.1 Model P/S ........................................................................................... 54 4.4.1.2 Model P/BV ........................................................................................ 55 4.4.1.3 Zhodnocení výpočtu vnitřní hodnoty.................................................. 56 4.4.2 Kvantitativní (finanční) analýza ............................................................. 57 4.4.2.1 Analýza poměrových ukazatelů.......................................................... 57 4.4.2.2 Predikce finanční tísně firmy.............................................................. 63 4.4.2.3 Zhodnocení finanční analýzy.............................................................. 64 4.4.3 Kvalitativní analýza ................................................................................ 65 4.4.3.1 SWOT analýza.................................................................................... 65 4.4.3.2 BCG analýza ....................................................................................... 67 4.4.3.3 Vedení společnosti .............................................................................. 67 4.4.4.4 Zhodnocení kvalitativní analýzy......................................................... 68
8
5.
DISKUSE A INTERPRETACE .......................................................................... 69
6.
ZÁVĚR .................................................................................................................. 72
7.
POUŽITÁ LITERATURA................................................................................... 73
9
1.
ÚVOD A CÍL PRÁCE
1.1 Úvod V souvislosti s dynamickým rozvojem trhů, výrobních technologií, vzrůstajícímu pohybu mezinárodního kapitálu a sílících tlaků konkurence není pro podnik jednoduché splňovat primární ekonomický cíl, to znamená dosahovat zisku. Snaha dlouhodobě vytvářet zisk je nedílnou součástí snad téměř každé podnikové strategie, a to platí bez ohledu na to, zda firma působí na trhu výrobků a služeb či na trhu finančním. Přestože se tyto trhy od sebe poněkud odlišují, mají řadu společných charakteristik. Jako nejjednodušší příklad lze uvést, že všechny subjekty na trhu působí z důvodu nejdůležitějšího, avšak prostého ekonomického motivu – co nejlevněji zboží nakoupit, a za co nejvyšší cenu jej prodat. Dalším jednotícím prvkem je také skutečnost, že na všech druzích trhů provádějí jejich účastníci velký počet analýz, které jim slouží k tomu, aby daný subjekt trhu či trh samotný dokonale poznali, identifikovali svoje možnosti, hrozby či příležitosti. A finanční trh není v tomto směru žádnou výjimkou. Analýzy finančních aktiv, které představují
předmět
směny
na
finančních
trzích,
patří
v současné
době
k nejvyužívanějším a teoreticky nejpropracovanějším analýzám vůbec. Po dlouhá staletí se finanční analytické metody vyvíjely jen velmi pozvolna. K jejich velkému rozmachu ale došlo, především vlivem dynamického rozvoje obchodu a výpočetní techniky, až na přelomu sedmdesátých a osmdesátých let 20. století. Tato skutečnost měla pak za následek i vznik nové profese – finančního analytika. Jak již bylo výše uvedeno, úkolem finančních analytických metod je hodnotit předměty finančního trhu – finanční aktiva. Jde konkrétně o analýzy úvěrů, drahých kovů, obligací, ale především, v současnosti asi nejvíce využívané, analýzy akcií. Je nutné zdůraznit, že také akcie mají, tak jako všechny předměty obchodu, svou tržní hodnotu (cenu). Tržní hodnota akcie se však, na rozdíl od cen většiny výrobků a služeb, prakticky neustále, a často i velmi výrazně, mění. To je způsobeno tím, že je v praxi ovlivňována mnoha, někdy i na první pohled zcela nesouvisejícími a nevýznamnými faktory. Úkolem každého analytika je pokusit se tyto faktory identifikovat a co možná nejpřesněji předpovědět možný budoucí vývoj kursu akcie.
10
Zde je na místě upozornit, že v současném ekonomickém světě existuje velký počet akciových společností, jejichž cenné papíry jsou kótovány na burze cenných papírů a jsou tak předmětem zájmu potencionálních investorů. A proto právě tržní hodnota akcie takových firem bývá často komplexním měřítkem, které podává ostatním tržním subjektům informaci o tom, jak je podnik ekonomicky stabilní, v jaké míře je schopen plnit své ekonomické cíle. Má diplomová práce je zaměřena právě na problematiku analýzy akcií vybraného podniku; tedy na využití souboru metod a technik, které jsou velice cenným nástrojem analytiků při odhadování vývoje akciových kursů a hrají tak v dnešním finančním světě jednu z významných rolí.
1.2 Cíl práce Primárním cílem mé diplomové práce je na základě všech dostupných vstupních dat a dle zvoleného metodického postupu vypracovat analýzu akcií vybraného podniku a na jejím základě vytvořit doporučení pro potencionální investory. Hlavní cíl je rozpracován do několika dílčích cílů:
prostudováním odborné literatury získat přehled o současném stavu v oblasti akciových analýz,
poskytnout základní informace o zvoleném podniku a shromáždit veškeré podkladové materiály, na jejichž základě bude akciová analýza provedena,
zvolené analytické metody aplikovat na akcie vybraného podniku a
na základě zhodnocení dosažených výsledků vydat doporučení pro případné či stávající investory.
11
2.
METODIKA
Má diplomová práce bude rozdělena do dvou stěžejních částí. První část práce – teoretický přehled – bude zaměřen na vysvětlení základních metod, které se při analýze vývoje akcií v současné době používají. Pozornost bude věnována především technikám fundamentální analýzy, na jejichž vysvětlení bude kladen největší důraz. Okrajově budou zmíněny také ostatní analytické metody a přístupy. Druhá - praktická část práce - pak bude spočívat, s využitím metod fundamentální analýzy, v konkrétní analýze akcií zvoleného podniku. Analyzovány budou akcie podniku Setuza, a. s., který působí v českém potravinářském sektoru a jehož akcie jsou kótovány na BCPP a RM Systému. V rámci praktické části práce bude nejdříve provedena makroekonomická analýza, která bude obsahovat globální posouzení stavu české ekonomiky na základě vybraných makroekonomických ukazatelů. Dále bude následovat oborová analýza se stanovením vývoje českého potravinářského odvětví. Na závěr dostane prostor analýza na podnikové úrovni, která bude obsahovat tři části. Nejdříve bude v jejím rámci vypočtena pomocí vybraných modelů vnitřní hodnota akcie. Pro její výpočet bude zapotřebí hodnoty některých veličin „předpovědět“. K tomuto účelu bude využita statistická metoda, zvaná regresní úloha. Ta je založena na metodě nejmenších čtverců, s jejíž pomocí lze extrapolovat trend, ve kterém se sledovaná veličina v minulém období pohybovala. Obecná rovnice trendové přímky má podobu: [4] T = b0 + b1 * t kde: T – označení trendové přímky b0 a b1 – trendové parametry t – časová proměnná
12
Trendové parametry b0 a b1 se určí pomocí soustavy rovnic ve tvaru: [4] n
n
t =1
t =1
∑ yt − n * b0 − b1 * ∑ t = 0 n
n
n
t =1
t =1
t =1
∑ yt * t − b0 * ∑ t − b1 * ∑ t 2 = 0 kde: yt – zjištěná hodnota n – počet období, po kterých je hodnota yt počítána V druhé části podnikové analýzy – kvantitativní analýze - bude posouzena prostřednictvím zvolených metod finanční situace firmy Setuza. V poslední části podnikové analýzy bude vypracována kvalitativní analýza firmy Setuza, která bude zaměřená na nejdůležitější kvantitativní charakteristiky firmy. Na základě zhodnocení dosažených výsledků jednotlivých metod akciové analýzy pak bude rozhodnuto, zda by bylo pro investora výhodné do tohoto cenného papíru vložit své peněžní prostředky.
13
3.
METODY AKCIOVÝCH ANALÝZ
Jak již bylo řečeno, akciové trhy jsou nejsledovanějšími trhy cenných papírů vůbec a poskytují investorovi mimořádně široké spektrum investičních příležitostí. Investoři se tak dostávají do situace, kdy je nutné zvážit, která potenciální možná investice je pro ně výhodná, resp. která již zrealizovaná investice se jeví jako riziková. Protože se situace na akciových trzích mění prakticky ze dne na den, všichni vlastníci akcií jsou nuceni neustále na všechny změny citlivě reagovat. Jejich reakce musí odviset jak od jejich vlastních mínění a intuicí, tak od výsledků provedených analýz. V současném světě finančních trhů se k akciové analýze využívají v zásadě tři základní metody:
fundamentální,
technická a
psychologická analýza.
Možnost použití jednotlivých metod závisí jednak na váze, kterou jim jednotliví analytici přisuzují a také na skutečnosti, zda má zamýšlená investice krátkodobý charakter nebo je orientována strategicky na delší časové období.
3.1 Fundamentální analýza Jde o nejkomplexnější a nejčastěji využívanou metodu k analýze vývoje akcií. Je založena na předpokladu, že na trzích existují podhodnocené a nadhodnocené akcie. Tím je myšlena existence takových cenných papírů, jejichž vnitřní hodnota (teoreticky vypočtená cena) se liší od aktuálního tržního kursu. [2] Protože žádný podnik nepůsobí v izolovaném prostředí, ale je vystaven reálným podmínkám příslušného prostředí, je nutné při jeho zkoumání sledovat i celý systém, jehož je součástí. To znamená analyzovat všechny rozhodující vlivy, které mohou jeho chování a výsledky ovlivňovat. Z metodického hlediska se nejčastěji používá „fundamentální analýza shora“, při které se postupně provádí analýza na makroekonomické, odvětvové a následně podnikové úrovni.
14
3.1.1 Makroekonomická (globální) analýza Je prvním krokem fundamentální analýzy. Hlavním cílem globální analýzy je tvorba krátkodobé
nebo
dlouhodobé
předpovědi
nejdůležitějších
makroekonomických
ukazatelů a stanovení jejich vlivu na odvětví, ve kterém podnik působí. [2] Žádný z faktorů však nepůsobí izolovaně, jejich působení je vzájemně provázáno. Za nejdůležitější se považují vývoj hrubého domácího produktu, fiskální politika, peněžní nabídka, inflace, úrokové sazby, mezinárodní pohyb kapitálu, schodky a nerovnováha, ekonomické a politické šoky, právní systém a hospodářská kriminalita.
Vývoj hrubého domácího produktu Akciové kurzy jsou velmi silně ovlivňovány nejen vývojem domácí ekonomiky, ale i vývojem ekonomiky světové. V dlouhém období kurzy reagují svými růsty či poklesy na hospodářské výkyvy příslušné ekonomiky, je dlouhodobě statisticky dokázáno, že toto kolísání probíhá kolem základního vývojového trendu ekonomiky. Ve střednědobém horizontu, zejména v období hospodářských cyklů, již vztah mezi změnou reálného výstupu ekonomiky a akciovými kursy tak pevný není. Skutečnost, že poptávka a nabídka na akciovém trhu závisí ve velké míře nikoli na skutečných, ale očekávaných výsledcích, způsobuje, že vývoj akciových kursů ze střednědobého hlediska předbíhá o několik měsíců vývoj ekonomiky. Reálné změny akciových kursů tak mají za následek změny ve spotřebitelském i podnikovém chování. Tím, že ovlivňují poptávku po zboží, službách a výrobních faktorech, zpětně působí na budoucí vývoj reálného výstupu ekonomiky.
Fiskální politika Poměrně velký vliv na akciové kursy má výše daně z příjmů fyzických a právnických osob. Protože daně snižují dosažené zisky firem, klesají i výše vyplácených dividend a možnosti dalšího rozvoje podniku jsou tak omezeny. Navíc, zejména při krátké době držby, bývají ve většině zemí zdaněny i kapitálové příjmy, což k atraktivitě akcií také nepřispívá. Růst daňového zatížení tedy vede k poklesu akciových kursů.
15
Velkou roli na akciové kursy má také výdajová politika vlády. O pozitivní vliv se jedná, pokud jsou výdaje použity na nákup výrobků a služeb akciových společností. Naopak o negativní vliv jde tehdy, pokud vláda zvyšuje svůj rozpočtový deficit, který je následně financován emisí vládních dluhopisů, čímž se zvyšuje nabídka dluhových instrumentů, která se projeví v růstu úrokových sazeb.
Peněžní nabídka Peněžní nabídka a její změny jsou považovány za jeden z nejdůležitějších faktorů ovlivňujících chování cen akcií. Teorie uvádí tři základní směry jejího působení. Prvním je názor, že zvýší-li centrální banka peněžní nabídku při zachování konstantní poptávky po penězích, pak investoři část těchto dodatečných peněžních prostředků vloží na akciové trhy, čímž dojde k vzestupu cen akcií. Tento přímý vliv peněz na akciové kurzy bývá označován jako efekt likvidity. Druhý přístup je založen na principu tzv. transmisního mechanismu, kdy růst peněžní nabídky donutí investory nakupovat více dluhopisů, čímž vzrostou jejich kurzy. Růst kurzů dluhopisů však povede k poklesu jejich výnosových měr, zvýšení atraktivnosti akciových instrumentů a nárůstu cen akcií. Třetí vysvětlení je založeno na tezi, kdy nárůst nabídky peněz vyvolá pokles úrokových sazeb. Tento pokles zvýší investiční aktivitu firem, čímž vzrostou její očekávané zisky a dojde tak k vzestupu akciových kurzů.
Úrokové sazby Změny úrokových sazeb jsou mnoha ekonomy považovány za vůbec nejvýznamnější kurzotvorný faktor. Vliv úrokových sazeb na akciové kursy je vysvětlován třemi základními způsoby: Růst úrokových sazeb z dluhových instrumentů způsobuje odliv peněžních prostředků z akciových na dluhopisové trhy, které mají větší výnosovou míru. Během doby, která je nutná k vytvoření nové rovnováhy výnosových měr na těchto dvou trzích, akciové kursy klesají.
16
Druhým důvodem je skutečnost, že vyšší úrokové míry způsobují pokles investiční aktivity, neboť rostou náklady na jejich externí financování a snižuje se jejich rentabilita. To je spojeno s poklesem očekávaných zisků, dividend a následně akciových kursů. Třetí vysvětlení spočívá v již uvedeném názoru, že teoretické ceny (vnitřní hodnoty) akcií závisí na současných hodnotách budoucích peněžních příjmů z nich akcionářům plynoucích. Jelikož pomocí úrokové míry se budoucí příjmy diskontují na současnou hodnotu, vede její nárůst ke snížení současné hodnoty, čímž dojde k poklesu jak vnitřních, tak tržních cen akcií. Z výše uvedeného tedy jednoznačně vyplývá, že růst úrokových sazeb má za následek pokles akciových kurzů.
Míra inflace Akcie jsou často považovány za instrument, který představuje dobré zajištění proti inflačnímu znehodnocení. Tato myšlenka se zakládá na předpokladu, že v období růstu inflace dochází k růstu nominálních zisků firem, z toho plynoucích vyšších dividend a tím k růstu akciových kurzů. Dlouhodobě prováděné výzkumy však dospěly k závěru, že v prostředí inflace akcie nejsou většinou schopny udržet svoji reálnou hodnotu. V současné době existuje mnoho hypotéz, které mají za cíl tento paradox objasnit. Růst míry inflace však navíc umocňuje celkovou nejistotu v ekonomice. Tím pro investory na trzích akcií stoupá riziko, klesá poptávka po akciích a následně i jejich ceny.
Schodky a nerovnováha Akciové kurzy ovlivňují i informace, týkající se přebytků bilance zahraničního obchodu, státního či veřejných rozpočtů. Přestože jde o typově různé veličiny, poskytují důležité informace o tom, zda je ekonomika státu v rovnováze či nikoli. I když absolutní výše těchto ukazatelů nemají přílišnou vypovídací schopnost, jsou měřítkem, které vypovídá o tom, v jakém stadiu vývoje se daná ekonomika nachází.
17
Mezinárodní pohyb kapitálu Celosvětovým trendem kapitálových trhů je dosáhnout co největší liberalizace pro zahraniční investory. Institucionální investoři se v rámci svých investičních strategií chovají celosvětově – na globálním akciovém trhu hledají takové instrumenty, které by splňovaly základní atributy magického trojúhelníku investování – co nejvyšší výnosnost, likvidnost a co nejmenší riziko. Pohyby zahraničního kapitálu mají obrovský vliv na volatilitu akciových kurzů. Příliv zahraničního kapitálu způsobuje vzestup, naopak odliv prostředků do zahraničí má zpravidla na svědomí prudký pokles cen akcií. Vzhledem k tomu, že se akciové emise největších světových firem obchodují na více světových burzách, způsobí jejich pokles na jednom trhu řetězovou reakci v podobě poklesu kurzu i na ostatních trzích.
Ekonomické a politické šoky Veškeré ekonomické a politické šoky velmi negativním způsobem ovlivňují vývoj akciových kurzů. V případě ekonomických šoků se může jednat například o ropné šoky, vznik hyperinflace, masové nezaměstnanosti, výrazné propady devizových kurzů důležitých světových měn, obchodní a cenové války apod. K politickým šokům patří například válečné konflikty, demise vlád, revoluce či nečekané volební výsledky.
Právní systém a hospodářská kriminalita Investora nezajímá jen negativní vliv korupce na vývoj ekonomiky, ale také úroveň a transparentnost právního systému v oblasti ochrany vlastnických práv. Nedostatečná legislativa, pomalé a špatné fungování soudů, to všechno jsou aspekty, jež vážně ohrožují soukromý majetek, který tak může být v krajních případech zneužit, znehodnocen či ukraden. I tento faktor je tedy středem zájmu investorů a odráží se i v hodnotě investic.
18
3.1.2 Odvětvová (oborová) analýza Po analýze makroekonomických ukazatelů se analytici soustředí na zkoumání jednotlivých odvětví. Oborová analýza se provádí z toho důvodu, že jednotlivá odvětví nejsou stejně citlivá na celkový vývoj ekonomiky. V jednotlivých segmentech ekonomiky existuje různá míra zisku, jednotlivá odvětví čelí rozdílnému stupni státní regulace; proto lze u nich vysledovat i odlišné perspektivy budoucího rozvoje. Úkolem oborové analýzy je tedy identifikovat charakteristické znaky odvětví a pokusit se předpovědět jejich možný budoucí vývoj. V oblasti identifikace je nutné zaměřit se na citlivost jednotlivých odvětví, způsob vládní regulace a typ odvětvové struktury. [2]
Citlivost odvětví na hospodářský cyklus Z hlediska citlivosti na vývoj výstupu ekonomiky jsou rozlišována:
Odvětví cyklická – dosahují velmi dobrých hospodářských výsledků v období expanze a naopak v období recese se dostávají do určitých problémů, tj. ztrácejí velmi rychle odbyt, což má negativní dopad jak na jejich zisk, tak i na ceny jejich akcií. Důvodem kopírování hospodářského cyklu je fakt, že jejich produkce výrobků a služeb je směřována do oblastí, kdy spotřebitel může jejich nákup odložit na pozdější čas a realizovat jej až v období pro něho příznivějším. Příkladem cyklických odvětví jsou např. stavebnictví, energetika, automobilový průmysl, elektrotechnický průmysl a bankovnictví.
Odvětví anticyklická – jsou pravým opakem cyklických odvětví. V období recese vykazují výborné výsledky, ovšem v období expanze slabší výsledky. Jako typický příklad tohoto odvětví se uvádí provozování kabelové televize, jelikož tento typ zábavy nahrazuje dražší typ zábavy, na kterou však spotřebitelé v době recese nemají dostatek peněžních prostředků. Obecně se však hovoří o produkci tzv. Giffenových statků1.
Odvětví neutrální – nejsou příliš ovlivňována hospodářským cyklem. Jedná se především o odvětví produkující nezbytné statky (potravinářskký a farmaceutický průmysl) a produkty s nízkou cenovou elasticitou (cigarety, alkohol, noviny a časopisy).
1
Giffenův statek – tzv. méněcenný statek, u kterého s růstem ceny roste poptávané množství, naopak se snížením ceny poptávané množství klesá
19
Státní regulace Některá odvětví jsou i ve vyspělých zemích pod silným vlivem státního dozoru. Vlády
často stanovují maximální ceny některých výrobků či služeb. Tato regulace má pak negativní vliv na ziskové marže firem, potažmo na tržní ceny akcií. Na druhé straně jsou však akcie těchto firem, díky nižšímu kolísání jejich zisků, považovány v očích investorů za méně rizikové. Státní regulace se však projevuje i jinými způsoby, např. omezením vstupu do odvětví udělováním licenčních podmínek. Tyto firmy jsou tak chráněny před působením konkurence, což podporuje růst jejich akcií. Naopak negativní vliv může mít taková regulace státu, která firmě způsobuje dodatečné náklady; to se týká především ochrany životního prostředí. Posledním typem zásahů státu jsou dotace a subvence, které zkreslují efektivnost jednotlivých firem. Případná neočekávaná dotační a subvenční státní politika velmi znesnadňuje činnost analytiků.
Typ tržní struktury Velký význam má i analýza typu odvětvové struktury, která může být monopolní, oligopolní nebo konkurenční.
Monopolní struktura je charakteristická existencí jediného producenta, který zvýšené náklady promítá do vyšších cen a vykazuje poměrně stabilní zisk.
Oligopolní struktura je specifická tím, že trh ovládá několik málo relativně velkých výrobců. V cenové politice reagují často společně a vykazují vysoké tržby a stabilní zisky.
Konkurenční odvětví je typické obrovským množstvím malých výrobců, kteří nemohou prakticky žádným způsobem ovlivňovat výši ceny. Protože zisky těchto firem závisí především na přílivu či odlivu konkurence do odvětví, jejich ziskové perspektivy jsou stěží odhadnutelné. Z toho vyplývá, že k nejméně rizikovým patří akcie monopolních producentů, k nejrizikovějším pak akcie podniků konkurenčního prostředí. Hlavním výstupem každé odvětvové analýzy by měla být prognóza budoucího vývoje jednotlivých oborů. Prognózy mohou směřovat podle záměrů prováděné analýzy do
20
krátkodobého nebo dlouhodobého časového horizontu. Měly by vycházet z analýzy minulých výsledků - např. odvětvového srovnání historického vývoje tržeb, zisků a cen akcií sledovaného odvětví. Velká váha se dává i očekávaným strukturálním změnám, které jsou úzce spojené s předpokládanými inovačními procesy.
3.1.3 Podniková analýza Základním úkolem této části fundamentální analýzy je, na základě dosažených výsledků kvantitativní a kvalitativní analýzy, posoudit ekonomickou situaci firmy a odhadnout její možný budoucí vývoj.
3.1.3.1
Výpočet vnitřní hodnoty akcie
Vnitřní hodnotou akcie se rozumí stavová veličina udávající, jaká by měla být její spravedlivá tržní cena. Jak naznačuje obr. 1, ve velmi krátkém období lze tuto veličinu považovat za konstantní hodnotu, kolem které kolísá aktuální tržní kurz.. [1] Obr. 1 - Vnitřní a tržní hodnota akcie Cena akcie
Čas Převyšuje-li vnitřní hodnota aktuální kurs, lze akcii považovat za podhodnocenou a očekává se vzestup jejího kurzu. V opačném případě se jedná o nadhodnocenou akcii, a proto je očekáván její kurzový pokles. Ke stanovení vnitřní hodnoty se využívá celá
řada modelů, které jsou často založeny na podobných technikách výpočtu, ovšem možnosti jejich využití v praxi jsou někdy velmi omezené. K nejznámějším patří následující modely.
21
Dividendové diskontní modely V současnosti patří k nejčastěji aplikovaným metodám. Tyto modely jsou založeny na myšlence, že příjem akcionáře tvoří současná hodnota očekávané prodejní ceny a vyplacené dividendy. Pokud hodláme držet akcii pouze jeden rok, pak lze vnitřní hodnotu vyjádřit následujícím tvarem: [1] VH =
D1 + P1 , kde (1 + K e )
(1-1)
VH – vnitřní hodnota, D1 – očekávaná dividenda na konci prvního roku, P1 – očekávaná prodejní cena na konci prvního roku, Ke – požadovaná výnosová míra. A jak se určí prodejní cena na konci prvního roku? Opět je to hodnota všech diskontovaných příjmů pro akcionáře: P1 =
D2 + P2 , kde (1 + K e )
(1-2)
P1 – očekávaná prodejní cena na konci prvního roku D2 – očekávaná dividenda na konci druhého roku P2 – očekávaná prodejní cena na konci druhého roku Ke – požadovaná výnosová míra Dosazením rovnice (1-2) do rovnice (1-1) dostaneme vzorec, který vyjadřuje současnou hodnotu dividend během dvou let plus současnou hodnotu očekávané prodejní ceny na konci druhého roku: [1] VH =
D1 D + P2 + 2 (1 + K e ) (1 + K e ) 2
Protože je možné akcii považovat za nesplatitelný cenný papír, můžeme tento krok opakovat po n-let a neustále nahrazovat jednotlivé hodnoty P. Vnitřní hodnota je součtem současné hodnoty budoucích dividend do n-tého období a současné hodnoty prodejní ceny v n-tém období. N-té období může být nekonečně vzdálené, protože akcie jsou zpravidla neumořitelné. Z toho důvodu je možné prodejní cenu úplně vypustit a vnitřní hodnotu vyjádřit jako současnou hodnotu budoucích dividend: [1]
22
VH =
D3 Dn D1 D2 + + + ... + 2 3 (1 + K e ) (1 + K e ) (1 + K e ) (1 + K e ) n
Tento vzorec je ve finanční ekonomii nazýván dividendovým diskontním modelem (dividend discount model). V současném finančním světě však existují i složitější modifikace dividendových modelů – tzv. vícestupňové dividendové modely, které jsou charakteristické velice náročným výpočtem. Praktické využití dividendového diskontního modelu je ovšem omezené; v praxi je totiž velmi složité přesně stanovit růstový koeficient i očekávanou výnosovou míru. K omezenosti využití těchto modelů kromě výše uvedeného přispívá i nemožnost jejich využití v případě, kdy společnost vyplácí velmi malé či žádné dividendy.
Ziskové modely Ziskové modely se v praktické činnosti analytiků těší větší oblíbenosti než dividendový diskontní model. Tyto modely vycházejí investory velice sledovaného ukazatele P/E: [2] P0 / E 0 =
P0 , kde E0
P0/E0 – hodnota ukazatele (price-earnings ratio) P0 – aktuální tržní cena akcie E0 – poslední zveřejněný zisk společnosti připadající na jednu akcii Při výpočtu P/E je nutná velká obezřetnost, neboť jeho výši ve velké míře ovlivňují rozdílné účetní postupy jednotlivých zemí a také jednorázové obchodní či finanční operace. Značné chyby vznikají i tím, že ve jmenovateli mohou být uvedeny zastaralé údaje, což výpočet velmi zkresluje. Přesto lze uvést doporučenou hodnotu, která by se měla pohybovat v rozmezí 8-12. Model P/E je méně sofistikovaný než dividendový diskontní model, který je preferován především „praktiky“ s krátkodobým investičním horizontem. Oba modely se vzájemně vhodně doplňují, čímž přispívají k přesnějšímu určení vnitřní hodnoty.
23
Kombinovaný dividendový a ziskový model Jedná se o kombinovanou metodu, která je založena na P/E i na omezeném dividendovém diskontním modelu. Vnitřní hodnota je tvořena současnou hodnotou budoucích dividend v časově omezeném období a tržní cenou akcie k termínu ukončení toku dividend: [1] VH = PVDT + PVPn , kde VH – vnitřní hodnota PVDT – současná hodnota všech dividend za časově omezené období PVPn – současná hodnota tržní ceny akcie stanovená modelem P/E
Časové období, pro které počítáme současnou hodnotu všech dividend, je možné stanovit libovolně. S prodlužováním časového období jsou však prognózy budoucích zisků, zejména pro cyklické společnosti, velmi nejisté a rizikovost chybného stanovení budoucí tržní ceny modelem P/E se také podstatně zvyšuje.
Model cash flow Tato technika výpočtu sestává ze dvou kroků. Nejdříve se stanoví celková hodnota firmy. Vnitřní hodnota se pak získá tím, že od celkové hodnoty firmy odečteme hodnotu jejího cizího kapitálu: [1]
CVH = VT − L , kde CVH – celková vnitřní hodnota akcií VT – celková hodnota firmy L – celková hodnota cizího kapitálu Celková hodnota firmy se získá jako součet současné hodnoty očekávaného cash flow při úplném financování vlastními prostředky a současné hodnoty daňového štítu vyvolaného použitím cizího kapitálu. Vnitřní hodnotu pak stanovíme vydělením celkové hodnoty firmy počtem vydaných akcií. Model cash flow je však velmi náročný na výpočet. Zpravidla se využívá při akviziční politice firem a při přímých investicích institucionálních investorů.
24
Bilanční modely Vycházejí na základě informací z bilance akciové společnosti. Historicky pro stanovení vnitřní hodnoty existuje šest metod, které jsou vesměs založeny na stanovení odlišných hodnot.
Nominální hodnota akcie má pouze právní význam, protože na základně jejího výsledku lze určit vlastnický podíl akcionáře na společnosti.
Účetní hodnota vlastního jmění je rozdíl mezi celkovými aktivy a cizím kapitálem společnosti. Vydělením této hodnoty počtem vydaných akcií získáme účetní hodnotu připadající na jednu akcii. Z této hodnoty lze odvodit ukazatel PBV (price to book value): [2] PBV =
P0 , kde BV
P0 – aktuální tržní cena akcie BV – účetní hodnota vlastního jmění na jednu akcii
Pokud je ukazatel PBV větší jak jedna, tržní kurz akcie převyšuje účetní hodnotu vlastního kapitálu na ni připadající, bude-li nižší než jedna, bude tomu naopak. Význam ukazatele P/BV je jednoznačný. Akcie s nízkým P/BV jsou považovány za bezpečné, neboť podle mínění analytiků tržní cena akcie nemůže klesnout pod její účetní hodnotu. Problémem ovšem zůstává, že účetní hodnota firmy je výsledkem používaných účetních metod při pořizování a oceňování aktiv za velmi dlouhé období. Naopak tržní kurz odráží současnou hodnotu budoucích příjmů pro investora. Tak může dojít k situaci, že tržní cena akcie spadne i pod účetní hodnotu. Mnoho teoretiků se domnívá, že účetní hodnota není při stanovení vnitřní hodnoty podniku důležitá. V investiční praxi je však používání ukazatele P/BV velmi populární.
Substanční metoda odstraňuje některé nedostatky účetní hodnoty. Vychází z účetní hodnoty, která se přeceňuje aktuálními tržními cenami. Do účetní hodnoty jsou zahrnována pouze aktiva, jež vytvoří výnosy v budoucnosti a tržní cena nehmotného majetku (goodwill, hodnota managementu, podnikové kultury, vlastněných patentů či licencí).
Likvidační hodnotu představuje množství peněžních prostředků, které je možné získat tehdy, když firma ukončí svou podnikatelskou činnost, prodá veškerá svá aktiva, zaplatí
25
dluhy a zbytek rozdělí mezi akcionáře. Likvidační hodnota tak vlastně vyjadřuje spodní hranici tržní ceny akcie, protože pokud by tržní kurz klesl pod tuto hodnotu, firma by se stala atraktivní pro převzetí.
Reprodukční hodnota je rozdílem mezi reprodukční, tj současnou znovupořizovací hodnotou aktiv a reprodukční hodnotou závazků společnosti. Jestliže nevzniknou dodatečné náklady při likvidaci (právní služby, komisionářské poplatky), pak jsou likvidační a reprodukční hodnota totožné. Jelikož za normální situace likvidační náklady existují, reprodukční hodnota o tyto náklady převyšuje hodnotu likvidační. Tato metoda však pro svou technickou náročnost nenachází v praxi příliš uplatnění. Posledním přístupem bilančních metod je substituční hodnota. Vnitřní hodnota akcie je odvozena od vnitřních cen akcií firem obdobného zaměření – tzv. substitučních firem. I tato metoda však má dva základní nedostatky. Prvním je skutečnost, že substituční firmy se často liší kvalitou managementu, geografickým umístěním, image
či měnou, v jaké jsou akcie obchodovány. Druhým je fakt, že tato metoda opomíjí existenci úspor ze sortimentu a výhod z rozsahu. Valná většina bilančních modelů však v praxi nenachází pro svou velkou technickou náročnost a náchylnost k chybám široké uplatnění.
Historické modely Jsou založeny na srovnávání průměrné historické tržní ceny akcie s další průměrnou vybranou historickou veličinou. Středem zájmu analytiků jsou zpravidla průměrné tržby, účetní hodnota, cash flow a výše dividend.
P/S model porovnává průměrnou historickou tržní cenu akcie s průměrnými historickými tržbami na akcii: [1] P/S =
PA , kde SA
PA – průměrná tržní cena akcie SA – průměrné tržby na akcii
26
Model P/BV poměřuje historickou tržní cenu akcie s průměrnou historickou účetní hodnotou: [1]
P / BV =
PA , kde BV A
PA – průměrná tržní cena akcie BVA – průměrná účetní hodnota vlastního jmění akcii
Model P/CF srovnává poměr mezi historickou tržní cenou akcie a historickým průměrným cash flow: [1] P / CF =
PA , kde CFA
PA – průměrná tržní cena akcie CFA – průměrná úroveň cash flow ca na jednu akcii
Model P/D poměřuje mezi historickou tržní cenou akcie a průměrnou historickou výší dividend: [1] P/D =
PA , kde DA
PA – průměrná tržní cena akcie DA – průměrná úroveň dividend na jednu akcii
Vnitřní hodnotu akcie pak získáme vynásobením výsledku ukazatele vybraného historického modelu a očekávané hodnoty jím sledované veličiny pro příští rok: [1] VH = VU * OH n+1 , kde VH – vnitřní hodnota akcie OHn+1 – předpokládaná hodnota sledované veličiny v příštím roce VU – hodnota vybraného ukazatele historického modelu
Historické modely se používají zejména proto, aby určily, zda aktuální tržní kurz akcie je vyšší či nižší než jeho průměrná historická úroveň. Pracují s veličinami (tržby, dividendy, účetní hodnota, cash flow), které mají nižší volatilitu než zisk a tudíž mohou poskytovat reálnější hodnoty. U analytiků se těší díky své jednoduchosti velké oblibě a mohou sloužit i jako doplňkové k dividendovým či ziskovým modelům.
27
3.1.3.2
Kvantitativní (finanční) analýza
Finanční analýza bývá často mylně označována pouze za fundamentální analýzu. Přitom jde o významnou metodu, která by měla být součástí každé fundamentální analýzy. Cílem finanční analýzy je za pomoci specifických postupů provést finanční diagnózu hospodaření každé společnosti. Pracuje s historickými údaji, ale její výsledky včetně jejich využití směřují vždy do budoucnosti. Základní zdroje informací, které jsou nutné pro její provedení, pocházejí ze dvou základních výkazů finančního účetnictví podniku – rozvahy a výkazů zisků a ztrát, které jsou standardně obsaženy ve výroční zprávě podniku.
Rozvaha sleduje hospodaření podniku na základě sledování tří složek, a to aktiv, vlastního kapitálu a dluhů. Jde tedy o zachycení stavu finanční situace firmy k určitému okamžiku, zpravidla k poslednímu dni kalendářního roku, tj. zaznamenávání stavových veličin. Hlavním nedostatkem rozvahy je to, že nevyjadřuje současnou hodnotu majetku a také to, že nezachycuje položky jako kvalifikace, schopnosti a zkušenosti zaměstnanců, které mají na fungování podniku podstatný vliv.
Výkaz zisků a ztrát umožňuje přehled o struktuře nákladů, výnosů a hospodářského výsledku za určité období, zachycuje tedy tokové veličiny. Jeho hlavním nedostatkem je, že zisk bere jen jako účetní veličinu a také skutečnost, že je zkreslován jednorázovými finančními a obchodními operacemi. Dalším zdrojem informací mohou být státní a podnikové statistiky, zprávy finančních trhů či jiné dokumenty vnitropodnikových útvarů. K realizaci finanční analýzy se využívá celá řada metod, které lze rozdělit podle mnoha různých hledisek, přičemž nejčastěji se používá členění na:
vertikální analýzu
horizontální analýzu
analýzu poměrových ukazatelů a
predikci finanční tísně podniku
28
Vertikální analýza Slouží k vyjádření struktury aktiv a pasiv a pro rozbor výkazu zisků a ztrát. Vyjadřuje procentický podíl sledované položky účetního výkazu ze stanoveného základu. Je vhodná při srovnávání údajů podniku v delším časovém období nebo při mezipodnikovém porovnávání. Jejím nedostatkem je, že nepostihuje změny absolutní základny v průběhu sledovaného období a také to, že je schopna zjištěné změny pouze konstatovat, ale neodhaluje příčiny jejich vzniku.
Horizontální analýza Jejím cílem je zjistit procentní změny jednotlivých položek účetních výkazů oproti předcházejícímu období. Předpokladem prospěšného využití této metody je existence dostatečně dlouhé časové řady sledovaných dat a jejich srovnatelnost. Využívá absolutních i relativních ukazatelů, její výsledky lze vyjádřit pomocí bazických či
řetězových indexů.
Analýza poměrových ukazatelů Jedná se o nejpoužívanější metodologický nástroj finanční analýzy. Poměrové ukazatele se vypočítají vzájemným vydělením jednotlivých položek získaných z finančního výkaznictví firmy. Jejich výběr je podmíněn tím, aby mezi nimi existovaly určité souvislosti. Vlastní konstrukce a výběr ukazatelů již závisí na tom, jaký problém hodlá analytik postihnout. Ukazatele se člení do pěti následujících základních skupin:
Ukazatele zadluženosti
Ukazatele platební schopnosti
Ukazatele aktivity
Ukazatele rentability
Ukazatele tržní hodnoty
Význam tohoto členění spočívá v tom, že jednotlivé skupiny ukazatelů se podílejí na hodnocení podniku ze tří základních hledisek, kterými jsou finanční stabilita, výnosnost a kapitálový potenciál podniku.
29
Ukazatele zadluženosti Ukazatele zadluženosti poskytují informace o tom, z jakých zdrojů je činnost podniku financována. Příliš vysoká zadluženost může totiž zhoršit nejen jeho platební schopnost, ale poškodit i jeho celkovou hospodářskou situaci. Čím vyšší bude podíl jeho dluhů, tím více stoupá riziko pro jeho věřitele a tím více bude podnik obtížněji a dráze získávat cizí kapitál. Jedná se především o tyto ukazatele:
Celková zadluženost je označována jako ukazatel věřitelského rizika. Obecně platí, že čím vyšší je hodnota tohoto ukazatele, tím vyšší je riziko věřitelů, že jejich dluh nebude splacen: [3]
celková zadluženost = celkové závazky / celková aktiva Analytickými ukazateli celkové zadluženosti jsou dlouhodobá a krátkodobá zadluženost: [3]
dlouhodobá zadluženost = dlouhodobé závazky / celková aktiva krátkodobá zadluženost = krátkodobé závazky / celková aktiva Míra samofinancování vyjadřuje proporci, v jaké jsou aktiva podniku financována penězi svých vlastníků. Spolu s ukazateli platební schopnosti je považována za nejvýznamnější ukazatel celkové finanční situace podniku: [3]
míra samofinancování = vlastní kapitál / celková aktiva Finanční páka je převrácenou hodnotou míry samofinancování. Odráží vliv změn zadluženosti ve změnách rentability vloženého kapitálu: [3]
finanční páka = celková aktiva / VK Ukazatel podkapitalizování může investory upozornit na nebezpečí nízkého podílu vlastního kapitálu společnosti. Hodnota tohoto ukazatele by měla být vyšší než 1: [3]
podkapitalizování = (dlouhodobé závazky+VK) / stálá aktiva Dluh na vlastní kapitál má obdobnou vypovídací schopnost jako přecházející dva ukazatele. Roste s růstem podílu závazků ve finanční struktuře podniku: [3]
dluh na vlastní kapitál = celkové závazky / VK
30
Ukazatel úrokového krytí vyjadřuje, kolikrát vytvořený zisk před odpočtem úroků a daní převyšuje úrokové platby. Za bezproblémovou úroveň se považuje hodnota okolo 8: [3]
úrokové krytí = hosp. výsledek před zdaněním a úroky (EBIT) / nákladové úroky Ukazatele platební schopnosti Ukazatele platební schopnosti informují o tom, jak je podnik schopen splácet své závazky. Vysvětlují vztah mezi oběžným majetkem podniku a krátkodobými závazky. Mezi tyto ukazatele patří:
Běžná likvidita, která je považována za krátkodobé měřítko solventnosti podniku. Udává, v jaké míře je firma schopna uspokojit své věřitele, pokud by proměnila veškerá svá oběžná aktiva v hotovost. Doporučené hodnoty tohoto ukazatele se mají pohybovat mezi 1,5-2,5: [3]
běžná likvidita = oběžná aktiva / krátkodobé závazky Pohotová likvidita poměřuje pouze pohotová oběžná aktiva s krátkodobými závazky, přičemž do pohotových oběžných aktiv zahrnuje peněžní prostředky, obchodovatelné cenné papíry a pohledávky. Doporučená hodnota pohotové likvidity by se měla pohybovat v intervalu 1-1,5: [3]
pohotová likvidita = (oběžná aktiva – zásoby) / krátkodobé závazky Hotovostní likvidita ukazuje pokrytí krátkodobých pasiv a rezerv podniku jeho krátkodobým majetkem, doporučená hodnota spadá do intervalu 0,5-1: [3]
hotovostní likvidita = finanční majetek krátkodobé povahy / krátkodobé závazky Stupeň oddlužnění udává poměr mezi cash flow a cizím kapitálem. Začne-li dlouhodoběji klesat, znamená to, že se finanční stav podniku zhoršuje, a proto by měl investor zvážit další držbu jeho akcií: [3]
stupeň oddlužnění = cash flow / cizí kapitál
31
Cash flow likvidita je dynamickým ukazatelem, který ukazuje schopnost podniku produkovat peněžní prostředky k úhradě krátkodobých závazků: [3]
cash flow likvidita = cash flow / krátkodobé závazky Ukazatele aktivity Ukazatele aktivity měří efektivnost hospodaření podniku s aktivy. Pokud jich má podnik příliš mnoho, vznikají mu zbytečné náklady, v opačném případě má nedostatečné výrobní kapacity. O ukazatele aktivity se zajímají především majoritní vlastníci podniku. Pro krátkodobé investory mají pouze podpůrný charakter. K těmto ukazatelům náleží: [3]
obrat celkových aktiv = celkové tržby / celková aktiva obrat dlouhodobého hmotného majetku (DHM) = tržby / hodnota DHM obrat oběžných aktiv = tržby / hodnota oběžných aktiv obrat zásob = tržby / hodnota zásob doba obratu zásob = 365 / obrat zásob obrat pohledávek = tržby / hodnota pohledávek Ukazatele rentability (výnosnosti) Ukazatele rentability jsou považovány za měřítko schopnosti podniku vytvářet nové zdroje a dosahovat zisky prostřednictvím investovaného kapitálu, a proto je jejich úroveň středem zájmu akcionářů. Patří sem následující ukazatele:
Rentabilita celkového vloženého kapitálu vyjadřuje celkovou efektivnost podnikání. Čím vyšší je jeho hodnota, tím příznivější je situace podniku: [3] ROA (return on assets) = (zisk po zdanění + úroky po zdanění) / celková aktiva Rentabilita vlastního kapitálu vyjadřuje výnosnost kapitálu vloženého vlastníky podniku. Hodnota tohoto ukazatele by měla být vyšší než je výnosnost státních cenných papírů, které jsou považovány za nejméně rizikovou investici: [3]
ROE (return on equity) = zisk po zdanění / vlastní kapitál
32
Rentabilita dlouhodobě investovaného kapitálu umožňuje posoudit výnosnost dlouhodobě investovaného kapitálu, je využíván především při mezipodnikovém srovnávání: [3]
ROCE (return on capital employed) = (zisk po zdanění + úroky po zdanění) / dlouhodobé závazky + vlastní kapitál
Finanční rentabilita celkového kapitálu je dynamickým ukazatel, který informuje, kolik peněžních prostředků je podnik schopen vytvořit na jednotku vloženého kapitálu: [3]
finanční rentabilita celkového kapitálu = CF / celkový vložený kapitál Finanční rentabilita vlastního jmění vypovídá o schopnosti podniku vytvářet vlastní činností peněžní prostředky potřebné k vyplácení dividend či podílů na hospodářském výsledku: [3]
fin. rentabilita vlastního jmění = CF / vlastní kapitál
Ukazatele tržní hodnoty firmy (kapitálového trhu) Ukazatele tržní hodnoty firmy se zabývají hodnocením činnosti podniku z hlediska plnění zájmů jeho současných i budoucích akcionářů. V plné míře však mohou najít uplatnění jen u firem, které jsou kótovány na burze cenných papírů, protože často obsahují údaje, které vznikají pouze na kapitálovém trhu. Do této skupiny ukazatelů především patří:
Dividendový výnos srovnává hodnotu vyplacené dividendy na akcii s jejím aktuálním kurzem. Je třeba brát v úvahu, že dividenda se po celý rok nemění, zatímco tržní kurz se neustále aktualizuje: [2]
dividendový výnos = dividenda na akcii / tržní cena akcie Dividenda na akcii poměřuje úhrn vyplacených dividend za rok s počtem kmenových akcií podniku: [2]
dividenda na akcii = úhrn dividend za rok / počet vydaných kmenových akcií
33
Čistý zisk na akcii využívají zejména investoři, kteří před růstem kurzu preferují pravidelné vyplácení dividend. Zisk je již nejen po zdanění, ale i po případné výplatě dividend připadajících na prioritní akcie: [2]
čistý zisk na akcii (EPS) = čistý zisk / počet vydaných kmenových akcií Významným ukazatelem pro investora je i ziskový výnos, někdy též nazývaný jako rentabilita tržní ceny akcie: [2]
ziskový výnos = EPS / tržní cena akcie Celosvětově nejpoužívanější ukazatel P/E vyjadřuje, kolik peněžních jednotek jsou investoři v dané době ochotni zaplatit za jednu jednotku měny zisku: [2]
P/E = tržní cena akcie / EPS Ukazatel cash flow na akcii vylučuje možnost ovlivnění zisku rozdílnými účetními postupy a skýtá tak možnost odvětvového či mezinárodního srovnání: [2]
cash flow na akcii = provozní cash flow / počet vydaných kmenových akcií Ukazatel dividendového krytí vypovídá o využití zisku na jiné účely, než na výplatu obyčejných dividend. Udává, kolikrát jsou vyplacené dividendy pokryty ziskem: [3]
dividendové krytí = čistý zisk / úhrn ročních dividend Účetní hodnota akcie je ukazatelem, který má nízkou vypovídací schopnost o skutečné tržní ceně akcie, přesto je určitou orientací o její minimální tržní ceně: [2]
účetní hodnota akcie = VK – prioritní akcie / počet vydaných kmenových akcií
Predikce finanční tísně Důležitým požadavkem, který investoři kladou na finanční analýzu, je taktéž včasná informace o tom, jak by se finanční situace podniku mohla v budoucnu vyvíjet.
Řešením této problematiky se zabývají tzv. bankrotní modely, podle kterých lze finanční problémy rozeznat na základě existence určitých znaků ještě dříve, než se
34
skutečně projeví. K nejznámějším a nejpoužívanějším patří Altmanův model Z-score
model. Altmanův model spočívá ve výpočtu tzv. Altmanova koeficientu bankrotu (Z-score), který má pro účel využití v podmínkách České republiky následující podobu: [3]
Z–score = 1,2 x1 + 1,4 x2 + 3,3 x3 + 0,6 x4 + 1,0 x5 - 1,0 x6 kde: X1 = pracovní kapitál / celková aktiva X2 = nerozdělený zisk / celková aktiva X3 = EBIT (zisk před zdaněním a úroky) / celková aktiva X4 = tržní hodnota vlastního jmění / účetní hodnota cizího kapitálu X5 = tržby / celková aktiva X6 = závazky po lhůtě splatnosti / výnosy
Pokud bude hodnota Z-score vyšší než 2,90, pak je sledovaný podnik finančně stabilní a jeho cenné papíry bezpečné. Jestliže bude hodnota nižší než 1,20, hrozí podniku v budoucnu bankrot. Pro investora je to signál, aby se urychleně zbavil všech cenných papírů, které od podniku v minulosti obdržel. Pokud se hodnota pohybuje mezi 1,20-2,90, neexistuje pro podnik průkazná prognóza vývoje finanční situace. Investor musí na cenné papíry pohlížet jako na spekulativní. Dalším a zřejmě ještě hodnotnějším modelem z hlediska možnosti aplikace v českém ekonomickém prostředí je Index důvěryhodnosti, který byl sestaven výhradně pro vyhodnocení finanční situace českých podniků. Model má obdobnou konstrukci jako Altmanův model; do vzorce je navíc přidána proměnná x6 zohledňující závazky po lhůtě splatnosti: [3]
IN = v1 . x1 + v2 . x2 + v3 . x3 + v4 . x4 + v5 . x5 + v6 . x6 kde: X1 = celková aktiva / cizí zdroje X2 = EBIT (zisk před zdaněním a úroky) / nákladové úroky X3 = EBIT (zisk před zdaněním a úroky) / celková aktiva X4 = celkové výnosy / celková aktiva
35
X5 = oběžná aktiva / krátkodobé cizí zdroje X6 = závazky po lhůtě splatnosti / výnosy Jednotlivé váhy jsou stanoveny pro celou českou ekonomiku i pro jednotlivá odvětví, pouze v1 a v2 jsou stejné pro všechna odvětví. Pohybuje-li hodnota ukazatele v rozmezí 1-2, finanční situace podniku je neprůkazná, hodnota větší než 2 znamená, že se jedná o finanční stabilní podnik, hodnota menší než 1 poukazuje na hrozící bankrot firmy.
3.1.3.3
Kvalitativní analýza
Společně s finanční analýzou by měla být provedena i podrobná kvalitativní analýza. Teprve na základě dosažených výsledků obou typů analýz by mělo být doporučeno, zda cenné papíry sledované společnosti nakoupit či prodat. Kvalitativní prvky společností se vyznačují velikou důležitostí, avšak je mimořádně těžké je zhodnotit. Hlavním omezením je nemožnost tyto kvalitativní faktory jakkoliv kvantifikovat. Nejčastěji zkoumanými kvalitativními faktory jsou povaha podnikání a styl vedení. Pozornost by však měla být věnována i takovým informacím o společnosti jako image firmy a jejich výrobků v očích spotřebitelů, dodržování etických pravidel podnikání, sponzoringu či obdobným sociálním aktivitám. Stěžejním krokem kvalitativní analýzy je také provedení SWOT a portfolio analýzy.
Povaha podnikání Některé určující faktory, týkající se povahy podnikání, nelze odvodit ani z finančních výkazů společnosti, ani z vyčerpávajících informací o odvětví. Analýza povahy podnikání se tak týká faktorů, které svou povahou spadají spíše do odvětvové analýzy, přesto je některými autory zařazována do kvalitativní analýzy. Při rozboru povahy podnikání zaměřují analytici svou pozornost na sociální problémy jednotlivých společností (zaměstnanecké vztahy, normy bezpečnosti práce, kvalita výroby a formy marketingu),vývoj právního prostředí a životní prostředí.
36
Vedení Mnozí analytici dokonce považují management společnosti za nejdůležitější faktor růstu
či poklesu tržních cen akcií. Problémem ale zůstává, že o vedení bývá k dispozici jen poskrovnu relevantních informací. Objektivních nástrojů, kterými by bylo možné posoudit schopnosti vrcholných manažerů, není mnoho. Většinou se analytik musí spoléhat
na
pověst,
kterou
se
vedení
oprávněně
či
neoprávněně
honosí.
Nejpřesvědčivějším důkazem schopnosti managementu se jeví vynikající výsledky v oblasti hospodaření, kterých firma dosáhla za určité časové období, čímž se však dostáváme zpět ke kvantitativním údajům. Informace o managementu nabývají na významu zejména v situacích, jestliže v poslední době buď došlo k výrazným změnám, nebo se tyto změny dají v blízké budoucnosti očekávat. Ovšem změny ve vedení nejsou zárukou obratu k lepšímu. Dochází k nim
často proto, že předchozí mizerné hospodářské výsledky přímo vybízejí ke změně na manažerských postech. Analytik by tak mohl mít velký prospěch ze svých osobních konexí s novým vedením. Díky svým znalostem by pak byl schopen při investování dosáhnout velkolepých výsledků.
SWOT a Porfolio analýza SWOT i portfolio analýza je složitou problematikou, která patří spíše do oblasti managementu a marketingu. Smyslem fundamentální analýzy není provést oba tyto rozbory do nejmenších detailů. Cílem SWOT analýzy je stručně, jasně a přehledně identifikovat silné a slabé stránky společnosti a nastínit příležitosti a hrozby, které by mohly v budoucnu chování podniku determinovat. Provedení kvalitní SWOT analýzy je základem úspěchu kvalitativní analýzy. Při sestavování portfoliové analýzy jsou aplikovány především modely GE (General Electric) a BCG (Boston Consulting Group). S využitím těchto modelů je možné jasně zobrazit pozici jednotlivých skupin výrobků na trhu, především co se týká jejich konkurenceschopnosti, tržním podílu či jiných perspektiv. Téměř každý analytik hledá odpověď na otázku, nakolik se vlastně kvalitativní faktory promítají v tržních cenách akcií. V podstatě totiž záleží na subjektivním posouzení každého analytika, jakým kvalitativním faktorům bude věnovat svou pozornost. Riziko
37
spočívá především v
tendenci jejich přeceňování. Kvalitativní faktory se však
bezesporu řadí mezi činitele, které při analýze vývoje akcií mají své zastoupení.
3.2 Technická analýza Tento druh analýzy je postaven na publikovaných tržních datech. Její zastánci považují koncepci fundamentální analýzy za velmi obtížnou a značně nespolehlivou. Jsou přesvědčeni, že rozhodujícími faktory, ze kterých lze při analýze akcií vycházet, jsou nabídka a poptávka, které utvářejí tržní kurz akcie. V něm je, podle jejich názoru, již dostatečně obsažen jak optimismus či pesimismus účastníků trhu, tak veškeré ostatní tržní informace. [2] Technické analytiky nezajímá cenová úroveň a konkrétní příčiny kurzových změn, ale předvídání a odhadování těchto změn dříve, než skutečně nastanou, protože jedině potom může investor s potřebným předstihem zadat příkaz na prodej či nákup dané akcie. Cílem technické analýzy je tedy graficky znázornit vývoj akciových kurzů a následnými rozbory vytvořených grafů zjistit budoucí směry jejich dalšího vývoje. V současné době převládá názor, že technickou analýzu lze provádět na základě údajů minimálně šest měsíců starých, neboť údaje za kratší časové období mohou být značně zavádějící. Technická analýza se rozděluje podle nástrojů, které využívá, na:
Analýzu grafickou - metody grafické analýzy jsou založeny na odhalování pravidelně se opakujících informací. Mohou být aplikovány buď na celkový trh nebo na jednotlivé akcie. Pokud jsou používány pro jednotlivé akcie, pak jejich motivem je získat informace pro nákupní či prodejní signály. K nejvyužívanějším a nejznámějším grafům patří čarové grafy, sloupkové grafy, point and figure grafy a svícnové grafy.
Analýzu založenou na technických indikátorech – tyto metody analyzují cenové, tržní nebo objemové charakteristiky buď celkového akciového trhu, nebo jednotlivých akcií. Mezi nejznámější a nejvyužívanější technické indikátory patří nová maxima a nová minima, klouzavé průměry a oscilátory.
38
3.3 Psychologická analýza Metody psychologické analýzy vychází z předpokladu, že velmi významným kurzotvorným faktorem jsou psychologické reakce investorů. Budoucí cena akcie tak odvisí od impulsů ovlivňujících chování burzovního publika, které je jimi vedeno buď k nákupům nebo prodejům. [1]
Keynesova investiční psychologie Tato nejstarší teorie psychologické analýzy, jejíž základy položil Keynes, považuje poprvé v historii za hlavní faktor ovlivňující kurzy chování investičního publika. Keynes definoval v rámci své teorie definoval pojmy - spekulaci a podnikavost:
Spekulace je dle jeho názoru investiční rozhodování, které se zakládá na odhadování kolektivní psychologie.
Podnikavost je činnost, která vyplývá z předvídání budoucího výnosu akcie po celou dobu její životnosti, a to na základě metod fundamentální analýzy. Keynes ze své teorie vyvodil dva významné závěry. Prvním je skutečnost, jež považuje za velice nebezpečné, jestliže by spekulace nabyla většího rozměru než podnikavost. Druhým pak to, že většina účastníků kolektivní investiční hry preferuje krátké období.
Kostolanyho burzovní psychologie Je založena na tezi, že v krátkém období (tj. v období do jednoho roku) jsou kurzy akcií ovlivňovány psychologickými reakcemi publika. Na základě postřehů získaných během své
makléřské
praxe
rozdělil
Kostolany
účastníky
burzovního
trhu
podle
charakteristických znaků jejich chování na dvě skupiny:
Hráči - chtějí velmi dosáhnout kurzových zisků, investují na základě „horkých tipů“, chovají se emociálně a jdou vždy s proudem, tj. kupují, když ostatní kupují, a prodávají, když ostatní prodávají. V krátkém období proto také způsobují volatilitu kurzů, přičemž představují až 90 % burzovního publika.
Spekulanti -
mají vlastní představy a nechovají se emociálně podle vlivu davu.
Většinou jsou jejich prognózy podloženy, někdy i špatnými, argumenty. Realizují
39
dlouhodobější transakce a počítají s rozsáhlejšími kursovými pohyby. Zkušenosti Kostolanyho ukazují, že jsou na burzách jednoznačně úspěšnější než hráči.
Teorie spekulativních bublin Na akciových trzích se občas stává, že kurzy po určitou dobu neustále rostou, aniž by bylo pro jejich růst možné nalézt rozumné fundamentální vysvětlení. Po určité době se ale růst náhle zastaví a kurzy spadnou velice prudce dolů. Situace, ve kterých dochází k těmto prudkým a neočekávaným změnám, se nazývají spekulativní bubliny. [2] Jejich vznik je spojen s nadměrnou reakcí na nějakou událost, která může rapidně ovlivnit chování investorů, díky čemuž nastanou podstatné změny kurzů. Navíc události jako tulipánové šílenství v Holandsku v letech 1634-1637 či velký krach na amerických akciových burzách v letech 1929 a 1987 dokázaly, že teorie spekulativních bublin není jen pouhou teorií.
40
4.
ANALÝZA AKCIÍ PODNIKU SETUZA, A. S.
4.1 Představení podniku Firma SETUZA, a. s. vznikla 7. května 1992 v rámci kupónové privatizace. Její historie sahá až od roku 1848, kdy sedlák, řezník a uzenář Georg Schicht, původem z Rynoltic u Liberce, získal živnostenské povolení k výrobě mýdla. Podnik SETUZA, a. s. je dnes předním zpracovatelem olejnin v České republice a největším tuzemským výrobcem rostlinných jedlých olejů a tuků, které tvoří téměř 70 % její produkce. Vedle toho dodává na trh sortiment spotřební drogerie, který zahrnuje prací prášky, toaletní i prací mýdla, zubní pasty i ústní vody, kolínské a pleťové vody. Téměř 15 % tržního podílu firmy tvoří technické oleochemické výrobky, jež slouží jako stěžejní produkty pro výrobu ekologicky šetrných pohonných hmot a maziv. Hlavním vlastníkem podniku je akciová společnost Český olej s 90,7 %, zbytek akcií je v držení drobných akcionářů. Přesto, že hlavním obchodním teritoriem je Česká republika, firma udržuje a rozvíjí exportní aktivity do více než 20ti zemí světa, z nichž nejvýznamnějšími jsou Slovensko, Německo, Polsko a Maďarsko. Mezi hlavní dosažené úspěchy podniku patří certifikace systému jakosti, výrazné zvýšení kvality výrobků, která se dostala na úroveň zahraniční konkurence a podstatné snížení reklamací a expedicí s odchylkou.
Tab. 1 - Základní údaje o společnosti Adresa
Žuvkovova 100, 401 29 Ústí nad Labem
Základní kapitál
1 152 709 tis. Kč
Druh a forma cenného papíru
Akcie na doručitele, zaknihovaná
Trh, kde jsou akcie obchodovány BCPP, RM – Systém, Börse München Datum vydání emise
7.5. 1992
ISIN
CZ 0008460052, BAASETUZ
Počet akcií v emisi
1 152 709 ks
Jmenovitá hodnota akcie
1 000 Kč
Generální ředitel
Ing. František Janů
Počet zaměstnanců
973 osob
41
4.2 Makroekonomická analýza K posouzení stavu české ekonomiky budou vybrány následující ukazatele: hrubý domácí produkt, zahraniční obchod, úrokové sazby, fiskální politika, inflace a nezaměstnanost.
4.2.1 Hrubý domácí produkt Česká ekonomika zažívá v posledních měsících boom, který má za následek rekordní meziroční tempo růstu. Hlavním důvodem dlouhodobého růstu české ekonomiky byl, vzhledem k existenci levné a kvalifikované pracovní síly, velké zásobě vhodných průmyslových lokalit a proinvestiční vládní politice, rostoucí přiliv zahraničního kapitálu. V současnosti má největší podíl na růstu HDP pokles daňového zatížení právnických osob a zejména zahraniční obchod, který v roce 2004 po dlouhém půstu vykázal kladnou bilanci. Další příčnou vzestupu české ekonomiky je růst výdajů domácností na konečnou spotřebu. Nízké úrokové sazby působí jako motivační faktor domácností, které se nezdráhají vkládat své úspory do nákupu vlastního bydlení. Růst objemu hypotéčních úvěrů zvyšuje dlouhodobě zátěž domácností a snižuje tempo růstu výdajů na konečnou spotřebu. Spotřeba vlády v roce 2005 také vzrostla, a to především díky pořízení nadzvukových letounů pro armádu ČR.. Objem hrubé tvorby fixního kapitálu zaznamenává v poslední době také nárůst. Je spojen zejména s poklesem úrokových sazeb u dlouhodobých investičních úvěrů, které podněcují firmy k intenzivnější investiční aktivitě, což způsobuje růst výroby zejména ve strojírenském průmyslu. Na druhé straně však odeznívají jednorázové pozitivní efekty plynoucí ze vstupu České republiky do EU. Negativní dopad na růst české ekonomiky mohou mít také vysoké ceny ropy a nízké růsty ekonomik v zemích našich nejvýznamnějších zahraničních odběratelů.
42
Graf 1 - Příspěvky k růstu reálného HDP procentní body
4.9 % 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2
4.7% 2.6 % %
2001
1.5 %
2002
4.6 %
Výdaje vlády a dom. Hrubá tvorba FK Saldo OB
4.2 % 4.3 %
3,2 %
2003
2004 2005O 2006P 2007P 2008P
Zdroj: www.mfcr.cz, vlastní úpravy
V budoucnu by měl nadále pokračovat proces vyrovnávání ekonomické úrovně s vyspělými státy EU. V letech 2005 - 2008 by se měl přírůstek reálného HDP pohybovat kolem 5 %. Co se týká mezinárodního srovnání, vyjádřeného v grafu č. 2 pomocí parity kupní síly2, vykazuje česká ekonomika taktéž dobré výsledky. Proces ekonomické konvergence ČR směrem k průměru eurozóny má od roku 2001, podobně jako v ostatních středoevropských ekonomikách, setrvalou tendenci. V roce 2006 HDP ČR na obyvatele dosáhne přibližně 21,5 tis. USD, což odpovídá zhruba 70 % ekonomického výkonu eurozóny. Současně by ČR mohla dostihnout úroveň Portugalska, které je považováno za nejméně ekonomicky rozvinutou zemi EU-12. Očekávaný dlouhodobý vzestup naší ekonomiky v příštích letech by měl přispívat k zvyšující se atraktivitě akcií a projevit se v růstu jejich tržních cen.
2
Parita kupní síly – takový poměr mezi měnami, který vyjadřuje schopnost zakoupit stejný soubor statků v obou zemích
43
EU 12=100
Graf 2 - HDP na obyvatele při přepočtu pomocí běžné parity kupní síly USA
160
Německo
140
Slovensko
120
Portugalsko
100
ČR Polsko
80
Maďarsko
60 40 20 2001
2002
2003
2004 2005O 2006P 2007P
Zdroj: www.mfcr.cz, vlastní úpravy
4.2.2 Zahraniční obchod V dubnu 2005 se úhrnné roční saldo obchodní bilance dostalo poprvé v historii ČR do kladných čísel. Zlepšování obchodní bilance pokračuje velmi rychle, přestože vývoj vnějších faktorů nelze jednoznačně označit jako příznivý. Vysoké ceny ropy a plynu mají za následek prohlubující se schodek palivové části obchodní bilance (SITC 3), který by měl za rok 2005 dosáhnout až 109 mld. Kč. I přes předpokládaný mírný pokles dolarových a korunových cen v roce 2006 by vlivem zpoždění, vyplývajícího z využívání termínovaných kontraktů, měl téhož roku dosáhnout rekordní hodnoty téměř 130 mld. Kč. Naopak v nepalivové části bilance by mělo
pokračovat
strmé
zvyšování
přebytku.
Tento
příznivý
vývoj
je
důsledkem uvolnění bariér zahraničního obchodu po vstupu ČR do EU a postupného náběhu nových exportních kapacit zejména v odvětví automobilovém průmyslu. V přebytku se dlouhodobě udržuje bilance služeb. S postupným oživováním v původních zemích EU by mělo dále docházet ke zlepšování bilance služeb v oblasti cestovního ruchu i dopravy. Vývoj exportních trhů nelze, s ohledem na zpomalení dynamiky západoevropských ekonomik, jednoznačně hodnotit. Vedle tradičních trhů těží český vývoz z příznivého vývoje ekonomik evropských tranzitivních zemí a zemí SNS. Vzhledem k naznačeným tendencím by v roce 2006 mělo dojít ke zlepšení salda obchodní bilance na 77 mld. Kč.
44
Na druhé straně však nabývá na významu i negativní bilance výnosů a běžného účtu. Schodek bilance výnosů, která zahrnuje reinvestované i repatriované zisky zahraničních investorů, se díky stálému přílivu přímých zahraničních investic a s ním souvisejícím odlivem zisků nadále prohlubuje. Stále se lepšící výsledky v oblasti zahraničního obchodu by měly mít pozitivní dopad na vývoj akciových kursů.
Graf 3 - Obchodní bilance mld. Kč
150 100 50 0 OB zboží OB služeb OB celkem
-50 -100 -150 2001
2002
2003
2004
2005O 2006P 2007P
Zdroj: www.mfcr.cz, vlastní úpravy
4.2.3 Úrokové sazby V říjnu 2005 ČNB překvapivě zvýšila referenční úrokové sazby. Základní úrokové sazby jsou od té doby nastaveny následovně: 2T repo sazba na 2,00 %, diskontní sazba na 1,00 % a lombardní sazba na 3,00 %. Z posledních údajů o inflaci, kdy se skutečné hodnoty nacházely jeden procentní bod pod prognózou ČNB, lze konstatovat, že rizika nenaplnění prognózy jsou spíše asymetrická směrem dolů. Mezi hlavní protiinflační faktory patří slabé promítnutí navýšené spotřební daně do cen tabákových výrobků, větší očekávaná korekce cen pohonných hmot, silný kurz koruny a nízký růst dovozních cen. V opačném směru bude působit očekávaný nárůst zahraničních úrokových sazeb. V budoucnu se i nadále očekává mírný vzestup úrokových sazeb až v první polovině roku 2006. V posunu výnosové křivky mezibankovních úrokových sazeb PRIBOR ve druhé polovině roku 2005 se odrazila změna základních úrokových sazeb. K adekvátnímu nárůstu došlo po celé délce krátkodobé výnosové křivky. Vyšší nárůst na delším konci
45
naznačuje, že v půlročním horizontu finanční trh očekává další růst základních úrokových sazeb. Výnosy do doby splatnosti 10letých státních dluhopisů pro konvergenční účely, které jsou výrazně ovlivňovány nejen rozsahem emisí, ale také obchodováním zejména na evropském trhu, se na sklonku roku 2005 téměř po ročním poklesu stabilizovaly. Se zpožděním se pozvolna začíná říjnové opatření ČNB promítat i do klientských úrokových sazeb, které, vyjma úroků z úvěrů domácnostem, v průběhu roku 2005 vzrostly. V příštím roce je očekáván jejich nepatrný nárůst na průměrnou úroveň 1,3 %. Co se týče úrokových sazeb úvěrů nefinančním podnikům, ty v roce 2005 dosáhly 4,06 % a pro rok 2006 se předpokládá hodnota 4,3 %. Očekávané zvýšení většiny klíčových úrokových sazeb by mohlo negativně zapůsobit na české akciové trhy a projevit se v podobě poklesu tržních cen akcií. % p.a.
Pribor 3M
Graf 4 - Úrokové sazby
7
Výnos 10 letých st. dluhopisů
6
Vkladů domácností Nefinančním podnikům
5 4 3 2 1 0
2007P
2006P
4Q/2005O
3Q/2005
2Q/2005
1Q/2005
4Q/2004
3Q/2004
2Q/2004
1Q/2004
2003
2002
Zdroj: www.mfcr.cz, vlastní úpravy
4.2.4 Fiskální politika Výsledkem aktualizace odhadů hospodaření jednotlivých subjektů vládního sektoru za rok 2005 je výrazné snížení předpokládaných deficitů. Celkové očekávané saldo hospodaření veřejných rozpočtů tak bude nejnižší od roku 2002, deficitní tendence však nadále přetrvávají. Příjmy se vyvíjejí lépe než činily původní předpoklady, nicméně výdajová strana zaznamenává další výrazný růst.
46
Pozitivní vývoj je výsledkem zejména příjmové strany veřejných rozpočtů. V roce 2005 zaznamenaly celkové příjmy meziroční nárůst o téměř 20 %. K výraznému meziročnímu zlepšení dochází u daňových příjmů včetně pojistného na sociální zabezpečení, které mají na celkových příjmech veřejných rozpočtů nejvyšší podíl. Tento vývoj byl způsoben zejména vyšším inkasem daně z příjmů právnických osob a také spotřebních daní oproti původnímu očekávání. Růstový trend podílu nepřímých daní přetrvává. Nadále se zvyšují i výdaje vládního sektoru, jejichž struktura se výrazně nemění. Nejvyšší podíl nadále představují transfery obyvatelstvu včetně neziskových institucí, které tvoří téměř 50 % celkových transferů obyvatelstvu. Další významnou složkou jsou sociální výdaje – nemocenské pojištění, státní sociální podpory a sociální péče vyplácené prostřednictvím obcí, které největší měrou přispívají ke schodku státního rozpočtu. Ten se tak stává nejvýznamnějším faktorem vzniku deficitu veřejných rozpočtů. V následujících letech navíc hrozí riziko jeho dalšího prohloubení v souvislosti s negativním výsledkem arbitráže týkající se sporu vlády s finanční skupinou Nomura. Vládní dluh se nadále zvyšuje, nejvýznamnějším faktorem jeho růstu nadále zůstává deficit státního rozpočtu. Tato skutečnost by mohla mít negativní vliv na české akciové trhy.
Graf 5 - Vládní sektor
mld. Kč 1600 1400
% HDP 30
Příjmy VS (mld. Kč) Výdaje VS (mld. Kč) Vládní dluh (% HDP)
25
1200 20
1000 800
15
600
10
400 5
200 0
0 2001
2002
2003
2004
Zdroj: www.mfcr.cz, vlastní úpravy
47
2005O
2006P
4.2.5 Inflace Od počátku roku 2005 se v porovnání s rokem 2004 růst hladiny spotřebitelských cen zpomalil. Průměrná míra inflace v roce 2005 dosáhla 1,9 %. Zpomalení ovlivnilo především posílení směnného kurzu, jakož i zpomalení cenového pohybu na světovém i domácím komoditním trhu surovin a výrobků s výjimkou ropy. Ceny ropy dosáhly v roce 2005 rekordních hodnot. Zhodnocení kurzu CZK/USD způsobilo, že se průměrná korunová cena ropy zvýšila „jen“ o jednu třetinu. V české ekonomice se však tento nárůst projevil jen primárními efekty v cenách pohonných hmot a v dopravě, zatímco sekundární dopady na ostatní ceny a mzdy nebyly zaznamenány. Pro rok 2006 se předpokládá zvýšení průměrné míry inflace na 2,6 %, k čemuž by měl hlavně přispět vzestup regulovaných cen energií a další úpravy spotřebních daní u cigaret. Většina administrativních opatření je načasována na počátek roku 2006, což by mělo zvýšit meziroční cenový růst v prvních měsících téhož roku. Prosincový meziroční index spotřebitelských cen by se však neměl zásadně lišit od roku 2005. V dalších letech bude vliv administrativních opatření záviset na době platnosti vyjednaných výjimek v rámci jednání s EU a postupném dokončení liberalizace cen na trhu s energiemi. V růstu deflátoru HDP se v roce 2005 projevil extrémní růst cen ropy a následné zhoršení směnných relací. Odhad za rok 2005 činí 0,5 %, což se projevuje i ve zpomalení dynamiky nominálního HDP proti tempu v roce 2004, pro rok 2006 se očekává hodnota 2,2 %. Předpokládaná nízká míra inflace by se měla projevit v rostoucí poptávce po akciových titulech, potažmo v růstu jejich tržních cen.
48
%
Graf 6 - Míra inflace, meziroční růst
5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0
Spotřebitelské ceny Deflátor HDP
2001
2002
2003
2004
2005O
2006P
2007P
Zdroj: www.mfcr.cz, vlastní úpravy
4.2.6 Nezaměstnanost Pokles nezaměstnanosti byl zejména důsledkem příznivé pozice v ekonomickém cyklu. Projevil se jak v odvětvích produkujících hmotné statky, tak i ve službách, zejména veřejných. Jako další důvody růstu zaměstnanosti lze označit pozitivní dopady zahraničních investic, (které se projevily především v severomoravském regionu), aktivní podporu zaměstnanosti i legislativní úpravy V průběhu let 2005 a 2006 se očekává vzhledem k růstové fázi ekonomiky i trvajícím různým formám aktivní podpory tvorby pracovních míst pokračující růst zaměstnanosti v průměru okolo 1 % při trvajícím nárůstu míry zaměstnanosti i ekonomické aktivity. Mezinárodně srovnatelná míra nezaměstnanosti by se měla postupně snižovat z 7,9 % v roce 2005 až na 7,4 % v roce 2007. Z regionálního hlediska docházelo v průběhu roku 2005 spíše ke stírání rozdílů, zejména vlivem výrazné podpory okresů s mírou nezaměstnanosti přes 14 %. Počet nezaměstnaných bude nadále se sezónními výkyvy mírně klesat. Efekty ekonomického růstu spolu s aktivní politikou zaměstnanosti by měly nadále převažovat nad strukturálními problémy trhu práce. Regionální rozdíly v míře nezaměstnanosti budou přetrvávat, zejména díky nižší ochotě lidí stěhovat se za prací a kvalifikačnímu nesouladu v nabídce a poptávce po pracovní síle v problémových regionech. Optimistické předpovědi předpokládající pokles nezaměstnanosti by mohly pozitivně ovlivnit akciové kursy.
49
Počet zaměstnaných Míra nezaměstnanosti
Graf 7 - Nezaměstnanost %
8.4
5000
8.2
4800
8
4600
7.8
tis. osob
4400
7.6 4200
7.4 7.2
4000
7
3800
6.8
3600 2001
2002
2003
2004 2005O 2006P 2007P
Zdroj: www.mfcr.cz, vlastní úpravy
4.2.7 Shrnutí makroekonomické analýzy Z výsledků analýzy zvolených makroukazatelů je vidět, že česká ekonomika má zdravé základy. Nízká míra inflace má na svědomí pokles celkové nejistoty v ekonomice, v blízkém období tedy lze předpokládat zvyšující se poptávku a nárůst cen akcií. Předpokládané mírné zvýšení většiny klíčových úrokových sazeb by na této skutečnosti nemělo nic změnit. K dalšímu dlouhodobému růstu ekonomiky by měl i nadále přispívat zejména
zahraniční
obchod,
a
to
především
v
souvislosti
s
rostoucí
konkurenceschopností našich výrobků na exportních trzích zejména ve strojírenské oblasti. Tento trend by mohla negativně ovlivnit apreciace české koruny vůči Euru – měně našich strategických obchodních partnerů Německa a Rakouska. Mírné riziko spatřuji také ve stále se prohlubujících deficitech veřejných financí a růstu státní zadluženosti, které mohly být způsobeny především některými neuváženými kroky vlády v nákupní politice a důsledkem procesu náročné transformace, kterým naše ekonomika prošla počátkem devadesátých let. Na základě posouzení výše uvedených ukazatelů však očekávám, že česká ekonomika se bude i v následujících letech rozvíjet a vykazovat dlouhodobý růst.
50
4.3 Odvětvová analýza 4.3.1 Citlivost na hospodářský cyklus Potravinářská odvětví bývají ve většině zemí světa považována za neutrální. Česká republika není v tomto ohledu žádnou výjimkou, neboť ani zde není spotřeba potravin výrazně
ovlivněna
vývojem
hospodářského
cyklu.
Důvodem
je
fakt,
že
v potravinářském průmyslu plní klíčovou roli mezinárodní obchod. Drtivá většina potravinářských firem exportuje část své produkce na mezinárodní odbytiště, stejně tak jako je část tuzemské spotřeby uspokojována dovozy ze zahraničí. Do vývoje produkce potravinářských produktů se výrazně promítají i ceny základních zemědělských produktů na světových komoditních burzách či nástroje Agrární politiky EU. Navíc ekonomické teorie se shodují na tom, že cenová i příjmová elasticita poptávky po potravinách je značně nepružná. To znamená, že ani velké výkyvy v cenách základních potravin by neovlivnily nákupní chování spotřebitelů. Čeští spotřebitelé by tedy konzumaci potravin neredukovali ani v případě hlubší ekonomické recese. Potravinářský průmysl v ČR tak lze považovat za cyklicky neutrální.
4.3.2 Historie a současnost českého potravinářství České potravinářské odvětví podstoupilo v posledních patnácti letech, podobně jako celá česká ekonomika, proces náročné transformace. Potravinářský průmysl hrál před rokem 1989 v české ekonomice jednu z významných rolí. Vyznačoval se působností několika
velkých
státních
podniků,
které
disponovaly
kvalitním
technologickým vybavením a jejichž činnost byla notně podporována státními dotacemi. Mezi samotnými potravinářskými podniky neexistovala téměř žádná konkurence, podniky měly striktně vymezené oblasti, ze kterých mohly nakupovat zemědělské produkty či do kterých směly dodávat své finální výrobky. Počátkem devadesátých let došlo na úseku potravinářského průmyslu k rozsáhlým změnám. Byla zprivatizována většina potravinářských státních podniků. Tím vzniklo velmi početné spektrum podnikatelských subjektů a potravinářské odvětví se tak stalo místem tvrdého konkurenčního boje. Většina potravinářských firem se dostala do ekonomických problémů a byla nucena přijmout úsporná opatření. To mělo za následek snížení kvality jejich technologické vybavenosti, klesající konkurenceschopnost 51
českých potravinářských produktů na zahraničních trzích či odliv zaměstnanců do jiných perspektivnějších oborů. To vše byly důvody, proč český potravinářský průmysl své významné postavení v průběhu devadesátých let ztratil. Bohužel, některé výše uvedené negativní efekty přetrvávají v českém potravinářství dodnes. Ovšem je nutné zdůraznit, že konkurenceschopnost jednotlivých podoborů
českého potravinářského sektoru je silně diferencovaná. Nejhorší situace je v oboru zpracování a konzervace ovoce a zeleniny, kde se stále vyrábí pomocí starých a energeticky náročných technologií. Naopak nejlepší výsledky v tomto směru prokazují vysoce specializovaná odvětví (např. pivovarnictví, čokoládovny), která jsou schopná díky vysoké kvalitě a dlouhodobé tradici svých výrobků v evropském či celosvětovém měřítku konkurovat, a to i přes skutečnost, že také ony se potýkají s problémem nižší úrovně kapitálové vybavenosti svých provozů. Zdá se ale, že management většiny potravinářských podniků si vážnost situace uvědomil a hledá cesty, jak ji koncepčně
řešit. Proto se v poslední době v potravinářském sektoru projevuje sílící investiční aktivita, která směřuje zejména do oblasti získávání moderních, kvalitnějších a energeticky úspornějších technologií, k jejíž financování jsou využívány především výhodné investiční úvěry či prostředky z fondů EU. Ke zlepšení současného stavu přispívají také akvizice převážné většiny velkých potravinářských firem zahraničními subjekty. V souvislosti s novými poznatky v oblasti technologického výzkumu a přílivem zahraničního kapitálu se prudce rozvíjí trh s potravinami; stále větší důraz je kladen na kvalitu produkčního procesu a činností doprovázejících obchod a výrobu, čímž roste význam přidané hodnoty potravin. Na českém trhu se prosazují velké potravinářské firmy většinou se zahraniční kapitálovou účastí jako např. MADETA, Danone, Plzeňský prazdroj, HAMÉ či VITANA, malé výrobní jednotky bojují spíše o přežití.
4.3.3 Výroba rostlinných a živočišných tuků Základní produkcí tukového průmyslu, do kterého společnost SETUZA spadá, je výroba rostlinných a živočišných tuků a olejů. Obor dále zahrnuje produkci margarínu, směsí a pomazánek a složených pokrmových tuků, která je obvykle kombinována s některými dalšími nepotravinářskými a technologicky obdobnými výrobami (např.
52
mýdlo a saponáty, parfémy a toaletní přípravky). Značný rozvoj v oblasti tuzemského nepotravinářského užití olejnin a rostlinných olejů umožnily legislativní a daňové úpravy a státní podpory, jež se zaměřily především na podporu výroby MEŘO3. Bohužel, podpora výroby a prodeje MEŘO pro tuzemský trh byla, zejména v souvislosti s neschopností vládních orgánů stanovit pravidla k jeho dalšímu využití v domácích podmínkách po vstupu do EU, k 30.4. 2004 zrušena. Počet podnikatelských subjektů působících v tomto potravinářském oboru je relativně nízký. Dominantní pozici zaujímá společnost SETUZA, která obstarává téměř 80 % veškeré tržní produkce, zbylé podniky vykazují nižší objemy výroby. Důležitou spojnici v celé vertikále oblasti pěstování, zpracování a využití olejnin mezi dodavatelsko-odběratelskými subjekty a státní správou představuje Svaz pěstitelů a zpracovatelů olejnin a Sdružení pro výrobu bionafty.
4.3.4 Shrnutí odvětvové analýzy Přesto, že lze české potravinářství považovat za neutrální, momentální situaci v něm nelze hodnotit jako příznivou. Na jeho obranu je nutné říci, že určité perspektivy budoucího růstu zde existují. Protože je však ekonomická situace jednotlivých podniků v potravinářském odvětví velice rozdílná, investice do těchto firem mají spíše rizikový charakter. Na druhou stranu pro investora může být dobrou zprávou, že podnik SETUZA zaujímá ve svém oboru vůdčí postavení a mohl by tak realizovat velké zisky. Ale jestli se jedná o ekonomicky stabilní a silnou společnost, napoví až podniková analýza. Z celkového pohledu lze říci, že české potravinářské odvětví se pro investora nejeví jako příliš atraktivní.
3
MEŘO – metylester řepkového oleje, surovina využívaná jako biopalivo
53
4.4 Podniková analýza firmy SETUZA, a.s . 4.4.1 Stanovení vnitřní hodnoty akcie Pro výpočet vnitřní hodnoty akcie podniku Setuza jsem použil historické modely P/S a P/BV. Hlavním důvodem výběru těchto metod byla skutečnost, že podnik Setuza nevyplácel v posledních pěti letech dividendy, se kterými výše uvedené modely nepracují. Dalším podpůrným faktorem bylo to, že tyto modely zahrnují do svých vzorců veličiny, které vykazují nižší volatilitu, takže výsledky, které přinášejí, mají vyšší vypovídací hodnotu.
4.4.1.1
Model P/S
Aby bylo možné vypočítat vnitřní hodnotu akcie tímto modelem, je nutné znát průměrný tržní kurs akcií společnosti, průměrnou hodnotu jejich tržeb a očekávanou výši tržeb v příštím roce. Pro výpočet průměrné tržní ceny využiji prostého aritmetického průměru, a to z denních údajů na BCCP za pětileté období 1.1. 2001 až 31.12. 2005. Výsledkem je hodnota 324,44 Kč. Stejným typem průměru za totožné období bude vypočtena i průměrná výše tržeb na akcii. Výše tržeb bude získána z výkazu zisků a ztrát jednotlivých let; tržby na akcii se pak vypočítají podílem hodnoty tržeb a počtem akcií v emisi, jejichž výsledkem je 5 149 Kč na akcii. Pro získání vnitřní hodnoty akcie je ještě zapotřebí poměr P/S vynásobit očekávanou výší tržeb v roce S1 (tj. v roce 2006). Určitým problémem však je, jak tento údaj zjistit. Ke zjištění tohoto údaje jsem aplikoval ověřený statistický vědecký přístup, který je uveden v metodickém postupu. Následující tabulka uvádí veškeré údaje, jež jsou potřebné pro extrapolaci trendu tržeb.
54
Tab. 2 - Model P/S, extrapolace tržeb Rok
Tržba na akcii (yt)
Období (t)
t2
yt*t
2001
5 713
1
1
5 713
2002
4 728
2
4
9 455
2003
4 796
3
9
14 389
2004
4 870
4
16
19 481
2005
5 639
5
25
28 194
25 746
15
55
77 233
Součet
Zdroj: Výkaz zisků a ztrát společnosti, vlastní výpočty
Dosazením hodnot z tabulky do soustavy rovnic dostáváme tvar: 25 746 – 5b0 – 15b1 = 0 77 233 – 15b0 - 55 b1 = 0 Po jednoduchých úpravách dostaneme následující rovnici trendové přímky: T = 5 150,7 - 0,5 * t Tržbu na akcii je třeba předpovědět pro rok 2006, proto je nutné dosadit za proměnnou t hodnotu 6: T6 = 5 150,7 – 0,5 · 6 T6 = 5 147,7 Kč na akcii Po provedených operacích jsou známy již všechny údaje nezbytné k získání vnitřní hodnoty akcie modelem P/S. Ta bude mít finální podobu: VH = 324,44 / 5149 * 5147,7 VH = 324,36 Kč Výsledná vnitřní hodnota akcie společnosti Setuza stanovená historickým modelem P/S
činí 324,36 Kč.
4.4.1.2
Model P/BV
Stejným způsobem jako v předchozím případě budu postupovat i při výpočtu vnitřní hodnoty pomocí modelu P/BV, který počítá s průměrnou historickou tržní cenou akcie PA, která činí 324,44 Kč, průměrnou historickou účetní hodnotou akcie BVA, která činí
55
1 358 Kč a očekávanou výši účetní hodnoty na akcii v roce 2006 BV1, kterou je nutné předpovědět. Údaje potřebné pro její výpočet ukazuje následující tabulka.
Tab.3 - Model P/BV, extrapolace účetní hodnoty Rok
ÚH na akcii (yt)
Období (t)
t2
yt*t
2001
1 538
1
1
1 538
2002
1 428
2
4
2 856
2003
1 458
3
9
4 373
2004
849
4
16
3 396
2005
1 518
5
25
7 589
Součet
6 791
15
55
19 752
Zdroj: rozvaha společnosti, vlastní výpočty
Parametry trendové přímky b0 a b1 dosahují hodnot 1 544,5 respektive –62,1. Extrapolovaná hodnota pro rok 2006 pak činí 1 171,9 Kč. Dosazením zjištěných hodnot do vzorce pro výpočet vnitřní hodnoty akcie dostáváme číslo 279,98. To znamená, že vnitřní hodnota akcie společnosti Setuza stanovená historickým modelem P/BV je 279,98 Kč.
4.4.1.3 Kč/akcie 650 600 550 500 450 400 350 300 250 200 2.1.
Zhodnocení výpočtu vnitřní hodnoty Graf 8 - Kurs akcie a vnitřní hodnota
Tržní kurs akcie na BCCP VH - model P/BV VH - model P/S
30.1.
1.3.
29.3. 24.4. burzovní dny, rok 2006
Zdroj: vlastní výpočty, www.akcie.cz
Získané výsledky výpočtů vnitřní hodnoty akcie historickými modely P/S a P/BV dosáhly hodnot 324,36 respektive 279,98 Kč. Na základě porovnání dosažených výsledků s vývojem tržního kursu v roce 2006 (viz. graf 8) je zřejmé, že akcie
56
společnosti Setuza jsou více než dvojnásobně nadhodnoceny. Výsledky výpočtů tak napovídají tomu, že i v budoucnu lze očekávat jejich další pokles.
4.4.2 Kvantitativní (finanční) analýza K posouzení finanční situace podniku Setuza využiji analýzy poměrových ukazatelů, jakožto nejoblíbenější a nejrozšířenější metody finanční analýzy. Umožňuje získat rychlý a přehledný obraz o základních finančních charakteristikách firmy. V rámci analýzy společnosti Setuza budou poměrové ukazatele rozebírány tak, jak jsou uvedeny v rámci teoretického přehledu. Za délku sledovaného období byl zvolen horizont šesti let (tj. roky 2000-2005), který je pro účel získání přehledu o finanční situaci firmy Setuza zcela dostačující. Závěr finanční analýzy bude doplněn o model predikce finanční tísně, který poslouží jako podpůrný nástroj.
4.4.2.1
Analýza poměrových ukazatelů
Ukazatele zadluženosti Tab. 4 – Ukazatele zadluženosti 2000
2001
2002
2003
2004
2005
Celková zadluženost
0,61
0,61
0,64
0,63
0,75
0,62
Míra samofinancování Finanční páka
0,36 2,80
0,33 3,04
0,33 3,02
0,36 2,75
0,25 3,97
0,38 2,61
Podkapitalizování
0,97
0,64
1,15
0,94
0,68
0,70
Dluh na VK
1,70
1,85
1,94
1,74
2,97
1,61
Úrokové krytí
1,40
1,03
-5,85
4,51
-26,19
-0,72
Zdroj: Výkaz zisků a ztrát a rozvaha jednotlivých let, vlastní propočty
57
Graf 9 - Ukazatele zadluženosti 3.00
Celková zadluženost Míra samofinancování
2.50
Podkapitalizování Dluh na VK
2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2000
2001
2002
2003
2004
2005
Zdroj: údaje v tabulce č. 4, vlastní úpravy
Vývoj ukazatelů zadluženosti vyjadřuje tabulka 4 a graf 9. Jak je možné vysledovat, všechny ukazatele prokazovaly ve sledovaném období negativní výsledkovou tendenci. Hodnoty ukazatelů míry samofinancování, dluhu na vlastní kapitál a podkapitalizování, který s výjimkou roku 2002 nepřesáhl minimální doporučenou hodnotu 1, poukazují na nízký podíl, v jakém jsou aktiva firmy financována penězi vlastníků. Rovněž ukazatel úrokového krytí se nepohybuje v žádném roce kolem požadované hodnoty 8. Rostoucí celková zadluženost, která ve všech letech překračuje doporučenou hranici 0,5, zvyšuje riziko věřitelů, že jejich dluh nebude splacen. Za hlavní příčinu negativního výsledkového trendu ukazatelů zadluženosti lze označit rozsáhlé čerpání bankovních investičních úvěrů sloužících ke financování výstavby nových, modernizaci či rozšíření stávajících výrobních kapacit a také neefektivní způsob financování praktikovaný managementem na konci devadesátých let.
Ukazatele platební schopnosti Tab. 5 – Ukazatele platební schopnosti 2000
2001
2002
2003
2004
2005
Běžná likvidita
1,01
0,71
1,36
0,92
0,61
0,52
Pohotová likvidita
0,59
0,38
0,95
0,54
0,31
0,29
Hotovostní likvidita
0,09
0,03
0,08
0,02
0,01
0,09
Stupeň oddlužnění
0,05
0,03
0,04
0,01
0,01
0,07
CF likvidita
0,09
0,03
0,08
0,02
0,01
0,09
Zdroj: Výkaz zisků a ztrát, rozvaha a výkaz o peněžních tocích v jednotlivých letech, vlastní propočty
58
Graf 10 - Ukazatele likvidity 1.60
Běžná
1.40
Pohotová
1.20
Hotovostní
1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2000
2001
2002
2003
2004
2005
Zdroj: údaje v tabulce č. 5, vlastní úpravy
Vývoj ukazatelů platební schopnosti znázorňuje tabulka 5 a graf 10. Všechny typy ukazatelů likvidity kopírují vývojový trend a mají sestupný charakter, navíc v žádném sledovaném roce se nepohybují v intervalech doporučených hodnot. Výsledky ukazatelů likvidity tak prokazují skutečnost, že firma nesplácí adekvátně své krátkodobé závazky. Velmi nízké a stále klesající hodnoty cash flow likvidity a stupně oddlužnění taktéž vypovídají o tom, že podnik není schopen v dostatečné míře produkovat peněžní prostředky k úhradě svých krátkodobých závazků. Hlavní důvody tohoto negativního trendu lze spatřovat v rostoucí neochotě bank poskytovat provozní úvěry k financování nákupu řepkového semene (jakožto důsledek zhoršujících se vzájemných obchodních vztahů) a také v existenci mnohamilionového dluhu vůči ČKA4, vzniklého z důvodu neefektivního způsobu financování praktikovaného na konci devadesátých let, který je v současnosti předmětem soudního sporu.
Ukazatele aktivity Tab. 6 – Ukazatele aktivity 2000
2001
2002
2003
2004
2005
Obrat celk. aktiv
1,25
1,28
1,05
1,15
1,32
1,66
Obrat DHM Obrat zásob
2,00 6,45
2,35 6,42
2,02 8,67
2,05 7,53
2,33 8,93
2,59 14,62
Obrat pohledávek
5,77
6,39
6,17
6,39
9,23
18,34
Zdroj: Výkaz zisků a ztrát a rozvaha jednotlivých let, vlastní propočty 4
ČKA – Česká konsolidační agentura – veřejná instituce zajišťující odkup, správu a prodej problémových nedobytných pohledávek
59
Graf 11 - Ukazatele aktivity 16.00 Obrat celk. aktiv
14.00
Obrat DHM
12.00
Obrat zásob
10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 2000
2001
2002
2003
2004
2005
Zdroj: údaje v tabulce č. 6, vlastní úpravy
Tabulka 6 a graf 10 vyjadřují vývoj ukazatelů aktivity, které se ve sledovaných letech pohybovaly bez výraznějších výkyvů. Poměrně vyrovnané hodnoty svědčí o tom, že podnik efektivně hospodaří se svými aktivy. Výrobní proces je plynulý, podnik disponuje dostatečnými výrobními kapacitami, čímž nevznikají zbytečné náklady na skladování zboží. Pro valnou většinu investorů má tato skupina ukazatelů jen podpůrný charakter.
Ukazatele rentability Tab. 7 – Ukazatele rentability 2000
2001
2002
2003
2004
2005
ROA
0,017
0,029
-0,027
0,010
-0,175
-0,012
ROE
0,010
0,017
-0,091
0,021
-0,715
-0,052
ROCE Fin. rentabilita VK
0,043
0,080 0,057
-0,040 0,072
0,017 0,025
-0,390 0,020
-0,022 0,109
0,094
Zdroj: Výkaz zisků a ztrát, rozvaha, výkaz o peněžních tocích jednotlivých let, vlastní propočty
60
Graf 12 - Ukazatele rentability 20.0% 0.0% -20.0% ROA ROE ROCE
-40.0% -60.0% -80.0% 2000
2001
2002
2003
2004
2005
Zdroj: údaje v tabulce č.7, vlastní úpravy
Vývoj ukazatelů rentability ukazuje tabulka 7 a graf 12. Všechny uvedené ukazatele mají spíše sestupný charakter a poukazují na nízkou rentabilitu kapitálu. Po počátečních kladných výsledcích se ukazatele rentability od roku 2002 postupně dostaly do záporných hodnot.Záporné hodnoty ROA, ROE a ROCE v letech 2002, 2004 a 2005 byly zapříčiněny záporným výsledkem hospodaření. Ztráta vykázaná v roce 2002 byla způsobena zejména v souvislosti se vzniklými škodami na majetku v důsledku tehdejších těžkých povodní, které zasáhly většinu provozoven. Vysoká záporná bilance hospodaření v roce 2004 byla zapříčiněna především působením dvou zásadních faktorů: vysokým vzestupem vstupních nákladů v důsledku relativně prudkého nárůstu nákupních cen hlavní zpracovatelské suroviny na světových komoditních trzích - řepkového semene a vlivem ukončení státní podpory výroby MEŘO. Negativní výsledek hospodaření v roce 2005 byl největší měrou způsoben, jelikož téměř třetina produkce společnosti směřuje na zahraniční trhy, apreciací české koruny vůči ostatním evropským měnám (zejména Euru).
61
Ukazatele kapitálového trhu Tab. 8 – Ukazatele kapitálového trhu 2000 EPS (Kč) Tržní cena akcie (Kč) Ziskový výnos P/E ÚH akcie (Kč) CF na akcii (Kč)
2001
2002
2003
2004
2005
14,93
26,04
-129,36
30,84
-606,99
-75,09
352 0,04
391
218
212
309
491
0,07
-0,59
0,15
-1,96
-0,15
23,58
15,02
-1,69
6,88
-0,51
-6,54
1513,30
1538,33
1427,85
1457,66
848,90
1439,65
69,63
0,91
-1,27
0,61
0,26
0,22
Zdroj: Výkaz zisků a ztrát a rozvaha jednotlivých let, vlastní propočty
Graf 13 - Ukazatel EPS a P/E 100.00 0.00 -100.00 -200.00
EPS
-300.00 -400.00
P/E
-500.00 -600.00 -700.00 2000
2001
2002
2003
2004
2005
Zdroj: údaje v tabulce č. 8, vlastní úpravy
Graf 14 - Účetní a tržní cena akcie 1800.00 1600.00 1400.00 1200.00 1000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 0.00 2000
ÚH akcie (Kč) Tržní cena akcie (Kč)
2001
2002
2003
2004
2005
Zdroj: údaje v tabulce č. 8, vlastní úpravy
Do této skupiny poměrových ukazatelů bylo možné, s ohledem na skutečnost, že firma ve sledovaném období nevyplácela žádné dividendy, zahrnout jen takové ukazatele, které ve svých vzorcích neobsahují výše vyplácených dividend. Z tabulky 8 a grafu 13 lze vyčíst, že hodnoty všech vypočtených ukazatelů vykazují ve sledovaném období,
62
s výjimkou roku 2003, sestupný trend. V letech 2002 a 2004 dosahují poměrně značných výkyvů, jejichž příčinu lze spatřovat zejména v záporných výsledcích hospodaření v těchto účetních obdobích. Velmi kolísavé hodnoty ukazatelů EPS, P/E, ziskového výnosu i fakt, že firma dlouhodobě nevyplácí dividendy, jsou bezesporu nepříznivou zprávu jak pro stávající akcionáře, tak pro budoucí potencionální investory, v jejichž očích se může podnik jevit jako silně nestabilní zdroj příjmů. Graf 14 porovnává účetní a tržní cenu akcie. Účetní hodnota se po celé sledované období pohybovala nad jejím tržním kursem, což znamená z hlediska hodnocení investora také negativní skutečnost.
4.4.2.2
Predikce finanční tísně firmy
Jelikož podnik Setuza realizuje většinu svých podnikatelských aktivit na tuzemském trhu, k odhadu možného nebezpečí bankrotu použiji Index důvěryhodnosti, který má pro podniky působící na českém trhu lepší vypovídací schopnost než Altmanův Z-score model. Veškeré nutné údaje pro určení indexu IN ukazuje tabulka 9.
Tab. 9 – Index důvěryhodnosti 2000
2001
2002
2003
2004
2005
v1*x1
0,42
0,41
0,44
0,41
0,35
0,42
v2*x2
0,15
0,11
-0,64
0,50
-2,88
-0,08
v3*x3
0,14
0,17
-0,13
0,08
-0,87
-0,04
v4*x4 v5*x5
0,51 0,10
0,44 0,07
0,52 0,14
0,47 0,09
0,66 0,06
0,77 0,05
v6*x6
0,31
1,29
1,05
1,79
1,80
1,38
Index IN
1,01
-0,07
-0,72
-0,25
-4,48
-0,25
Zdroj: Výkaz zisků a ztrát a rozvaha jednotlivých let, vlastní propočty
63
Graf 15 - Index důvěryhodnosti 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 Index IN
-3.00
Zóna bankrotu
-4.00 -5.00 2000
2001
2002
2003
2004
2005
Zdroj: údaje v tabulce č. 9, vlastní úpravy
Z grafu 15 vyplývá, že podnik Setuza se po většinu sledovaného období nacházel v šedé zóně bankrotu. Jedinou výjimkou znamenal rok 2000, kdy se podařilo tuto hranici mírně překročit. Hodnoty indexu IN tak v podstatě dokreslují již zjištěnou skutečnost, že se firma nachází ve finančně nepříznivé a nevyvážené situaci.
4.4.2.3
Zhodnocení finanční analýzy
Jak vyplývá z výsledků
finanční analýzy, Setuza prošla ve sledovaném období,
především pak v letech 2002-2004, těžkou zkouškou. Vlivem toho se hodnoty ukazatelů zadluženosti, likvidity, rentability i kapitálového trhu nevyvíjely příznivě, což doložily i výsledky predikce finanční tísně. Negativní dopad na hospodaření měly zejména nestandardně se vyvíjející světové ceny řepkového semene, výskyt povodní, vznik sporu ohledně mnohamilionového dluhu společnosti vůči ČKA a ukončení vládní podpory výroby a prodeje MEŘO. Nízká rentabilita kapitálu, zvyšující se zadluženost, klesající platební schopnost, stěží
čitelné hodnoty ukazatelů kapitálového trhu, stejně jako fakt, že management v tomto pětiletém období ani jednou nepřistoupil k výplatě dividend, to vše jsou skutečnosti, které jistě nejsou příznivými zprávami jak pro stávající akcionáře, tak pro budoucí potencionální investory. Z celkového pohledu se tak momentální finanční situace podniku Setuza jeví jako nevyrovnaná a nepříznivá, a to i přesto, že zde existují směrem do dalších let signály k jejímu zlepšení.
64
4.4.3 Kvalitativní analýza Ze všech nástrojů, které má kvalitativní analýza k dispozici, je nejdůležitější aplikace SWOT a BCG analýzy. Ty umožní rychle a přehledně poskytnout informace alespoň o základních kvalitativních charakteristikách firmy Setuza.
4.4.3.1
SWOT analýza
Tab. 10 - SWOT analýza Vlivy
Prostředí
Vnitřní
Pozitivní
Negativní
S
W
dlouholetá tradice firmy znalost příslušných trhů moderní a energeticky nenáročné technologie vlastnictví jakostních certifikátů výrobků (především značky KLASA) investice do výzkumu a vývoje výroba glycerinu a MEŘO
O
Vnější
nestabilní finanční situace nevhodné umístění provozoven nedostatečná komunikace s médii s vleklými problémy zvládnutá doprivatizace majetku
T
expanze na dosud neobsazené zahraniční trhy (zejména v zemích EU) rostoucí poptávka po MEŘO ve státech EU
opakující se povodně ztráta dobrého jména zvýšení nákupních cen řepky na světových komoditních trzích pokles světových tržních cen olejů a šrotů existence levných dovozů ze zemí EU
Za silnou stránku společnosti lze jistě považovat její dlouholetou tradici, vždyť kořeny jejího založení sahají až do konce čtyřicátých let 19. století. S tím souvisí i další přednost – znalost místních trhů, kdy vedení firmy dokázalo během dlouholeté činnosti dokonale rozpoznat trh a jeho potenciál či vybudovat dodavatelské a odběratelské vztahy stojící na pevných základech. Používání moderních, energeticky méně náročných a k životnímu prostředí šetrných technologií nejen že prospívá kvalitě a plynulosti výrobního procesu, ale vysílá také pozitivní signál směrem k odborné i široké veřejnosti.
65
Management myslí i na budoucnost firmy, jehož důkazem jsou rozsáhlé investice do oblasti vývoje a výzkumu, které v budoucnu přinesou jistě zdárné výsledky. Vlastnictví jakostních certifikátů, zejména potravinářské značky KLASA, dotváří pozitivní image výrobků v očích potencionálních zákazníků. Za nejsilnější stránku společnosti považuji výrobu glycerinu a především produkci MEŘO. Setuza, jako jediný podnik v tuzemsku, vlastní licenci na produkci tohoto biopaliva. I když v roce 2004 přestala vláda ČR jeho výrobu dotovat a v současné době platí zákaz zásobovat tímto výrobkem český trh, firma dokázala s tímto produktem úspěšně proniknout na německý trh. I v letech následujících se tak naskýtají, v souvislosti s rostoucí poptávkou po tomto palivu v zemích EU, velké možnosti. Za další příležitost firmy lze rovněž považovat možnost intenzivnější expanze na trhy EU, na kterých by vedle MEŘO mohly najít širší uplatnění také potravinářské produkty První slabou stránku, o které je nutné se zmínit, spatřuji v nevhodném umístění některých klíčových provozoven v blízkosti řeky Labe. Závody jsou tak každoročně vystavovány, vzhledem ke stále častějšímu výskytu povodní v naší zemi, vzrůstajícímu nebezpečí zátop. Mezi negativní skutečnosti patří i nestabilní finanční situace firmy, která byla rozebrána v předcházející kapitole. Ke slabým stránkám podniku se bezesporu řadí i netransparentní převod 38,3 % akcií Setuzy (jakožto zbývajícího státního podílu) z rukou PGRLF5 ve prospěch společnosti Český olej. Na veřejnost navíc prosákly zprávy, že realizace této transakce byla nelegální. V současné době je tato záležitost ve stadiu šetření a dá se předpokládat, že k vyřešení tohoto sporu bude zapotřebí soudní cesty. Tato skutečnost může svědčit i o tom, že zde došlo k úniku tajných a citlivých obchodních informací, tj. že styku s médii nevěnuje společnost dostatečnou pozornost. V souvislosti s negativními zprávami o podniku šířících se prostřednictvím médií by mohlo dojít ke ztrátě dobrého jména firmy. Za hrozbu lze taktéž považovat možný velký nárůst nákupních cen hlavní zpracovatelské suroviny - řepkového semene či pokles světových tržních cen olejů a šrotů, které by měly výrazný dopad na zvýšení vstupních nákladů, potažmo snížení tržeb. I sílící levné dovozy potravinářských výrobků ze států EU by mohly mít negativní efekt a projevit se v poklesu prodejů rostlinných tuků na tuzemském trhu, které zde mají prozatím výsadní postavení. 5
PGRLF – Podpůrný a garanční rolnický a lesnický fond – veřejná instituce podporující podniky v zemědělské a lesnické prvovýrobě
66
4.4.3.2
BCG analýza
Vzhledem k existenci širokého výrobního sortimentu a v zájmu zachování přehlednosti jsem produkty rozdělil do čtyř základních skupin: výrobky spotřební drogerie, technické výrobky oleochemické, oleje, tuky, tukové suroviny a technické výrobky.
Tab. 11 - BCG analýza Relativní tržní podíl
Růst trhu Malý
Velký
Question
Star
Spotřební drogerie
Technické výrobky oleochemické
Dog
Cash cow
Technické výrobky
Oleje, tuky a tukové suroviny
Vysoký
Nízký
Do skupiny výrobků s označením dojné krávy spadají oleje, tuky a tukové suroviny. Ty tvoří největší část tržeb a zaručují stabilní objemy prodeje, přičemž se zvyšuje podíl dodávek obchodním řetězcům na úkor velkoobchodů, ovšem růst trhu těchto výrobků je na nízké úrovni. Postavení v sekci otazníků zaujímají produkty spotřební drogerie, které tvoří nízké procento tržeb. Přestože lze drogistický trh považovat za relativně atraktivní, vyvstává zde otázka, zda se v budoucnu dokáží drogistické produkty prosadit v boji s výrobky renomovanějších zahraničních značek. Pozici hvězd zaujímají technické výrobky oleochemické, které přestavují druhý největší podíl v celkových tržbách firmy. Potenciál a s tím spojený růst trhu je v této oblasti vysoký, a to zejména v tom případě, jestliže se v budoucnu podaří legalizovat prodej MEŘO pro český trh. Za psy lze označit technické výrobky. Ty jsou produkovány jen v rámci „okrajové“ výroby a tvoří mizivé procento tržeb.
4.4.3.3
Vedení společnosti
Ve vedení společnosti působí od 16.09. 2002 ing. František Janů, který plní funkci generálního ředitele a zároveň je předsedou vrcholného orgánu firmy – představenstva. V představenstvu působí včetně generálního ředitele celkem pět členů, v kontrolním orgánu – dozorčí radě – sedí tři členové. V roce 2004 představilo vedení společnosti novou vizi do budoucích let, jejímž záměrem bylo dostát následujícím strategickým 67
cílům: stabilizovat finanční situaci podniku směřující k dosahování kladných hospodářských výsledků, získat nové zákazníky na tradičních trzích zemí EU zejména pro výrobky nepotravinářského charakteru, modernizovat stávající výrobní zařízení v souladu s kritérii deklarovanými EU a snížit výrobní riziko pomocí Tollingového projektu6.
4.4.4.4
Zhodnocení kvalitativní analýzy
Jak vyplývá z výsledků SWOT analýzy, bilance negativních a pozitivních stránek či příležitostí a hrozeb je téměř vyrovnaná. Otevření trhů EU poskytuje firmě dostatek příležitostí, jak vylepšit svou dosavadní pozici. BCG analýza dokládá, že postavení většiny skupin výrobkového sortimentu na trhu lze považovat za poměrně stabilní, přičemž některé vykazují růstový potenciál, který by se měl v příštích letech odrazit v podobě stoupajících tržeb. Ani ve složení vrcholového managementu nelze očekávat žádné změny. Z celkového pohledu se dá říci, že kvantitativní analýza přináší, zejména s ohledem na budoucnost, optimistické výsledky.
6
Tollingový projekt – program financování nákupu a zpracování olejnatých semen ve spolupráci se společností OLEOFIN, a. s.
68
5.
DISKUSE A INTERPRETACE
Na základě posouzení údajů dosažených v rámci makroekonomické analýzy se domnívám, že česká ekonomika má nyní dobrou kondicí. S tím souvisí i optimistické výhledy meziročního růstu HDP směrem do následujících let, který by měl být největší měrou podporován stále se lepšícími výsledky zahraničního obchodu. A protože vývoj obchodování na kapitálových trzích značně závisí na očekávaných výsledcích stěžejních indikátorů té které domácí ekonomiky (de facto je předbíhá), nelze se divit tomu, že zájem investorů o české akcie se každým rokem zvyšuje. Na druhou stranu se v naší ekonomice projevují některé nešvary. Mezi ožahavá témata patří rostoucí vládní zadluženost a korupce. Problémy se státními financemi jsou dle mého názoru zapříčiněny zejména nízkou kvalitou a morálkou lidí, kteří o tvorbě státního rozpočtu potažmo o způsobu financování či struktuře vládních nákupů rozhodují. Korupci lze považovat za negativní sociální jev, který ovšem výrazně zasahuje i do ekonomického dění; její vymýcení je však záležitostí, kterou nelze realizovat okamžitě, nýbrž v rámci dlouhodobého časového horizontu. Dalším opatřením, kterým by se vláda měla z hlediska budoucnosti zabývat, by mělo být zintenzivnění výdajů na vzdělávání, výzkum a vývoj a podporu malého podnikání v méně rozvinutých oblastech. Vždyť pouze tehdy, když budeme schopni - s ohledem na sílící tlaky konkurence z ostatních zemí – nabídnout trhu vysokou kvalitu, máme šanci se na něm prosadit. Pozitivní změnu by mohly přinést také výsledky nadcházejících parlamentních voleb. S novým složením vlády by byla nejspíše prosazena i rozdílná koncepce orientující se třeba i na důslednější plnění výše uvedených priorit. Je nutné zdůraznit, že přeměna společnosti jako celku probíhá jen velmi pozvolna a lze ji očekávat výměnou generací. Přijmutí poněkud rozdílných (nejen) tržních principů v souvislosti se vstupem do EU znamenalo pro českou společnost určitou změnu. Celkovou situaci v potravinářském průmyslu nelze z pohledu investora hodnotit jako příliš příznivou. České potravinářské odvětví prošlo v průběhu devadesátých let složitým vývojem. Především se zde negativně promítly průvodní jevy transformace naší ekonomiky – nedokonale provedená privatizace velkých státních podniků a ukončení poskytování státních podpor. To způsobilo, že se mnohé firmy dostaly do
69
vleklých ekonomických potíží, které se projevovaly zejména v klesající produktivitě práce, zhoršující se kvality technologické vybavenosti, zvyšující se zadluženosti, snižující se platební schopnosti či v poklesu rentability kapitálu. Tato skutečnost se také stala důvodem, proč většina zaměstnanců přecházela do perspektivnějších oborů. Musím ale poznamenat, že existovaly i podniky, jež uměly na vzniklé změny pružně zareagovat a které dokázaly těmto nepříznivým podmínkám s úspěchem čelit. Většina potravinářských podniků byla negativně poznamenána vstupem našeho státu do EU v roce 2004. Tím, že český trh otevřel své brány ostatním členským státům, dochází ke sílícímu tlaku na kvalitu potravin ze strany spotřebitelů. Na tento fakt reagovala i Evropská komise, která stanovila přísná hygienická kritéria podnikových provozů, která musí české potravinářské firmy, v zájmu zachování své konkurenceschopnosti, dobrého jména a působnosti, splňovat. Výše uvedené problémy byly také případem Setuzy, jež se naplno projevily v její nestabilní a nepříznivé finanční situaci v letech 2000 – 2005, zjištěné v rámci kvantitativní analýzy. To byl také hlavní důvod, proč zájem investorů o akcie Setuzy postupně ochabl. Díky tomu se účetní hodnota akcie dostala hluboko pod tržní kurs, což je v rozporu s veškerými teoriemi finančních analytiků. Na pokles tržního kursu měly, domnívám se, velký vliv také nepříznivé a často spekulativní informace o podniku šířící se médii. I když se firma nenachází v příznivé finanční situaci, výsledky hospodaření zveřejněné za rok 2005 a výsledky zjištěné v rámci kvalitativní analýzy firmy naznačují, že by v delším časovém horizontu mělo dojít ke zlepšení její celkové situace. Podle mého názoru by k tomu mělo hlavní měrou přispět širší uplatnění se nepotravinářských produktů firmy (především již tolikrát diskutovaného MEŘO) zejména na trzích EU. Tyto skutečnosti by pak mohly akcii dodat větší dávku atraktivnosti, jež by se projevila ve stoupající poptávce investorů respektive v nárůstu její tržní ceny. Jsem toho názoru, že využití historických modelů ke stanovení vnitřní hodnoty akcie znamenalo správné rozhodnutí. Určitou polemiku lze spatřovat v tom, nakolik hodnotné výsledky přináší extrapolace sledovaných veličin. Domnívám se však, že tato vědecká metoda, jež má i přes řadu odpůrců v praxi široké využití, poskytuje jistě spolehlivější výsledky než subjektivní odhad, který mnohdy připomíná „věštbu z křišťálové koule.“ Rovněž si myslím, že nezařazení technické analýzy bylo správným krokem. Jako hlavní argument bych uvedl to, že akcie firmy Setuza jsou v rámci BCCP kótovány na méně
70
atraktivním Vedlejším trhu7, který má, na rozdíl od tržního segmentu SPAD8, o poznání nižší likviditu. S tím souvisí také fakt, že během některých burzovních dnů sledovaného období akcie nevykázala žádné objemy obchodování. Z těchto důvodů jsem přesvědčen, že výsledky technické analýzy by byly velmi zkreslující a měly by velice nízkou vypovídací schopnost. Domnívám se, že z krátkodobého hlediska lze na akcie Setuzy pohlížet jako na cenný papír s poklesovým potenciálem, neboť, vzhledem k nepříznivé finanční situaci, poškození dobrého jména podniku a výsledkům výpočtů vnitřní hodnoty, očekávám další pokles tržního kurzu. Z dlouhodobého pohledu považuji akcii, s ohledem na existenci signálů naznačujících zlepšení celkové ekonomické situace firmy v budoucnu, za spekulativní s růstovými možnostmi.
7
Vedlejší trh – tržní segment BCCP, kde jsou obchodovány emise méně ekonomicky atraktivních společností 8 SPAD – systém pro podporu akcií a dluhopisů v rámci BCCP, zde jsou zařazeny nejatraktivnější a nejlikvidnější emise
71
6.
ZÁVĚR
Hlavním cílem mé diplomové práce bylo vydat doporučení pro investora týkající se cenných papírů firmy Setuza, a. s., která působí v českém potravinářském sektoru a jejíž akcie jsou veřejně obchodovatelné. Ke splnění vytčeného cíle jsem použil vybrané techniky fundamentální analýzy. První krok představovala makroekonomická analýza, jejíž úkolem bylo zjistit stav a budoucí možný vývoj domácí ekonomiky. Ta dospěla k jednoznačnému závěru: česká ekonomika je v dobré kondici a její růst by měl v následujících letech dále pokračovat. Druhým krokem bylo zpracování oborové analýzy, která hodnotila stav v českém potravinářském sektoru. Odvětvová analýza neposkytla příliš optimistické výsledky. Výkonnost jednotlivých podoborů a ekonomická situace jednotlivých podniků českého potravinářství je značně odlišná, ovšem existují zde signály k postupnému zlepšování. Z celkového pohledu však české potravinářské odvětví nelze považovat za atraktivní. Posledním krokem byla podniková analýza, která se zaměřila přímo na firmu Setuza a jejíž váha byla rozhodující. Jejím cílem bylo získat informace o finanční situaci a základních kvalitativních charakteristikách firmy, jak z hlediska současného stavu, tak z hlediska budoucího možného vývoje. Výsledky výpočtů poměrových ukazatelů prokázaly, že Setuza se ve sledovaných letech nacházela v nepříznivé finanční situaci, přestože trendy k jejímu zlepšení zde jsou. Posouzení kvalitativních charakteristik podniku přineslo, zejména s ohledem na budoucnost, uspokojivé výsledky. Na základě zhodnocení dílčích výsledků dosažených v rámci makroekonomické, oborové a podnikové analýzy jsem se rozhodl vydat následující stanovisko. Těm investorům, kteří akcie Setuzy momentálně drží, je doporučuji prodat, jelikož se jeví stále jako nadhodnocené. Případným zájemcům, kteří jsou averzní vůči riziku a preferují pravidelné výplaty dividend, doporučuji akcie Setuzy nekupovat; měli by se orientovat na nákup atraktivnějších akcií. Jen potencionálním investorům, kteří mají ochotu riskovat, upřednostňují profit z rozdílu nákupní a prodejní ceny a hodlají cenný papír držet dlouhodobě, doporučuji akcie Setuzy koupit.
72
7.
POUŽITÁ LITERATURA
Literární zdroje: [1]
Musílek, P. Finanční trhy: instrumenty, instituce a management, I. Díl. VŠE v Praze, 1. vyd. 418 s. ISBN 80-7079-726-6.
[2]
Rejnuš, O. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. Praha: Computer Press, 2003. 257 s. ISBN 80-7226-571-7.
[3]
Živělová, I. Finanční řízení podniku I. 1. vyd. Brno: MZLU v Brně, 2002. 105 s. ISBN 80-7157-339-6
[4]
Minařík, B. Statistika I. – Popisná statistika, druhá část. Brno: MZLU v Brně, 2001. 91 s. ISBN 80-7157-427-9.
]5]
Kovanicová, D., Kovanic, P. Poklady skryté v účetnictví, díl II. – Finanční analýza účetních výkazů. 3.vyd. Praha: Polygon, 1997. 288 s. ISBN 80-85967-
56-1. [6]
Gladiš, D. Naučte se investovat. 1. vyd. Praha: Grada, 2004. 155 s. ISBN 80247-0709-8.
[7]
Bečvářová, V. Zemědělská politika. 1. vyd. Brno: MZLU v Brně, 2001. 116 s. ISBN 80-7157-514-3.
Internetové zdroje: [8]
Ministerstvo financí České republiky: Makroekonomická predikce. Praha, 2006
(aktualizováno 20. prosince 2005). URL: http://www.mfcr.cz/ [9]
Hospodářské noviny: Spor o převod akcií Setuzy půjde před soud. Praha 2006
(aktualizováno 14. března 2006). URL: http://ihned.cz/3-18025410-setuza-000000_d-cd [10]
Hospodářské noviny: Babiš chce „novou Setuzu“. Praha 2006 (aktualizováno
23. února 2006). URL: http://ihned.cz/3-17898770-setuza-000000_d-9b [11]
Hospodářské noviny: Setuza už na plány vlády rezignuje. Praha 2005
(aktualizováno 18. října 2005). URL: http://ihned.cz/3-22917385-setuza-000000_d-97
73
[12]
Alia Web Finance: Vývoj akcií, Praha 2006 (aktualizováno denně). URL:
http://www.akcie.cz [13]
Výroční zprávy podniku Setuza,, a. s. z let 2000, 2001, 2002, 2003, 2004, 2005.
Dokumenty ve tvaru PDF. URL: http://www.setuza.cz/download/vyr-zpravy/ [14]
www.setuza.cz - internetové stránky společnosti Setuza, a.s.
74
