AKRUAL 5 (2) (2014): 133-150 e-ISSN: 2502-6380
AKRUAL Jurnal Akuntansi http://fe.unesa.ac.id/ojs/index.php/akrl PENGARUH STRUKTUR KEPEMILIKAN KELUARGA, KEPEMIMPINAN DAN PERWAKILAN KELUARGA TERHADAP KINERJA PERUSAHAAN Puput Tri Komalasari Muhammad Alfin Nor Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Airlangga Email:
[email protected] Artikel diterima: 20 Desember 2013 Terakhir direvisi: 18 Januari 2014
Abstract This paper examines the impact of family ownership structure, leadership, and family representatives on firm performance that was measured by Tobin’s Q and ROA. This research used leverage, size, sales growth and firm ages of public corporate that was listed in Indonesia StockExchange for period 2009 to 2011 as control variables. Regression’sresult shows that family ownership structure has positive impact to market performance (Tobin’s Q) and financial performance (ROA). Family CEO has negative effect to Tobin’s Q, but a positive effect to ROA. Family member on the board hasa negative effect to Tobin’s Q and ROA. Keywords: Family ownership structure, family CEO, family member on the board, and corporate performance PENDAHULUAN Bisnis keluarga merupakan jenis usaha terbesar di dunia.Gersick et all (1997) dalam bukunya “Generation to Generation” melaporkan bahwa jumlah perusahaan keluarga (baik yang dimiliki atau dikontrol oleh keluarga) di dunia berkisar antara 6580%, dan 40% nya masuk dalam daftar 500 perusahaan besar versi majalah Fortune. Shanker dan Astrachan (1996) memprediksi bahwa perusahaan keluarga di Amerika Serikat menyumbangkan 12% GDP, menyerap 15% tenaga kerja dan membuka peluang pekerjaan baru sebesar 19%. Lebih lanjut, perusahaan keluarga di Eropa, Asia dan Amerika Latin terus berkembang mulai dari perusahaan kecil sampai menjadi perusahaan besar. Di Jerman, bisnis keluarga menyumbangkan 66% terhadap pertumbuhan GDP, sedangkandi Inggris bisnis keluarga mampu menyerap 50% tenaga kerja. Di negara berkembang, perusahaan keluarga juga mendominasi pergerakan ekonomi. Di India, perusahaan keluarga bernilai 70% dari total aset Termasuk juga di Indonesia, data Indonesian Institute for Corporate and Directorship (IICD, 2010) menunjukkan bahwa lebih dari 95 persen bisnis di Indonesia merupakan perusahaan
133
yang dimiliki maupun dikendalikan oleh keluarga. Itu berarti bahwa kegiatan bisnis keluarga telah lama memberi sumbangsih terbesar terhadap pembangunan ekonomi nasional. Berdasarkan data Biro Pusat Statistik, perusahaan keluarga di Indonesia merupakan perusahaan swasta yang mempunyai kontribusi besar terhadap Produk Domestik Bruto yaitu mencapai 82,44% (Suara Merdeka, 28 Juni 2007). Secara umum perusahaan keluarga (family firm) adalah perusahaan yang didirikan, dimiliki, dikontrol, dan dijalankan oleh sekelompok orang yang memiliki hubungan darah atau pernikahan dan memiliki mayoritas saham suatu perusahaan.Gonzales (2007) menyatakan bahwa suatu perusahaan disebut sebagai perusahaan keluarga apabila para direktur perusahaan memiliki hubungan keluarga, demikian pula dengan kepemilikan dan pelaksana kebijakan perusahaan yang didominasi oleh anggota-anggota keluarga. Perusahaan keluarga memiliki beberapa perbedaan karakteristik dengan perusahaan lainnya.Misalnya dalam preferensi pengambilan keputusan manajerial ataupun dalam hal pengawasan manajemen.Perbedaan ini terutama disebabkan oleh perbedaan struktur kepemilikan serta susunan dewan direksi dan dewan komisaris.Pada perusahaan keluarga, kepemilikan perusahaan cenderung terkonsentrasi dan tidak terdiversifikasi. Dengan kata lain terdapat dominasi kendali di tangan keluarga tertentu. Selain itu dominasi kendali juga dapat diperoleh melalui posisi CEO, direksi dan komisaris. Karakteristik lain dari perusahaan keluarga adalah pemegang saham pada perusahaan adalah para investor jangka panjang, karena sebagian besar keluarga yang memiliki perusahaan menganggap bahwa perusahaan adalah aset yang harus diwariskan dari generasi ke generasi sehingga investasi yang dilakukan akan berorientasi jangka panjang (Casson, 1999; Chami, 1999). Selain itu, perusahaan keluarga lebih memilih untuk melakukan investasi jangka panjang karena cenderung untuk menghindari resiko atau disebut juga risk averse.Hal ini bertujuan untuk menghilangkan rasa kekhawatiran yang muncul menyangkut kendali manajemen, yaitu adanya kemungkinan penurunan atau bahkan hilangnya kendali atas perusahaan. Struktur kepemilikan yang terkonsentrasi pada keluarga biasanya dapat terlihat dari adanya anggota keluarga yang memiliki jabatan di jajaran top management perusahaaan. Perusahaan keluarga cenderung dapat meminimalisasi masalah keagenan di dalam perusahaankarena pada umumnya pemilik juga bertindak sebagai manajer, sehingga tidak terjadi konflik antara manajer perusahaan dengan pemilik perusahaan (Demsetz dan Villalonga, 2004). Menurut Scott (1997:305) agency problem (masalah keagenan) adalah perbedaan kepentingan (conflict of interest) antara principal dengan agent dimana principal adalah pihak yang mempekerjakan agent agar melakukan tugas untuk kepentingan principal, sedangkan agent adalah pihak yang menjalankan kepentingan principal.Principal akan memberikan kewenangan kepada agent untuk mengelola perusahaan dan mengambil keputusan perusahaan untuk dan atas nama pemilik.
134
Dengan kewenangan yang dimiliki, maka akan memungkinkan agent untuk bertindak bukan untuk kepentingan pemilik. Morck et al. (1998) dan Servaes (1990) menyatakan bahwa perbedaan kepentingan antara manajer dan shareholders semakin berkurang dengan adanya peningkatan kepemilikan manajerial dan menghasilkan kinerja perusahaan yang lebih baik. Menurut Berle dan Means (1932) kepemilikan perusahaan yang terkonsentrasi akan menambah nilai perusahaan tersebut dengan cara menghilangkan konflik antara pemegang saham dan manajer. Fama dan Jensen (1983) menyatakan bahwa perusahaan keluarga dapat mengurangi atau bahkan menghilangkan agency problem, hal ini bisa mengurangi atau bahkan menghilangkan agency cost (biaya keagenan). Meskipun memiliki beberapa kelebihan, perusahaan keluarga juga memiliki beberapa efek negatif, seperti yang dikemukakan oleh Fama dan Jensen (1986) yaitu ketika terjadi kombinasi antara manajemen dan kontrol oleh keluarga maka dapat terjadi keputusan investasi yang tidak optimal karena perbedaan kepentingan antara keluarga dan pemegang saham lainnya. Selain itu, menurut Barclay dan Hoderness (1989) tingginya kepemilikan saham oleh keluarga akan mengurangi kemampuan untuk mendapatkan investor dari pihak eksternal dan akan menurunkan nilai pasar. Perusahaan keluarga cenderung menempatkan anggota keluarga mereka di manajemen perusahaan.Hal ini dikarenakan seringkali anggota keluarga merasa berhak untuk menjadi bagian dari perusahaan.Mereka memperoleh puncak pimpinan perusahaan karena mereka anggota keluarga, bukan dari hasil kerja keras maupun kemampuan, kompetensi serta kualitas individu mereka.Padahal demi kemajuan perusahaan, jelas diperlukan individu-individu yang berkompeten dan mumpuni, yang untuk memenuhinya seringkali harus direkrut dari luar. Perekrutan individuindividu yang tidak kompeten dalam jumlah terlalu banyak ini tentu saja akan mengancam kinerja atau bahkan eksistensi perusahaan. Literatur keuangan hanya sedikit mengulas mengenai bagaimana kepemilikan keluarga mempengaruhi kinerja operasional atau kegiatan dari perusahaan yang berdampak pada kinerja perusahaan. Banyak perusahaan keluarga yang berkembang pesat karena adanya loyalitas dan dedikasi tinggi keluarga terhadap kemajuan perusahaan. Rasa memiliki yang besar inilah yang menjadi salah satu faktor kunci kemajuan perusahaan keluarga. Anderson dan Reeb (2003) menyatakan bahwa perusahaan mayoritas keluarga memiliki kinerja yang lebih baik daripada perusahaan lainnya, baik berdasarkan profitabilitas maupun pasar.Selain itu, perusahaan keluarga kinerjanya lebih unggul berdasarkan Tobin’s q dan ROA dari pada perusahaan lainnya (Andres, 2008).Hal ini dikarenakan peran dan keterlibatan keluarga di dalam manajemen perusahaan. Hasil tersebut sejalan dengan penelitian yang dilakukan oleh Pukthuanthong, (2013) menunjukan bahwa perusahaan keluarga lebih unggul daripada perusahaan lainnya berdasarkan Tobin’s q, sedangkan berdasarkan ROA, tidak ada perbedaan yang signifikan antara perusahaan keluarga dan perusahaan lainnya. Namun demikian, tidak di setiap negara kepemilikan keluarga pada suatu perusahaan selalu berdampak baik pada kinerja perusahaan tersebut.Menurut
135
penelitian yang dilakukan Barotini dan Caprio (2006) dengan menggunakan sampel perusahaan Eropa, mereka berpendapat bahwa kendali keluarga tidak mempengaruhi kinerja perusahaan. Demsetz et al. (1983) menyatakan kepemilikan perusahaan yang terkonsentrasi tidak mempengaruhi secara signifikan terhadap nilai perusahaan. Penelitian ini menguji pengaruh dari struktur kepemilikan keluarga, kepemimpinan dan perwakilan keluarga terhadap kinerja perusahaan di Indonesia.Riset ini menggunakan data panel dari 52 perusahaan yang tercatat di Bursa Efek Indonesia (BEI) pada tahun 2009 sampai 2011 dengan menggunakan model regresi liner berganda. Pengaruh Kepemilikan Keluarga Terhadap Kinerja Perusahaan Perusahaan modern seringkali memisahkan antara kepemilikan dan pengelolaan dalam perusahaan.Pemisahan ini kemudian menimbulkan konflik antara manajer sebagai pengelola perusahaan dengan investor sebagai pemegang saham atau pemilik perusahaan (Fama dan Jensen, 1983; Jensen dan Meckling, 1976). Masalah keagenan merupakan perbedaan kepentingan antara pemegang saham (principal) dengan manajer (agent).Dalam menghadapi masalah keagenan, perusahaan membutuhkan biaya untuk mengatasinya, yang disebut dengan agency cost. Agency cost adalah biaya yang harus dikeluarkan oleh perusahaan karena adanya manajer yang bertindak tidak sesuai dengan keinginan pemegang saham dalam memaksimalkan kesejahteraan pemegang saham.Jensen dan Meckling (1976) menyebutkan biaya yang timbul dari masalah keagenan ini sebagai berikut : 1. Monitoring cost 2. Bonding cost 3. Residual Loss. Namun, pada perusahaan yang kepemilikan sahamnya mayoritas dimiliki oleh keluarga biasanya dikontrol oleh keluarga pemilik perusahaan.Menurut Jensen dan Meckling (1976), perusahaan dengan struktur tersebut akan dapat meminimalkan atau menghilangkan masalah dan biaya keagenan. Biaya dan masalah keagenan tidak akan muncul karena pemilik dan manajemen perusahaan adalah pihak yang sama dan tidak akan terjadi perbedaan kepentingan, sehingga biaya keagenan yang muncul untuk monitoring akan sedikit atau bahkan tidak ada. Struktur kepemilikan yang terkonsentrasi pada keluarga, biasanya terlihat dari adanya anggota keluarga yang memiliki jabatan di jajaran top management perusahaan. Selain itu, dalam perusahaan yang kepemilikannya terkonsentrasi pada keluarga, biasanya terjadi transfer pengalaman dan pengetahuan dari generasi satu ke generasi penerusnya. Apabila generasi penerus ini tumbuh dan sudah lama berada dalam perusahaanakan menciptakan hubungan yang penuh rasa kepercayaan dengan karyawan dan hubungan yang berorientasi jangka panjang dengan para pemasok dan pihak eksternal lainnya. Menurut Andres (2008), perusahaan keluarga dapat menciptakan kepercayaan dan loyalitas pekerja sehingga akan menurunkan biaya rekrutmen dan pergantian karyawan dalam perusahaan.
136
Menurut Demsetz dan Lehn (1985) dalam perusahaan yang dimiliki oleh keluarga pendirinya, biasanya keluarga tersebut menginvestasikan hampir seluruh harta kekayaanya dalam perusahaan tanpa melakukan diversifikasi diperusahaan lain. Keluarga pendiri perusahaan menjadi investor yang sangat peduli terhadap kelangsungan perusahaan dan mempunyai dorongan lebih untuk memonitor kinerja perusahaan maupun kinerja manajemen perusahaan. Keunggulan perusahaan keluarga dibandingkan perusahaan non keluarga bisa ditinjau dari dua aspek, yaitu aspek kepemilikan dan aspek manajemen.Dari sudut pandang kepemilikan, keunikan perusahaan keluarga adalah mayoritas aset perusahaan dipegang oleh anggota keluarga.Dari sisi manajemen, posisi CEO atau manajemen puncak perusahaan keluarga didominasi oleh anggota keluarga. Keberadaan pendiri dalam perusahaan dalam waktu yang lama menimbulkan suatu keunggulan kompetitif tersendiri bagi perusahaan keluarga.Pertama, lamanya kepemilikan keluarga dalam perusahaan telah menciptakan learning curve bagi pemilik dalam memonitor kinerja karyawannya.Kedua, keluarga cenderung mempertahankan investasi yang lebih panjang dibandingkan pemegang saham lainnya (James, 1999).Perusahaan keluarga juga senantiasa berupaya melakukan investasi secara efisien karena perusahaan keluarga memiliki keinginan yang kuat untuk bisa mewariskan perusahaan mereka kepada generasi selanjutnya. H1: Perusahaan keluarga berpengaruh positif terhadap kinerja perusahaan Pengaruh Kepemimpinan Keluarga Terhadap Kinerja Perusahaan Salah satu karakteristik yang melekat dalam perusahaan keluarga adalah keinginan agar kepemimpinan perusahaan dipegang oleh anggota keluarga.Karakter ini secara umum bertumpu pada peran keluarga dalam sebuah perusahaan keluarga.Keluarga lebih suka apabila perusahaan yang dimilikinya dipimpin oleh anggota keluarganya, karena rasa percaya yang tinggi antar sesama anggota keluarga. Perusahaan keluarga yang dipimpin oleh keluarga memiliki kecenderungan dapat meminimalkan atau bahkan menghilangkan adanya masalah keagenan. Pemimpin yang berasal dari anggota keluarga tentunya akan berusaha keras untuk mensejahterakan pemegang saham, dimana pemegang saham tersebut adalah keluarganya sendiri. Keberadaan CEO dan manajemen puncak yang berasal dari keluarga menunjukkan adanya manajemen keluarga yang aktif sehingga memudahkan keluarga dalam mengontrol perusahaan agar sesuai dengan kepentingan pemilik. CEO dan manajemen puncak yang dipegang oleh anggota keluarga dapat meningkatkan kinerja perusahaan karena mereka akan menjaga perusahaan dan mengidentifikasikan diri mereka dengan perusahaan.CEO yang berasal dari keluarga merasa bahwa perusahaan adalah kepanjangan tangan mereka sehingga kesehatan perusahaan menjadi perhatian utama mereka karena kinerja perusahaan berhubungan erat dengan kesejahteraan mereka secara pribadi.
137
Penelitian yang dilakukan oleh Andres (2008), menyatakan bahwa apabila keluarga hanya bertindak sebagai pemegang saham dan tidak aktif dalam pengelolaan perusahaan, maka kinerja perusahaan tersebut buruk. Namun jika anggota keluarga berpartisipasi dalam kegiatan manajerial, maka kinerja perusahaan akan meningkat. H2: Kepemimpinan keluarga berpengaruh positif terhadap kinerja perusahaan Pengaruh Jumlah Anggota Keluarga di Dewan Direksi Terhadap Kinerja Perusahaan Partisipasi keluarga dalam perusahaan menunjukkan besarnya pengaruh dan kontrol keluarga dalam kegiatan manajerial perusahaan. Jumlah anggota keluarga yang menduduki jabatan sebagai dewan direksi perusahaan akan mempengaruhi kinerja perusahaan. Banyaknya anggota keluarga yang terdapat di dalam dewan direksi, keluarga dapat mengontrol penuh keputusan, kebijakan, dan jalannya operasional perusahaan.Selain itu, dengan adanya anggota keluarga dalam perusahaan tersebut, maka masalah keagenan dapat diminimalkan. Namun, kondisi tersebut akan berbeda jika anggota keluarga yang menjabat sebagai dewan direksi tidak memiliki kemampuan yang mumpuni untuk mengelola perusahaan. Menurut Smith dan Amoako-Adu (1999), ketika pengumuman pengangkatan anggota keluarga menjabat sebagai dewan direksi, maka harga saham akan turun. Hal ini dikarenakan investor menganggap bahwa kemampuan anggota keluarga tersebut belum mumpuni, relatif masih muda dan minim pengalaman. H3: Jumlah anggota keluarga di dewan direksi berpengaruh negatif terhadap kinerja perusahaan Metode Penelitian Obyek dalam penelitian ini adalah perusahaan non keuangan yang tercatat di Bursa Efek Indonesia (BEI) yang meliputi, Industri Dasar dan Kimia; Real Estate dan Properti; Perdagangan, Jasa dan Investasi; Infrastruktur, Utilitas dan Transportasi; Aneka Industri; dan Pertambangan. Pengambilan sampel dilakukan dengan metode puporsive sampling selama periode 2009 sampai 2011.Kriteria perusahaan keluarga yang digunakan dalam penelitian ini mengikuti definisi yang dikemukakan oleh Smith dan Amoako-Adu (1999); Villalonga dan Amit (2006), yaitu: 1) Pemegang saham terbesar perusahaan tersebut adalah keluarga pendiri atau institusi yang dimiliki oleh keluarga pendiri. 2) Keluarga pendiri atau institusi yang dimiliki oleh keluarga pendiri memiliki 20% atau lebih saham dari perusahaan tersebut. 3) Terdapat perwakilan anggota keluarga yang menjabat sebagai CEO atau dewan direksi perusahaan tersebut 4) Bukan termasuk perusahaan BUMN/D
138
Penelitian ini menggunakan perusahaan non keluarga sebagai pembanding dengan kriteria: 1) Pemegang saham terbesar perusahaan bukan keluarga pendiri perusahaan tersebut 2) Perusahaan yang memiliki total aset mendekati rata-rata total aset perusahaan keluarga 3) Bukan termasuk perusahaan BUMN/D Jumlah sampel yang memenuhi kriteria pemilihan sampel adalah sebanyak 52 perusahaan sehingga diperoleh total observasi sebanyak 156 observasi. Untuk mengetahui pengaruh struktur kepemilikan keluarga, kepemimpinan dan perwakilan keluarga terhadap kinerja perusahaan, digunakan metode regresi linier berganda dengan menggunakan model sebagai berikut:
Penelitian ini menambahkan variabel leverage, pertumbuhan penjualan, ukuran perusahaan dan umur perusahaan sebagai variabel kontrol.Pada Tabel 1. berikut ini dijelaskan notasi dan difinisi operasional variabel yang diteliti. Tabel 1. Notasi dan Definisi Operasional Variabel Variabel Tobin's Q ROA FFIRM
FAMCEO
FMoB
Definisi dan Deskripsi Mengukur Kinerja Pasar Perusahaan. Diukur dengan membandingkan nilai pasar saham dibagi total aset. Mengukur Kinerja Keuangan Perusahaan. Diukur dengan membandingkan laba bersih dibagi total aset. Perusahaan keluarga, merupakan perusahaan dengan kepemilikan saham yang terbesar adalah keluarga pendiri atau kelompok (institusi) yang dimiliki oleh keluarga pendiri dan memegang lebih dari 20% saham, serta CEO atau dewan direksi perusahaan tersebut berasal dari anggota keluarga pendiri (Villalonga dan Amit, 2006). Dalam penelitian ini perusahaan keluarga merupakan variabel dummy yang bernilai 1 jika perusahaan adalah perusahaan kepemilikan keluarga dan 0 jika bukan perusahaan keluarga. Kepemimpinan keluarga (FAMCEO) adalah dimana CEO perusahaan tersebut masih memiliki hubungan keluarga dengan keluarga pendiri yang meupakan pemegang saham terbesar. Dalam penelitian ini kepemimpinan keluarga merupakan variabel dummy yang bernilai 1 jika CEO berasal dari anggota keluarga pendiri dan 0 jika CEO bukan berasal dari anggota keluarga pendiri. Perwakilan keluarga (FMoB) merupakan dimana terdapat anggota keluarga pendiri yang menjabat sebagai direksi di perusahaan tersebut. Variabel ini diperoleh dengan membandingkan jumlah anggota anggota keluarga yang terdapat didewan direksi dengan total jumlah dewan direksi diperusahaan
139
Variabel LEV
SALES
SIZE
FIRMAGE
Definisi dan Deskripsi tersebut Rasio yang menunjukkan seberapa besar hutang yang digunakan dalam struktur modal perusahaan. Leverage dapat diperoleh dengan membandingkan total hutang perusahaan dengan total aset perusahaan tersebut. Presentase tingkat pertumbuhan penjualan tahunan suatu perusahaan. pertumbuhan penjualan dapat diperoleh dengan mengurangi penjualan periode sekarang dengan penjualan periode sebelumnya di bagi penjualan periode sebelumnya. Ukuran Perusahaan menunjukkan tingkat besar atau kecilnya suatu perusahaan. Dasar yang digunakan dalam menentukan besar atau kecilnya suatu perusahaan adalah ukuran perusahaan. size dapat diperoleh dengan natural logaritma dari total aset. Umur perusahaan yang diukur berdasaran lamanya perusahaan berdiri sampai waktu penelitian dilakukan. Umur perusahaan dapat diperoleh dengan natural logaritma dari umur perusahaan (mengurangkan tahun penelitian dengan tahun perusahaan tersebut didirikan).
Deskripsi Hasil Penelitian Pada Tabel 2, berikut ini dipaparkan deskriptif dari variabel-variabel yang digunakan dalam penelitian ini. Tabel 2. Statistik Deskriptif Sampel N Tobin’s Q ROA FmoB LEV SIZE SALES FIRMAGE
156 156 156 156 156 156 156
2009 0.9127 0.0298 0.3581 0.5518 28.1285 -0.0554 3.2185
Mean Std. Deviation 2010 2011 2009 2010 2011 1.0144 0.9933 0.24959 0.27679 0.31754 0.0312 0.0408 0.03980 0.03980 0.04080 0.3543 0.3406 0.24340 0.22520 0.21870 0.5467 0.5219 0.19620 0.19770 0.20590 28.2148 28.3535 1.42570 1.41610 1.42860 0.1802 0.1705 0.26280 0.22580 0.34160 3.2613 3.3020 0.41920 0.39930 0.38170
Berdasarkan tabel 2, rata-rata Tobin’s Q pada tahun 2010 meningkat dari 0.9127 menjadi 1.0144.Namun pada tahun 2011 rata-rata Tobin’s Q menurun menjadi 0.9933.Hal ini menunjukkan bahwa kinerja perusahaan meningkat pada tahun 2010, dan mengalami penurunan di tahun 2011.Fluktuasi pada Tobin’s Q ini tampaknya lebih dipengaruhi oleh pergerakan sentimen pasar yang mengalami optimisme pada tahun 2010 sehingga secara rata-rata hampir semua perusahaan mengalami peningkatan kinerja pasar.
140
Nilai rata-rata ROA perusahaan sampel mengalami peningkatan pada tahun 2010 dan 2011. Hal ini menunjukkan bahwa semakin meningkatnya kemampuan perusahaan dalam menghasilkan laba. Peningkatan ROA ini diikuti dengan meningkatnya Tobin’s q pada tahun 2010.Berbeda dengan Tobin’s Q, pergerakan ROA memiliki tren yang semakin meningkat dari tahun 2009 sampai 2011. Nilai rata-rata jumlah anggota keluarga yang menjabat sebagai dewan direksi dari tahun 2009, 2010, dan 2011 semakin berkurang.Ini menunjukkan perusahaan keluarga semakin profesional dengan banyak merekrut tenaga profesional yang memiliki kemampuan dan pengalaman untuk mengelola dan menjalankan perusahaan. Nilai rata-rata leverage perusahaan sampel mengalami penurunan dari tahun 2009, 2010, dan 2011. Hal ini menunjukkan bahwa semakin menurunnya penggunaan hutang oleh perusahaan untuk mendanai operasional perusahaan yang berdampak pada semakin menurunnya beban bunga perusahaan. Bisa jadi penurunan leverage ini turut memberikan kontribusi terhadap peningkatan ROA. NiIai rata-rata ukuran perusahaan sampel dari tahun 2009, 2010, dan 2011 cenderung mengalamai kenaikan.Peningkatan size ini diikuti dengan meningkatnya ROA perusahaan, dimana perusahaan menggunakan seluruh asetnya secara efisien sehingga ROA perusahaan meningkat. Nilai pertumbuhan penjualan perusahaan sampel cenderung mengalami peningkatan dari tahun 2010 dan 2011, tetapi rasio pertumbuhan penjualan pada tahun 2011 mengalami penurunan dari tahun 2010. Peningkatan pertumbuhan penjualan diikuti dengan meningkatnya ROA perusahaan, dimana semakin tinggi pertumbuhan penjualan maka laba perusahaan akan semakin meningkat. Pengujian Hipotesis dan Pembahasan Dengan menggunakan model regresi linier berganda sebagaimana telah dikemukakan, hasil analisis secara ringkas dipaparkan pada tabel 3 dan tabel 4 dibawah ini. Tabel 3. PengaruhKepemilikan Keluarga terhadap Tobin’s Q Var. Dependen Var. Independen Koefisien Std. Error t-statistik
Tobin’s q
(Constant) FFIRM FAMCEO FmoB LEV SIZE SALES FIRMAGE R
-0.103 0.091 -0.171 -0.059 0.552 0.030 0.156 -0.009 0.517
0.498 0.076 0.062 0.117 0.101 0.016 0.071 0.055
-0.207 1.209 -2.770 -0.501 5.455 1.913 2.198 -0.167
Sig T 0.836 0.229 0.006* 0.617 0.000* 0.058** 0.030* 0.868
141
R-squared (R²) F-statistik Prob(F-statistik)
0.267 7.699 0.000
Keterangan: tanda * dan ** menunjukkan signifikan pada tingkat kesalahan 5% dan 10% berturut-turut.
Tabel 4. PengaruhKepemilikan Keluarga terhadap ROA Var. Dependen Var. Independen Koefisien Std. Error t-statistik Sig T
ROA
(Constant) FFIRM FAMCEO FmoB LEV SIZE SALES FIRMAGE R R-squared (R²) F-statistik Prob(F-statistik)
0.040 0.023 0.08 -0.051 -0.056 -0.002 0.039 0.020 0.500 0.250 7.064 0.000
0.074 0.011 0.009 0.017 0.015 0.002 0.011 0.008
0.546 2.083 0.841 -2.959 -3.746 -0.797 3.731 2.474
0.586 0.039* 0.402 0.004* 0.000* 0.427 0.000* 0.014*
Keterangan: tanda * dan ** menunjukkan signifikan pada tingkat kesalahan 5% dan 10% berturut-turut.
Dari tabel 3 dapat dilihat bahwa untuk model regresi, dimana Tobin’s q sebagai variabel terikat, variabel bebas yang memiliki signifikansi kurang dari 10%, 5%, dan 1% adalah FAMCEO, LEV, SIZE, dan SALES. Artinya keempat variabel tersebut berpengaruh signifikan terhadap Tobin’s q. Beta untuk masing-masing variabel tersebut adalah -0.171, 0.552, 0.030, dan 0.156. Dari beta tersebut dapat disimpulkan bahwa variabel LEV, SIZE, dan SALES berpengaruh positif signifikan terhadap Tobin’s q, sementara FAMCEO berpengaruh negatif signifikan terhadap Tobin’s q. model yang digunakan dalam penelitian ini mampu menjelaskan 26.7% variasi Tobin’s q. Tabel 4menunjukkan bahwaROA sebagai variabel terikat, variabel bebas yang memiliki signifikansi kurang dari 10%, 5%, dan 1% adalah FFIRM, FMob, LEV, SALES, dan FIRMAGE. Artinya kelima variabel tersebut berpengaruh signifikan terhadap ROA.Beta untuk masing-masing variabel tersebut adalah 0.023, -0.051, 0.056, 0.039 dan 0.020.Dari beta tersebut dapat disimpulkan bahwa variabel FFIRM, SALES, dan FIRMAGE berpengaruh positif signifikan terhadap ROA, sementara FMob dan LEV berpengaruh negatif signifikan terhadap ROA.
142
PEMBAHASAN Pengaruh Perusahaan Keluarga Terhadap Kinerja Perusahaan Hasil uji hipotesis menunjukkan bahwa perusahaan keluarga berpengaruh positif terhadap Tobin’s q dan berpengaruh positif signifikan terhadap ROA. Hasil tersebut menunjukkan bahwa dengan adanya kepemilikan keluarga, maka nilai perusahaan dan profitabilitas perusahaanmakin meningkat. Pada Tobin’s Q, kepemilikan keluarga berpengaruh positif, namun tidak signifikan.Pada perusahaan keluarga, kehadiran keluarga pendiri sejak lama dalam perusahaan tersebut dapat mengakibatkan hubungan yang baik dengan karyawan, pelanggan, pemasok, kreditur dan pemegang saham dari luar. Menurut Ward (1998), bahwa tingkat turnover dan biaya perekrutan karyawan di perusahaan keluarga lebih rendah daripada perusahaan yang pemegang sahamnya tersebar. Hal ini disebabkan pada perusahaan keluarga tercipta lingkungan kerja yang saling percaya dan tingkat loyalitas yang tinggi dari karyawan.Selain itu reputasi perusahaan yang telah lama dibangun sejak perusahaan tersebut didirikan oleh pendiri perusahaan dapat memfasilitasi hubungan yang lebih baik dengan pelanggan, pemasok, dan kreditur. Penelitian ini menemukan pengaruh positif antara struktur kepemilikan keluarga dengan profitabilitas yang diukur dengan ROA.Hasil penelitian ini mendukung pernyataan Fama dan Jensen (1983), yaitu adanya peningkatan efisiensi pada perusahaan keluarga dibandingkan perusahaan publik lainnya.Peningkatan efisiensi ini terjadi karenamonitoring cost yang lebih rendah yang dikeluarkan oleh perusahaan keluarga dibandingkan dengan perusahaan non keluarga.Partisipasi keluarga dalam perusahaan juga dapat memperkuat perusahaan tersebut karena biasanya anggota keluarga sangat loyal dan berdedikasi tinggi terhadap kemajuan perusahaan milik keluarganya.Pada perusahaan keluarga keputusan bisa diambil secara cepat dan tangkas.Pengambilan keputusan yang biasanya membutuhkan waktu berbulan-bulan di perusahaan profesional bisa dilakukan on the spot oleh pemilik perusahaan keluarga.Kecepatan dan ketangkasan seperti itulah yang dimiliki perusahaan keluarga.Keadaan ini tidak selalu terjadi di bisnis profesional, karena terkadang mereka membuat keputusan untuk melindungi karir masing-masing, bukan untuk kebaikan perusahaan.Hal ini konsisten dengan penelitian yang dilakukan oleh Villalonga dan Amit (2006); Andres (2008); Pukthuanthong (2013), mereka menemukan bahwa perusahaan keluarga memiliki pengaruh positif terhadap kinerja perusahaan yang diukur dengan Tobin’s q dan ROA. Pengaruh Kepemimpinan Keluarga Terhadap Kinerja Perusahaan Kepemimpinan keluarga berpengaruh negatif signifikan terhadap Tobin’s Q, namun berpengaruh positif terhadap ROA.Salah satu karakteristik yang melekat dalam perusahaan keluarga adalah keinginan agar kepemimpinan perusahaan dipegang oleh anggota keluarga.Karakter ini secara umum bertumpu pada peran keluarga dalam sebuah perusahaan keluarga.Keluarga lebih suka apabila perusahaan
143
yang dimilikinya dipimpin oleh anggota keluarganya, karena rasa percaya yang tinggi antar sesama anggota keluarga. Perusahaan keluarga yang dipimpin oleh keluarga memiliki kecenderungan dapat meminimalkan atau bahkan menghilangkan adanya masalah keagenan. Masalah keagenan ini dapat ditekan, karena pada umumnya pemilik juga bertindak sebagai manajer, sehingga tidak terjadi konflik antara manajer perusahaan dengan pemilik perusahaan (Demsetz dan Villalonga, 2004). Biaya dan masalah keagenan tidak akan muncul karena pemilik dan manajer perusahaan adalah pihak yang sama, sehingga akan terjadi keselarasan visi dan tujuan, serta tidak akan terjadi perbedaan kepentingan. Dengan demikian biaya-biaya keganenan akan berkurang sehingga akan meningkatkan laba. Dengan adanya anggota keluarga yang memimpin perusahaan, maka keluarga akan mengontrol penuh keputusan, kebijakan dan jalannya operasional perusahaan. Perusahaan keluarga akan berkinerja baik ketika anggota keluarga menjabat sebagai CEO perusahaan (Anderson dan Reeb, 2003). Namun, disisi lain kepemimpinan keluarga pada perusahaan keluarga mengakibatkan nilai perusahaan menurun. Menurut Smith dan Amoako-Adu (1999), bahwa ketika pengumuman penunjukkan anggota keluarga menjadi pemimpin perusahaan, maka harga saham akan turun. Hal ini dikarenakan reaksi pasar yang negatif terhadap penunjukkan tersebut.Investor meragukan kemampuan mereka untuk mengelola perusahaan serta kurangnya pengalaman.Mereka memperoleh puncak pimpinan perusahaan karena mereka anggota keluarga, bukan dari hasil kerja keras maupun kemampuan, kompetensi serta kualitas individu mereka.Padahal demi kemajuan perusahaan, tentunya diperlukan individu-individu yang berkompeten dibidangnya.Dalam budaya di Indonesia, penunjukan anggota keluarga salah satunya didasari oleh aspek kekerabatan, bukan murni pada kemampuan manajerialnya.Hal ini merupakan salah satu faktor yang mendorong adanya respon negatif dari pasar. Penilaian negatif terhadap perusahaan keluarga bisa jadi timbul karena perusahaan keluarga seringkali menggabungkan fungsi manajemen dan kontrol perusahaan.Menurut Fama dan Jensen (1983), penggabungan ini dapat menyebabkan pengambilan keputusan investasi yang tidak optimal yang hanya menguntungkan pihak keluarga, namun merugikan pemegang saham minoritas karena adanya perbedaan kepentingan diantara kedua jenis pemegang saham. Karakter keluarga juga memiliki andil dalam menurunnya kinerja perusahaan.Dalam hal rekruitmen dan seleksi, seringkali anggota keluarga merasa berhak untuk menjadi bagian perusahaan.Mereka meminta pekerjaan dalam perusahaan tanpa mempertimbangkan kompetensi yang dimiliki dengan alasan prinsip-prinsip keluarga yang mengharuskan keluarga untuk saling membantu tanpa syarat. Perekrutan individu-individu yang tidak kompeten dalam jumlah terlalu banyak ini tentu saja akan mengancam kinerja dan bahkan eksistensi perusahaan. Morck et al. (2000) berpendapat bahwa kemampuan kewirausahaan atau entrepreneurial bukanlah sesuatu yang dapat diwariskan dari satu generasi ke generasi berikutnya, oleh karena itu keturunan dari pendiri perusahaan biasanya cenderung memiliki kemampuan entrepreneurial yang tidak mumpuni seperti pendiri perusahaan
144
sehingga akan berakibat negatif pada kinerja perusahaan yang kepemimpinannya diteruskan kepada keturunan pendiri perusahaan. Menurut Barclay dan Hoderness (1989) tingginya kepemilikan saham oleh keluarga akan mengurangi kemampuan untuk mendapatkan investor dari pihak eksternal dan akan menurunkan nilai pasar. Turunnya nilai perusahaan ini dikarenakan kontrol keluarga pada perusahaan semakin besar sehingga akan merugikan pemegang saham minoritas. Namun demikian, kepemimpinan keluarga juga mendorong pada peningkatan profitabilitas perusahaan. Hal ini disebabkan adanya mekanisme kontrol atas kebijakan manajerial oleh anggota keluarga yang lain, utamanya pendiri. Disamping itu, pemilihan investasi yang dilakukan tidak berbeda antara pemegang saham mayoritas dan minoritas karena agency problem semakin berkurang. Hal ini mendorong pada kehati-hatian dalam pemilihan investasi dan meyakinkan bahwa investasi yang dilakukan akan memberikan keuntungan jangka panjang yang positif. Pengaruh Perwakilan Keluarga Terhadap Kinerja Perusahaan Perwakilan keluarga berpengaruh negatif terhadap kinerja perusahaan, yaitu terhadap Tobin’s q, dan negatif signifikan terhadap ROA.Partisipasi keluarga dalam perusahaan menunjukkan besarnya pengaruh dan kontrol keluarga dalam kegiatan manajerial perusahaan.Banyaknya anggota keluarga yang terlibat dalam jajaran dewan direksi maka keluarga akan mengontrol penuh keputusan, kebijakan dan jalannya operasional perusahaan. Semakin banyak perwakilan keluarga yang menduduki dewan direksi membuat ROA dan nilai perusahaan semakin menurun. Penurunan kinerja perusahaan bisa jadi disebabkan oleh lemahnya kompetensi anggota keluarga yang menduduki jabatan sebagai dewan direksi.Anggota keluarga memperoleh jabatan tersebut karena mereka bagian dari keluarga, bukan berdasarkan hasil kerja keras maupun kemampuan, kompetensi, serta kualitas individu mereka.Mereka juga tidak memiliki pengalaman untuk mengelola perusahaan. Padahal demi kemajuan perusahaan, diperlukan individu-individu yang berkompeten dan mumpuni, sehingga apabila perusahaan dikelola oleh individu-individu yang tidak berkompeten maka kinerja perusahaan tersebut akan buruk. Semakin banyak anggota keluarga yang menjabat sebagai dewan direksi juga akan mengurangi porsi professional yang secara kemampuan dan pengalaman sudah terbukti untuk mengelola perusahaan. Akibatnya, pasar akan merespon negatif karena perusahaan tidak dikelola oleh individu yang tepat dan hanya mementingkan hubungan keluarga. Pengaruh Variabel Kontrol terhadap Kinerja Perusahaan Berdasarkan hasil analisis, leverage berpengaruh positif terhadap Tobin’s q, namun berpengaruh negatif terhadap ROA.Pengaruh yang positif terhadap Tobin’s qdapat dijelaskan karena perusahaan yang menggunakan hutang dapat menghemat pembayaran pajak sebagai akibat atas adanya bunga hutang yang harus dibayarkan (Brigham dan Weston, 1990).Semakin besar rasio hutang jangka panjang terhadap modal sendiri maka semakin tinggi nilai perusahaan karena terjadi penghematan
145
pajak yang semakin besar (Sudana 2009). Selain itu, investor akan melihat peningkatan hutang oleh perusahaan secara positif, karena kemungkinan perusahaan akan melakukan ekspansi bisnis atau investasi pada perusahaan yang dibiayai oleh hutang, sehingga diharapkan dengan ekspansi bisnis atau investasi perusahaan tersebut maka keuntungan perusahaan akan semakin meningkat. Namun, penelitian ini menemukan bahwaleverage memiliki pengaruh negatif terhadap ROA. Tidak optimalnya pemanfaatan hutang dalam pembiayaan investasi perusahaan akan mendorong inefisiensi atas beban tetap yang ditanggung perusahaan akibat dari hutang.Dengan kata lain,penghematan pajak yang dinikmati oleh perusahaan belum diimbangi dengan peningkatan hasil investasi sehingga biaya bunga atas hutang makin memperlemah profitabilitas perusahaan. Hutang yang besar mencerminkan beban tetap yang berupa biaya bunga juga semakin besar. Besarnya beban bunga ini akan menyebabkan menurunnya laba perusahaan. Hasil penelitian ini juga menemukan bwha pertumbuhan penjualan berpengaruh positif terhadap Tobin’s q dan ROA. Pengaruh positif signifikan terhadap ROA menunjukkan bahwa semakin tinggi tingkat pertumbuhan penjualan perusahaan maka kinerja perusahaan tersebut akan meningkat. Pertumbuhan penjualan mencerminkan pendapatan yang akan diterima perusahaan akan meningkat. Dengan meningkatnya pendapatan maka peluang meningkatnya laba juga semakin tinggi, sehingga investor akan menilai positif pertumbuhan penjualan yang tercermin dari harga saham perusahaan. Pengaruh positif signifikan pada Tobin’s q menunjukkan investor tertarik karena pertumbuhan penjualan meningkat sehingga investor optimis investasi yang dilakukan pada perusahaan akan mengalami peningkatan. Penelitian ini konsisten dengan penelitian yang dilakukan oleh King dan Santor (2008); Pukthuanthong (2013), yang menemukan bahwa sales growth berpengaruh berpengaruh positif terhadap Tobin’s qdan ROA. Ukuran perusahaan dalam penelitian ini mempunyai pengaruh positif terhadap Tobin’s qnamun berpengaruh negatif terhadap ROA. Ukuran perusahaan menunjukkan besar kecilnya suatu perusahaan yang dalam penelitian ini diukur dengan logaritma natural dari total asset perusahaan. Menurut Short dan Keasey (1999), ukuran perusahaan yang besar berpengaruh positif terhadap kinerja perusahaan, karena perusahaan dapat lebih mudah dalam memperoleh sumber pendanaan. Semakin besar perusahaan maka akan memiliki rasio Tobin’s q semakin besar, karena perusahaan besar pada umumnya akan lebih mudah mencari pembiayaan eksternal serta perusahaan tersebut relatif lebih stabil dan lebih mampu menghasilkan laba, sehingga akan menarik bagi investor yang tercermin dari kenaikan harga saham perusahaan. Pengaruh negatif dari size terhadap ROA bisa jadi disebabkan oleh siklus bisnis yang dicapai oleh perusahaan.Semakin besar size perusahaan, pangsa pasar yang dimilikinya sudah sangat jelas, maka perusahaan mencapai pada fase maturity.Pada fase ini, tingkat pertumbuhan perusahaan sudah mengalami penurunan jika dibandingkan dengan fase pertumbuhan.Oleh karena itu trend perolehan
146
profitabilitas juga semakin menurun karena terjadi stabilitas dalam perolehan profitabilitas. Umur perusahaan terbukti mempunyai pengaruh positif terhadap kinerja perusahaan, yaitu positif signifikan terhadap ROA, tetapi negatif terhadap Tobin’s q. Perusahaan yang telah lama berdiri, cenderung memiliki kemampuan dan pengalaman untuk menjalankan kegiatan operasionalnya (mature). Widiastuti (2002) dalam Nofandrilla (2008) menyatakan bahwa umur perusahaan dapat menunjukkan bahwa perusahaan tetap eksis dan mampu bersaing.Perusahaan yang berumur lebih lama memiliki pengalaman lebih banyak dan mengetahui kebutuhan tentang konsumen, informasi, dan data-data tentang perusahaan. Sehingga perusahaan akan lebih efisien dalam menjalankan oeprasional sehingga laba akan meningkat. Namun, penelitian ini menemukan bahwa umur perusahaan memiliki pengaruh negatif terhadap Tobin’s Q. Kepemimpinan perusahaan akan terus berganti seiring dengan bertambahnya umur perusahaan. Mengingat sampel penelitian ini adalah perusahaan keluarga, maka pasar menilai bahwa perusahaan yang semakin lama berdiri, kepemimpinan perusahaan akan di jabat oleh generasi penerus pendiri perusahaan yang kemampuan dan kapasitas mereka dalam mengelola perusahaan belum teruji. Disamping itu, investor juga mengharapkan peningkatan nilai pasar yang cukup tinggi sebagai sarana investasi.Perusahaan yang telah lama berdiri secara umum telah mengalami pertumbuhan pangsa pasar yang tidak terlalu besar, sehingga dipandang kurang agresif oleh pasar. Oleh karena itu, pasar menilai negatif pada perusahaan yang telah lama berdiri karena telah mature dan potensi pertumbuhannya yang rendah. Penelitian ini konsisten dengan penelitian yang dilakukan oleh King dan Santor (2008); Pukthuanthong (2013) yang menemukan bahwa umur perusahaan berpengaruh negatif terhadap Tobin’s Q. SIMPULAN Penelitian ini menguji pengaruh dari struktur kepemilikan keluarga, kepemimpinan dan perwakilan keluarga terhadap kinerja perusahaan di Indonesia.Kinerja perusahaan diukur dengan menggunakan profitabilitas dan kinerja pasar.Hasil penelitian ini menemukan bahwa perusahaan keluarga tidak berpengaruh terhadap kinerja pasar perusahaan, namun bepengaruh positif terhadap kinerja profitabilitas perusahaan.Perbedaan antara sudut pandang pasar dan pemegang saham memberikan hasil yang berbeda.Investor tidak memandang status dari sebuah perusahaan karena dasar penilaian utama mereka adalah kinerja perusahaan.Hasil positif antara perusahaan keluarga dengan profitabilitas perusahaan disebabkan keinginan dari pemegang saham mayoritas untuk bisa tetap survive dengan melakukan monitoring yang lebih ketat kepada pihak manajemen. Kepemimpinan keluarga ditemukan berpengaruh negatif terhadap kinerja pasar perusahaan, namun tidak berpengaruh terhadap kinerja keuangan perusahaan. Sebaliknya, perwakilan keluarga dalam dewan direksi ditemukan tidak berpengaruh terhadap kinerja pasar perusahaan, namun berpengaruh negatif terhadap kinerja keuangan perusahaan. 147
Penelitian ini menmukan adanya sisi positif dari perusahaan keluarga, kepemimpinan keluarga serta keterwakilan keluarga dalam perusahaan.Ditinjau dari sisi investor, profesionalisme dan kompetensi menjadi pertimbangan untuk memberikan penilaian terhadap kinerja perusahaan.
148
DAFTAR PUSTAKA Anderson, R. C., & Reeb, D. M. 2003. Founding-Family Ownership and Firm Performance: Evidence From The S&P 500. Journal of Finance.pp.1301-1328 Andres, C. 2008.Large Sharehoder and Firm Performance - An Empirical Examination of Founding-Family Ownership.Journal of Corporate Finance. Vol. 14 No. 4, pp.431-445 Berle, A., & Means, G. 1932. The Modern Corporation and Private Property. Macmillan. New York, NY. Barontini, R., & Caprio, L. 2006. The Effect Family Control on Firm Value and Performance: Evidence From Contental Europe. European Financial Management. Vo. 12 No. 5, pp. 689-723. Brigham, F Eugene, & J. Fred Weston. 1990. Dasar-Dasar Manajemen Keuangan. Edisi Kesembilan. Jilid satu dan dua. Jakarta: Penerbit Erlangga. Demsetz, H. 1983. The Structure of Ownership and The Theory of Firm. Journal of Law and Economics. Vol 26 No. 2, pp. 375-390 Demsetz, H., & Lehn, K. 1985. The Structure of Corporate Ownership: Causes and Consequences. Journal of Political Economy. Vol. 93 No. 6, pp1155-1177 Demsetz, H., & Villalonga, B. 2001.Ownership Structure and Corporate Performance.Journal of Corporate Finance. Vol. 7 No. 1, pp. 209-223 Fama, Eugene F., & Jensen, Michael C. 1983.Agency Problem and Residual Claims.Journal of Law and Economics. Vol. 26 Gilson, R.J., & Gordon, J.N. 2003.Controlling Controlling Shareholder.Working Paper No. 228.Columbia Law and Economics.The Center for Law & Economics Studies, NY. Gonzales, M.R. et al. 2007. A Research About Of Family Firm Definition.Working Paper. Universitat De Lleida James, H. 1999. Owner as Manager, Extended Horizons and the Family Firm.International Journal of Economics and Business, 6, 41—56. Jensen, M., and Meckling, W. 1976. Theory of The Firm: Managerial Behaviour, Agency Cost, and Ownership Structure. Journal of Financial Economics.Vol. 3. No. 4, pp. 304-360 King, M. and Santor, E. (2008). Family Values: Ownership Structure, Performance and Capital Structure. Journal of Banking and Finance.Vol. 32. No. 11, pp. 2423-2432. La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., & Shleifer, A. et al. 1999. Corporate Ownership Around The World. Journal of Financia Economics.Vol. 54. No. 2, pp. 471517 Lipton, M., & Lorsch, J.W. 1992.A Modest Proposal for Improved Corporate Governance.Bussines Lawyer. 59-77 McConaughy, D. Walker, M. Henderson, G. and Mishra, C. 1998. Founding Family Controlled Firm: Efficiency and Value. Review of Financial Economics.Vol 7. No. 2, pp. 1-19
149
McConnell, J., & Servaes, H. 1990. Additional Evidence on Equity Ownership Structure, and Firm Performance.Journal of Financial Economics. 591-612 Moelyadi. 2006. Manajemen Keuangan: Pendekatan Kualitatif dan Kuantitatif. Bayu Media. Bandung Morck, R., Sheilfer, A., & Vishny, R. 1998. Management Ownership and Market Valuation: An Empirical Analysis. Journal of Financial Economics. Vol. 20 No. 1-2, pp. 293-315 Pukthuanthong, K. 2013. Does Family Ownership Create or Destroy Value? Evidence From Canada. International Journal of Managerial Finance. Vol. 9 No. 1, pp. 13-48 Reilly, Frank K., and E. A. Norton. 1995. Investment, Fourth Edition, Florida: The Dryden Press. Smith, B. and Amoako-Adu, B. (1999).Management Succession and Financial Performance of Family Controlled Firms.Journal of Corporate Finance. Vol. 5 No. 4, pp. 341-368. Suara, Merdeka. 2007. Perusahaan Swasta Beri Kontribusi Besar pada PDB (Online). (http://www.suaramerdeka.com/harian/0706/28/eko06.htm) Susanto, A. B., et al. 2010. Pengertian Perusahaan Keluarga (Online). (http://ciputraentrepreneurship.com/edukasi/2547-pengertian-perusahaankeluarga.html.) Sraer, D. & Thesmar, D. 2007. Performance and Behavior of Family Firms: Evidence From The French Stock Market. Journal of The European Economic Association. Vol. 5 No 4, pp. 709-751 Villalonga, B., & Amit, R. 2006. How Do Family Ownership, Control, and Management Affect Firm Value?.Journal of Financial Economics. Vol. 80 No. 2, pp.385-417 Weston, J. Fred, and Thomas E. Copeland. 1995. Managerial Finance. Ninth Edition. New York: The Dryden Press. Wiwattanakantang, Y. 1999. An Empirical Study on The Determinant of The Capital Structure of Thai Firm. Journal of Finance.Vol. 7.
150
