Autor českého investičního bestselleru Naučte se investovat vám přináší novinku. V knize Akciové investice čtenářům vysvětluje, jak jednoduché myšlenky, na kterých je investování do akcií založeno, aplikovat v praxi. Naučíte se, jak oceňovat společnost a jak správně pohlížet na pohyby trhu. Vysvětluje i pojmy kruh kompetencí, bezpečnostní polštář a jejich praktické použití. Naučíte se formulovat si vlastní investiční filozofii a vytvořit si vlastní investiční proces. Samostatné kapitoly jsou věnovány riziku, psychologii investora, inflaci a tomu, co je dobrá společnost, jak a kde ji hledat. Investování je jednoduché, ale ne snadné. Řada konkrétních příkladů z autorovy více než dvacetileté investiční kariéry, vám pomůže zvládnout celý proces investování do akcií.
Grada Publishing, a.s., U Průhonu 22, 170 00 Praha 7 tel.: +420 234 264 401, fax: +420 234 264 400 e-mail:
[email protected], www.grada.cz
Grada Publishing
Upozornění pro čtenáře a uživatele této knihy Všechna práva vyhrazena. Žádná část této tištěné či elektronické knihy nesmí být reprodukována a šířena v papírové, elektronické či jiné podobě bez předchozího písemného souhlasu nakladatele. Neoprávněné užití této knihy bude trestně stíháno.
Edice Investice Ing. Daniel Gladiš, CFA
Akciové investice Vydala GRADA Publishing, a.s. U Průhonu 22, Praha 7 jako svou 5 794. publikaci Grafický návrh obálky Jozef Ondrík Sazba Jan Šístek Odpovědná redaktorka PhDr. Hana Zaňková Počet stran 176 První vydání, Praha 2015 Vytiskly Tiskárny Havlíčkův Brod, a.s. _________________________________________ © GRADA Publishing, a.s., 2015 © Daniel Gladiš, 2015 ISBN 978-80-247-5375-1 Elektronické publikace: ISBN 978-80-247-9004-6 (ve formátu PDF) ISBN 978-80-247-9007-7 (ve formátu EPUB) GRADA Publishing, a.s.: tel.: 234 264 401, fax: 234 264 400, www.grada.cz
Obsah PŘEDMLUVA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7 1.
ÚVODEM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9 Malá historka na závěr úvodu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11 Stručný obsah knihy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12
2.
KRUH KOMPETENCÍ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
3.
OCENĚNÍ SPOLEČNOSTI . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Investiční filozofie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Akcie jako podíl na podnikání společnosti . . . . . . . . . . . . . . . . . Tok hotovosti od společnosti k akcionářům . . . . . . . . . . . . . . . . Oceňovací metody . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Metoda diskontovaného cash flow (DCF) . . . . . . . . . . . . . . . . . Problémy s použitím DCF metod . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Jak z toho ven? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Odhad budoucího zisku společnosti . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Poznámky k použití metody ROE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Vliv nákupní ceny na očekávaný výnos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Akciový dluhopis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Dovětek k ocenění společnosti . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
21 21 22 24 30 31 38 42 50 54 61 64 66
4.
POHYBY TRHU . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Cykličnost ve vývoji cen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Timing vs. pricing . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Časté sledování cen akcií je ztrátou času . . . . . . . . . . . . . . . . . Nepravděpodobná linearita . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
67 73 77 77 78
5.
BEZPEČNOSTNÍ POLŠTÁŘ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81
6.
RIZIKO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Definice rizika . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Měření rizika . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Pár poznámek k riziku . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
7.
INVESTIČNÍ PROCES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97 Jednoduché, ale ne snadné . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98
85 88 90 93
Alternativní historie a idioti, kteří mají štěstí . . . . . . . . . . . . . . . . 99 Co s názory odborníků? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106 8.
TVORBA PORTFOLIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Proč vůbec investujeme? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Stonásobek? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tvorba portfolia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Diverzifikace portfolia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Kellyho vzorec . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Obměna portfolia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Pár poznámek k tvorbě portfolia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Alokace mezi jednotlivé třídy aktiv . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Co, když nechci sám vybírat jednotlivé investice? . . . . . . . . . .
9.
PSYCHOLOGIE INVESTORA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139 Hlavní investiční chyby . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140 Jak bojovat s vlastními chybami? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145
10. DOBRÁ SPOLEČNOST . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Kde je hledat a kde ne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Dvě úlohy managementu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Alokace kapitálu ze strany managementu . . . . . . . . . . . . . . . . O dluhu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Dobrá společnost a dobrá investice . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
109 110 112 114 125 127 129 131 132 135
149 149 151 154 157 158
11. INFLACE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163 Výnos jednotlivých tříd aktiv a inflace . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164 Které společnosti kupovat? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 165 12. ZÁVĚREM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169 SEZNAM LITERATURY . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 173
Předmluva
PŘEDMLUVA V roce 2003 vydalo nakladatelství Grada mou první knihu nazvanou Naučte se investovat. Tiskařská čerň na prvních výtiscích ještě nestačila zaschnout a paní redaktorka, která mě měla v Gradě na starosti, mě hned začala ponoukat k napsání další knihy. Tomu jsem se bránil, protože jsem nechtěl chrlit jednu knihu za druhou a derivovat své myšlenky do stále větší plochosti. Z jednoho sáčku čaje se nedá udělat více šálků. Takto jsem si to zdůvodňoval sám sobě, i když po pravdě řečeno, svou roli sehrála i má vrozená lenost. Po několika letech i lidem v Gradě došlo, že nic nebude a jejich pobídky ustaly. Ale znáte to, jakmile na člověka přestanou tlačit, hned začne mít roupy. Naštěstí, myšleno z akademického hlediska, mi osud pomohl. Za dvanáct let, které uplynuly od roku 2003, jsme zažili velký vzestup akciových trhů, jejich spektakulární krach a nečekaně rychlé a vydatné zotavení. Díky své práci jsem měl možnost sledovat toto dění z pomyslné první řady. Trh servíroval investorům jednu lekci za druhou a bylo na každém, co si z toho odnese, i když to někdy bylo dost bolestné. Dnes mám pocit, že k napsání další knihy dozrál čas, že to nebude jen odvar té první. Investování je fascinující činnost. Je to jedna z mála činností, kde se lze zlepšovat až do velmi pozdního věku. Nabyté zkušenosti a znalosti se postupně kumulují s léty praxe a starší investoři bývají lepší než ti mladí. Takových oborů je málo. Většinou bývá mládí výkonnější a úspěšnější. Věřím, že i tato kniha bude malým kamínkem v mozaice vašeho poznání a pomůže vám udělat další krůček vpřed. Hodně štěstí přeje Daniel Gladiš, leden 2015
7
Úvodem
1. ÚVODEM Možná znáte film Mr. Bean: Největší filmová katastrofa. Mr. Bean pracuje jako hlídač v londýnské National Gallery of Art a jako domnělý expert na umění odjíždí do Los Angeles, aby tam odhalil muzeu nově darovaný obraz Whistlerovy matky. Jeho americký hostitel David, sám odborník na umění, zpočátku netuší, kdo je Bean ve skutečnosti a ptá se ho na jeho práci. Mr. Bean svoji práci popíše takto: „ I sit in the corner and look at the paintings.“ (Sedím v koutě a dívám se na obrazy.) David, který zatím netuší, že Bean je jen hlídač v muzeu, se rozplývá nad náplní Beanovy práce a připadá mu to jako akademický ideál. Na tuto scénu si vždycky vzpomenu, když se mě někdo zeptá na mou práci. Mohl bych ji popsat větou: „I sit in the corner and read annual reports.“ (Sedím v koutě a čtu výroční zprávy.) Poněkud nudné a fádní? Investování není činnost, kterou by měl člověk dělat kvůli vzrušení a adrenalinu. To by byl hodně drahý koníček. Pokud někdo něco podobného potřebuje a vyhledává, pak by to měl hledat v jiných činnostech, v investování raději ne. Když se řekne akcie, lidem se vybaví zpravidla zkreslená představa živená filmy jako Wall Street nebo novější Vlk z Wall Street. To jsou velké sály, kde freneticky běhají a pokřikují makléři na steroidech či kokainu, horečná aktivita, stres, spousta rychlých obchodů a neetické, ne-li dokonce přímo zločinecké úmysly hlavních aktérů. Podobné filmy nejsou o investorech. Profesionálové působící na akciových trzích se dají rozdělit do dvou skupin. Jedné se říká sell side a druhé buy side. Činností lidí na sell side je nabízet druhé straně něco k nákupu nebo prodeji. Patří sem makléři, analytici a investiční bankéři. Ve zjednodušené podobě to vypadá takto – analytici analyzují jednotlivé investiční případy a makléři se je pak snaží doporučovat lidem z buy side. Mezi sell side a buy side však nepanuje úplně idylické prostředí. Jde v podstatě o antagonistický vztah, kdy sell side žije především z poplatků za obchody a výsledky jejich doporučení je v konečném důsledku moc netrápí. (Mirek Dušín by nikdy nemohl být makléřem.) Na buy side pracují lidé, kteří se přímo starají o svěřené peníze a rozhodují o tom, kam se budou investovat. Jejich zájmy mají o něco blíže k zájmům jejich klientů, protože přece jen musí mít snahu dosahovat dobrých výnosů, 9
Akciové investice
aby klienty neztratili. V praxi to opět není tak růžové, protože i investiční manažeři sledují své vlastní zájmy, jako je například kariéra, a tím často svým klientům škodí. Pak se na trzích pohybují sólisté připomínající filmovou postavu Gordona Gekka, kteří nepatří ani na buy side ani na sell side. Sledují jen vlastní zájmy. Je celkem jasné, že Hollywood dává přednost právě takovým postavám, případně prostředí ze sell side. Pochybuji, že někdy vznikne film o Warrenu Buffettovi. Buffett je největším investorem všech dob, jeho investiční život je nesmírně dlouhý, úspěšný a z akademického hlediska ohromně plodný. Ale pro diváka absolutně nezajímavý. Buffett je sice mnohem bohatší než kdokoliv jiný, kdo se na trzích pohybuje, ale způsob, kterým své bohatství buduje, je pro většinu lidí naprosto nudný. Investování skutečně neprobíhá tak, že člověk je od rána do večera přilepený k obrazovce počítače a s rozpálenými tvářemi se snaží vyždímat z blikajících kotací cen akcií nějaký zisk. Opravdový investor se zabývá něčím jiným. Snaží se přijít na to, jakou hodnotu mají různé firmy, a pak je koupit za méně, než je jejich hodnota. Doslova sedí v koutě a čte výroční zprávy. Je takovým gentlemanem pohody. Nepatří sem stres, nadměrné obchodování, ani spěch. Jeho pracoviště vypadá spíše jako knihovna než jako box napěchovaný obrazovkami a bateriemi horkých telefonních linek. Makléři ho příliš nemilují, protože obchoduje málo a není pro ně tučným zdrojem provizí. Nesnaží se předvídat makroekonomický vývoj, pohyby trhu a ani ho nezajímají názory odborníků, ekonomů a různých samozvaných investičních guru. Dobrý investor potřebuje umět jenom dvě věci. Vědět, jak ocenit společnost a jak pohlížet na pohyby trhu. A především o tom je tato kniha. Ocenění společnosti a pohyby trhu jsou dvě nejdůležitější kapitoly. Investování se opírá o velmi jednoduché myšlenky. Není na něm nic moc složitého. Není však snadné. Vyžaduje mimo jiné disciplínu, trpělivost a správný úsudek. Cílem knihy je snaha vás nasměrovat správným směrem a pomoci vám vyvarovat se největších chyb. Když jsem kdysi hrával s kapelou a psal jsem naše písničky, velmi brzy jsem zjistil, že cokoliv člověk napíše, tak často zjistí, že něco podobného již dříve napsal Bob Dylan. Je to podobné jako sedět na břehu řeky a snažit 10
Úvodem
se chytat ryby, zatímco o kilometr výše proti proudu sedí Dylan a všechny ryby už vychytal. To, co znamená Dylan mezi autory písniček, to představuje Buffett mezi investory. Kdykoliv někde použiji argument na podporu dlouhodobého investování do akcií, nemohu se zbavit dojmu, že něco podobného už někdy řekl Buffett (nebo někdo jdoucí v jeho stopách). Pokud se vám to také občas zdá, tak to zřejmě asi bude… Málokterá kniha o investování je přelomová a opravdu objevná. Ani Akciové investice mezi ně nepatří. Mnoho investiční literatury však může vyloženě škodit. Mou ambicí je, aby Akciové investice čtenářům opravdu pomohly. Investování je fascinující činnost. Investování miluji, protože je soutěživé a dobře měřitelné. Je svým způsobem spravedlivé, protože lepší investoři dosahují dlouhodobě lepších výsledků než špatní investoři. Přináší uspokojení i radost a dává obrovský prostor pro realizaci vlastních myšlenek. Občas říkávám, že investování je poslední svobodné umění. A samozřejmě, na to se nesmí zapomínat, může přinášet velmi atraktivní a hmatatelné výsledky.
Malá historka na závěr úvodu Než se pustíme do další kapitoly, jedna malá historka. Někdy v polovině devadesátých let, když jsem ještě vlastnil Atlantik FT a byl jsem sell side makléř, mezi našimi klienty byla i jistá britská investiční banka. V ní pracoval mladý a šikovný kluk (říkejme mu Tom, i když to není jeho skutečné jméno) a udělali jsme spolu hodně obchodů. Stali se z nás kamarádi a společně jsme objevovali londýnskou hudební scénu devadesátých let. Tomova další kariéra byla téměř zázračná. Na přelomu tisíciletí přešel z britské banky do rakouské, což vypadá spíše jako krok dolů, ale vypracoval se tak, že se mu o pár let později podařilo dostat místo v jedné z nejprestižnějších společností spravujících několik velkých hedgeových fondů. Jeden z fondů mu byl i svěřen do správy. Jeho výsledky byly tak dobré, že se téměř přes noc stal superhvězdou světového formátu a i finanční kompenzace tomu odpovídala. V roce 2008 přišel krach trhů a Tom přešel do jiné konkurenční společnosti. O jeho práci se vykládaly legendy. Například, že když jel na dovolenou, tak v pátek večer mu kompletně rozebrali celý jeho pracovní stůl a převezli ho 11
Akciové investice
na místo jeho dovolené tak, aby mohl dál nerušeně pracovat. Takže zatímco jeho rodina si užívala na svazích švýcarských hor, Tom dál obchodoval. Z nějakého, pro mě těžko pochopitelného důvodu, se mu po roce 2008 už nikdy nedařilo tak, jako před tím. Byl spíše odvarem své dřívější podoby. Chyběla mu motivace? Nebo ztratil své kouzlo? Nevím. Ale i Tom sám to cítil a o pár let později, ve věku kolem čtyřiceti let, odešel jako dolarový miliardář do důchodu. Tom byl velmi talentovaný, pracovitý a na prostředí, v němž se pohyboval, i neobvykle slušný člověk. Svůj úspěch si vydřel a plně si ho zaslouží. Myslím, že většina investorů by se však neměla pokoušet jít jeho cestou. Na světě jsou tisíce a tisíce traderů a investorů, kteří se pokoušejí o úspěch, ale drtivá většina z nich nikdy neuspěje. Důvodem je to, že se o to pokoušejí způsobem, který jim dává velmi malou pravděpodobnost úspěchu. Mají velmi krátký investiční horizont, snaží se o krátkodobé výsledky, více spekulují, než investují a dělají spoustu transakcí. Navíc jsou nuceni obětovat určitou kvalitu života díky tomu, že jsou doslova připoutaní k obrazovce s blikajícími cenami akcií. Velkou roli ve výsledku hraje náhoda. Ani Tom se svými dovednostmi a profesionálním zázemím nedokázal opakovat své dřívější vynikající výsledky. Akciové investice vás povedou jinou cestou. Budou se vás snažit dovést tam, kde pravděpodobnost úspěchu je velká, kde je úspěch opakovatelný a kde nebudete muset být přikováni k trhům. Naopak, budete je moci po většinu času ignorovat a místo toho si užívat běžného života.
Stručný obsah knihy Abyste se stali úspěšnými investory, nemusíte rozumět alfám a betám, nemusíte znát Teorii moderního portfolia ani Teorii efektivního trhu, oceňování opcí nebo počítání Value at Risk. Možná na tom budete lépe, když nic z toho umět nebudete. Úspěšný investor musí umět pouze dvě věci. Ocenit společnost a správně pohlížet na pohyby trhu. A to je alfou a omegou celé knihy. Další kapitoly se snaží k těmto základním dovednostem vybudovat podpůrný aparát. Vysvětlíme si pojem Kruh kompetencí, naučíme se pracovat s konceptem Bezpečnostního polštáře, řekneme si, co představuje riziko a jak ho 12
Úvodem
správně definovat, popíšeme si, jak vypadá investiční proces, jak s námi jako investory cvičí naše psychologie, jak se vytváří portfolio. Dále si vysvětlíme, co je dobrá společnost a kde ji máme hledat, dotkneme se i inflace a jejího vlivu na akcie i investování obecně a budeme se rovněž zabývat některými otázkami fungování firmy, jako jsou kvalita, či mana gement.
13
Kruh kompetencí
2. KRUH KOMPETENCÍ Až někdy budete ve skupince lidí debatovat o akciových investicích, zeptejte se třeba právníka, proč koupil akcie těžařské společnosti, zubaře, proč koupil akcie banky a stavebního inženýra, proč koupil akcie biotechnologické firmy. Rozumí právník těžařině, zubař tomu, jak fungují banky, a dokáže stavař vysvětlit, jaký je potenciál léků, které jím vlastněná firma vyvíjí? Obecně řečeno, pokud se pouštíme mimo obor, který jsme vystudovali a v němž pracujeme, pak se většinou stáváme laiky. Málokterý právník dokáže zhodnotit geologický posudek naleziště niklu. Málokterý zubař by byl schopen posuzovat kvalitu bankovních úvěrů a málokterý stavař se vyzná v medicíně. Stejné je to i naopak. Geolog by těžko napsal lidem smlouvy nebo je byl schopen zastupovat u soudu, bankovní úředník by asi těžko uměl lidem spravit zuby a biotechnolog si asi sám nevyprojektuje rodinný dům. Tyto věci chápeme a jsou více méně samozřejmé. Všechno se ale úplně změní, jakmile jde o investování. Najednou lidé nemají nejmenší problém vydat se daleko za hranice vlastního vědění. Navíc o svých krocích vůbec nepochybují. Pro většinu investorů je právě investování za hranicemi vlastního vědění, tedy mimo vlastní kruh kompetencí, hlavním důvodem jejich největších ztrát. Žádný člověk nezná všechno. Dokonce to, co víme, je jen malá množina toho, co bychom mohli vědět. Množina vědění každého člověka je jiná. Je různě veliká a je různě rozložená na mapě poznání. Hranici, která tuto množinu ohraničuje, nazýváme kruh kompetencí. Z hlediska investora kruh kompetencí souvisí s porozuměním podnikání jednotlivých firem. Firmy, jejichž podnikání rozumíme, leží uvnitř kruhu a ty ostatní leží vně. Investor nemusí být expertem na všechny společnosti na trhu a dokonce ani ne na jejich většinu. Investor musí být pouze schopen porozumět a ocenit společnosti, které leží uvnitř kruhu kompetencí. Nemusí jich být mnoho a ani na velikosti kruhu až tak nezáleží. Záleží především na tom, abychom věděli, kde leží jeho hranice a abychom se pohybovali uvnitř těchto hranic. Ideální je, aby se investor neustále vzdělával a snažil se rozšiřovat svůj kruh kompetencí, ale není to nezbytné. Mnohem důležitější je, aby opravdu zůstal uvnitř, ať už je jeho kruh jakkoliv malý. 15
Akciové investice
Cílem investora rozhodně není vědět všechno o všem. Cílem investora je najít pár dobrých investic. To znamená, že na mnoho věcí, na spoustu společností nemusíte mít vůbec žádný názor. Ale musíte mít poměrně jasný názor a rozumět podnikání těch pár firem, které budete vlastnit. Až budete brát do ruky výroční zprávy jedné společnosti za druhou, abyste zjistili, co vlastně dělají a zda by mohlo jít o potenciálně dobrou investici, tak si je v první fázi rozdělte do tří hlavních skupin. V první budou ty společnosti, jejichž podnikání rozumíte. Zpravidla půjde o relativně jednoduché a snadno pochopitelné společnosti. V té druhé budou společnosti, kterým nerozumíte, ale časem se o to třeba pokusíte. Ve třetí skupině budou společnosti, jejichž podnikání je pro vás příliš složité na pochopení a nemá smysl se o to snažit. Nebojte se si to přiznat a taky buďte připraveni na to, že třetí skupina bude největší. Daleko větší než první a druhá skupina dohromady. Z první skupiny se budou rekrutovat vaše budoucí investice. Je dosti těžké ocenit společnost, i když jejímu podnikání rozumíte, natož pak společnost, které nerozumíte. To je absolutně nemožné. Benjamin Graham kdysi ve své knize Inteligentní investor použil následující definici investiční operace: „Investiční operace je taková operace, která po důkladné analýze slibuje bezpečnost vkladu a přiměřený výnos. Operace, které nesplňují tyto podmínky, jsou spekulace.“ Klíčový pojem v uvedené definici představuje důkladná analýza. Není dost dobře možné analyzovat něco, čemu nerozumíme. Proto, chceme-li se vyhnout spekulacím a chceme-li se věnovat investicím, pak je nezbytné, abychom se pohybovali uvnitř našeho kruhu kompetencí. Warren Buffett, který byl možná první, kdo použil pojem kruh kompetencí, říká, že více než 90 % společností leží mimo jeho vlastní kruh kompetencí. S jeho zkušenostmi a znalostmi v oblasti investování se asi těžko někdo může měřit a i přesto si sám Buffett přiznává, že rozumí méně než jedné desetině společností. I když se to nezdá, není úplně jednoduché zůstat uvnitř vlastního kruhu kompetencí. Na investora působí řada sil, které se ho snaží vytáhnout z kruhu ven a přimět ho k tomu, aby se pustil do něčeho, čemu nerozumí. Většina těchto situací má společné kořeny v působení emocí. Když investoři vidí, jak některé akcie letí nahoru, nutí je to zapojit se do vzestupu, aniž by se moc zabývali tím, zda vůbec vědí, co dělají. Stejně tak na investory 16
Kruh kompetencí
působí různé story o některých společnostech a akciích. Někdy postačí jen sledovat, co dělají jiní a jak na tom vydělávají a člověk neodolá, aby se nepřidal. Jindy stačí jen obdržet tip na investici a ztratíte veškerou soudnost. Vně vašeho kruhu kompetencí nemusí ležet jen jednotlivé společnosti, ale třeba i celé trhy. V prvních letech existence našeho fondu jsme byli poměrně aktivní na trzích zemí jihovýchodní Asie, konkrétně v Hongkongu, Singapuru, Thajsku či na Filipínách. Naše výsledky však byly nevalné. Nakonec nám došlo, že celé tyto trhy leží mimo náš kruh kompetencí. Nebylo to tím, že bychom nerozuměli jednotlivým společnostem. Narazili jsme na úplně jiný problém, a to v oblasti corporate governance. (Corporate governance představuje systém, kterým je společnost vedena a kontrolována.) Zjistili jsme, že mnoho asijských společností se obchoduje na burze jen proto, aby bylo umožněno získávat kapitál pro privátní společnosti, které stojí za nimi a jsou vlastněny managementy nebo hlavními akcionáři veřejně obchodované společnosti. To nejcennější v celém konglomerátu je zpravidla privátní. Postupně jsme rozkrývali džungli transakcí se spřízněnými osobami, transfery majetku, účetní podvody, firmy stojící na zkorumpovaných státních zakázkách a podobně. Tamější kapitálové trhy na nás působily jako jednosměrné. Investoři do kotovaných společnosti vkládají kapitál, ale žádný se jim nevrací. Při investování se pohybujeme většinou na západních trzích, a proto jsme na něco takového nebyli připraveni. Je jasné, že ne všichni jsou ti špatní, ale my jednoduše nejsme schopni rozeznat dobré od špatných, a proto jsme si celé tyto trhy vyřadili mimo náš kruh kompetencí. Dá se říci, že management společnosti hraje důležitou roli v tom, zda bude společnost uvnitř vašeho kruhu kompetencí nebo vně. Můžete mít společnost, jejíž podnikání je poměrně dobře pochopitelné a dokonce i jejíž hospodářské výsledky jsou do jisté míry předvídatelné, ale pokud je v rukou nevyzpytatelného managementu, potom je lepší se jí vyhnout. Graficky se dá kruh kompetencí znázornit různě. Někdy používáme formát, kterému říkáme kompetenční matice. Viz obr. 1. Osa x značí míru porozumění tomu, co společnost dělá a na čem závisejí její hospodářské výsledky a osa y značí míru předvídatelnosti výsledků. Ideální samozřejmě je investovat do společností, které leží v pravém horním kvadrantu. Rozumíte jim a jejich výsledky jsou relativně předvídatelné. Teoreticky by se ještě daly připustit investice v pravém dolním kvadrantu, tedy do společností, kterým 17
Akciové investice *
Předvídatelné
Nepředvídatelné
Nerozumím
Rozumím
Obr. 1 Kompetenční matice
rozumíte, ale jejichž výsledky jsou špatně předvídatelné. Stůj co stůj se však musíte vyhnout jakýmkoliv investicím do firem, jimž nerozumíte. Rozumět podnikání společnosti znamená chápat, co firma dělá a jak funguje, na čem závisí její růst, díky čemu dosahuje zisku, jak si stojí ve srovnání s konkurencí. Na všechny tyto otázky, případně na některé další, byste měli znát odpověď. Pokud je neznáte, patří společnost do levého sloupce a musíte se jí vyhnout. Míra porozumění společnosti i míra předvídatelnosti jejích výsledků není binomickou záležitostí. Nikdy nebude stoprocentní, ale taky nikdy nulová. Proto je možná ještě lepší použít znázornění podle obr. 2. Jednotlivé konkrétní společnosti si můžeme umísťovat do grafu. Nehledáme nějaké objektivně správné umístění, ale takové, které zhruba odpovídá našemu subjektivnímu pocitu. Proto musíme být sami k sobě upřímní. Každý člověk má své vlastní rozmístění společností v grafu vycházející z jeho vlastního kruhu kompetencí. V grafu jsem umístil některé společnosti přibližně tak, jak je sám vnímám. Firmy jako jsou Coca-Cola nebo BMW jsou poměrně snadno srozumitelné. Coca-Cola je však mnohem předvídatelnější než BMW, což je cyklická společnost. Silný si připadám ve finančním sektoru, a proto jsou Wells Fargo, Mastercard a Munich Re 18
Kruh kompetencí
Předvídatelnost
Coca-Cola Starbucks
Wells-Fargo
Mastercard
Oracle
Munich Re Deutshe Bank ČEZ
Garmin
Espirit
Apple
BMW Air France
Amazon
Twitter ISIS Pharm Porozumění
Obr. 2 Porozumění a předvídatelnost
položeny hodně vpravo. Wells Fargo mi však připadá předvídatelnější než Mastercard i než pojišťovna Munich Re. Evropské banky mi jsou mnohem méně srozumitelné a čitelné a taky méně předvídatelné. Naopak mou slabinou jsou například některé novější businessy jako je třeba Twitter a do sektoru biotechnologií se raději ani nepouštím. U Twitteru vás možná překvapí, proč leží tolik vlevo. Nejde o to, chápat, jak se tweetuje, ale o to, pochopit, na čem je postaven business model společnosti, na čem chce stavět svou budoucnost a jak chce vydělávat. Tady si zdaleka jistý nejsem. Něco podobného představuje Amazon. Zdánlivě jednoduchý business, ale z pohledu dosažitelnosti a udržitelnosti ziskovosti je to spíše hádanka. Amazon je dosud stále nezisková organizace a kdo ví, jestli se to někdy změní. Všimněte si, že v levém horním rohu není umístěna žádná společnost. Asi by bylo dost těžké najít něco, čemu sice vůbec nerozumím, ale dokážu tomu předvídat vývoj. Možná vám to připadá jako triviální samozřejmost, ale zřejmě byste se divili, kolik investorů se vesele a aktivně pohybuje v levém horním kvadrantu. Investují do společností, o nichž nic nevědí, ale současně se domnívají, že dokážou předvídat jejich vývoj. 19
Akciové investice
V sedmdesátých a osmdesátých letech natočil Clint Eastwood sérii filmů, v nichž si zahrál policejního inspektora „drsného“ Harryho Callahana. V každém díle pronáší v klíčové chvíli větu, která nasazuje filmu pomyslnou korunu a posléze i zlidověla. V díle nazvaném Magnum Force, když konečně dostane hlavního zločince, řekne: „A man´s got to know his limitations.“ (Člověk musí znát svá vlastní omezení.) Na to si při investování občas vzpomeňte.
20
Ocenění společnosti
3. OCENĚNÍ SPOLEČNOSTI Investiční filozofie Každý investor, předtím než se pustí do samotného investování, by si měl ujasnit svou investiční filozofii. Investiční filozofie představuje souhrn základních principů, které formují investiční proces investora. Skoro by se dalo říct, že je tolik investičních filozofií, kolik je investorů. Pro některé investiční filozofie se používají označení jako hodnotová, fundamentální, růstová, technická nebo kontrariánská. Jelikož však žádná z nich nemá objektivně platnou definici a popis, je v podstatě jedno, jak si svou investiční filozofii nazvete. Důležité však je, abyste ji měli ujasněnou a dovedli ji i vysvětlit. Nejlepší je, když si ji zapíšete. Jedna věc je mít v hlavě vágní povědomí o tom, co chcete dělat, druhá věc je mít to napsané a jasně formulované. Zapsání vás přiměje k tomu, abyste si některé věci více domysleli a také, abyste se k tomu mohli s odstupem času vracet. Naše investiční filozofie ve Vltava Fund je poměrně jednoduchá. Pokud by se měla zařadit k některým výše uvedeným názvům, pak by šlo o hodnotovou investiční filozofii. Hodnotová investiční filozofie vychází ze základů, které položil Benjamin Graham ve třicátých letech minulého století a popsal je ve svých dvou stěžejních knihách – Security Analysis a později The Intelligent Investor. Nejznámějším a také nejúspěšnějším současným hodnotovým investorem je Warren Buffett. Hodnotová investiční filozofie vychází z myšlenky, že každá společnost má svou vnitřní neboli fundamentální hodnotu a investor se snaží kupovat její akcie za cenu, která je nižší než tato hodnota. Konkrétně vypadá popis naší investiční filozofie takto: 1. Nákupem akcie kupujeme podíl na podnikání společnosti. 2. Základem investování do akcií je pravidelný tok hotovosti směrem od společnosti k akcionářům formou dividend a odkupování vlastních akcií. 3. Tento tok má u dobrých společností řízených kvalitním managementem silnou tendenci k růstu. 4. Cena akcie dlouhodobě následuje tento růst. 5. Většinu dlouhodobého portfolia mají tvořit akcie, protože přinášejí dlouhodobě nejvyšší výnos a nesou s sebou menší riziko než jiné třídy aktiv jako jsou hotovost, dluhopisy nebo zlato. 21
Akciové investice
Akcie jako podíl na podnikání společnosti Většina lidí má tendenci pohlížet na akcie jako na předmět finanční spekulace. Akcie představuje však především podíl na podnikání společnosti. Lidé na to často zapomínají nebo to takto nechápou. Jsou fascinováni pohybem cen akcií, soustřeďují se více na vzhled než na podstatu, a tím se stávají spekulanty. Představte si například, že vlastníte podíly ve dvou společnostech. Jedna je soukromá a neobchoduje se na burze, ta druhá se na burze veřejně obchoduje. Přitom obě dvě jsou svým zaměřením, velikostí i svými výsledky identické. Jsou to jednoduše dvě stejné společnosti. Svůj pohled na privátní společnost, která se neobchoduje na burze, opíráte o její hospodářské výsledky, tedy zisky, cash flow, majetek, schopnost platit dividendy a reinvestovat kapitál, o postavení na trhu v porovnání s konkurencí a o vyhlídky do budoucnosti. Jako dlouhodobého akcionáře vás prostě zajímá, jak si business vede v současnosti, jak by si mohl vést v budoucnosti a od toho si utváříte představu o jeho hodnotě. V případě té druhé, veřejně obchodované společnosti, máte k dispozici stejná data o jejím podnikání, ale navíc vás každodenně bombarduje trh zprávami o ceně jejích akcií. Bude mít cena akcií vliv na to, jak si vede vaše společnost? Těžko. Bude mít cena akcií vliv na to, jakou hodnotu má vaše společnost? Taky spíše ne. Cena akcie je jednoduše něco navíc, co máte k dispozici. Trh tady není proto, aby s vámi mával a nutil vás dělat něco, co byste jinak neudělali. Trh a ceny akcií tady vytvářejí pouze dodatečný benefit, který je lepší po většinu času ignorovat a jen občas ho využít ke svému prospěchu. Řada investorů zapomíná na fakt, že akcie představuje především podíl na podnikání společnosti, nehledí na vývoj hodnoty společnosti, ale řídí se téměř výhradně pohybem cen akcií. Samozřejmě, pokud se něčí investiční horizont měří na hodiny a dny, pak je celá úvaha o akcii jako podílu na podnikání společnosti irelevantní a celý koncept hodnoty zbytečný. Takové spekulace však nevedou k našemu cíli. Pro dlouhodobého investora je hodnota společnosti alfou a omegou, o níž se opírá při svých obchodech. Nejčastější námitkou potenciálních investorů, kteří se staví negativně vůči akciím, je to, že ceny akcií kolísají a mohou také výrazně klesnout. To je samozřejmě pravda, ale které ceny nekolísají nebo nemohou klesnout? I ceny půdy, nemovitostí nebo privátních firem 22
Ocenění společnosti
kolísají a mohou výrazně klesnout. To, že nejsou každý den k nalezení v novinách, ještě neznamená, že jsou stabilní nebo že neklesají. Vraťme se ještě znovu k našim dvěma identickým společnostem. Jedna je privátní a druhá veřejně obchodovatelná. Pokud byste se z nějakého důvodu obávali, že akciové trhy mohou výrazně klesnout, měli byste možná tendenci prodat akcie té veřejně obchodovatelné. Asi by vás nenapadlo prodat akcie té privátní, protože byste se domnívali, že jejich cena nemůže klesnout, když žádná není k dispozici. To je ale omyl. Stačí se podívat zpátky do let 2008–2009, kdy akciové trhy prošly velkým kolapsem. V tomto období výrazně klesly i ceny privátních společností. Mnoho z nich se stalo dokonce úplně neprodejnými. V dobách nízkých cen a všeobecného nedostatku kapitálu tomu ani nemohlo být jinak. Ano, i ceny privátních firem, stejně jako třeba ceny nemovitostí nebo pozemků, kolísají a někdy i výrazně klesají. Mezi vlastnictvím privátních a veřejně obchodovatelných firem moc velký rozdíl není. Určitě ne z ekonomického hlediska. Rozdíly mohou být v míře kontroly, která souvisí s velikostí vlastněného podílu. Není ale automaticky řečeno, že je lepší, když máme větší kontrolu nad společností. To totiž předpokládá, že umíme společnosti dobře řídit a že umíme dobře alokovat vydělaný kapitál. Mezi veřejně obchodovanými společnostmi lze najít řadu případů, kde management má prokazatelně tyto schopnosti a pak malý podíl s nemožností ovlivňovat chod společnosti (což je typické postavení všech běžných akciových investorů) není žádným problémem. Výhodou naopak je, že neneseme zodpovědnost za výsledky společnosti. O to se za nás starají jiní. Hodně potenciálních investorů, především podnikatelů, kteří jsou zvyklí řídit vlastní firmy a o většině věcí rozhodovat, má problém s představou, že vlastní jenom malinký podíl ve veřejně obchodovatelné společnosti. To jim brání investovat do akcií, a je to škoda. Představte si například, že vlastníte akcie McDonald´s. Tato společnost má tržní kapitalizaci přibližně sto miliard dolarů a váš podíl bude tedy naprosto zanedbatelný bez jakékoliv možnosti zasahovat do dění. Proč by to ale mělo vadit? Mohlo by to například vadit, kdyby samotný business McDonald´s nebyl kvalitní, potácel se v problémech a potřeboval velkou změnu. Tak tomu ale není. Je to jeden z nejlepších globálních businessů, jedna z největších a nejhodnotnějších značek na světě a skvělá věc z hlediska výnosu kapitálu. 23
Akciové investice
Většina z nás by jistě byla velmi spokojená, kdyby během svého života dokázala takový business vybudovat. Kde dále by mohl být problém? V managementu. Neschopný management nebo management nejednající ve prospěch akcionářů znamená pro investory vždycky červenou vlajku. To ale není případ managementu McDonald´s. Ten řídí společnost velmi dobře a většinu volného cash flow pravidelně vrací akcionářům formou dividend a odkupů vlastních akcií. K čemu by nám u takové společnosti byla možnost ovlivňovat její chod? Nevím. Já bych ani nic takového nechtěl, protože pochybuji o tom, že bych mohl být nějakým přínosem. U kvalitních firem, které jsou řízeny dobrými managementy jednajícími ve prospěch akcionářů, opravdu není nejmenší důvod bát se menšinové pozice. Naopak, na takové situaci se mi líbí to, že starosti o chod společnosti nepadají na mou hlavu a pak to, že takových menšinových pozic mohu mít více. Rozhodně více než společností, které bych byl schopen sám řídit.
Tok hotovosti od společnosti k akcionářům Hodnota každé investice závisí na budoucích tocích hotovosti. To je teoreticky nejsprávnější výpočet hodnoty. Platí pro všechny typy investic a pro všechny druhy aktiv. U dluhopisů jde o výplaty kupónů a splátku jistiny. U akcií o dividendy, u nemovitostí o nájemné, u půdy také. Všechny budoucí toky hotovosti plynoucí z držení investice se diskontují do současnosti a tím se dostáváme k její hodnotě. Mimochodem, zlato například žádnou vnitřní hodnotu nemá, protože z jeho držení neplynou žádné hotovostní toky. Lépe řečeno, vnitřní hodnota zlata je nula, protože podle definice platí, že investice, která během svého života nepřinese žádnou dividendu, má hodnotu nula. Zlato má jen svou cenu. Ta závisí na ochotě lidí za něho platit, ale vnitřní hodnotu nemá. Při stanovování ceny se tak není o co opřít. V případě akcií mají toky hotovosti podobu dividend a odkupů vlastních akcií. Podívejme se nejdříve obecně na výplatu dividend, viz obr. 3. Na začátku (dnes) vlastní investor určitý počet akcií společnosti. Velikost kruhu značí zisk, který společnost vytváří. Část zisku (malá výseč) vyplatí akcionářům jako dividendu a zbytek zisku reinvestuje dál do svého podnikání. Tento dodatečný kapitál, který má společnost k dispozici, přinese příští rok větší zisk. Ten umožní výplatu vyšší dividendy i více kapitálu 24
Ocenění společnosti
Dnes
Zítra Dividenda
Zisk reinvestovaný společností
zisk X akcie v držení investora
zisk X více akcií v držení investora
Obr. 3 Tok peněz k akcionářům
určeného k dalšímu investování. U dobrých společností pokračuje vývoj tímto směrem celá dlouhá léta (samozřejmě s menšími či většími výkyvy). Po nějakém čase znamenají akcie vlastněné investorem podíl na větším zisku společnosti i nárok na vyšší dividendy. Navíc je možné dividendy použít k nákupu dalších akcií. Kromě výplaty dividend některé společnosti používají část svého zisku i na zpětné odkupy svých akcií. Takto odkoupené akcie se průběžně ruší. Tím akcií v oběhu ubývá a zrychluje se růst hodnoty zbývajících akcií. To všechno za předpokladu, že ceny, za které společnosti své akcie odkupují, nejsou přemrštěné. V takovém případě dochází ke ztrátě hodnoty. Obr. 4 to ukazuje na konkrétním případě společnosti Walmart. Roční zisk Walmart je přibližně 17 miliard dolarů. Řádově třetina připadne na dividendy, třetina na odkup vlastních akcií a třetina je investována zpátky s výnosem neklesajícím pod 20 % ročně. Pokud je tento proces dlouhodobý, dochází k efektu sněhové koule. Ta je živená z několika směrů. V prvé řadě, reinvestováním kapitálu roste zisk. V roce 2000 byl čistý zisk Walmart 6,2 miliard dolarů. V roce 2013 byl skoro 17 miliard. To je nárůst na 2,7násobek. Za stejnou dobu se však díky pravidelným odkupům akcií 25
Akciové investice
Zisk 17 mld. USD
Růst společnosti (ROE 20 %); 30 %
Dividenda (2,5 %); 30 %
zisk X Nákup vlastních akcií (3 %); 40 %
Obr. 4 Walmart – sněhová koule
snížil jejich počet ze 4,47 miliardy na 3,23 miliardy, tedy o 28 %. Růst zisku a úbytek akcií společně znamená růst zisku na akcii z 1,4 dolaru na 5,1 dolaru, tedy na 3,6násobek. Za stejnou dobu se dividenda zvýšila z 0,24 na 1,88 dolaru, tedy na 7,8násobek. Obr. 5 ukazuje vývoj zisku na akcii a dividendy na akcii a obr. 6 ukazuje vývoj čisté marže a výnosu vlastního kapitálu (ROE – return on equity). Walmart funguje jako dokonalý stroj. Všimněte si v obrázku 6, že jeho čistá marže je prakticky neměnná někde kolem 3,5 % a že jeho ROE v podstatě nikdy neklesá pod 20 %. To je, obzvláště při velikosti společnosti, velmi vysoké číslo. Ještě zajímavější je, že časový úsek v obrázku 6 zahrnuje hospodářskou recesi i zotavení, krach akciových trhů, jejich opětovné oživení, období s vyšší i nižší inflací i období s vyššími či nižšími úrokovými sazbami, války, kolaps nemovitostního trhu, pády bank i vzepětí a propad cen komodit. Na grafech ziskovosti Walmart byste však tato místa těžko hledali. Na světě jednoduše jsou některé společnosti, jimž se daří dobře za téměř jakýchkoliv podmínek. První úkol investora je hledat takové nebo alespoň jim podobné společnosti. Není jich mnoho. Z tisíců 26
Ocenění společnosti
7 6 5 4 3 2 1 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 20072008 2009 2010 20112012 2013 2014 dividenda na akcii
zisk na akcii
Obr. 5 Walmart – růst zisku a dividend
Zdroj: Value Line Investment Survey, rok 2014 je odhad 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Marže čistého % zisku ROE
3,3
3,4
3,6
3,5
3,5
3,4
3,3
3,5
3,5
3,5
3,5
3,5
3,3
% 20,4 20,3 20,8 20,7 19,8 19,9 20,7 20,1 21,8 21,8 22,3 21,9 19,5
Obr. 6 Walmart – dokonalý stroj
Zdroj: Value Line Investment Survey, rok 2014 je odhad
a tisíců firem, jejichž akcie se obchodují na světových trzích, bychom jich možná našli několik desítek. To ale bohatě stačí pro sestavení kvalitního investičního portfolia. Pokud najdeme kvalitní společnost, jejíž toky hotovosti dlouhodobě rostou, pak se můžeme opřít o roky ověřenou skutečnost, že cena akcie má v dlouhodobém horizontu tendenci následovat jejich růst. V roce 1955 byl Benjamin Graham na slyšení v Senátu a senátor Fulbright, předseda Komise pro bankovnictví a obchod, se ho zeptal, co způsobuje, že cena časem směřuje ke své hodnotě. Graham odpověděl: „Je to jedna ze záhad našeho businessu a je to záhada jak pro mě, tak pro všechny ostatní. Ale ze zkušenosti víme, že nakonec trh dožene svou hodnotu.“ 27
Akciové investice
Neviditelná ruka trhu? Možná. Na akciových trzích existují síly, které tlačí ceny směrem ke svým hodnotám. Nejsou to magické, ale ekonomické síly. Účastníci akciového trhu nejsou altruisté. Sledují své vlastní zájmy a chtějí vydělávat. Dohromady tvoří tu pomyslnou neviditelnou ruku trhu. Představte si, že se akcie obchoduje delší dobu hluboko pod úrovní hodnoty společnosti. Tato skutečnost začne dříve nebo později nevyhnutelně přitahovat pozornost různých investorů. V zásadě existují tři skupiny investorů, kteří mají zájem těžit z nízkých cen akcií. První skupinu tvoří klasičtí finanční investoři. Jednotlivci, poloamatéři i profesionálové a také institucionální investoři, tedy fondy, penzijní fondy, pojišťovny, státní fondy bohatství a podobně. Ti všichni se snaží vyhledávat levné akcie a vydělávat jejich nákupem. Druhou skupinu tvoří managementy samotných společností. Když vidí, že akcie společností, které řídí, jsou dlouhodobě podhodnocené, mohou toho využít buď tím, že zahájí (nebo zintenzivní) zpětné nákupy akcií nebo třeba tím, že se snaží sami celou společnost koupit. Třetí skupinu tvoří investoři, kteří kupují celé firmy. Typicky například private equity fondy, ale také jiné společnosti, které se snaží o růst pomocí akvizic. Nákupy všech těchto investorů budou tlačit cenu akcie společnosti nahoru směrem k její hodnotě. Čím větší je rozdíl mezi cenou a hodnotou akcie, tím větší tlak na cenu působí. Stejná neviditelná ruka trhu stlačuje ceny i směrem dolů, pokud se ceny pohybují výrazně nad hodnotou společnosti. V takovém případě zájem kupců upadá a navrch mají prodejci. Prodávat mohou investoři, kteří akcie vlastní, investoři používající krátké pozice a často i samotné společnosti. Když management vidí, že akcie společnosti jsou výrazně nadhodnoceny, může se toho snažit využít tím, že vydá nové akcie, které jim sice přinesou dodatečný kapitál, ale současně i často rozředí a sníží hodnotu akcií. Tento mechanismus skutečně funguje, ale je potřeba si uvědomit, že funguje v dlouhodobém horizontu. Z krátkodobého hlediska nefunguje prakticky vůbec. Šikovný investor toho dokáže využít ve svůj prospěch tím, že vyhledává investiční příležitosti, které mu trh ve své krátkozraké maniodepresivní povaze nabízí a těží z toho, že dlouhodobě se hodnota společnosti projeví i v její ceně. Benjamin Graham kdysi řekl, že krátkodobě trh funguje jako hlasovací zařízení, ale dlouhodobě jako váhy. Myslel tím, že krátkodobě vyhrávají akcie, které jsou populární, dlouhodobě pak ty, které poskytují nejlepší kombinaci ceny a hodnoty. 28
Ocenění společnosti
Ve fondu si někdy říkáme, že využíváme časovou arbitráž. Více než 90 % investorů, kteří se na trzích pohybují, včetně těch profesionálních, má podle našeho názoru investiční horizont kratší než 3 měsíce. Jsou k tomu dotlačeni jak okolím, tak svou vlastní povahou. Například na takového portfolio manažera investičního fondu je vyvíjen tlak hned z několika stran. Za prvé, to jsou jeho nadřízení. Ti vyžadují neustále dobré krátkodobé výsledky, protože na nich často závisí, zda se do fondu hrnou nové peníze a zda stávající peníze zůstávají. Za druhé, to jsou samotní investoři fondu. Jejich vlastní investiční uvažování bývá krátkodobé a podle toho potom hodnotí výsledky fondu. Za třetí, to jsou výsledky konkurence a výnosy celého trhu. S těmi je fond srovnáván a to především na průběžné a krátkodobé bázi, a to opět tlačí manažera fondu ke krátkodobému uvažování. A za čtvrté, je to portfolio manažer sám, kdo si na sebe vytváří tlak. Je si vědom, že v případě neúspěchu je to jeho kariéra, která je ohrožena. Toto kariérní riziko je pro něho důležitější než výsledky fondu a také ví, že potenciálně výborné dlouhodobé výsledky mu nejsou k ničemu, pokud se jich díky relativně špatným krátkodobým výsledkům ve své funkci nedočká. Všechny tyto tlaky vedou investory k tomu, že se snaží honit za akciemi, u kterých je alespoň nějaká naděje na okamžitý výnos a téměř zcela ignorují akcie, kde sice naděje na okamžitý výnos je minimální, ale pravděpodobnost velkého výnosu z dlouhodobého pohledu je velmi vysoká. Způsobuje to, že na trzích je většina momentálně populárních akcií předražena a řada dlouhodobě velmi atraktivních příležitostí je zcela opomíjena. Toho se snažíme ve fondu využívat, a právě tomu říkáme časová arbitráž. Aby měl takový pohled na trh úspěch, musí mít investor jako svou hlavní prioritu dlouhodobý výnos a krátkodobé cíle musí dát stranou. Musí si uvědomit, že snaha o dobré krátkodobé výnosy je velmi často v přímém protikladu snaze o výnosy dlouhodobé a často může být vyloženě škodlivá. Musí být také srozuměn s tím, že při snaze o vysoký dlouhodobý výnos budou jeho krátkodobé výsledky občas podprůměrné, či dokonce záporné. Tomu se vyhnout nelze. Pokud je investor profesionál a spravuje cizí peníze, pak je nezbytné, aby jeho přístup chápalo nejen jeho okolí ve firmě, ale především jeho investoři. Měl by být schopen vysvětlit jim svou investiční filozofii, a pokud je to možné, odmítat takové klienty, kteří jeho investiční filozofii nesdílejí.
29
Akciové investice
Oceňovací metody Určitě jste zaznamenali, že používáme pojem cena akcie a pojem hodnota akcie (nebo společnosti). Cena je to, co za akcii platíme. Hodnota je to, co za to dostáváme. Jsou to dvě zcela odlišné veličiny. Základem úspěšného hodnotového investování je kupovat akcie za ceny, které jsou podstatně nižší než jejich hodnoty. Velmi jednoduchá myšlenka. Na investování není skutečně nic složitého, ovšem praktická aplikace není snadná. Zatímco o ceně máme v zásadě vždy jasno, stačí se podívat na aktuální burzovní kotaci, se stanovením hodnoty je to složitější. Pomáhají nám k tomu různé oceňovací metody. Jejich snahou je najít vnitřní (fundamentální) hodnotu společnosti (akcie). Než se pustíte do odhadu hodnoty akcie, uvědomte si, že hodnota je vždy nepřesným, subjektivním odhadem. Vnitřní hodnotu nelze stanovit přesně. Investování není přírodní věda a neplatí v ní proto zákony, ale jen některé zákonitosti. Hodnotu není možné přesně vypočítat. Vždy se pracuje s vědomím určité přibližnosti. Při výpočtu hodnoty se téměř vždy pracuje s odhady týkajícími se budoucnosti. Jsou už z definice jak nepřesné, tak subjektivní. Subjektivity je v každém odhadu hodnoty značná dávka. Když postavíte vedle sebe 5 analytiků, tak téměř jistě dojdou u stejné akcie k pěti různým a někdy i dokonce zásadně různým odhadům hodnoty. Znovu tedy opakuji, že vnitřní hodnota akcie je vždy nepřesná, je subjektivní a je to jen odhad. Fascinují mě analytici, kteří vyčíslují hodnotu akcie na dvě desetinná místa. Ano, excelové tabulky dokážou vypočítat cokoliv velmi přesně, ale byla by chyba nechat se touto zdánlivou přesností oklamat. Lepší je chápat hodnotu spíše jako určité pásmo nebo rozmezí než jako konkrétní číslo. Není potřeba si zoufat z toho, že hodnota akcie není objektivně a přesně stanovitelná. Není to potřeba, pokud se při investování důsledně dbá na další základní koncept, kterým je bezpečnostní polštář. Bude mu dále věnována samostatná část knihy. Cena a hodnota jsou dvě zcela rozdílné veličiny. Málokdy jsou si blízké. Zpravidla se liší, někdy dokonce velmi výrazně, a to oběma směry. Někdy může být cena násobkem hodnoty, jindy jejím zlomkem. Nás budou zajímat především případy, kdy je cena výrazně nižší než hodnota. Z těch budou pocházet naše investice. Někdy je jednodušší takové případy najít, obzvláště když trhy jako celek jsou spíše levnější. Když jsou trhy jako celek drahé, pak se velmi obtížně hledají i jednotlivé podceněné akcie. Potom nezbývá, než se obrnit trpělivostí a čekat na svoji příležitost. 30
Ocenění společnosti
Jak jsme si již řekli, dlouhodobě cena akcie směřuje k její hodnotě. Hodnota tedy ovlivňuje cenu. Jsou ale i situace, kdy cena akcie ovlivňuje její hodnotu. Takových případů se objevilo hodně například během velké finanční krize v letech 2008–2009. Řada bank se ocitla ve velmi podkapitalizovaném stavu a potřebovala upsáním nových akcií navýšit kapitál. Jelikož to však trh věděl dříve, než se managementy bank k upsání akcií odhodlaly, akcie letěly dolů. Díky tomu musely pak banky vydávat nových akcií více a staré, dříve vydané akcie tím byly více rozředěny. Hodnotu akcií to stlačilo níže. Obecně řečeno, pokud se jakákoliv společnost dostane do finanční tísně, kterou musí řešit vydáním akcií, mívá to velmi negativní vliv na jejich hodnotu. V dobách, kdy se akciové trhy prudce propadají nebo dokonce krachují, jak tomu bylo právě ve zmíněných letech 2008–2009, se může zdát, že koncept hodnoty ztrácí smysl. Ale je tomu právě naopak. Nic netrvá věčně, ani poklesy trhů, a když se vše začne vracet k normálu, na povrch vyplavou ty společnosti (a jejich akcie), jejichž hodnota obstála i v období krize. V dobách krize se můžeme opřít jen o tři věci. O naši vlastní schopnost finančně ji přežít (to například znamená nikdy neinvestovat na dluh), o to, že společnosti, které vlastníme, mají samy také schopnost krizi přežít (největším zabijákem firem bývá opět dluh) a že jejich hodnota obstojí dobře i v dobách akciových krachů a ekonomických recesí.
Metoda diskontovaného cash flow (DCF) Existuje více metod, jak odhadnout vnitřní hodnotu akcie. Již dříve jsme si uvedli, že hodnota jakéhokoliv typu aktiva závisí na budoucích tocích hotovosti, které investor od svého aktiva obdrží. Teoreticky nejsprávnější cestou ocenění aktiva, včetně akcie, je pokusit se odhadnout tyto budoucí toky hotovosti a potom vyčíslit jejich současnou hodnotu. O to se snaží metoda diskontovaného cash flow při použití následujícího vzorce: viz obr. 7. Vzorec a postup jsou na první pohled velmi elegantní. Odhadnou se budoucí toky hotovosti v jednotlivých budoucích obdobích (CF1, CF2, … CFn) a s použitím konceptu časové hodnoty peněz a složeného úrokování se potom vypočte jejich současná hodnota. Praktickým problémem je, že metoda diskontovaného cash flow dává velmi nepřesné výsledky, často se lišící i v řádech. Je to jako pozorovat vesmír pomocí Hubbleova dale31
Akciové investice
DCF =
CF¹ CF² CFn + + ... + (1+r) (1+r)² (1+r) n
CF = Cash Flow
Obr. 7 Metoda diskontovaného cash flow
kohledu. Stačí malá změna ve výchozích parametrech, malé pootočení dalekohledu a už se díváme na jinou galaxii. Pojďme si teď ukázat jeden konkrétní příklad odhadu hodnoty společnosti pomocí metody diskontovaného cash flow. Problémy spojené s touto metodu vyplavou hezky na povrch. Společnost podniká v nových a dynamicky se rozvíjejících oborech cloud computing a big data. Říkejme ji tedy Cloudata. Analytici připravili 4 varianty projekce budoucího toku hotovosti. Konzervativní, neutrální, optimistickou a agresivní. Viz obr. 8–11. Při DCF se analytici snaží vymodelovat podobu tří základních budoucích výkazů společnosti, tedy rozvahy, výkazu zisku a ztrát a především výkazu toku hotovosti. Pro výpočet hodnoty společnosti je pak rozhodující výkaz toku hotovosti a především jeho poslední řádek nazvaný volný tok hotovosti. Pro zjednodušení je v tabulkách uveden právě jen poslední řádek. Momentálně není podstatné, jak se k němu dospělo. Každá tabulka zahrnuje čtyři časové úseky. Jeden, který se týká minulosti a tři týkající se budoucnosti. Historické období zahrnuje skutečně dosažené výsledky společnosti. Od nich se analytik může odpíchnout při sestavování výkazů týkajících se budoucnosti. Historická čísla nemají žádný vliv na hodnotu společnosti vypočtenou podle DCF, v modelech se ale běžně uvádějí, aby bylo vidět, jak na ně budoucí čísla navazují. Celá hodnota společností potom závisí na budoucích tocích hotovosti. Budoucnost si analytici zpravidla rozdělují na tři úseky. Na prognózované, přechodné a konečné období. V prognózovaném období se analytik snaží o co nejpřesnější prognózu čísel pro každý rok zvlášť. Taková prognóza však s každým rokem ztrácí na přesnosti. Proto většinou nebývá prognózované období delší než 5 let. V našem případě je 4 roky. K dalším dvěma 32
Obr. 8 Cloudata, varianta agresivní
Kumulativní hodnota volného toku hotovosti (mil. USD)
Současná hodnota volného toku hotovosti (mil. USD)
Růst volného toku hotovosti Volný tok hotovosti (mil. USD) 637 1 579
1 286
764 414 942
68 %
2020E
84 %
2019E
897 2 476
1 961
52 %
2021E
Přechodné období
1 145 3 621
2 680
36 %
2022E
37
1 307 4 928
3 238
20 %
2023E
35
-7 % 207
3 400
5%
2024E
27 448 32 375
68 004
Perpetuita
Konečné období
138
279
141
104
65 80
58 %
2017E 100 %
2016E
89 %
Prognózované období 2015E
58
7
470 %
2014A
Kumulativní hodnota volného toku hotovosti (mil. USD)
7
-5 %
978 %
2013A
58
1
2012A
Historie 2011A
Současná hodnota volného toku hotovosti (mil. USD)
Růst volného toku hotovosti Volný tok hotovosti (mil. USD)
2010A
2018E
528
249
415
100 %
Ocenění společnosti
33
34
Obr. 9 Cloudata, varianta optimistická
Kumulativní hodnota volného toku hotovosti (mil. USD)
Současná hodnota volného toku hotovosti (mil. USD)
Růst volného toku hotovosti Volný tok hotovosti (mil. USD) 872 432 1 203
563 305 771
55 % 569 1 772
1 243
42 %
2021E
691 2 462
1 616
30 %
2022E
Přechodné období 2020E
67 %
2019E
37
767 3 229
1 899
18 %
2023E
35
-7 %
1 994
5%
2024E
16 093 19 322
39 872
Perpetuita
Konečné období
138
80 265
127
186
103
65
80 %
58 %
2017E
2016E
89 %
Prognózované období 2015E
58
7
470 %
2014A
Kumulativní hodnota volného toku hotovosti (mil. USD)
7
-5 %
978 %
2013A
58
1
2012A
Historie 2011A
Současná hodnota volného toku hotovosti (mil. USD)
Růst volného toku hotovosti Volný tok hotovosti (mil. USD)
2010A
466
201
336
80 %
2018E
Akciové investice
Obr. 10 Cloudata, varianta neutrální
Kumulativní hodnota volného toku hotovosti (mil. USD)
Současná hodnota volného toku hotovosti (mil. USD)
Růst volného toku hotovosti Volný tok hotovosti (mil. USD) 635 314 975
438 237 661
45 % 392 1 367
857
35 %
2021E
458 1 824
1 071
25 %
2022E
Přechodné období 2020E
55 %
2019E
497 2 321
1 231
15 %
2023E
35
-7 %
2014A
1 293
5%
2024E
10 437 12 758
25 857
Perpetuita
Konečné období
138
80
104
58 %
65
2016E
89 %
254
117
171
65 %
2017E
Prognózované období 2015E
58
37
470 %
2013A
Kumulativní hodnota volného toku hotovosti (mil. USD)
7
-5 %
7
2012A
2011A 978 % 58
1
2010A
Současná hodnota volného toku hotovosti (mil. USD)
Růst volného toku hotovosti Volný tok hotovosti (mil. USD)
Historie
424
169
282
65 %
2018E
Ocenění společnosti
35
36 180 564
Současná hodnota volného toku hotovosti (mil.USD)
Kumulativní hodnota volného toku hotovosti (mil.USD)
Obr. 11 Cloudata, varianta konzervativní
42 % 333
Růst volného toku hotovosti Volný tok hotovosti (mil.USD)
2019E
786
222
35 % 449
2020E
1 048
262
27 % 572
2021E
1 341
293
20 % 687
2022E
Přechodné období
37
1 653
312
12 % 773
2023E
35
5% 811
2024E
6 548 8 201
16 234
Perpetuita
Konečné období
138
80 244
106
156
104
65
50 %
58 %
2017E
2016E
89 %
58
7
-7 %
Prognózované období 2015E
Kumulativní hodnota volného toku hotovosti (mil. USD)
7
470 %
2014A
58
1
-5 %
978 %
2013A
Současná hodnota volného toku hotovosti (mil. USD)
Růst volného toku hotovosti Volný tok hotovosti (mil. USD)
2011A
Historie 2010A
384
140
233
50 %
2018E
Akciové investice
Ocenění společnosti
obdobím, přechodnému a konečnému, se přistupuje s jiným konceptem. Každý si uvědomuje, že nemá smysl projektovat konkrétní čísla na deset nebo patnáct let dopředu. Proto se „odhadne“ jak rychle asi společnost poroste ve velmi dlouhodobém období. Tento růst se jí pak přisoudí v celém konečném období a do přechodného období se jednoduše dosadí čísla, která znamenají jakýsi plynulý přechod od obvykle rychlého růstu v prognózovaném období k pomalejšímu dlouhodobému růstu. Přechodné období mívá nejčastěji pět let a konečné období začíná nejčastěji po deseti letech. Když si porovnáte všechny čtyři varianty, uvidíte, že se shodují v historickém období, což je samozřejmé, a potom v rychlosti růstu volného cash flow v konečném období. Hlavní rozdíl je ve druhém, prognózovaném období, konkrétně v jeho druhé polovině. Tam se nejvíce projeví rozdíly v pohledu na budoucí potenciál společnosti. Zatímco agresivní varianta růstu počítá ve třetím a čtvrtém roce se stoprocentním růstem volného cash flow, další varianty jsou postupně mírnější a u konzervativní je růst jen poloviční. Přechodné období pak znamená jen jakýsi mechanický přechod od krátkodobého velkého růstu k mírnému dlouhodobému. Volné cash flow v každém jednotlivém budoucím roce se potom určitou diskontní mírou (o ní více později) diskontuje do současnosti. S volným cash flow v prvním roce konečného období se naloží jako s perpetuitou, nebo-li jako s věčnou anuitou, stejnými peněžními příjmy po neomezenou dobu. Tyto diskontované hodnoty volného cash flow z jednotlivých let se potom sečtou a získá se jejich kumulativní současná hodnota. Ta se pak vydělí počtem vydaných akcií a získá se současná hodnota volného cash flow na jednu akcii. K ní se připočte hotovost, případně odečte dluh připadající na jednu akcii a konečně se dopracujeme k hodnotě akcie. V agresivním scénáři se předpokládá, že volné cash flow vzroste v roce 2015 z 35 na 65 miliónů, tedy o 89 %. Současná hodnota těchto 65 miliónů diskontovaná do současnosti je 58 miliónů. (V modelu je použitá diskontní míra 13,6 % a čísla jsou zaokrouhlovaná na celé milióny.) V dalších letech se předpokládá, že volné cash flow poroste dál na 104, 207 a 415 miliónů. To jsou meziroční nárůsty o 58 % a dvakrát o 100 %. Tomu odpovídají současné hodnoty volného cash flow ve výši 80, 141 a 249 miliónů. V přechodném období volné cash flow dál roste, i když zpomalujícím se tempem. I tak dosáhne za 10 let 100násobku skutečného výsledku z roku 2014. Pro celé další období, od roku 2024 až do nekonečna, je předpo37
Akciové investice
kládaná hodnota ročního volného cash flow 3 400 miliónů. Při použité anuitní diskontní sazbě 5 % tomu odpovídá současná hodnota všech volných cash flow od roku 2024 dál do nekonečna ve výši 27 448 miliónů. Mezi prognózované a konečné období je vloženo přechodné období, kde volné cash flow dál roste, ale zpomalujícím se tempem a stejně tak klesá postupně diskontní míra. Sečtením současných hodnot volného cash flow z jednotlivých let se dostaneme k celkové jeho současné hodnotě ve výši 32 375 miliónů. V zásadě velmi elegantní a jednoduchý postup. Výsledky všech čtyř variant jsou uvedeny v obr. 12. Na první pohled je však zřejmé, že všechny čtyři varianty dávají hodně rozdílné výsledky. Zatímco při agresivní variantě vychází současná hodnota volného cash flow na 32,3 miliard dolarů a tomu odpovídá hodnota akcie 280 dolarů, při konzervativní variantě se dostaneme k hodnotě volného cash flow 8,2 miliard a k hodnotě akcie 76 dolarů, tedy skoro čtyřikrát nižší. Pro zajímavost, v době, kdy analytici vypracovali výše zmíněné čtyři varianty, stála akcie Cloudata přibližně 95 dolarů a dnes, když píši tyto řádky, což je asi o 8 měsíců později, stojí akcie Cloudata 55 dolarů.
Kumulativní současná hodnota volného toku hotovosti Počet akcií Současná hodnota na akcii
USD mil.
Scénář 1
Scénář 2
Scénář 3
Scénář 4
32 375
19 322
12 758
8 201
mil.
118,7
118,7
118,7
USD
272,68
162,73
107,45
Čistá hotovost na akcii -10 % tržeb
USD
7,3
7,3
7,3
7,3
Celková čistá hodnota na akcii
USD
279,98
170,04
114,75
76,38
Současná cena akcie
USD
95,5 193 %
95,5 78 %
95,5 20 %
95,5 -20 %
Potenciál růstu ceny
118,7 69,07
Obr. 12 Cloudata, srovnání variant
Problémy s použitím DCF metod DCF metoda dobře ilustruje rozkol mezi teorií a praxí. Z teoretického a akademického hlediska je metoda DCF správná, jednoduchá a úhledná. Z praktického hlediska je však často zcela nepoužitelná. K čemu je metoda, která nám dá výsledky, lišící se v různých variantách předpokladů čtyřná38
Ocenění společnosti
sobně? Takové výsledky říkají mnohem více o analytikovi a o jeho míře optimismu ohledně budoucnosti než o samotné analyzované společnosti. V mnoha případech je DCF přímo škodlivá, protože zdánlivá přesnost výsledku svádí k tomu, abychom zapomněli, jak moc je výsledek citlivý na vstupní data. Zde jsou čtyři konkrétní slabiny metody DCF: 1. Používá data z daleké budoucnosti. 2. Většina hodnoty závisí na datech z více než desetileté budoucnosti. 3. Je velmi citlivá na diskontní sazbu. 4. Je zcela nepoužitelná pro volatilní typy podnikání. Všechna známá data o výsledcích Cloudata pocházejí z minulosti, ale hodnota společnosti závisí zcela na výsledcích, které teprve v budoucnosti nastanou. Proto je potřeba se pokusit o jejich prognózu. Problémem však je, že nestačí odhadnout výsledky v nejbližším roce nebo dvou, ale v podstatě je potřeba je odhadnout na celou věčnost. To je samo o sobě naprosto absurdní. Většina společností obchodovaných na burze zveřejňuje své výsledky po skončení každého čtvrtletí. Analytici ve své posedlosti krátkodobým investičním horizontem se snaží tyto výsledky předpovídat. Každý, kdo delší dobu sleduje, zda se jim to daří, vidí, že nepřesnost i těchto velmi krátkodobých odhadů, které se navíc ještě často mohou opřít o odhady zveřejněné samotnými společnostmi, je vysoká. Navíc chybovost odhadů prudce roste s délkou předpovídaného období. Zatímco odhady na nejbližší čtvrtletí jsou ještě jakž takž přijatelné, odhady na příští dva až tři roky jsou spíše jen orientační a odhady delší už nejsou ani to. David Dreman, autor a velmi úspěšný investor, publikoval v roce 1995 v časopise The Financial Analyst Journal studii nazvanou „Analyst Forecasting Errors and Their Implications for Security Analysis“. V ní popsal výsledky sledování úspěšnosti odhadů analytiků týkajících se čtvrtletních zisků firem. Dreman pracoval s téměř 500 000 odhady z let 1973–1991. Vždy šlo o odhady zisků pro nejbližší čtvrtletí. Analytici tedy pracovali s budoucností vzdálenou maximálně čtvrt roku. To, co Dreman zjistil, bylo doslova šokující. Průměrná chyba v odhadu byla 44 % na anualizované bázi. Nejlepší výsledky měli analytici v roce 1978, kdy se v odhadech spletli v průměru o 25 %. V nejhorším roce 1990 byla jejich chybovost 65 %. To jsou obrovské chyby, když vezmeme v úvahu, že i třeba jen 39
Akciové investice
pětiprocentní rozdíl mezi skutečným a očekávaným čtvrtletním ziskem společnosti dokáže cenu jejích akcií dramaticky změnit. DCF však přesto na takových odhadech staví. A co je horší, většina hodnoty společnosti závisí na datech z daleké budoucnosti. Například u agresivní varianty nám vyšla současná hodnota volného cash flow 32,3 miliard. Z toho 27,4 miliard, tedy více než 80 % závisí na datech vzdálených více než 10 let. O takové prognóze se dá říct jediné – je naprosto k ničemu. Jaká je asi pravděpodobnost toho, že poměrně mladá společnost, jejíž historie je krátká, podniká v novém a velmi rychle se měnícím oboru a zatím se dost trápí s tím, aby vůbec dosahovala kladného cash flow, bude mít za deset let stonásobně větší cash flow než v současnosti? Naprosto mizivá. Podle mého názoru je dokonce pravděpodobnější, že společnost v té době už nebude existovat. Investovali byste na základě takto nespolehlivých dlouhodobých předpovědí? Teď se vám možná zdá samozřejmé, že ne. DCF metody se ale běžně používají a investoři se podle jejich výsledků orientují. Přitom DCF metodou se dá v podstatě dojít k téměř jakémukoliv výsledku. Když budeme trochu agresivnější v předpokladech tak, jak je tomu v našem prvním scénáři, dojdeme k hodnotě akcie 280 dolarů. Když budeme v předpokladech o budoucích výsledcích opatrnější, dojdeme k hodnotám akcie 170, 115 a 76 dolarů. A nebo klidně i k úplně jiným. Takový rozptyl výsledků mluví sám za sebe. Výsledky DCF metody nezávisejí jen na našich odhadech budoucích toků hotovosti, ale taky na použité diskontní míře. Hotovost obdržená někdy v budoucnosti nemá stejnou hodnotu jako hotovost obdržená dnes. Každý člověk dá určitě přednost penězům na ruku hned než téže částce v budoucnosti. Tomuto konceptu se říká časová hodnota peněz. Při výpočtu současné hodnoty peněz se všechny budoucí toky hotovosti diskontují do současnosti určitou diskontní mírou. Pokud je budoucí období delší a stejně jako v našem případě zahrnuje dlouhou řadu let, pak se používá konceptu složeného úročení. Problém nastává s volbou výše diskontní sazby. Z akademického hlediska se diskontní sazba skládá z bezrizikové sazby a z rizikové prémie, což je určitá přirážka zohledňující riziko konkrétní investice. Za bezrizikovou sazbu se často považuje výnos desetiletého dluhopisu. Bohužel v posledních letech jsou výnosy vládních dluhopisů stlačeny centrálními bankami na absurdně nízkou úroveň a dávají tak zkreslený signál o výši bezrizikové míry. Někdy tyto výnosy ani nepokrývají inflaci, 40
