Agresivita centrálních bank a nekonvenční měnová politika
Luboš Komárek Slezská univerzita v Opavě Obchodně podnikatelská fakulta v Karviné 12. května 2015
Obsah • • • • • • • • •
Úvod 1. Důvody pro vyšší/nižší agresivitu 2. Vymezení agresivity 3. Rámcové možnosti kvantifikace agresivity CB 4. Případová studie: Porovnání agresivity ECB a Fedu 5. Nekonvenční měnová politika a agresivita CB 6. Podpora úvěrování ze strany CB 7. Forward guidance - další nástroj CB? Závěr Názory uvedené v této prezentaci jsou mé vlastní a neodráží nezbytně oficiální pozici České národní banky.
Motivace… • • • • • • • •
Co vlastně ospravedlňuje existenci měnové politiky? Co rozdílné režimy měnové politiky a agresivita CB? Jak lze vymezit a vyhodnotit míru agresivity centrálních bank? Existuje určitá minimální nutná a maximálně přípustná míry agresivity CB? Lze říci zda je Fed agresivnější než ECB? Jak naložit s nekonvenční měnovou politikou při měření agresivity CB? Jak pohlížet na forward guidance? Jak provádět měnovou politiku při dosažení nulových úrokových sazeb (případ ČNB)?
Úvod • V centrálně-bankovním prostředí jak nečinnost, tak i přílišná agresivita CB není z hlediska dosahování jejich zákonem vymezených cílů, zejména v případě cílování inflace, optimální. • Vymezení teoretických důvodů, proč je třeba pro stabilizaci inflace zaručit jistou minimální míru agresivity, a obdobně proč naopak přespříliš agresivní politika nemusí být pro CB optimální, je klíčové pro „správné“ (tj. proticyklické a stabilizační) provádění měnové politiky.
Úvod (I.) • Co z teoretického pohledu ospravedlňuje existenci měnové politiky? • … je to existence nominálních rigidit. V situaci, kdy část firem nemůže zareagovat změnou svých cen na nový šok, CB může nastavením úrokové sazby snížit negativní dopad „neoptimálních cen“, které zůstaly nastaveny z minulého období. • Diskuse k neutralitě, resp. superneutralitě měnové politiky.
• Jaká by byla situace „ve světě“ dokonalé cenové flexibility? • de facto by přecházel nový keynesiánský rámec měnové politiky na model reálných hospodářských cyklů, kde je měnová politika pouze zdrojem šoků, a blahobyt společnosti tak naopak snižuje.
Úvod (II.) • Míra rigidity cen je odlišná jak napříč odvětvími, tak i jednotlivými zeměmi. • Z tohoto hlediska je tedy i schopnost měnové politiky ovlivňovat reálnou ekonomiku různá
Závěr 1:Optimální agresivita centrálních bank je různá napříč zeměmi i časem.
1. Důvody pro vyšší/nižší agresivitu 1.1 Minimální možná míra agresivity: PLI, Taylorův princip
• Problém „price level indeterminacy (PLI)“ • Sargent a Walace (1975) dokázali, že za jistých předpokladů není v jejich stylizovaném modelu ekonomiky (plně flexibilní ceny) centrální banka ukotvující nominální úrokovou míru schopná ovlivnit cenovou hladinu. sunspot equilibrium (odchylky od cíle jsou plně v souladu s racionálními očekáváními) preference CB ke kontrolování peněžní zásoby spíše než úroků pro provádění stabilizační měnové politiky. • následně se ukázalo, že výsledek PLI není obecný a další autoři se zaměřili na vlastnosti, které pravidlo centrální banky musí mít, aby cenovou hladinu ukotvilo.
1. Důvody pro vyšší/nižší agresivitu 1.1 Minimální možná míra agresivity: PLI, Taylorův princip
• Taylorův princip požaduje, aby v situaci, kdy se změní inflace o x %, se nominální úrokové sazby zvýšily o více než x %, tedy více než proporcionálně: • Wicksell (úvahy o přirozené úrokové míře), tj.: • zvýšení πe snižuje r (r=i-π) zvýšení AD v ekonomice vznik dalších inflačních tlaků a další snížení reálné úrokové míry (r). • Řešení: Tomu scénáři lze čelit pouze zvýšením reálných úrokových sazeb, tj. více než proporcionálním růstem sazeb nominálních.
• Alternativně: při nárůst inflace se mění (tj. roste) rovnovážná hladina nominálních úrokových sazeb setrvání na nižších nominálních úrokových mírách de facto znamená provádění expanzivní MP.
1. Důvody pro vyšší/nižší agresivitu 1.1 Minimální možná míra agresivity: PLI, Taylorův princip
• Adekvátní reakce CB: i ↑ omezení poptávky (AD). Toto zvýšení však musí být dostatečně razantní, aby se vyrovnalo jednak s primárním zvýšením inflace, ale i se sekundárním, tj. s výše popsaným nárůstem inflace vlivem snížení reálných úrokových měr. Závěr 2: Existuje minimální míra agresivity, kterou musí CB projevit pro stabilizaci cenové hladiny.
1. Důvody pro vyšší/nižší agresivitu 1.1 Minimální možná míra agresivity: PLI, Taylorův princip •
Taylorův princip (hodnota větší než 1) • Při specifikaci reakční funkce ve tvaru i x x - je mezera výstupu - hodnota inflace
• Taylorův princip (resp. Taylor (1993)) a vyhlazování úrokových sazeb • pracuje s jednoduchou specifikací reakčního pravidla bez vyhlazování. • zahrnutím vyhlazování se reakce CB zpomaluje a zvyšuje se dopad nárůstu inflace do reálných úrokových sazeb
Závěr 3: Příliš velké vyhlazování může způsobit, že celkové pravidlo nedosáhne minimálně požadované míry agresivity v přítomnosti vyhlazování musí být, ceteris paribus, centrální banka více agresivní než při jeho absenci.
it it 1 1 t 4 x
1. Důvody pro vyšší/nižší agresivitu 1.1 Minimální možná míra agresivity: PLI, Taylorův princip
• Taylorův princip a režim měnové politiky • Cílování peněžní zásoby: zde funguje efekt reálných peněžních zůstatků a problém PLI nevzniká (Sargenta a Wallace (1975)) Cenová stabilita tak odpovídá stabilitě nástroje, tedy měnové zásobě (která však může vyvolávat poměrně velké kolísání nominálních úrokových sazeb, které v tomto režimu přímým nástrojem centrální banky nejsou; viz zkušenosti USA z období P. Volckera). • Cílování inflace: zde je třeba úrokové sazby měnit, a to více než proporcionálně změně inflace. Na rozdíl od cílování peněžní zásoby tedy neplatí „Friedmanovská“ zásada, že stabilní měnová politika je nejlepší. Závěr 4: Doporučení literatury platná pro jeden měnověpolitický režim nelze mechanicky aplikovat na režim jiný!
1. Důvody pro vyšší/nižší agresivitu 1.2 Důvody pro nižší agresivitu
• Současná literatura uvádí následující možné motivy pro vyhlazování úrokových měr (interest rate smoothing): • (i) vpředhledící chování účastníků trhů Důvěryhodná CB nastavení sazeb je vnímáno jako dlouhodobé malá změna sazeb má velké důsledky na dlouhodobá očekávání.
• (ii) existence nejistot: Rozhodování na bází real-time dat, která jsou často předmětem přehodnocování a revizí.
• (iii) expertní analýzy mimo modelový rámec Rozhodování CB není postaveno pouze na výsledcích numerických modelů a simulací.
1. Důvody pro vyšší/nižší agresivitu 1.2 Důvody pro nižší agresivitu
• Současná literatura uvádí následující možné motivy pro vyhlazování úrokových měr (interest rate smoothing): • (iv) (ne)překvapování finančního trhu Překvapivý pohyb úrokových sazeb může způsobit ztráty i zvýšení pocitu nejistoty v sektoru finančního zprostředkování.
• (v) ukotvení inflačních očekávání Pevněji ukotvená inflační očekávání dávají centrálním bankám možnost soustředit se více na střednědobý horizont. Krátkodobé šoky nejsou ek. agenty promítány do svých dlouhodobých inflačních očekávání.
• (vi) riskování ztráty kredibility centrální banky Velmi časté změny sazeb CB (střídání zvýšení a snížení) v reakci na každou novou informaci mohou být trhem vyhodnoceny jako nekompetentnost centrální banky.
1. Důvody pro vyšší/nižší agresivitu 1.3 Jaké je tedy optimální chování CB?
• Doporučení pro praktické provádění měnové politiky CB: • (1) existuje jistá minimální úroveň agresivity potřebná pro stabilizaci ekonomiky. • (2) přílišná agresivita nemusí být z mnoha důvodů optimální.
Závěr 5: Znalost síly transmisních kanálů měnové politiky je důležitý předpoklad pro stanovení optimální míry agresivity.
1. Důvody pro vyšší/nižší agresivitu 1.3 Jaké je tedy optimální chování CB?
Provádění měnové politiky ~ komplikovaný stroj, kde: • je původní impulz (nastavení sazby) přenášen několika cestami s různými převody a různou délkou tak, aby ve výsledku působil na inflaci. • jedním z klíčových převodních mechanismů je vliv měnové politiky na inflační očekávání, která by měla být měnovou politikou dostatečně ukotvena. • znalost jednotlivých převodů (resp. síly jednotlivých transmisních kanálů) a jejich délky (zpoždění u různých transmisních kanálů je také různé) by měla zaručit, aby impulz překročil minimální potřebnou sílu, nebyl však přehnaně agresivní.
2. Vymezení agresivity 2.1 Prvotní vymezení agresivity – volatilita MP sazeb (I.)
Četnost a výše změn měnověpolitických úrokových sazeb (1999M1–2010M10) <3.50 ; 5.50>
80
3.00
70
2.50
60
2.00 1.75
50
1.50 40
1.00 0.75
30
0.50
20
(0.25 ; 0.50)
10
0.25 (0.10 ; 0.25)
0 EA
CZ
HU
PL
CH
SE
UK
US
CA
BR
CO
JP
HK
AU NZ
ZA
EG
• Různá frekvence a síla zásahů CB, konvence změn o násobky 0,25 p.b.
2. Vymezení agresivity 2.1 Prvotní vymezení agresivity – volatilita MP sazeb (II.)
Popisné statistiky změn měnověpolitických úrokových sazeb (1999M1–2010M10) EA
CZ
HU
CH
SE
UK
US
CA
BR
CO
JP
HK
AU
NZ
ZA
EG
střední hodnota
2,80 3,20 9,35
7,93 1,47 2,76 4,15 2,96 3,17 16,77
8,51 0,39 4,23 5,20 5,72
medián
2,75 2,50 9,00
5,75 1,25 2,90 4,75 2,50 3,00 16,50
7,25 0,40 3,88 5,25 5,75 10,00 11,00
rozptyl
1,20 2,93 7,66 24,27 1,17 1,60 2,85 4,19 2,60 34,58 16,10 0,03 5,56 0,96 2,72
variační 0,39 0,53 0,30 koeficient
PL
0,62 0,74 0,46 0,41 0,69 0,51
0,35
0,47 0,43 0,56 0,19 0,29
9,82 10,61
5,01
1,37
0,23
0,11
Vlastnízpůsob propočty znahlížení dat jednotlivýchna CB.agresivitu CB: „pouhé“ sledování volatility • Zdroj: Prvotní nastavení měnověpolitických úrokových sazeb CB. • Pokud jsou však různé země (nebo jedna země v různých obdobích) vystaveny odlišným šokům, musí i odlišně reagovat, a volatilita sazeb tedy není primárně výsledkem rozdílné agresivity, ale rozdílnosti ekonomického prostředí. • Přestože je volatilita sazeb nedostatečným měřítkem pro posouzení agresivity, můžeme jí chápat jako pomocnou popisnou statistiku.
2. Vymezení agresivity 2.2 Pokročilejší vymezení agresivity – odhad reakční funkce CB
Taylorovo pravidlo (Taylor 1993):
1 1 i t t yt t t* r eq ?? 2 2
Ceny aktiv?
+ např. objemy dodávané likvidity? „zhmotnění“ síly opatření nekonvenční politiky i - nominální sazba centrální banky, π - míra inflace, y - mezera výstupu (output gap), π* - inflační cíl a req - je rovnovážná reálná úroková míra
2. Vymezení agresivity 2.2 Pokročilejší vymezení agresivity – odhad reakční funkce CB
• Problémy s empirickými odhady reakčních funkcí CB • Modely centrálních bank používají vpředhledící pravidla problém pokud chceme vpředhledící pravidlo empiricky odhadnout. • Představme si, že na ekonomiku dopadne nějaký šok. Centrální banka se rozhodne zareagovat tak, aby v budoucnosti (z důvodu zpoždění v transmisi měnové politiky) eliminovala inflační dopady daného šoku. • Pokud se toto CB podaří podaří, a inflace je udřena na cíli, pak se z hlediska odhadovaného pravidla může zdát, že spolu nesouvisí vývoj inflace a nastavování měnověpolitických sazeb centrální bankou.
3. Rámcové možnosti kvantifikace agresivity CB 3.1 Poměrové ukazatele na bázi variability
x n
var(gap)
i 1
ir
ir
i
i 1
i 1
i
n 1
Trade-off ratio
gap TR
i 1
2 i
n 1
ir n
* 2
x
n 1 n
var( )
x
n 1
n
var(ir)
i
n
* 2
, gap var( gap )
E ir
i
i 1
2
n 1
n
* 2
i 1
i
Podrobněji viz Komárek a Rozsypal (2009)
E
, ir var(ir )
2
n 1
Policy ratio PR ir
, var( )
Total variability
CV gap ir
3. Rámcové možnosti kvantifikace agresivity CB 3.1 Poměrové ukazatele na bázi variability
BE NL LU FR DE IT FI IE PT AT ES GR MT CY SI SK CZ HU PL CH SE UK US CA AU NZ BR JP
Režim inflačního cílování
σgap
σir
σπ
TR
PR
– – – – – – – – – – – – – – – 01/1999 – 12/2008 01/1998 06/2001 10/1998 01/2000 01/1993 10/1992 – 02/1991 04/1993 03/1990 06/1999 –
1,567 1,845 3,400 1,290 1,989 1,752 2,796 3,020 1,459 1,823 1,231 1,254 1,776 1,413 2,726 3,411 1,925 1,849 1,671 1,631 2,289 1,572 1,563 1,635 1,054 1,588 2,577 2,306
1,067 1,067 1,067 1,067 1,067 1,067 1,067 1,067 1,067 1,067 1,067 1,661 1,066 0,822 2,511 2,665 1,697 2,714 4,982 1,074 1,224 1,598 2,036 1,592 0,983 1,604 5,830 0,159
1,198 0,960 1,216 0,779 0,742 0,715 1,280 2,960 1,363 0,885 1,270 0,881 1,253 1,476 2,680 3,792 1,840 2,438 2,783 0,763 1,182 0,895 1,298 0,928 1,174 1,116 3,098 0,785
1,309 1,922 2,795 1,655 2,679 2,449 2,184 1,020 1,071 2,060 0,970 1,424 1,417 0,957 1,017 0,899 1,046 0,758 0,600 2,138 1,936 1,757 1,204 1,761 0,898 1,423 0,832 2,938
0,891 1,112 0,878 1,369 1,438 1,492 0,834 0,361 0,783 1,206 0,841 1,885 0,850 0,557 0,937 0,703 0,922 1,113 1,790 1,408 1,035 1,786 1,569 1,715 0,837 1,437 1,882 0,202
Zjednodušená interpretace: nižší Ϭ vyšší míra agresivity
3. Rámcové možnosti kvantifikace agresivity CB 3.2 Trade-off mezi inflací a mezerou výstupu
„Trade-off“ mezi inflací a mezerou výstupu (1999Q1-2010Q2)
variabilita mezery výstupu (σ gap)
3,5
SK
LU IE
3,0 FI
SI BR
2,5 SE
JP DE
2,0
AT
NL
CZ
MT
HU
IT
CA BE US CH UK NZ PT FR GR ES
1,5
1,0
PL CY
AU
0,5 0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
variabilita inflace (σπ)
3,0
3,5
4,0
4. Případová studie: Porovnání agresivity ECB a FEDu 4.1 Reakční funkce
• Je tento první náhled dostačující pro to, abychom mohli konstatovat, že ECB je málo agresivní? • NIKOLIV! Vzhledem k výše uvedené teoretickému rámci je při hodnocení agresivity ECB a FEDu nutné vzít v úvahu: • (i) podobu reakční funkce CB; • (ii) rozdílnost ekonomického prostředí v USA a v eurozóně; • (iii) rozdílnou historii šoků ve zkoumaném období;
4. Případová studie: Porovnání agresivity ECB a FEDu 4.1 Reakční funkce
(i) podoba reakční funkce ECB
it it 1 (1 ) ( TARGET t 4 t ) ( EXP t 4 TARGET t 4 ) y y GAP M g 3 t ,
Fed
it it 1 (1 ) r EQ 1 ( TARGET t 4 t ) u u EQ ( EXP t 4 TARGET t 4 ) u u GAP t ,
•
Podle Christiano, Motto a Rostagno (2007) je reakční funkce ECB oproti FEDu charakteristická: • •
větším důrazem na vyhlazování trajektorie úrokových sazeb (tedy vyšší hodnotou parametru ρ); nižším koeficientem u mezery v inflaci, který je však částečně kompenzován členem vztahujícím se k růstu M3 v reakční funkci ECB, jenž FED naopak vůbec nezohledňuje. Rozdíl ve výši koeficientu u mezery výstupu je mezi oběma reakčními funkcemi zanedbatelný. Tento zúžený pohled tedy nevyvrací hypotézu, že ECB je méně agresivní než FED.
4. Případová studie: Porovnání agresivity ECB a FEDu 4.2 Rozdílnost ekonomického prostředí v USA a eurozóně
(ii) rozdílnost ekonomického prostředí v USA a v eurozóně • Z výsledků mikroekonomického šetření Dhyne a kol. (2005) vyplývá, že ceny se v eurozóně mění s téměř poloviční frekvencí než v USA. Zjednodušeně se dá říci, že v obou ekonomikách jsou cenové změny nejčastější v sektoru energií a potravin, nejméně pak v sektoru služeb. • Studie nepotvrdila, že by ceny byly v obou ekonomikách výrazně strnulejší směrem dolů než směrem nahoru (s výjimkou sektoru služeb). • Pokud se ceny v eurozóně již změní, pak jsou změny výrazné. (Z práce rovněž plyne, že firmy hodnotí jako důležitější implicitní dohody a interakce na trhu než tzv. menu costs.) • Otázkou je, na kolik stabilnější inflační prostředí v eurozóně snižuje potřebu měnit ceny, a ve svém důsledku tak vyvolává vyšší inflační persistenci.
4. Případová studie: Porovnání agresivity ECB a FEDu 4.3 Rozdílná historie šoků
(iii) rozdílnou historii šoků v daném období •
Odhady koeficientů v reakční funkci vypovídají o chování banky za určité historické období. V jeho průběhu se však různé centrální banky musely vypořádávat s různými šoky (globální, lokální). Z tohoto důvodu je tedy pouhé mechanické porovnání koeficientů, bez další diskuze konkrétních podmínek, zavádějící.
•
Podle Christiano, Motto a Rostagno (2007) se šoky dopadající na americkou a evropskou ekonomiku zásadním způsobem lišily, a to jak v načasování, tak i ve své povaze. Podle této studie zpomalení ekonomik bylo důsledkem šoků, které přišly do USA o rok dříve než do eurozóny. V eurozóně byla struktura šoků „standardní“, kdežto v USA byla recese provázena pozitivními nabídkovými šoky. Negativní vlivy byly tedy v Evropě silnější.
4. Případová studie: Porovnání agresivity ECB a FEDu 4.3 Rozdílná historie šoků
(iii) ….rozdílnou historii šoků v daném období • Důležitý je fakt, že obě centrální banky porušily svoje dlouhodobé reakční funkce a reagovaly silněji, než by odpovídalo Taylorově pravidlu. V obou ekonomikách se tedy projevily silné expanzivní měnové šoky. • Z tohoto pohledu byla ECB více agresivní než FED, což ale odpovídá rozsahu šoků, se kterými se ECB musela vyrovnávat. • Fakt, že silnější akomodace, než by odpovídalo pravidlu, byla pozorována u obou bank, dává vzniknout domněnce, že z pohledu měnové autority nejde o šok, ale o systematickou politiku. To by znamenalo, že modelování reakční funkce pomocí Taylorova pravidla je příliš zjednodušující.
4. Případová studie: Porovnání agresivity ECB a FEDu 4.4 Byla ECB (před krizí) méně agresivní než Fed?
Byla ECB (před krizí) méně agresivní než Fed? • Závěr 6:
• ECB reagovala později než FED, protože důvody pro reakci přišly později. Nastavení sazeb ECB lze charakterizovat nižší volatilitou, současně však rychlejší reakcí – viz např. Cobham (2006). • Obě banky se v průběhu zpomalení ekonomického růstu odchýlily od odhadnutých pravidel a podpořily ekonomiku, přičemž kumulativní podpoření ekonomiky bylo dokonce v případě eurozóny větší. • Ve světle těchto stylizovaných faktů se zdá, že hypotéza o nízké míře agresivity ECB proti FEDu není na místě.
5. Nekonvenční politika CB 5.1 Nekonvenční působení ECB
Nekonvenční politika ECB (operace LTRO) Fáze 1
Fáze 2
Fáze 3
Fáze 4
Tržní sentiment: - nižší spready na peněžním trhu, pokles rizikových prémií a volatility
Trhy státních dluhopisů: - pokles spreadů periferních zemí
Rozmrznutí mezibankovního trhu: - banky obchodují s periferními, rozmrzá zajištěný a nezajištěný mezibankovní trh
Obnovení bankovních půjček soukromému sektoru: -zvyšuje se objem půjček, jejich spready klesají
Zdroj: převzato z Rabobank.
• Po poskytnutí likvidity dojde k poklesu rizika na peněžních trzích (pokles spredů a rizikových prémií), které následně vedou k rozmrznutí mezibankovního trhu a obnově bankovních půjček soukromému sektoru.
5. Nekonvenční politika CB 5.1 Opatření ECB představená v roce 2014
• opatření ECB představená v roce 2014 jsou zaměřena na podporu tvorby úvěrů soukromému sektoru v eurozóně Záporná depozitní sazba TLTRO ABSPP CBPP3
• cílené dlouhodobější refinanční operace • program nákupu cenných papírů krytých aktivy • program nákupu krytých dluhopisů
5. Nekonvenční politika CB 5.1 ECB: Rozšířený program nákupu aktiv
Expanded Asset Purchase Programme, oznámen 22. ledna 2015 • zahrnuje stávající programy ABSPP, CBPP3; • nově jsou nakupovány na sekundárním trhu i vládní dluhopisy, dluhopisy vládních agentur a evropských institucí; • program spuštěn v březnu 2015, celkový měsíční objem nákupu v rámci EAPP je 60 mld. EUR; • alespoň do konce září 2016, případně do doby, kdy ve střednědobém horizontu bude zřejmý návrat inflace ke 2 %;
5. Nekonvenční politika CB 5.1Vývoj rozvahy ECB (strana aktiv)
3,000 Zlato a pohledávky ve zlatě Hlavní refinanční operace Dlouhodobější refinanční operace Mezní zápůjční facilita Cenné papíry držené pro účely měnové politiky Pohledávky v eurech za veřejnými rozpočty 2,000
mil. EUR
Ostatní aktiva
1,000
0
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
5. Nekonvenční politika CB 5.2 Nekonvenční působení Fedu Nekonvenční politika Fedu Fáze 1
Fáze 2
Fáze 3
Fáze 4
Dlouhodobé sazby:
Aciový trh:
Hypoteční trh:
Obnovení investic firem:
- nižší sazby dluhopisů
- růst akciového
- pokles nákladů na
- pokles nákladů na
s delší splatností
trhu zvyšuje
hypotéky
financování
bohatství
- větší disponibilní důchod
- růst spotřebitelské poptávky
domácností
- nové investice
Zdroj: Benecká, Novotný, Komárek a Adam (2012)
• •
Fed v první fázi dodával potřebnou likviditu finančního sektoru, poté se zaměřil na snížení dlouhodobých úrokových sazeb. Nákupy aktiv Fedem zvyšují ceny vládních dluhopisů a snižují jejich výnosy, což následně snižuje náklady na úvěry domácnostem a firmám. Nízké úrokové sazby by se pak měly projevit v ekonomice přes fáze: růstu akciového trhu, uvolnění úvěrového, zejména hypotečního trhu, nižších výnosů na trhu podnikových dluhopisů a obnovení investic firem.
5. Nekonvenční politika CB 5.2 Efekty QE Fedu Vývoj spotřebitelské nálady a akciového trhu ve Spojených státech 100 4800 95 4300 90 85 3800 80 3300 75 2800 70 65 2300 60 1800 55 1300 50 1/07 1/08 1/09 1/10 1/11 1/12 1/13 1/14 1/15 Spotřebitelský sentiment (UoM) Zdroj: Datastream Pozn.UoM – University of Michigan
• •
Nasdaq (p.o.)
CPI bez cen energií a potravin (v %, v p.b.) 3
1.4 1.0
2
0.6 0.2
1
-0.2 -0.6
0 1/07 1/08
1/09
1/10
1/11
Rozdíl US-EA (p.o.)
1/12
1/13 EA
1/14 1/15 US
Zdroj: Datastream
Akciový trh během období QE vzrostl nad úroveň roku 2000. Od roku 2013 narůstá disparita jádrové inflace mezi USA a eurozónou.
5. Nekonvenční politika CB 5.3 Japonsko – Abenomics: „Tří šípy premiéra Abeho“
1
•Expanzivní měnová politika •Nákupy aktiv a půjčky, nový inflační cíl 2 %, zvýšit měnovou bázi na dvojnásobek během dvou let
Změna inflačních očekávání
Depreciace měny
2 3
•Expanzivní fiskální politika •Veřejné výdaje na infrastrukturu a obnovitelné zdroje energie Nastartování produkčního cyklu v ekonomice
Růst HDP vyšší Vyšší inflace
•Strukturální reformy •Nové regulace, ekonomické svazky s jinými zeměmi Fiskální udržitelnost – zvýšení daně z obratu v dubnu 2014
5. Nekonvenční politika CB 5.3 Japonsko – Abenomics: optimistické výsledky (I.)
22250
0.2
20250
0.15
110
18250
0.1
105
16250
0.05
95
14250
0
90
12250
-0.05
10250
-0.1
125 120 115
100
85 80 75 2.1.2012
8250 2.1.2013 Kurz JPY/USD
2.1.2014
2.1.2015
Akciový index Nikkei 225 - pravá osa
-0.15 1.1.2012
1.8.2012
1.3.2013
Mzr. růst vývozů
1.10.2013
1.5.2014
1.12.2014
Mzr. růst maloobchodních tržeb
• Okamžitý a výrazný dopad na akciový • Zlepšující se export, ale po zvýšení trh i měnu (meziroční oslabení jenu o daně (duben 2014) zůstává více než 20 %). spotřebitelská poptávka utlumená.
5. Nekonvenční politika CB 5.3 Japonsko – Abenomics: optimistické výsledky? (II.)
• Patrný efekt oslabení měny na inflaci v roce 2013 a zvýšení daně v roce 2014, ale dopad na HDP byl očekáván vyšší. • Nejistota ohledně letošního zvýšení.
5. Nekonvenční politika CB 5.4 Měnověpolitické sazby centrální bank s rezervní měnou
8
6
4
2
0
2000
2005 Fed
2010 ECB
BOJ
2015 BoE
5. Nekonvenční politika CB 5.5 Nárůst bilanci CB 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 1/99
1/01
1/03
1/05 ECB
1/07 Fed
1/09 BoE
1/11
1/13
1/15
BoJ
Podíl celkových aktiv centrálních bank na HDP • Nejvyšší růst v letech 2013/2014 u BOJ – v březnu 2015 přes 65 % HDP; • Pokles u ECB díky splácení dlouhodobých úvěrů;
5. Nekonvenční politika CB USA: Opatření CB a úrokové sazby
6
4
Q
E1
ns te
2
Q
0
2006
2007
2008
2009
2010
Federal Funds Target Rate
E2
2011
ion
ex t s i Tw ist E3 w Q T
2012
2013
3M Trasury Bill Rate
Q
E
g rin e p Ta
2014
Q
E
ds en
2015
5. Nekonvenční politika CB EA: Opatření CB a úrokové sazby
5
4
PP B C
3
1 SM
2
G
RO T L
P PP B C
R
2
1
RO LT
2
O
M
T
1
0
TR L T SP B A
2006
2007
2008
2009
2010
2011
ECB Main Refinancing Repo Rate
2012
2013
3M EURIBOR
2014
O
P,
PP A E PP B C
2015
3
5. Nekonvenční politika CB Japonsko: Opatření CB a úrokové sazby
2.0
1.5
1.0
0.5 Q
0.0
2006
2007
2008
2009
2010
Uncollateralised Call Money Rate
E
2011
Q
2012
2013
E
Q
E
2014
3 Month Interbank Rate
2015
5. Nekonvenční politika CB Velká Británie: Opatření CB a úrokové sazby
6
5
4
3 Q
E
Q
2 ng di n Fu
1
0
2006
2007
2008
2009 Bank Rate
2010
2011
E
r fo
nd Le
2012
3M Treasury Bill Rate
ing
e m e h Sc
2013
2014
2015
6. Podpora úvěrování ze strany CB 6.1 Důvody pro zavedení
Důvody pro zavedení podpory úvěrování ze strany centrální banky • Bilančně-likviditní nástroj: řešit omezení komerčních bank v situacích, kdy samy nedisponují dostatkem volné likvidity (tzv. Funding for Lending). • Stabilizační nástroj: stabilizovat hospodaření bank v situaci, kdy je např. jejich solventnost ohrožena velkým podílem klasifikovaných úvěrů. • Nekonvenční měnový nástroj: zvýšit ekonomickou aktivitu skrze podporu poskytování nových úvěrů do ekonomiky.
6. Podpora úvěrování ze strany CB 6.2 Programy CB – důvody pro zavedení podpory úvěrování eurozóna (TLTRO)
Japonsko
Maďarsko (pilíř I)
Maďarsko (FGS+) Velká Británie
Datum zavedení Cíl programu
září 2014
červen 2010
duben 2013
březen 2015
červenec 2012
zlepšit fungování transmise podpořit MP skrze podporu ekonomický růst poskytování úvěrů domácnostem a firmám
podpora poskytování půjček SME se sazbou 2,5 %
podpora poskytování půjček SME
podpora poskytování půjček domácnostem a podnikům
Splatnost Plánovaný objem programu
k 26. září 2018
1-4 roky
max. 10 let
max. 10 let
max. 4 roky
omezen 7 % úvěrové expozice bank; od března 2015 dle nových úvěrů 3,1 %
neomezený
5,6 % HDP
1,5 % HDP
omezen 5 % úvěrové expozice bank
6%
3,4 %
N/A
3,1 %
pevná 0,15 %, od března 2015 0,05 %
pevná 0,1 %
pevná 0,0 %
pevná 0,0 %
pevná 0,25 %, původně závislá na objemu poskyt. půjček
ne
Ne
Ne
ano a
ne
Využitý objem (% HDP) Úroková sazba z poskytnutého financování CB Převzetí kreditního rizika
v rámci FGS+ převezme MNB až polovinu kreditního rizika z každé transakce, ale jen po dobu pěti let a maximálně do výše 2,5 % úvěrového portfolia banky vytvořeného v rámci programu FGS+. a
7. Forward guidance - další nástroj CB? 7.1 Způsoby provedení FG
Aplikace FG centrální bankou může být provedena několika způsoby: (1) slovně naznačí svůj současný názor na směr provádění měnové politiky v budoucnu (tj. bez přesného kvantitativního určení úrovně měnověpolitické úrokové sazby v budoucnu) – delfská FG; (2) svůj současný názor na budoucí vývoj své měnové politiky doplní kvantitativním určením vývoje své základní sazby – delfská FG;
7. Forward guidance - další nástroj CB? 7.1 Způsoby provedení FG
(3) zaváže se k určité budoucí úrovni své základní sazby na tak dlouho, dokud budou platit určité podmínky (např. míra nezaměstnanosti zůstane vyšší než 6,5 %, nebo nedojde ke změně inflačních očekávání, anebo nebude ohrožena finanční stabilita daného finančního systému) – odysseovská FG. (4) zaváže se, že bude udržovat svoji měnověpolitickou sazbu na určité úrovni (nebo ji nezvýší nad určitou hranici) po předem stanovené období; způsob určení tohoto období se přitom může výrazně lišit, a to od velmi neurčitého („po delší období“) až po zcela přesné („do konce druhého čtvrtletí 2010“) – odysseovská FG;
7. Forward guidance - další nástroj CB? 7.2 FG v malých otevřených ekonomikách
země
současná použitý banka cílování hodnota měnově‐ využívá centrální inflace inflačního politický FG od banka od roku cíle v % dokument roku
Nový Zéland
RBNZ
1990
2
Norsko
Norges Bank
1999
2,5
Švédsko
Riksbank
1995
2
Monetary Policy Statement Monetary Polidy Report Monetary Polidy Report
Česká republika ‐ I.
ČNB
1997
2
Zpráva o Inflaci
Česká republika ‐ II. *
ČNB
1997
2
Zpráva o Inflaci
Kanada
Bank of Canada
2
Monetary Polidy Report
Polsko
National Bank of Poland
1991
Inflation Report
základní měnověp typ FG olitická sazba
1997
delfský
2005
delfský
2007
delfský
Official Cash Rate ‐ OCR Sight 2,25 Deposit Rate Repo Rate
dvoutýden 2008 delfský ní repo sazba dvoutýden 2012 odysseovský ní repo sazba 2009
její hod‐ její nota při současná zahájení hodnota FG v % v % 3,5
1,25
3,25
0,25
3,5
0,05
0,05
0,05
delfský
Overnigt Rate
0,25
0,75
odysseovský
Reference Rate
2,5
1,5
7. Forward guidance - další nástroj CB? 7.3 FG v zemích s rezervní měnou
země
banka základní její hod‐ její současná použitý cílování měnově nota při současná hodnota měnově‐ využívá centrální typ FG inflace politická zahájení hodnota banka inflačníh politický FG od od roku roku sazba FG v % v % o cíle v % dokument
Japonsko Bank of ‐ I. Japan
2013
2
Monetary Policy Release
1999
odysseo Overnigt vský Call Rate
0,15
0,15
Japonsko Bank of ‐ II. Japan
2013
2
Monetary Policy Release
2013
delfský Overnigt (?) Call Rate
0,05
0,05
2012
2
‐
2003
2012
2
‐
2008
USA ‐ I.
USA ‐ II.
Federal Reserve Bank Federal Reserve Bank
Federal Funds 1 0 ‐ 0,25 Rate delfský a Federal později Funds 0 ‐ 0,25 0 ‐ 0,25 odysseo Rate vský odysseo Bank 0,5 0,5 vský Rate delfský
Velká Británie
Bank of England
1992
2
Inflation Report
2013
eurozóna
ECB
‐
‐
Monthly Bulletin
2013
eurozóna
ECB
‐
‐
Monthly Bulletin
2015 ‐ odysseo 16 vský
delfský Bid Rate
QE
0,5
0,05
60 mld EUR / měsíc
60 mld. EUR / měsíc
Závěr • Co vlastně ospravedlňuje existenci měnové politiky? … je to mimo jiné existence nominálních rigidit • Co rozdílné režimy měnové politiky a agresivita CB? … doporučení z literatury platná pro jeden měnověpolitický režim nelze mechanicky aplikovat na režim jiný (cílování inflace versus cílování M2)! • Jak lze vymezit a vyhodnotit míru agresivity centrálních bank? …. Komplexní proces srovnání: podobu reakční funkce CB, rozdílnost ekonomického prostředí, rozdílnou historii šoků ve zkoumaném období
Závěr • Existuje určitá minimálně nutná a maximálně přípustná míra agresivity CB? …. ano
• Lze říci zda je Fed agresivnější než ECB? …. nedá se to explicitně a jasně říci; Jak vymezení, tak i kvantifikace míry agresivity CB není triviálním úkolem, zejména pak při snaze o srovnání jednotlivých CB. Ty jsou vystaveny napříč zeměmi a časem odlišným šokům. Zdánlivá vyšší agresivita tak může být výsledkem silnějších dopadajících šoků nebo nižší účinnosti transmisních kanálů, nikoliv vlastností konkrétní centrální banky.
• Jak naložit s nekonvenční měnovou politikou při měření agresivity CB? … použití nekonvečních nástrojů ztěžuje měření agresivity centrálních bank; jde o výzvu pro budoucí výzkum (včetně kvantitativní evaluace forward guidance, případně jiných forem nekonvenční měnové politiky).
Děkuji za pozornost! www.cnb.cz Doc. Ing. Luboš Komárek, Ph.D., M.Sc., MBA
[email protected] Globální ekonomický výhled http://www.cnb.cz/en/monetary_policy/geo/index.html
LITERATURA
Základní literatura k prezentaci: KOMÁREK, L.; ROZSYPAL, F. Vymezení a vyhodnocení agresivity centrálních bank. Politická ekonomie, 2009, Vol. 57, No. 3, ISSN 0032-3233. http://www.vse.cz/polek/abstrakt.php3?IDcl=690. KOMÁREK, L.; MOTL, M. (2012): Vyhodnocení agresivity ECB a Fedu. Mimeo KOMÁREK, L.; MOTL, M. (2011): Nové přístupy k měření agresivity centrálních bank. Mimeo ADAM, T.; BENECKÁ, S.; KOMÁREK, L.; NOVOTNÝ, F. (2012): Ekonomické dopady nekonvenční měnové politiky ECB a Fedu. Česká národní banka, interní dokument. FRAIT, J.; KOMÁRKOVÁ, Z. (2011):Finanční stabilita, systémové riziko a makroobezřetnostní politika. Zpráva o finanční stabilitě 2010/2011, s. 96-110.
Další literatura k předmětnému tématu AMATO, J. D.; LAUBACH, T. The Value of Interest Rate Smoothing: How the Private Sector Helps the Federal Reserve. Federal Reserve Bank of Kansas City, 1999. BALL, L. Efficient Rules for Monetary Policy. NBER Working Paper No. 5952, 1997. Macroeconomics, Brookings Institution, Washington, D.C., 1993. BERNANKE, S.; LAUBACH, T.; MISHKIN, F. S.; POSEN, A. S. Inflation Targeting: Lessons from the International Experience. Princeton: Princeton University Press, 1999. BRYANT, R.; HOOPER, P.; MANN, C. Evaluating Policy Regimes: New Research in Empirical Macroeconomics. Brookings Institution, Washington, D.C., 1993. CAPLIN, A.; LEAHY, J. The Money Game. New Economy, 1997, Vol. 4, No. 1. CECCHETTI, S. G. Policy Rules and Targets: Framing the Central Banker’s Problem. Federal Reserve Bank of New York. Economic Policy Review, 1998, Vol. 4, No. 2.
LITERATURA
Další literatura k předmětnému tématu: COBHAM, D. Why Does the Monetary Policy Committee Smooth Interest Rates? Oxford Economic Papers, 2003, Vol. 55. COBHAM, D. Using Taylor Rules to Assess the Relative Activism of the European Central Bank, the Bank of England and the Federal Reserve Board. Centre for Dynamic Macroeconomic Analysis Conference Papers, 2006. ESTRELLA, A.; MISHKIN, F. S. Rethinking the Role of NAIRU in Monetary Policy: Implications of Model Formulation and Uncertainty. Monetary Policy Rules, Chicago University Press, 1999. FRIEDMAN, M. A Program for Monetary Stability. New York: Fordham University Press, 1960. GAMBETTI, L.; PAPPA, E. To Target Inflation, or Not to Target: A Conditional Analysis. Universitat Autonoma de Barcelona and CEPR, 2007. GOODHART, C. Central Bankers and Uncertainty. Bank of England Quarterly Bulletin, 1999, Vol. 39, pp. 102–114. GOODHART, C. Monetary Transmission Lags and the Formulation of the Policy Decision on Interest Rates. Federal Reserve Bank of St Louis Review, 2001, Vol. 83, p. 165. CHRISTIANO, L.; MOTTO, R.; ROSTAGNO, M. 2007. Shocks, Structures or Monetary Policies? The EA and US After 2001. ECB WP 774, 2007. KIMURA, T.; KUROZUMI, T.; HARA, N. Endogenous Nominal Rigidities and Monetary Policy. Bank of Japan Working Paper Series, 2008. KYDLAND, E. F.; GAVIN, T. W.; DITTMAR, R. The Inflation-Output Variability Tradeoff and Price-Level Targets. Federal Reserve Bank of St. Louis, 1999. McCALLUM, B. T. Robustness Properties of a Rule for Monetary Policy. Carnegie-Rochester Conference Series for Public Policy 29, September 1988, pp. 173–203. MISHKIN, F. S. Does Inflation Targeting Matter? Federal Reserve Bank of St. Louis Review, July 2002, pp. 149–154.
LITERATURA
Další literatura k předmětnému tématu: MISHKIN, F. S. Inflation Dynamics. NBER Working Paper No. 13147, 2007. ORPHANIDES, A. Monetary Policy Rules Based on Real-Time Data. The American Economic Review, 2001, Vol. 91, No. 4, pp. 964–985. RUDEBUSCH, G. D. Federal Reserve Interest Rate Targeting, Rational Expectations and the Term Structure. Journal of Monetary Economics, 1995, Vol. 35, pp. 245–274. SACK, B.; WIELAND, V. Interest-Rate Smoothing and Optimal Monetary Policy: A Review of Recent Empirical Evidence. FEDS Working Paper, 1999, No. 99-39. SARGENT, T. J.; WALLACE, N. “Rational” Expectations, the Optimal Monetary Instrument, and the Optimal Money Supply Rule. The Journal of Political Economy, 1975, Vol. 83, No. 2. SIMONS, C. H. Rules Versus Authorities in Monetary Policy. Journal of Political Economy, 1936. SÖDERSTRÖM, U. Should Central Banks Be More Aggressive? Sveriges Riksbank WP, 1999. SVENSSON, L. O. Inflation Targeting: Some Extensions. NBER Working Paper No. 5962, 1997. SVENSSON, L. O. Inflation Targeting in an Open Economy: Strict or Flexible Inflation Targeting? Victoria Economic Commentaries, 1998, Vol. 15, No. 1. TAYLOR, J. B. Discretion Versus Policy Rules in Practice. Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 1993, Vol. 39. WIELAND, V. Monetary Policy and Uncertainty about the Natural Unemployment Rate. Finance and Economics Discussion Paper No. 1998-22, Board of Governors of the Federal Reserve System, April 1998. WOODFORD, M. Optimal Monetary Policy Inertia. NBER Working Papers 7261, 1999. WOODFORD, M. The Taylor Rule and Optimal Monetary Policy. AEA Papers and Proceedings, 2001, Vol. 91, No. 2. WOODFORD, M. Optimal Interest-Rate Smoothing. Review of Economic Studies, 2003, Vol. 70, pp. 861–886.
