A PÉCS-POGÁNYI REPÜLŐTERET MŰKÖDTETŐ KFT. 41,2%-OS KISEBBSÉGI RÉSZESEDÉSÉNEK PIACI ÉRTÉKELÉSE FÜGGETLEN SZAKÉRTŐI JELENTÉS
Készítette:
Dr. Takács András PhD
Pécs, 2014. október 16.
Tartalomjegyzék A szakértői felkérés tartalma, a szakértő bemutatása, a szakértő nyilatkozata………………………..
2
1. A vállalat és az értékelési szituáció bemutatása…………………………………………………….
3
1. 1. A vállalat azonosító adatai és legfontosabb jellemzői…………………………………………..
3
1. 2. A vállalat főbb teljesítménymutatóinak alakulása………………………………………………
3
1. 3. Az értékelési szituáció…………………………………………………………………………..
3
2. A vállalat múltbeli gazdálkodásának átvilágítása………………………………………………………
4
3. Az értékelési módszertana……………………………………………………………………………...
6
3. 1. Hozamérték-eljárás………………………………………………………………………………
6
3. 2. Vagyonérték-eljárás…………………………………………………………………………..
10
3. 3. Korlátozott értékesíthetőség miatti és kisebbségi diszkont………………………………….
11
4. A Pécs-pogányi repülőteret működtető Kft. 41,2%-os üzletrészének értékelése………………….
12
5. Az értékelés eredményeinek összegzése……………………………………………………………..
14
-1-
A szakértői felkérés tartalma A Pécs Holding Városi Vagyonkezelő Zrt. 2014. október 9-én kérte fel Dr. Takács András szakértőt a Pécs-pogányi repülőteret működtető Kft. 41,2%-os (a Magyar Nemzeti Vagyonkezelő Zrt. által birtokolt) kisebbségi részesedésének piaci értékelésére. A szakértő a felkérést elvállalta, közte és a megbízó vagy bármely más érintett fél között összeférhetetlenség nem merül fel.
A szakértő bemutatása Dr. Takács András okleveles közgazdász és angol-magyar szakfordító, mérlegképes könyvelő, a Pécsi Tudományegyetem Közgazdaságtudományi Karának adjunktusa. A PTEKTK magyar és angol nyelvű programjain, valamint vendégoktatóként más hazai és külföldi intézményekben 2001 óra oktat számvitelt, elemzést, vállalatértékelést. Fő szakterülete a vállalatértékelés, doktori fokozatát (PhD) is e területen szerezte, az oktatáson túlmenően több, mint 10 éves tudományos múlttal és tanácsadói gyakorlattal, köztük bírósági magánszakértői tapasztalattal rendelkezik. A Vállalatértékelés magyar számviteli környezetben c. szakkönyv (Perfekt, 2009) és 14 nemzetközi illetve hazai folyóiratban publikált szakcikk szerzője. Részletes szakmai önéletrajza és publikációs listája az alábbi linken megtekinthető: http://www.gti.ktk.pte.hu/index.php?p=contents&cid=38
A szakértő nyilatkozata Alulírott Dr. Takács András kijelentem, hogy jelen szakértői munka elvégzéséhez szükséges végzettséggel és szakmai tapasztalattal rendelkezem, szakértői jelentésemet legjobb szakmai tudásom szerint, az érintett felek általi befolyásoltság nélkül, kizárólag a megbízó által rendelkezésre bocsátott illetve 2014. szeptember 30-ig nyilvánosan elérhető információkra támaszkodva, az adott gazdasági viszonyoknak megfelelő racionális befektetői magatartás feltételezésével készítettem el. Díjazásom az értékelés végeredményétől semmilyen formában nem függ.
-2-
1. A vállalat és az értékelési szituáció bemutatása 1. 1. A vállalat azonosító adatai és legfontosabb jellemzői A Pécs-pogányi repülőteret működtető Kft. (adószám: 11562878-2-02, cégjegyzékszám: 02-09-065905) alapítására 1998-ban került sor 5 100 eFt jegyzett tőkével. A vállalat tulajdonosai a Pécs Holding Városi Vagyonkezelő Zrt. 58,8% (3 000 eFt) tulajdonrésszel és a Magyar Nemzeti Vagyonkezelő Zrt. 41,2%-os (2 100 eFt) tulajdonrésszel. A társaság székhelye 7666 Pogány, repülőtér külterület 08/5 hrsz., vállalat tevékenysége a pogányi repülőtér üzemeltetésére terjed ki. A társaság képviseletét Dragovácz Márk ügyvezető látja el, emellett háromtagú felügyelőbizottság működik. A könyvvizsgálati feladatokat a Turza Könyvelő és Könyvvizsgáló Kft. végzi. 1. 2. A vállalat főbb teljesítménymutatóinak alakulása A 2011-2013. évek december 31-i, valamint a 2014. augusztus 31-i évközi beszámolójának tanúsága szerint a cégnél az utóbbi években jelentős negatív tendenciák indultak el. A vagyon és az eredmény legfontosabb mutatói (teljes eszközállomány, saját tőke, üzemi eredmény, adózás előtti eredmény) egyaránt igen kedvezőtlen képet mutatnak: Megnevezés
2011.12.31 2012.12.31 2013.12.31 2014.08.31
Eszközök összesen 635 877 504 367 341 620 272 196 Saját tőke 5 366 -8 529 -14 956 -12 740 Üzemi eredmény 40 784 22 051 12 120 6 994 Adózás előtti eredmény 0 -13 895 -6 427 2 320 1. táblázat: A vállalat legfontosabb vagyoni és eredmény-adatai (eFt-ban)
Jól látható, hogy a cég a vizsgált 2,5 év alatt eszközállományának több mint felét elveszítette (a 2014. augusztusi eszközállomány a 2011. év végi adat 42,8%-a). Az üzemi eredményben még drasztikusabb csökkenés tapasztalható, valamint a 2012-2013. években jelentős adózás előtti veszteséget szenvedett el a cég. Az évről évre realizált veszteségek hatására a saját tőke 2012-től kezdve negatív, ami azt jelenti, hogy a cég nem teljesíti a törvényben foglalt tőkeminimum-követelményt (mely szerint a saját tőke tartósan nem eshet a jegyzett tőke alá). E helyzet megoldása érdekében haladéktalanul szükséges a vállalat feltőkésítése. 1. 3. Az értékelési szituáció A többségi tulajdonrész birtokosa, a Pécs Holding Városi Vagyonkezelő Zrt. vételi szándékát fejezte ki a Magyar Nemzeti Vagyonkezelő Zrt. 41,2%-os kisebbségi részesedésére. A vételi ajánlat kialakításához szükséges ezen részesedés aktuális piaci értékének megállapítása. -3-
2. A vállalat múltbeli gazdálkodásának átvilágítása A 41,2%-os kisebbségi részesedés piaci értékének megbecsléséhez szükséges a cég múltbeli gazdálkodásának elemzése, átvilágítása. Az előbbiekben bemutattam a legfontosabb vagyoni adatok és az eredmény alakulását a 2011-2014 időszakban, mely során megállapítást nyert, hogy a vállalat eszközállománya és üzemi eredménye jelentősen csökkent, az utolsó két lezárt üzleti évben komoly veszteséget realizált a cég, továbbá a saját tőkéje két egymást követő üzleti évben (2012-2013) negatív volt, ami a 2014. augusztusi mérlegben sem változott. A vállalat gazdálkodásáról alkotott kép pontosítható, illetve mélyíthető az eszköz- és tőkeszerkezeti, a likviditási és a jövedelmezőségi mutatók kiszámításával és elemzésével. Elsőként vizsgáljuk meg az eszközök szerkezetének alakulását: Megnevezés
2011.12.31 2012.12.31 2013.12.31 2014.08.31
Befektetett eszközök aránya
41,41%
41,19%
53,53%
65,76%
Forgóeszközök aránya
58,59%
58,80%
45,92%
34,24%
Aktív időbeli elhatárolások aránya 0,00% 0,01% 0,55% 2. táblázat: A társaság eszközszerkezeti mutatói
0,00%
A tartós eszközöket teljes egészében tárgyi eszközök teszik ki, a forgóeszközök pedig túlnyomórészt követelésekből, kis részben pedig pénzeszközből és készletekből állnak. A mutatók értékei arra utalnak, hogy a teljes eszközállomány csökkenése mellett a belső szerkezet is átalakult: a tartós eszközök aránya emelkedett, míg a forgóeszközöké csökkent. Ez esetben azonban ez nem jelent mást, mint hogy a vizsgált években a forgóeszközök gyorsabban fogytak a tárgyi eszközöknél. A tőkestruktúra vizsgálatával a források összetételéről kapunk képet: Megnevezés Saját tőke aránya (Tőkeerősség) Kötelezettségek aránya (Eladósodottság)
2011.12.31 2012.12.31 2013.12.31 2014.08.31 0,84%
-1,69%
-4,38%
-4,68%
97,49%
99,84%
104,34%
104,68%
0,04%
0,00%
Passzív időbeli elhatárolások aránya 1,67% 1,85% 3. táblázat: A társaság tőkeszerkezeti mutatói
A gyakorlatban alkalmazott szokványok szerint a tőkeerősség mutató 30-35% feletti értéknél elfogadható, ennek megfelelően az eladósodottság mértéke maximum 65-70%-os szinten tekinthető megfelelőnek. Ehhez képest a társaság tőkeerősség mutatója negatív, az eladósodottsági mutatója pedig 100% felett van. A mutatók megerősítik azt a korábbi megállapítást, miszerint a jelenlegi tőkehelyzet azonnali beavatkozást kíván.
-4-
A cég fizetőképességét a likviditási mutatók fejezik ki: Megnevezés Folyóráta (forgóeszközök/röv.lej.köt)
2011.12.31 2012.12.31 2013.12.31 2014.08.31 234,88%
220,48%
Gyorsráta (likviditás készletek nélkül) 232,52% 215,16% 4. táblázat: A társaság likviditási mutatói
111,17%
133,83%
107,95%
128,28%
A mutatók alapján kijelenthető, hogy a vállalat forgóeszközei elegendő fedezetet nyújtanak az egy éven belül esedékes kötelezettségek rendezésére, a folyóráta és a gyorsráta is minden évben 100% felett van. A mutatók a 2011-2013 időszakban csökkentek, a 2014-es évközi adatok némi javulásról tanúskodnak. Kevésbé kedvező képet kapunk a jövedelmezőség elemzésekor: Megnevezés Árbevétel-arányos üzemi eredmény
2011.12.31 2012.12.31 2013.12.31 2014.08.31 57,41%
24,11%
15,50%
16,23%
Árbevétel-arányos adózás előtti eredmény
0,00%
-15,19%
-8,22%
5,38%
Eszközarányos megtérülés (ROA)
0,00%
-2,75%
-1,88%
0,81%
-
-
Saját tőke-arányos megtérülés (ROE) 0,00% 5. táblázat: A társaság jövedelmezőségi mutatói
Az árbevételre vetített üzemi eredmény csökkenő pozitív értékeket mutat. Megjegyzendő, hogy az üzemi szinten kimutatott nyereség fő indokát a többségi tulajdonostól rendszeresen kapott (az egyéb bevételek között elszámolt) támogatások jelentik. E tétel nélkül már üzemi szinten is életképtelen lenne a társaság. A hitelek kamatterhe miatt az eredmény adózás előtti szinten már veszteséggé válik (a vizsgált időszakban egyedül a 2014-es 1-8. havi adatok mutatnak elenyésző pozitív értéket). Ezzel párhuzamosan alakul az eszközarányos megtérülés (ROA) mutatója, míg a tőkearányos megtérülés (ROE) az utolsó három időszakban értelmezhetetlen, hiszen 2012-2013-ban mind az eredmény, mind a saját tőke negatív volt, 2014-ben pedig bár az eredmény enyhe pozitív értéket vett fel, a vetítési alapot jelentő saját tőke továbbra is negatív. Összegezve kijelenthető, hogy a vállalat aktuális vagyoni, pénzügyi és jövedelmi helyzete igen borús képet mutat: az eszközállomány drasztikus sebességgel csökken, a vállalat tőkehelyzete azonnali beavatkozás hiányában a további működést ellehetetleníti. A negatív saját tőke haladéktalan rendezésén túlmenően – a tőkemegfelelés hosszú távú fenntartása érdekében – a veszteséges működés megszüntetése is kiemelten fontos kérdés.
-5-
3. Az értékelés módszertana A vállalatértékelés módszertanában két uralkodó irányzat alakult ki, melyek segítségével megbecsülhető a vállalat aktuális piaci értéke. E két nagy módszercsoportot a szakirodalom és a gyakorlat hozamérték eljárásnak illetve vagyonérték eljárásnak nevezi. 3. 1. Hozamérték eljárás A hozamérték eljárás a vállalatértéket a jövőbeli hozamtermelő képességből kiindulva határozza meg. Hozam alatt a legelterjedtebb felfogás szerint pénzáramot értünk, ebből ered a diszkontált cash-flow (DCF) elnevezés. A DCF módszer alkalmazásakor a vállalat értékét a jövőbeli időszakokban várható pénzáramok jelenértékeként határozzuk meg, mely során diszkontrátaként egy megfelelően meghatározott minimális hozamot, mint alternatív költséget veszünk számításba. A módszer alapgondolata az alábbi képlettel írható le:
V0 =
∞ CF1 CF2 CFi CFi + + ... + + ... = ∑ 2 i i 1 + r (1 + r ) (1 + r ) i =1 (1 + r )
ahol V0: a határozatlan időtávra létrehozott vállalat értéke a 0. időszakban CFi (i=1,2,…): az i-edik időszak becsült hozama r: a jelenérték-számításhoz alkalmazott diszkont kamatláb A képlet szerint a vállalatérték nem más, mint a végtelen számú jövőbeli évben keletkező éves cash flow-k (CFi) adott évhez tartozó diszkonttényező, (1+r)i mellett számított jelenértékeinek összege. A legismertebb diszkontált cash-flow modell az ún. Free Cash Flow modell. A Free Cash Flow (FCF) azt a működésből származó, adózás utáni pénzáramot fejezi ki, amely figyelmen kívül hagyja a finanszírozási struktúrában szereplő idegen tőkét. Ez azt jelenti, hogy számításakor nem vonjuk le a hitelezők számára kifizetendő tőketörlesztés és kamat összegét, tehát egy olyan pénzáramot határozunk meg, amely egyaránt magában foglalja a tulajdonosok és a hitelezők kielégítésére fordítható pénzösszegeket. Levezetése a következő: EBIT – EBIT számított adója (EBIT*Adókulcs) = Adózott eredmény kölcsöntőke nélkül + Amortizáció – Befektetett eszközök bruttó növekménye – Forgótőke növekménye = Free Cash Flow -6-
A Free Cash Flow-t az adózás és kamatfizetés előtti eredményből (Earnings Before Interest and Tax, EBIT) származtatjuk, ami azt jelenti, hogy az adózás előtti eredményt a kölcsöntőkével összefüggő fizetendő kamatok nélkül határozzuk meg. Az EBIT-ből az erre vetített adó (ami egy számított, elméleti adóteher, hiszen a valós adókötelezettséget a kamatráfordításokat is tartalmazó adózás előtti eredmény alapján számítjuk) levonása után egy olyan hipotetikus adózott eredményt kapunk, amelyet a vállalkozás kölcsöntőke igénybe vétele nélkül ért volna el. Ez azonban még csak számviteli eredmény, a tényleges pénzáramok számszerűsítéséhez figyelembe kell venni néhány módosító tételt: Elsőként a tárgyévi amortizációs költségeket hozzá kell adnunk a számviteli eredményhez, hiszen ez eredményt csökkentő költségként számvitelileg elszámolásra került, azonban nem jelent pénzkiáramlást a vállalkozásból.
A második módosító tétel a befektetett eszközök állományában bekövetkezett bruttó növekmény levonása. Ennek oka, hogy a tartós eszközökbe történő beruházás
számviteli szempontból nem minősül költségnek, így az eredményben nem jelenik meg, ugyanakkor pénzkiáramlást von maga után. A harmadik lépés a forgótőke növekményének levonása, ugyanis a forgótőkében bekövetkezett változások a számviteli eredményben nem tükröződnek, mégis pénzmozgással járnak. Példaként említhetünk egy anyag- vagy árubeszerzést, ahol a kifizetett pénzösszeg nem költségként, hanem a készletek (és így a forgótőke) növekményeként kerül kimutatásra. Megjegyzem, hogy a számítás egyszerűsíthető oly módon, hogy az első két korrekciós tételt összevonva a befektetett eszközök nettó növekményét szerepeltetjük levonásként, ami egyszerűen meghatározható a mérlegben szereplő tárgyévi és előző évi adat különbségeként. A cash-flow számítás másik fontos láncszemét képezi a forgótőke pontos definiálása. Forgótőke alatt a vállalkozás nem pénzbeli forgóeszközeinek és kamatteher nélküli rövid lejáratú kötelezettségeinek különbségét értjük, korrigálva az aktív és passzív időbeli elhatárolások egyenlegével: Készletek + Követelések + Értékpapírok + Aktív időbeli elhatárolások – Vevőktől kapott előlegek – Szállítók – Egyéb rövid lejáratú kötelezettségek – Passzív időbeli elhatárolások = Forgótőke
-7-
A számított adóval csökkentetett EBIT-ből a befektetett eszközök és a forgótőke növekményének levonása után tehát eljutunk az Free Cash Flow-hoz, amely azt az adózás utáni pénzáramot reprezentálja, amely a vállalkozás tulajdonosai és hitelezői számára a befektetett eszközökbe történő beruházások és a forgótőke-szükséglet kielégítése után elérhető. Amint a módszer alapgondolatának kifejtésekor leírtam, a vállalat értékét a jövőbeli években (várhatóan) realizálódó Free Cash Flow értékek jelenértéke adja meg. A jelenértékszámításhoz a módszertanilag megfelelő diszkontrátát a tőke súlyozott átlagköltségének (Weighted Average Cost of Capital, WACC) nevezi a szakirodalom. Röviden összefoglalva a WACC nem más, mint a saját tőke megkövetelt megtérülésének és az idegen tőke adózás utáni költségének a tőkestruktúrával súlyozott átlaga, azaz:
WACC = we K e + wd K d (1 − T ) A képletben we és wd a saját tőke illetve az idegen tőke tőkestruktúrán belüli arányát mutatja. Fontos kiemelni, hogy az idegen tőke fogalmába csak a kamattal terhelt (ún. finanszírozási) kötelezettségeket értjük bele, ami a hosszú lejáratú kötelezettségeket, a rövid lejáratú hiteleket és kölcsönöket, valamint a váltótartozásokat fedi. Ke és Kd a saját tőke illetve az idegen tőke megkövetelt megtérülését (költségét) szemlélteti. A Kd érték a számítások során azonosítható az idegen tőke átlagos éves kamatlábával. A saját tőke elvárt megtérülésének (Ke) meghatározása a pénzügyi szakemberek számára alaptételnek számító Tőkepiaci Árazás Modellje (Capital Asset Pricing Model, CAPM) alapján a következő képlettel számítható ki: K e = RF + β ( RM − RF )
ahol RF a kockázatmentes rátát, RM a piaci megtérülést, a béta-koefficiens pedig a vállalat megtérülése és a piaci megtérülés közti együttmozgás jellegét mutatja meg. A modell szerint tehát a saját tőke minimálisan elvárt megtérülésének meghatározásakor a kockázatmentes kamatlábból (pl. hosszú távú államkötvények átlagos kamata) kell kiindulni, és azt annál inkább növelni kell, minél nagyobb a piaci és a kockázatmentes megtérülés különbsége, és minél erőteljesebben reagál a vállalat megtérülése a piaci mozgásokra (azaz minél nagyobb a bétája). A WACC összességében azt a megtérülési rátát reprezentálja, amelyet a vállalatnak minden tőkejuttató igényeinek kielégítése érdekében minimálisan el kell érnie.
-8-
A leírtakat összegezve: az FCF modell szerint a vállalat értéke a jövőbeli időszakokban keletkező becsült Free Cash Flow-k WACC ráta melletti jelenértékével egyenlő. A fenti elméleti megközelítés gyakorlati alkalmazásakor felmerül az a probléma, hogy cashflow előrejelzést készíteni végtelen hosszú időre nem lehetséges. Ennek megoldására a gyakorlati szakemberek ún. többfázisú modelleket alkalmaznak, melyek közül a legelterjedtebb a háromfázisú modell1. Ennek lényege, hogy a vállalat értékelési időponttól számított jövőjét három fázisra osztjuk fel: egy gyors növekedésű fázisra (1-5. év), egy lassuló növekedési fázisra (6-10. év), valamint egy végtelen fázisra (11. évtől), ahol a növekvő örökjáradék formula segítségével a meghatározatlanul hosszú jövő hozamait egyetlen aggregátummal fejezzük ki. A fázisokra bontás arra is lehetőséget ad, hogy az egyes fázisokban különböző diszkontrátát alkalmazzunk, így például lehetőség nyílik az előrejelzés bizonytalanságát kifejező kockázati pótlék beépítésére is. A vállalat diszkontált cash-flow alapú értéke a háromfázisú Free Cash Flow modell szerint a három fázisban keletkező cash-flow-k jelenértékeinek összegeként, a következőképpen számítható ki: 5
V0 = ∑ i =1
10 FCFj FCFi FCF10 (1 + g ) /(WACC3 − g ) + + ∑ i 5 j −5 (1 + WACC1 ) j=6 (1 + WACC1 ) (1 + WACC2 ) (1 + WACC1 )5 (1 + WACC2 )5
ahol
V0: a vállalat becsült értéke a 0. időpontban FCFi, FCFj: az i-edik illetve j-edik év Free Cash Flow-ja WACC1, WACC2, WACC3: az egyes fázisok diszkontrátái g: éves cash-flow növekedési ráta a harmadik fázisban
A diszkontált cash-flow (DCF) eljárás a vállalatértékelés legismertebb és legelterjedtebb módszere. Fontos kiemelni ugyanakkor, hogy hatékony alkalmazásának vannak bizonyos feltételei, melyek közül a legfontosabbak a következők: a vállalat profitorientált tevékenységet folytasson, teljesüljön a vállalkozás folytatásának elve (biztosított legyen a vállalat hosszú távú működése), a vállalat pénzügyi és jövedelmi helyzete, valamint a környező piac stabil legyen, és a jövőre vonatkozóan megbízható hozam-előrejelzéseket lehessen készíteni.
1
Aswath Damodaran: „Investment valuation”, John Wiley and Sons, 1996
-9-
3. 2. Vagyonérték eljárás A vagyonérték eljárás a jövőbeli kilátásokat teljes mértékben figyelmen kívül hagyja, és a vállalat értékét a jelenben meglévő nettó eszközértékkel azonosítja. A nettó eszközérték nem más, mint a vállalat eszközeinek és kötelezettségeinek különbsége, más közelítésben: a vállalat saját tőkéjének értéke. A vagyonérték megközelítés elve alapján több különböző konkrét módszer alakult ki a gyakorlatban: 1) Könyv szerinti érték: e módszer az eszközöket és kötelezettségeket könyv szerinti értéken veszi számításba, így a vállalat értéke a mérlegben kimutatott saját tőke összegével lesz egyenlő. E módszer legnagyobb előnye az egyszerűség, hiszen az értékelés egyetlen mérlegadat leolvasásával kivitelezhető. Ugyanakkor a számvitelben alkalmazott óvatosság elve miatt az eszközök könyv szerinti értéke az esetek többségében elmarad a valós piaci értéktől. 2) Korrigált könyv szerinti érték: a vagyonértékelés sokkal kifinomultabb és a valóságot sokkal jobban tükröző megközelítése. A könyv szerinti érték legfőbb hibáját (az eszközök alulértékeltségét) alapul véve a vállalat eszközeit tételenként piaci értékre átértékeljük, és az így kapott átértékelt eszközértéket csökkentve az eszközállományt terhelő kötelezettségekkel eljutunk a becsült vállalatértékhez. A piaci értékre történő átértékelés alkalmazott módszere a rekonstrukciós érték meghatározása. A rekonstrukciós érték egy azonos paraméterekkel rendelkező eszköz megszerzésének jelenbeli költségét fejezi ki, melyet különböző fajta eszközöknél más-más módon közelíthetünk meg: újraelőállítási költség: elsősorban ingatlanoknál és speciális gépeknél, berendezéseknél használjuk, hiszen esetükben azonos jellemzőkkel bíró eszközt a piacon nem lehet megvásárolni. Itt tehát egy ugyanolyan eszköz jelenben érvényes előállítási költségét becsüljük meg, melyet az értékelendő eszköz életkorának megfelelő arányos amortizációval csökkentve kapjuk meg a rekonstrukciós értéket.
újrabeszerzési költség: általános gépek, valamint járművek esetében használható módszer, mely során megfelelő adatbázisok, weboldalak felhasználásával hasonló életkorú és állapotú, azonos típusú használt eszközök jelenlegi adásvételi árát keressük meg, és az értékelendő eszköz értékét e referenciaárak alapján becsüljük meg.
könyv szerinti érték: olyan eszközök esetében, melyek piaci értéke megítélésünk szerint nem vagy nem jelentősen tér el a valós piaci értéktől, rekonstrukciós értékként elfogadhatjuk a könyv szerinti értéket. Jellemzően forgóeszközök és befejezetlen beruházások esetén alkalmazzuk ezt a megoldást. - 10 -
3) Likvidációs (felszámolási) érték: felszámolási helyzetben lévő vállalat értékelésekor a vállalatértéket azzal a pénzösszeggel azonosítjuk, amely a tulajdonosok számára a vállalat eszközeinek tételenként történő értékesítése, az összes fennálló kötelezettség rendezése és a felszámolás költségeinek levonása után marad. A likvidációs érték az eszközöket egy oly mértékben csökkentett értéken veszi számba, melyen az eszköz rövid időn belül nagy biztonsággal eladható, így ez a módszer adja a lehető legkisebb vállalatértéket. 3. 3. Korlátozott értékesíthetőség miatti és kisebbségi diszkont Az értékelési folyamatban a konkrét értékelési szituációtól függően több olyan tényező figyelembe vétele is indokolttá válhat, melyek a számított értéket csökkentik. Ezeket különböző diszkontoknak nevezi a szakirodalom. Az egyik ilyen diszkont az ún. korlátozott értékesíthetőség miatti diszkont (Discount for Lack Of Marketability, DLOM), melyet olyan esetekben indokolt alkalmazni, amikor az értékelendő részvény vagy fizikai eszköz kereslete megkérdőjelezhető, de legalábbis likviditása elmarad a szokásostól. A korlátozott értékesíthetőség miatti diszkontot eredendően tőzsdén nem jegyzett részvények, üzletrészek értékelésére dolgozták ki, melyekre belátható okok miatt jóval nehezebb vevőt találni, mint a tőzsdei részvényekre, emiatt az érvényesíthető eladási ár elmarad a tőzsdei csereáraktól. A gyakorlatban alkalmazott értékesíthetőség hiánya miatti diszkont mértékét A. Gilbert és C. R. Stewart 2010. évi tanulmányában2 nyolc különböző empirikus kutatás eredményeire hivatkozva állapította meg. Eredményeik alapján (a szélsőséges értékeket kizárva) kijelenthető, hogy az alkalmazott diszkont mértéke a gyakorlati alkalmazások többségében 15% és 20% között szóródik. A másik diszkont, amely jelen értékelési szituációban is fontos tényező, az ún. kisebbségi diszkont (Discount for Lack Of Control, DLOC), melyet kisebbségi részesedések értékelésekor indokolt alkalmazni. Egy kisebbségi részesedés birtokosának ugyanis nincs lehetősége érdemben beleszólni a vállalat irányításába, így a potenciális vevő szemében az 50% alatti szavazati arányt biztosító üzletrész jóval kisebb értéket képvisel, mint az irányítási jogokat nyújtó többségi részesedés. Ez természetesen az árban is testet ölt, mégpedig akár jelentős mértékű árcsökkentés formájában. P. Hanouna, P. Sharin és A. Shapiro3 összesen 9566 tényleges tranzakció adatait vizsgálva arra jutott, hogy a kisebbségi diszkont szokásos mértéke 20%-30%.
2
A. Gilbert, C.R. Stewart: „Valuing Real Estate Fractional Ownership Interests”, Insights Journal, summer 2010 P. Hanouna, P. Sharin és A. Shapiro: „Value of corporate control: Some international evidence”, Working paper, USC (2001)
3
- 11 -
4. A Pécs-pogányi repülőteret működtető Kft. 41,2%-os üzletrészének értékelése Az üzletrész értékelését a 2014. szeptember 30-ig elérhető nyilvános információk, valamint a megbízótól kapott dokumentumok alapján végzem el, ez a dátum tekinthető az értékelési időpontnak. A társaság gazdálkodásában az utóbbi négy évben tapasztalt tendenciákat, valamint az előbbiekben leírt értékelési eljárások alkalmazhatósági feltételeit megvizsgálva nyilvánvaló, hogy a Pécs-pogányi repülőteret működtető Kft. piaci értéke kizárólag vagyonértékeljárással közelíthető meg. Ennek indoka, hogy a vállalat rendezetlen tőkehelyzete és veszteséges működése alapján a fennálló viszonyok fennmaradása esetén a cég jövőbeli működése nem biztosított. A mérlegben kimutatott negatív nettó eszközérték (=saját tőke) vállalatértékként nem értelmezhető. A könyv szerinti érték módszerével kapcsolatban többször említettem, hogy a módszer nem mindig alkalmas a valós piaci érték megragadására, mivel az óvatosság elvéből eredően a mérlegben kimutatott eszközértékek esetenként alulértékelik a vagyon tényleges értékét. Jelen helyzetben a negatív sajáttőke-érték kezelése érdekében meg kell vizsgálni, hogy van-e lehetőség valamely eszköz átértékelésére. Ha van ilyen eszköz, és a felértékelés után a saját tőke pozitív értéket vesz fel, akkor az átértékelt saját tőkét tekinthetjük vállalatértéknek, ha a negatív összeg a felértékeléssel együtt sem szűnik meg, akkor a vállalat értékét nulla forintban kell megállapítani. A társaság eszközállományát tételesen átvizsgálva meggyőződésem, hogy felértékelésnek kizárólag a tárgyi eszközök, azon belül is az ingatlanok között szereplő egyik konkrét tétel esetében van realitása. Ez a tétel a kishangár átépítésével kapcsolatos, 2007. november 30-án aktivált ingatlan-beruházás, melynek bruttó értéke 113 339 eFt, az értékelési időpontig összesen 45 721 eFt amortizációt számoltak el rá, nettó értéke így 67 618 eFt, ami 60%-os használhatósági foknak felel meg. E tétel rekonstrukciós értékét úgy közelítem, hogy az aktiváláskor kialakult bruttó értéket az aktiválási dátum és az értékelési időpont közötti időszakhoz köthető építőipari árindexszel inflálom, majd levonom az arányos amortizációt, azaz kiszámítom a 60%-os használhatósági foknak megfelelő aktualizált nettó értéket. A KSH honlapján (www.ksh.hu) elérhető historikus adatok alapján a 2007-2014. időszak építőipari árindexei a következőképpen alakultak:
- 12 -
Év
Előző év = 100%
Kumulált (adott évtől 2014.09.30-ig)
2007 1,063 1,26529 2008 1,058 1,19030 2009 1,031 1,12505 2010 1,011 1,09122 2011 1,022 1,07935 2012 1,019 1,05611 2013 1,019 1,03642 2014.01.01-09.30 1,017 1,017 6. táblázat: Építőipari árindexek 2007-2014 (forrás: KSH) (A 2014. év III. negyedévére a II. negyedévivel azonos értéket feltételezve)
Az aktiválás napja (2007.11.30.) és az értékelési dátum (2014.09.30) közti árnövekedés a fentiek alapján az alábbi kumulált árindexszel fejezhető ki: భమ
ඥ1,063 × 1,19030 = 1,19638
A szóban forgó ingatlan-beruházás 2014. szeptember 30-ra vonatkozó aktualizált előállítási költsége tehát 113 339 eFt × 1,19638 = 135 596 eFt, melyet a jelenlegi használhatósági fokkal (60%) megszorozva megkapjuk az eszköz rekonstrukciós értékét, ami 80 896 eFt. Ezt az adatot a könyvelésben szereplő 67 618 eFt-os értékkel összehasonlítva megállapíthatjuk, hogy – tekintve, hogy más eszköz esetében átértékelésre nincs mód – a társaság teljes eszközállományának piaci értéke 13 278 eFt-tal magasabb a könyv szerinti értéknél. Ez a felértékelés nemcsak a mérleg eszközoldalát, hanem a saját tőkét is érinti. A mérlegben kimutatott -12 740 eFt saját tőke helyett ennek megfelelően az átértékelési különbözettel növelt összeggel, azaz 538 eFt sajáttőke-összeggel számolok. További fontos szempont, hogy az értékelés tárgyát a társaság 41,2%-os kisebbségi tulajdonrésze képezi, melynek értékesíthetősége a vállalkozás aktuális helyzetét figyelembe véve erősen kérdéses. E tények alapján nem kérdéses, hogy kisebbségi és értékesíthetőség hiánya miatti diszkonttal egyaránt számolni kell. A 41,2%-os tulajdonrész kisebbségi, mégis jelentős hányad (a számviteli törvény fogalmai szerint például a 20%-ot elérő részesedést már mértékadó befolyásnak kell tekinteni), így a korábban leírt 20-30%-os intervallum alsó értékét veszem figyelembe, azaz 20%-os kisebbségi diszkonttal számolok. Az értékesíthetőség hiánya miatti diszkontnál ugyanakkor – a társaság igen rossz vagyoni, pénzügyi és jövedelmi helyzetét alapul véve – a korábban megadott 15-20%-os intervallum felső értével, 20%-kal kalkulálok. A fent rögzített szempontok együttes figyelembe vételével a vállalat 41,2%-os kisebbségi részesedésének piaci értékét az alábbi módon állapítom meg: - 13 -
Megnevezés Saját tőke könyv szerinti értéke Átértékelés Átértékelt saját tőke (a teljes vállalat értéke) Tulajdoni hányad Tulajdoni hányadra vetített saját tőke Kisebbségi diszkont Értékesíthetőség hiánya miatti diszkont A 41,2%-os üzletrész becsült piaci értéke
Érték -12 740 eFt +13 278 eFt 538 eFt 41,2% 222 eFt 20% 20% 142 eFt
7. táblázat: A 41,2%-os kisebbségi részesedés piaci értékének meghatározása
Tekintettel arra, hogy az értékelési folyamatban a tényadatok (pl. mérlegadatok) mellett némi bizonytalansággal jellemezhető paraméterek (pl. diszkontok) is megjelentek, a táblázatban kiszámított piaci értékhez +10%-os megbízhatósági intervallumot rendelek.
5. Az értékelés eredményeinek összegzése A Pécs Holding Városi Vagyonkezelő Zrt. megbízásából elvégeztem a Pécs-pogányi repülőteret működtető Kft. 41,2%-os kisebbségi részesedésének értékelését. A megbízó által rendelkezésemre bocsátott, valamint saját gyűjtésű dokumentumok és nyilvánosan elérhető piaci információk alapján véleményem szerint
a Pécs-pogányi repülőteret működtető Kft. 41,2%-os kisebbségi tulajdonrészének valós piaci értéke 142 000 Ft, +10%-os megbízhatósági intervallummal. E dokumentumot egy nyomtatott példányban és elektronikus formában bocsátottam a megbízó rendelkezésére. A szakvéleményem szakmai tartalmáért teljes felelősséget vállalok.
Pécs, 2014. október 16.
Dr. Takács András PhD
- 14 -
