2011

AG Employee Benefits

Rainbowfondsen Beheerscommentaren op de economische activiteit en de financiële markten 31/03/2011 Inleiding Naar een normalisering? De Europese centrale bank heeft verklaard een rentestijging te overwegen, wat de euro vleugels gaf en een stijging van de korte en lange rente veroorzaakte. In het algemeen zou men de recentste ontwikkelingen kunnen onderbrengen onder een gemeenschappelijke noemer “normalisering” geheten. Immers de korte termijnrenteniveaus kunnen niet tot het eind der tijden zo laag blijven en de overheidstekorten moeten liever vroeger dan later worden aangezuiverd. De overgangsfase waarbij men de tering naar de nering zet zal voor de nodige volatiliteit op de markten zorgen. Naar een tekort van grondstoffen? De vraag die we ons mogen stellen is of de totaliteit der grondstoffen waarover deze planeet beschikt voldoende zijn om zowel de sterk groeiende ontluikende markten alsook de aantrekkende economieën van het Westen te voldoen qua vraag. De quasi ononderbroken stijging van de olieprijs alsook van de prijs van de landbouwgewassen laat ons voorlopig vermoeden dat er tekorten dreigen. Inderdaad, als Europa en de VS ook sterk beginnen te groeien naast de roodgloeiende economieën van de BRIC-landen, dan wordt er gestreden om de grondstoffen. Dat was ook zo in 2008 toen eveneens een oververhitting dreigde maar de financiële crisis had het Westen in een diepe recessie geduwd. Een belangrijk deel van de vraag viel weg en dus gingen de grondstoffenprijzen en niet in het minst die van olie flink onderuit. Vandaag liggen de kaarten anders. Het Westen herstelt van de financiële crisis en de laatste economische cijfers tonen aan dat de groei aantrekt langs beide zijden van de Atlantische Oceaan. De extra groei wereldwijd zorgt ook voor extra vraag naar olie maar de aanbodzijde heeft moeite om te volgen en dus gebeurt het onvermijdelijke, de olieprijs stijgt. Maar hij stijgt te snel en daar zit nu net het probleem. De onlusten in het Midden-Oosten en meer in het bijzonder in Libië, een niet onbelangrijke olieproducent, hebben de prijs voor een vat Brent Noordzeeolie boven de 110 USD geduwd. Meerdere analisten en strategen zijn het erover eens dat eens boven dit niveau er vraagdestructie begint op te treden. En dus is de olieprijs een potentiële bedreiging voor de economie. Zonde, want zoals gezegd is die aan een flink herstel bezig in Europa en in de VS. In Europa is er natuurlijk Duitsland waar de cijfers i.v.m. het producentenvertrouwen of de werkloosheid steeds een stuk hoger uitkomen dan verwacht. En alle landen die grenzen aan Duitsland pikken hun graantje mee. Daaruit volgt natuurlijk ook dat de periferie het nog steeds met veel minder groei moet stellen. In de VS krijgen we stilaan een gelijkaardig beeld als dat van Duitsland met dat verschil dat de werkloosheid nog veel hoger staat. Maar die werkloosheid is aan het dalen en staat nu nipt onder de 9%. Dat is verre van voldoende wat de Federal Reserve aangaat. Inderdaad, de Amerikaanse centrale bank mikt op een veel lager cijfer. En daarmee zijn we bij het monetaire luik aanbeland. Is de ECB bereid op de monetaire rem te gaan staan? In de VS zou de FED dus nog een tijdje de rente ongemoeid laten en zelfs nog zuurstof bijgeven in de vorm van de aankoop van overheidsobligaties en dit normaliter tot in juni. Ondertussen beginnen in Europa de vingers van de ECB te jeuken. Het inflatieniveau is tot 2,4% uitgelopen en zit daarmee boven de fameuze 2%-drempel die de ECB als maatstaf hanteert. Met de sterke groei voor de kernlanden van de eurozone in het achterhoofd heeft de ECB laten verstaan dat ze er aan denkt om voor een eerste keer de rente op te trekken. De mededeling kwam aan als een donderslag bij


klaarlichte dag. De renteniveaus van zowel de korte als lange termijnobligaties gingen vlot hoger. En vooral de euro won tegenover bijna alle munten, inclusief de dollar. Het feit dat de ECB als eerste centrale bank de rente zou optrekken en dus qua rentecyclus zou voorop lopen op de FED is inderdaad een uniek geval. Maar de euro heeft niet noodzakelijk het pleit al gewonnen versus de dollar. Deze maand zouden de landen van de eurozone een vergelijk moeten vinden wat betreft de schuldencrisis. Dat wordt niet eenvoudig. De nieuwe Ierse regering hoopt op een heronderhandeling van het pact dat gesloten werd met de EU en het IMF maar zal ongetwijfeld extra tegemoetkomingen moeten aanvaarden. Ondertussen is de kredietkwaliteit van de Griekse staatsleningen door Moody’s nog maar eens met 3 stappen verlaagd en staat Portugal er ook niet al te best voor met een 10jaarsrente die nu al meerdere weken rond de 7,50% staat. Maar het gaat van kwaad naar erger. De laatste aanbesteding van 2-jaars papier is zorgwekkend want de rente die de Portugese overheid diende te aanvaarden bedroeg quasi 6%. Dat is duidelijk onhoudbaar. Het feit dat de ECB voorlopig even geen perifere obligaties heeft aangekocht zorgt voor een extra opstoot in de rente van de perifere landen. Het worden spannende weken voor de eurozone. Aandelen met hoge dividenden en pricing power De volatiliteit is nu al voelbaar op de aandelenmarkten. De hogere marktrente hoeft echter niet noodzakelijk een probleem te zijn. Het is eerder een uiting van een terugkeer naar een normale en gezondere situatie. Maar natuurlijk is de veel hogere olieprijs een mogelijke pretbederver. Men mag immers niet vergeten dat hogere prijzen de meeste producenten op kosten zal jagen. Tenzij de producent de hogere kosten kan doorrekenen aan de eindklant, zal een kleinere winstmarge zijn lot zijn. Vandaar dat we vandaag meer dan ooit ook het accent leggen op bedrijven die prijszetters zijn. Meestal zijn dat ook bedrijven die in een quasi oligopolie zitten binnen hun sector. Weinig concurrentie en een sterk marktaandeel kunnen wonderen doen. Dus naast het thema van de dividenden kiezen we dus ook voor aandelen van bedrijven die prijszetters zijn. Ontluikende markten: een bruuske rembeweging is niet uitgesloten Tot op heden is inflatie nog niet onder controle op deze markten en blijven de centrale banken zeer strijdvaardig wat betreft de monetaire politiek. Zo lang als de rente in de ontluikende markten hoger gaat blijft het moeilijk voor de lokale beurzen ginds. Immers, de dreiging dat er te hard op de rem wordt getrapt is niet gering. De meeste investeerders zijn dus ook wat voorzichtiger geworden wat betreft hun aandelenposities op deze markten. Dat ziet men ook sinds de aanvang van het jaar wanneer men naar de volumes kijkt die hierin belegd worden. Deze zijn sterk gedaald en voor sommige landen zag men zelfs een nettoverkoop van de aandelenposities. Eén en ander maakt natuurlijk ook dat zij op relatieve basis flink goedkoper zijn geworden versus de ontwikkelde landen. Of ze nu al voldoende goedkoop zijn moet nog blijken. Algemeen is het aan de markten om de komende normalisering waarvan eerder sprake te kunnen trotseren en natuurlijk de volatiele olieprijs juist te kunnen inschatten. Dat is de uitdaging voor de komende weken en maanden.

Rainbowfondsen – Beheerscommentaren op de economische activiteit en de financiële markten | 31/03/2011

2


Obligaties (van toepassing voor Rainbow Indigo, Green en Orange (strategische fondsen World) en voor Rainbow Blue (Bonds World)

Obligaties uit de Eurozone •

Bedrijfsobligaties en Overheidsobligaties verloren dit trimester wat belangstelling van de beleggers maar realiseerden respectievelijk nog 0,03% en -1,13%. De JPM Euro Cash 1M-index haalde tijdens het eerste kwartaal nog 0,17%. Hoogrentende bedrijfsobligaties (high yield corporates) behaalden net zoals in de voorgaande periodes het beste resultaat. Hun index ging er 3,89% YTD op vooruit. Obligaties uitgegeven door Europese groeilanden (emerging markets debts) realiseerden 1,42%. Converteerbare obligaties (obligaties die in aandelen kunnen omgezet worden) presteerden nog goed als gevolg van hun correlatie met de aandelenmarkt. Zij realiseerden 2,97% sinds begin 2011. Een lichte overweging van hoogrentende obligaties, Europese groeilanden en converteerbare obligaties ten koste van overheids- en bedrijfsobligaties, gaf globaal een positief stijleffect.

De beheerders in de Eurozone slaagden er algemeen gesproken in om de benchmark van de eigen stijl (hoogrentende obligaties, Europese groeilanden, …) te overschrijden.

•

• •

• •

M&G Prudential was een positieve uitschieter. De meerprestatie van M&G is te danken aan hun voortdurende focus op prime mezzazine European ABS. Deze door activa gewaarborgde obligaties hadden een uitstekende performance, ook geholpen door een forse stijging van de vraag binnen een gelimiteerd aanbod. Daarbij kwam dat de returns van andere markten trager bewogen dan deze prime mezzanine European ABS. Positieve returns hebben ze ook behaald door hun relatieve "trades" binnen de ABS asset klasse waarbij de portefeuille licht opschuift naar obligaties met een langere looptijd of naar obligaties uit minder begrepen sectoren en die daardoor een groter potentieel voor prijsverbetering hebben. De fondsen met bedrijfsobligaties (corporates), leverden een mooie bijdrage. Deze fondsen worden momenteel beheerd door AG Insurance in afwachting van de mandatering van nieuwe beheerders. De goede performance was vooral te danken aan Schroeder en Robeco. Converteerbare obligaties (obligaties die in aandelen kunnen omgezet worden) beheerd door Amundi deden het, door hun meer defensieve beheer met een overweging van kwaliteitsvolle investment grade-obligaties in een emissiemarkt van vooral hoogrentende obligaties (high yield), minder goed dan hun stijlbenchmark. Overheidsobligaties waren niet gegeerd. BNP Paribas Investment Partners leverde met zijn indicieel beheerde staatsobligatieportefeuille geen bijdrage.

Obligaties uit de Worldzone De indekking van het wisselrisico had een belangrijke impact op het grootste deel van de portefeuille. Zonder indekking van het dollarrisico haalde de brede obligatie-index Barclays Capital Global Aggregate -4,29%. Dezelfde index “hedged into euro” beperkte de schade sinds het begin van het jaar tot -0,10%.

•

Overheidsobligaties namen gas terug en realiseerden sinds begin dit jaar -4,81% (unhedged).


3


• • • •

Bedrijfsobligaties (investment grade corporates) daalden naar -3,22% (unhedged). Hoogrentende obligaties (high yield) beperkten de schade tot -1,35%. Overheidsobligaties uitgegeven door groeilanden (emerging market debts) behaalden 3,20%. Converteerbare obligaties (obligaties die in aandelen kunnen omgezet worden) hedged into euro gingen verder op hun elan en realiseerden 2,97%.

De lichte onderweging van hoogrentende obligaties (high yield) beperkte de schade en was dus positief. De overweging van de convertibles had eveneens een positieve bijdrage. De overweging van groeilanden (EMD) was lichtjes negatief in de worldzone. In het algemeen bleef de inbreng van de stijldiversificatie beperkt. De beheerders van de wereldwijde portefeuille slaagden er in het algemeen in de benchmark van de eigen stijl te overschrijden.

•

Ondanks de druk op de kwaliteitsvolle bedrijfsobligaties (investment grade corporates) presteerde Pimco beduidend beter dan zijn benchmark en leverde een grote bijdrage in het skill effect. De meerprestatie is hoofdzakelijk het effect van hun kredietstrategie en hun overweging in Investment Grade Financials en covered bonds - Commercial MBS. Ook hun onderweging van Portugal, Griekenland en Ierland bracht waarde toe aan de portefeuille.

•

Hoewel de benchmark negatief was over het eerste kwartaal hebben de twee EMD fondsen, beheerd door Pictet en Stone Harbor een belangrijke meerprestatie neergezet.

•

De hoogrentende obligatieportefeuille beheerd door BNP Paribas Investment Partners, leverde de grootste bijdrage in het globale resultaat. Hun beduidend beter resultaat was te danken aan de overweging van uitgiftes van obligaties met rating BB en de selectie van de juiste titels. In het CCC universum hebben ze ook een meerprestatie neergezet door hun goede security selection hoewel ze onderwogen bleven in deze rating pocket.

•

Capital at Work had het even moeilijk met het voortdurend stijgen en weer afplatten van de rentecurve. Ook hun actieve non-euro currency beheer was niet echt succesvol met wat waardeverlies op hun USD en NOK posities.

Het rendement werd hoofdzakelijk bepaald door het skilleffect, vooral van de wereldwijde beheerders.

Aandelen (van toepassing voor Rainbow Indigo, Green en Orange (strategische fondsen World) en voor Rainbow Red (Equity World)) De aandelenmarkten kenden een flinke terugval in Q1, vooral in maart. De MSCI EMUaandelenindex eindigde nog op 3,78% YTD terwijl de MSCI World uitkwam op -0,93%. De combined index haalde 0,72%.

•

World aandelen van bedrijven met kleine beurskapitalisatie (small caps) lieten een prestatie optekenen (0,42%) die beter was dan deze van de algemene benchmark (MSCI World); small caps uit de eurozone (0,88%) bleven dan weer ver achter de algemene index (MSCI Emu).


4


Aandelen van bedrijven uit groeilanden (emerging markets) moesten -3,53% inleveren vergeleken met de algemene marktindex. Emerging Europe (waarin ook Rusland opgenomen is) overtrof dan weer ruim de algemene index met 5,65%. Value-aandelen deden het zowel in de World als de eurozone beter dan de indexen met respectievelijk 0,12% en 4,94%. In de eurozone had de lichte overweging van value-aandelen een positieve bijdrage. De lichte onderweging van aandelen van bedrijven met een kleine beurskapitalisatie (small caps) was dan weer geen juiste keuze. Wereldwijd zorgde de onderweging van value-aandelen ten voordele van small caps voor een positieve bijdrage in het resultaat van het trimester. De bijdrage van de stijldiversificatie was dus positief. Aandelen uit de Eurozone • •

• •

•

De indicieel beheerde portefeuille met aandelen met een grote kapitalisatie (broad investment grade) van BNP Paribas Investment Partners beantwoordde aan de verwachtingen. Een mooi resultaat werd behaald door JP Morgan met een extreme value/extreme growth beheer. De outperforrmance is te danken aan het value gedeelte. De sectoren die de grootste positieve contributors waren voor de performance: het ondergewicht in utilities (utilities presteerde slecht); overgewicht capital goods (infrastructuur ondernemingen; grotere industriële aandelen zoals oa Siemens) en ondergewicht in Food Beverage & Tobacco. Op individueel aandelen niveau droegen de volgende aandelen het meeste bij tov de benchmark: niet bezitten van Nokia, ondergewicht EON, ondergewicht RWE. Ook de value-beheerder LSV leverde een mooie bijdrage in het resultaat. Hun outperformance is oa te danken aan de deep value stijl positionering van de portefeuille. De contrarian-strategie van Capital@Work (een strategie die erop gericht is om het tegenovergestelde te doen dan het overgrote deel van de markt) was dit trimester nog niet positief. De onderperformance is vooral te wijten aan de maand januari waarin het fonds 2,63% achterbleef ten opzichte van de MSCI EMU Gross return. In februari en maart presteerde dit fonds beter dan de benchmark, maar nog niet voldoende om de onderperformance van januari volledig te kunnen wegwerken. Het fonds heeft in januari voornamelijk geleden van de beperkte exposure die het heeft in financiële aandelen, aangezien dit de sterkst presterende sector was in januari. De Blend strategie (strategie die erop gericht is om meerwaarde te creëren door te beleggen in blend fondsen, aandelen fondsen die een mix zijn van growth aandelen en value aandelen) van Financière de l’Echiquier was de grote detractor. De onderperformance is vooral te wijten aan de maand januari waarin het fonds 5,58% achterbleef ten opzichte van de MSCI EMU Gross return. In februari en maart presteerde dit fonds beter dan de benchmark, maar nog niet voldoende om de onderperformance van januari volledig te kunnen wegwerken. Het fonds heeft in januari voornamelijk geleden van de beperkte exposure die het heeft in financiële aandelen, aangezien dit de sterkst presterende sector was in januari. De aandelenselectie in health care en consumentengoederen heeft ook een negatieve bijdrage geleverd aan de performance in januari van het fonds ten opzichte van de benchmark. Aandelen uit de Worldzone

•

De Global Trend-strategie van DWS kon deze keer overtuigen. De outperformance in Q1 is vooral te danken aan de maand januari waarin het fonds 1,06% beter presteerde dan de benchmark. Dit was vooral te danken aan het regionale overgewicht in continentaal Europa (vooral in Duitsland, Frankrijk en Nederland), aan wisselkoerseffecten en aan de selectie van aandelen in US.


5


• • •

De beheerders van aandelen van bedrijven uit groeilanden (emerging markets) haalden samen genomen een iets betere return dan hun benchmark. De Growth-strategie van JoHambro kon zijn eerder herstel niet volhouden. De underperformance is vooral te wijten aan de stock picking (vooral in consumer services, oil & gas exposure, in Europa ex-UK) en asset allocatie (vooral door overgewicht in Asia ex Japan en UK) De value-aandelen van bedrijven met een kleine kapitalisatie beheerd door BlackRock en Brandes brachten niets bij.

Globaal genomen slaagden de beheerders er niet in om beter te doen dan hun stijlindex.


6


Rainbow Absolute Return Flexible Asset Allocation (RARFAA) Beleggingspolitiek RARFAA wil een meerwaarde realiseren door optimaal te profiteren van de opportuniteiten die zich voordoen op de financiële markten. De fondsbeheerder is volledig vrij om zelf te bepalen in welke mate hij belegt in aandelen, obligaties, beleggingen op korte termijn of in derivaten uitgegeven over alle sectoren, en in alle regio’s. Benchmark 50% MSCI WORLD + 50% Barclays Aggr. Hedged € Risicoklasse 3 Total Return QTD 31/03/2011

Weight

Annualized Volatility

Sharpe

3 year

5 year

1 year

3 year

5 year

-1,87%

3,52%

-0,06%

-0,25%

6,27%

17,63%

14,56%

-0,23

-1,83%

3,69%

0,00%

-0,22%

6,26%

17,68%

14,24%

-0,23

50% Barclays Aggr. hedged € + 50% MSC I World-0,49%

5,61%

4,44%

1,96%

4,09%

8,82%

7,60%

0,05 0,26

Rainbow Absolute Return Flexible AA Index

Annualized Return 1 year

Underlying Funds

30%

Amundi Internationale Amundi Sicav

-3,40%

7,81%

7,26%

1,90%

10,32%

12,36%

11,10%

10%

Orbis Optimal Orbis Income

1,33%

-0,53%

1,93%

2,12%

3,57%

5,55%

5,12%

-

30%

Global Diversified Schroder Growth Fund

-0,33%

8,02%

2,86%

-

5,64%

13,19%

-

-0,09

30%

BGF Global BlackRock Allocation Fund

-2,51%

5,91%

6,46%

2,39%

8,62%

10,64%

9,49%

0,23

RARFAA had in Q1 een return van -1,83% De combined benchmark realiseerde 0,26%. Vooral tijdens de maand maart kregen de aandelenmarkten en dan vooral de worldaandelen het hard te verduren. Daardoor leverde de aandelen een negatieve bijdrage tot de portefeuille. De obligaties uit de portefeuille zorgden dan weer voor een positieve noot. De Eonia Overnight realiseerde 0,17%. Het sectorgemiddelde GIF OS Money Market in Euro bedroeg 0,20% In Q1 werd de allocatie herschikt. De cash uit de verkoop van Cadogan werd opnieuw geïnvesteerd in Orbis Optimal Income. Orbis Optimal Income had een positieve return. De inbreng in het kwartaalresultaat was echter beperkt omdat de investering pas gebeurde in februari en de allocatie in het fonds slechts 10% bedraagt. Orbis zoekt naar bedrijven waarbij er een significant verschil is tussen de beurskoers en een schatting van de intrinsieke waarde van het bedrijf (margin of safety). Het fonds hedget een vast deel van de portefeuille als bescherming tegen onverwachte markten muntschommelingen. Met als gevolg dat de return van het fonds vooral afhankelijk is van de selectie van deze “outperformerende” aandelen en minder van de tendens op de markt. Het fonds was overwogen in Azië en Japan waar vooral in kleinere bedrijven werd geïnvesteerd die produceren voor de lokale markt en dus minder afhankelijk zijn van de export. Verder was er een overweging in Technologie. Industrials en Basic materials werden onderwogen. Op basis van hun huidige niveau worden ze nu al te duur geacht. Schroder realiseerde met zijn Global Diversified Growth Fund nog het beste resultaat: -0,18% ten opzichte van de benchmark. Het Schroder Global Diversified Growth Fund is een fonds van fondsen en investeert zowel in fondsen van Schroder als in externe fondsen. De beheerder selecteert de beste managers en fondsen en combineert deze zodanig dat de beste risk-adjusted returns worden behaald. Waar de beheerder denkt dat actief beheer geen of beperkte toegevoegde waarde biedt, zal hij passieve Rainbowfondsen – Beheerscommentaren op de economische activiteit en de financiële markten | 31/03/2011

7


fondsen gebruiken. Het fonds belegt in een brede mix van activaklassen en maakt gebruik van een dynamische asset allocatie over een marktcyclus. Het fonds verhoogde de investeringen in Commodities en meer speciaal in Energie. Emerging markets debts werden verminderd net als de investment grade credits. Aandelen uit de Emerging Markets werden teruggeschroefd onder druk van de groeiende inflatiedruk en minder aantrekkelijke waarderingen. De ontwikkelde markten hadden de voorkeur met hun lagere waarderingen. Amundi had in Q1 het grootste negatieve verschil met de benchmark: -1,10% ten opzichte van de benchmark. Amundi is een actieve bottom up stock picker en absolute return oriented. Amundi zoekt bedrijven met kwalitatieve business aan discountprijzen, maw waarvan de marktwaarde gevoelig lager ligt dan de intrinsieke waarde. Er wordt verkocht wanneer de intrinsieke waarde wordt bereikt. Het is een fonds met een actieve diversificatie naar obligaties, goudaandelen en ETF's (commodities). De edele metalen, altijd al een vluchtheuvel in onzekere tijden, leverden een positieve bijdrage. Het fonds leed echter onder de negatieve performance van de Technologiesector waarin het vooral in Japan en de V.S investeerde. Blackrock realiseerde met zijn BGF Global Allocation Fund een negatieve kwartaalbijdrage van 0,82% ten opzichte van de benchmark. De basisfilosofie van het fonds is "Competitive returns with low-to-moderate levels of risk can be achieved through a flexible, research-intensive, value-oriented approach that seeks the best investment opportunities worldwide,broadly diversified across asset classes, countries and securities.” Dit vormt dan ook het kader van de beleggingsstrategie. Er is een enorme soepelheid in de keuze van activaklassen. Er wordt doorgaans belegd in meer dan 700 individuele lijnen, in meer dan 40 landen. Het universum is niet beperkt tot aandelen, obligaties en cash. Aandelen werden overwogen ten koste van obligaties. Binnen de aandelen werden de US aandelen lichtjes overwogen nu de Amerikaanse economie voorzichtige tekenen van heropleving vertoont en het vertrouwen stilaan terugkeert. Large cap multinational companies met een aantrekkelijke waardering en een goed dividend zijn een goed alternatief voor overheidspapier. Vanuit sectorstandpunt gaat de voorkeur naar Technologie waar heel wat blue chips bedrijven op veel cash zitten. Geen van de beheerders, tenzij Orbis, maar zonder zichtbaar effect op het resultaat van het fonds, deed beter dan de combined index. Dit document is louter informatief en maakt geen deel uit van het verzekeringscontract. AG Insurance kan niet aansprakelijk gesteld worden wanneer sommige gegevens achterhaald zouden zijn. Rendementen, die in het verleden verwezenlijkt zijn, zijn niet gewaarborgd voor de toekomst. Het financiële risico van deze beleggingsfondsen wordt door de verzekeringsnemer gedragen. Voor bijkomende informatie met betrekking tot voormelde fondsen verwijzen wij naar het beheersreglement dat gratis op eenvoudig verzoek te bekomen is bij AG Employee Benefits.

AG Insurance nv – RPR Brussel – BTW BE 0404.494.849 E. Jacqmainlaan 53, B-1000 Brussel AG Employee Benefits: Kruidtuinlaan 20, B-1000 Brussel – www.agemployeebenefits.be Tel. +32(0)2 664 82 11 – Fax +32(0)2 664 83 09


8

2011

Recommend Documents