Voorstel van de Europese Commissie tot herziening van de Prospectusrichtlijn

Voorstel van de Europese Commissie tot herziening van de Prospectusrichtlijn mr. M.M. van den Broek* 1. Inleiding Op 23 september 2009 heeft de Europese Commissie (hierna: de Commissie) een voorstel tot wijziging van de Prospectusrichtlijn1 gepubliceerd (hierna: het Wijzigingsvoorstel).2 Aanleiding voor dit Wijzigingsvoorstel is het streven van de Raad en de Commissie naar administratieve lastenvermindering alsmede art. 31 van de Prospectusrichtlijn dat voorschrijft dat 5 jaar na de datum van de inwerkingtreding een evaluatie van de richtlijn dient plaats te vinden. De hoofddoelstelling van het Wijzigingsvoorstel is de toepassing van de Prospectusrichtlijn te vereenvoudigen en te verbeteren en het internationale concurrentievermogen van de Europese Unie te versterken, waarbij, zo geeft de Commissie aan, tevens het niveau van beleggerbescherming wordt verhoogd. De Commissie meent dat de kredietcrisis heeft aangetoond dat daaraan niet kan worden getornd.3 Ter voorbereiding van het Wijzigingsvoorstel heeft in de periode van 9 januari tot en met 10 maart 2009 een openbare consultatie plaatsgevonden op basis van een door de Commissie gepubliceerd consultatiedocument.4 Dit consultatiedocument bevatte een zestal inhoudelijke wijzigingen. Het onderhavige Wijzigingsvoorstel bevat daarnaast ook nog een zestal ‘nieuwe’ inhoudelijke wijzigingen die wel reeds kort ter sprake kwamen in het Background Document, dat gelijktijdig met het consultatiedocument werd gepubliceerd. In dit artikel zal worden ingegaan op de belangrijkste wijzigingen van de Prospectusrichtlijn, zoals die nu worden voorgesteld door de Commissie in het Wijzigingsvoorstel.5

2.1. Berekening van tegenwaarden op gemeenschapsniveau

vallen. Zo bepaalt art. 1 lid 2 onder (h) van de Prospectusrichtlijn dat geen prospectus is vereist in het geval dat de aanbieding een bedrag betreft van minder dan € 2,5 miljoen, te berekenen over een periode van 12 maanden. Eenzelfde soort vrijstelling is opgenomen in art. 1 lid 2 onder (j) van de Prospectusrichtlijn dat ziet op een aanbieding van bepaalde effecten zonder aandelenkarakter door kredietinstellingen voor een bedrag van minder van € 50 miljoen, te berekenen over een periode van 12 maanden. Uit de tekst van de Prospectusrichtlijn kan niet direct worden afgeleid of die tegenwaarden in geld per land moeten worden berekend dan wel op Gemeenschapsniveau (Europese Economische Ruimte). Het Committee of European Securities Regulators (CESR) heeft in haar Prospectus FAQ6 het standpunt ingenomen dat deze tegenwaarden op Gemeenschapsniveau moeten worden berekend en de Commissie heeft dit standpunt nu formeel overgenomen in het Wijzigingsvoorstel.7 Ik merk op dat de Minister van Financiën hier reeds deels op anticipeert in de aangekondigde wijziging van art. 53 lid 2 van de Vrijstellingsregeling Wft.8 Daarnaast stelt de Commissie voor om een nieuw lid 4 toe te voegen aan art. 1 van de Prospectusrichtlijn. Dit nieuwe lid bepaalt dat de grenswaarden van € 2,5 miljoen en € 50 miljoen door de Commissie kunnen worden aangepast door middel van een uitvoeringsmaatregel. De Commissie is van oordeel dat dit een niet-essentieel onderdeel van de Prospectusrichtlijn is en acht zich daarom vrij om deze grenswaarden aan te passen door middel van een uitvoeringsmaatregel. Men kan zich de vraag stellen of een dergelijke materiële wijziging, die immers rechtstreeks de reikwijdte van de prospectusplicht raakt, moet worden gekwalificeerd als een niet-essentieel onderdeel en of aldus voor een dergelijke wijziging niet de Prospectusrichtlijn zelf zou moeten worden gewijzigd.9

De Prospectusrichtlijn schrijft voor dat bepaalde aanbiedingen van effecten buiten de reikwijdte van de Prospectusrichtlijn

2.2. Aanpassing definitie gekwalificeerde beleggers

2. Voorgestelde wijzigingen

* 1. 2.

3. 4. 5.

416

Matthijs van den Broek is advocaat te Amsterdam. Richtlijn 2003/71/EG van 4 november 2003, PbEU L 345. Voorstel voor een Richtlijn van het Europees Parlement en de Raad tot, kort gezegd, wijziging van de Prospectusrichtlijn (Brussel, 23 september 2009, COM (2009) 491 definitief, 2009/0132 (COD)), zie www.ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/prospectus/proposal_240909/proposal_nl.pdf. Zie p. 2, paragraaf 1, van het Wijzigingsvoorstel. Zie www.ec.europa.eu/internal_markt/consultations/2009/prospectus_eu.htm. Zie ook Steven Hijink, Voorstel van de Europese Commissie voor aanpassing van de Prospectusrichtlijn, Ondernemingsrecht, 2009, p. 632-638.

Tijdschrift voor FINANCIEEL

Op grond van de Prospectusrichtlijn is een aanbieding van effecten aan gekwalificeerde beleggers vrijgesteld van de prospectusplicht. Onder ‘gekwalificeerde beleggers’ worden

6.

7. 8.

9.

Frequently asked questions regarding Prospectuses: Common positions agreed by CESR members, 9th updated version – September 2009, vraag 26 (hierna: Prospectus FAQ). De Prospectus FAQ is te vinden op www.cesr.eu. Zie art. 1 onderdeel 1 onder (a) van het Wijzigingsvoorstel. Zie het consultatiedocument Wijzigingsregeling Financiële Markten 2010, te vinden op www.minfin.nl/Actueel/Consultaties/2009/10/Wijzigingregeling_financiële_markten_2010. Zie ook in kritische zin Steven Hijink, t.a.p., p. 635.

RECHT

Nr. 11/12 - december 2009

Voorstel van de Europese Commissie tot herziening van de Prospectusrichtlijn onder andere verstaan: (nationale) overheden, kredietinstellingen, beleggingsondernemingen, verzekeraars, grote ondernemingen, maar ook kleine en middelgrote ondernemingen en natuurlijke personen die zich als gekwalificeerde belegger hebben laten registreren bij, in Nederland, de AFM.10 In de MiFID-richtlijn11 wordt niet de definitie ‘gekwalificeerde beleggers’ gebruikt, maar de definitie ‘professionele cliënten’ (in de Wft omgedoopt tot ‘professionele belegger’). Onder ‘professionele cliënten’ vallen ook (natuurlijke) personen die niet vallen onder de hoofdcategorie professionele cliënten12, maar die de beleggingsonderneming schriftelijk hebben laten weten dat zij als professionele cliënt willen worden aangemerkt. De beleggingsonderneming mag een dergelijke persoon alleen aanmerken als professionele cliënt indien zij van oordeel is dat de belegger over voldoende deskundigheid, kennis en ervaring beschikt om zelf beleggingsbeslissingen te nemen en de daaraan verbonden risico's in te schatten. Daaraan wordt geacht te zijn voldaan indien de betreffende persoon voldoet aan ten minste twee van de navolgende drie criteria: (i) hij heeft de voorafgaande vier kwartalen gemiddeld tien transacties gedaan van een significante omvang, (ii) de waarde van zijn effectenportefeuille en deposito's in geld is groter dan € 500.000 of (iii) hij is zelf voor een periode van minimaal een jaar werkzaam of werkzaam geweest in de financiële sector.13 Zoals hiervoor aangegeven, dient een (natuurlijk) persoon zichzelf te laten registreren bij de AFM om aangemerkt te worden als een gekwalificeerde belegger.14 Dit geldt echter ook als de betreffende persoon zichzelf heeft aangemeld als professionele cliënt, in de zin van de MiFID-richtlijn, bij de beleggingsonderneming. De Commissie is van oordeel dat vanuit een beleggersbeschermingsperspectief er geen reden is om verschillende definities van professionele beleggers te gebruiken en stelt daartoe voor om de definitie van ‘gekwalificeerde belegger’ in de Prospectusrichtlijn te vervangen door de definitie van ‘professionele cliënt’ uit de MiFID-richtlijn.15 Hiermee wordt voorkomen dat een professionele cliënt in de zin van de MiFID-richtlijn zich voor de doeleinden van de Prospectusrichtlijn ook nog separaat moet laten registreren als een gekwalificeerde belegger. De aanpassing van de definitie heeft tevens als gevolg dat de kwantitatieve criteria voor het zijn van ‘grote onderneming’ worden geharmoniseerd.16

10. Zie art. 1:109 Wft. 11. Richtlijn 2004/39/EG van 21 april 2004, PbEU L 145 (‘MiFIDrichtlijn’). 12. Bij die hoofdcategorie moet o.a. worden gedacht aan kredietinstellingen, beleggingsondernemingen, verzekeringsondernemingen en pensioenfondsen, zie Bijlage II, onderdeel I bij de MiFID-richtlijn en de definitie van professionele belegger in art. 1:1 Wft. 13. Zie Bijlage II, onderdeel II.1 bij de MiFID-richtlijn en art. 4:18c lid 1 en lid 2 Wft. 14. Zie de definitie van gekwalificeerde belegger in art. 1:1 onder d (2) Wft en art. 4 lid 2 Besluit definitiebepalingen Wft. 15. Art. 1 onderdeel 2 van het Wijzigingsvoorstel. 16. Een grote onderneming in de zin van de MiFID-richtlijn (Bijlage II, onderdeel I onder (2)) is een onderneming die op individueel niveau voldoet aan twee van de navolgende drie vereisten: een balanstotaal van € 20 miljoen, een netto-omzet van € 40 miljoen en/of een eigen vermogen van € 2 miljoen.


2.3. Verduidelijking van de prospectusplicht bij aanbieding middels een ‘retail cascade’

Onder een ‘retail cascade’ wordt verstaan een aanbieding van effecten die niet rechtstreeks door de uitgevende instelling worden aangeboden, maar via tussenkomst van financiële intermediairs. Deze financiële intermediairs distribueren vervolgens de effecten, al dan niet via meerdere schakels, aan de uiteindelijke retailbelegger. Tussen de oorspronkelijke aanbieding aan de financiële intermediairs en de uiteindelijke belegger kan enige tijd zitten en bovendien kunnen er prijsverschillen bestaan tussen de eerste aanbieding en de aanbieding aan de uiteindelijke belegger. Volgens de Commissie zou er onduidelijkheid kunnen ontstaan over het antwoord op de vraag wie de verplichting heeft om een prospectus op te stellen en wie voor het prospectus verantwoordelijk en/of aansprakelijk is, omdat de intermediair de effecten aanbiedt en niet de uitgevende instelling die het prospectus heeft opgesteld. Het voorstel van de Commissie17 om aan deze onduidelijkheid een einde te maken volgt de positie die CESR heeft ingenomen in haar Prospectus FAQ.18 Het voorstel houdt in dat de financiële intermediairs mogen vertrouwen op het prospectus zoals opgesteld door de uitgevende instelling, met dien verstande dat de uitgevende instelling met een dergelijke cascadeaanbieding instemt en ervoor zorg moet dragen dat het prospectus wordt aangevuld indien daartoe aanleiding bestaat.19 Op het moment dat de uitgevende instelling haar instemming intrekt, dan zal de financieel intermediair verplicht worden zelf een prospectus te publiceren. De Commissie geeft daarbij nog een handreiking aan de financiële intermediair door te suggereren dat deze kan volstaan met een verwijzing naar het oorspronkelijke prospectus in het nieuwe prospectus. Gevolg hiervan is dan wel dat de financiële intermediair de verantwoordelijkheid voor het oorspronkelijke prospectus op zich neemt. 2.4. Uitbreiding prospectusvrijstelling bij aanbieding van effecten aan werknemers

Op grond van het huidige art. 4 lid 1 onder (e) van de Prospectusrichtlijn is het aanbieden van effecten aan werknemers vrijgesteld van de prospectusplicht indien wordt voldaan aan een tweetal voorwaarden, zijnde (i) dat deze (klasse) effecten moeten zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt en (ii) dat er een document beschikbaar wordt gesteld dat informatie bevat inzake het aantal en de aard van de effecten en de redenen voor en bijzonderheden van de aanbieding. Deze vrijstelling kan niet worden gebruikt door ondernemingen die geen beursnotering hebben dan wel een beursnotering hebben buiten de Europese Economische Ruimte.20 Aan deze ongelijkheid wil de Commissie een einde maken. Zij stelt voor om de voorwaarde dat de effecten moeten zijn toegelaten 17. Art. 1 onderdeel 3 onder (b) van het Wijzigingsvoorstel. 18. Zie Prospectus FAQ, t.a.p., vraag 56. 19. Art. 16 lid1 Prospectusrichtlijn, zoals geïmplementeerd in art. 5:23 Wft, schrijft voor dat een supplement op het prospectus moet worden gepubliceerd indien, kort gezegd, een belangrijke nieuwe ontwikkeling, materiële vergissing of onjuistheid zich voordoet of wordt geconstateerd na de publicatie van het prospectus. 20. Het concept 'gereglementeerde markt' is immers beperkt tot de Europese Unie.


RECHT

417

Voorstel van de Europese Commissie tot herziening van de Prospectusrichtlijn tot de handel op een gereglementeerde markt te schrappen. De Commissie motiveert deze wijziging door te stellen dat voor dergelijke aanbiedingen een volledig prospectus niet doeltreffend is om werknemers te informeren over de risico's en voordelen van een dergelijke aanbieding en dat de kosten van het opstellen van een dergelijk prospectus buitensporig zijn die uit het oogpunt van beleggersbescherming niet gerechtvaardigd zijn.21 Wat de Commissie hier precies mee bedoelt, is mij niet geheel duidelijk. Wellicht dat de Commissie veronderstelt dat de belegger-werknemer reeds uit hoofde van zijn arbeidsrelatie op de hoogte zou moeten zijn van de risico's.22 Dit lijkt op de situatie van vóór de inwerkingtreding van de Prospectusrichtlijn toen er zonder de verplichting van het opstellen van een prospectus effecten konden worden aangeboden aan werknemers, omdat sprake was van een aanbieding van effecten binnen besloten kring.23 In het arrest Tjoeroeg van de Hoge Raad werd geoordeeld dat er sprake is van een besloten kring indien er tussen de uitgevende instelling en de (potentiële) koper van de effecten een zodanige relatie bestaat dat de koper daardoor van de bijzonderheden van de uitgevende instelling en van de aangeboden effecten redelijkerwijs op de hoogte kan zijn.24 De voorgestelde wijziging is voornamelijk zeer wenselijk voor (middel)grote niet-beursgenoteerde ondernemingen die aandelen of opties op aandelen wensen aan te bieden aan hun werknemers. Het feit dat in de toekomst geen prospectus meer zal zijn vereist voor dergelijke aanbiedingen laat mijns inziens onverlet dat de uitgevende instelling, zeker indien zij geen beursnotering heeft en dus niet onderworpen is aan vergaande transparantieverplichtingen, haar werknemers op adequate wijze zal dienen te informeren over de risico's verbonden aan een investering om eventuele aansprakelijkheid te ontlopen.25 2.5. Aanscherping van de inhoud van de samenvatting

Op grond van art. 5 lid 2 van de Prospectusrichtlijn dient ieder prospectus een samenvatting te bevatten die op beknopte wijze en in niet-technische bewoordingen de belangrijkste kenmerken van en risico's verbonden aan een investering in de uitgevende instelling beschrijft. In de praktijk is de samenvatting in het prospectus een essentiële bron van informatie, voornamelijk voor kleine beleggers. In overweging 21 van de Prospectusrichtlijn staat echter dat de samenvatting normaliter niet meer dan 2.500 woorden mag tellen. In de praktijk kan 21. Zie p. 8 onder paragraaf 5.3.5 van het Wijzigingsvoorstel. 22. Zie Steven Hijink, Actualiteiten – Consultatie van de Europese Commissie over herziening van de Prospectusrichtlijn, Ondernemingsrecht 2009, p.269, die van oordeel is dat dit de oorspronkelijke ratio is van de vrijstelling van de prospectusplicht voor het aanbieden van effecten aan haar werknemers, ook al is deze ratio niet met zoveel woorden af te leiden uit de Prospectusrichtlijn. 23. Art. 3 Wte 1995 (oud). 24. HR 17 december 1996, JOR 1997/7 (Tjoeroeg). De Stichting Toezicht Effectenverkeer (de rechtsvoorganger van de AFM) heeft later in een circulaire van 1 juli 1998 bepaald dat van een dergelijke relatie sprake is indien een werkgever effecten aanbiedt aan haar werknemers. 25. Men kan hier denken aan bijvoorbeeld aansprakelijkheid uit hoofde van art. 6:193b BW e.v. (oneerlijke handelspraktijken) of art. 6:162 BW (onrechtmatige daad).

418


dit absolute criterium tot problemen leiden omdat de aard van de (onderneming van de) uitgevende instelling nu eenmaal met zich mee kan brengen dat er meer woorden nodig zijn om een samenvatting leesbaar en begrijpelijk te maken.26 Het Wijzigingsvoorstel bepaalt nu dat de samenvatting de 'kerngegevens' moet bevatten en niet meer beperkt mag en hoeft te worden tot een maximaal aantal woorden.27 De Commissie gaat ervan uit dat dientengevolge de samenvatting uitgebreider wordt, wat de beleggersbescherming weer ten goede komt. De samenvatting moet de kleine belegger in de gelegenheid stellen met kennis van zaken beleggingsbeslissingen te nemen en de effecten te vergelijken met andere beleggingsproducten. Wat precies onder 'kerngegevens' moet worden verstaan is niet duidelijk. De uitgebreidere samenvatting wordt zo belangrijk geacht door de Commissie dat aan het ontbreken van deze 'kerngegevens' wettelijke aansprakelijkheid wordt verbonden.28 2.6. Withdrawal rights, prospectus supplement en geldigheidsduur van het prospectus

Art. 16 lid 2 van de Prospectsrichtlijn bepaalt dat indien een uitgevende instelling een document moet publiceren als supplement op het prospectus iedere investeerder die, kort gezegd, reeds effecten heeft gekocht het recht heeft om gedurende een periode van ten minste twee werkdagen na publicatie van het supplement deze koop te ontbinden. De Commissie stelt nu voor om de periode waarbinnen aanvaardingen kunnen worden herroepen vast te stellen op twee werkdagen en niet langer op ten minste twee werkdagen, zodat die termijn in alle lidstaten gelijk is. Voor Nederland verandert er in principe niets omdat art. 5:23 lid 6 Wft reeds uitgaat van twee werkdagen. Uitgevende instellingen krijgen wel het recht om op vrijwillige basis deze termijn te verlengen. Een belangrijke voorgestelde wijziging die hiermee samenhangt heeft betrekking op de vraag wanneer de verplichting om een supplement te publiceren eindigt. Op grond van art. 16 lid 1 van de Prospectusrichtlijn dient de uitgevende instelling een supplement te publiceren indien een belangrijke ontwikkeling, materiële vergissing of onjuistheid zich voordoet of wordt geconstateerd tussen de datum van goedkeuring van het prospectus en het einde van de aanbieding, dan wel het tijdstip waarop de handel op een gereglementeerde markt aanvangt. Normaliter eindigt de aanbieding eerst en volgt daarna de toelating van de effecten tot de handel op de gereglementeerde markt. De Commissie wenst te voorkomen dat een uitgevende instelling nadat de effecten zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt, nog gehouden is een supplement te publiceren, bijvoorbeeld omdat de aanbie-

26. De ervaring leert dat de AFM bereid is praktisch met dit maximum aantal woorden om te gaan. 27. Zie art. 1 onderdeel 5 van het Wijzigingsvoorstel. 28. De nieuw voorgestelde tweede alinea van art. 6 lid 2 van de Prospectusrichtlijn (art. 1 onderdeel 6 van het Wijzigingsvoorstel) is echter niet helemaal duidelijk. Uit de toelichting (zie p. 9) blijkt dat de uitgevende instelling zowel aansprakelijk zou moeten zijn als de samenvatting misleidend, onjuist of inconsistent is, indien deze wordt gelezen in combinatie met de rest van het prospectus, dan wel in het geval dat de kerngegevens ontbreken in de samenvatting. In de Nederlandse tekst van de voorgestelde tweede alinea van de Prospectusrichtlijn lijkt alsof die vereisten cumulatief zijn omdat er ‘en’ staat en niet ‘of’.

RECHT


Voorstel van de Europese Commissie tot herziening van de Prospectusrichtlijn ding nog voortduurt. De Prospectusrichtlijn wordt aldus gewijzigd dat de prospectusplicht eindigt op het moment dat de aanbieding eindigt doch uiterlijk op het moment van toelating van de effecten tot de handel op de gereglementeerde markt.29 De geldigheidsduur van het prospectus is op dit moment 12 maanden. De Commissie wil dit verlengen naar 24 maanden. De Commissie is van oordeel dat in een dergelijke verlenging niet het risico zit verscholen dat het prospectus achterhaald zal raken omdat de verplichting tot het actualiseren en aanvullen op grond van de artikelen 12 en 16 van de Prospectusrichtlijn onverminderd zullen blijven gelden. Dat lijkt me juist. Tevens wordt door de Commissie voorgesteld om de mogelijkheid om het registratiedocument te actualiseren middels de verrichtingennota (art. 12 lid 2 van de Prospectusrichtlijn) te schrappen en te bepalen dat het registratiedocument alleen kan worden aangepast middels de procedure van art. 16 van de Prospectusrichtlijn.30 Vanuit systematisch oogpunt lijkt mij dit inderdaad wenselijk omdat het registratiedocument de informatie bevat over de uitgevende instellingen en de verrichtingennota informatie over de uit te geven effecten. 2.7. Introductie van een vereenvoudigd prospectus

De voor de praktijk meest welkome wijziging van de Prospectusrichtlijn is het voorstel van de Commissie om voor zogenaamde claimemissies een vereenvoudigd prospectus toe te staan.31 In de toelichting wordt gesproken over een evenredige openbaarmakingsregeling terwijl tegelijkertijd een hoog niveau van beleggersbescherming wordt gehandhaafd.32 Bij een claimemissie worden aandeelhouders in staat gesteld om middels de uitgifte van verhandelbare inschrijfrechten tegen (momenteel forse) korting nieuwe aandelen te verwerven in het kapitaal van de uitgevende instelling. Bij uitoefening van deze inschrijfrechten verwerft de houder van een dergelijk inschrijfrecht aandelen waarop die inschrijfrechten recht geven. In 2009 hebben onder andere TomTom N.V., Wavin N.V. en meer recent nog ING Groep N.V. dergelijke claimemissies gedaan. Claimemissies worden meestal onder (grote) druk (bijvoorbeeld van externe financiers) voorbereid zodat de snelheid van het proces van groot belang is, zeker indien een dergelijke emissie dient plaats te vinden in volatiele marktomstandigheden. De uitgevende instelling is er dan ook veel aan gelegen om de periode tussen de eerste aankondiging van een claimemissie en de afronding daarvan zo kort mogelijk te houden.33 Uitgevende instellingen hebben daarom belang bij een zo kort mogelijke voorbereidingstijd. Het op-

29. 30. 31. 32. 33.

Zie art. 1 onderdeel 14 van het Wijzigingsvoorstel. P. 10, paragraaf 5.3.8 van het Wijzigingsvoorstel. Zie art. 1 onderdeel 7 onder (b) van het Wijzigingsvoorstel. Zie p. 9, onder paragraaf 5.3.6 van het Wijzigingsvoorstel. Het is daarbij interessant om te melden dat de voorgestelde verlenging van de oproepingstermijn van algemene vergaderingen van aandeelhouders van 15 dagen naar 42 dagen in het kader van de implementatie van de Richtlijn Aandeelhoudersrechten niet bepaald een verkorting van de doorlooptijd van claimemissies met zich zal meebrengen (zie het wetsvoorstel 31746 - Wijziging boek 2 BW en Wet financieel toezicht ter uitvoering van richtlijn nr. 2007/36/EG betreffende uitoefening bepaalde rechten van aandeelhouders in beursgenoteerde vennootschappen).


stellen van een volledig prospectus, inclusief het goedkeuringsproces bij de AFM, neemt toch al snel acht tot tien weken in beslag en vormt daarmee een belangrijk bestanddeel van het tijdschema. Met name in het Verenigd Koninkrijk is eind november 2008 een lobby op gang gekomen om de doorlooptijd van claimemissies te verkorten. In november 2008 is in het Verenigd Koninkrijk daarover een rapport gepubliceerd door de Rights Issue Review Group.34 In dat rapport dringt deze belangengroep, onder andere, aan op een short form prospectus voor claimemissies. Ik acht de tijdwinst voor uitgevende instellingen dan ook belangrijker dan de eventuele kostenbesparing die gepaard gaat met het opstellen van een vereenvoudigd prospectus en die door de Commissie als voornaamste reden wordt aangedragen voor de introductie van een vereenvoudigd prospectus. Een vereenvoudigd prospectus hoeft volgens de Commissie geen afbreuk te doen aan de bescherming van de beleggers omdat bij een claimemissie aandelen worden aangeboden aan bestaande aandeelhouders die bekend zijn met de aard van de risico's die verbonden zijn aan het investeren in de uitgevende instelling. Zij houden daar immers al aandelen in.35 Dit lijkt mij niet helemaal juist omdat de Commissie voorbij lijkt te gaan aan het feit dat de inschrijfrechten veelal voor een bepaalde korte periode (de inschrijvingsperiode of uitoefenperiode) een notering krijgen waarbij de aandeelhouder, die deze rechten niet wenst uit te oefenen, deze rechten op de beurs kan verkopen aan niet-aandeelhouders. Bovendien worden aan het einde van de inschrijvingsperiode de nietuitgeoefende rechten veelal door middel van een zogenaamde rump offering geplaatst bij niet-aandeelhouders. Voor deze niet-aandeelhouders geldt vanzelfsprekend niet het argument dat zij al aandeelhouder waren en uit dien hoofde al bekend zijn met de risico’s van het investeren in de uitgevende instelling. Een belangrijker argument zou moeten zijn dat de uitgevende instelling reeds onderworpen is aan vergaande transparantieverplichtingen uit hoofde van bijvoorbeeld de Transparantierichtlijn36 en de richtlijn Marktmisbruik37, waardoor een volledig prospectus minder noodzakelijk lijkt te zijn. Daarbij is overigens ook interessant om te kijken hoe claimemissies in andere landen worden aangemerkt. In Duitsland wordt bijvoorbeeld een aanbieding van inschrijfrechten aan bestaande aandeelhouders niet gezien als een aanbieding van effecten aan het publiek (waardoor deze dus is vrijgesteld van de prospectusplicht) onder de voorwaarde dat de inschrijfrechten niet verhandelbaar zijn dan wel slechts verhandelbaar zijn tussen bestaande aandeelhouders.38 Een dergelijke aanbieding 34. De volledige naam van het rapport luidt: ‘A Report to the Chancellor of the Exchequer: by the Rights Issue Review Group’. Dit rapport is te vinden op www.hm-treasury.gov.uk/prebud_pbr08_rightsissues.htm. In dit rapport wordt ook nog aandacht besteed aan de interessante vraag waarom uitgevende instellingen in de UK voor equity raisings geen gebruik maken van een registratiedocument, de zogenaamde shelf registration (zie p. 14 van rapport). De daarin aangevoerde argumentatie gaat mijns inziens ook op voor Nederlandse uitgevende instellingen. 35. P. 9 van het Wijzigingsvoorstel. 36. Richtlijn 2004/109/EG van 15 december 2004, PbEU L 390. 37. Richtlijn 2003/6/EG van 28 januari 2003, PbEU L 96. 38. Prospectus FAQ, vraag 63. De problematiek van de uiteenlopende wijze waarop de definitie van ‘aanbieding aan effecten het publiek’ is geïmplementeerd, maakte onderdeel uit van het BackgroundDocument (p. 14).


RECHT

419

Voorstel van de Europese Commissie tot herziening van de Prospectusrichtlijn valt in Nederland, en veel andere lidstaten, wel onder de prospectusplicht. De Commissie wenst een vereenvoudigd prospectus niet alleen te beperken tot claimemissies, maar wenst dit ook mogelijk te maken voor ondernemingen met een beperkte beurswaarde, omdat het opstellen van een volledig prospectus voor kleinere beursfondsen te belastend en te duur zou zijn, zeker indien zij slechts een klein bedrag willen ophalen.39 Ik merk op dat uit het Wijzigingsvoorstel niet kan worden opgemaakt wanneer er sprake is van een 'onderneming met een beperkte beurswaarde' en hoe en per welke datum die beurswaarde dan zou moeten worden berekend. De Commissie gaat niet in op de inhoudelijke vereisten van dat vereenvoudigd prospectus. Dit zal moeten worden uitgewerkt in zogenaamde Level 2 regelgeving. Wellicht dat daarbij, in ieder geval voor claimemissies, inspiratie kan worden opgedaan uit het hiervoor reeds kort aangehaalde rapport van de Right Issue Review Group. In dat rapport worden concrete voorstellen gedaan over de informatie die op grond van de Prospectusverordening in beginsel moet worden opgenomen, maar bij een claimemissie achterwege zou kunnen blijven. Daarbij moet worden gedacht aan het weglaten van een gedetailleerde beschrijving van de ondernemingsactiviteiten (de zogenaamde Business overview), de historische financiële informatie, de samenstelling van bestuur en raad van commissarissen, het beloningsbeleid en informatie over grootaandeelhouders. De achterliggende gedachte is ook hier dat de uitgevende instelling reeds onderworpen is aan een uitgebreide set openbaarmakingsverplichtingen uit hoofde van, bijvoorbeeld, de Transparantierichtlijn en de richtlijn Marktmisbruik, zodat materiële informatie reeds openbaar is voor een ieder. 2.8. Geen informatie over een lidstaat die als garant optreedt bij de aanbieding van effecten

Als gevolg van de financiële crisis heeft een aantal lidstaten, waaronder Nederland, garantieregelingen ontworpen voor uitgevende instellingen (banken) die middels de uitgifte van schuldpapier kapitaal wensen op te halen. De uitgifte van dergelijk door een lidstaat gegarandeerd schuldpapier valt buiten de reikwijdte van de prospectusplicht op grond van art. 1 lid 2 onder (d) Prospectusrichtlijn. Desalniettemin kunnen uitgevende instellingen op grond van art. 1 lid 3 van de Prospectusrichtlijn opteren voor het opstellen van een prospectus, als gevolg waarvan dit prospectus moet voldoen aan de Prospectusverordening. Dat betekent dat in het prospectus over de garant dezelfde informatie moet worden opgenomen als over de uitgevende instelling zelf.40 De Commissie stelt voor om in art. 8 van de Prospectusrichtlijn op te nemen dat een uitgevende instelling die effecten uitgeeft die onvoorwaardelijk en onherroepelijk zijn gegarandeerd door een lidstaat, niet gehouden is informatie over de garant op te nemen. Men kan discussiëren over de vraag of een dergelijke vrijstelling niet ook wenselijk zou zijn voor staten buiten de Europese Economische Ruimte met een ontwikkelingsniveau minimaal gelijk aan dat van lidstaten van de Europese Unie, bijvoorbeeld de Verenigde Staten, Australië of Japan. De ervaring

39. Zie art. 1 onderdeel 7 onder (a) van het Wijzigingsvoorstel. 40. Zie art. 5:13 lid 1 Wft, art. 5 van de Prospectusrichtlijn en Bijlage VI bij de Prospectusverordening.

420


leert dat de toezichthouders in Europa bereid zijn om onder bepaalde voorwaarden vrijstelling te verlenen voor bepaalde disclosure vereisten die voortvloeien uit Bijlage VI bij de Prospectusverordening voor dergelijke staten. 2.9. Overige wijzigingen

Het Wijzigingsvoorstel bevat tot slot nog een drietal wijzigingen die inhoudelijk minder materieel zijn en die ik dus maar kort aanstip. Op grond van art. 10 van de Prospectusrichtlijn dient iedere uitgevende instelling jaarlijks een document op te stellen dat alle gegevens bevat of verwijst naar gegevens die zij in de laatste 12 maanden heeft gepubliceerd. Dit zogenaamde annual update document of annual information statement moet worden gedeponeerd bij, in Nederland, de AFM, nadat de jaarrekening openbaar is gemaakt. Als gevolg van de inwerkingtreding van de Transparantierichtlijn is art. 10 van de Prospectusrichtlijn41 volgens de Commissie overbodig geworden en zal daarom worden geschrapt. Voor de praktijk is dit een belangrijke wijziging omdat het nut en de noodzaak van dat document sterk in twijfel wordt getrokken. Het bestaat immers slechts uit informatie (of verwijst daarnaar) die reeds openbaar is gemaakt door de uitgevende instelling en die reeds op grond van het bepaalde in art. 5:25m lid 5 Wft wordt bewaard door de AFM.42 De regels omtrent de keuze van de lidstaat van herkomst worden voor de uitgifte van effecten zonder aandelenkarakter met een nominale waarde van minder dan € 1.000 gelijk getrokken met de regels inzake lidstaat van herkomst voor effecten zonder aandelenkarakter met een nominale waarde van meer dan € 1.000. De uitgevende instelling zal op basis van het Wijzigingsvoorstel de keuze hebben tussen de lidstaat waar de uitgevende instelling haar zetel heeft, de lidstaat waar de effecten tot de handel op een gereglementeerde markt worden toegelaten, dan wel de lidstaat waar de effecten aan het publiek worden aangeboden.43 Art. 18 van de Prospectusrichtlijn zal worden aangepast zodat bij het paspoorten van een prospectus, de lidstaat van herkomst tegelijkertijd met het informeren van de lidstaat van ontvangst, ook de uitgevende instelling informeert over de verstrekking van de goedkeuringsverklaring aan de lidstaat van ontvangst. In de Nederlandse praktijk blijkt in ieder geval de AFM de verzoeker reeds te berichten dat de verklaring is verstuurd, waarna de verzoeker nog wel bij de lidstaat van ontvangst zelf moet nagaan of deze de verklaring ook inderdaad heeft ontvangen.44

3. Conclusie De herziening van de Prospectusrichtlijn leidt tot een aantal welkome wijzigingen. De meest in het oog springende wijzi41. Zie art. 5:25f Wft. 42. Zie voor de achtergronden van art. 10 van de Prospectusrichtlijn, Steven Hijink, Actualiteiten – Consultatie van de Europese Commissie over herziening van de Prospectusrichtlijn, Ondernemingsrecht, 2009, p. 270. 43. Art. 1 onderdeel 2 onder (b) van het Wijzigingsvoorstel. 44. Zie ook het antwoord van de AFM op 'veelgestelde vragen', te vinden op www.afm.nl/marktpartijen/default.ashx?DocumentId=12158 en de tekst van art. 5:11 Wft die uitgaat van ontvangst van de goedkeurende verklaring door de AFM.

RECHT


Voorstel van de Europese Commissie tot herziening van de Prospectusrichtlijn gingen zijn de introductie van een vereenvoudigd prospectus en de aanscherping van de inhoud van de prospectussamenvatting. Juist deze twee onderwerpen moeten echter nog nader worden uitgewerkt dan wel verdienen verduidelijking.



RECHT

421

Voorstel van de Europese Commissie tot herziening van de Prospectusrichtlijn

Recommend Documents