MENDELOVA UNIVERZITA V BRNĚ PROVOZNĚ EKONOMICKÁ FAKULTA ÚSTAV FINANCÍ
Vliv ekonomické krize na úroveň globalizace na akciových trzích Diplomová práce
Vedoucí práce: Ing. Roman Ptáček, PhD.
Bc. Iveta Kovaříková
Brno 2012
ii
ZADÁNÍ PRÁCE
iii
PROHLÁŠENÍ Prohlašuji, že jsem předloženou diplomovou práci na téma „Vliv ekonomické krize na úroveň globalizace na akciových trzích“ zpracovala samostatně pod vedením Ing. Romana Ptáčka, PhD. a s využitím pramenů uvedených v seznamu literatury. V Brně dne 2. 1. 2012 Bc. Iveta Kovaříková
iv
PODĚKOVÁNÍ Děkuji Ing. Romanu Ptáčkovi, Ph.D. za vstřícnost a ochotu při vedení mé diplomové práce, a také za cenné rady, připomínky a podněty, které mi poskytoval v průběhu jejího zpracování. Své poděkování bych také ráda vyjádřila panu Ing. Luboši Střelcovi, Ph.D.
v
Abstrakt Kovaříková, I. Vliv ekonomické krize na úroveň globalizace na akciových trzích. Diplomová práce. Brno, 2012. Předkládaná diplomová práce se zabývá vlivem ekonomické krize na úroveň globalizace na světových akciových trzích. Teoretická východiska práce jsou rozdělena do pěti kapitol. Věnuji se zde definici pojmu globalizace, příčinám a projevům globalizace. Dále se teoretická část věnuje komparaci burz cenných papírů v Praze, Bratislavě, New Yorku, Londýně a Frankfurtu. Jsou zde uvedeny základní informace o vývoji, předmětu obchodování a způsobu vypořádání burzovních obchodů. Praktická část je zaměřená na empirické měření úrovně globalizace na akciových trzích pomocí míry závislosti akciových indexů. Míra závislosti je měřena pomocí korelační analýzy a testu Grangerovy kauzality. V rámci diplomové práce jsou analyzovány akciové trhy za období 2005–2011. Klíčová slova Globalizace, integrace, finanční trhy, akciový index, ekonomická krize, finanční krize.
vi
Abstract Kovaříková, I. Impact of economic crisis on the level of globalization on the equity markets. Diploma thesis. Brno, 2012. The present thesis deals with the influence of economic crisis on the level of globalization on world stock markets. Theoretical work is divided into five chapters. I work with here a definition of globalization, the causes and manifestations of globalization. Furthermore, the theoretical part deals with the comparison of stock exchanges in Prague, Bratislava, New York, London and Frankfurt. There are the basic information on development, trade and the subject of settlement of exchange trades. The practical part is focused on the empirical measurement of the level of globalization in the stock market using rates based stock indices. The dependency ratio is measured using correlation analysis and Granger causality test. The thesis analyzed the stock markets for the period 2005–2011. Key words Globalization, integration, financial markets, stock index, the economic crisis, financial crisis.
vii
Obsah SEZNAM TABULEK ................................................................................................... IX SEZNAM OBRÁZKŮ ................................................................................................. XI 1
ÚVOD...................................................................................................................... 1
2
CÍL A METODIKA PRÁCE .................................................................................. 2 2.1 CÍL PRÁCE.............................................................................................................. 2 2.2 METODIKA PRÁCE ................................................................................................. 2
3
LITERÁRNÍ REŠERŠE .......................................................................................... 8 3.1 DEFINICE POJMU GLOBALIZACE ............................................................................. 8 3.1.1 Globalizace na finančních trzích ................................................................... 10 3.1.2 Současná integrace na finančních trzích....................................................... 11 3.2 PŘÍČINY A DETERMINANTY GLOBALIZACE ........................................................... 13 3.3 SFÉRY A PROJEVY GLOBALIZACE .......................................................................... 17 3.3.1 Mezinárodní obchod se zbožím a službami ................................................... 18 3.3.2 Doprava ....................................................................................................... 21 3.3.3 Mezinárodní kapitálové toky ........................................................................ 22 3.3.4 Transnacionální korporace (TNC) ................................................................ 25 3.4 KAPITÁLOVÉ TRHY A BURZY VE SVĚTĚ ................................................................. 28 3.4.1 New York Stock Exchange (NYSE) .............................................................. 28 3.4.2 London Stock Exchange (LSE) ..................................................................... 31 3.4.3 Deutsche Börse (DB).................................................................................... 32 3.4.4 Burza cenných papírů Praha (BCPP) ........................................................... 34 3.4.5 Burza cenných papírů Bratislava (BCPB) .................................................... 38 3.5 TEORIE KRIZÍ........................................................................................................ 40 3.5.1 Pojem ekonomická krize ................................................................................ 40 3.5.2 Pojem finanční krize a její typologie ............................................................. 40 3.5.3 Světová ekonomická krize ............................................................................. 42
4
PRAKTICKÁ ČÁST............................................................................................. 43 4.1 BURZOVNÍ INDEXY VSTUPUJÍCÍ DO EMPIRICKÉ ANALÝZY ..................................... 43 4.1.1 Index S&P 500 (Standard & Poor’s 500) ..................................................... 43 4.1.2 Index FTSE (Financial Times Stock Exchange 100) ..................................... 44 4.1.3 Index DAX 30 (Deutscher Aktien IndeX) .................................................... 46 4.1.4 Index PX...................................................................................................... 47 4.1.5 Index SAX ................................................................................................... 48
viii
4.2 ZJIŠTĚNÉ VÝSLEDKY..............................................................................................49 4.2.1 Závislost mezi akciovým trhem USA a akciovým trhem Německa .................49 4.2.2 Závislost mezi akciovým trhem USA a akciovým trhem Velké Británie .........56 4.2.3 Závislost mezi akciovým trhem USA a akciovým trhem České republiky ......60 4.2.4 Závislost mezi akciovým trhem USA a akciovým trhem Slovenska ...............66 4.2.5 Závislost mezi akciovým trhem Německa a akciovým trhem České republiky 72 4.2.6 Závislost mezi akciovým trhem České republiky a akciovým trhem Slovenska 77 5
DISKUZE ...............................................................................................................82
6
ZÁVĚR ...................................................................................................................85
LITERATURA ...............................................................................................................89
ix
Seznam tabulek Tabulka č. 1: Podíl vybraných národních ekonomik na celkovém objemu mezinárodních investic v letech 1825–1938 [%] ......................................................... 11 Tabulka č. 2: Milníky globalizace ................................................................................ 15 Tabulka č. 3: Otevřenost ekonomiky a exportní výkonnost [vybrané země].......... 19 Tabulka č. 4: Postavení zemí ve světovém obchodě (vybrané země, řazeny podle obratu zahraničního obchodu, běžné ceny) ............................................................... 20 Tabulka č. 5: Vybrané ukazatele PZI a mezinárodní produkce v letech 1982, 1990 a 2000 (mld. USD a procenta) ......................................................................................... 24 Tabulka č. 6: Obecné požadavky pro kotování akcií na NYSE................................. 30 Tabulka č. 7: Požadavky na kotaci akcií na primárních trzích LSE ......................... 31 Tabulka č. 8: Požadavky na kotaci na oficiálním a regulovaném trhu .................... 34 Tabulka č. 9: Rozdělení instrumentů obchodovaných na BCPP do obchodních skupin ............................................................................................................................ 36 Tabulka č. 10: Podmínky pro přijetí k obchodování na hlavním trhu burzy .......... 37 Tabulka č. 11: Podmínky pro přijetí akcií k obchodování na kotovaném hlavním trhu BCPB...................................................................................................................... 39 Tabulka č. 12: Výsledky korelační analýzy akciových trhů USA – Německo ......... 50 Tabulka č. 13: Výsledky Grangerovy kauzality USA –> DE ..................................... 54 Tabulka č. 14: Výsledky Grangerovy kauzality DE–> USA ...................................... 55 Tabulka č. 15: Výsledky korelační analýzy akciových trhů USA –Velká Británie .. 56 Tabulka č. 16: Výsledky Grangerovy kauzality USA–> GB ...................................... 58 Tabulka č. 17: Výsledky Grangerovy kauzality GB–> USA ...................................... 60 Tabulka č. 18: Výsledky korelační analýzy akciových trhů USA – Česká republika ........................................................................................................................................ 61 Tabulka č. 19: Výsledky Grangerovy kauzality USA–> ČR ...................................... 64 Tabulka č. 20: Výsledky Grangerovy kauzality USA–> ČR ...................................... 66 Tabulka č. 21: Výsledky korelační analýzy akciových trhů USA – Slovensko........ 67 Tabulka č. 22: Výsledky Grangerovy kauzality USA –> SR...................................... 71 Tabulka č. 23: Výsledky Grangerovy kauzality SR–> USA....................................... 72 Tabulka č. 24: Výsledky korelační analýzy akciových trhů Německo – Česká republika ....................................................................................................................... 73 Tabulka č. 25: Výsledky Grangerovy kauzality DE –> CR........................................ 75 Tabulka č. 26: Výsledky Grangerovy kauzality ČR–> DE......................................... 76 Tabulka č. 27: Výsledky korelační analýzy akciových trhů Česká republika– Slovensko ...................................................................................................................... 77 Tabulka č. 28: Výsledky Grangerovy kauzality ČR –> SR ........................................ 79
x
Tabulka č. 29: Výsledky Grangerovy kauzality SR –> ČR .........................................80
xi
Seznam obrázků Obr. č. 1: Odlišné názory na globalizaci ....................................................................... 9 Obr. č. 2: Vývoj hodnoty indexu S&P 500 v letech 2005–2011 .................................. 44 Obr. č. 3: Vývoj hodnoty indexu FTSE 100 v letech 2005–2011 ................................ 45 Obr. č. 4: Vývoj hodnoty indexu DAX 30 v letech 2005–2011 ................................... 46 Obr. č. 5: Vývoj hodnoty indexu PX v letech 2005–2011 ........................................... 47 Obr. č. 6: Vývoj hodnoty indexu SAX v letech 2005–2011 ........................................ 49 Obr. č. 7: Vzájemný korelogram proměnných USA a Německa .............................. 53 Obr. č. 8: Vzájemný korelogram proměnných USA a Velké Británie ...................... 57 Obr. č. 9: Vzájemný korelogram proměnných USA a České republiky .................. 63 Obr. č. 10: Vzájemný korelogram proměnných USA a Slovenska ........................... 70 Obr. č. 11: Vzájemný korelogram proměnných Německa a České republiky za období 2005–2011.......................................................................................................... 74 Obr. č. 12: Vzájemný korelogram proměnných České republiky a Slovenska ....... 78
1
1 Úvod Globalizace, která se začala plně projevovat koncem 20. století, je fenoménem, jenž bude provázet i celé třetí tisíciletí. Tento společenský proces, v němž svou roli sehrává částečně i příroda, je působením člověka z hlediska jejího zachování již nyní varující. Příčiny i projevy globalizace bychom hledali ve všech sférách společenského života. Zvláštní postavení má v této souvislosti ekonomika, jež je nazývána jako hnací motor globalizace. Také z toho důvodu je globalizace předmětem mnoha diskuzí a zkoumání. V soudobých diskuzích, které se věnují této problematice, narazíme na různé hypotézy, které se snaží vymezit postavení státu a jeho hospodářské politiky a fungování finančních trhů v procesech globalizace. Dalším stále aktuálním tématem je v dnešní době finanční krize, jež se v průběhu času přelila v celosvětovou krizi reálné ekonomiky. Problematika finančních krizí je v současnosti předmětem teoreticky i prakticky orientované ekonomie a nabývá globálního rozměru od poloviny sedmdesátých let. Důkazem je současná ekonomická krize, která reálně sužuje ekonomiku od září 2008. Finanční trhy hrají důležitou úlohu v ekonomickém systému. Zdravé a řádně fungující finanční trhy mají bezesporu kladný vliv na ekonomický vývoj. Bohužel trhy nefungují vždy bezchybně, důkazem toho jsou historicky známé desítky příkladů výskytu rozsáhlých a hlubokých finančních krizí s negativními makroekonomickými i mikroekonomickými dopady, zaviněnými zejména poklesem účinnosti alokační a operační efektivnosti finančního systému. Nedávná finanční krize má své kořeny v USA a kvůli obrovskému vlivu, který mají Spojené státy na ekonomiky ostatních států světa, se krize na podzim roku 2008 přelila i do ostatních států a vyústila v celosvětovou ekonomickou krizi. Je to zvláště globalizace, která přináší základní stimuly nejen do ekonomiky, ale rovněž do politiky a dalších oblastí, včetně mezinárodních vztahů. Jeníček (2010, s. VII) konstatuje, že „globalizace a globalizační tlaky jsou fenoménem změn a (ne)rovnováhy a stále podstatněji představují příčinné souvislosti s (ne)rovnovážným rozvojem“. Narůstají a stále se prohlubují globální problémy a jejich dopady v regionálním i globálním měřítku. Důsledky globalizace ovlivňují vyspělé i rozvojové země. To vše se promítá v dynamice změn v ekonomické, politické, bezpečnostní, sociální i kulturní oblasti. Tato diplomová práce je věnována měření úrovně globalizace na vybraných akciových trzích pomocí míry závislosti burzovních indexů v době ekonomické krize. Hlavním motivem pro zpracování této diplomové práce na téma Vliv ekonomické krize na úroveň globalizace na akciových trzích je především aktuálnost zvoleného tématu.
2
2 Cíl a metodika práce 2.1 Cíl práce Cílem této diplomové práce je zhodnotit úroveň globalizace na vybraných světových akciových trzích před a během ekonomické krize prostřednictvím měření míry závislosti národních burzovních indexů ve sledovaném období 2005–2011 a porovnat projevy ekonomické krize na akciových trzích zvolených zemí. Od výše stanoveného cíle práce se odvíjejí následující dvě hypotézy, které budu v rámci této diplomové práce testovat. První hypotéza zní: „Před vypuknutím ekonomické krize lze u jednotlivých burz pozorovat trend zvyšujícího se stupně globalizace vyjádřeného rostoucí mírou závislosti pohybu burzovních indexů.“ Druhá hypotéza byla stanovena následovně: „Během ekonomické krize se úroveň globalizace měřená mírou závislosti národních burzovních indexů snižuje.“
2.2 Metodika práce Metodika řešení této diplomové práce je zvolena tak, aby byl splněn výše definovaný cíl práce, na jehož základě byly prostřednictvím metody indukce formulovány dvě výše uvedené hypotézy. Základním východiskem této diplomové práce je studium odborné literatury týkající se akciových trhů a ekonomické krize. Základním metodickým přístupem obsaženým v této diplomové práci bude analýza, jež bude využita jak v teoretické, tak praktické části práce. Během analýzy bude také jistě využito metody komparace a abstrakce. Další nosnou metodou, která bude použita v této diplomové práci, je syntéza, na jejímž základě budou shrnovány hlavní poznatky práce. Pro zpracování analytické části práce bude využito statistické metody korelační analýzy, kde přichází v úvahu výpočet Pearsonova párového koeficientu korelace za účelem verifikace hypotézy o úrovni globalizace. Následně budou data podrobena Grangerovu testu kauzality, který odhalí příčinný vztah mezi zkoumanými akciovými trhy ve smyslu Grangerovy kauzality. Metodický rámec obou statistických metod je popsán níže. Cílem korelační analýzy je popis statistických vlastností vztahu dvou nebo více proměnných. Hendl (2004, s. 240) říká, že dvě proměnné jsou korelované, jestliže určité hodnoty jedné proměnné mají tendenci se vyskytovat společně s určitými hodnotami druhé proměnné. Míra této tendence může sahat od neexistence korelace (všechny hodnoty proměnné Y se vyskytují stejně pravděpodobně
3
s každou hodnotou proměnné X) až po absolutní korelaci (s danou hodnotou proměnné X se vyskytuje právě jedna hodnota proměnné Y). Výpočet korelačního koeficientu se liší podle typu zkoumaných statistických proměnných. V případě kvantitativních náhodných veličin X a Y s normálním dvourozměrným rozdělením je pro konkrétní hodnoty (x1,y1), (x2,y2) ... (xn,yn) výběrový korelační koeficient dán vztahem: [1]
∑
= ∑
( (
̅ )( ̅) ∑
) (
. )
Součty čtverců ve jmenovateli jsou n-1 násobkem výběrových rozptylů. Proto se často setkáváme s jednodušším vyjádřením Pearsonova korelačního koeficientu: [2]
=
,
kde
směrodatná odchylka proměnné X, směrodatná odchylka proměnné Y, kovariance proměnných X a Y.
S využitím kovariance lze přepsat Pearsonův párový koeficient korelace do tvaru: [3]
= ∑(
− ̅ )(
− ).
Pokud jsou obě proměnné náhodné veličiny a mají společné dvourozměrné rozdělení, potom nulový korelační koeficient znamená, že jsou veličiny nezávislé. Těsnost závislosti lze hodnotit následovně: r < 0,3
těsnost nízká,
0,3 ≤ r < 0,5 těsnost mírná, 0,5 ≤ r < 0,7 těsnost význačná, 0,7 ≤ r < 0,9 těsnost velká, 0,9 ≤ r
těsnost velmi vysoká.
Následně je testována hypotéza H0 o nezávislosti. K tomu lze využít test o nezávislosti: [4]
=
~( − 2),
kde n počet dvojic (xi, yi).
4
Porovnáním vypočítané testové statistiky s kritickou hodnotou získanou ze statistických tabulek můžeme nulovou hypotézu o nezávislosti zamítnout ve prospěch alternativní hypotézy HA (tj. prokázání závislosti). Druhou možností testování je využití výstupů vypočtených statistickým programem Gretl. Porovnáme odhady párových korelačních koeficientů uvedených v korelační matici s vypočítanou kritickou hodnotou. Korelační analýze budou podrobena data za každý rok zvlášť v rámci období sledovaného 2005–2010, tedy za roky 2005, 2006, 2007, 2008, 2009, 2010–2011 a zároveň za souhrnná období před propuknutím ekonomické krize 2005–2008 a po vypuknutí ekonomické krize 2009–2011. Korelační analýza bude počítána i za celkové období 2005–2011. Zajímá nás míra závislosti akciových trhů mezi USA a Německem, Velkou Británií, Českou republikou, Slovenskem; dále mezi Německem a Českou republikou; a Českou republikou a Slovenskem. Pro vlastní výpočty bude využito jednoduchých cenových indexů, při jejichž výpočtu nejsou zohledněny dividendové výnosy. Pro uvedené analýzy byl zvolen následující vzorek indexů: S&P 500 (USA), DAX (Německo), FTSE 100 (Velká Británie), PX (Česká republika), SAX (Slovensko). Pro eliminaci trendové složky bylo v práci využito měsíčních procentních relativních změn hodnot burzovních indexů, které byly přepočítány dle následujícího vztahu: [5]
%∆ =
∗ 100,
kde
It = hodnota indexu v čase t, It-1 = hodnota indexu v čase t-1.
Časové řady hodnot burzovních indexů byly přepočítány na procentní změny dle výše uvedeného vzorce č. 5 prostřednictvím programu Excel. Korelační matice a kolerogramy jsou zpracovány pomocí statistického programu Gretl. Korelační analýzou lze prokázat, zda existuje vzájemná závislost mezi zkoumaným vzorkem zemí. Nestačí to však k tomu, abychom zjistili jak akciový trh jedné země (proměnná X) ovlivňuje dění na akciovém trhu země druhé (proměnná Y). Existence vzájemného vztahu mezi jednotlivými proměnnými tedy nedokazuje souvislost či směr vzájemného vlivu. Může nastat situace, že jeden jev (A) může být příčinou jevu druhého (B). A zároveň toto nelze tvrdit obráceně, tedy že jev B způsobil jev A. Zjednodušeně řečeno mohou události minulé zapříčinit události současné, ale budoucnost nebude příčinou současnosti. Pro zjištění příčinného vlivu využijeme model Grangerovy kauzality, navržený
5
Grangerem v roce 1969, který proměnnou Y vysvětluje jako lineární funkci svých vlastních minulých hodnot a minulých hodnot proměnné X. S Grangerovým testem se však musí zacházet opatrně. Neodhalí nám, zda se jedná o opravdovou kauzalitu nebo chování časových řad zapříčiňuje další faktor, který není zahrnutý v analýze. Proto se vztah mezi veličinami nazývá Grangerova kauzalita, aby se odlišil od kauzality opravdové. Otázka kauzality je hluboce filozofická. V našem případě jsme v Grangerově testu zkoumali vztah mezi akciovým trhem USA (USA) a akciovými trhy Německa (DE), Velké Británie (GB), České republiky (CR) a Slovenska (SR). Konkrétně jsme zkoumali, jak se vznik ekonomické krize projevil na míře globalizace (integrace) akciových trhů. Vzhledem k faktu, že se ekonomická krize šířila z USA, zajímal nás především vliv USA na trhy ostatních zkoumaných zemí. Tedy zda americký akciový trh zapříčiňuje vývoj na německém (USA=>DE), britském (USA=>GB), slovenském (USA=>SR) nebo českém akciovém trhu (USA=>CR). Případně, zda platí opačný vztah, kdy ostatní země ovlivňují akciový trh USA, tedy (DE, GB, SR, CR => USA). Z ekonomického hlediska však bude zajímavé sledovat vztah mezi akciovým trhem Německa a České republiky (DE=>CR; CR=>DE) a vztah mezi trhem České republiky a Slovenska (CR=>SR; SR=>CR). Metodický rámec vysvětlíme na testované dvojici akciových trhů Německa a USA. Analogicky se bude postupovat i pro další testované dvojice zemí. Test zahrnuje odhady následující dvojice rovnic: =
[6]
=
[7]
+ ∑ =1
0
0
+ ∑ =1
−
+ ∑ =1 −
−
+ ∑ =1
−
+ +
1
,
2
.
Abychom eliminovali trendovou složku, bylo o v případě testování Grangerovy kauzality využito procentních změn obou ukazatelů, které byly vypočteny podle následujících vztahů: [8]
%∆
[9]
%∆
=
∗ 100,
=
∗ 100.
Upravené regresní rovnice uvažující procentní změny měsíčních hodnot obou proměnných vypadají následovně: [10]
%∆
[11]
%∆
= =
0
+ ∑ =1 0
%∆
+ ∑ =1 %∆
−
+ ∑ =1 −
%∆
+ ∑ =1 %∆
− −
+ +
1
,
2
,
6
kde
DE
= procentní změna měsíční hodnoty indexu DAX (
USA
= procentní změna měsíční hodnoty indexu S&P500 (
,
, ,
,
∈R), ∈R),
= regresní koeficienty, = rozdílné náhodné chyby (t=1,2…n∈
N
= počet pozorování,
i, j
= časový posun od t,
m
= posunutí.
),
První rovnice říká, že současné hodnoty DE jsou výsledkem minulých hodnot samotných DE i hodnot USA. Druhá rovnice vyjadřuje analogii to stejné pro proměnnou USA. Vzhledem k tomu, že srovnáváme vždy dvě proměnné, se jedná o bilaterální kauzalitu. Možnosti výstupu jsou následující (Hušek, 1999, s. 166–167): a. Existuje jednosměrná závislost USA=>DE, pokud odhadnuté koeficienty zpožděné proměnné USA jsou statisticky různé od nuly (∑ ≠ 0) a koeficienty zpožděné proměnné DE nejsou statisticky různé od nuly ( = 0). b. Jednosměrná závislost DE=>USA existuje, nejsou-li koeficienty zpožděné proměnné USA statisticky různé od nuly (∑ = 0) a koeficienty zpožděné proměnné DE jsou statisticky různé od nuly ( ≠ 0). c. Oboustrannou závislost identifikujeme tehdy, když součty koeficientů proměnných DE i USA jsou statisticky významné v obou regresích. d. Nezávislost proměnných nenastane v případě, pokud součty koeficientů obou proměnných jsou statisticky nevýznamné v obou regresích. Jestliže proměnná USA zapříčiňuje DE, pak změny v USA by měly předcházet změnám DE. Pokud zahrnutí zpožděných hodnot USA významně vylepší predikci DE, pak můžeme tvrdit, že USA zapříčiňuje ve smyslu Grangerovy kauzality DE. Analogie platí i pro druhou regresní rovnici. Vzhledem k měsíčním hodnotám proměnných bude ve všech případech bráno v úvahu zpoždění o 1 řád. Pro otestování Grangerovy kauzality byla stanovena nulová hypotéza, kterou zapisujeme následovně: : (∑ = 0). Zde testujeme, zda je součet koeficientů v první rovnici roven nule, tedy že proměnná USA nepatří do regrese. K otestování této hypotézy slouží F-test:
7
(
)/
[10]
=
kde
RSSR
= omezená reziduální suma čtverců
RSSUR
= neomezená reziduální suma čtverců
m
= počet zpoždění proměnné USA
k
= počet parametrů odhadnutých v neomezené regresi
/(
)
,
Jestliže vypočítaná hodnota F je větší než kritická F hodnota zvoleného stupně hladiny významnosti, nulovou hypotézu zamítáme. Zpožděná hodnota proměnné USA patří do regrese a zapříčiňuje vývoj proměnné DE. Toto testování se analogicky opakuje i pro testování druhého regresního modeluzávislosti USA na DE. Pokud nezamítneme ani jednu nulovou hypotézu na stanovené hladině významnosti, potom můžeme prohlásit obě proměnné na sobě nezávislé ve smyslu Grangerovy kauzality. Podkladové údaje k vypracování diplomové práce budou získány zejména z odborných knižních publikací a elektronických informačních zdrojů, a to především v podobě vědeckých článků a statických dat. Citace pramenů bude zpracována v souladu s normami ČSN ISO 690 a ČSN ISO 690-2.
8
3 Literární rešerše 3.1 Definice pojmu globalizace Globalizace je jedním z nejčastěji skloňovaných slov současnosti, mluví se o ní po celém světě a lidé si ji rozličně vykládají. Žádná všeobecně uznávaná definice globalizace však neexistuje. To je podle Jeníčka (2010, s. 43) způsobeno tím, že globalizace je natolik komplexní jev nebo spíše komplexní soubor vzájemně propojených procesů, že jakákoli přesná, úplná a jednoznačná definice snad není možná. Laická veřejnost si pojem globalizace spojuje s odstraněním kulturních odlišností a procesem „pozápadnění“, tzv. westernalizací či amerikanizací světa, a se vznikem nových kulturních forem světa. Odborná veřejnost se na významu a jednotné definici globalizace příliš neshoduje a existuje více přístupů k této problematice. Různorodost pojetí globalizace dokládá několik formulací z různých zdrojů. Některé mezinárodní organizace definují globalizaci následovně. Světová banka (2002, s. xi) definuje globalizaci jako rostoucí integraci ekonomik a společenství po celém světě. Poukazuje na fakt, že podíl mezinárodní světové ekonomické aktivity (v poměru k domácí aktivitě) výrazně roste. Breinek (2005, s. 826) uvádí, že OECD charakterizuje globalizaci jako: „proces, který zvyšuje závislost trhů a výroby různých zemí díky dynamice obchodu se zbožím a službami, pohybem kapitálu a technologií“. Podle IMF (2006) je globalizace proces, který pomocí volného toku myšlenek, osob, zboží, služeb a kapitálu vede k integraci ekonomik a společností. Za hlavní faktory šíření globalizace vidí liberalizaci trhu a pokrok v komunikačních technologiích. Odvolávají se na rostoucí integraci světových ekonomik, zejména přes obchodní a kapitálové toky, ale také na pohyb pracovní síly a know-how přes hranice států. Proces globalizace je těžké vymezit přesně. Při hlubším prozkoumání jednotlivých definic zjistíme, že v zásadě existují dva základní přístupy k procesu globalizace. Zastánci prvního přístupu jsou názoru, že se v současnosti odehrává kvalitativní změna, jež ospravedlňuje užívání tohoto termínu. Vysvětlují tedy globalizaci jako něco „nového“. Druhý názorový proud ztotožňuje globalizaci s pokračováním integračních tendencí. Názory se dále větví a různí a určitou mírou nadsázky lze říci, že je prakticky obtížné nalézt dva ekonomy mající stejný pohled na globalizaci. Jak bylo uvedeno, názory se liší v otázce, zda je globalizace pokračováním procesu integrace či něčím naprosto novým. Následující schéma zobrazuje jednotlivé názorové proudy.
9
Obr. č. 1: Odlišné názory na globalizaci
Zdroj: Žídek (2009, s. 623).
V rámci názorů, že globalizace je v podstatě integrace, můžeme najít celou škálu dalších pohledů. Tyto názory lze pak ještě dále členit například dle rozsahu - od jednotlivých trhů až po globální trhy. A nebo z časového hlediska - někteří autoři se domnívají, že globalizace v podobě integrace sahá až do prehistorického období a jiní ji naopak vidí jako něco zcela současného. Významný je zejména proud ekonomů, kteří poukazují na integrační tendence na konci 19. století (Žídek, 2009, s. 623). Stejně jako při vymezení pojmu globalizace se i v případě definování pojmu integrace setkáváme s různými pohledy na vymezení procesu integrace. V odborné literatuře je integrace vymezena na úrovni makroekonomické i mikroekonomické. Mikroekonomické pojetí se jeví spíše jako funkcionální pojetí, charakterizované propojováním podnikových systémů. Makroekonomická úroveň představuje proces, kdy dochází k postupnému vzájemnému propojování, přizpůsobování a sbližování jednotlivých národních ekonomik. Dále se můžeme potkat s geografickým vymezením integrace a jejím členěním na regionální a celosvětovou, označovanou též jako globální. Integrace bezesporu přispívá k internacionalizaci světového hospodářství. Globalizace jako integraci definují také např. Hindls, Holman, Hronová et al. (2003, s. 133), a to následovně: „Globalizace nastupuje od 80. let 20. století zejména jako důsledek deregulace finančních trhů, liberalizace mezinárodních toků zboží a kapitálu a nástupu nových informačních technologií. Globalizace pozvedává konkurenceschopnost a soutěživost na světovou úroveň.“
10
Osobně se přikláním k názoru, že globalizace je v podstatě integrace, neboť převládají základní integrační tendence. V současném vývoji můžeme pozorovat více spojitostí než odlišností. Nedostatkem názorů, že integrace znamená novou kvalitativní změnu, je vysvětlení nového prvku na malém vzorku, např. chování firem. Dále budu ve své diplomové práci nahrazovat pojem globalizace pojmem integrace.
3.1.1 Globalizace na finančních trzích Ve světové ekonomice objem toků výrobních faktorů - zejména kapitálu nepřetržitě roste. To se na poskytující a přijímací ekonomiku může projevit v různé podobě. Hnacím motorem toků kapitálu jsou v současné době především nadnárodní společnosti, portfolioví investoři a spekulanti. Analýza dané problematiky je proto nezbytným předpokladem pro pochopení probíhajícího procesu globalizace. Historický vývoj globalizace na finančních trzích Finanční systém v sobě zpočátku zahrnoval obchodní aktivity prvních civilizací. Finanční instituce existovaly v jednoduché podobě v Řecku. Za rozvojem finančních institucí stojí až první ražba mincí, pomocí nichž se mohl obchod snáze uskutečnit a přesněji ocenit danou věc. Nejstarší mince spadají do 7. stol. př. n. l. do oblasti Malé Asie. K utváření mezinárodního finančního trhu docházelo v období od 12. do 18. století. Objem obchodu rostl a muselo dojít k uskutečnění plateb mezi obchodními partnery, což si vynutilo institucionalizaci finančního systému. Dochází k tomu, že florentské obchodní banky rozšiřují své pobočky, které měly zajistit uskutečnění plateb mezi Asií a Evropou. Finanční centra vznikala z důvodu potřeby snížení nákladů s přepravou peněz a zvýšení bezpečnosti přepravy a potřeby absolutistických monarchií získat finance na provoz státu a financování armády. Finanční centra se přesunují do míst obchodních aktivit a tedy z Florencie do Antverp a následně díky rozvoji britské a holandské ekonomiky do Amsterodamu a do Londýna. V 18. století pak docházelo k dalšímu růstu poptávky po finančních službách a vznikají první futures trhy (Rolný a Lacina, 2001, s. 186). Po průmyslové revoluci došlo k upevnění postavení Londýna na mezinárodním finančním trhu. Postupně s rozvojem komunikační infrastruktury se začaly finanční trhy propojovat a vznikal trh globální. Mezi nejvýznamnější země patřila Velká Británie, Francie, Nizozemí a Německo (Rolný a Lacina, 2001, s. 186).
11
Tabulka č. 1: Podíl vybraných národních ekonomik mezinárodních investic v letech 1825–1938 [%] Rok/Stát Velká Británie 1825 1840 1855 1870 1885 1900 1914 1938
55,6 58,3 63,9 62,0 55,7 51,1 44,0 41,7
na
Francie
Německo
Nizozemí
USA
11,1 25,0 27,8 31,6 23,6 21,9 19,9 7,0
13,6 20,3 12,8 1,3
33,3 16,7 8,3 6,3 7,1 4,6 2,6 8,7
2,1 7,8 21,2
celkovém objemu Celkem [mil. USD] 900 1 200 3 600 7 900 14 000 23 700 45 450 54 950
Zdroj: Rolný a Lacina (2001, s. 186).
Dle Rolný a Lacina (2001, s. 197): „Někteří vědci uvádějí, že vysoký stupeň integrace světové ekonomiky na konci 19. Stol. Byl možný jen díky tomu, že většina vyspělých ekonomik přešla na systém zlatého standardu.“ Zlatý standard je základní pravidlo v měnovém systému, kde standardním ekonomickým měřítkem je zlato. Měna, která je používána jako jednotka zúčtování, je odvozena od ceny zlata, která se v ideálním případě nemění (Wikipedia, 2007). Po 2. světové válce převzaly úlohu v rozvoji mezinárodního systému USA. V roce 1944 se konala mezinárodní konference v Bretton Woods, kde byly položeny základy poválečného uspořádání mezinárodního obchodu a financí. Cílem byla obnova ekonomické spolupráce mezi zeměmi. V dalších kapitolách se budu zabývat také třemi událostmi, které zásadně ovlivnily růst mezinárodních finančních toků v 80. a 90. letech. Jedná se o vznik euroměnového trhu, kolaps brettonwoodského systému a ropná krize spojená s růstem cen ropy.
3.1.2 Současná integrace na finančních trzích V odborné literatuře můžeme nalézt několik „akceptovatelných“ vymezení pojmu finanční integrace. V širším pojetí lze integrace finančních trhů dosáhnout tehdy, jsou- li splněny podmínky nutné pro uskutečnění finančních transakcí a fungování trhu v rámci určitého celku. Unifikované standardy či absence samotných uměle vytvořených bariér ještě není předpokladem skutečné integrace. Integrace finančních trhů není implikována pouze možností přeshraničních transakcí, ale vyžaduje také ochotu ze strany investorů takové transakce realizovat. Jedním z prvních autorů, který formuloval definici integrace, byl Scitovsky (1969, s. 89), v jehož pojetí je předmětná definice formulována následovně:
12
„…dokonalá integrace trhů aktiv znamená,…že aktiva musí být převoditelná a preference individuálních držitelů aktiv při správě portfolia jsou regionálně nestranná…(Komárková a Komárek, 2008, s. 5)“ Za obecně užívanou definici finančně integrovaného trhu (Baele et al, 2004; Weber, 2006) se v literatuře objevuje následující formulace: „Trh pro daný počet finančních instrumentů a služeb je plně integrován, jestliže všichni potenciální účastníci trhu se stejnými relevantními charakteristikami: čelí stejné množině pravidel, když se rozhodují operovat s finančními instrumenty nebo službami; mají rovnocenný přístup k výše uvedené množině finančních instrumentů nebo službám; je s nimi jednáno rovnocenně, když jsou aktivní na trhu.“ Definice nepovažuje za nezbytné, aby byly finanční struktury sledovaných regionů shodné, neboť i tak může dojít k velmi silné integraci. Finanční integrace přináší zemím i jednotlivým účastníkům trhu určité výhody, ale i náklady. Mezi nejčastěji uváděné výhody patří: vyhlazování spotřeby vlivem mezinárodní diverzifikace rizika, pozitivní dopad kapitálových toků na domácí investice a hospodářský růst, rostoucí efektivnost finančního systému a zabezpečování vyššího stupně finanční stability. Zkušenosti posledních desetiletí vedly ekonomy a politiky k poznání, že vedle potenciálních výše uvedených výhod, mohou globalizované (otevřené) finanční trhy generovat i náklady. Mezi hlavní náklady řadíme: vysoký stupeň koncentrace kapitálových toků a nedostatečný přístup k financování pro malé země; neadekvátní domácí alokace kapitálových toků, které mohou bránit jejich růstovému účinku a obnovit dříve existující domácí deformace; ztrátu makroekonomické stability; procykličnost krátkodobých kapitálových toků a riziko neočekávaných zvratů; vysoký stupeň volatility kapitálových toků, stádové chování subjektů a s ním spojenou negativní finanční nákazu (Komárková a Komárek, 2008, s. 9).
13
3.2 Příčiny a determinanty globalizace Globalizace je dnes běžně skloňovaným slovem. Jak již bylo uvedeno v předešlé části práce, definice tohoto fenoménu je poněkud nejednoznačná a vyžaduje jisté osvětlení a upřesnění pro účely této diplomové práce. Podle Lehmannové (2010, s. 83) existují v dnešním stavu ekonomické teorie v zásadě tři hlavní pojetí globalizace: 1.
Materiální pojetí. Globalizace je chápána jako „tendence oddělující lidskou aktivitu od území, na kterém je vykonávána, a zároveň vede k velkému zrychlení všech toků ekonomické aktivity ve světové ekonomice“. V tomto pojetí je globalizace zakořeněna v podstatě ekonomické aktivity a v technologickém pokroku (Jeníček 2002, s. 53) a je tedy chápána jako proces nevyhnutelný.
2.
Strukturální hledisko. Z tohoto hlediska je globalizace vyjádřena jako „struktura, která ovlivňuje chování aktérů světové ekonomiky, zejména vlád, firem, mezinárodních organizací a jednotlivců“. Definice naznačuje, že v tomto pojetí globalizace není chápána jako nevyhnutelná a je zde dokonce snaha lidské společnosti globalizaci odolávat, kontrolovat a řídit ji (zejména pomocí mezinárodních organizací, kterým je vymezen prostor v rámci kapitoly Projevy globalizace).
3.
Institucionální pojetí. Zde jsou zahrnuty ty „síly globalizace, které ovlivňují chování a postoje národních aktérů světové ekonomiky“. Zde se pohybujeme za hranicemi ekonomického fenoménu.
Přestože všechna tři výše uvedená pojetí vyzdvihují některou z vlastností globalizace, podstata globalizace je jim společná. Oman (1996, s. 5) definuje globalizaci jako „růst ekonomické aktivity napříč národními a regionálními politickými hranicemi, který se projevuje zrychleným pohybem zboží a služeb, včetně vlastnických práv, skrze obchodní a investiční toky; a pohybem lidí přes hranice skrze toky migrační“. Tato definice podtrhuje i názor Jeníčka (2002, s. 50–69), který vidí původ globalizace v ekonomických základech lidské společnosti, zmenšení světa, vývoji kapitalismu a technologickém pokroku. Prostorem rozumíme hospodářský prostor vymezený ekonomickými vazbami mezi subjekty bez ohledu na geografickou polohu. Došlo zejména k urychlení přepravních procesů v dokumentačním a právním zázemí (rozvoj mezinárodních norem a úmluv v této oblasti jako např. INCOTERMS). Globalizace je v současnosti spojována se světovou ekonomikou a má tendence urychlit ekonomickou aktivitu, která v konečném důsledku vede k růstu světového bohatství. S technologickým
14
pokrokem souvisí podle Jeníčka (2002, s. 55) také časové zmenšení světa, neboť dochází ke zrychlení snad všech dějů, které si můžeme v hospodářství představit. Dochází ke zrychlení vývoje výrobku, rychlejším změnám v preferencích spotřebitelů. Lehmannová (2010, s. 84) shrnuje globalizaci jako proces, který pramení z logiky tržní integrace, a jehož vládnutí spočívá v maximalizaci tržní efektivnosti za účelem dosažení růstu a rozvoje. Globalizační tendence, jež přesahují národní a regionální hranice, můžeme ve světové ekonomice pozorovat dříve než na konci minulého tisíciletí. Podle Charlese Omana (1996, s. 8–18) lze rozdělit globalizaci do třech období: První období globalizace situuje před první světovou válku do let 1870–1914. Jedná se o časové období, kdy došlo k obrovskému nárůstu mezikontinentálních finančních a migračních toků. Většina zemí byla navázána na zlatý standard, který se ustanovil zhruba na konci 70. let 19. století a přispíval ke stabilitě mezinárodního finančního systému (Žídek 2004, s. 88). Zemí, která zajišťovala zlatý standard a na které byl celý svět systém závislý, byla Velká Británie. Mezi hlavní faktory, které umožnily nárůst globalizace v tomto období, patří zejména technologický pokrok v průmyslu a dopravě, rozmach evropského kolonialismu v Asii a Africe a změny v organizaci podnikových aktivit na největších světových trzích, spočívající v kumulaci kapitálu a oddělení vlastnictví a řízení podniků. Zánik první vlny globalizace je připisována první světové válce a vypuknutí Velké hospodářské krize na počátku 30. let 20. století. Druhé období globalizace přichází po první světové válce, zhroucení globalizace, Velké hospodářské krizi a druhé světové válce, kdy v letech 1950–1960 nastává „zlatá éra“ poválečného růstu (Oman, 1996, s. 9), který má silně extenzivní charakter, umožněný mj. nízkými cenami surovin a energií (Lehmannová, 2010, s. 84). Tato vlna globalizace je opět charakterizována stabilním měnovým systémem v podobě Breton-woodského uspořádání s vůdčí úlohou amerického dolaru. Nyní byly tedy nesporným lídrem kapitalistického světa Spojené státy americké. Mezinárodní obchod, který spadl na nejnižší hodnotu za posledních sto let, silně vzrostl. K nárůstu mezinárodního obchodu přispěla celosvětová liberalizace mezinárodního obchodu pod hlavičkou GATT.1 Rostou mezinárodní investiční toky a vznikají první transnacionální korporace (Oman, 1996, s. 10–11). Masová produkce sice uspokojila spotřebitelskou poptávku, avšak průmyslová odvětví zaměřená na tento typ produkce nebyla dostatečně flexibilní, aby mohla 1
GATT (z angl. General Agreement on Tariffs and Trade- všeobecná dohoda na clech a obchodu) je mnohostranná dohoda obsahující pravidla pro řízení obchodu a pro fórum, Světovou obchodní organizaci (WTO), k jednání o obchodních záležitostech a řešení obchodních sporů mezi členy.
15
reagovat na ropné šoky v 70. letech minulého století. Ty znehodnotily řadu výrob a následovala stagflace. Závislost na ropě způsobila zranitelnost světové ekonomiky, která byla ještě umocněna nízkou mobilitou pracovní síly, tak vedla ke konci druhé vlny globalizace (Žídek, 2004, s. 79). Třetí období globalizace je zapříčiněno v reakci světové ekonomiky na krizový vývoj 70. a 80. let 20. století. Podnětem pro další vlnu globalizace byly politické a ekonomické změny, jež přináší zejména větší míru demokracie ve světovém měřítku a liberalizaci vnitřní i vnější hospodářské politiky. Nelze opomenout ani zrychlení inovací a technologický pokrok umožněný technologickými změnami. Za pomyslné čtvrté období globalizace lze označit období po roce 1989, kdy se hroutí komunistické systémy ve střední a východní Evropě. Konec studené války otevírá další regiony a země (včetně České republiky), které získaly ekonomickou svobodu a snaží se integrovat do evropských a světových trhů (Lehmannová 2010, s. 85). Země se tak otvírají globální konkurenci a tedy se vystavují globalizačním tlakům, které mohou být pozitivní i negativní a znamenají tak příležitosti, ale i rizika (Jeníček 2010, s. 51). Veškeré důležité milníky globalizace jsou znázorněny v tabulce č. 2. Tabulka č. 2: Milníky globalizace ČAS
EKONOMIKA
POLITIKA
Vznik
Bretton-woodského
systému
měnových
TECHNOLOGIE
Vznik OSN (1945).
Rozmach plastů a umělých vláken,
kurzů
první nylonové punčochy (1940).
(1944–1971). V platnost vstupuje Všeobecná 40. léta
dohoda o clech a obchodu
–
Marshallův plán pro obnovu válkou
zničené
Evropy
GATT (1948).
(1948–1957).
Sovětský svaz a jeho satelity
Proces dekolonizace
Objev rozsáhlých ropných polí na
vytvářejí
(1948–1962) bývalé kolonie
Blízkém Východě (1948).
Radu
vzájemné
hospodářské pomoci
v Asii,
a
(1949–1991).
nezávislost.
Americe získávají
Čína se stává socialistickou republikou (1949). Římské
smlouvy
zakládají
Korejská válka (1950–1953).
50. léta
Evropské společenství (1958). Vzniká
Evropské
sdružení
východu v Evropě a Japonsku. Suezská krize (1956).
volného obchodu (1960). Hlavní
světové
měny
Nárůst spotřeby ropy z Blízkého
Toyota zavádí systém výroby justin-time.
jsou
volně směnitelné (1958–1964).
Dekolonizace v Africe
Trysková letadla jsou nasazována
(1958–1962).
do dopravy (1957–1972).
16
Vzniká
organizace
zemí
–
OPEC
vyvážejících ropu
Je vztyčena Berlínksá zeď
Jurij Gagarin je prvním člověkem
(1961).
ve vesmíru (1961), Neil Amstrong
(1960).
je prvním člověkem na Měsíci (1969).
60. léta
Kennedyho kola GATT
Kubánská krize (1962).
Integrované obvody se dostávají
(1964–1969).
do prodeje (1961).
Východoasijské země otevírají
Rozmach silniční dopravy zvyšuje
své trhy.
poptávku po ropě.
ES dokončuje celní unii (1968).
Zelená
revoluce
zintenzivňuje
zemědělskou výrobu (1960). V Japonsku vyjíždí první vlak Shinkansen (1964). V zaoceánské dopravě se začínají používat kontejnery (1968). Končí směnitelnost dolaru za
Válka Yom Kipur (1973).
Představen první mikroprocesor –
70. léta
zlato (1971).
Intel 4004 (1971).
Tokyjské kolo GATT (1971).
ES se rozšiřuje na 9 zemí (1973).
Ropné šoky (1973–1974 a 1979). Čína začíná své reformy (1978),
80. léta
USA překonávají inflační tlaky.
ES se rozšiřuje na 12 zemí
IBM představuje první
(1981–1986).
počítač (1981).
Dlužnická krize rozvojových
Microsoft
zemí.
Windows (1985).
Mexiko
zahajuje
reformy
představuje
osobní první
Pád Berlínské zdi (1989).
(1986). Indie
zahajuje
ekonomické
reformy (1991).
90. léta
Vzniká
Rozpad
Sovětského
svazu
(1991) Severoamerická
Mezi Británií a Francií je je otevřen Eurotunel (1994)
Maastrichtská
dohoda
zakládá
NAFTA (1994).
(1993).
Asijská finanční krize (1997).
EU se rozšiřuje na 15 zemí
Ve Finsku je spuštěna první GSM
(1995).
síť (1991).
Vzniká
Světová
obchodní
Evropskou
unii
Rozmach mobilních telefonů díky
dohoda o volném obchodu –
síti G2.
Tim Berners- Lee vynalezl internet
organizace – WTO (1995).
(1989).
11 zemí přijímá euro (1999).
Internet má 300 milionů uživatelů (2000).
Po r. 2000
17
Krize
EU se rozšiřuje na 27 zemí
Kontejnery přepraví více než 70 %
dotcom) firem (2001).
technologických
(tzv.
(2004 a 2007).
námořní dopravy.
Čína vstupuje do WTO (2001).
Teroristické útoky z 11. září
Internet má 800 milionů uživatelů
2001.
(2005).
Zdroj: Lehmannová (2010, s. 87–88).
K příčinám globalizace patří také deregulace a uvolnění finančních trhů. Volný pohyb kapitálu přes národní hranice podporuje hospodářský růst, zaměstnanost a rozvoj. Tato oblast nabírá na obrátkách a zásadně ovlivňuje podobu světové ekonomiky. Od 90. let 20. století dochází k výraznému nárůstu pohybu soukromého kapitálu podpořeného zvýšenou aktivitou institucionálních investorů (hedgové fondy, penzijní fondy, podílové fondy, suverénní fondy) a existencí nových nástrojů (finanční deriváty, zajištěné dluhové obligace, úvěrové swapy) (Lehmannová, 2010, s. 86). Na druhé straně finanční globalizace oslabuje schopnost centrálních bank řídit měnové kurzy a také autonomii národní monetární a fiskální politiky při snaze dosáhnout specifických cílů.
3.3 Sféry a projevy globalizace Hospodářská globalizace neutváří stejnorodý trh ani vzor podnikového uspořádání. Ve skutečnosti vede k vytváření vhodných podmínek celé řady odlišných, vzájemně se ovlivňujících procesů, rozšiřuje pole působnosti, na němž dochází k vzájemnému ovlivňování různých činitelů trhu a podniků (Jeníček, 2002, s. 70). Globalizace ovlivňuje jak mezinárodní hospodářské prostředí, sestávající z přirozeně oddělených národních hospodářství, tak i politickou a společenskou sféru. V 17. století byl národní stát formou společenské organizace, která zvyšovala jistoty svých občanů ve všeobecně labilním světě (společná armáda, trh, jazyk apod.). Ve 30. letech 20. století se stát začíná výrazněji angažovat v ekonomice a zasahoval do ekonomiky tam, kde se projevovala neefektivnost (negativní důsledky nedokonalé konkurence, zabezpečení dostatku veřejných statků, odstranění negativních externalit apod.), nerovnost v rozdělování důchodů a vnitřní i vnější nestabilita trhu, kdy stát zasahoval pomocí makroekonomické stabilizační politiky. S nástupem globalizace však dochází k radikálním proměnám, jež vedou i k objektivní proměně role národních států, resp. jejich vlád (Jiránková, 2008, s. 5). Na realizaci hospodářské politiky, která vyjadřuje přístup státu k ekonomice své země (Slaný, 2003, s. 20), neboli praktickou aktivitu vlády a ostatních nositelů
18
hospodářské politiky, kteří se snaží dosáhnout vytyčených hospodářských a společenských cílů, má tedy vliv chování ostatních států, nadnárodních společností a mezinárodních organizací. Pokračující integrace národních hospodářství mění působení světového hospodářství. K této integraci dochází podle Světová banka (2002, s. 1) skrze snížení nákladů na dopravu, snížení obchodních bariér, technologický pokrok, rostoucí kapitálové toky a migrační snahy. Globalizace s sebou přináší výhody globální příležitosti) i nevýhody (globalizační hrozby). Příležitosti spočívají především v tom, že spotřebitelé nakupují více zahraničního zboží, více podniků působí v zahraničí a spotřebitelé investují více než dříve na vzdálených místech. Globalizace je zdrojem pro zvyšování produktivity a životní úrovně. Globalizované integrované hospodářství lépe rozděluje práci mezi země: země s nízkými mzdovými sazbami se specializuje na pracovně náročné výroby, země s vysokými mzdovými sazbami využívá práci produktivněji- tím se dosahuje většího využití výnosů z rozsahu (Jeníček 2002, s. 71). Na druhé straně vede konkurence ze strany rozvojových zemí s nízkými mzdovými sazbami k propouštění zaměstnanců a k poklesu mzdových sazeb ve vyspělých tržních ekonomikách. Pokles mzdových sazeb, daní, sociálních dávek a hospodářské kontroly vede k růstu konkurence schopnosti, čímž se snižuje schopnost vlád řídit národní hospodářství. Různorodost globalizace se odráží v politických oblastech. Stát jako nejdůležitější organizační stupeň a institucionální struktura byl změněn. Období globalizace s sebou přináší novou podobu úlohy státu. Stát ztrácí význam jako řídící nástroj, neboť jeho vliv klesá spolu s mizejícími překážkami. Nová úloha státu spočívá v prosazování rozhodnutí, která vzejdou ze světových trhů, nadnárodních vlád, soukromého zájmu a mezinárodních režimů. Projevy globalizace jsou vyjádřeny specifickými pohyby kapitálu, obchodu, TNC, dopravy a transferu pracovních sil v ekonomické sféře mezinárodních vztahů, což je podrobněji popsáno v následujících kapitolách.
3.3.1 Mezinárodní obchod se zbožím a službami V dřívějších dobách byl mezinárodní obchod předmětem zájmu ekonomických odborníků. V současnosti se stal pohyb zboží a služeb přes hranice předmětem veřejného zájmu. Zcela se ztotožňuji s názorem Jeníčka (2002, s. 89), který ve svém díle uvádí, že právě mezinárodní obchod je pro laickou veřejnost nejzřejmější ukázkou globalizace. Charakteristickým rysem vývoje světové ekonomiky je trvalý nárůst mezinárodního obchodu (Kubišta 2009, s. 101), který byl přerušen jen dvěma světovými válkami a velkou hospodářskou krizí (Žídek, 2004, s. 20).
19
Postavení země v mezinárodním obchodě je podmíněno velikostí země, vyspělostí ekonomiky, ale také její otevřeností (Kubišta, 2009, s. 109). Otevřenost ekonomiky bývá vyjádřena poměrem hodnoty vývozu a hodnoty hrubého domácího produktu. Následující tabulka uvádí otevřenost ekonomiky zvolených zemí. Tabulka č. 3: Otevřenost ekonomiky a exportní výkonnost [vybrané země] Vývoz/ HDP [%] 1980
Vývoz na obyvatele [USD]
2007
1980
2007
Svět
17,0
25,5
457
2 074
Vyspělé ekonomiky:
16,3
21,1
1 572
8 027
8,1
8,4
963
3 754
21,0
39,9
2 463
15 952
ČR
x
70,2
x
11 939
Slovensko
x
76,8
x
10 722
22,8
36,9
181
968
Čína
5,9
37,1
18
933
Indie
4,6
12,8
12
124
22,3
31,5
1 872
10 676
USA Německo
Rozvojové ekonomiky:
Informativně: EU
Zdroj: Kubišta (2009, s. 109). Růst mezinárodního obchodu je jeden z impulzů pro růst hospodářství. Rostou země, které se účastní mezinárodního obchodu a jsou mezinárodnímu obchodu otevřené (Žídek, 2004, s. 20). Z tabulky č. 3 je patrné, že toto tvrzení je relevantní spíše pro rozvojové země, u nichž v roce 2007 představoval vývoz přes 37 % hrubého domácího produktu. Zahraniční obchod má pro ekonomiku rozvojových zemí větší význam než ve vyspělých ekonomikách. Pokud se podíváme na země, které jsou důležité pro tuto diplomovou práci, Slovensko s 5,4 mil. obyvatel vykazuje největší míru otevřenosti, kdy vývoz představuje téměř 77 % HDP. Podobně otevřená ekonomika vůči zahraničnímu obchodu je také Česká republika (vývoz představuje 70 % HDP). Naopak Spojené státy s nejvyspělejší ekonomikou světa a 310 mil. obyvatel vykazují nejnižší míru otevřenosti 8,4 %. V Německu stoupla míra otevřenosti oproti roku 1980 téměř o 20 %. To vypovídá o faktu, že Německo založilo v posledních letech svůj hospodářský růst na expanzi vývozu. Až do roku 1972 bylo tempo růstu světového obchodu stabilní, dosáhlo ročně v průměru 9,3 % (Kubišta, 2009, s. 101). Ropná krize a následný růst cen vedly ke zvýšení nominálních přírůstků téměř na 22 % ročně (1973-1980). Pokus OPEC
20
o reprízu cenového šoku byl potlačen změnou hospodářské politiky USA, k níž se připojily vyspělé země. Dominantní postavení v mezinárodním obchodě mají vyspělé země, které se podílely na světovém obchodě téměř 60 %. Tabulka č. 4: Postavení zemí ve světovém obchodě (vybrané země, řazeny podle obratu zahraničního obchodu, běžné ceny) Dovoz Vývoz [CIF, [FOB, mld. USD] mld. USD] 2007
Podíl na světovém vývozu [%] 1980
2007
Tempo růstu vývozu [%]
Saldo obchodní bilance [FOB, mld. USD]
1980–2000 2001–2007
1980
2006
14 057
13 833
100,0
100,0
7,1
11,8
Vyspělé ekonomiky
8 959
8 109
66,4
58,6
7,2
9,9
x
x
USA
2 017
1 163
11,1
8,4
7,6
6,2
-25,5
-834,6
Německo
1 052
1 318
x
9,5
x
13,4
x
197,2
117
122
x
0,9
x
23,1
x
3,0
60
58
x
0,4
x
26,1
x
-3,1
4 632
5 190
29,4
37,5
7,7
14,6
x
x
Čína
956
1 218
0,9
8,8
14,7
25,8
x
217,7
Indie
216
145
0,4
1,1
9,4
19,6
-5,6
-43,1
5 431
5 284
41,5
38,2
7,1
11,8
x
x
Svět
ČR Slovensko Rozvojové ekonomiky
Informativně: EU
Zdroj: Kubišta (2009, s. 107).
Mezi vyspělé státy se řadí samozřejmě Spojené státy, Německo a Velká Británie. Oproti roku 1980 se podíl rozvojových zemí na světovém vývozu zvýšil do roku 2007 o 8 procentních bodů. Nejde však o jednoznačnou tendenci, změny teritoriální struktury světového obchodu byly ovlivněny diferencovaným vývojem cen a postihnout jejich tendenci je obtížné (Kubišta, 2009, s. 107). Podíl vyspělých zemí na světovém obchodu se na počátku 70. let 20. století pohyboval kolem 73 %. Následkem ropné krize se snížil na 66 % (v roce 1980). Následovala expanze vývozu rozvojových zemí a jeho tempo růstu převyšovalo tempo růstu vývozů vyspělých zemí. Dominantní postavení USA ve světové ekonomice, měřené podílem na světovém HDP a vývozu zboží, postupně oslabuje již od 50. let 20. století (Lehmannová, 2010, s. 90). Postupné oslabování podílu vyspělých zemí na světovém obchodu lze připsat především rostoucí konkurenci ze strany nově se
21
rozvíjejících trhů. Konkurenci, jejíž dosah je vlivem globalizace vpravdě globální (Lehmannová, 2010, s. 91). Pomineme-li faktory, které připravily Velkou Británii o vedoucí pozici ve světové ekonomice na konci 19. a na začátku 20. století, proměňuje se pozice jednotlivých aktérů světové ekonomiky právě v důsledku globalizace. Vývozy představují přínos pro ekonomiku státu v podobě ekonomického růstu. Spousta ekonomů však vidí skutečný přínos mezinárodního obchodu spíše v dovozech než ve vývozech. Politikové nabádají spotřebitele, aby zakupovali domácí zboží, a zobrazují rostoucí obchodní deficit jako negativní (Jeníček, 2002, s. 90). Ekonomové však vědí, že jediným důvodem pro vývozy je vydělat peníze na dovozy. Výhody, jež přináší mezinárodní ekonomické vztahy pro jednotlivé země, ve své době mezinárodní obchod, rozpoznali nejprve ve Smithově absolutní a posléze Ricardově teorii komparativních výhod (Jiránková, 2008, s. 22). Podle teorie absolutních výhod se země specializuje na výrobu takového statku, při jehož výrobě má absolutně nižší náklady práce, neboli vyšší produktivitu práce (byl uvažován pouze jeden výrobní faktor), a prostřednictvím mezinárodní směny tento statek smění s jinou zemí, která má absolutně nižší náklady práce při výrobě jiného statku (vyšší produktivitu práce). Podstata teorie komparativních výhod pak spočívá v přínosu specializace, díky níž mohou země spotřebovávat více než za předpokladu neexistence obchodu a díky níž země obchodují za výhodnějších cenových poměrů (Jeníček, 2002, s. 91). Pokud se obě země tedy specializují na výrobu zboží s komparativní výhodou, pak budou obě země získávat. Většina obchodu se děje mezi zeměmi, které mají podobné náklady. Např. největším obchodním partnerem Spojených států je Kanada. Více než polovina vývozů z Francie, Německa a Itálie směřuje do ostatních zemí Evropské unie. Navíc tyto země obchodují vzájemně s podobným zbožím: francouzská auta se vozí do Německa a německá auta se vyváží do Francie, což je ale spíše odrazem rozdílného spotřebitelského vkusu než nákladových rozdílů (Jeníček, 2002, s. 92).
3.3.2 Doprava Jednou z příčin rozvoje mezinárodního obchodu je právě revoluce v dopravě. Doprava je jednou z nejméně viditelné, ale důležité součásti globální ekonomiky, tím, že podporuje cestování i převoz zboží mezi národy (Rodrigue, 2006). Mezinárodní obchod rostl překvapivou měrou, tj. dvojnásobně než světový GDP. V roce 1996 bylo vyvezeno zboží za 5,2 bil. USD, přičemž deset let předtím činil vývoz zboží 2 bil. USD (Jeníček, 2002, s. 94). Za tímto rozvojem mezinárodního obchodu stojí bezesporu pokles obchodních překážek v podobě cel a dovozních kvót. Dále je za tím hospodářské otevírání zemí, které nebyly až tak velkými hráči ve světovém hospodářství (rozvojové země). Nepochybně důležitým faktorem
22
rychlého rozvoje zahraničního obchodu, který byl velmi opomíjen, je nákladní přeprava a rychle klesající náklady přepravy zboží na trh (Rodrigue, 2006). Dříve měly dopravní náklady velký dopad na celkový objem a skladbu obchodu. Nyní je světové hospodářství mnohem méně závislé na dopravě než v minulosti, neboť se změnilo i dopravní odvětví a lze mnohem levněji a snáze dopravovat zboží po celém světě. Na počátku 20. století byla ve všech zemích nejdůležitějšími odvětvími zemědělství a zpracovatelský průmysl (Kubišta, 2009, s. 104). Dohromady činila asi 70 % celkového výstupu Německa, Itálie a Francie a 40 - 50 % ve Spojených státech, Velké Británii a Japonsku (Jeníček, 2002, s. 94). V mezinárodním obchodě měly vůdčí postavení suroviny (pšenice, dřevo, železná ruda) a zpracované zboží (maso, ocel). Jedná se o těžké druhy výrobků, proto jsou dopravní náklady poměrně vysoké ve srovnání se samotnou hodnotou zboží. Dopravní náklady tedy úzce souvisí s objemem mezinárodního obchodu (Jeníček, 2002, s. 94). Naopak v současnosti převládají v mezinárodním obchodu zpracované výrobky a nikoli suroviny. V roce 1955 se výrobky zpracovatelského průmyslu podílely na hodnotě světového vývozu jen 45 %, ale již počátkem 70. let překročily 60 % a v roce 2006 dosáhly 71,6 % (Kubišta, 2009, s. 104). Technologický pokrok umožnil, aby byla ocel nahrazena lehčími složeninami, ovládací panely mikroprocesory a zpracované zboží směřuje k ulehčení a zmenšení objemu. Ve výsledku je potřeba méně dopravy na každý 1 USD hodnoty vývozů či dovozů (Jeníček, 2002, s. 94). V 50. letech došlo k zefektivnění a usnadnění samotného procesu dopravy s příchodem technologických vynálezů kontejnerizace a multimodální dopravy, což vedlo ke zlepšení produktivity a při zacházení s nákladem, čímž se zmenšila jedna z největších překážek obchodu (Rodrigue, 2006). V 70. letech začaly Spojené státy odbourávat státní usměrňování dopravního odvětví- nejdříve letectví, pak silnice a železnice - přestalo se omezovat, co, kam a za kolik lze přepravovat. To se projevilo přírůstkem produktivity a snížení zaměstnanosti a zvýšení přepraveného nákladu. V 80. letech se přepravní situace zrychlila, neboť upouštění od státního usměrňování a nové technologie prolomily hranice mezi různými druhy dopravy (Jeníček, 2002, s. 96).
3.3.3 Mezinárodní kapitálové toky Nástup nového milénia byl v ekonomické oblasti provázen další akcelerací globalizace světové ekonomiky. Další formou projevu ekonomické globalizace, která výrazně ovlivňuje podobu světového ekonomického systému, je rostoucí
23
proces globálních toků mezinárodního kapitálu. Ty jsou dnes nejdynamičtějším segmentem mezinárodních ekonomických vztahů. Pohyb kapitálu ve světě dnes táhne především snaha o zhodnocení investovaných prostředků. Kapitálové transakce se tak vzdalují reálné produkci světa a dalece převyšují množství peněz nutné k provádění mezinárodní směny zboží a služeb (Lehmannová, 2010, s. 94). Jednou z konkrétních forem toků zahraničních investic (globálního kapitálu) je nákup dlužných cenných papírů- bondů (především vládních) a jiných obligací zahraničními subjekty (Kubišta, 2009, s. 129). K emisi bondů dochází v zemi v případě, že chce touto formou financovat své deficity (např. na běžném účtu platební bilance). Tato forma převládala mezi dvěma světovými válkami a v 90. letech 20. století, kdy se mnoho rozvojových zemí snažilo liberalizovat a modernizovat, resp. vytvářet své finanční trhy (Kubišta, 2009, s. 129). Pohyb výdělků mezi zeměmi s přebytkem běžného účtu platební bilance a zeměmi s jeho deficitem určoval globální trendy v pohybu kapitálu od druhé světové války až do vypuknutí dlužnické krize v rozvojovém světě v 80. letech. Na tuto bezvýchodnou situaci reagovaly rozvojové země liberalizací pohybu kapitálu a vyšší otevřeností k přímým zahraničním investicím (Lehmannová, 2010, s. 94). To vedlo k růstu toku kapitálu. Zahraniční investice dnes představují více než čtvrtinu světového produktu, což je pětkrát víc než před 25 lety (Kubišta, 2009, s. 130). Liberalizace kapitálových toků a rostoucí důvěra v trhy cenných papírů umožňuje volným prostředkům využívat zhodnocení v různých regionech. Rozsáhlejší používání cenných papírů při financování firemních aktivit způsobilo pokles významu bankovních půjček (Holub, Bicanová, 2003, s. 119). Přímé zahraniční investice jsou důležitým faktorem ekonomického růstu a mohou být posuzovány jako akvizice, resp. převzetí, aktiv v jiné zemi, které může převzít vláda, instituce či jednotlivci jedné země v zemi druhé. V zemi, kde úspory jsou nižší ve vztahu k potenciální poptávce po investicích, zahraniční investice mohou být pozitivním faktorem, stimulujícím vyšší růst (Kubišta, 2009, s. 132). Působení přímých zahraničních investic na ekonomiku hostitelské země není jednoznačné. Pokud vyvstane v zemi investiční příležitost, vzroste zájem zahraničních zemí o vstup do ekonomiky, a tedy nárůst poptávky po domácí měně, která bude mít tendenci posilovat. Tato situace je ale příznivější pro importéry než pro exportéry. Na druhé straně musíme zdůraznit fakt, že vlády se snaží vytvářet zahraničním investorům příznivější podmínky tehdy, když existují problémy s vnější ekonomickou nerovnováhou (Kubišta, 2009, s. 132–133). V roce 1987 prošlo rukama obchodníků s měnami v New Yorku, Londýně a Tokiu 190 mld. USD denně. V roce 1995 dosáhl denní obrat téměř 1,2 bil. USD. V roce
24
1990 směřovalo 50 mld. USD soukromého kapitálu na rozvíjející se trhy, v roce 1996 již 336 mld. USD (Jeníček, 2002, s. 102). Tyto údaje potvrzují známou věc změnu světových kapitálových trhů. Přes hranice proudí stále větší částky peněz a stále více zemí má větší přístup k mezinárodním financím. V tabulce č. 5 je znázorněn celosvětový pohyb přímých zahraničních investic. Tabulka č. 5: Vybrané ukazatele PZI a mezinárodní produkce v letech 1982, 1990 a 2000 (mld. USD a procenta)
UKAZATEL
PZI přílivy PZI odlivy PZI – zásoby přijaté PZI – zásoby poskytnuté Přeshraniční fúze a akvizice
Hodnota v běžných cenách [miliardy USD]
Roční míra růstu [ %]
1982 1990 2000 1986–1990 1991–1995 1996–1999 1998 1999 2000 57 202 1271 23,0 20,8 40,8 44,9 55,2 18,2 37 235 1150 26,2 16,3 37,0 52,8 41,3 14,3 719 1889 6314
16,2
9,3
18,4 19,8 22,3 21,5
568 1717 5976
20,5
10,8
16,4 20,9 19,5 19,4
26,4
23,3
50,0 74,4 44,1 49,3
x
151 1144
Zdroj: Kubišta (2009, s. 135). Rok 2000 přinesl dobré výsledky v globálních kapitálových tocích přímých zahraničních investic. Jako hlavní pozitivní faktory uvádí Kubišta (2009, s. 135) pokračující výrazné změny v právním prostředí, zaměřené především na stimulaci uvedených toků. Globální toky přímých zahraničních investic v průběhu roku 2000 meziročně narostly o 18 % na výši téměř 1,3 bil. USD. Oproti roku 1990 světový příliv přímých zahraničních investic narostl víc než šestkrát, odliv narostl asi 4,9 krát. Hlavními příjemci toků přímých zahraničních investic jsou rozvinuté ekonomiky, do kterých dlouhodobě směřují přibližně tři čtvrtiny globálního přílivu přímých zahraničních investic (Kubišta, 2009, s. 136). Globální integrace zbožových a kapitálových trhů ve svém důsledku vedou k efektivnější alokaci ekonomických faktorů. Kapitál může volně putovat do zemí, které jej víc potřebují pro ekonomický růst a rozvoj, pokud jsou samozřejmě schopny nabídnout vyšší míru zhodnocení při přijatelné míře rizika (Lehmannová, 2010, s. 95). Větší mezinárodní toky kapitálu by měly znamenat větší užitek. Chudé země s velkou spotřebou investic už nejsou tolik ochromovány nedostatkem kapitálu. Vkladatelé nejsou omezeni domácím trhem,
25
ale mohou hledat investiční příležitosti nabízející vysokou návratnost po celém světě (Jeníček, 2002, s. 102). Integrace pracovních trhů může vyřešit problémy nedostatku kvalifikovaných pracovníků i stárnutí obyvatelstva většiny zemí. Na druhou stranu má globální propojenost i svou cenu. Pomineme-li kontroverzní otázku vlivu ekonomického pokroku na životní prostředí, je dnes tato cena nejčastěji spojována s volnými toky kapitálu ve světě (Lehmannová, 2010, s. 94).
3.3.4 Transnacionální korporace (TNC) Významnými ekonomickými subjekty se v době globalizace stávají transnacionální společnosti (TNC), které jsou definovány jako firmy rozvíjející ekonomické aktivity ve více než jedné zemi (Jiránková, 2008, s. 23–24). TNC stojí ve středu rozhovorů o přínosech globálního hospodářského sjednocování. Na TNC existují dva rozličné názory. Ten negativní obviňuje TNC ze zneužívání svého postavení k vykořisťování pracovníků a přírodních zdrojů bez ohledu na hospodářský stav země. Zastánci vidí TNC jako vítězství globálního kapitalismu přinášející pokročilé technologie do chudších zemí a nízkonákladové výrobky do těch bohatších (Jeníček, 2002, s. 97). Tyto společnosti vytvářejí celoplanetární sítě, což jim přináší systémové a organizační výhody a jejich příchod do země je žádoucí z mnoha důvodů, včetně zaměstnanosti obyvatelstva (Jiránková, 2008, s. 24). Pohled na TNC by ale neměl být černobílý, považovat je buď za dobro, nebo zlo. Společnosti se stávají nadnárodními různými způsoby a z různých důvodů. A jejich dopad na světové hospodářství nelze určit zcela přesně. To, že TNC dopad na světové hospodářství mají, nelze popřít. Jsou jednou z hlavních cest, kterými se globalizace prosazuje. V roce 1995 vyrobily TNC zboží za 7 bil. USD (prodeje přes zahraniční pobočky), což je objem přesahující celkové světové vývozy. Prodeje TNC mimo domovské země rostou o 20–30 % rychleji než vývozy (Jeníček, 2002, s. 98). Dokud podniky působily pouze ve své zemi, byla pro ně velmi důležitá hospodářská politika dané země. Jakmile se staly podniky nadnárodními, ubylo na důležitosti hospodářské politiky jednotlivých států, protože přestala mít takový vliv na jednotlivé podniky (Šnévajsová, 2006, s. 33). TNC hrají důležitou roli také při globálním investování (Jeníček, 2002, s. 98). Na konci roku 1996 činily celkové FDI (závody, vybavení a majetek vlastněný podniky mimo domovskou zemi) přes 3 bil. USD. Celosvětové FDI pak rostly třikrát rychleji než celkové investice (Jeníček, 2002, s. 98).
26
TNC těží z toho, že společnost přesunuje výrobu z jedné země do druhé tak, aby optimalizovala pracovní síly zaměstnáním vysoce placených pracovníků nebo najímáním levné pracovní síly. Přesto může globalizace snížit význam TNC, protože snížení dopravních nákladů a obchodních překážek a je jednodušší pro společnosti do zahraničí zboží vyvážet než zakládat závody po celém světě (Jiránková, 2008, s. 23). A vzhledem k rostoucí propojenosti kapitálových a finančních trhů je pro podniky působící v jedné zemi jednodušší obstarat si peníze prodejem dluhopisů nebo akcií (Jeníček, 2002, s. 98). Jaké jsou tedy výhody TNC? Významným atributem je, že TNC jsou nositeli tzv. firemně specifických aktiv, kterými rozumíme nehmotná aktiva ve vlastnictví TNC, která jsou vázána na lidský kapitál (progresivní technologie, know how, patenty, manažerské schopnosti, dovednosti, obchodní značky apod. Tato aktiva vykazují silné pozitivní externality (Jiránková, 2008, s. 24), což znamená, že jsou přenositelná za relativně nízkých nákladů na relativně velké vzdálenosti. To generuje i jejich snadnou geografickou přenositelnost ze země do země. S rostoucím významem nehmotných aktiv souvisí další fakt pozorovatelný v době globalizace, a sice pokles relativního významu hmotných aktiv ve prospěch aktiv nehmotných, a to v rámci výrobku, resp. firmy, což se odráží v poklesu relativního významu statické komparativní výhody, ať už v podobě nekvalifikované levné pracovní síly či přírodního bohatství apod. (Jiránková, 2008, s. 24). Jeníček (2002, s. 98-99) uvádí tři základní důvody pro vysvětlení růstu TNC. Prvním důvodem jsou úspory z rozsahu, kdy v některých odvětvích podniky mohou zvýšit výkonnost tím, že se stanou většími a vyrábí více zboží. Potom se jim snadno dodává na globální trh. Přesto úspory z rozsahu nenutí společnosti, aby se staly TNC. Spousta firem se stále spoléhá spíše na vývozy do jiných zemí. Zároveň mohou úspory z rozsahu nabývat formy jakési marketingové strategie, takovým příkladem je Coca-Cola, kdy vytváření marketingového úsilí a poskytování firemního know how a zkušeností výrobcům v jednotlivých zemích. Dalším důvodem růstu TNC je vertikální propojování, kdy se podniky spojují koupí svých dodavatelů či zákazníku, aby zabránili nebezpečí, že se jeden pokusí obelstít druhého. Pokud jsou dodavatelé nebo zákazníci ze zahraničí, společnost se stává TNC. Třetím důvodem rozšiřování TNC je úspěšnost, kdy nevýkonné podniky nakonec stejně ustoupí podnikům, které vytváří vysoké zisky. Tomuto rozšiřování právě nahrává globalizace, neboť dochází k postupnému propojování světového
27
hospodářství a lze očekávat, že společnosti, mající zkušenosti s překračováním hranic, mají budoucnost. Stejně jako pozitiva přináší existence TNC také určité negativa. Země se totiž snaží přilákat investice TNC pomocí různých opatření. Jedná se o to, jak stát snižuje politická a ekonomická rizika, jakou poskytuje sociální a fyzickou infrastrukturu, jak působí na zachování sociálního konsensu v dané zemi a jak napomáhá firmám k dosažení výhod na globálním trhu (Jiránková, 2008, s. 25). Jedná se o to, že velikost a šíře TNC jim umožňuje projevit moc tak, že pokud jim nevyhovují zákony a společenská pravidla v jedné zemi, přesunou výrobu do jiné země. Tato pružnost pak ztěžuje vládám výběr příjmů, chránění životního prostředí a podporu bezpečnosti pracovníků (Jeníček, 2002, s. 99). Za to bývají vlády často kritizovány.
28
3.4 Kapitálové trhy a burzy ve světě 3.4.1 New York Stock Exchange (NYSE) Newyorská burza cenných papírů vznikla v roce 1792 a je největší burzou s cennými papíry jak v USA, tak i na celém světě. Prvním obchodovaným instrumentem se staly akcie společnosti Bank of New York (Musílek 2011, s. 63). K velké expanzi burzy došlo ve druhé polovině 19. Století, kdy bylo na burzu uvedeno mnoho nově založených akciových společností. Tržní kapitalizace na této burze přesahuje hodnotu 13.300 mld. dolarů a je zde obchodováno téměř 4.000 emisí cenných papírů. V červnu 2006 se spojila s burzovní aliancí Euronext a upevnila svou pozici největší burzy na světě (Nývltová a Režňáková, 2007, s. 44). NYSE je založena na členském principu. Obchodování se tím pádem mohou účastnit pouze členové burzy, kterými mohou být jen fyzické osoby. Investiční firmy tedy jmenují své akcionáře, ředitele i ostatní pracovníky oficiálními burzovními reprezentanty a mohou tedy vystupovat jako členové burzy (Nývltová a Režňáková, 2007, s. 44). Do roku 2006 si členové burzy pronajímali „křesla“, kterých bylo 1336. Cena „křesla“ byla závislá na situaci na kapitálovém trhu (Veselá, 2007, s. 144). Dnes však koupě „křesla“ ztratila svůj význam. Současný systém členství na NYSE je vázán na úhradě ročního licenčního poplatku. Jako jedna z posledních burz měla NYSE po dlouhou dobu nového tisíciletí charakter prezenční burzy, na níž se používal systém řízený cenou. Fungování tohoto systému vysvětluje Musílek (2011, s. 64) následovně: „Brokerská firma dostane příkaz od svého klienta a předá ho brokerovi na parket. Commision broker se odebere s příkazem na obchodní místo, kde se s daným titulem obchoduje. Zde potkává jiné brokery, kteří určovali kurs konkrétního cenného papíru. Dal- li příkazce pokyn koupit nebo prodat cenné papíry za nejvýhodnější cenu, udělal to makléř na základě aukce. Jestliže je cena prodeje nebo nákupu limitována a odlišovala se od aktuální tržní ceny, pak předal commision broker příkaz specialistovi, který pak obchod při první vhodné příležitosti realizoval. Specialisté působili jako aukční subjekty pro konkrétní akcii. Na začátku dne nastavil na základě nabídky a poptávky zahajovací cenu pro každou jím spravovanou akcii. Během burzovní doby kotoval aktuální tržní cenu a nabízel akcie brokerům se snahou o minimalizaci oscilace kursů akcií.“ Od poloviny roku 2006 přešla NYSE k hybridnímu trhu, kde mohou floor brokers realizovat příkazy klientů buď prezenčním nebo elektronickým způsobem, jenž je
29
založen na centrální objednávkové knize (Musílek, 2011, s. 64). V tomto případě tvůrci trhu obchodují na svůj účet, čímž se vyrovnává nerovnováha mezi nabídkou a poptávkou. Na burzovních parketech vystupuje několik členů, každý má specifickou roli (Veselá, 2007, s. 145): 1) Brokeři na parketu – jednají jako agenti na cizí účet a jménem svých klientů. Na NYSE existují dva typy brokerů: a) Domácí brokeři (house brokers) – jedná se zaměstnance členských firem, obchodující svým jménem nebo jménem zákazníků a nebo příležitostně jménem vlastní firmy. Za služby dostávají brokeři provize. b) Nezávislí brokeři (independent brokers) – jde o zaměstnance členských firem, kterým se též přezdívá „dvoudolaroví“ brokeři. Poskytují služby velkým brokerským domům a pomáhají ta vyřizovat příkazy v rušném dni. Příjem má rovněž podobu provize. 2) Specialisté – vystupují v roli brokera a současně dealera, tzn., že mohou obchodovat na cizí i vlastní účet. Řídí akční proces, vykonávají příkazy pro brokery na parketu, slouží jako katalyzátor obchodů mezi brokery, obstarávají kapitál a svými nákupy a prodeji stabilizují ceny (Nývltová a Režňáková, 2007, s. 45). Denně jsou jim svěřovány cenné papíry, pro něž stanovují denní otevírací kurz a kotují nákupní a prodejní kurzy pro brokery. V případě vzniku nerovnováhy využijí vlastní kapitál k její minimalizaci. NYSE patří k největším burzám světa, není tedy divu, že jsou zde obchodovány nejen akcie největších a nejbonitnějších amerických společností, ale také akcie prestižních zahraničních firem. Emitují se zde nové akcie. Na kotaci domácích a zahraničních akcií se vztahují různé požadavky. Podle těchto požadavků se pak akcie odlišují na typ akcií A, B, či C. V následující tabulce jsou uvedeny obecné požadavky pro kotování akcií na NYSE.
30
Tabulka č. 6: Obecné požadavky pro kotování akcií na NYSE Zahraniční akcie
Požadavek Minimální tržní hodnota veřejně obchodovaných akcií Minimální počet akcionářů Minimální počet veřejně obchodovatelných akcií Souhrnný zisk před zdaněním za poslední 3 roky Minimální zisk před zdaněním v každém ze 2 předchozích let Tržby (za posledních 12 měsíců) Souhrnné cash flow za poslední 3 roky Minimální cash flow v každém ze 2 předchozích let Tržby v posledním fiskálním roce Globální tržní kapitalizace
Domácí akcie
100 mil. USD
100 mil. USD
5 000 akcionářů
2 000 amerických akcionářů (A) 2200 akcionářů (B) 500 akcionářů ©
2,5 mil. akcií
1,1 mil. Akcií
100 mil. USD
10 mil. USD
25 mil. USD
2 mil. USD
100 mil. USD
100 mil. USD 25 mil. USD 100 mil. USD (v každém roce musí být pozitivní) 25 mil. USD
-
75 mil. USD 500 mil. USD (A) 750 mil. USD (B)
75 mil. USD 500 mil. USD (A) 750 mil. USD (B) 100000 akcií (B) 1000000 akcií (C)
Minimální objem obchodů
-
Zdroj: Nývltová a Režňáková (2007, str. 46).
Trh cenných papírů si vyžaduje regulaci. V USA patří k nejpřísněji regulovanému odvětví, které je regulováno pomocí 4 stupňů (Musílek, 2011, s. 65): 1. investiční firmy, 2. samoregulující organizace, 3. dohledový úřad (Securities and Exchannge Commission, SEC), 4. Kongres USA. Mezi přední burzovní indexy na NYSE patří Dow Jones Industrial Average (DJIA), který je považován za jeden z nejznámějších indexů světa. Dalším častým indexem využívaným na NYSE je S&P 500. Je hodnotově váženým indexem vybraných akcií na americkém trhu, jehož základem jsou vážené průměry kurzů daných akcií.
31
3.4.2 London Stock Exchange (LSE) Londýnská burza je považována na srdce globálních finančních trhů. V Evropě se jedná o největší burzu cenných papírů. Na třetím místě je potom z hlediska tržní kapitalizace. Počátky Londýnské burzy spadá do 17. století. V 80. letech minulého století došlo ve Velké Británii je změně hospodářské politiky, a sice k výrazné deregulaci a liberalizaci britského kapitálového trhu, což mělo dopad i na londýnskou burzu. 28. 10. 1986 je den nazývaný „Velkým třeskem“ („Big Bang“), kdy na londýnské burze byla zrušena některá tradiční pravidla, což nejen ovlivnilo londýnský trh, ale i celé světové burzovnictví v následujících dekádách (Musílek, 2011, s. 70). Mezi nejdůležitější změny, které „Velký třesk“ přinesl, patří změna pravidel členství, zrušení minimálních provizí, povolení firmám jednat jako dealer i jako broker, elektronizace burzy a změny v regulatorním systému (Veselá, 2007, s. 163). V únoru 2007 uzavřela LSE dohodu s TSE o úzké dlouhodobé vzájemné spolupráci především v oblasti fungování a regulace trhu pro růstové společnosti a v oblasti vytváření a propagace nových, společně obchodovaných produktů. Podle Nývltové (2007, s. 39) lze rozdělit trh s akciemi do několika segmentů. Mezi primární akciové trhy patří trh hlavní (Main Market) a alternativní investiční trh AIM (Alterative investment Market), které mají rozdílné požadavky (viz tab. č. 4) Většina primárních emisí se uskutečňuje na trhu AIM. Tabulka č. 7: Požadavky na kotaci akcií na primárních trzích LSE Hlavní trh Minimální objem veřejně obchodovatelných akcií: 25 % z objemu emise. Neomezená obchodovatelnost cenných papírů emitenta minimálně po dobu 3 uplynulých let. Souhlas stávajících akcionářů s požadavky a opatřeními pro provádění akvizičních transakcí. Vyhotovení vstupních dokumentů dle požadovaných parametrů. Minimální tržní kapitalizace dle konkrétních požadavků burzy.
Trh AIM Není stanoven podíl emise, který musí být v rukou veřejnosti (veřejně obchodován). Nejsou požadavky na minulé obchodování.
Nejsou žádné požadavky na akcionáře, co se týká akvizičních a jiných transakcí. Je jmenován poradce, který je emitentovi stále k dispozici. Není požadována minimální tržní kapitalizace.
Zdroj: Nývltová a Režňáková (2007, s. 39).
Na hlavním trhu jsou kotovány akcie nejprestižnějších, velkých a stabilních společností. Celkem je kotováno kolem 1270 akcií. Celková tržní kapitalizace
32
tohoto segmentu se pohybuje kolem 1930 bilionů liber. Na trhu AIM jsou kotovány akcie malých a rychle rostoucích společností. Počátkem roku 2007 zde bylo kotováno kolem 1600 akcií s tržní kapitalizací přesahující 90 bilionů liber (Nývltová a Režňáková, 2007, s. 40). Na trhu pro zahraniční akcie jsou kotovány akcie asi 330 společností z různých světadílů. Jedná se o jeden z největších trhů zahraničních akcií na světě (Veselá, 2007, s. 166). Londýnská burza je globálním trhem, jenž je emitujícími společnostmi i investory vyhledáván pro jeho likviditu, efektivitu, hloubku a prestiž. Systém obchodování je velice rozmanitý a členitý. Zahrnuje několik elektronických obchodních systémů, kde největší význam mají SETS, SEAQ, SEATS PLUS a IOB (Musílek, 2011, s. 70). Systém SETS je zaveden pro akcie, které jsou obsaženy v akciovém indexu FTSE. Tento systém má charakter systému centrální objednávkové knihy, ve kterém neexistují tvůrci trhu. Systém SEAQ je charakteru elektronického systému řízeného kvótami. Zde existují jak obchodníci, tak tvůrci trhu, kde tvůrci mají povinnost kotovat nákupní a prodejní kurzy a u jednoho titulu existuje více tvůrců trhu. V tomto systému se obchodují pouze akcie, které nejsou obchodovány v systému SETS. SEATS PLUS funguje na podobném principu jako systém SEAQ, ale u jednoho obchodovaného titulu je pouze jeden tvůrce trhu. Zde se obchodují méně likvidní akcie. IOB je určený pro obchodování se zahraničními akciemi nebo s depozitními stvrzenkami. Jak už bylo řečeno výše, londýnský zahraniční trh je největším na světě. Burza je spolumajitelem společnosti FTSE, která kalkuluje tržní indexy pro akciové a dluhopisové trhy a to hned několik stovek indexů denně. Hlavním burzovním indexem LSE je FTSE 100.
3.4.3 Deutsche Börse (DB) Deutsche Börse je holdingovou společností, vytvořená na konci 20. Století a sídlící ve Frankfurtu nad Mohanem. Akcie frankfurtské burzy jsou veřejně obchodovatelné od února 2001. Z pohledu tržní kapitalizace byla v roce 2009 největší burzovní firmou na světě (Musílek, 2011, s. 72). Navzdory skutečnosti, že se v současné době v Německu nahází sedm burz cenných papírů, je burza ve Frankfurtu jednoznačně nejdůležitější německou burzou. O tom svědčí fakt, že je zde obchodováno více než 95 % burzovních obchodů.
33
Při obchodování na DB je uplatňován členský princip, kdy obchodování není dostupné široké veřejnosti, ale pouze autorizovaným odborníkům- těmi mohou být zaměstnanci bank a investičních firem- a nezávislým brokerům- ti nakupují cenné papíry jménem svým nebo jménem svých zákazníků. Regulatorním orgánem jsou tzv. „vedoucí brokeři“, kteří mají za úkol sestavit kurz u vymezených instrumentů. Obchodní systém využívaný na DB je jak prezenční, tak elektronický. Prezenční obchodní systém má charakter systému řízeného příkazy. Musílek (2011, s. 72) vysvětluje systém řízený příkazy následovně: „Burzovní členové zadávají burzovní příkazy ústně, písemně nebo elektronicky kurzovému makléři, který na základě maximalizace objemu obchodů stanoví kurz, spáruje příkazy a zúčastněným stranám vydá uzavírací listiny. Tato procedura proběhne buď pouze jednou denně (fixing), nebo několikrát denně (průběžné obchodování). Večerní obchodování (Abendhandel) probíhá na parketu až do 20 hodin. Prezenční obchodování s instrumenty z regulovaného trhu by mělo být ukončeno v březnu 2012.“ Elektronický obchodní systém, zavedený v listopadu 1997, se nazývá XETRA (Exchange Elektronic Trading). Vyznačuje se velkou kapacitou, která pojme až 400 tisíc různých titulů cenných papírů (akcie, dluhopisy, fondy, certifikáty). Tento systém umožňuje účast i zahraničních zemí. Elektronický systém má charakter modifikované centrální objednávkové knihy, obsahující zejména prvky centrální objednávkové knihy, doplněné o jednotné cenové aukce a umožňující i fungování tvůrců trhu (Veselá, 2007, s. 172). Stejně jako u předešlých burzovních trhů, i na frankfurtské burze platí určité zákonné podmínky pro přijetí k burzovnímu obchodování. Z tohoto hlediska rozlišujeme tři druhy trhů- úřední obchod (oficiální trh), regulovaný trh a volný trh. Konkrétní podmínky jsou uvedeny v tab. č. 8.
34
Tabulka č. 8: Požadavky na kotaci na oficiálním a regulovaném trhu Požadavek Doba existence společnosti Očekávaná tržní hodnota emise Požadavek na free float (forma veřejné nabídky) Minimální počet cenných papírů v emisi Vyhotovení prospektu cenného papíru, poskytování informací Schválení kotace ze strany Zulassungstelle FW2
Oficiální trh (úřední obchod)
Regulovaný trh
Alespoň 3 roky
Alespoň 3 roky
Alespoň 1,25 mil. eur
Není
Alespoň 25 %
Není
10 000 ks
10 000 ks
Ano, musí obsahovat informace o emitentovi a emisi za poslední 3 roky.
Není vyžadováno, společnost poskytuje pouze účetní výkazy za poslední 3 roky.
Ano
Ano
Zdroj: Veselá (2007, s. 175).
Z výše uvedené tabulky můžeme vyčíst, že nejpřísnější požadavky pro kotaci instrumentu jsou požadovány na oficiálním a regulovaném trhu. Na oficiálním trhu se obchodují velké bonitní společnosti, které tyto náročné požadavky splňují. Již méně přísné požadavky jsou stanoveny pro kotaci cenných papírů na volném trhu, kde jsou kotovány společnosti menší a střední velikosti. Informační povinnost je zde znatelně menší než na oficiálním či regulovaném trhu. Volný trh je regulován pouze sdružením obchodníků, stanovující velmi mírné podmínky pro připuštění. Funkci hlavního indikátoru burzovního trhu plní na DB index DAX 30. Tento akciový index zahrnuje 30 nejbonitnějších, tzv. blue chips, německých akcií tržního segmentu. Hlavními kritérii pro zařazení akciových titulů do indexu DAX 30 jsou objemy obchodů a „free float“3 tržní kapitalizace.
3.4.4 Burza cenných papírů Praha (BCPP) Burza cenných papírů Praha, a.s. je největším organizátorem trhu s cennými papíry v České republice. K organizování trhu s investičními nástroji je nezbytné získat povolení regulatorního orgánu, kterým je v ČR v současné době ČNB. Úřad, který na FW povoluje kotaci cenných papírů na jednotlivých tržních segmentech Jedná se o volně obchodovatelné akcie. Do „free float“ se nezahrnují akcie vlastněné osobou, která má na kapitálu společnosti vyšší než 5% podíl, akcie, které drží zaměstnanci, a vlastní akcie společnosti. Do „free float“ se však zahrnují akcie, které vlastní investiční a podílové fondy, a to až do podílu 25 % na akciovém kapitálu (Veselá, 2007, s. 177) 2 3
35
V květnu 1991 vznikl Přípravný výbor pro založení Burzy cenných papírů Praha, který byl tvořen 8 bankami. Dne 24. Srpna 1992 se změnil na sdružení, které se později v souladu s přijatým zákonem o burze přeměnila na obchodní společnost Burza cenných papírů Praha, a.s. Do obchodního rejstříku byla zapsána 24. listopadu 1992. Nejvyšším orgánem BCPP je valná hromada, jež rozhoduje o zvýšení nebo snížení základního kapitálu burzy, o složení burzovní komory, dozorčí rady a o zásadních otázkách týkajících se fungování burzy. Statutárním orgánem je burzovní komora. Ta schvaluje Burzovní pravidla, Poplatkový řád a Sazebník poplatků. Na činnost burzovní komory dohlíží dozorčí rada. BCPP je založena na členském principu, kdy členy se mohou stát pouze právnické a fyzické osoby zapsané v Obchodním rejstříku, jejichž předmětem činnosti je obchodování s cennými papíry. ČNB, Ministerstvo financí České republiky a Česká konsolidační agentura jsou oprávněni uzavírat obchody ze zákona. Podmínky členství najdeme v předpisu burzovní pravidla. Členem burzy může být pouze osoba, která splňuje předepsanou kapitálovou přiměřenost, má pohotově likvidní prostředky ve výši min. 5 mil. Kč a má splacený základní kapitál v min. výši 10 mil. Kč (Veselá, 2007, s. 105). Členství je udělováno burzovní komorou. Člen burzy jedná vždy vlastním jménem prostřednictvím svého makléře. BCPP člení obchodovatelné instrumenty do obchodních skupin. Kritériem pro zařazení jednotlivých instrumentů do skupin je způsob obchodování. Rozdělení instrumentů do skupin je uvedeno v tab. č. 9.
36
Tabulka č. 9: Rozdělení instrumentů obchodovaných na BCPP do obchodních skupin Číslo obchodní skupiny Způsob obchodování Obchodní skupina 1
Obchodní skupina 2
Obchodní skupina 3
Obchodní skupina 8 Obchodní skupina 9 Obchodní skupina 0
Zařazené instrumenty Všechny cenné papíry Automatické obchody s výjimkou emisí aukční a kontinuální režim obchodovaných ve SPADu (kurz), blokové obchody a emisí listinných CP Automatické obchody aukční režim (kurz), Listinné cenné papíry blokové obchody SPAD4 (kurz), automatické obchody aukční Vybrané cenné papíry zařazené i kontinuální režim, blokové k obchodování ve SPADu obchody Obchody s účastí specialisty Investiční certifikáty (kurz) Futures obchod ve SPADu Futures (kurz) Obchody s účastí specialisty Warranty (kurz)
Zdroj: Veselá (2007, s. 106).
Na základě kvality a likvidity emisí a míře dostupnosti informací o emitentech a druhu obchodovaných instrumentů byla BCPP rozdělena na několik tržních segmentů. Pro obchodování na těchto segmentech je nutné splnit určité požadavky. Trh lze rozdělit na regulovaný a neregulovaný, který není vázaný informační povinností. Regulovaný trh zahrnuje trh oficiální a speciální, kde jsou od roku 2006 obchodovány futures kontrakty. Oficiální trh se dále dělí na hlavní trh burzy a volný trh burzy. Podmínky pro přijetí k obchodování na hlavním trhu burzy jsou uvedeny v následující tabulce.
SPAD je zkratka pro systém pro podporu trhu akcií a dluhopisů. Stěžejní funkci plní v tomto systému tvůrci trhu (tzv. market makers). 4
37
Tabulka č. 10: Podmínky pro přijetí k obchodování na hlavním trhu burzy Oblast, které se podmínka týká
Požadavek
Výše základního kapitálu. Objem části emise vydaný na základě veřejné nabídky. U akcií část emise, která je rozptýlena mezi veřejnost. Doba podnikatelské činnosti.
Podle obchodního zákoníku.
Likvidita.
Minimálně 200 mil. Kč. Alespoň 25 %. Nejméně 3 roky. Vyhovující kritériu likvidity, které stanovuje burzovní výbor pro kotaci.
Zdroj: Veselá (2007, s. 111).
Na oficiálním hlavním trhu jsou obchodovány nejlikvidnější a nejbonitnější emise, jedná se o prestižní segment oficiálního trhu burzy. Jde o velké objemy emisí společností. Společnosti, jejichž cenné papíry jsou přijaty k obchodování na hlavním trhu BCPP, mají větší informační povinnost, než jim vymezuje legislativa. Strukturu informačních povinností a jejich časový harmonogram přesněji specifikuje sama burza. Oficiální volný trh je vhodný pro společnosti, které nesplňují kritéria pro přijetí k obchodování na hlavním trhu burzy, ale mají zájem o to, aby jejich cenné papíry byly obchodovatelné na burze. Nicméně se mohou najít i jiné důvody pro kotaci cenného papíru na volném trhu BCPP. Stejně jako hlavní trh burzy je součástí oficiálního trhu burzy. Na volném trhu nejsou kladeny tak vysoké nároky na emise a emitenty, jaké jsou vyžadovány obecně zákonodárstvím týkajícím se kapitálového trhu. Oproti prestižnímu hlavnímu trhu burzy je zde znatelně méně rozsáhlá informační povinnost. Vypořádání burzovních obchodů zabezpečuje dceřiná společnost burzy UNIVYC, a.s., ve kterém burza vlastní 100% podíl. Dále zajišťuje vypořádání mimoburzovních obchodů s cennými papíry, vede evidenci cenných papírů na účtech členů UNIVYCU a poskytuje další služby pro členy (Veselá, 2007, s. 114). BCPP je elektronikou burzou, obchody se uskutečňují pomocí automatizovaného obchodního systému (AOS). Tento obchodní systém je založen na automatizovaném zpracování objednávek a instrukcí od členských firem k nákupu a prodeji cenných papírů. Obchodování s akciemi a dluhopisy může probíhat prostřednictvím SPAD obchodů, kde jsou nákupní a prodejní ceny stanovovány průběžně tvůrci trhu, kteří mají zabezpečit dostatečnou likviditu; automatizovaných obchodů, jež jsou ve fázi aukční a v následném kontinuálním obchodování; blokových obchodů, kdy aspoň na jedné straně obchodu vystupuje
38
člen burzy a rozumí se tím obchody uzavřené mimo obchodní systém burzy (Nývltová a Režňáková, 2007, s. 28). BCPP v současné době soustavně kalkuluje a zveřejňuje hodnotu tržního indexu PX. Sledováním, konstrukcí a úpravou indexů se zabývá Komise pro správu burzovních indexů. Do března 2006 byl zveřejňován index PX 50, kdy výchozí hodnota indexu byla stanovena na 1000 bodů. Historii indexu PX 50 převzal v březnu 2006 index PX.
3.4.5 Burza cenných papírů Bratislava (BCPB) Burza cenných papírů Bratislava vznikla ve stejném období jako Burza cenných papírů Praha, a sice na počátku 90. Let minulého století za dob Československé republiky. K oficiálnímu vzniku BCPB došlo v roce 1991 zapsáním do obchodního rejstříku. BCPB je založena na členském principu. Obchodovat zde mohou tedy pouze členové burzy. Pokud chce právnická osoba nebo fyzická osoba, která není členem burzy na burze obchodovat, musí využít služeb některého z členů burzy, který zrealizuje transakci v zastoupení svého klienta. Členem burzy se může stát pouze subjekt, který je domácím nebo zahraničním obchodníkem s cennými papíry, příp. správcovská společnost, pokud jsou splněny podmínky pro udělení členství. Bratislavská burza rozlišuje dva typy členství- řádné a dočasné členství (Veselá, 2007, s. 124). Řádný člen má možnost obchodovat na burze, ale i právo delegovat své zástupce do burzovních výborů a uvádět emise na kotované trhy. Na řádného člena se vztahuje poplatek za členství a roční členské poplatky. Dočasný člen nemá právo delegovat zástupce a uvádět emise na kotovaný trh. Vztahuje se na něj pouze roční členský poplatek. Předmětem obchodování na BCPB jsou akcie, státní, podnikové a bankovní dluhopisy, hypoteční zástavní listy a podílové listy podílových fondů. Obchodování je zabezpečeno elektronickým obchodním systémem EBOS. Příkazy se zadávají prostřednictvím pracovních stanic EBOSu. Na BCPB můžeme provádět několik naprosto odlišných druhů transakcí. Veselá (2007, s. 125) uvádí následující druhy transakcí: 1) Kurzotvorné obchody- jsou uzavírány skrze elektronický systém EBOS, v němž dochází ke spárování příkazů k nákupu a prodeji. Umožňuje uzavírat obchody v modulech aukčního obchodování (obchodování při pevné ceně- fixingu), kontinuálního obchodování, obchodování s tvůrci trhu, blokového obchodování. 2) Přímé obchody- jsou uzavírány mezi dvěma členy burzy. Prodávající a kupující cenných papírů se navzájem znají.
39
3) Repo obchody- možný prodej cenného papíru s dohodou o zpětném odkupu cenných papírů stejného druhu a množství je stanovenému datu, za stanovený kurz. 4) Nabídka na převzetí- realizace prostřednictvím kurzotvorných a přímých obchodů na BCPB. K zabezpečení závazků a pohledávek slouží Garanční fond burzy. Trh BCPB je rozdělen do čtyř základních segmentů. Rozdělení probíhá na základě kvality, likvidity a charakteru emisí a emitentů. Při splnění požadavků a informační povinnosti, jež jsou uvedeny v tab. č. 11, pro daný tržní segment, mohou emitenti na BCPB umísťovat své emise na kotovaném hlavním trhu, kotovaném paralelním trhu, kotovaném novém trhu nebo na regulovaném volném trhu. Tabulka č. 11: Podmínky pro přijetí akcií k obchodování na kotovaném hlavním trhu BCPB Oblast, které se podmínka týká
Požadavek
Doba podnikatelské činnosti. Tržní kapitalizace emise.
Minimálně 3 roky. Minimálně 500 mil. Sk. Minimálně 25 % celkové jmenovité hodnoty akcií nebo tržní kapitalizace této části emise minimálně 250 mil. Sk. Minimálně 100. Za poslední 3 roky musí být kladný a musí existovat předpoklad ziskovosti společnosti do budoucna.
Část emise, která je rozptýlena mezi veřejnost. Počet akcionářů. Hospodářský výsledek emitenta. Zdroj: Veselá (2007, s. 128).
Oficiálním akciovým indexem na BCPB je SAX. Patří mezi kapitálově vážené indexy. Porovnává aktuální tržní kapitalizaci vybraného souboru akcií s tržní kapitalizací tohoto souboru k referenčnímu dni. Kromě změn cen index zahrnuje i dividendové příjmy a příjmy související se změnami velikosti akciového kapitálu (rozdíl mezi aktuálním tržním kurzem a emisním kurzem nových akcií).
40
3.5 Teorie krizí 3.5.1 Pojem ekonomická krize Pojem ekonomická krize je zřejmě nejčastěji opakovaným a analyzovaným pojmem několika minulých let a stále i současnosti, výklady tohoto pojmu však bývají rozličné. Původně finanční krize, která s postupem času přešla do ekonomické. Z pohledu ekonomické teorie je ekonomická, resp. finanční krize, často stavěna do souvislosti s nežádoucím vývojem ekonomiky a oslabením ekonomické aktivity. V literatuře nenalezneme jednotnou definici ekonomické krize, obecně je rozuměna jako déletrvající deprese či stagnace hospodářské konjunktury. Ekonomickou krizi definuje Čermák (2003, s. 439) následovně: „Ekonomická krize je synonymum deprese a představuje dlouhodobé oslabení konjunktury.“ Ekonomická krize je nazývána také jako krize reálné ekonomiky a má podobu ekonomické deprese či recese. Konkrétněji definuje ekonomickou krizi Miller (c2010): „Ekonomická krize je dlouhodobý ekonomický stav, který se vyznačuje nezaměstnaností, nízkou cenovou hladinou a nízkou úrovní obchodu a investic.“ V obou definicích tedy můžeme nalézt společné prvky, kdy ekonomická krize je dlouhodobým stavem ekonomiky, který velmi úzce souvisí s recesí, popř. depresí, a je tedy součástí hospodářského cyklu. Ten Burns a Mitchell (1946, s. 3) definuje jako „výkyvy v agregátní a ekonomické aktivitě“. Hospodářský cyklus se skládá ze čtyř fází: recese, expanze, vrcholu a sedla.
3.5.2 Pojem finanční krize a její typologie S pojmem finanční krize se můžeme setkat téměř denně. Finanční krize jsou lokálním problémem s globálními důsledky od poloviny 70. let minulého století a jsou předmětem zájmu spousty ekonomů. Může se zdát, že krize jsou si podobné, nicméně navzdory tomuto zdání se povaha finančních krizí mění, především vlivem globalizace finančních trhů. Globalizace s sebou přináší nesporně mnoho výhod, přesto v krizové situaci skrývá velké nebezpečí, neboť krize může přerůst do gigantického rozsahu než v minulosti a urychluje podstatně šíření poruch finančního systému do dalších zemí. Stejně jako v případě ekonomické krize budeme jen stěží hledat jednu ucelenou a všemi uznávanou definici. Podle IMF (1998, s. 5) finanční krize jsou: „potenciálně těžké rozpady finančních trhů, které při zhoršení schopnosti trhů efektivně fungovat, mohou mít silné nepříznivé efekty na reálnou ekonomiku“. Finanční krizi definuje také Musílek (2008, s. 20): „Finanční krize je výrazné zhoršení velké většiny finančních indikátorů, projevující se nedostatečnou likviditou finančního systému, rozsáhlou insolventností finančních institucí, nárůstem volatility výnosových měr finančních instrumentů, výrazným poklesem
41
hodnoty finančních a nefinančních aktiv a podstatným snížením rozsahu alokace úspor ve finančním systému.“ Autoři Finančního slovníku (1973, s. 250) definují finanční krizi jako „krizi státních financí za kapitalismu, kdy stát není schopen hradit své závazky úvěrem“. Podle Musílka (2004, s. 11) může být finanční krize původním jevem krize peněžní, resp. krize úvěrové; někdy se používá označení krize peněžně úvěrová. Pod pojem finanční krize zahrnuje Dvořák (2004, s. 6) následující základní případy:
krize měnová (currency crisis),
krize bankovní (banking crisis),
krize dluhová (external debt crisis),
systematická finanční krize (systematic financial crisis), zahrnující projevy všech, event. Většiny shory uvedených typů s různou kauzalitou.
Měnová krize nastává v situaci, kdy spekulativní útok na směnný kurz vede k devalvaci (nebo silné depreciaci) měny, nebo donutí centrální banku bránit směnný kurz za cenu ztráty velké části devizových rezerv, nebo prudkého zvýšení úrokových měr (Dvořák, 2004, s. 6). Příčinu měnové krize bychom nalezli v přílivu zahraničního kapitálu a jeho pozdějším náhlém odlivu. Příčinou může být také určitá forma bankovní krize nebo nadměrná zahraniční zadluženost soukromého nebo veřejného sektoru (Musílek, 2004, s. 11). Bankovní krizi označuje Frait (2008, s. 177) jako situaci, kdy „hrozba úpadků bank vede k omezení směnitelnosti měny nebo k zásahu autorit ve formě finanční pomoci, která by úpadkům bank měla zabránit“. Podle Dvořáka (2004, s. 6) se bankovní krizí rozumí problémy spojené s nedostatečnou likviditou, především však s nesolventností některých či většiny komerčních bank. Podobně jako u měnových krizí se bankovní krize projeví faktickým úpadkem bank, ale také situace, kdy faktickému úpadku zabránila vládní intervence. Dluhovou krizí rozumíme jak externí dluhovou krizi, která se projevuje neschopností vlády, či soukromého sektoru splácet zahraniční dluh, tak mnohem nebezpečnější interní dluhovou krizi, která se projevuje chronickou vnitřní předlužeností ekonomik, platební neschopností podniků a nárůstem objemu klasifikovaných úvěrů, které mohou vyústit až do bankovní krize (Dvořák, 2004, s. 7). To může zajít až k zamrznutí úvěrového trhu. Pro systemickou finanční krizi je typické zastoupení elementů měnových, bankovních i dluhových krizí. Má velmi silný negativní vliv na ekonomiku a obsahuje mohutný nákazový efekt.
42
3.5.3 Světová ekonomická krize Nedávná ekonomická krize vypukla v USA v roce 2007 jako tamější lokální hypoteční krize. V letních měsících roku 2007 se přelila do finanční krize a na podzim roku 2008 vyústila do ekonomické krize, příp. krize reálné ekonomiky, která postihla státy celého světa. Příčinou této ekonomické krize bylo splasknutí bubliny na americkém nemovitostním trhu. Forster a Madoff (2009, s. 93) uvádí, že hypoteční bublina vykompenzovala splasknutí bubliny na akciových trzích, kdy USA zasáhl velký burzovní propad, kdy příčinou byl pád nadhodnocených technologických akcií. Následovala úvěrová expanze a firmy i rodiny se začaly díky nízkým úrokovým sazbám daleko více a rychle zadlužovat. Tyto nízké úrokové sazby a obrovský zájem o hypotéky si vyžádal růst cen nemovitostí až o desítky procent. Finanční instituce začaly poskytovat hypotéky i tzv. sub- prime klientům (rizikovým klientům), což je považováno za „kámen úrazu“ a jednu z největších příčin ekonomické krize. S rostoucími cenami nemovitostí rostly také realitní spekulace. Krugman (2009, s. 132) k tomu dodává: „věřili, že ceny nemovitostí porostou do nekonečna a zároveň se o kvalitu svých půjček příliš nestarali, neboť je následně prodali investorům“. Tento proces, kdy původce půjčky přenáší uvěrové riziko na investory se nazývá sekuritizace. Banky se tím pádem nebály půjčovat i méně bonitním klientům, neboť nenesly riziko z financování těchto rizikových úvěrů, které se díky sekuritizaci rozšířilo do všech sektorů finančního trhu. Neevidovalo se, kdo je vlastníkem toxických aktiv, jejichž podkladem byly právě sub- prime hypotéky, banky si přestaly půjčovat a v roce 2007 vypukla krize likvidity na mezibankovním trhu (srpen 2007). Následoval propad cen akcií a burzovních indexů. Vzhledem k integraci finančních trhů prostoupila krize do ostatních států. Situace na finančních trzích vyvrcholila v září 2008 zestátněním hypoteční agentury Fannie Mae a Freddie Mac, a kdy Ministerstvo financí USA a FED nechali padnout investiční banku Lehman Brothers (Bordo, 2008, s. 3–4). Tato globální finanční krize se následně prolila do ostatních zemí a vyústila v krizi reálné ekonomiky.
43
4 Praktická část Následující kapitola bude věnována empirické analýze dopadu ekonomické krize na úroveň globalizace na akciových trzích. Dojde tak k přijetí či vyvrácení hypotézy o úrovni globalizace. Jak již bylo zmíněno v kapitole vysvětlující pojetí globalizace, pro účely této diplomové práce je globalizace ztotožňována s pojmem integrace. Integraci si lze vysvětlit jako určitou míru harmonizace, provázanosti a závislosti jednotlivých burz navzájem a na světových burzách a zároveň na světovém ekonomickém dění. Pro potřeby zpracování praktické části této diplomové práce budu porovnáván akciový trh Spojených států amerických, Německa, Velké Británie, České republiky a Slovenska. Pro empirické výpočty budou použity výnosy indexů zvolených burzovních trhů, které tvoří tzv. benchmark konkrétního trhu. Analýze budou podrobena data jednotlivých zemí za období leden 2005 až září 2011. Pro získání podrobnějších výstupů budou data zvolených zemí podrobena analýze také pro jednotlivá léta tohoto šestiletého období.
4.1 Burzovní indexy vstupující do empirické analýzy 4.1.1 Index S&P 500 (Standard & Poor’s 500) Index Standard & Poor’s 500 je jedním z předních amerických indexů a udává výkonnost amerického akciového trhu. Americký akciový trh jsem zvolila proto, že se jedná o největší akciový trh ve světě a události na tomto akciovém trhu velkou měrou ovlivňují ostatní akciové trhy ve světě. Pro naplnění cíle této diplomové práce je zahrnutí amerického akciového trhu nezbytné, neboť právě hypoteční trhy USA jsou místem vypuknutí hypoteční krize, která se později nabrala celosvětových ekonomických rozměrů. Index S&P 500 obsahuje akcie 500 nyní již výhradně amerických společností reprezentující dané odvětví a mající velký stabilní podíl na trhu. Většina akcií, které jsou v indexu zahrnuty, je obchodována na NYSE, ostatní na Nasdaqu a zbytek na American Stock Exchange–AMEX (Akcie.miras.cz, 2011). S&P 500 byl prvně zveřejněn v roce 1957, kdy tvůrci propočítali jeho hodnoty zpětně od roku 1926 a jedná se o kapitálově vážený index, tudíž změny cen akcií společností s vyšší tržní kapitalizací budou mít větší vliv na hodnotu indexu než změny cen akcií společnosti s menší tržní kapitalizací (Wikipedia, 2003). Index S&P 500 představuje asi 70 % celkové tržní kapitalizace amerického akciového trhu a je vhodně diverzifikován, což je bezesporu jeho velkou výhodou. Nevýhodou může být, že v indexu nejsou zastoupeny akcie zahraničních společností, které tvoří neodmyslitelnou část amerického akciového trhu.
44
Při zavedení indexu v roce 1957 byla jeho hodnota stanovena na 45 bodů, od roku 1998 až do současnosti se jeho hodnota pohybuje mezi 1000 až 1500 body. Vývoj hodnoty indexu jsou znázorněny na obr. č. 2. Obr. č. 2: Vývoj hodnoty indexu S&P 500 v letech 2005–2011
1.6.2011
1.12.2010
1.6.2010
1.12.2009
1.6.2009
1.12.2008
1.6.2008
1.12.2007
1.6.2007
1.12.2006
1.6.2006
1.12.2005
1.6.2005
1.12.2004
1600,00 1500,00 1400,00 1300,00 1200,00 1100,00 1000,00 900,00 800,00 700,00 600,00
hodnota indexu [USD]
Zdroj: Yahoo (2011).
Americký akciový trh rostl, než ho zastavila v roce 2007 hypoteční a finanční krize. V době finanční krize byl asi nejsledovanější index S&P 500, který se skládá z 500 akcií obchodovaných burze v NYSE. Z obrázku č. 2 je patrné, že se index od začátku roku 2008 propadl o téměř 43 %. Přes značný výkyv hodnoty indexu byly americké akciové trhy ze všech ostatních trhů zasaženy relativně málo a to navzdory faktu, že právě v USA krize začala. Index sice zaznamenal v roce 2009 výrazný pokles, zároveň však z grafu můžeme vyčíst, že začal záhy relativně rychle zase růst.
4.1.2 Index FTSE (Financial Times Stock Exchange 100) Financial Times Stock Exchange 100 je nejrozšířenějším indikátorem vývoje londýnského akciového trhu. Akciový trh Velké Británie jsem zahrnula do empirické analýzy proto, že se jedná o silnou evropskou ekonomiku a zajímalo mě, jak dokáže její akciový trh ovlivnit vývoj amerického akciového trhu. FTSE v sobě zahrnuje 100 společností s největší tržní kapitalizací. Jedná se o společnosti, které sídlí ve Velké Británii a jejichž akcie jsou obchodovány na londýnské burze (LSE). Společnosti zahrnuté v indexu tvoří až 80 % celkového
45
britského akciového trhu (Wikipedia, 2008). Index byl prvně zveřejněn 3. ledna 1984 a jeho hodnota byla stanovena na 1000 bodů. Londýnská burza je spolumajitelem společnosti FTSE, která kalkuluje různé tržní indexy pro akciové i dluhopisové trhy. FTSE kalkuluje několik stovek indexů denně, některé z nich v reálném čase (Veselá, 2007, s. 169). Akcie společností zahrnutých v indexu musí splnit množství požadavků uložených FTSE skupinou (Navajo, 2011), které jsou podle (Wikipedia, 2008) následující: akcie musí být plně obchodovatelné na londýnské burze v eurech nebo librách, musí splňovat národní kvality, musí mít určitý „free float“ a likviditu. Vývoj indexu je graficky znázorněn na obr. č. 3. Obr. č. 3: Vývoj hodnoty indexu FTSE 100 v letech 2005–2011 7000,00 6500,00 6000,00 5500,00 5000,00 4500,00 4000,00 3500,00 1.6.2011
1.12.2010
1.6.2010
1.12.2009
1.6.2009
1.12.2008
1.6.2008
1.12.2007
1.6.2007
1.12.2006
1.6.2006
1.12.2005
1.6.2005
1.12.2004
3000,00
Hodnota indexu [GBP]
Zdroj: Yahoo (2011).
Z grafu je patrný prudký propad londýnského akciového indexu v roce 2008. Tento propad byl způsoben bezesporu globální finanční krizí a ekonomickou recesí. Index FTSE utrpěl doposud největší ztrátu od roku 1984, neboť se během jednoho roku propadl o 31, 5 % na 4423, 34 bodu. Ve Velké Británii bylo nejvíce negativně zasaženo odvětví průmyslového zpracování kovů, jehož index se v důsledku recese a propadu cen propadl až o 40 %. Banky ztratily téměř 57 %, neboť je velmi silně zasáhla rozvíjející se finanční krize. Nejlépe si vedl sektor farmaceutických a biotechnologických firem. Jeho index posílil za celý rok o 8,3 procenta. Ze špatně vyhlížející situace se londýnská burza dostává v roce 2010, kdy začíná ožívat evropský trh s primárními emisemi akcií, na němž je LSE jedničkou.
46
4.1.3 Index DAX 30 (Deutscher Aktien IndeX) Německo je největší ekonomikou Evropské unie, proto je nezbytnou součástí vybraných zemí pro tuto diplomovou práci. Česká republika je navíc touto zemí silně ekonomicky ovlivňována, neboť do Německa směřuje většina zahraničního obchodu. Index DAX 30 je hlavním reprezentantem frankfurtské burzy. DAX 30 je akciový index, ve kterém je zahrnuto 30 nejbonitnějších, tzv. bluechips, neměckých akcií tržního segmentu Prime Standard. I na německé burze musí společnosti splňovat určitá kritéria pro zařazení jejich akciových titulů do indexu. Mezi tato kritéria patří objemy obchodů a „free float“ tržní kapitalizace. DAX 30 je index vážený tržní kapitalizací, který zahrnuje kurzové změny i vyplácené dividendy (Veselá, 2007, s. 177). Index je kalkulován od 30. prosince 1987 a jeho počáteční hodnota byla nastavena na 1000 bodů. Hodnoty indexu byly přepočteny od roku 1959. Pro kalkulaci indexu DAX 30 je využíváno elektronického systému XETRA. Společnosti jsou do indexu vybírány podle tržní kapitalizace a likvidity (Trading securities, 2010). Vývoj indexu DAX je znázorněn na obr. č. 4. Obr. č. 4: Vývoj hodnoty indexu DAX 30 v letech 2005–2011
9000,00 8000,00 7000,00 6000,00 5000,00 4000,00 1.6.2011
1.12.2010
1.6.2010
1.12.2009
1.6.2009
1.12.2008
1.6.2008
1.12.2007
1.6.2007
1.12.2006
1.6.2006
1.12.2005
1.6.2005
1.12.2004
3000,00
Hodnota indexu [EUR]
Zdroj: Yahoo (2011).
Finanční krize udeřila koncem roku 2008 v plné síle i na německém trhu. Hlavní index na frankfurtské burze DAX 30 se propadal téměř volným pádem. Index je rekordně výhodně oceněný, avšak chybí zde stále důvěra investorů. Červen roku 2010 se pro riziková aktiva vyvíjel smíšeně, neboť znehodnotily akciové trhy
47
s výjimkou německého indexu DAX, jehož hodnoty opět začaly růst. Na druhé straně zhodnotily vybrané komodity jako ropa a zlato.
4.1.4 Index PX Index PX je oficiálním kurzem Burzy cenných papírů Praha. Poprvé byl vypočten v březnu 2006 a předcházely mu indexy PX 50 a PX-D. Při výpočtu index PX navázal na hodnoty indexu PX 50. Index PX 50 se počítal podle metodiky IFC (International Finance Corporation), vhodnou pro sestavení indexů na vznikajících trzích. PX je cenový index, jeho vývoj tedy závisí na změnách cen akcií společností, které jsou v indexu zahrnuté (Wikipedia, 2006). Počet bazických emisí v indexu je od prosince 2001 variabilní a výchozí datum pro jeho výpočet je 5. dubna 1994, kdy byla sestavena báze o počtu 50 emisí a výchozí hodnota indexu byla nastavena na 1000 bodů (Burza cenných papírů, 2011). Index se vypočítává v době obchodování cenotvorných segmentů, tj. od 9.11 do 16.08 hodin v intervalu 15 sekund. Výpočet indexu probíhá dle vztahu: ( )= ( )×
( ) × 1000 (0)
kde M(t) je tržní kapitalizace báze v čase (t), M(0) je tržní kapitalizace báze ve výchozím datu (5. 4. 1994), K(t) je faktor zřetězení v čase (t). Vývoj hodnoty indexu PX je znázorněn na obr. č. 5. Obr. č. 5: Vývoj hodnoty indexu PX v letech 2005–2011 2500,00 2000,00 1500,00 1000,00 500,00
Hodnota indexu [CZK]
Zdroj: Burza cenných papírů Praha (2011).
1.6.2011
1.12.2010
1.6.2010
1.12.2009
1.6.2009
1.12.2008
1.6.2008
1.12.2007
1.6.2007
1.12.2006
1.6.2006
1.12.2005
1.6.2005
1.12.2004
0,00
48
Na obrázku č. 5 je vyjádřen průběh vývoje hlavního indexu pražské burzy PX v letech 2005 až 2011. V letech 2005 až 2008 můžeme pozorovat rostoucí trend, tzn., že hodnota indexů rostla. Tato vzestupná tendence je důsledkem zvyšujícího se zájmu o investování na akciových trzích. Důvodem růstu zájmu o investování může být demografický trend stárnutí obyvatelstva, který vyvolal u domácností potřebu uzavřít penzijní připojištění. Druhým důvodem je reálná a nominální konvergence nových členských států Evropské unie. Z grafu je patrné, že na přelomu roku 2008 a 2009 došlo k prudkému poklesu hodnoty indexu PX, který je indikátorem pražské burzy. Důvod je v tomto případě zcela jasný. V této době začala přecházet americká finanční krize do celosvětové krize reálné ekonomiky.
4.1.5 Index SAX Burza cenných papírů Bratislava kalkuluje a zveřejňuje v současné době nepřetržitě dva druhý indexů- SAX a SDXGroup, které mají funkci globálního ukazatele vývoje na akciovém i dluhopisovém trhu (Veselá, 2007, s. 132). Liší se od sebe svou bází, způsobem konstrukce i výpočtu, dobou existence a vypovídací schopností. Oficiálním akciovým indexem Burzy cenných papírů Bratislava je SAX. Řadí se ke kapitálově váženým indexům a porovnává aktuální tržní kapitalizaci vybraného souboru akcií s tržní kapitalizací tohoto souboru akcií k referenčnímu dni (Burza cenných papierov v Bratislave, 2010). Počáteční hodnota, která činila 100 bodů, se váže ke dni 14. září 1993. Index odráží vývoj jen na BCPB, přičemž do 30. června 2001 byl postavený na průměrných cenách uvedených v kurzových lístcích. Od 1. července se kalkuluje oficiální denní hodnota indexu SAX na základě závěrečných cen bazických titulů. Vzorec pro výpočet indexu SAX vypadá následovně (Burza cenných papierov v Bratislave, 2010): =
∑ ∑
× × ×
× 100
Fi je opravný faktor pro i- tou akcii, Pacti je uzavírací kurz (cena) i- té akcie k danému dni, PIi je uzavírací kurz (cena) i–té akcie k referenčnímu dni (14. 9. 1993), Gi je počet akcí i- té společnosti k danému dni. Následující obrázek znázorňuje vývoj indexu SAX.
49
Obr. č. 6: Vývoj hodnoty indexu SAX v letech 2005–2011
500,00 450,00 400,00 350,00 300,00 250,00 200,00 1.6.2011
1.12.2010
1.6.2010
1.12.2009
1.6.2009
1.12.2008
1.6.2008
1.12.2007
1.6.2007
1.12.2006
1.6.2006
1.12.2005
1.6.2005
1.12.2004
150,00
Hodnota indexu [SK]
Zdroj: Burza cenných papierov v Bratislave (2011).
Z výše uvedeného obrázku je patrné, že stejně jako v případě českého akciového indexu PX, se i slovenský index SAX strmě propadl na přelomu roku 2008 a 2009. Propad byl způsoben krizí na americkém finančním trhu. Zatímco ale u českého akciového indexu došlo k pozvolnému propadu indexu již v průběhu roku 2010, slovenský index se příliš nepropadal. Odborníci tvrdí, že na rozdíl od ostatních zemí bude Slovensko postihnuto krizí v podobě poklesu kurzu měny a propadu akcií minimálně. Chrání ho před tím kurz koruny navázaný na euro před jeho přijetím od 1. ledna 2009 a dlouhodobě nelikvidní burza.
4.2 Zjištěné výsledky 4.2.1 Závislost mezi akciovým trhem USA a akciovým trhem Německa Abychom zjistili, jak jsou vybrané akciové trhy integrovány a do jaké míry jsou globalizovány, byla nashromážděná data podrobena korelační analýze. Přehled ucelených výsledků korelační analýzy zkoumající míru závislosti mezi akciovým trhem USA a akciovým trhem Německa najdeme v tab. č. 12. Data, která byla z důvodu srovnatelnosti převedena na procentní výnosy, byla podrobena analýze za celé období 2005–2010, za období 2005–2008 a 2009–2011 a pro každý rok sledovaného období 2005–2010 zvlášť.
50
Tabulka č. 12: Výsledky korelační analýzy akciových trhů USA – Německo Období
Korelační koeficient
Počet pozorování
Kritická hodnota
Hypotéza o nezávislosti
2005
0,8704
12
0,5760
zamítnuta
2006
0,8675
12
0,5760
zamítnuta
2007
0,8492
12
0,5760
zamítnuta
2008
0,8848
12
0,5760
zamítnuta
2009
0,9299
12
0,5760
zamítnuta
2010–2011
0,7128
21
0,4329
zamítnuta
2005–2008
0,8952
48
0,2845
zamítnuta
2009–2011
0,8253
33
0,3440
zamítnuta
2005–2011
0,8502
81
0,2185
zamítnuta
Zdroj: Gretl, upraveno autorem. Z výše uvedených výsledku je zřejmé, že na základě statistického testování korelačního koeficientu, byla hypotéza o nezávislosti akciových trhů zamítnuta ve všech analyzovaných obdobích. Korelační koeficient dosáhl v tomto případě velmi vysokých hodnot v intervalu <0,7–0,9), které vypovídají o velké těsnosti mezi akciovými trhy. O velmi vysoké těsnosti můžeme hovořit v roce 2009, kdy korelační koeficient nabyl hodnoty 0,9299. Podíváme-li se na výsledky za jednotlivé roky, vidíme, že hodnota koeficientu, a tím pádem míra závislosti akciových trhů, během let 2005–2008 klesala. Jak bylo již uvedeno v kapitole 3.5.3., v letních měsících roku 2007 vypukla v USA krize na trhu s hypotékami. Ta způsobila propad burzovních trhů v USA a vlivem globalizace a integraci burzovních trhů se následně během léta 2007 přelila do ostatních států světa a vyústila v celosvětovou finanční krizi. Vývoj na mezinárodních finančních trzích ve druhém a na počátku třetího čtvrtletí roku 2007 značně kolísal. Vysoká míra důvěry v silnou ekonomiku a rostoucí globalizace vedla k růstu dluhopisových výnosů a k růstu cen akcií. V mnoha regionech rostly ceny akcií a hodnoty akciových indexů dosahovaly rekordních hodnot. Od poloviny července jsou stále více zřejmé problémy na americkém hypotéčním trhu, což vyvolalo posun ve vnímání rizika investory. Ceny akcií významně poklesly a výrazně se rozšířily vysoce rizikové finanční instrumenty. (Deutsche Bundesbank, 2007a, s. 33). V letních měsících 2007 došlo i k propadu německého blue chip indexu DAX a oslabení tohoto burzovního trhu, což způsobily problémy v USA kvůli poskytování tzv. subprime hypoték. V letních měsících roku 2007 začala dopadat i na jiné státy světa a vyústila ve světovou finanční krizi. Finanční trhy začínají slábnout a stávají se mnohem více volatilní
51
(OECD, 2007, s. 12). Domácí nebankovní subjekty nejvíce nakupovaly na akciových trzích ve druhém čtvrtletí 2007 (Deutsche Bundesbank, 2007a, s. 41). Události na německé burze ve třetím čtvrtletí 2007 byly odrazem krize na hypotéčním trhu v USA. Docházelo k přehodnocování úvěrových rizik a růstu averze k riziku, což vedlo ke snížení objemu obchodů s úvěrovými produkty, jako jsou strukturované sekuritizace. V této době se začalo více obchodovat s podnikovými dluhopisy a současně klesly ceny akcií, které se dostaly pod silný tlak klesajících státních dluhopisů. Vzhledem k uvolnění Federální monetární politiky a předním státům světové ekonomiky, byly akciové trhy schopny snížit nabrané ztráty (Deutsche Bundesbank, 2007b, s. 35). V období vypuknutí ekonomické krize na podzim 2008 a jejího rozptýlení do mnoha zemí světa, byly akciové trhy USA a Německa silně závislé. Problémy amerického trhu se vlivem globalizace přenesly ve velké míře na německý akciový trh. Na mezinárodních finančních trzích dominuje na konci roku 2007 finanční krize a rostoucí obava o globální ekonomiku. Přestože USA podpořily fungování akciových trhů snížením úrokových sazeb, které vyvolalo relativní růst akciových trhů koncem roku 2007, objevily se na globalizovaných akciových trzích v lednu 2008 obavy z dopadu negativních turbulencí na úvěrovém trhu na finanční instituce (Deutsche Bundesbank, 2008a, s. 32). Panovaly obavy zejména o finanční zdraví amerických finančních institucí. Ve druhém čtvrtletí roku 2008 stále přetrvávala na finančních trzích vysoká skepse ohledně ekonomické situace. Došlo k prudkému nárůstu cen potravin a energií a zvyšovala se ekonomická aktivita v Eurozóně a inflační očekávání na obou stranách Atlantiku. V červenci zvedla ECB úrokové sazby, což vyvolalo růst výnosu vládních dluhopisů (Deutsche Bundesbank, 2008b, s. 32). Od druhého čtvrtletí roku 2008 dochází k výraznému zhoršení finanční krize na finančních trzích. K problémům na finančním sektoru patří nejen slabost na trhu nemovitostí v USA, ale zejména špatný ekonomický výhled vyspělých i rozvojových zemí. Prudce klesají ceny akcií a rizikových aktiv a zvyšuje se napětí na finančních trzích. Následují opatření vlád v podobě „záchranných balíčků“ jednotlivých institucí na podporu finančního sektoru. Na počátku měsíce října hlavní centrální banky snížily úvěrové sazby v koordinovaném úsilí, které bylo následováno dalším snížením sazeb. Toto opatření mělo zvýšit stabilitu na finančních trzích (Deutsche Bundesbank, 2008c, s. 33). Mezinárodní finanční krize se vystupňovala na podzim roku 2008, kdy se přelila do krize reálné ekonomiky.
52
Od roku 2009 se míra globalizace na akciových trzích začala dle zjištěných výsledků opět snižovat. Finanční trhy jsou však stále zmítány ekonomickou krizí. Roste tlak na ekonomickou aktivitu. Vláda se intenzivně snaží pozitivně ovlivnit vývoj na německém peněžním a kapitálovém trhu. Ve druhém čtvrtletí se situace na finančních trzích obrací k lepšímu a nese ve znamení rostoucí důvěry na akciových trzích. Cyklický pohyb dolů je ukončen a dochází k příznivějším prognózám a oživení na finančních trzích vlivem státní pomoci finančnímu sektoru a podpůrných opatření centrálních bank. Dochází k růstu cen akcií po celém světě (Deutsche Bundesbank, 2009a, s. 37). I konec roku 2009 se nesl ve znamení důvěry, ochoty podstupovat větší riziko a akciové indexy dosáhly svých maximálních hodnot (Deutsche Bundesbank, 2008b, s. 38). V roce 2010 vypukla dluhová krize v Řecku, která vyvolala velké napětí na finančních trzích, zejména ve druhém čtvrtletí. Ostatní země Eurozóny se obávaly nákazy ze strany Řecka. Německo je v současné době průkopníkem v podpoře ekonomického růstu, který má stabilizující vliv na měnové oblasti jako celek. Přelom roku 2010 a 2011 se nesl v pozitivním duchu díky příznivému globálnímu ekonomickému výhledu. Důvěra účastníků trhu i ekonomické oživení roste v USA i v Německu, jehož ekonomický růst přispěl k příznivějším výhledům (Deutsche Bundesbank, 2011, s. 36). Stále se však rozšiřuje dluhová krize a v létě 2011 a vysoký státní dluh začal sužovat vyspělé státy. Rostl tlak na vlády ohledně rozpočtu, což vzbudilo obavy mezi investory. Následně se rozpoutaly parlamentní debaty o zvýšení stropu státního dluhu. Velké státy následně musejí čelit snižujícímu se ratingu. Jiný pohled na situaci nabízí výsledky za souhrnná období 2005–2008 a 2009–2011. V tomto případě byla hodnota korelačního koeficientu před vypuknutím krize vyšší než během působení ekonomické krize. Konkrétně v letech 2005–2008 dosahoval korelační koeficient hodnoty 0,8925. Ten se s následujícím období 2008-2011 snížil na 0,8253. Takový výsledek verifikuje obě hypotézy stanovené v úvodu diplomové práce. První hypotéza říká, že se před vypuknutím ekonomické krize úroveň globalizace na akciových trzích, měřená mírou závislosti burzovních indexů, zvyšuje. Druhá hypotéza hovoří o snižující se míře globalizace na akciových trzích po vypuknutí ekonomické krize. Na následujícím obrázku je znázorněn graf zpožděné proměnné německého akciového trhu za celé sledované období 2005–2011. Z grafu můžeme vyčíst, že oba akciové trhy na sebe reagují téměř okamžitě bez jakéhokoliv zpoždění. S nulovým zpožděním je hodnota spočítaného korelačního koeficientu 0,8502 významná na 1% hladině významnosti. Na těchto trzích je tedy vysoká úroveň globalizace.
53
Obr. č. 7: Vzájemný korelogram proměnných USA a Německa Korelace USA a zpoľděné DE +- 1,96/T^0,5
1
0,5
0
-0,5
-1 -10
-5
0
5
10
zpoľděná proměnná
Zdroj: Gretl.
Zjištěním míry závislosti výpočtem korelační analýzy byla potvrzena významná propojenost těchto dvou akciových trhů. V následující části kapitoly budou data podrobena testu Grangerovy kauzality, který nám odpoví na otázku příčinnosti ve smyslu Grangerovy kauzality, tedy zda je akciový trh Německa ovlivněn událostmi na americkém akciovém trhu a naopak. Případně existuje-li mezi oběma trhy vzájemná závislost. Vzájemný vztah můžeme zapsat do dvojice rovnic, kterou sestavíme analogicky podle metodiky. První rovnice nám říká, že současné výnosy německého indexu jsou výsledkem jeho minulých výnosů a i výnosů amerického indexu. Tedy, že vývoj na německém akciovém trhu je výsledkem jak jeho historického vývoje, tak i událostí na americkém akciovém trhu. Rovnice vypadá následovně: =
0
+
1
−1
+
1
−1
Vypočítané odhady parametru této regresní rovnice a testovací statistiky jsou uceleně uvedeny v tabulce č. 13. Grangerova kauzalita byla testována ve 3 časových obdobích. Bylo analyzováno období v letech 2005–2011, dále předkrizové období 2005–2008 a nakonec období, kdy již finanční krize vyvrcholila v celosvětovou ekonomickou krizi 2009–2011.
54
Tabulka č. 13: Výsledky Grangerovy kauzality USA –> DE koeficient směr. chyba t-podíl p-hodnota F-stat. počet pozorov. Const 2005–2011 USA DE Const 2005–2008 USA DE Const 2009–2011 USA DE
0,5125 0,4899 * -0,1356 0,7727 0,5838 -0,1682 0,5955 0,4119 -0,0945
0,6375 0,2603 0,2083 0,7853 0,4028 0,3211 1,2022 0,3936 0,3081
0,8040 1,8820 -0,6509 0,9839 1,4500 -0,5236 0,4954 1,0460 -0,3067
0,4239 0,0637 0,5171 0,3305 0,1543 0,6032 0,6241 0,3040 0,7612
x 3,5408 0,4237 x 2,1011 0,2742 x 1,0949 0,0941
81
48
33
Legenda: *** 1% hladina významnosti, ** 5% hladina významnosti, * 10% hladina významnosti. Zdroj: Gretl, upraveno autorem.
Ve výše uvedené tabulce vidíme odhad koeficientů první regresní rovnice pro časový horizont 2005–2011. Nyní budeme posuzovat významnost proměnné USA pro německý akciový trh. Abychom zjistili, zda je proměnná USA statisticky významná, podíváme se na hodnotu vypočítané F statistiky a p-hodnoty pro příslušný koeficient proměnné. V tomto případě je F=3,5408 a kritická hodnota p-hodnota=0,0637. Vypočítaná hodnota přesahuje kritickou p-hodnotu, nulovou hypotézu zamítáme a proměnná USA tedy patří do regrese. Jinými slovy je proměnná významná na 10 % hladině významnosti. Za období 2005–2011 byla na 10% hladině významnosti prokázána kauzalita ve směru od amerického akciového trhu na německý akciový trh pro zpoždění 1. řádu. Analogicky postupujeme i v dalších obdobích. V letech 2005–2008 převyšuje vypočítaná hodnota F kritickou hodnotu. Získaná p-hodnota=0,1543 však není významná na 10%, 5% ani 1% hladině významnosti je tudíž statisticky nevýznamná. V tomto období nebyla prokázána Grangerova kauzalita ve směru od amerického na německý akciový trh pro zpoždění 1. řádu. Za období 2009–2011 je výsledek analýzy Grangerovy kauzality obdobný jako v předešlém období. Zjištěná p-hodnota není významná na 10%, 5% ani 1% hladině významnosti a není tedy statisticky významná. Kauzalita ve směru od amerického na německý trh nebyla v tomto případě prokázána.
55
Následně bude zjišťován příčinný vztah mezi americkým a německým akciovým trhem, ale v opačném směru působení. Nyní nás bude zajímat, zda existuje kauzalita ve směru od německého trhu k americkému. Pro tento vztah byla sestavena regresní rovnice, pro kterou budeme odhadovat parametry: =
+
+
Druhá rovnice nám říká, že současné výnosy amerického indexu jsou výsledkem jeho minulých výnosů a i výnosů německého indexu. Tedy, že vývoj na americkém akciovém trhu je výsledkem jak jeho historického vývoje, tak i událostí na německém akciovém trhu. Vypočítané odhady parametru této regresní rovnice a testovací statistiky jsou uceleně uvedeny v tabulce č. 14. Grangerova kauzalita byla testována pro stejná časová období. Tabulka č. 14: Výsledky Grangerovy kauzality DE–> USA koeficient Směr. chyba t-podíl p-hodnota F-stat. počet pozorov. Const 2005–2011 USA DE Const 2005–2008 USA DE Const 2009–2011 USA DE
0,0010 0,2366 0,0527 -0,2136 0,4552 -0,0565 0,9969 -0,0263 0,1921
0,5130 0,2095 0,1676 0,6054 0,3105 0,2476 0,9622 0,3150 0,2466
0,0020 1,1300 0,3145 -0,3528 1,4660 -0,2283 1,0360 -0,0834 0,7790
0,9984 0,2621 0,7540 0,7259 0,1497 0,8205 0,3087 0,9341 0,4423
x 1,2760 0,0989 x 2,1496 0,0521 x 0,0070 0,6068
81
48
33
Legenda: *** 1% hladina významnosti, ** 5% hladina významnosti, * 10% hladina významnosti. Zdroj: Gretl, upraveno autorem.
Zjištěné výsledky budou hodnoceny stejným postupem jako v případě kauzality ve směru od amerického trhu na německý trh. Nyní sledujeme hodnoty týkající se Německa jako nezávislé proměnné. V období 2005–2011 byla naměřena p-hodnota=0,7540, která není statisticky významná na přípustných hladinách významnosti. V období 2005–2008 byla p-hodnota proměnné DE rovna 0,8205. Hodnota je statisticky nevýznamní na určených hladinách významnosti. Stejný výsledek
56
nabízí o zjištěná p-hodnota v posledním analyzovaném období, která je rovna 0,4423. Kauzalita ve směru od německého akciového trhu na americký akciový trh nebyla prokázána v žádném analyzovaném období. Proměnná DE není součástí regrese.
4.2.2 Závislost mezi akciovým trhem USA a akciovým trhem Velké Británie Obdobně jako v předcházející kapitole byla provedena korelační analýza amerického a britského akciového trhu, abychom zjistili, do jaké míry jsou tyto trhy integrované. To budeme zjišťovat pomocí míry závislosti jejich burzovních indexů. Zjištěné výsledky relevantní pro verifikaci či vyvrácení hypotéz, které byly stanoveny pro naplnění cíle této diplomové práce, jsou uceleně uvedeny v tabulce č. 15. Tabulka č. 15: Výsledky korelační analýzy akciových trhů USA –Velká Británie Období
Korelační koeficient
Počet pozorování
Kritická hodnota
Hypotéza o nezávislosti
2005
0,5181
12
0,5760
nezamítnuta
2006
0,6691
12
0,5760
zamítnuta
2007
0,8262
12
0,5760
zamítnuta
2008
0,8368
12
0,5760
zamítnuta
2009
0,8895
12
0,5760
zamítnuta
2010–2011
0,9294
21
0,4329
zamítnuta
2005–2008
0,6129
48
0,2845
zamítnuta
2009–2011
0,9121
33
0,3440
zamítnuta
2005–2011
0,7085
81
0,2185
zamítnuta
Zdroj: Gretl, upraveno autorem. Z výše uvedených výsledků jsou zřejmé vypočítané hodnoty koeficientu korelace. Na základě testovací statistiky nebyla hypotéza o závislosti zamítnuta v roce 2005. Ve všech ostatních obdobích byla zamítnuta hypotéza o nezávislosti ve prospěch alternativní hypotézy a závislost akciových trhů zde byla potvrzena. Výsledky jsou však jiné než u německého trhu. Od roku 2005 až do roku 2008 měl korelační koeficient vzrůstající tendenci. V roce 2006 vyjadřovala hodnota koeficientu 0,6691 význačnou těsnost. V tomto období se britské akciové trhy vyznačovaly stabilním akciovým indexem FTSE s nízkou volatilitou. Na trhu panovala důvěra investorů a nízká averze k riziku. Od roku 2007 již můžeme hovořit o velké závislosti mezi těmito akciovými trhy. Dosažené výsledky verifikují první hypotézu stanovenou
57
pro tuto diplomovou práci. Před vypuknutím ekonomické rostla na akciových trzích úroveň globalizace měřená mírou závislosti burzovních indexů. Rostoucí tendenci korelačního koeficientu pozorujeme i v dalších letech, konkrétně až do září 2011. V tomto případě na základě zjištěných výsledků zamítáme druhou hypotézu stanovenou pro naplnění cíle práce. Po vypuknutí ekonomické krize nepozorujeme snižující se úroveň globalizace měřenou mírou závislosti burzovních indexů. V roce 2007 se přelila hypotéční krize, která vypukla ve Spojených státech, do finanční krize, která nabrala obrovských rozměrů a následně se přelila do krize reálně ekonomiky. Na dalším obrázku je graficky vyobrazena zpožděná proměnná Velké Británie. Výsledek je obdobný jako u německého akciového trhu. Míra závislosti je nejsilnější právě v jednom měsíci. Pokud bychom uvažovali zpožděnou proměnnou, bude závislost akciových trhů slábnout. Vypočítaný korelační koeficient 0,7085 za celé sledované období od ledna 2005 do září 2011 je významný na 1% hladině spolehlivosti. Mezi akciovým trhem USA a akciovým trhem Velké Británie byla naměřena velká závislost. Obr. č. 8: Vzájemný korelogram proměnných USA a Velké Británie Korelace USA a zpoľděné GB +- 1,96/T^0,5
1
0,5
0
-0,5
-1 -10
-5
0 zpoľděná proměnná
Zdroj: Gretl.
5
10
58
Pomocí korelační analýzy bylo možné spočítat míru závislosti burzovních indexů. Následující test Grangerovy kauzality nám dá odpověď na otázku, zda běžné či různě zpožděné hodnoty výnosů amerického indexu S&P 500 vysvětlují v regresi významnou měrou závislost výnosů britského indexu na zpožděných hodnotách jeho vlastních indexových výnosů a amerických indexových indexů a naopak. Nyní budeme pomocí testu Grangerovy kauzality zjišťovat, zda existuje příčinný vztah mezi britským a americkým akciovým trhem. Vzájemný vztah můžeme zapsat do dvojice rovnic, kterou sestavíme analogicky podle metodiky. První rovnice nám říká, že současné výnosy britského indexu jsou výsledkem jeho minulých výnosů a i výnosů amerického indexu. Tedy, že vývoj na britském akciovém trhu je výsledkem jak jeho historického vývoje, tak i událostí na americkém akciovém trhu. Regresní rovnice vypadá následovně: =
0
+
1
−1
+
−1
1
Vypočítané odhady parametru této regresní rovnice a testovací statistiky jsou uceleně uvedeny v tabulce č. 16. Grangerova kauzalita byla testována ve 3 časových obdobích. Tabulka č. 16: Výsledky Grangerovy kauzality USA–> GB koeficient směr. chyba t-podíl p-hodnota F-stat. počet pozorov. Const 0,3003 2005–2011 USA 0,5772*** GB -0,4749*** Const 0,2885 2005–2008 USA 0,5797** GB -0,4849*** Const 0,5244 2009–2011 USA 0,3917 GB -0,2429
0,6027 0,1847 0,1506 0,8757 0,2735 0,1760 0,8566 0,3808 0,4260
0,4982 3,1250 -3,1520 0,3294 2,1200 -2,7550 0,6123 1,0290 -0,5701
0,6197 0,0025 0,0023 0,7434 0,0397 0,0085 0,5451 0,3122 0,5730
x 9,7647 9,9376 x 4,4940 7,5888 x 1,0579 0,3250
81
48
33
Legenda: *** 1% hladina významnosti, ** 5% hladina významnosti, * 10% hladina významnosti. Zdroj: Gretl, upraveno autorem.
Výše uvedená tabulka nabízí na první pohled velmi zajímavé výsledky. Nyní se podíváme na výsledky za období 2005–2011. Zajímá nás zejména vliv proměnné USA na závisle proměnnou GB. Vypočítaná hodnota F=9,7647 převyšuje kritickou hodnotu 9,7647. Můžeme tedy zamítnout nulovou hypotézu, což znamená, že proměnná USA je součástí regrese a je významná na 1% hladině významnosti.
59
Zároveň vidíme, že je statisticky významná i proměnná GB s p-hodnotou 0,0023 a vypočítanou hodnotou F=9,9376. Zamítáme tedy i v tomto případě nulovou hypotézu, neboť i proměnná GB je součástí regrese. V období 2005–2011 byla prokázána kauzalita na 1% hladině významnosti ve směru od amerického akciového trhu k britskému akciovému trhu se zpožděním 1. řádu. Zároveň byla prokázána kauzalita v tom smyslu, kdy výnosy britského akciového indexu FTSE jsou ovlivněny i svými minulými hodnotami se zpožděním 1. řádu. V období 2005–2008 je proměnná USA významná na 5% hladině významnosti s naměřenou p-hodnotou 0,0397 a vypočítanou hodnotou F=4,4940. Nulovou hypotézu zamítáme, proměnná USA je v tomto období součástí regrese. Na 1% hladině významnosti je významná i proměnná GB, kdy se p-hodnota rovná 0,0085 a hodnota F=7,5888. Proměnná GB je součástí regrese. V letech 2005–2008 byla prokázána kauzalita ve smyslu Grangerovy kauzality na 5% hladině významnosti ve směru od amerického akciového trhu k britskému akciovému trhu a zároveň byla prokázána kauzalita se zpožděním 1. řádu, kdy jsou výnosy britského akciového indexu předurčovaný na základě historických hodnot. V letech 2009–2011 nejsou zjištěné hodnoty významné na určených hladinách významnosti. Následně bude zjišťován příčinný vztah mezi americkým a britským akciovým trhem, ale v opačném směru působení. Nyní nás bude zajímat, zda existuje kauzalita ve směru od britského trhu k americkému. Pro tento vztah byla sestavena regresní rovnice, pro kterou budeme odhadovat parametry: =
+
+
Výše uvedená rovnice uvádí, že současné výnosy amerického indexu jsou výsledkem jeho minulých výnosů a i výnosů britského indexu. Tedy, že vývoj na americkém akciovém trhu je výsledkem jak jeho historického vývoje, tak i událostí na britském akciovém trhu. Vypočítané odhady parametru této regresní rovnice a testovací statistiky jsou uceleně uvedeny v tabulce č. 17.
60
Tabulka č. 17: Výsledky Grangerovy kauzality GB–> USA koeficient směr. chyba t-podíl p-hodnota F-stat. počet pozorov. Const 2005–2011 USA GB Const 2005–2008 USA GB Const 2009–2011 USA GB
0,0432 0,3776** -0,0983 -0,2314 0,4650** -0,0770 0,9167 0,2675 -0,1126
0,5068 0,1553 0,1267 0,5575 0,1741 0,1121 0,9706 0,4315 0,4828
0,0851 2,4310 -0,7756 -0,4150 2,6710 -0,6873 0,9444 0,6199 -0,2331
0,9324 0,0174 0,4404 0,6801 0,0106 0,4955 0,3528 0,5402 0,8173
x 5,9080 0,6016 x 7,1346 0,4724 x 0,3843 0,0544
81
48
33
Legenda: *** 1% hladina významnosti, ** 5% hladina významnosti, * 10% hladina významnosti. Zdroj: Gretl, upraveno autorem.
V letech 2005–2011 připadala na proměnnou GB p-hodnota 0,4404, která není statisticky významná na určených hladinách významnosti. Není tedy prokázána kauzalita ve směru od britského akciového trhu k americkému akciovému trhu. V tomto období je však statisticky významná proměnná USA a to na 5% hladině významnosti. V tomto smyslu je tedy prokázána kauzalita a výnosy amerického indexu jsou ovlivněny svými vlastními historickými výnosy se zpožděním řádu 1. V období 2005–2008 se naskýtá obdobný závěr jako v předešlém období, kdy je prokázána kauzalita ve směru od historických hodnot proměnné USA k současným hodnotám. Tato kauzalita byla rovněž prokázána na 5% hladině významnosti. Období 2009–2011 nenabízí statisticky významné hodnoty, neboť zjištěné p-hodnoty nejsou významné na určených hladinách významnosti. Kauzalita ve smyslu Grangerovy kauzality nebyla prokázána ve směru od britského akciového trhu k americkému akciovému trhu.
4.2.3 Závislost mezi akciovým trhem USA a akciovým trhem České republiky Ucelené výsledky korelační analýzy americké a českého akciového trhu najdeme v tabulce č. 14. Byla analyzovaná shromážděná data od ledna 2005 do září 2011. Na základě zjištěných výsledků budou verifikovány či zamítnuty hypotézy stanovené pro naplnění cíle diplomové práce.
61
Tabulka č. 18: Výsledky korelační analýzy akciových trhů USA – Česká republika Období
Korelační koeficient
Počet pozorování
Kritická hodnota
Hypotéza o nezávislosti
2005
-0,3170
12
0,5760
Nezamítnuta
2006
0,4684
12
0,5760
Nezamítnuta
2007
0,1384
12
0,5760
Nezamítnuta
2008
0,3868
12
0,5760
Nezamítnuta
2009
0,2854
12
0,5760
Nezamítnuta
2010–2011
0,0831
21
0,4329
Nezamítnuta
2005–2008
0,4188
48
0,2845
Zamítnuta
2009–2011
0,2261
33
0,3440
Nezamítnuta
2005–2011
0,3231
81
0,2185
Zamítnuta
Zdroj: Gretl, upraveno autorem.
Podíváme-li se na zjištěné výsledky, je z nich na první pohled patrné, že neexistuje přílišná provázanost mezi americkým a českým akciovým trhem. Hodnoty korelačního koeficientu jsou velmi nízké a vypovídají pouze o mírné závislosti burzovních indexů. V roce 2005 je hodnota korelačního koeficientu -0,3170. Záporná hodnota koeficientu poukazuje na nepřímou závislost burzovních indexů. V roce 2006 byla naměřena nejvyšší hodnota, přesto se ale nejedná o významnou míru závislosti. Rok 2006 byl pro pražskou burzu velmi úspěšný, neboť hodnota indexu PX pokračovala v rostoucí tendenci. Na počátku roku 2006 překročil index PX poprvé hranici 1500 bodů. Index vykázal meziroční nárůst téměř o 8 %. Tržní kapitalizace vzrostla meziročně o 19,6 % (Burza cenných papírů praha, a.s, c2007, s. 16). V tomto roce došlo také k tomu, že se dohled nad kapitálovým trhem integroval do České národní banky a působnost Komise pro cenné papíry přešla na ČNB. V jednotlivých letech hodnoty korelačního koeficientu značně kolísaly. V roce 2007 byl ovlivněn vývoj na finančních trzích situací na světových trzích, kdy se začal projevovat vliv podceněného kreditního rizika u tzv. subprime hypoték na trhu USA (Česká národní banka, 2008, s. 22). Na pražské burze se to zatím příliš neprojevilo, neboť index PX rostl i nadále a v dubnu pokořil hranici 1800 bodů a v červenci hranici 1900 bodů (Burza cenných papírů praha, a.s, c2008, s. 7). U celé řady dluhových instrumentů došlo k rozšíření kreditních sprejů. V následujících měsících se snižovaly některé ratingy a reálné hodnoty strukturovaných finančních nástrojů v návaznosti na jejich stupeň zasažení výpadky cash-flow u původních podkladových aktiv (Česká národní banka, 2008, s. 22).
62
Podle ČNB (2008, s. 22), která sledovala expozice subjektů českého finančního trhu vůči rizikovým aktivům, je riziko přímého dopadu finanční krize na světových trzích na finanční trh ČR téměř nevýznamné. Rok 2008 byl rokem eskalace a světové finanční a ekonomické krize, která se projevila i na domácím vývoji. Nejsilnější projevy můžeme pozorovat v posledním čtvrtletí 2008, kdy došlo k výraznému snížení inflace, propadu hospodářského růstu, obratu ve vývoji míry nezaměstnanosti a oslabení kurzu koruny (Česká národní banka, 2009, s. 18). Napjatou situaci na kapitálových trzích potvrdil i vývoj indexu PX, který koncem roku 2008 výrazně poklesl až na hodnotu 858,2 bodu. To je oproti hodnotě 1851,1 bodu na konci roku 2007, pokles až o 53,6 %. Objem obchodů klesl o 15,9 % (Česká národní banka, 2009, s. 26). ČNB reagovala na tuto situaci snižováním úrokových sazeb až o 1,5 procentního bodu (Česká národní banka, 2009, s. 18). Český kapitálový trh ovlivnila v roce 2008 pokračující celosvětová finanční krize a zpomalený růst domácí ekonomiky v důsledku nastupujícího celosvětového hospodářského útlumu. Ve druhé polovině roku zvýšila u některých subjektů ČNB periodicitu informační povinnosti, aby mohla učinit adekvátní nápravná opatření (Česká národní banka, 2009, s. 25). Od roku 2008, kdy se finanční krize přelila do krize reálné ekonomiky, pozorujeme klesající tendence míry závislosti burzovních indexů. Ty klesají až do roku 2011, kdy byla v tomto období naměřena velmi nízká závislost, korelační koeficient dosahoval ke konci sledovaného období hodnoty 0,0831. Hypotéza o nezávislosti akciových trhů byla zamítnuta v období 2005–2008. V tomto období byla tedy prokázána závislost burzovních trhů. Lze tedy navzdory naměřené nezávislosti burzovních trhů v jednotlivých letech hovořit o závislosti amerického a českého akciového trhu, na nichž se začíná projevovat vliv globalizace. První hypotézu stanovenou pro účely naplnění cíle práce verifikujeme vzhledem k prokázané závislosti. Výsledky za celé sledované období 2005–2011 hovoří o závislosti akciových indexů. To však nelze říct o výsledcích v období 2009–2011, kde byla prokázána nezávislost akciových trhů. Tímto je verifikována i druhá hypotéza práce o klesající míře globalizace po vypuknutí ekonomické krize, neboť závislost akciových indexů v období 2009–2011 výrazně klesla. Zatímco většina akciových titulů výrazně poklesla ve třetím a čtvrtém čtvrtletí roku 2008, v prvním čtvrtletí roku 2009 se tento propad zpomalil. V únoru se index PX propadl o 17 % kvůli rostoucí averzi k riziku v regionu střední a východní Evropy (Komerční banka, a.s., 2009, s. 4).
63
Nepříznivý vývoj v ČR na počátku roku 2009 vedl ke značnému poklesu české ekonomiky srovnatelnému s Evropskou unií jako celkem (Česká národní banka, 2010, s. 20). ČNB ve své výroční zprávě (2010, s. 24) uvádí, že finanční a potažmo akciové trhy jsou finanční krizí v roce 2009 zasaženy mnohem méně, než tomu bylo v předešlém roce. Rozsah vlivu ekonomické krize je menší než v jiných zemích střední a východní Evropy (Česká národní banka, 2010, s. 24). Po dosažení dna na kapitálovém trhu na přelomu února a března 2009, se situace na finančním trhu i výsledky jednotlivých subjektů začaly pozvolna zlepšovat (Česká národní banka, 2010, s. 27). V roce 2010 se zvýšila volatilita českého indexu PX. Ten se držel do této doby v pásmu 1100-1200 bodů a po několika měsících tyto hodnoty překonal. Od začátku roku rostl index PX on 10,7 % a tím překonal evropský index DJ Stoxx600 i americký index S&P500 (Komerční banka, a.s., 2009, s. 1). Na následujícím obrázku je znázorněn vzájemný korelogram proměnných USA a ČR, kde zpožděnou proměnnou je výnos českého akciového indexu. Obr. č. 9: Vzájemný korelogram proměnných USA a České republiky Korelace USA a zpoľděné CR +- 1,96/T^0,5
1
0,5
0
-0,5
-1 -10
-5
0 zpoľděná proměnná
Zdroj: Gretl.
5
10
64
Z grafu je patrné zpoždění proměnné ČR. Český a americký index jsou nejvíce korelované, vezmou-li se v úvahu proměnné ČR zpožděné o 1 měsíc. Český akciový trh reaguje na události amerického finančního trhu s měsíčním zpožděním. Pomocí korelační analýzy jsme zjistili, jaká je míra závislosti burzovních indexů a potažmo akciových trhů. Následně bude proveden test Grangerovy kauzality, který umožňuje zjistit směr příčinnosti mezi akciovými trhy ve smyslu Grangerovy kauzality, tedy zda je akciový trh České republiky ovlivněn událostmi na americkém akciovém trhu a naopak. Případně existuje-li mezi oběma trhy vzájemná závislost. Vzájemný vztah můžeme zapsat do dvojice rovnic, kterou sestavíme analogicky podle metodiky. První rovnice nám říká, že současné výnosy českého akciového indexu PX jsou výsledkem jeho minulých výnosů a i výnosů amerického indexu S&P500. Tedy, že vývoj na českém akciovém trhu je výsledkem jak jeho historického vývoje, tak i událostí na americkém akciovém trhu. Regresní rovnice vypadá následovně: =
0
+
1
−1
+
−1
1
Vypočítané odhady parametru této regresní rovnice a testovací statistiky jsou uceleně uvedeny v tabulce č. 19. Tabulka č. 19: Výsledky Grangerovy kauzality USA–> ČR koeficient Const 2005–2011 USA CR Const 2005–2008 USA CR Const 2009–2011 USA CR
0,1395 1,3519*** -0,0298 0,6657 1,5539*** -0,0833 -0,4562 1,2427*** 0,0061
směr. Chyba 0,5012 0,1142 0,0705 0,5605 0,1537 0,0880 0,9828 0,1836 0,1207
t-podíl p-hodnota 0,2784 11,8400 -0,4231 1,1880 10,1100 -0,9468 -0,4642 6,7680 0,0502
F-stat.
0,7815 x 5,13e-019 140,2000 0,6734 0,1790 0,2413 x 4,71e-013 102,2800 0,3489 0,8964 0,6460 x 1,99e-07 45,8020 0,9603 0,0025
počet pozorov. 81
48
33
Legenda: *** 1% hladina významnosti, ** 5% hladina významnosti, * 10% hladina významnosti. Zdroj: Gretl, upraveno autorem.
Zjištěné výsledky uvedené v tabulce vypovídají o vztahu mezi českým a americkým akciovým trhem ve směru od USA k ČR.
65
V letech 2005–2011 byla p-hodnota připadající na sledovanou nezávisle proměnnou USA rovna 5,13e-019 a vypočítaná hodnota F činila 140,2000. Kritická hodnota nepřesáhla hodnotu F, tzn., že proměnná USA je statisticky významná na 1% hladině významnosti. Nulová hypotéza se zamítá na základě zjištěných výsledků a USA patří do regrese. Byla tedy prokázána kauzalita na 1% hladině významnosti ve směru od amerického akciového trhu k českému akciovému trhu se zpožděním 1. řádu. V letech 2005–2008 je proměnná USA rovněž statisticky významná a to na 1% hladině významnosti, kdy byla vypočtená hodnota F 102,2800 a kritická p-hodnota 4,71e-013. Nulová hypotéza se zamítá. I v tomto případě byla prokázána kauzalita na 1% hladině významnosti ve směru od USA k ČR se zpožděním 1. řádu. I v posledním období byla prokázána kauzalita na 1% hladině významnosti ve směru od amerického k českému akciovému trhu. Pro proměnnou USA byla vypočítána hodnota F=45,8020 a p-hodnota=1,99e-07. Ve všech sledovaných obdobích byla prokázána kauzalita na 1% hladině významnosti ve smyslu Grangerovy kauzality se zpožděním 1. řádu. Proměnná USA patří do regrese. V další tabulce jsou uvedeny výsledky pro testování Grangerovy kauzality mezi českým a americkým akciovým trhem, ale v opačném směru. Testujeme příčinnost ve směru od českého trhu k americkému. Tomuto vztahu odpovídá regresní rovnice: =
0
+
−1
+
1
−1
Druhá rovnice nám říká, že současné výnosy amerického indexu jsou výsledkem jeho minulých výnosů a i výnosů českého indexu. Tedy, že vývoj na americkém akciovém trhu je výsledkem jak jeho historického vývoje, tak i událostí na českém akciovém trhu. Grangerovu kauzalitu budeme hodnotit na základě výsledků zobrazených v tabulce č. 20.
66
Tabulka č. 20: Výsledky Grangerovy kauzality USA–> ČR koeficient směr. chyba t-podíl p-hodnota F-stat. počet pozorov. Const 2005–2011 USA CR Const 2005–2008 USA CR Const 2009–2011 USA CR
0,0499 0,3234*** -0,0631 -0,2239 0,4685*** -0,1023 1,0344 0,1993 -0,0920
0,5065 0,1154 0,0713 0,5505 0,1509 0,0864 0,9676 0,1808 0,1188
0,0984 2,8030 -0,8850 -0,4067 3,1040 -1,1840 1,0690 1,1020 -0,7745
0,9218 0,0064 0,3789 0,6862 0,0033 0,2428 0,2939 0,2795 0,4449
x 7,8549 0,7833 x 9,6375 1,4019 x 1,2147 0,5999
81
48
33
Legenda: *** 1% hladina významnosti, ** 5% hladina významnosti, * 10% hladina významnosti. Zdroj: Gretl, upraveno autorem.
V letech 2005–2011 a 2005–2008 bylo dosaženo obdobných výsledků. Statisticky významná je pouze proměnná USA a to na 1% hladině významnosti. To znamená, že vývoj českého akciového indexu a události na českém akciovém trhu na vývoj amerického akciového trhu nemají vliv. Vypočítaná hodnota F pro proměnnou USA přesáhla v obou časových obdobích kritickou hodnotu, a tudíž zde byla prokázána kauzalita ve směru od minulých hodnot USA k současným hodnotám USA. Zjištěné p-hodnoty proměnné CR pro jednotlivá období nejsou statisticky významné pro relevantní hladiny významnosti. Nebyla zde tedy v žádném období prokázána kauzalita ve směru od českého akciového trhu k americkému akciovému trhu.
4.2.4 Závislost mezi akciovým trhem USA a akciovým trhem Slovenska Ucelené výsledky korelační analýzy, která byla provedena pro zjištění závislosti mezi americkým a slovenským akciovým trhem, jsou uvedené v tabulce níže. Korelační analýza byla aplikována pro jednotlivé roky i období analyzovaných let.
67
Tabulka č. 21: Výsledky korelační analýzy akciových trhů USA – Slovensko Období
Korelační koeficient
Počet pozorování
Kritická hodnota
Hypotéza o nezávislosti
2005
-0,0453
12
0,5760
nezamítnuta
2006
0,2040
12
0,5760
nezamítnuta
2007
-0,1418
12
0,5760
nezamítnuta
2008
-0,1984
12
0,5760
nezamítnuta
2009
0,4669
12
0,5760
nezamítnuta
2010–2011
0,3136
21
0,4329
nezamítnuta
2005–2008
0,0044
48
0,2845
nezamítnuta
2009–2011
0,3740
33
0,3440
zamítnuta
2005–2011
0,1661
81
0,2185
nezamítnuta
Zdroj: Gretl, upraveno autorem.
Z výše uvedených výsledků korelační analýzy je patrné, že bylo naměřeno velmi nízkých koeficientů korelace. Podíváme-li se na zjištěné výsledky pro předkrizové a krizové období, pozorujeme velmi nízké naměřené hodnoty, které nepřesahují hodnotu korelačního koeficientu 0,3. V souhrnném období 2008–2008 je výsledek obdobný jako v samostatných letech, kdy byla zjištěna hodnota korelačního koeficientu 0,0044. Hypotéza o nezávislosti akciových trhů Slovenska a USA nebyla zamítnuta a nebyla tedy prokázána závislost a míra integrace na mezi těmito trhy. První hypotéza stanovená pro účely naplnění cíle práce se zamítá. Před vypuknutím ekonomické krize nedochází k rostoucí úrovni globalizace na akciových trzích. Během vlivu ekonomické krize na ostatní státy světa pozorujeme v roce 2009 nárůst koeficientu korelace na hodnotu 0,4669, která se další rok snížila na 0,3136. I v těchto případech byla i přes nárůst koeficientů hypotéza o nezávislosti zamítnuta. V souhrnném období 2009–2011 však korelační koeficient přesáhl vypočítanou kritickou hodnotu a hypotéza o nezávislosti byla zamítnuta. V tomto období byla sice prokázána závislost akciových trhů, avšak druhá hypotéza této diplomové práce hovoří o snižující se úrovni globalizace měřené pomocí míry závislosti burzovních indexů. Tuto hypotézu na základě zjištěných výsledků zamítáme. Makroekonomický vývoj byl pro Slovensko v roce 2006 příznivý. Světová ekonomika pokračovala v rychlé expanzi, které v polovině roku přerušilo mírné klesání, zejména pak v USA (Evropská centrální banka, 2007, s. 22). Pro burzu se jednalo o přelomový rok, neboť slovenská vláda začala naplňovat svůj záměr konsolidace infrastruktury kapitálového trhu. V březnu 2006 se slovenská burza stala 100% akcionářem Centrálního depozitáře cenných papírů Bratislava SR
68
(CDCP), čímž se zvýšil podíl vlády na základním jmění burzy (Burza cenných papierov v Bratislave, a.s., 2007, s. 3). Indikátor slovenského akciového trhu index SAX byl na konci roku uzavřen na hodnotě 415,61 bodů s 0,6% meziročním růstem (Burza cenných papierov v Bratislave, a.s., 2007, s. 6). Oproti roku 2005 představuje téměř nezměněnou hodnotu. Dynamický vývoj předchozích let růst světové ekonomiky v roce 2007 poněkud zpomalil vlivem napětí na světových finančních trzích, které vyplulo na povrch v polovině roku 2007 (Evropská centrální banka, 2008, s. 24). Slovenský akciový index započal rok 2007 na hodnotě 445,65 bodů a meziroční nárůst činil 7,23 %. (Burza cenných papierov v Bratislave, a.s., 2008, s. 15). To je již příznivější výsledek než minulý rok. Index dosáhl v roce 2007 několika výkyvů. Příčinou byly nízké objemy cenotvorných obchodů a vysoká volatilita kurzů akcií obsažených v indexu (Burza cenných papierov v Bratislave, a.s., 2008, s. 17). V roce 2008 došlo k prohloubení turbulencí na finančních trzích na největší úroveň za několik posledních desetiletí, které mělo vážné dopady na reálnou ekonomiku ve druhé polovině roku (Evropská centrální banka, 2009, s. 22). Zhoršující se ekonomická situace negativně ovlivňuje vývoj na akciových trzích. Klesá totiž důvěra investorů a roste averze k riziku. Slovenská národní banka (2009, s. 65) uvádí, že v roce 2008 celkový objem obchodů s akciemi, dluhopisy i podílovými listy poklesl oproti roku 2007 o 2 mld. EUR. V oblasti kolektivního investování byl rok 2008 rokem negativních trendů (Národná banka Slovenska, 2009, s. 69). Příčinou byla zcela jistě právě probíhající finanční krize, která se negativně na tomto sektoru projevila. Velikost sektoru kolektivního investování měřená čistou hodnotou aktiv (NAV) se zmenšila oproti minulému roku o téměř 30 % (Národná banka Slovenska, 2009, s. 69). Dne 1.5.2008 začala BCPB obchodovat s cennými papíry v mnohostranném obchodním systému, který se stal alternativou k regulovaným trhům (Burza cenných papierov v Bratislave, a.s., 2009, s. 3). Index SAX uzavíral rok 2008 hodnotou 359,18 bodů, kdy byl zaznamenán meziroční pokles o 19,4 % (Burza cenných papierov v Bratislave, a.s., 2009, s. 14). Během roku měl index značně volatilní průběh, což bylo způsobeno výkyvy kurzů akcií v něm obsažených. Index obsahoval jen málo akciových titulů, proto se na hodnotě indexu výrazně projevila změna jedné složky indexu (Burza cenných papierov v Bratislave, a.s., 2009, s. 16–17). Během roku se Slovensko připravovalo na přijetí eura. BCPB se intenzivně připravovala na přijetí nové měny až do ledna 2009, kdy se začalo na BCPB obchodovat v nové měně euro. V souvislosti se sílícími turbulencemi souvisejícími s pádem Lehman Brothers v září 2008 vzrostla nejistota u všech druhů aktiv na historická maxima, na kterých zůstala během celého prvního čtvrtletí roku 2009. Došlo k narušení fungování
69
finančních trhů, vysoká nejistotě a následnému propadu ukazatelů spotřebitelské a podnikatelské důvěry (Evropská centrální banka, 2010, s. 23). Vlivem finanční a ekonomické krize došlo na akciových trzích v roce 2009 k výraznému poklesu cen akcií tuzemských a zahraničních subjektů, což se projevilo v obavách investorů. Na začátku března dosáhly akciové indexy svého minima. Rok 2009 uzavíral index SAX na hodnotě 266,97 bodu, což je oproti minulému roku pokles o 25,67 %. V dalším období roku 2009 začal slovenský akciový trh opět růst, který jako první indikuje zlepšení očekávaného ekonomického vývoje. Dochází ke stabilizaci cen akcií a růstu důvěry investorů a zájmu o investování (Národná banka Slovenska, 2010, s. 55). Zatímco počátek roku 2009 se ještě nesl v duchu špatného roku 2008, v druhé polovině roku 2009 dochází oproti roku 2008 ke zvýšení cen aktiv subjektů kolektivního investování. Dosahované hodnoty však ještě neodpovídají situaci před vlnou výprodeje v září 2008 (Národná banka Slovenska, 2010, s. 56). Na vývoj slovenského akciového trhu měl v roce 2010 vliv pozitivní makroekonomický vývoj. Hospodářská aktivita ve světě v roce 2010 pokračovala v oživení po vážné recesi zaznamenané během globální finanční krize. Zároveň však došlo k propuknutí dluhové krize, která postihla suverénní státy Eurozóny, což vneslo opětovnou nejistotu na finanční trhy (Národná banka Slovenska, 2011, s. 58). Index SAX uzavíral rok na úrovni 230,38 bodu a od konce předešlého roku klesl o 13,71 % (Burza cenných papierov v Bratislave, a.s., 2011, s. 5). Procentuelně se jedná o menší pokles než v minulém meziročním období. Na následujícím obrázku je znázorněn vzájemný korelogram proměnné USA a zpožděné proměnné Slovenska. Z grafu je patrná velmi nízká míra závislosti těchto akciových trhů. Nízká, ale přesto nejvyšší míru závislosti pozorujeme v rámci jednoho měsíce. Neexistuje zde možnost bezprostředního vlivu událostí na americkém akciovém trhu na slovenský akciový trh. Pokud bychom uvažovali měsíční zpoždění reakcí Slovenska na události v USA, míra závislosti se ještě více snižuje.
70
Obr. č. 10: Vzájemný korelogram proměnných USA a Slovenska Korelace USA a zpoľděné SR +- 1,96/T^0,5
1
0,5
0
-0,5
-1 -10
-5
0
5
10
zpoľděná proměnná
Zdroj: Gretl.
Zjištěním míry závislosti výpočtem korelační analýzy byla zjištěna míra závislosti těchto dvou akciových trhů. V následující části kapitoly budou data podrobena testu Grangerovy kauzality, který nám odpoví na otázku příčinnosti ve smyslu Grangerovy kauzality, tedy zda je akciový trh Slovenska ovlivněn událostmi na americkém akciovém trhu a naopak. Případně existuje-li mezi oběma trhy vzájemná závislost. Vzájemný vztah můžeme zapsat do dvojice rovnic, kterou sestavíme analogicky podle metodiky. První rovnice nám říká, že současné výnosy slovenského indexu jsou výsledkem jeho minulých výnosů a i výnosů amerického indexu. Tedy, že vývoj na německém akciovém trhu je výsledkem jak jeho historického vývoje, tak i událostí na americkém akciovém trhu. Rovnice vypadá následovně: =
0
+
1
−1
+
1
−1
Vypočítané odhady parametru této regresní rovnice a testovací statistiky jsou uceleně uvedeny v tabulce č. 22.
71
Tabulka č. 22: Výsledky Grangerovy kauzality USA –> SR Koeficient Const 2005–2011 USA SR Const 2005–2008 USA SR Const 2009–2011 USA SR
směr. chyba
-0,1953 0,0009 -0,0606 0,7981 -0,0653 0,0251 -1,6964 0,2714 -0,2663
0,8472 0,1870 0,1139 1,0443 0,2561 0,1475 1,3181 0,2548 0,1641
t-podíl p-hodnota -0,2305 0,0046 -0,5324 0,7642 -0,2550 0,1703 -1,2870 1,0650 -1,6230
F-stat.
0,8183 x 0,9963 0,0000212 0,5960 0,2835 0,4488 x 0,7999 0,0650 0,8655 0,0290 0,2083 x 0,2956 1,1345 0,1154 2,6351
počet pozorov. 81
48
33
Legenda: *** 1% hladina významnosti, ** 5% hladina významnosti, * 10% hladina významnosti. Zdroj: Gretl, upraveno autorem.
Výše uvedené výsledky podtrhují výsledek korelační analýzy, kdy nebyla zaměřena žádná závislost mezi akciovým trhem Slovenska a akciovým trhem USA. Tabulka uvádí výsledky kauzality ve směru od USA ke Slovensku, kdy v ani jednom období nebyla získaná p-hodnota statisticky významná na určených hladinách významnosti. Ve směru od amerického akciového trhu ke slovenskému trhu nebyl prokázán kauzální vztah a proměnná USA nepatří do regrese. Následně budeme zjišťovat, zda existuje kauzální vztah v opačném směru působení, tedy od slovenského akciového trhu k americkému. Tento příčinný vztah je vyjádřen regresní rovnicí ve tvaru: =
+
+
Vypočítané odhady parametru této regresní rovnice a testovací statistiky jsou uceleně uvedeny v tabulce č. 23.
72
Tabulka č. 23: Výsledky Grangerovy kauzality SR–> USA koeficient směr. chyba t-podíl p-hodnota F-stat. počet pozorov. Const 2005–2011 USA SR Const 2005–2008 USA SR Const 2009–2011 USA SR
0,0206 0,3026*** -0,0363 -0,2528 0,3919*** -0,0134 0,9286 0,1774 -0,0022
0,5073 0,1120 0,0682 0,5645 0,1384 0,0797 1,0153 0,1962 0,1264
0,0405 2,7030 -0,5317 -0,4479 2,8320 -0,1681 0,9147 0,9040 -0,0173
0,9678 0,0085 0,5965 0,6565 0,0070 0,8673 0,3679 0,3734 0,9864
x 7,3045 0,2827 x 8,0178 0,0282 x 0,8172 0,0003
81
48
33
Legenda: *** 1% hladina významnosti, ** 5% hladina významnosti, * 10% hladina významnosti. Zdroj: Gretl, upraveno autorem.
V letech 2005–2011 a 2005–2008 bylo dosaženo podobných výsledků. Statisticky významná je pouze proměnná USA a to na 1% hladině významnosti. To znamená, že vývoj českého akciového indexu a události na českém akciovém trhu na vývoj amerického akciového trhu nemají vliv. V období 2005–2011 byla pro proměnnou USA vypočtena hodnota F=7,3045 s kritickou hodnotou 0,0085. V období 2005–2008 činila hodnota F proměnné USA 8,0178 a kritická p-hodnota měla hodnotu 0,0070. Vypočítaná hodnota F pro proměnnou USA přesáhla v obou časových obdobích kritickou hodnotu, a tudíž zde byla prokázána kauzalita ve směru od minulých hodnot USA k současným hodnotám USA. Zjištěné p-hodnoty proměnné SR pro jednotlivá období nejsou statisticky významné pro relevantní hladiny významnosti. Nebyla zde tedy v žádném období prokázána kauzalita ve směru od slovenského akciového trhu k americkému akciovému trhu.
4.2.5 Závislost mezi akciovým trhem Německa a akciovým trhem České republiky V rámci empirického výzkumu byla analyzována i míra integrace akciových trhů Německa a České republiky. Německo je ekonomikou, která významně ovlivňuje české hospodářství, neboť sem směřuje největší část exportu z České republiky a zároveň se jedná o jednu z vůdčích zemí Evropské unie. Výsledky míry závislosti akciových trhů vypočítané pomocí korelační analýzy jsou uvedeny v tabulce č. 24.
73
Tabulka č. 24: Výsledky korelační analýzy akciových trhů Německo – Česká republika Korelační Počet Kritická Hypotéza o Období koeficient pozorování hodnota nezávislosti 2005
-0,1727
12
0,5760
nezamítnuta
2006
0,4468
12
0,5760
nezamítnuta
2007
0,1846
12
0,5760
nezamítnuta
2008
0,1321
12
0,5760
nezamítnuta
2009
0,3282
12
0,5760
nezamítnuta
2010–2011
0,0754
21
0,4329
nezamítnuta
2005–2008
0,3268
48
0,2845
zamítnuta
2009–2011
0,2512
33
0,3440
nezamítnuta
2005–2011
0,2874
81
0,2185
zamítnuta
Zdroj: Gretl, upraveno autorem.
Výše uvedená tabulka obsahuje překvapivé hodnoty, neboť nevypovídá o přílišné závislosti německého a českého akciového trhu. Byly naměřeny velmi nízké hodnoty a hypotéza o nezávislosti nebyla zamítnuta téměř ve všech sledovaných obdobích. Hypotéza o nezávislosti byla zamítnuta v období 2005–2008, kdy byla naměřena hodnota korelačního koeficientu 0,3268. Jedná se o předkrizové období, ale zároveň období, kdy se koncem roku 2008 začala plně projevovat ekonomická krize. Mezi těmito akciovými trhy byla tedy potvrzena významná míra globalizace v předkrizovém i krizovém období. Zajímavé je, že zatímco pro období v letech 2005–2008 byla prokázána závislost finančních trhů, pro samotné roky tato závislost prokázána nebyla. Přesto na základě zjištěných výsledků za období 2005–2008 můžeme verifikovat hypotézu o rostoucí míře globalizace na akciových trzích, měřenou pomocí míry závislosti burzovních indexů. V období 2009–2011 nebyla hypotéza o nezávislosti akciových trhů zamítnuta. Jinými slovy, nebyla prokázána závislost burzovních indexů. Porovnáme-li tuto skutečnost s minulým obdobím, kdy byla závislost burzovních indexů prokázána, vidíme, že míra závislosti burzovních indexů tím pádem klesla. Hypotézu o klesající úrovni globalizace na akciových trzích po vypuknutí ekonomické krize na základě zjištěných výsledků verifikujeme.
74
Obr. č. 11: Vzájemný korelogram proměnných Německa a České republiky za období 2005–2011 Korelace DE a zpoľděné CR +- 1,96/T^0,5
1
0,5
0
-0,5
-1 -10
-5
0
5
10
zpoľděná proměnná
Zdroj: Gretl.
Vzájemný korelogram naznačuje podobný výsledek, jako tomu bylo v případě závislosti české a amerického akciového trhu. Na grafu vidíme, že proměnná ČR je vždy o měsíc zpožděná za hodnotami proměnné Německa. Česká republika tedy reaguje na události na německém trhu s měsíčním zpožděním. Korelační analýza nám odpověděla na otázku, jaká je míra závislosti mezi německým a českým akciovým trhem. Abychom zjistili, zda kauzální vztah ve smyslu Grangerovy kauzality působí od německého trhu k českému či opačně, eventuelně je mezi nimi vzájemný vztah, podrobíme výnosy akciových indexů testu Grangerovy kauzality. Vzájemný vztah popisuje dvojice rovnic, kterou sestavíme analogicky podle metodiky. První rovnice nám říká, že současné výnosy českého indexu PX jsou výsledkem jeho minulých výnosů a i výnosů německého indexu DAX. Tedy, že vývoj na českém akciovém trhu je výsledkem jak jeho historického vývoje, tak i událostí na německém akciovém trhu. Rovnice vypadá následovně: =
0
+
1
−1
+
1
−1
75
Vypočítané odhady parametru této regresní rovnice a testovací statistiky jsou uceleně uvedeny v tabulce č. 25. Grangerova kauzalita byla testována ve 3 časových obdobích. Bylo analyzováno období v letech 2005–2011, dále předkrizové období 2005–2008 a nakonec období, kdy již finanční krize vyvrcholila v celosvětovou ekonomickou krizi 2009–2011. Tabulka č. 25: Výsledky Grangerovy kauzality DE –> CR koeficient Const DE CR Const 2005–2008 DE CR Const 2009–2011 DE CR 2005–2011
-0,3002 1,0501*** -0,0009 -0,5796 1,1610*** 0,0144 0,1687 0,9594*** -0,0374
Směr. chyba 0,5214 0,0939 0,0725 0,5856 0,1241 0,0892 1,0080 0,1509 0,1267
t-podíl p-hodnota -0,5758 11,1800 -0,0126 -0,9898 9,3530 0,1621 0,1674 6,3590 -0,2953
F-stat.
0,5664 x 8,48e-018 125,0500 0,9900 0,0002 0,3277 x 5,04e-012 87,4850 0,8720 0,0263 0,8682 x 5,99e-07 40,4310 0,7699 0,0872
počet pozorov. 81
48
33
Legenda: *** 1% hladina významnosti, ** 5% hladina významnosti, * 10% hladina významnosti. Zdroj: Gretl, upraveno autorem.
Z výše uvedených výsledků je zřejmý vliv německého akciového trhu na český akciový trh. V letech 2005–2011 byla pro proměnnou DE vypočítaná hodnota F=125,0500 s kritickou hodnotou 8,48e-018. Hodnota F převýšila kritickou hodnotu a na základě tohoto výsledku zamítáme nulovou hypotézu. Proměnná DE je statisticky významná na 1% hladině významnosti a patří do regrese. V letech 2005–2011 byla prokázána kauzalita na 1% hladině významnosti ve směru od německého k českému akciovému trhu. V období před vypuknutím ekonomické krize v letech 20052–2008 a během trvání krize v letech 2009–2011 byly zjištěny obdobné výsledky jako za celé období. V letech 2005–2008 byla pro proměnnou DE vypočtena hodnota F=87,4850 a kritická hodnota 5,04e-012. V letech 2009–2011 byla F hodnota=40,4310 a kritická hodnota 5,99e-07. V obou případech přesáhla hodnota F kritickou hodnotu a tím pádem můžeme zamítnout nulovou hypotézu a proměnná DE je součástí regrese v obou obdobích.
76
Na základě zjištěných výsledků můžeme učinit závěr pro všechna výše uvedená období. Byla prokázána kauzalita na 1% hladině významnosti ve směru od německého k českému akciovému trhu se zpožděním 1. řádu. Následně bude zjišťován příčinný vztah mezi českým a německým akciovým trhem, ale v opačném směru působení. Nyní nás bude zajímat, zda existuje kauzalita ve směru od českého trhu k německému. Pro tento vztah byla sestavena regresní rovnice ve tvaru: =
+
+
Druhá rovnice nám říká, že současné výnosy německého indexu jsou výsledkem jeho minulých výnosů a i výnosů českého indexu. Tedy, že vývoj na německém akciovém trhu je výsledkem jak jeho historického vývoje, tak i událostí na českém akciovém trhu. Vypočítané odhady parametru této regresní rovnice a testovací statistiky jsou uceleně uvedeny v tabulce č. 26. Grangerova kauzalita byla testována pro stejná časová období. Tabulka č. 26: Výsledky Grangerovy kauzality ČR–> DE koeficient směr. chyba t-podíl p-hodnota F-stat. počet pozorov. Const 2005–2011 DE CR Const 2005–2008 DE CR Const 2009–2011 DE CR
0,3951 0,2111* -0,0388 0,3161 0,2339 0,0309 1,0182 0,2156 -0,1676
0,6480 0,1167 0,0901 0,7345 0,1557 0,1118 1,1914 0,1783 0,1497
0,6098 1,8090 -0,4300 0,4304 1,5020 0,2762 0,8546 1,2090 -1,1190
0,5438 0,0743 0,6684 0,6690 0,1402 0,7837 0,3998 0,2365 0,2722
x 3,2731 0,1849 x 2,2568 0,0763 x 1,4615 1,2530
81
48
33
Legenda: *** 1% hladina významnosti, ** 5% hladina významnosti, * 10% hladina významnosti. Zdroj: Gretl, upraveno autorem.
Na základě výše uvedených výsledků je statisticky významná pouze proměnná DE v regresním modelu za období 2005–2011, kdy byla zjištěna hodnota F= 3,2731 a kritická hodnota 0,0743. Hodnota převyšuje kritickou hodnotu, zamítáme tedy nulovou hypotézu. To znamená, že proměnná DE je statisticky významná na 10% hladině významnosti. Byl tedy prokázán kauzální vztah ve smyslu Grangerovy
77
kauzality na 10% hladině významnosti se zpožděním 1. řádu. Řečeno jinými slovy- proměnná DE je ovlivněná svými zpožděnými hodnotami o jeden měsíc. Zjištěné p-hodnoty proměnné CR pro jednotlivá období nejsou statisticky významné na 10%, 5% ani 1% hladině významnosti a nejsou tedy statisticky významné. Nebyla prokázána kauzalita mezi českým a německým akciovým trhem ve směru od českého akciového trhu k německému.
4.2.6 Závislost mezi akciovým trhem České republiky a akciovým trhem Slovenska Vzhledem ke společné historii, kterou Česká republika i Slovensko mají, neboť tvořily do roku 1993 jeden stát, jsem se rozhodla zkoumat integraci jejich akciových trhů. Zjištěné výsledky jsou uvedeny v tabulce níže. Tabulka č. 27: Výsledky korelační analýzy akciových trhů Česká republika–Slovensko Období
Korelační koeficient
Počet pozorování
Kritická hodnota
Hypotéza o nezávislosti
2005
-0,3667
12
0,5760
nezamítnuta
2006
0,2602
12
0,5760
nezamítnuta
2007
0,3821
12
0,5760
nezamítnuta
2008
0,1820
12
0,5760
nezamítnuta
2009
-0,0153
12
0,5760
nezamítnuta
2010–2011
0,1715
21
0,4329
nezamítnuta
2005–2008
-0,0155
48
0,2845
nezamítnuta
2009–2011
0,0640
33
0,3440
nezamítnuta
2005–2011
0,0100
81
0,2185
nezamítnuta
Zdroj: Gretl, upraveno autorem.
Z výše uvedené tabulky je zřejmá nezávislost akciových trhů obou sledovaných zemí. Porovnáním vypočítaných hodnot korelačních koeficientů s příslušnou 5% oboustrannou kritickou hodnotou zjistíme, do jaké míry jsou zkoumané akciové trhy integrované. V žádném analyzovaném období nepřevýšil korelační koeficient kritickou hodnotu, tzn., že hypotézu o nezávislosti nezamítáme a závislost akciových trhů zde nebyla prokázána. Nejvyšší míry závislosti bylo dosaženo v roce 2007, tedy v počátcích hypoteční krize. Mírnou závislost můžeme pozorovat v letech 2005–2007, kdy v roce 2005 dosáhl korelační koeficient hodnoty -0,3667. Jedná se o zápornou asociaci, kdy s růstem výnosů na českém akciovém trhu
78
klesají výnosy na slovenském akciovém trhu. Nejsilnější závislosti bylo dosaženo v roce 2007. Tedy v době, kdy propukla krize na americkém hypotečním trhu, která v létě roku 2007 přerostla do krize finanční. S propuknutím ekonomické krize na podzim roku 2008, se začala míra závislosti akciových trhů snižovat a byly naměřeny velmi nízké hodnoty korelačních koeficientů. Pokud se podíváme na obr. č. 5 a 6, kde je znázorněn průběh vývoje českého indexu PX a slovenského indexu SAX, uvidíme diametrální odlišnost ve vývoji obou indexů. To zajisté není dáno odlišnou strukturou slovenského hospodářství oproti České republice, nýbrž spíše větší nerozvinutostí a mělkostí slovenského akciového trhu (Komárková a Komárek, 2008, s. 97). Na obr. č. 12 je znázorněn vzájemný korelogram proměnných (výnosů akciových indexů) České republiky a Slovenska ve sledovaném období 2005–2011. Graf vyjadřuje korelaci českého akciového trhu a zpožděných hodnot slovenského akciového trhu. Můžeme z něj vyčíst, jak se mění závislost obou trhů, vezmeme-li v úvahu časové zpoždění. Obr. č. 12: Vzájemný korelogram proměnných České republiky a Slovenska Korelace CR a zpoľděné SR +- 1,96/T^0,5
1
0,5
0
-0,5
-1 -10
-5
0 zpoľděná proměnná
Zdroj: Gretl.
5
10
79
V tomto případě pozorujeme, že míra závislosti se zvýší, pokud zpozdíme hodnoty slovenského indexu SAX o 3 jednotky, tedy o 3 měsíce. Pokud vezmeme v úvahu časové zpoždění, činí hodnota korelačního koeficientu 0,2095 za celé sledované období 2005–2011, která je významná na 10% hladině významnosti. I přesto se ale jedná pouze o mírnou závislost. S ohledem na zjištěné výsledky můžeme konstatovat, že český a slovenský akciový trh není integrován. Významnou míru závislosti nepozorujeme za celé období 2005–2011 ani za jednotlivá časová období. Zjištěním míry závislosti výpočtem korelační analýzy nebyla prokázána významná závislost mezi českým a slovenským akciovým trhem. V následující části kapitoly budou data podrobena testu Grangerovy kauzality, který nám odpoví na otázku příčinnosti ve smyslu Grangerovy kauzality, tedy zda je akciový trh Slovenska ovlivněn událostmi na českém akciovém trhu a naopak. Případně existuje-li mezi oběma trhy vzájemná závislost. Vzájemný vztah můžeme zapsat do dvojice rovnic, kterou sestavíme analogicky podle metodiky. První rovnice nám říká, že současné výnosy slovenského indexu jsou výsledkem jeho minulých výnosů a i výnosů českého indexu. Tedy, že vývoj na slovenském akciovém trhu je výsledkem jak jeho historického vývoje, tak i událostí na českém akciovém trhu. Rovnice vypadá následovně: =
0
+
1
−1
+
−1
1
Vypočítané odhady parametru této regresní rovnice a testovací statistiky jsou uceleně uvedeny v tabulce č. 28. Tabulka č. 28: Výsledky Grangerovy kauzality ČR –> SR koeficient Směr. chyba t-podíl p-hodnota F-stat. počet pozorov. Const CR SR Const 2005–2008 CR SR Const 2009–2011 CR SR 2005–2011
-0,2010 0,0124 -0,0607 0,8361 -0,0558 0,0239 -1,3402 0,0386 -0,1999
0,8486 0,1139 0,1123 1,0336 0,1465 0,1474 1,3038 0,1569 0,1538
-0,2369 0,1092 -0,5404 0,8090 -0,3808 0,1622 -1,0280 0,2457 -1,2990
0,8133 0,9133 0,5905 0,4229 0,7052 0,8719 0,3125 0,8077 0,2040
x 0,0119 0,2920 x 0,1450 0,0263 x 0,0604 1,6886
81
48
33
Legenda: *** 1% hladina významnosti, ** 5% hladina významnosti, * 10% hladina významnosti. Zdroj: Gretl, upraveno autorem.
80
Výsledky analýzy Grangerovy kauzality ve směru od českého akciového trhu ke slovenskému akciovému trhu podtrhují výsledky zjištěné na základě korelační analýzy, kdy nebyla zjištěna významná provázanost obou akciových trhů. Ve všech zkoumaných obdobích byla zjištěná p-hodnota statisticky nevýznamná na relevantních hladinách významnosti. Nebyla tedy prokázána kauzalita ve smyslu Grangerovy kauzality ve směru od českého ke slovenskému akciovému trhu. Následně bude zjišťován příčinný vztah mezi slovenským a českým akciovým trhem, ale v opačném směru působení. Nyní nás bude zajímat, zda existuje kauzalita ve směru od slovenského trhu k trhu českému. Pro tento vztah byla sestavena regresní rovnice, která vypadá následovně: =
+
+
Druhá rovnice nám říká, že současné výnosy slovenského indexu jsou výsledkem jeho minulých výnosů a i výnosů českého indexu. Tedy, že vývoj na slovenském akciovém trhu je výsledkem jak jeho historického vývoje, tak i událostí na českém akciovém trhu. Vypočítané odhady parametru této regresní rovnice a testovací statistiky jsou uceleně uvedeny v tabulce č. 29. Tabulka č. 29: Výsledky Grangerovy kauzality SR –> ČR koeficient Const 2005–2011 CR SR Const 2005–2008 CR SR Const 2009–2011
0,1810 0,2212* 0,0544 -0,2079 0,2991** 0,0066 0,9534
směr. t-podíl p-hodnota F-statistika chyba 0,8404 0,2154 0,8300 x 0,1128 1,9610 0,0535 3,8454 0,1112 0,4894 0,6260 0,2395 1,0221 -0,2034 0,8398 x 0,1449 2,0640 0,0450 4,2594 0,1457 0,0454 0,9640 0,0021 1,5779 0,6042 0,5504 x
CR
0,1308
0,1899
0,6887
0,4965
0,4744
SR
0,1362
0,1861
0,7320
0,4701
0,5358
počet pozorov. 81
48
33
Legenda: *** 1% hladina významnosti, ** 5% hladina významnosti, * 10% hladina významnosti. Zdroj: Gretl, upraveno autorem.
Na základě zjištěných výsledků musíme konstatovat, že neexistuje kauzální vztah ve směru od slovenského akciového trhu k českému. Naměřené p-hodnoty nejsou statisticky významné na určených hladinách významnosti. Proměnná SR není
81
v tomto případě statisticky významná. Nebyla zde tedy prokázána kauzalita ve směru od slovenského trhu k trhu českému. Jako statisticky významná se ukázala pouze proměnná CR. V letech 2005–2011 byla statisticky významná na 10% hladině významnosti a v letech 2005–2008 byla významná na 5% hladině významnosti. To znamená, že vývoj akciových výnosů indexu PX byl ovlivněn jeho minulými hodnotami. V žádném sledovaném období tedy nebyla prokázána kauzalita ve směru od akciového trhu Slovenska k akciovému trhu České republiky.
82
5 Diskuze Záměrem předchozí části bylo pomocí zjištění míry závislosti burzovních indexů analyzovat vliv ekonomické krize na úroveň globalizace na vybraných akciových trzích. Do korelační analýzy bylo zahrnuto pět akciových indexů, které tvoří tzv. bluechip vybraného trhu. Představitelem akciového trhu USA byl index S&P 500, akciový trh Německa tvořil index DAX 30, Londýnská burza byla reprezentována indexem FTSE 100, pražskou burzu zastupoval index PX a bratislavskou index SAX. Hodnoty indexů byly přepočítány na měsíční relativní změny dle vzorce [5], abychom eliminovali trendovou složku. Pro analýzu bylo využito metody korelační analýzy, neboť vyjadřuje vztah mezi dvěma nebo více proměnnými. Pomocí této metody lze zjistit míru závislosti mezi dvěma akciovými trhy, což je důležité pro verifikování či zamítnutí stanovených hypotéz stanovených pro naplnění cíle této diplomové práce. Podobnou problematikou se zabývá ve své studii také Komárková a Komárek (2008). Ti zkoumali mimo jiné i integraci akciových trhů vybraných nových členských zemí EU s eurozónou. Pro tuto diplomovou práci bylo využito analýzy sladěnosti. Předmětem analýzy sladěnosti je zkoumání sladěnosti diferenciálů časových řad příslušných aktiv v domácí a referenční ekonomice, srovnání sladěnosti výnosů příslušných aktiv v domácí a referenční ekonomice a využití korelační analýzy ve standardní nebo dynamické (rolované) verzi, jakožto jednoduchého empirického testu síly lineárního vztahu mezi dvěma časovými řadami (Komárková a Komárek, 2008, s. 13). Pro analýzu vývoje finanční integrace mezi domácí a referenční zemí je nutné analýzu rozšířit o indikátory, které mohou kvantifikovat konvergenci nebo divergenci předmětných finančních proměnných v čase. Míru konvergence lze vyjádřit jako rozdíl mezi dvěma nebo více veličinami, který se v čase snižuje a postupně se stává zanedbatelným, neboli konverguje k určité konstantě (resp. k nule) nebo trajektorii s pozitivním či negativním sklonem (Komárková a Komárek, 2008, s. 13). Analýza sladěnosti byla provedena pomocí analýzy výnosů a korelační analýzy. Tato metoda byla navíc doplněna o test Grangerovy kauzality, která doplnila zjištěné výsledky o vztah příčinnosti. Řečeno jinými slovy jsem zjišťovala, zda můžeme pomocí vývoje jedné proměnné vysvětlit změny druhé proměnné. Výsledkem byl buď jednosměrný vztah, vzájemný vztah nebo žádná příčinná souvislost ve smyslu Grangerovy kauzality. Komárková a Komárek (2008) nabízí i jiné způsoby, jak měřit integraci akciových trhů. Prvním z nich je beta–konvergence. Koncept beta–konvergence umožňuje
83
identifikovat rychlost konvergence sledované proměnné v čase. Pro kvantifikaci beta–konvergence můžeme s výhodou využít běžné regresní analýzy dle vztahu: ∆
=
+∑
+
∆
+
,
nebo metody panelových odhadů ve formě: ∆
,
=
+
+∑
,
∆
+
,
,
,
kde Ri,t znázorňuje výnosy aktiva mezi zemí (i) v čase (t) vzhledem ke zvolenému benchmarku. Velikost koeficientu β lze interpretovat jako přímé měření rychlosti konvergence, která nastane. Když vyjde koeficient β záporný. Vyšší absolutní hodnota koeficientu β značí vyšší rychlost konvergence; β=0 znamená nulovou rychlost (konvergence není pozorována). Pokud beta–konvergence umožňuje identifikovat rychlost konvergence sledované proměnné v čase, koncept sigma- konvergence identifikuje dosažený stupeň konvergence v každém časovém okamžiku. Dosažení beta–konvergence může doprovázet sigma–divergence (nikoliv naopak). Z tohoto důvodu je nezbytné pro dokázání finanční integrace sledovat oba uvedené koncepty (Komárková a Komárek, 2008, s. 14). Koncept sigma–konvergence se tedy používá pro zjištění stupně integrace trhů. Pro kvantifikaci je využíván výpočet (průřezové) směrodatné odchylky (σ) dle vzorce: ∑
=
(
)−
ӯ
,
kde symbol (y) představuje výnos aktiva, ӯ představuje střední hodnotu datového souboru v čase (t) a (i) jednotlivé země (i= 1, 2, …, N). Velikost koeficientu σ nabývá jen kladných hodnot- čím je nižší, tím bylo dosaženo vyššího stupně konvergence. Plného stupně integrace je dosaženo, pokud směrodatná odchylka nabývá hodnoty nula. Velmi vysoké (několikamístné) hodnoty σ značí velmi nízký stupeň integrace. Stejně, jako se dala využít regresní analýza při měření beta- konvergence, můžeme podle Komárkové a Komárka (2008, s. 15) využít běžnou regresní analýzu i pro kvantifikaci měření integrace založené na událostech (tzv. news–based measures). Předpokládáme odraz relevantních globálních (společných) zpráv v cenových pohybech benchmarkového aktiva. Pro oddělení vlivu společného faktoru pro všechny země od lokálního faktoru specifického pro určitou zemi, lze využít následující regrese: ∆
=
+
∆
,
+
,
nebo metody panelových odhadů ve formě:
84
∆
,
=
,
+
,
∆
,
+
,
,
kde Ri,t představuje výnosy aktiva země (i) v čase (t). Komárková a Komárek (2008) analyzovali integraci akciových trhů Německa, Maďarska, Polska, české republiky a Slovenska v letech 1999–2006. Tato diplomová práce na tuto studii časově navazuje, neboť se zabývá obdobím 2005– 2011, ačkoliv vzorek zemí je jiný. Studie hovoří o rostoucím významu akciových trhů a stejně tak růstu akciových trhů ve sledovaném období, a to jak v absolutním tak relativním vyjádření. Rostl celkový objem obchodů, zvyšovala se tržní kapitalizace, rostl počet emitovaných akcií, i když ne ve všech zemích. Vývoj akciových indexů naznačuje podobný průběh i v letech 2005–2008, následně po vypuknutí ekonomické krize se rostoucí trend zpomalil. Vzhledem k šířící se krizi a narůstající nedůvěře investorů a averze k riziku došlo k poklesu objemů obchodů na akciových trzích. Integraci akciového trhu bylo věnováno několik jiných studií. Bekaert a Harvey (1995) a Stulz a Karolyi (2001) zkoumali pomocí modelu oceňování aktiv, zda očekávané výnosy jsou stanovovány spíše globálními, nežli lokálními rizikovými faktory. Na základě dosažených výsledků diplomové práce byla zjištěna vyšší úroveň globalizace na vyspělých akciových trzích. Při měření vztahu mezi americkým, německým a britským akciovým trhem jsem očekávala vysokou závislost a směr působení příčinného vztahu od amerického trhu k německému a britskému akciovému trhu. Zjištěné výsledky odpovídaly očekávání. Překvapující výsledek však přineslo porovnání akciového trhu Německa a České republiky. Vzhledem ke skutečnosti, že je německá ekonomika jednou z „řídících“ ekonomik Evropské unie a také významným obchodním partnerem České republiky, neboť do Německa směřuje převážná většina zahraničního obchodu, byly zjištěné výsledky neprokazující závislost překvapivé. Diplomová práce otvírá možnosti, jak zkoumané téma rozšířit o další akciové trhy. Vzhledem k přetrvávající dluhové krizi a krizi eurozóny se nabízí otázka, jak se to promítne na akciových trzích. Zůstanou akciové trhy pod tlakem dluhové krize a zpomalení hospodářského růstu? Český akciový index ztratil od začátku roku 2011 téměř 30 % své hodnoty, přičemž pokles se odehrál zejména ve třetím čtvrtletí roku 2011. Prognózy budoucího vývoje světové a evropské ekonomiky nejsou pozitivní, což se projevilo také v očekávání pro českou ekonomiku a negativním vývoji akcií na pražské burze. Většina velkým investorů stále zařazuje Českou republiku mezi rozvíjející se trhy, ze kterých se nyní stahují.
85
6 Závěr Tato diplomová práce si kladla za cíl zhodnotit dopady ekonomické krize na úroveň globalizace na vybraných akciových trzích. Úroveň globalizace je vyjádřena mírou integrace akciových trhů měřená mírou závislosti burzovních indexů. Pro naplnění výše uvedeného cíle bylo nutné nejprve uvést základní teoretická východiska, která se zkoumané problematice věnují a vymezit jednotlivé pojmy, na něž nalezneme v odborné literatuře více pohledů, vysvětlení a různorodých definic. V rámci literární rešerše byl v souladu s tematickým zaměřením diplomové práce vymezen teoretický kontext procesu globalizace, krizí a fungování národních burz s cennými papíry. V první kapitole literární rešerše nazvané „Definice pojmu globalizace“ jsem se věnovala problematice vymezení tohoto pojmu. Uvádím zde několik různých definic globalizace z hlediska různých světových organizací a ekonomů. V literatuře nenajdeme jednotnou definici tohoto pojmu, v zásadě však můžeme rozlišit dva základní a nejzastoupenější přístupy ke globalizaci. První z nich dává globalizaci do souvztažnosti s pojmem integrace. K tomuto názoru jsem se v diplomové práci přikláněla také. Druhá skupina charakterizuje globalizaci jako nový kvantitativní jev. Dále se kapitola zabývá historickým vývojem finančních trhů, institucionalizací finančního systému a postupným vznikem globálního finančního trhu. Následně je definována současná integrace finančních trhů a její přínosy a náklady. Druhá kapitola literární rešerše je věnována příčinám a determinantům globalizace, kdy jsou vymezená tři hlavní pojetí globalizace z hlediska materiálního, strukturálního a institucionálního. Všechna tři pojetí globalizace se vyznačují společným rysem, neboť shledávají původ globalizace v ekonomických základech lidské společnosti, zmenšení světa, vývoji kapitalismu a technologickém pokroku. V současnosti je globalizace spojována se světovou ekonomikou a má tendence urychlit ekonomickou aktivitu, která v konečném důsledku vede k růstu světového bohatství. Z hlediska časového vývoje globalizace dělí druhá kapitola tento proces do tří, potažmo čtyř časových období. Třetí kapitola popisuje sféry a projevy globalizace. Globalizace nepůsobí pouze na finančních či akciových trzích. Ovlivňuje jak mezinárodní hospodářské prostředí, které sestává z přirozeně oddělených národních hospodářství, tak i politickou a společenskou sféru. Projevy globalizace jsou vyjádřeny specifickými pohyby kapitálu, obchodu, TNC, dopravy a transferu pracovních sil v ekonomické sféře mezinárodních vztahů. Tato kapitola se tedy následně věnuje projevům globalizace ve výše uvedených oblastech národního hospodářství.
86
Ve čtvrté kapitole pojmenované „Kapitálové trhy a burzy ve světě“ jsem blíže zkoumala fungovaní jednotlivých národních burz. Konkrétně se jedná národní burzy České republiky, Slovenka, Spojených států amerických, Velké Británie a Německa. Kapitola zahrnuje porovnání fungování burzy z hlediska historického i současnosti. Zabývala jsem se orgány burzy, podmínkami členství na burze, předmětem a způsobem obchodování a vypořádání obchodů i burzovními indexy. V poslední kapitole „Teorie krizí“ je vysvětlen zejména pojem ekonomická krize a finanční krize, která se podle tradiční typologie dělí na krizi bankovní, dluhovou a měnovou. V závěru této kapitoly jsem se věnovala světové ekonomické krizi, popisu jejích příčin a průběhu. V rámci praktické části jsem se věnovala jednotlivým akciovým indexům. Získaná data byla převedena do grafu pro znázornění průběhu a vývoje indexu před a během ekonomické krize. Náplní empirické části diplomové práce bylo zjistit úroveň globalizace na vybraných světových akciových trzích. Úroveň globalizace byla vyjádřena mírou závislosti relevantních akciových indexů. K číselnému vyjádření míry závislosti burzovních indexů bylo využito korelační analýzy a výpočtu Pearsonova párového korelačního koeficientu pro zvolené dvojice akciových trhů. Následně byla data podrobena testu Grangerovy kauzality. Zatímco korelační analýza nám odpoví na otázku závislosti mezi dvěma proměnnými, test Grangerovy kauzality je schopen určit směr závislosti, potažmo působnosti. Řečeno jinými slovy, zda můžeme pomocí vývoje akciového trhu A vysvětlit chování akciového trhu B či naopak, případně existuje-li vzájemná závislost. V rámci této diplomové práce byl srovnáván americký, německý, britský, český a slovenský akciový trh. Korelační analýza byla provedena za období 2005, 2006, 2007, 2008, 2009, 2010 až září 2011, dále za celé období 2005 až září 2011 a za dílčí období 2005–2008 a 2009 až září 2011. Zjištěné výsledky jsou následující. Výsledky korelační analýzy německého a amerického akciového trhu hovoří o velmi silné míře závislosti a tím pádem úrovně globalizace. Hypotéza o nezávislosti byla zamítnuta ve všech sledovaných obdobích. Podíváme- li se na výsledky korelační analýzy za období 2005–2008 a 2009 až září 2011, vidíme, že se korelační koeficient snižuje a snižuje se tedy i míra závislosti. Obě hypotézy stanovené pro naplnění cíle práce jsou verifikovány. Aplikací testu Grangerovy kauzality byla zjištěná příčinná závislost ve směru od akciového trhu USA k akciovému trhu Německa. Německý akciový trh je ovlivněn událostmi na americkém akciovém trhu. Pozorování amerického a britského akciového trhu byla zjištěna významná závislost akciových trhů. Integrace akciových trhů byla prokázána ve všech
87
obdobích kromě roku 2005. Do vypuknutí ekonomické krize míra závislosti burzovních indexů rostla. Na základě tohoto výsledku lze verifikovat první dílčí hypotézu, neboť úroveň globalizace měřená mírou závislosti burzovních indexů rostla. Po vypuknutí ekonomické krize korelační koeficient a míra závislosti ještě mírně vzrostl. Druhá dílčí hypotéza o snižující se úrovni globalizace byla zamítnuta. Test Grangerovy kauzality prokázal příčinnou souvislost od akciového trhu USA směrem k akciovému trhu Velké Británie v letech 2005–2008 a 2009 až září 2011. Opačná ani vzájemná příčinná souvislost nebyla prokázána. Porovnání amerického a českého akciového trhu ukázalo jejich nízkou závislost. Hypotéza nezávislosti akciových trhů byla zamítnuta pouze pro období 2005–2008 a 2005 až září 2011. Nejedná se o významnou míru závislosti. Navzdory tomuto faktu je z výsledku patrné, že v období před vypuknutím ekonomické krize byla hodnota korelačního koeficientu vyšší než během krize. Na základě těchto výsledků verifikujeme obě dílčí hypotézy o úrovni globalizace. Test Grangerovy kauzality poukázal na směr příčinnosti od amerického k českému akciovému trhu. Opačná ani vzájemná závislost zde neexistuje. Následně byl porovnáván americký a slovenský akciový trh, kdy byly naměřeny velmi nízké hodnoty korelačního koeficientu a hypotéza o nezávislosti byla zamítnuta pouze v období 2009 až září 2011. Hypotéza o rostoucí úrovni globalizace před vypuknutím ekonomické krize byla zamítnuta. Po vypuknutí krize došlo k nárůstu míry závislosti, proto zamítáme druhou dílčí hypotézu, která hovoří o snižující se úrovni globalizace. Výsledek testu Grangerovy kauzality nepotvrdil žádnou příčinnou souvislost. Tyto dva akciové trhy jsou na základě zjištěných výsledků nezávislé a vývoj jednoho trhu nemá vliv na události na druhém trhu. Vztah mezi německým a českým akciovým trhem nabídl zajímavé výsledky, neboť hypotéza o nezávislosti byla zamítnuta pouze v obdobích 2005–2008 a 2005 až září 2011. Po vypuknutí krize se korelační koeficient a tím pádem míra závislosti akciových trhů snížila. Na základě tohoto faktu verifikujeme obě dílčí hypotézy. Řečeno jinými slovy, před vypuknutím krize pozorujeme trend rostoucí úrovně globalizace a během krize se úroveň globalizace snižuje. Test Grangerovy kauzality neprokázal příčinnou souvislost mezi oběma akciovými trhy. Na závěr byl srovnáván akciový trh České republiky a Slovenska. Korelační analýza zde prokázala úplnou nezávislost obou trhů. Ani na základě testu Grangerovy kauzality nebyla prokázána žádná příčinná souvislost. Na závěr můžeme konstatovat, že se krize projevila určitou měrou na všech zkoumaných akciových trzích. Větší měrou se projevila na úrovni globalizace na
88
vyspělých akciových trzích jako je Německo a Velká Británie, méně se projevila na akciovém trhu České republiky a Slovenska.
89
Literatura Akcie.miras.cz [online]. [2011] [cit. 2011-06-26]. Index Standard & Poor´s 500 (USA). Dostupné z WWW:
. BAELE, L., et al. Measuring financial integration in the euro area. In Occasional paper series No. 14 /April 2004 [online]. Frankfurt am Main: European Central Bank, 2004 [cit. 2011-06-20]. Dostupné z WWW: . ISSN 1725-6534. BORDO, M. An Historical Perspective on the Crisis of 2007-2008. NBER Working paper series [online]. 2008, Working Paper 14569, [cit. 2011-06-20]. Dostupný z WWW: . BREINEK, P. Procesy globalizace ve světové ekonomice. Politická ekonomie: teorie, modelování, aplikace [online]. 2005, č. 6, [cit. 2011-06-19]. s. 826-841. Dostupný z WWW: . ISSN 0032-3233. BURNS, A. F., MITCHELL, W. C. Measuring Business Cycles [online]. New York: National Bureau of economic research, 1946 [cit. 2011-06-20]. Dostupné z WWW: . BURZA CENNÝCH PAPIEROV V BRATISLAVE, A.S. Ročenka 2006 [online]. Bratislava, 2007 [cit. 2011-12-28]. Dostupné z: . BURZA CENNÝCH PAPIEROV V BRATISLAVE, A.S. Ročenka 2007 [online]. Bratislava, 2008 [cit. 2011-12-28]. Dostupné z: . BURZA CENNÝCH PAPIEROV V BRATISLAVE, A.S. Ročenka 2008 [online]. Bratislava, 2009 [cit. 2011-12-28]. Dostupné z: . BURZA CENNÝCH PAPIEROV V BRATISLAVE, A.S. Ročenka 2010 [online]. Bratislava, 2011 [cit. 2011-12-28]. Dostupné z: < http://www.bsse.sk/Portals/0/Resources/statistiky/rocenky/Rocenka-BCPB2010.pdf>. Burza cenných papierov v Bratislave [online]. c2010 [cit. 2011-06-26]. Index SAX. Dostupné z WWW: .
90
Burza cenných papírů Praha [online]. [2011] [cit. 2011-06-26]. Burzovní indexy. Dostupné z WWW: . BURZA CENNÝCH PAPÍRŮ PRAHA, A.S. Výroční zpráva 2006 [online]. Praha: B.I.G. Prague, člen asociační sítě Hill, c2007[cit. 2011-12-26]. Dostupné z: BURZA CENNÝCH PAPÍRŮ PRAHA, A.S. Výroční zpráva 2007 [online]. Praha: B.I.G. Prague, člen asociační sítě Hill, c2008[cit. 2011-12-26]. Dostupné z: < http://ftp.pse.cz/Info.bas/Cz/vz07-cz.pdf>. CIPRA, T. Finanční ekonometrie. 1. vyd. Praha: Ekopress, 2008. 538 s. ISBN 978-8086929-43-9. ČERMÁK, J. Nové universum: všeobecná encyklopedie A–Ž. 1. vyd. Praha: Euromedia Group, 2003. 1303 s. ISBN 80-242-1069-X. ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. Výroční zpráva 2007 [online]. Praha, 2008 [cit. 2011-1226]. ISBN 978-80-87225-00-4. Dostupné z: . ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. Výroční zpráva 2008 [online]. Praha, 2009 [cit. 2011-1226]. ISBN 978-80-87225-13-4. Dostupné z: . ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. Výroční zpráva 2009 [online]. Praha, 2010 [cit. 2011-1226]. ISBN 978-80-87225-19-6. Dostupné z: < http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/o_cnb/hospodareni/vyro cni_zpravy/download/vyrocni_zprava_2009.pdf>. DEUTSCHE BUNDESBANK. Monthly Report: August 2007 [online]. 2007a [cit. 2011-12-26]. Dostupné z: . DEUTSCHE BUNDESBANK. Monthly Report: November 2007 [online]. 2007b [cit. 2011-12-26]. Dostupné z: . DEUTSCHE BUNDESBANK. Monthly Report: February 2008a [online]. 2008 [cit. 2011-12-26]. Dostupné z: .
91
DEUTSCHE BUNDESBANK. Monthly Report: August 2008b [online]. 2008 [cit. 2011-12-26]. Dostupné z: . DEUTSCHE BUNDESBANK. Monthly Report: November 2008c [online]. 2008 [cit. 2011-12-26]. Dostupné z: . DEUTSCHE BUNDESBANK. Monthly Report: August 2009a [online]. 2009 [cit. 2011-12-26]. Dostupné z: . DEUTSCHE BUNDESBANK. Monthly Report: November 2009b [online]. 2009 [cit. 2011-1226]. Dostupné z: . DEUTSCHE BUNDESBANK. Monthly Report: February 2011 [online]. 2011 [cit. 2011-1226]. Dostupné z: . DICKEN, P. Global shift: transforming the world economy. 3. vyd. London: P. C. P., 1998. 496 s. ISBN 1-85396-367-4. DVOŘÁK, P. Finanční krize jako globální problém a možnosti jejího vzniku. 1. vyd. Praha: Národohospodářský ústav Josefa Hlávky, 2004. 158 s. ISBN 80-86729-09-5. EVROPSKÁ CENTRÁLNÍ BANKA. Výroční zpráva 2006 [online]. Frankfurt am Main, 2007 [cit. 2011-12-28]. Dostupné z: . EVROPSKÁ CENTRÁLNÍ BANKA. Výroční zpráva 2007 [online]. Frankfurt am Main, 2008 [cit. 2011-12-28]. Dostupné z: . EVROPSKÁ CENTRÁLNÍ BANKA. Výroční zpráva 2008 [online]. Frankfurt am Main, 2009 [cit. 2011-12-28]. Dostupné z: . EVROPSKÁ CENTRÁLNÍ BANKA. Výroční zpráva 2009 [online]. Frankfurt am Main, 2010 [cit. 2011-12-28]. Dostupné z: .
92
Fincentrum: Finanční slovník [online]. [2011] [cit. 2011-06-26]. Nikkei 225 Index. Dostupné z WWW: . Finanční slovník. Vyd. 1. Praha: Svoboda, 1973. 612 s. Finance.cz [online]. 2010 [cit. 2011-06-26]. Akciové trhy v červnu znehodnotily s výjimkou německého indexu DAX. Dostupné z WWW: . FOJTÍKOVÁ, L. Hospodářská politika vybraných zemí (I. Díl). 1. české vyd. Ostrava: Vysoká škola báňská. Technická univerzita, 2006. 103 s. ISBN 80-248-1188-X. FOSTER, J. B.; MAGDOFF, F. Velká finanční krize: příčiny a následky. 1. české vyd. Všeň: Grimmus, 2009. 156 s. ISBN 978-80-902831-1-4. FRAIT, J. Mezinárodní měnový trh, měnový kurz a platební bilance: Finanční krize - příčiny, indikátory a způsoby řešení. In CIHELKOVÁ, E., et al. Mezinárodní ekonomie II. Vyd. 1. Praha: C. H. Beck, 2008. s. 149-191. ISBN 978-80-7400-054-6. FTSE 100. In Wikipedia: the free encyclopedia [online]. St. Petersburg (Florida): Wikipedia Foundation, 17. 1. 2008, last modified on 11. 2. 2011 [cit. 2011-06-26]. Dostupné z WWW: . Index PX. In Wikipedia: the free encyclopedia [online]. St. Petersburg (Florida): Wikipedia Foundation, 16. 6. 2006, last modified on 8. 6. 2011 [cit. 2011-06-26]. Dostupné z WWW: . IMF [online]. 2000 [cit. 2011-06-19]. Globalization: Threat or Opportunity?. Dostupné z WWW: . IMF [online]. October 31, 2006 [cit. 2011-12-19]. Glossary of Selected Financial Terms. Dostupné z WWW: . IMF. Financial Crises: Characteristics and Indicators of Vulnerability [online]. c1998 [cit. 2011-06-20]. Dostupný z WWW: . HEBÁK, P. Vícerozměrné statistické metody. (1). Informatorium, 2007. 253 s. ISBN 978-80-7333-056-9.
2.
přeprac. vyd.
Praha:
HEBÁK, P. Vícerozměrné statistické metody. (2). 1. vyd. Praha: Informatorium, 2005. 239 s. ISBN 80-7333--036-9. HEBÁK, P. Vícerozměrné statistické metody. (3). 1. vyd. Praha: Informatorium, 2005. 255 s. ISBN 80-7333--039-3.
93
HENDL, J. Přehled statistických metod: analýza a metaanalýza dat. 1. vyd. Praha: Portál, 2004. 583 s. ISBN 80-7178-820-1. HINDLS, R., HRONOVÁ, S., HOLMAN, R. et al. Ekonomický slovník. 1. vyd. Praha: C.H. Beck, 2003. 519 s. Beckovy odborné slovníky. ISBN 80-7179-819-3. HOLUB, A. et al. Česká ekonomika na cestě do Evropské unie: (se zaměřením na mezinárodní podmínky). 1. vyd. Praha: Professional Publishing, 2003. 238 s. ISBN 808641-943-6. HUŠEK, R. Ekonometrická analáza. 1. vyd. Praha: Ekopress, 1999. 303 s. ISBN 8086119-19-X. KOMERČNÍ BANKA, A.S. Ekonomický a strategický výzkum: Akciové výhledy Q2 09 [online]. 2009 [cit. 2011-12-19]. Dostupné z: . KOMERČNÍ BANKA, A.S. Ekonomický a strategický výzkum: Akciové výhledy Q4 10 [online]. 2010 [cit. 2011-12-19]. Dostupné z: < http://trading.kb.cz/ibweb/analysisSearch.do?fromDay=1&fromMonth=1&fromYe ar=2006&toDay=1&toMonth=10&toYear=2011&sphere=6&company=&observation =10&reportType=-1&reportSubType=-1&pager.offset=120#1>. JENÍČEK, V. Globalizace světového hospodářství. 1. vyd. Praha: C.H. Beck, 2002. 152 s. ISBN 80-7179-787-1. JENÍČEK, V. Globální problémy světa v ekonomických souvislostech. 1. vyd. Praha: C.H. Beck, 2010. 324 s. ISBN 978-80-74003-26-4. JENÍČEK, V. Vyvážený rozvoj: na globální a regionální úrovni. 1. vyd. Praha: C.H. Beck, 2010. 132 s. ISBN 978-80-74001-95-6 JÍLKOVÁ, E. Světová ekonomika a globalizace. In Moderní technologie ve studiu aplikované fyziky [online]. Olomouc: Moravská vysoká škola Olomouc, o.p.s., 2010 [cit. 2011-06-19]. Dostupné z WWW: . ISBN 978-80-87240-75-5. JIRÁNKOVÁ, M. Úloha národních států v období globalizace: (ekonomický aspekt): výzkumný projekt GAČR č. 402/08/P046/. Vyd. 1. Praha: Oeconomica, 2008. 58 s. ISBN 978-80-245-1417-8. JIRÁNKOVÁ, M. Úloha národních států v období globalizace II: (ekonomický aspekt): výzkumný projekt GAČR č. 402/08/P04/6. Vyd. 1. Praha: Oeconomica, 2009. 61 s. ISBN 978-80-245-1579-3.
94
KOMÁRKOVÁ, Z.; KOMÁREK, L. Integrace finančního trhu vybraných nových členských zemí EU s eurozónou. Praha: Národohospodářský ústav Josefa Hlávky, 2008. 174 s. ISBN 978-80-86729-36-7. KRUGMAN, P. Návrat ekonomické krize. Vyd. 1. Praha: Vyšehrad, 2009. 168 s. ISBN 978-80-7021-984-3. KUBIŠTA, V. Mezinárodní ekonomické vztahy. Vyd. 1. Plzeň: Vydavatelství a nakladatelství Aleš Čeněk, 2009. 375 s. ISBN 978-80-7380-191-5. LEHMANNOVÁ, Z. Formování globálního řádu? : globalizace a global governance. Vyd. 1. Praha: Oeconomica, 2010. 287 s. ISBN 978-80-7021-984-3. LOUŽEK, M. Nová ekonomika: Mýtus nebo skutečnost. Mezinárodní politika [online]. 2000, č. 8, [cit. 2011-06-20]. Dostupný z WWW: . MASSON, P. Globalization: Facts and Figures. In IMF Policy Discussion Paper [online]. [Washington D.C.]: IMF, c2001 [cit. 2011-06-19]. Dostupné z WWW: . MEZŘICKÝ, V. Perspektivy globalizace. Vyd. 1. Praha: Portál, 2011. 226 s. ISBN 97880-7367-846-3. MILLER, G. A. A Lexical Database for English. [online]. New Jersey: Princeton University, c2010 [cit. 2011-06-20]. WordNet. Dostupné z WWW: . MUSÍLEK, P. Trhy cenných papírů. 2. vyd. Praha: Ekopress, 2011. 520 s. ISBN 97880-86929-70-5. MUSÍLEK, P. Analýza příčin a důsledků české finanční krize v 90. letech [online]. Praha: Vysoká škola ekonomická v Praze, 2004 [cit. 2011-06-20]. Dostupné z WWW: . MUSÍLEK, P. Příčiny globální finanční krize a selhání regulace. Český finanční a účetní časopis [online]. 2008, č. 4 [cit. 2011-06-20]. Dostupný z WWW: . NÁRODNÁ BANKA SLOVENSKA. Analýza slovenského finančného sektora za rok 2008 [online]. Bratislava, 2009[cit. 2011-12-28]. ISBN 978-80-8043-135-8. Dostupné z: .
95
NÁRODNÁ BANKA SLOVENSKA. Analýza slovenského finančného sektora za rok 2009 [online]. Bratislava, 2010[cit. 2011-12-28]. ISBN 978-80-8043-149-5. Dostupné z: < http://www.nbs.sk/_img/Documents/_Dohlad/ORM/Analyzy/2009-2.pdf>. NÁRODNÁ BANKA SLOVENSKA. Analýza slovenského finančného sektora za rok 2010 [online]. Bratislava, 2011[cit. 2011-12-28]. ISBN 978-80-8043-170-9. Dostupné z: . NAYYAR, D. Globalization and development strategies. In High-level Round Table on Trade and Development: Directions for the Twenty-first Century [online]. Bangkok: Navajo [online]. [2011] [cit. 2011-06-26]. FTSE 100 indexu. Dostupné z WWW: . OECD. Financial Markets Highlights November 2007. In: Financial Market Trends: Volume 2007, Issue 2 [online]. Paris: OECD Publishing, 2007 [cit. 2011-12-22]. Dostupné z WWW: < http://www.oecd.org/dataoecd/53/18/39654572.pdf> OMAN, Ch. The Policy Challenges of Globalization. In Policy Brief No. 1 [online]. [s.l.] : OECD Development Centre, 1996 [cit. 2011-12-20]. Dostupné z WWW: . UNCTAD, 2000 [cit. 2011-06-20]. Dostupné .
z
WWW:
NÝVLTOVÁ, R.; REŽŇÁKOVÁ, M. Mezinárodní kapitálové trhy: zdroj financování. 1. vyd. Praha: Grada Publishing, 2007. 222 s. Finanční trhy a instituce. ISBN 97880-247-1922-1. ROLNÝ, I., LACINA, L. Globalizace - etika - ekonomika. 2. vyd. Věrovany: Jan Piszkiewicz, 2004. 298 s. ISBN 80-86768-04-X. RODRIGUE, J. P. Transportation and Globalization. In: ROBERTSON, R. a J. A. SCHOLTE. Encyclopedia of Globalization. London: Routledge, 2006. [cit. 2011-12-19]. Dostupné z WWW: . SCITOVSKY, T. Money and the Balance of Payments: Unwin University Books – Svazek 81. 2. vyd. London: Rand McNally, 1969. 188 s. ISBN 978-00-43320-36-5. SLANÝ, A. a kol. Makroekonomická analýza a hospodářská politika. 1. vyd. Praha: C.H. Beck, 2003. 375 s. Beckovy ekonomické učebnice. ISBN 80-7179-738-3.
96
STIGLITZ, J. E. Jiná cesta k trhu: hledání alternativy k současné podobě globalizace. 1. vyd. Praha: Prostor, 2003. 403 s. ISBN 80-7260-095-8. SFinance.cz [online]. c2007 [cit. 2011-06-26]. Nejznámější světové indexy. Dostupné z WWW: . Světová banka. O globalizaci: Co je globalizace?. In Seriál o globalizaci [online]. [s.l.]: [s.n.], 2000 [cit. 2011-06-19]. Dostupné z WWW: http://nb.vse.cz/~svobodam/Archiv_textu/Globalizace/index.htm Světová banka. Globalization, growth, and poverty: building an inclusive world economy [online]. Washington, DC: Oxford University Press, 2002 [cit. 2011-12-19]. Dostupné z WWW: . S&P 500. In Wikipedia: the free encyclopedia [online]. St. Petersburg (Florida): Wikipedia Foundation, 19 January 2003, last modified on 21 May 2011 [cit. 201106-26]. Dostupné z WWW: . Trading securities [online]. c2010 [cit. 2011-06-26]. NĚMECKO. Dostupné z WWW: . TYLEČEK, J. Dva roky od pádu Lehman Brothers. Krize narušila důvěru ve věčný růst. IDNES.cz [online]. 2010, [cit. 2011-06-26]. Dostupný z WWW: . VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. 1. vyd. Praha: ASPI, 2007. 703 s. ISBN 978-80-7357-297-6. WARNER, M. Pocket international encyclopedia of business and management. London: International Thomson Business Press, 1997. 291 s. ISBN 1-86152-113-8. WEIDMANN, J. Globalizace: módní pojem, hlavní proud nebo záplava? Hospodářské noviny. 1999, s. 8. Zlatý standard. In Wikipedia: the free encyclopedia [online]. St. Petersburg (Florida): Wikipedia Foundation, 22. 3. 2007, last modified on 24. 5. 2011 [cit. 2011-06-20]. Dostupné z WWW: . ŽALOUDEK, K. Encyklopedie politiky. 3., přeprac. a aktualiz. vyd. Praha: Libri, 2004. 575 s. ISBN 80-7277-209-0. ŽÍDEK, L. Globalizace a světové hospodářství. Politická ekonomie [online]. 2009, č. 5, [cit. 2011-06-19]. s. 622-643. Dostupný z WWW: .
97
Zdroje dat: http://www.bcpp.cz/ http://www.bsse.sk/ http://finance.yahoo.com/
