Vállalati pénzügytan 8. Rejtett információ a hitelezési problémára ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszék Készítette: Bárczy Péter
A tananyag a Gazdasági Versenyhivatal Versenykultúra Központja és a Tudás-Ökonómia Alapítvány támogatásával készült az ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszékének közreműködésével
Kontraszelekció adverse selection • Akerlof (1970) • Rejtett információs modellek • Jelzések (signalling) • Hitelesség ?
• Szűrés (screening) • ICC ?
• Rejtett információs egyensúlyok • Szeparáló (separating) • elvegyítő (pooling) • Vegyes
Aszimmetrikus információ • Befektetők között • Informált vs. alulinformált befektető • Csorda-hatás, utánzás • Koordinált befektetések, korrelált befektetői döntések • A piaci (általános) kockázat endogenizálása
• Aukció elmélet • Rock (1986): Részvénykibocsátás alulárazása, hogy kompenzálják a kis, alulinformált befektetőket a Győztes córeszéért (winners’ curse) – rögzített áras kibocsátás nem optimális
• Vállalkozó és befektető között • a cég jövője, eszközeinek, zálogainak értéke • a siker esélye, a magánhaszon mértéke, stb.
Forrásbevonás okai • Projektfinanszírozás • Új projektek indítása, refinanszírozás, bővítés A követelés-
• Kockázatmegosztás • Portfólió diverzifikáció
• Likviditás-növelés • Felkészülés új projektek indítására • Securitization
kibocsátás jólét-növelő újraelosztást eredményezhet
• Túlértékelt eszközök eladása • Pareto-hatékonytalan csere, a torta nem növekszik
Kontraszelekció • A „citrom”-vásárlás esélye pozitív => A befektetők megijednek • Piacok megszűnése • Vállalkozók a társadalmilag optimális szint alá csökkentik kibocsátásaik mértékét, gyakoriságát
• Keresztfinanszírozás szükségessége • Megbízható adósok az optimálisnál előnytelenebb hitelszerződéseket kénytelenek kötni
• Empíria: Új részvények (seasoned equity offerings) kibocsátása csökkenti a tőzsdei részvényárat • Alulértékelt eszközök birtokosai inkább eltekintenek jövedelmező (pozitív NPV) projektektől
Metodológiai kérdések • Ki a döntéshozó finanszírozási kérdésekben? • Menedzser vagy tulajdonos, hitelező? • Tulajdonos: formális hatalom • Menedzser: jobb informáltság következtében igazi hatalom (real authority)
• Általános feltevés: menedzser dönt, de figyelmbe veszi mások érdekeit is (pl. részvényárfolyam növekedést) • Az internalizálási döntés is endogén • Önérdekkövető menedzsment
Metodológiai kérdések • Az értékpapír design ill. a mechanizmus design problémák elhanyagolása, pedig mindkettő endogén döntés • A jelzés-modellekben többnyire burjánzanak az egyensúlyok (PBE) • Kimaradt témák: • Befektetők közötti AI • Alulinformált vállalkozó • A finanszírozási döntésnek nincs információ értéke harmadik fél számára • Termékpiaci versenytársak, beszállítók – IO következtetések • Magánfinanszírozás vs. nyilvános
Exogén befektetés • A 4. hét modellje • Vállalkozó és befektető kockázat semleges • Vállalkozó korlátozottan felelős, nincs vagyona: A=0 • Nem tud jelezni önrész vállalásával
• Befektetők elvárt megtérülési rátája: 0%
• Vállalkozó finanszírozási igénye: I • A projekt jövedelme siker esetén: R; egyébként: 0 • Egyéni haszon: B = 0 • Nincs erkölcsi kockázat
• A rejtett információ önmagában ügynöki járadékot generál • Ismert finanszírozási hatások (hiteladagolás veszélye) • Egyéb intézményi megoldások
Rejtett információ • A siker esélye „jó” vállalkozó (~ Hibátlan) esetén: p • A siker esélye „rossz” vállalkozó (~ Lusta) esetén: q • Legyen p > q és pR > I • A jó vállalkozót érdemes finanszírozni
• Tárgyalandó esetek: • Csak a „jó”-t érdemes finanszírozni: pR > I > qR • Mindkettőt érdemes: pR > qR > I
Rejtett információ • A siker esélye csak a vállalkozó számára ismert • Kompetitív tőkepiac (elvárt hozamráta: 0) • A „jó” típus prior valószínűsége: α • A „jó” típusúak aránya a populációban
• A siker prior esélye a befektetőknek: m ≡ αp + (1 − α )q
Szimmetrikus információ • Tfh: mindenki tudja a vállalkozó típusát • A „jó”-t finanszírozzák, legmagasabb elérhető jövedelme: RGb ahol p (R − RbG ) = I • Ha qR < I, akkor a „rossz”-at nem finanszírozzák, de ő nem is kérné • Ha qR > I, akkor a „rossz”-at is finanszírozzák: RBb ahol q (R − RbB ) = I • A „jó”-t jutalmazzák, a rosszat büntetik R
G b
Aszimmetrikus információ • A „rossz” utánozza a „jó”-t • A hitelszerződés egyetlen kompenzációt jelöl meg: Rb • A két típus elegyedik
• A befektető várható profitja: m(R – Rb) – I
Piaci kudarc • Nincs finanszírozás, ha mR < I • A „rossz”-ak jelenléte kárt okoz a „jó”nak és a hitelezőknek • A finanszírozás mértéke társadalmilag szuboptimális
• Előfordulása: • Csak a „jó”-t érdemes finanszírozni, és • a „rossz” típus esélye túl nagy; küszöbérték α* • Ahol α ∗ ( pR − I ) + (1 − α ∗)(qR − I ) = 0
Finanszírozás • MR ≥ I • Mindkettőt érdemes finanszírozni ill. a „rossz” aránya elég kicsi.
• A befektető várható profitja: 0 • A vállalkozó jövedelme: m(R – Rb) = I • Keresztfinanszírozás történik • A „jó” finanszírozza a „rossz” jelenléte következtében várható veszteséget • Ex post a befektetők jól járnak a „jó”-val és pénzt veszítenek a „rossz”-szal
Keresztfinanszírozás RbB < Rb < RbG
• A „rossz”-ak jelenléte okoz kárt a „jó”nak és a hitelezőknek, de a kárérték kisebb, mint teljes piaci kudarc esetén • Ha csak a „jó”-t kéne finanszírozni, akkor társadalmi szempontból túlfinanszírozás történik • Piaci kockázat: a kontraszelekció csökkenti a kölcsönök értékét
A kontraszelekció mértéke mR ≥ I p − q pR ≥ I 1 − (1 − α ) p
• A kontraszelekció indexe:
p−q χ ≡ (1 − α ) p
• A „jó”-k felajánlható jövedelmét diszkontáló tényező • (a „rossz”-ak aránya)(a likelihood ratio) • Az erkölcsi kockázat következtében fellépő ügynöki járadék tükörképe • Itt a „jó” ill. a hitelező fizeti a „rossz”-nak
A rejtett információ költsége • A „rossz”-ak jelenléte miatt magasabb a „jó”-k forrásbevonásának költsége • A „jó” a „piaci” rátánál (r) olcsóbban kapna hitelt (rG), ha verifikálni tudná, hogy ő „jó” rG < r, ahol és R – RGb = (1 + rG)I • R – Rb = (1 + r)I
• Várható jövedelme teljes informáltság esetén: pR – I • Várható jövedelme rejtett információ esetén: pRb = p(R − I m ) = ( pR − I ) − χ I 1− χ
A rejtett információ költsége • Bonyolultabb, több elemű szerződések csökkenthetik a költséget? • Ha mindkettőt érdemes finanszírozni, akkor: • Nem. Az AI megmarad • A hitelezés hatékony, szerződési variációk csak az adott tortát osztják újra a „jó”-k és „rossz”-ak között • A „rossz” keresztfinanszírozása akkor minimális, ha csak a siker esetén kap a vállalkozó jövedelmet
• Ha csak a „jó”-t érdemes, akkor • Az elegyítés hatékonytalan, ezért lehet javítani • pl.: egy-összegű jutalom a „rossz”-nak ha nem kér kölcsönt
Negatív részvény-ár reakció • Pótlólagos részvénykibocsátások (seasoned offerings) hatására csökken a részvényár • Üzembe helyezett eszközök (assets in place); a project halad, siker esélye p ill. q • „mélyítő” beruházás (I), növeli a projekt sikerét τ–val és τ R > I (mindkettőt érdemes finanszírozni) • A vállalkozó szegény, I fedezésére részvényeket bocsát ki. • Befektetők jövedelme: R1, ahol (m + τ)R1 = I
• R1 < R, új részvények kibocsátása drága a „jó”-nak (: alulértékelt eszközök), de olcsóbb, ha az üzemben lévő eszközök túlértékeltek
Elvegyítő egyensúly • A „jó” csak akkor bocsát ki, ha χτ p +τ ( p + τ )(R − R1 ) ≥ pR ⇔ τR ≥ I ⇔ τR − I ≥ m +τ 1 − χτ • ahol a kontraszelekció beruházás utáni indexe
I
χτ = (1 − α )( p − q ) ( p + τ ) • Ha a „jó” kibocsát,akkor a „rossz” is biztosan azt teszi • Ha a feltétel teljesül, akkor elvegyítő egyensúly, mindenki kibocsát • A részvények összértéke a kibocsátás előtt és után: (m+ τ)R – I • A kibocsátást nem követ részvény-ár reakció • A kibocsátás nem informatív
Szeparáló egyensúly • Az előző feltétel nem teljesül • „jó” nem bocsát ki • „rossz” kibocsát, de rosszabb feltételek mellett finanszírozzák, mint elegyítés esetén: (q+ τ)RB1=I RB1 > R1
• A kibocsátás csökkenti a részvények összértékét (negatív árreakció) • Összérték kibocsátás előtt: V0 = α[ pR] + (1−α )[(q +τ )R − I ] • Összérték kibocsátás után: V1 = (q+ τ)R – I • Belátható, hogy V0 > V1
Diszkusszió • Minél értékesebb a projekt, annál könnyebben teljesül a feltétel, tehát • A negatív ár-reakció várhatóan kisebb • a tőzsde felfutása ill. • Nagy volumenű kibocsátás esetén
• Az árreakció mindig negatív, ha van olyan típus, aki nem bocsát ki • Minél nagyobb a korreláció a siker esélye és az üzemben lévő eszközök értéke között, annál esélyesebb, hogy „jó” is kibocsát • IPO, nyilvánosságra lépés • Vállalkozók, akik úgy érzik eszközeik alulértékeltek nem nyitnak, inkább feláldoznak profitábilis beruházási lehetőségeket
Diszkusszió • Az erősödő részvénypiac kibocsátásra ösztönöz minden céget • Árfolyamok felfutása: minden projekt értékesebb • Nagyobb a finanszírozás esélye mindenki számára
• A kontraszelekciós hatás (a negatív részvényár-reakció) kevésbé releváns a fundamentumok kedvező állása, a tőzsde felfutása idején
A finanszírozás erősorrendje (pecking order hypothesis) • Myers (1984), Myers és Majluf (1984) • Vállalkozók preferálják az alacsonyabb információintenzitású (kisebb kontraszelekciós veszélyt jelentő) követeléseket 1) 2) 3) 4)
Belső források Hitel (debt) Hibridek Tulajdonrész (equity)
• Jelentős empirikus támogatottság • •
Érett cégek elsősorban saját forrásra támaszkodnak, a külső források többségükben hitel jellegűek, ritka az új részvénykibocsátás Nincs szignifikáns részvényár-reakció hitelfelvételek bejelentésekor
Az erősorrend hipotézis • Rejtett információ esetén a hitel (debt) előnyösebb • A finanszírozási források sorba rendezhetőek információ-intenzitásuk szerint 1)…,2),…3)…,4)… • „rossz” hír a részvénykibocsátás
• Modellezési trükk: hitel és tulajdonrész megkülönböztetése érdekében • Jövedelem kudarc esetén : RF > 0 • Eszközök újraeladási értéke pozitív
• Jövedelem siker esetén: RS = R + RF
Elvegyítő egyensúly • Amennyiben van elég felajánlható jövedelem mR S + (1 − m )R F > I • A vállalkozó jövedelme siker ill. kudarc S F { R , R esetén b b } • A befektetők részvételi korlátja (IRL) m(R S − RbS ) + (1 − m )(R F − RbF ) ≥ I • A „jó” vállalkozó maximalizálja várható S F ( ) U = pR + 1 − p R kifizetését b b b
Elvegyítő egyensúly • A szorosan teljesülő (IRL)-t behelyettesítve Ub-be U b = [ pR S + (1 − p )R F − I ]− (1 − α )( p − q )[(R S − RbS ) − (R F − RbF )] • Első tag: a „jó” vállalkozó NPV-je szimmetrikus infó esetén • Második tag: a kontraszelekció költsége (KSZK)
• A „jó” vállalkozó minimalizálni szeretné KSZK-t • A költség növekszik RFb-vel viszont csökken RSb-vel,
Erősorrend az optimumban A „jó” vállalkozó 1) leköti előre összes fix jövedelmét: RbF = 0 •
A szorosan teljesülő (IRL) meghatározza RSb-t: m R S − RbS + (1 − m )R F = I
(
)
2) Biztonságos hitelt vesz fel D=RF értékben 3) A felajánlható jövedelem m(R S − RbS ) = I − R F kiegészítése céljából a biztos forrást kiegészíti kockázatos tulajdonrész (equity) kibocsátással, • •
Részesedés siker estén R1 = RS – RSb, kudarc esetén 0 R1/R részét kapják a profit RF feletti részének
Erősorrend az optimumban • Annál több tulajdonrészt kell kibocsátania, minél erősebb a kontraszelekció (kisebb m) vagy nagyobb a beruházás költsége I • Az erősorrend alapelve: a vállalkozó először olyan követelést bocsát ki, amely a legkevésbé van kitéve a kontraszelekciónak • Alacsony információ-intenzitású követelések • Ezáltal a „jó”’ minimalizálja a keresztfinanszírozást
• A vállalkozó szeparáció (effektív szétoszlató jelzés létezése) esetén is preferálja az alacsony információ-intenzitású követelések kibocsátását
Diszkusszió • A visszatartott jövedelem mértéke endogén, menedzseri döntés (javaslat) eredménye • Cégen belüli rejtett információ; tulajdonos – menedzser
• A követelések információ-intenzitása szintén endogén, cégspecifikus • Egyéb (kontraszelekción kívüli) hatások • Készpénz-szegény cégek túlélési esélyeit jelentősen rontja a hitellel történő finanszírozás (7. hét) • A vállalkozó ill. a befektető kilépési stratégiáját segítheti a követelések magasabb információ-intenzitása
• Empíria • Kis, de gyorsan növekvő cégek inkább tulajdonrészt bocsátanak ki, pedig jelentős az AI
Diszkusszió • Az alacsony információ-intenzitású követelések mindig a hitelszerződések? • • • •
Biztosítás Kilépési stratégiák Az információs aszimmetria természete Járadék kisajátítás – befektetők piaci hatalommal
Befektetők piaci hatalommal • Részesedést követelnek a vállalkozó ügynöki járadékából • A járadék kisajátítása legjobb akkor, ha a vállalkozó részesedése a legkevésbé érzékeny privát információjára => fix bérezés. • A befektetők részesedése magas információ-intenzitású értékpapírokban fekszik • A vállalkozó ösztönzöttsége minimális
• Átváltás ösztönzés és járadék kisajátítás között • Szeparáció is lehetséges: „jobb” vállalkozók magasabb ösztönző erejű kompenzációs csomagokat választanak (erősorrend) • „rossz” vállalkozók preferálják a fix jövedelmet
Közműszabályozás • Szabályozott közműszolgáltatók, amelyek biztosabbak ktsg csökkentési képességükben inkább ársapkát vagy csúszó-skálát (sliding-scale plans) választanak, az alacsonyabb ösztönző erejű CoS ( Cost of Service) szabályozással szemben
Szétoszlató jelzések dissipative signals • Amelyek vállalkozó típusáról eloszlatják a homályt • Az erkölcsi kockázat kezelésére alkalmazott „értékcsökkentő engedmények” tükörképei
• Alapelv: A „jó” olyan számára költséges megoldásokat javasol,amelyek nem érik meg a „rossz”-nak • A rejtett információ költségét a „jó” viseli
• Az erősorrend alapelve érvényesül
Szétoszlató jelzések • Költséges igazolás, ellenőrzési rendszer • Informált befektető vagy Harmadik fél által • Nyilvánosságra hozatali kötelezettségek • Pl.: tőzsdei cégek
• Tőkeszerkezet választása • • • • •
Túlzott likviditás felhalmozása, túlzálogosítás A tőkeszerkezet deformálása; rövidebb távú finanszírozás Osztalékpolitika Szuboptimális kockázat megosztás, biztosítás, diverzifikáció Követelések alulárazása
