UNIEKE EIGENSCHAPPEN ABS KUNNEN BENUT WORDEN

VOORZITTER Jeroen Wilbrink, Mercer Investments DEELNEMERS

Foto's: Fotopersburo Dijkstra

// RONDE TAFEL ASSET BACKED SECURITIES

Annemieke Coldeweijer, ING Investment Management Menno van den Elsaker, APG Asset Management Rik den Hartog, Kempen Capital Management Rob Koning, Dutch Securitisation Association Bas Kragten, ACTIAM Frank Meijer, Aegon Asset Management Alexander Ohl, Union Investment Hubert Vannier, Amundi Asset Management

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Aegon Asset Management, Amundi Asset Management, ING Investment Management, Kempen Capital Management en Union Investment.

UNIEKE EIGENSCHAPPEN ABS KUNNEN BENUT WORDEN Door Hans Amesz

Door de problemen met de sub-prime hypotheken, die in 2008 in de Verenigde Staten zijn begonnen, hebben Asset Backed Securities (ABS) nog steeds een slechte naam. Het segment is door langdurig negativisme achtergebleven. Financial Investigator organiseerde een rondetafeldiscussie over ABS met een aantal deskundigen.

20

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2014

In welke mate zou ABS deel van de asset mix voor institutionele beleggers moeten uitmaken en waarom is deze asset class aantrekkelijk? Frank Meijer: ‘Wij geloven dat ABS om een aantal redenen in de portefeuilles van verzekeraars en vooral van pensioenfondsen moet zitten. Er is sprake van een ander soort risico. Pensioenfondsen hebben nauwelijks directe exposure naar consumenten. Wel naar regeringen (staatsobligaties) en bedrijven, maar ongeveer 80 procent van ABS betreft hypotheken, credit cards en auto-leningen. ABS zorgt voor risicodiversificatie.’ Hubert Vannier: ‘De correlatie van ABS met andere asset classes is laag. Een ander voordeel is dat de volatiliteit gering is dankzij de stabiliteit van het onderpand.’

Alexander Ohl: ‘De leningen waar we het over hebben: consumentenkrediet, hypotheken, zijn allemaal illiquide. ABS is het enige product dat dit soort illiquide zaken omzet in een liquide belegging, wat een groot voordeel is en deze asset class uniek maakt.’ Rik den Hartog: ‘ABS heeft unieke eigenschappen, die geëxploiteerd kunnen worden. Wij beschouwen ABS als deel van de creditallocatie en maken er op een flexibele manier gebruik van. Wij kijken bijvoorbeeld naar de kapitaalstructuur van een bank om te bepalen of je het best in seniore obligaties zonder onderpand, pandbrieven of ABS kunt beleggen.’ Annemieke Coldeweijer: ‘Naast diversificatie door het onderliggende risico is ABS ook een van de weinige categorieën binnen vastrentende waarden met een variabele coupon. Liquiditeit in

> Jeroen Wilbrink is Hoofd Investment Solutions en onderdeel van het Investments Management team bij Mercer Nederland. Als consultant adviseert hij pensioenfondsen en verzekeraars over het structureren van multi-manager portefeuilles in onder andere innovatieve beleggingen. Wilbrink heeft twintig jaar ervaring in de financiële industrie, voornamelijk in Londen en New York. Tijdens zijn carrière is Wilbrink met name verantwoordelijk geweest voor research, advies en derivatenhandel met pensioenfondsen, verzekeraars, vermogensbeheerders en hedgefunds. Wilbrink heeft een Master in Economics and Business Administration van de Universiteit van Maastricht.

NUMMER 6 / 2014


21


> Annemieke Coldeweijer is Senior Portfolio Manager in het Securitised Investments team bij ING Investment Management en actief in de securitisatiemarkt sinds 2007. Het Securitised Investments team beheert een portefeuille ter grootte van 8 miljard euro in ABS/RMBS/CMBS met exposure naar residentiële hypotheken, consumentenleningen, leningen naar Small en Medium Enterprises (SME’s) en leningen voor commercieel vastgoed, voornamelijk in Europa. Deze beleggingen worden beheerd voor zowel institutionele mandaten als derdenfondsen, en voor een combinatie van interne en externe klanten.

ABS zou kunnen opdrogen, zoals in het verleden is gebeurd, met alle risico’s van dien voor de waarderingen. Is het wel echt een voordeel voor beleggers?’

zijn aan de beleggingsbeslissing. Zeker, als zo’n investering aan onze eisen voldoet, is het mooi om een rol in de Nederlandse economie te spelen, maar het moet geen doel op zichzelf worden.’

Ohl: ‘Een groot voordeel is dat het transparantie creëert.’

Vannier: ‘In Frankrijk is deze druk er ook. Frankrijk kent geen ondernemingspensioenfondsen in de tweede pensioenpijler. Hier zijn uitsluitend bedrijfstakpensioenfondsen, waarvan de meeste een sterke link met de overheid hebben. De druk is hier groot en dit vertaalt zich ook in de beleggingsportefeuilles. Uiteindelijk is de filosofie echter hetzelfde: je zoekt de beste risico- rendementsverhouding, gegeven de geldende beleggingsrestricties.’

Coldeweijer: ‘Waar het in het verleden moeilijk was om ABS te verkopen, ligt de uitdaging in de huidige markt meer aan de aankoopkant. Hoe liquide de markt is, hangt daarom af van je definitie van liquiditeit. ABS kan als verhandelbare obligatie in kleinere hoeveelheden verkocht worden en is daarmee per definitie meer liquide dan bijvoorbeeld een pool van leningen. Daarin zit het verschil in liquiditeit.’

Moeten verzekeraars en pensioenfondsen gevolg geven aan de politieke druk om een belangrijke sociale rol te spelen met betrekking tot investeren in Nederlandse hypotheken? Menno van den Elsaker: ‘Als uitvoerder voor een van de grootste pensioenfondsen in Nederland hebben wij inderdaad met die druk te maken. Maar wij investeren alleen in bepaalde assets als dat in het belang van onze klanten is. Ook het hogere management is van mening dat een politiek argument altijd ondergeschikt moet

Geldt dat ook voor kleinere pensioenfondsen? Wellicht dat die het moeilijker hebben om druk uit de politiek of van vakbonden te weerstaan? Van den Elsaker: ‘Ik kan me voorstellen dat dat voor kleinere pensioenfondsen lastiger is, maar dat neemt niet weg dat zij een fiduciaire plicht hebben. Als een belegging geen toegevoegde waarde oplevert voor de portfolio mix, moet je het niet doen.’ Den Hartog: ‘Wij hebben ook kleinere pensioenfondsen en verzekeraars als klant, maar vanuit onze fiduciaire rol kijken we allereerst naar de risico-rendementkarakteristieken. Er is nu zeker vraag naar beleggingen in hypotheken, maar de prijs moet juist zijn.’ Meijer: ‘Wij hebben onlangs een hypothekenfonds gelanceerd dat snel groeit. Als het rendement goed is, is er vraag; als er alleen sociale impact is, is dat niet genoeg. Wij vinden het sociale aspect aantrekkelijk, maar als de risico-rendementsverhouding niet in orde is, heeft de investering geen zin.’ Rob Koning: ‘Volgens mij is de politieke druk op pensioenfondsen niet zo groot. Ik heb niet de indruk dat de politiek pensioenfondsen wil aanzetten om dingen te doen die in strijd zijn met hun hoofdtaak.’ Bas Kragten: ‘Institutionele beleggers alleen kunnen het gebrek aan investeringen in de hypothekenmarkt en het midden- en kleinbedrijf niet oplossen. Hierbij gaat het om een combinatie van vertrouwen, economische ontwikkelingen, regelgeving, enzovoort. Het zou vreemd zijn als pensioenfondsen en verzekeraars, die om

22


NUMMER 6 / 2014

hun moverende redenen niet willen investeren in hypotheken, dit wordt verweten.’

verbetert ook de prijsvorming. Dit geeft veel meer inzicht in de marktvorm van een speciale asset class binnen securitisatie.’

Van den Elsaker: ‘Het is onze taak om elke investeringsmogelijkheid te vergelijken met gelijksoortige alternatieven en dat zou bijvoorbeeld kunnen betekenen dat het Nederlandse midden- en kleinbedrijf minder attractief is dan het Spaanse of Italiaanse. Wij zijn weliswaar van oorsprong een Nederlandse belegger maar we investeren allang wereldwijd. Alles moet in die context worden bekeken.’

Vannier: ‘Het gebruik van BWIC’s heeft de marktliquiditeit duidelijk verbeterd en daarmee de efficiëntie voor de verkoper. BWIC’s worden bijna altijd compleet uitgevoerd. Transparantie met betrekking tot de prijzen is ook verbeterd, dus er is nu aanzienlijk meer transparantie dan voor de crisis.’

Meijer: ‘We kennen allemaal de Nederlandse cijfers: tegenover een totaal aan besparingen van ongeveer 400 miljard staat een totale hypotheekschuld van meer dan 750 miljard euro. In alle landen om ons heen is die verhouding heel anders. Om hun balans te financieren, moeten banken in Nederland vaak vechten om spaargeld van consumenten, wat resulteert in een relatief hoge spaarrente in Nederland. Deze hoge financieringskosten vertalen banken dan weer door in een relatief hoge hypotheekrente en in een relatief hoge rente bij SME (Small and Medium Enterprises)-leningen. Voor institutionele beleggers kan dit juist een kans bieden om bijvoorbeeld in Nederlandse hypotheken te beleggen: aantrekkelijk rendement met beperkt risico.’ Van den Elsaker: ‘Als je institutionele beleggers wilt engageren, moet het rendement-risicoprofiel van de belegging in orde zijn. De Nederlandse banken, waarmee ik daarover heb gesproken, zijn van mening dat bij beleggingen in leningen aan het midden- en kleinbedrijf een rendement hoort dat lager ligt dan de rendementen die wij zien in de kapitaalmarkten. Dan ben je snel uitgepraat.’

Wat is de rol van de secundaire markt en hoe is die sinds de financiële crisis veranderd? Ohl: ‘De manier waarop gehandeld wordt, verschilt in hoge mate. Het was van tevoren een pure OTC (Over the Counter)-markt waarop direct gehandeld werd. Maar er is een instrument opgekomen dat BWIC (Bid Wanted in Competition) heet, er zijn biedinglijsten ontstaan. Een derde tot de helft van de markt wordt zo verhandeld. Dat verschaft de markt de mogelijkheid heel veel flow te zien, wat tot op zekere hoogte gemeten kan worden. Maar het

Coldeweijer: ‘Ik ben het ermee eens dat de secundaire markt nu krachtiger is dan voor de financiële crisis. Er is ook meer activiteit op de secundaire markt omdat er minder emissies op de primaire markt plaatsvinden. Het helpt om meer transparantie te creëren, maar het blijft moeilijk om ‘papier’ op de secundaire markt te krijgen: de vraag is op dit moment veel hoger dan het aanbod.’ Van den Elsaker: ‘Er wordt alleen gekocht als er iets wordt aangeboden. Vroeger fungeerden grote investment banks als een soort tussenschakels die enige liquiditeit konden absorberen door bijvoorbeeld voor eigen rekening te handelen.’ Koning: ‘Heeft dat ook niet te maken met veranderende regelgeving?’ Van den Elsaker: ‘Zeker, het is allemaal een natuurlijk gevolg van veranderende regelgeving en risicobereidheid. Je zou kunnen zeggen dat de investment banks in crisistijden zorgden voor een buffer voordat de paniek echt toesloeg bij de eindbeleggers. Dat is verdwenen en daarom worden mensen steeds bezorgder over het huidige klimaat in de creditmarkt en dus ook de ABS-markt waarin maar wordt gekocht en gekocht. Op het moment dat beleggers willen verkopen, is daar echt geen markt voor.’ Meijer: ‘Voor de crisis gold vooral buy and hold. Gedurende de crisis wilde iedereen verkopen: er was veel aanbod, maar geen vraag, dat mag je weinig liquide noemen. Nu is het weer omgedraaid: veel vraag, maar weinig aanbod. Hopelijk komen we weer in een situatie waarin er weer meer ABS-bonds worden uitgegeven en ook het aantal beleggers weer toeneemt. Dat komt de liquiditeit van ABS ten goede en zou ook positief kunnen bijdragen aan de economische groei in Europa.’

> Menno van den Elsaker is Manager European Structured Credit en verantwoordelijk voor de Europese securitisatie-beleggingen en het beheer van de hypotheekportefeuilles binnen APG Asset Management. In deze rol is hij ook lid van het Europese en globale strategieteam dat verantwoordelijk is voor de ‘top-down’ allocatie beslissingen in de Credits portefeuille. Van den Elsaker werkt sinds 2002 voor APG en was voor zijn huidige functie Kwantitatief Researcher gespecialiseerd in fixed income. Van den Elsaker is afgestudeerd in Financiële Econometrie aan de Universiteit van Amsterdam en is een CFA Charterholder.

NUMMER 6 / 2014


23


> Rik den Hartog trad in dienst bij Kempen Capital Management in april 2007, en is Senior Portfolio Manager en lid van het Investment Committee in het team verantwoordelijk voor de credit strategieën. In zijn rol is hij eveneens verantwoordelijk voor de sector- en bedrijfsanalyse voor Financial Services en Asset Backed Securities. Den Hartog is de hoofdanalist op het gebied van structured finance voor Kempen Capital Management en een CFA Charterholder.

Den Hartog: ‘De vraag is nu veel kleiner dan zij zou moeten zijn. Veel beleggers zijn uit de markt verdwenen. Voor een levensvatbare toekomst is een bredere vraagbasis nodig, evenals meer emissies.’

In hoeverre zal nieuwe regelgeving beleggers ervan weerhouden ABS te kopen? Wat is de invloed van recent ingevoerde maatregelen als Solvency ll, Basel lll en FTK?

Kunnen we dit hoofdstuk afsluiten met een positief geluid?

Kragten: ‘De actuele acties van de Europese Centrale Bank zullen niet het optimale effect hebben als het met name voor verzekeraars niet aantrekkelijker wordt ABS te kopen. De huidige voorgestelde maatregelen zijn zeer streng en zullen het gedrag van beleggers zeker veranderen.’

Ohl: ‘Het is duidelijk dat de markt krimpt, maar dat gezegd hebbende: liquiditeit is een kwestie van hoe je er tegenaan kijkt. Als je een portefeuille met enkele posities van 10, 20, 30 miljoen euro wilt opbouwen, heb je de primaire markt nodig. Maar als je je richt op kleinere bedragen per positie als 4, 5, 6 miljoen euro, zie je nu veel aanbod. Je ziet BWIC’s van die omvang, dus je kunt kopen. Je moet er alleen meer werk voor verrichten. Als je het hebt over liquiditeit moeten we geen vergelijkingen maken met andere asset classes.’ Van den Elsaker: ‘De basis van beleggers is kleiner, maar het gaat wel om meer ervaren en ontwikkelde beleggers. In crisisperioden hebben andere credit markets echt geleden, terwijl de impact op de Europese ABS-markt relatief meeviel. Dat zal in een toekomstige crisisperiode weer het geval zijn.’

Meijer: ‘Voor verzekeraars is het nu, vanwege bijvoorbeeld Solvency ll, attractiever direct hypotheken te kopen dan een AAA tranche van ABS. Dat maakt het voor verzekeraars heel moeilijk om het kopen van ABS te rechtvaardigen. Verzekeringsmaatschappijen als SNS Reaal, Delta Lloyd en Aegon zijn op dit moment de grote emittenten van hypotheken.’ Coldeweijer: ‘Als je nu als verzekeraar geen ABS in je beleggingsportefeuille hebt, creëert de huidige regelgeving mogelijk een drempel om voor het eerst in die asset class te stappen. De regelgeving houdt daarmee in zekere mate nieuwe beleggers weg van de markt. Daar komt bij dat zij beleggers uitnodigt naar andere asset classes te kijken, die onder Solvency ll beter behandeld worden. Grote beleggers kunnen kijken naar hypothekenpools die echter veel minder liquide zijn, maar voor kleinere beleggers is dat moeilijker. Maar ook voor grote beleggers is het uiteraard niet goed om een groot deel van je boek te beleggen in illiquide assets.’

Verzekeraars kunnen een intern model gebruiken als alternatief om het risicobudget te berekenen. Pensioenfondsen moeten daarentegen het DNB (De Nederlandsche Bank)-model gebruiken, wat zijn daarvan de gevolgen? Van den Elsaker: ‘Voor ons als portefeuillemanagers is dat geen direct issue. Er wordt gemodelleerd op ALM (Asset Liability Model)niveau en ABS is daarvan maar een heel klein deel. Maar wij hoeven niet, zoals verzekeraars, te voldoen aan de strikte reguleringsregels van Solvency ll. Liquiditeit is wel een belangrijkere rol in de beleggingsbeslissing gaan spelen. In de jaren ‘70 en ‘80 werd securitisatie uitgevonden om illiquide assets, bijvoorbeeld een portefeuille van 24


NUMMER 6 / 2014

hypotheekleningen, te transformeren in meer liquide marktinstrumenten. Eigenlijk gaan we nu weer een stap terug in de tijd door juist het omgekeerde te doen. Wij kunnen de keuze maken tussen een hele portefeuille van hypotheekleningen en RMBS (Residential Mortgage Backed Securities), maar we geven duidelijk de voorkeur aan RMBS en denken dat het kopen van hypotheekportefeuilles veel gecompliceerder en tijdrovender is dan velen menen. Op dit moment is AIFMD (Alternative Investment Fund Managers Directive) voor ons de belangrijkste regelgeving.’

Wat zijn de mogelijke gevolgen van de actuele ECB-acties die gericht zijn op securitisatie? Is securitisatie echt het magische instrument dat de banken weer tot uitlenen kan aanzetten?

infra- en communicatiestructuur moet worden opgezet. Dat willen we allemaal niet. Securitisatie lost dat op: anderen zorgen voor de leningen en wij leveren de funding daarvoor.’ Kragten: ‘Zo bezien kan het ECB-aankoopprogramma effectief zijn. Het stimuleren van de SME- en hypothekenmarkt kan natuurlijk ook bereikt worden door het kapitaliseren van de banken.’ Den Hartog: ‘De vraag moet ook gezien worden in het licht van de zogenoemde asset quality review, waarvan de resultaten in oktober bekend worden gemaakt. Wanneer banken deze review goed doorstaan, is hun kapitalisatie op orde en staat het licht op groen voor het verstrekken van kredieten. Met hulp van de ECB biedt securitisatie dan een levensvatbare alternatieve bron van funding.’

Kragten: ‘In essentie is securitisatie een intermediatie-mechanisme tussen vragers en aanbieders van geld. Wat komt binnen, wat gaat eruit? Als je er slechte leningen in stopt wordt het securitisatieproduct vaak ook slecht. De vraag is bijvoorbeeld waarom er zoveel banken zijn gestopt met lenen aan SME-bedrijven in perifere landen zoals Spanje. Dat heeft net zoveel van doen met economische problemen en risicobudget als met funding of kapitaal. Securitisatie is zeker geen instrument dat kapitaal uit het niets kan creëren. Het intermedieert en maakt het voor meer beleggers mogelijk te beleggen in de sector. Deze beleggers nemen dan ook het risico en houden daar dito kapitaal tegenaan.’

Hoe zou een aankoopprogramma eruit moeten zien om ervoor te zorgen dat de banken weer voldoende krediet kunnen verstrekken?

Ohl: ‘Banken moeten aan de ene kant hun balans inkorten en voor meer eigen vermogen zorgen en aan de andere kant weer en meer krediet verstrekken. Dat is met elkaar in tegenspraak en werkt dus niet. We hebben een product nodig dat veel andere investeerders naar de uitleenbusiness dirigeert, of het nu om SME’s of hypotheken gaat. We hebben een andere kredietbron of ander kredietkanaal nodig en securitisatie is het enige product dat daarin kan voorzien. In die zin is het een magisch instrument en daarom is de ECB op securitisatie gefocust.’

Ohl: ‘Het aankoopprogramma van de ECB zal er niet toe leiden dat de banken weer genoeg kunnen uitlenen, alleen al vanwege het simpele feit dat de ministers van Financiën van Duitsland en Nederland duidelijk hebben verwoord dat zij nooit toestemming zullen geven om in mezzanine papier te investeren en garanties voor dat papier zullen afgeven aan de ECB. Als je over de getallen nadenkt, 500 miljard dollar, is de helft daarvan voldoende om de hele uitstaande Europese ABS-markt te kopen. Dat is een indrukwekkend getal, dat echter door middel van ABS geen meetbare en langdurige invloed zal hebben op het bruto nationaal product van Spanje, Portugal of welk ander perifeer land dan ook.’

Vannier: ‘De ECB-acties zijn vooralsnog zeer teleurstellend. Het belangrijkste voordeel is een beetje additionele funding.’ Van den Elsaker: ‘Wij zijn niet geïnteresseerd in het kopen van een SME-portfolio met alle onderliggende leningen waarvoor een

Van den Elsaker: ‘We zouden veel meer gebruik kunnen maken van de mogelijkheid tot kapitaalversterking door securitisatie. Als dit meer in het spel wordt gebracht, is er een extra argument voor emittenten van securitisatie. Ik kan me voorstellen dat de ECB zich daar meer op gaat richten, want als zij het programma alleen is gestart vanwege goedkopere funding dan mist zij het punt en bereikt ze niet wat ze wil.’

Van den Elsaker: ‘Als we regeringen mezzanine laten garanderen, is er geen sprake van een gezonde, rijpe markt. Ik denk dat een redelijk aantal beleggers bereid is in mezzanine te investeren.

> Rob Koning is al ruim 37 jaar actief in de bankwereld. Vanaf 1994 is hij betrokken geweest in de ontwikkeling van de securitisatiemarkt, zowel in Europa als de VS. Als Managing Director Structured Finance bij ABN AMRO, is Koning verantwoordelijk geweest voor zowel de Nederlandse markt als het wereldwijde aanbod van specifieke securitisatieproducten. Sinds 2008 heeft hij als Consultant gewerkt, onder andere bij Rabobank International en Friesland Bank. Vanaf november 2012 is Koning directeur van de Dutch Securitisation Association.

NUMMER 6 / 2014


25


> Bas Kragten is Senior Portfolio Manager bij ACTIAM (voorheen SNS Asset Management), waar hij verantwoordelijk is voor de Asset Backed Securities portefeuilles. Daarnaast is Kragten verantwoordelijk voor het structureren van Bilateral Structured Finance Investeringen (Secured Funding, Derivatives, Direct Lending). Kragten is voorzitter van het Actiam Credit Watchlist Committee. Kragten heeft twintig jaar ervaring opgedaan op het snijvlak van Fixed Income Investments en Structuring. Eerder was hij Head of Asset Backed Securities bij ING Investment Management, Senior Portfolio Manager bij NIB Capital en ABP Vermogensbeheer, en Associate Director Asset Securitisation bij Rabobank International in Londen.

Het probleem zit meer aan de uitgevende kant. Daarom heeft de president van de ECB, Mario Draghi, gezegd dat de regelgeving een op een moet veranderen met wat hij doet. Ik ben bang dat hij sneller beweegt dan dat de regelgeving zal veranderen, en dat op het gebied van kapitaalversterking van de banken de eerste paar jaar niet veel gedaan kan worden en de concentratie alleen op de funding zal liggen. Het is cruciaal dat de regelgeving in dat opzicht wordt veranderd.’

Ohl: ‘Het gevolg van het ECB-aankoopprogramma is dat de spreads dichter naar elkaar toekomen, bijvoorbeeld met betrekking tot RMBS, Spanje of Portugal. Zolang de ECB koopt, zullen alle spreads achteraf er ongeveer hetzelfde uitzien. Dat is een fundamenteel probleem, want het betekent dat je niet betaald wordt voor het risico dat je loopt met bijvoorbeeld Spaanse hypotheken in vergelijking met Nederlandse of Engelse. Dat wordt in de loop van de volgende jaren echt problematisch.’

Kragten: ‘Banken zijn soms terughoudend om geld uit te lenen om andere redenen dan een gebrek aan funding en kapitaal. Dat zou een belangrijke reden kunnen zijn waarom consumenten en bedrijven er op hun beurt voor kiezen hun geld niet aan het werk te zetten, zelfs als de funding er is.’

Kragten: ‘Het belangrijkste dat Draghi doet is tijd kopen om de perifere Europese economieën te laten herstellen.’

Den Hartog: ‘Draghi is zich bewust van de langdurige voordelen van de securitisatiemarkt, maar hij weet ook dat de asset class in het regelgevingslandschap een slechte naam heeft. Aan dat laatste kan Draghi, als invloedrijkste bankier van Europa en voorstander van securitisatie, wel degelijk iets doen.’

Coldeweijer: ‘Na de crisis was duidelijk dat de rating agencies in veel gevallen te positief waren met hun ratings. Ze hebben daar sindsdien een grote inhaalslag moeten maken. Vóór de kredietcrisis vertrouwden sommige beleggers de gegeven ratings zonder zelf uitgebreid onderzoek te doen. Dat was verkeerd, aangezien het onderliggende risico van de ene AAA- rating anders is dan van de andere. De analyses van de rating agencies zouden als input moeten dienen voor de analyse die de belegger zelf doet.’

Kragten: ‘Securitisatie zal, zelfs alleen als funding instrument, in de toekomst een grotere rol gaan spelen.’

De rating agencies speelden voor de crisis een belangrijke rol. Is die rol wezenlijk veranderd?

Vannier: ‘Ik ben het eens met de opmerking dat dit met name een input voor de eigen analyse is. Bij onze klanten merken wij eveneens weinig verandering. In beleggingsstatuten en vermogensbeheerovereenkomsten worden nog altijd minimum ratings vastgelegd.’

Hoe belangrijk is het oordeel van een rating agency nu nog? Vannier: ‘Het is absoluut noodzakelijk om een diepte-analyse van elke deal te maken. Maar een perfecte due diligence van iedere lening is niet mogelijk. Zoals gezegd, we doen geen deals waarin wij uitsluitend op de rating agencies vertrouwen; we kopen zelfs papier met lage ratings. Due diligence is ook belangrijk vanwege simpele zaken als bijvoorbeeld de juridische structuur.’ Den Hartog: ‘Je kunt beargumenteren dat de rating agencies voor de crisis te relaxed zijn geweest en veel te gemakkelijk 26


NUMMER 6 / 2014

> Frank Meijer, PhD is Hoofd van het Europese ABS- en Hypothekenteam. Tevens is hij lid van het Asset Liability Committee van Aegon Bank en is hij een vaste gastdocent aan de Vrije Universiteit van Amsterdam. Meijer is sinds 2005 werkzaam bij Aegon Asset Management. Hij is cum laude afgestudeerd in Technische Natuurkunde aan de Rijksuniversiteit Groningen en is gepromoveerd in Technische Natuurkunde aan de Technische Universiteit Delft.

AAA-ratings hebben verstrekt. Nu kun je zeggen dat de agencies zeer conservatief zijn en nauwelijks meer de hoogste ratings afgeven. Dat betekent dat de huidige waarde van een rating ter discussie gesteld kan worden, maar het is wel extra informatie. Ratings hebben nog steeds een enorme invloed omdat ze gebruikt worden door de toezichthouders.’ Kragten: ‘We moeten voorzichtig zijn met het aanwijzen van de rating agencies als enige veroorzakers van de crisis. Ze zullen andere keuzes maken ten aanzien van het maken van modellen, het opstellen van veiligheidsgrenzen, de keuze al dan niet te raten, et cetera.’ Meijer: ‘Ik denk niet dat wat er in het recente verleden is gebeurd, op die manier weer opnieuw kan gebeuren. Onder AIFMD en CRD lV moet je aantonen dat je in control bent, dat je weet wat je koopt. Je kunt daarbij niet alleen afgaan op de ratings. Nieuwe regelgeving heeft de markt transparanter gemaakt, wat een duidelijke verbetering is.’ Ohl: ‘Positief is dat er nu meer rating agencies zijn dan alleen Moody’s en Standard & Poor’s, dus er is iets meer te kiezen. Aan de andere kant wordt er minder gerated dan voor de financiële crisis. Vroeger werd alles wat in securitisatie werd gestopt, door rating agencies beoordeeld: er was securitisatie met private equity als collateral, met hedge fund strategieën als collateral: wat maar bedacht werd. Dat is niet meer het geval en ook dat is positief.’

Hoe zit het met de verhouding tussen de makers van financiële producten en rating agencies. Is die veranderd sinds de crisis? Elsaker: ‘Er zal steviger gediscussieerd worden dan vroeger. De rating agencies zijn zeker conservatiever geworden, wat een prettige bijkomstigheid is voor beleggers.’ Ohl: ‘Voor de crisis waren de ratingmethoden van de verschillende agencies nagenoeg gelijk. Nu is er wel degelijk sprake van verschillende meetmethoden.’ Koning: ‘Bij de Dutch Securitisation Association horen we niet veel over problemen van emittenten en rating agencies, ook al omdat Nederlandse emittenten niet noodzakelijkerwijs zijn aangewezen op Moody’s of Standard & Poor’s.’ Meijer: ‘Veel emittenten verwachten van de rating agencies dat zij zich inschikkelijker opstellen bij het beoordelen van de tegenpartij.’

Recent zijn nieuwe structuren geïntroduceerd voor covered bonds door NIBC en voor RMBS door Delta Lloyd. Is dat een positieve ontwikkeling? Koning: ‘Daar hebben wij onlangs over gepraat met een groep beleggers. Die waren niet zozeer bezorgd over minder standaardisatie, maar blij met innovatie zolang dat structureel positief werkt en niet slechts een kwestie van een andere manier van formuleren is.’

> Alexander Ohl werkt sinds juli 2005 bij Union Investment als Portfolio Manager Fixed Income. Hij leidt het Credit Solutions team van vijf portfolio managers die zich voornamelijk op securitisaties concentreren. Hij beheert met zijn team een totale waarde van ongeveer 1,5 miljard euro. Ohl begon zijn professionele loopbaan in 1997 bij de Rabobank op de afdeling Market Risk Control. In 1999 maakte hij de overstap naar de DZ Bank, waar hij aanvankelijk de risicocontrole voor rentederivaten op zich nam. Vanaf 2001 werkte hij op de Treasury op het gebied van productontwikkeling/structured funding. Van januari 2003 tot juli 2005 was Ohl werkzaam als Portfolio Manager bij Gothaer Asset Management.

NUMMER 6 / 2014


27


> Hubert Vannier startte zijn loopbaan in 1993 bij GAN Assurances als Financieel Controller. In 1998 stapte hij over naar Oddo Asset Management, waar hij Head of Short Term Return Management werd. Tien jaar later, in 2008, vervolgde hij zijn loopbaan bij Amundi als European ABS Portfolio Manager. Vannier heeft twee masteropleidingen afgerond: Econometrie (Paris I Universiteit) en Finance (ESCP Business School, Parijs).

Coldeweijer: ‘Afstand nemen van standaardisatie is niet slecht zolang er volledige transparantie is, zolang er openheid bestaat over de dingen die gedaan worden en er niet geprobeerd wordt een en ander te verstoppen.’ Den Hartog: ‘Innovatie is niet noodzakelijkerwijs slecht, maar of het in de huidige markt juist is te innoveren betwijfel ik. We hebben nu beleggers nodig en dan helpt het over gestandaardiseerde producten te beschikken die transparant zijn, gemakkelijk te begrijpen. Wellicht word je niet intellectueel uitgedaagd om een eenvoudige structuur te analyseren, maar, als gezegd, het helpt om beleggers aan boord te krijgen en dan komt de innovatie vanzelf. Laten we dus eerst maar proberen zoveel mogelijk standaardisatie te krijgen.’ Vannier: ‘Zeker. Het is goed om dicht bij de emittent te staan en zijn financieringsbehoefte te kennen. Dergelijke initiatieven geven de uitgever meer spreiding in financieringsvormen en daarmee verlichting. Een groot voordeel en belangrijke reden dat er meer nieuwe uitgiftes op de markt komen.’

Welke ontwikkelingen kunnen we in de nabije toekomst verwachten? Koning: ‘De naam securitisatie kan misbruikt worden voor allerlei producten. Ik denk dat men daar met name in de Verenigde Staten niet zo’n probleem mee heeft. Anderzijds zie ik in Europa ook minder innovatie dan je zou hopen.’ Ohl: ‘We zullen emissies zien van het soort CMBS (Commercial Mortgage Backed Securities), die infrastructuur zullen omvatten, of project funding: al die Port Authority of New York dingen.’ Kragten: ‘Voor mij gaat securitisatie over voorspelbare cash flows en de manier waarop deze worden doorgegeven aan beleggers. Er is op termijn zeker ruimte voor andere asset classes dan de gebruikelijke, mits in lijn met bovenstaand basisprincipe.’ Meijer: ‘Misschien is het nu niet de tijd voor innovatie. Eerst moet de discussie met de toezichthouders geregeld worden over de structuren van ABS en de behandeling van kapitaal en liquiditeit.’ «

CONCLUSIE Er zijn nogal wat redenen om ABS in de portefeuilles van verzekeraars en vooral van pensioenfondsen op te nemen. Er is sprake van een ander soort risico, de correlatie met andere asset classes is laag, het is het enige product dat illiquide zaken omzet in een liquide belegging en het heeft een variabele coupon. ABS kan als verhandelbare obligatie in kleinere hoeveelheden worden verkocht en is daarmee per definitie meer liquide dan bijvoorbeeld een pool van leningen. Beleggers worden steeds bezorgder over het huidige klimaat in de creditmarkt en dus ook de ABS-markt waarin maar wordt gekocht en gekocht. De hoop is dat er weer een situatie ontstaat waarin meer

28


NUMMER 6 / 2014

ABS-bonds worden uitgegeven en ook het aantal beleggers toeneemt. Het zou voor verzekeraars weer aantrekkelijker moeten worden ABS te kopen. De huidige regelgeving maakt het voor hen lastig nu voor het eerst in die asset class te stappen. Er zou veel meer gebruik kunnen worden gemaakt van de mogelijkheid tot kapitaalversterking door securitisatie. De president van de Europese Centrale Bank, Draghi, is zich bewust van de langdurige voordelen van de securitisatiemarkt, maar weet ook dat de asset class in de media nog steeds een slechte naam heeft. Op termijn is er op het gebied van securitisatie zeker ruimte voor andere asset classes dan de gebruikelijke.

UNIEKE EIGENSCHAPPEN ABS KUNNEN BENUT WORDEN

Recommend Documents