Pengaruh Profitabilitas, Likuiditas, Struktur Modal Dan Struktur Kepemilikan Saham, Terhadap Kebijakan Dividen

Pengaruh Profitabilitas, Likuiditas, Struktur Modal Dan Struktur Kepemilikan Saham, Terhadap Kebijakan Dividen

Pengaruh Profitabilitas, Likuiditas, Struktur Modal Dan Struktur Kepemilikan Saham, Terhadap Kebijakan Dividen Darminto

Fakultas Ilmu Administrasi Universitas Brawijaya, Malang

Abstrak Penelitian ini bertujuan untuk menjelaskan signifikansi pengaruh dari variabel profitabilitas, likuiditas, struktur modal dan struktur kepemilikan saham, terhadap kebijakan dividen perusahaan industri manufaktur yang go public di BEI. Dengan cara menguji dan menjelaskan pengaruh dari profitabilitas, likuiditas, struktur modal dan struktur kepemilikan saham secara simultan maupun secara parsial terhadap kebijakan dividen. Lokasi penelitian di Pojok Bursa Efek Indonesia di Fakultas Ekonomi Universitas Brawijaya Malang. Populasi dalam penelitian ini adalah seluruh perusahaan dalam kelompok industri manufaktur yang telah go public, dan membayarkan dividen secara kontinyu pada tahun 2002 sampai tahun 2005 sesuai dengan klasifikasi dalam Indonesian Capital Market Directory (ICMD). Proses menentukan sampel menggunakan metode multy stage sampling diperoleh sampel sebanyak 20 perusahan. Jumlah unit analisis sebanyak 80 dan teknik analisis data yang digunakan untuk menguji hipotesis menggunakan persamaan multi regresi linier. Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa variabel profitabilitas, likuiditas, struktur modal dan struktur kepemilikan saham secara simultan berpengaruh signifikan terhadap kebijakan dividen. Secara parsial variabel profitabilitas dan struktur modal berpengaruh signifikan, sedangkan variabel likuiditas dan struktur kepemilikan saham berpengaruh tidak signifikan terhadap kebijakan dividen. Kata kunci: profitabilitas, likuiditas, struktur modal, struktur kepemilikan saham, kebijakan dividen

The Influence Of Profitabilities, Liquidities Capital Structure And Ownership Structure To Divident Policy Abstract The influence of profitabilities, liquidities capital structure and ownership structure to divident policy. Research aims at explaining the significance effect of profitability, capital structure, liquidity and share ownership structure on dividend policy. Research also considers testing the effect of profitability, liquidity, capital structure and share ownership structure simultaneously or partially on dividend policy. Location of research remains at the Corner of Indonesian Stock Exchange in Faculty of Economy, Brawijaya University, Malang. Research population covers all go public companies moving in manufacturing industry and paying dividend continually from 2002 to 2005 as expected under Indonesian Capital Market Directory (ICMD) classification. Sample determination concerns with multi stage sampling method thwoenty corporage. Data analysis tool has been multiple linear regression equation to confirm hypotheses. Results of research indicate that variables of profitability, liquidity, capital structure and share ownership structure simultaneously provide significant effect on dividend policy. Partially profitability and capital structure variables significantly affect dividend policy, while variables of liquidity and share ownership structure don't have significant effect on dividend policy. Keywords : profitability, liquidity, capital structure, share ownership structure, dividend policy

87

JURNAL ILMU-ILMU SOSIAL (Social Sciences) VOL. 20 - NO. 2

Agustus 2008

yang harus dibagikan kepada para pemegang saham, harus selalu mengingat bahwa tujuan perusahaan adalah memaksimumkan kemakmuran pemegang saham. Kemakmuran pemegang saham dapat tercapai apabila para pemegang saham memperoleh dividen dan capital gain. Capital gain merupakan selisih harga saham saat ini dengan peningkatan harga saham yang akan terjadi karena adanya pembayaran dividen kepada para pemegang saham. Penentuan besarnya laba yang harus dibayarkan dalam bentuk dividen harus didasarkan pada preferensi investor atas dividen, apakah investor lebih suka perusahaan membagikan laba sebagai dividen ataukah investor lebih suka perusahaan menahan laba tersebut untuk diinvestasikan kembali. Pembayaran dividen kepada para pemegang saham tergantung pada kebijakan masing-masing manajemen perusahaan. Di dalam menentukan besar kecilnya dividen yang dibayarkan, pihak manajemen harus memperhatikan kepentingan para pemegang saham dan kepentingan perusahaan. Selain memperhatikan kepentingan pemegang saham dan kepentingan perusahaan, manajemen juga harus memperhatikan faktorfaktor yang mempengaruhi penentuan besar kecilnya pembayaran dividen. Faktor-faktor yang mempengaruhi kebijakan dividen dan yang menjadi fokus perhatian dari penelitian ini yaitu: profitabilitas, tingkat likuiditas, struktur modal, dan struktur kepemilikan saham. Di dalam kaitannya dengan kebijakan dividen, struktur kepemilikan saham mempengaruhi jumlah dividen yang akan dibayarkan kepada para pemegang saham dan pada akhirnya akan mempengaruhi nilai perusahaan. Pernyataan ini berdasarkan penelitian yang dilakukan Mahadwartha (2002) dan Kumar (2003) yang menyatakan struktur kepemilikan saham mempengaruhi kebijakan dividen perusahaan. Profitabilitas merupakan kemampuan perusahaan untuk memperoleh laba atau profit, sehingga mempunyai pengaruh pada kebijakan dividen. Jika perusahaan mempunyai tingkat profitabilitas yang tinggi, maka mendapatkan laba yang tinggi pula dan pada akhirnya laba yang tersedia untuk dibagikan kepada para pemegang saham akan semakin besar pula. Semakin besar laba yang tersedia bagi pemegang saham maka pembayaran dividen kepada pemegang saham atau alokasi untuk laba ditahan akan semakin besar pula.

PENDAHULUAN Kebijakan dividen merupakan kebijakan dari manajemen perusahaan dalam menentukan laba yang tersedia bagi pemegang saham dibayarkan kepada para pemegang saham dalam bentuk dividen atau laba tersebut di tahan guna membiayai investasi di masa mendatang. Jika manajemen memutuskan untuk membayar dividen konsekuensi-nya adalah jumlah laba di tahan berkurang, sehingga sumber pendanaan internal juga berkurang. Jika manajemen memutuskan tidak membayar dividen, maka akan meningkatkan pendanaan dari sumber dana internal. Kemampuan menghimpun pendanaan internal meningkat akan semakin memperkuat posisi ekuitas pemilik dikarenakan semakin kecil ketergantungan perusahaan pada sumber pendanaan eksternal. Hal inilah yang menyebabkan kebijakan dividen sampai saat ini terus menjadi perdebatan terutama pada saat kebijakan dividen dihubungkan dengan nilai perusahaan. Kebijakan dividen jika dihubungkan dengan nilai perusahaan menjadi hal yang penting karena mempunyai dim konsekuensi yang saling bertentangan. Kebijakan dividen dengan membayarkan dividen kepada para pemegang saham menyebabkan nilai perusahaan meningkat, karena dengan meningkatnya pembayaran dividen maka kemakmuran pemegang saham akan meningkat pula. Apabila perusahaan menginginkan pertumbuhan ekuitas pemilik, maka manajemen cenderung untuk menahan laba yang tersedia bagi pemegang saham menjadi laba di tahan, hal ini dilakukan sebagai sumber pendanaan untuk melakukan investasi. Setiap perusahaan berusaha untuk meningkatkan nilai perusahaan melalui pembayaran dividen dan tetap menjaga pertumbuhan ekuitas pemilik dengan cara menahan laba yang tersedia bagi pemegang saham menjadi laba di tahan. Perusahaan berusaha untuk mencari suatu kebijakan dividen yang optimal yang bisa memaksimalkan nilai perusahaan. Menurut Brigham & Houston (2001), kebijakan dividen yang optimal adalah kebijakan dividen yang bisa menciptakan keseimbangan di antara dividen saat ini dan pertumbuhan di masa mendatang yang bisa memaksimumkan harga saham perusahaan. Pada saat manajemen memutuskan berapa banyak laba Alamat Korespondensi: Fakultas Ilmu Administrasi Universitas Brawijaya Jl. Kerto Asri 64 Malang Telp. 0341 - 553491 / 08133398485, fia @ brawijaya.oc.id

88


Likuiditas perusahaan merupakan kemampuan perusahaan untuk memenuhi kewajiban jangka pendeknya tepat pada waktunya. Di dalam kaitannya dengan kebijakan dividen, likuiditas merupakan kemampuan perusahaan untuk membayarkan dividen kepada para pemegang saham. Hal ini dikarenakan, untuk membayar dividen diperlukan ketersediaan dana dalam hal ini adalah kas yang dimiliki oleh perusahaan. Perusahaan yang mempunyai laba yang tinggi belum tentu dapat membayarkan dividen kepada para pemegang saham karena tidak adanya dana untuk membayar dividen. Pendanaan perusahaan melalui hutang erat kaitannya dengan Struktur modal dan hutang dalam hal ini leverage merupakan sumber pendanaan ekternal (external financing) untuk membiayai kegiatan perusahaan. Apabila leverage rendah, berarti perusahaan memiliki jumlah utang relatif sedikit daripada modal sendiri, hal ini akan berpengaruh terhadap perolehan laba. Jumlah hutang perusahaan yang relatif sedikit, maka laba yang diperoleh hanya sebagian kecil yang dibayarkan untuk bunga pinjaman sehingga laba bersih akan semakin besar. Perusahaan yang dimiliki hutang sedikit, maka kebutuhan dana untuk membayar cicilan hutang dan biaya bunga yang ditanggung menjadi relatif sedikit. Perusahaan yang memperoleh laba bersih sebelum pajak dalam jumlah yang tinggi maka laba yang dibagikan kepada pemegang saham akan semakin tinggi yang pada akhirnya dividen yang dibayarkan akan semakin tinggi. Struktur kepemilikan terdiri dari Struktur kepemilikan manajerial, dan Struktur kepemilikan institusional. Struktur kepemilikan manajerial merupakan Struktur kepemilikan saham terbesar yang dimiliki oleh manajemen perusahaan, sedangkan Struktur kepemilikan institusional merupakan Struktur kepemilikan saham terbesar yang dimiliki oleh institusi di luar perusahaan. Manajemen perusahaan lebih menginginkan untuk meningkatkan pertumbuhan perusahaan dengan melakukan ekspansi perusahaan, sedahgkan para pemegang saham (institusi di luar perusahaan/ publik) lebih menginginkan pembayaran dividen yang tinggi. Semakin tinggi dividen yang dibayarkan kepada pemegang saham yang akan mengurangi jumlah laba ditahan akan menghambat pertumbuhan perusahaan dan selanjutnya akan mcnurunkan harga sahamnya. Jika perusahaan memilih untuk menahan laba yang diperoleh, maka

kemampuan pemenuhan kebutuhan dana dari sumber intern akan semakin besar dan ini akan menjadikan posisi finansial dari perusahaan yang bersangkutan semakin kuat karena ketergantungan kepada sumber dana ekstern atau external financing menjadi semakin kecil. Suatu perusahaan yang mengalami pertumbuhan konstan, menunjukkan bahwa pembayaran dividen yang lebih besar cenderung akan meningkatkan harga saham yang berarti meningkatnya nilai perusahaan. Pembayaran dividen yang semakin besar akan mengakibatkan semakin sedikitnya sisa dana yang tersedia untuk investasi, dan ini akan menurunkan tingkat pertumbuhan perusahaan yang pada akhirnya akan menurunkan harga saham. Pada perusahaan yang telah go public, dikelola dengan memisahkan antara fungsi kepemilikan dengan fungsi pengelolaan atau manajerial, menyebabkan adanya struktur kepemilikan saham. Fungsi pengelolaan di mandatkan kepada manajemen, untuk mengelola keuangan perusahaan. Menurut agency theory yang dikemukakan oleh Jensen dan Meckling (1976), pemisahan fungsi kepemilikan dengan fungsi manajerial tersebut membentuk suatu hubungan keagenan, yaitu suatu hubungan dimana seseorang atau lebih (prinsipal) mempekerjakan orang lain (agen) untuk melakukan suatu pekerjaan, sesuai dengan kepentingan prinsipal, dengan mendelegasikan beberapa wewenang pengambilan keputusan kepada agen. Adanya pemisahan itu, akan terjadi konflik kepentingan antara para pemilik dengan para manajer. Dari sudut para pemilik bisnis, masalah keagenan (agency problem) berkaitan dengan bagaimana menjamin agar para eksekutif manajer selalu bertindak menurut kepentingan para pemilik. Manajemen dalam menjalankan perusahaan mempunyai tujuan utama untuk meningkatkan nilai perusahaan melalui peningkatan kemakmuran pemilik atau para pemegang saham (prinsipal). Menurut Sartono (2000), secara teoritis hampir semua manajer keuangan setuju terhadap tujuan untuk memaksimumkan kemakmuran pemilik perusahaan. Dalam kenyataannya, manajemen juga berkepentingan terhadap kepentingan pribadi yang kesemuanya dibebankan atas biaya perusahaan. Berbagai kepentingan tersebut membuat manajer menjadi enggan untuk mengambil keputusan yang lebih berisiko. Jika mereka mempunyai persepsi risiko yang dihadapi lebih besar clibandingkan dengan kemungkinan 89


kehilangan pekerjaan dan rusaknya reputasi individu, akibatnya manajer tidak lagi memaksimumkan kemakmuran pemegang saham melainkan mengambil jalan tengah dengan meminimumkan kerugian potensial dari pemilik perusahaan. Manajemen perusahaan sering mempunyai tujuan lain yang bahkan bertentangan dengan tujuan utama sehingga menimbulkan konflik kepentingan antara manajemen dengan pemegang saham (agency problem). Konsekuensi dari kondisi seperti ini adalah manajemen perusahaan cenderung untuk menahan laba yang tersedia bagi para pemegang saham menjadi laba ditahan dengan tujuan untuk memperkuat posisi keuangan perusahaan dan menjaga pertumbuhan perusahaan guna menjaga reputasinya. Berdasarkan latar belakang masalah di atas, maka permasalahan tersebut dapat dirumuskan sebagai berikut: l)Apakah profitabilitas, likuiditas, struktur modal dan struktur kepemilikan saham, secara simultan mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap kebijakan dividen? 2) Apakah profitabilitas, likuiditas, struktur modal dan struktur kepemilikan saham, masing-masing secara parsial mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap kebijakan dividen? Berdasarkan permasalahan yang telah dirumuskan, maka penelitian ini bertujuan untuk: 1) Menjelaskan pengaruh profitabilitas, likuiditas, struktur modal dan struktur kepemilikan saham secara simultan terhadap kebijakan dividen. 2) Menjelaskan pengaruh profitabilitas, likuiditas, struktur modal dan struktur kepemilikan saham, secara parsial terhadap kebijakan dividen. Manfaat Penelitian yang diharapkan dapat diperoleh dalam penelitian ini secara teoritis dan secara praktis. Manfaat teoritis terdiri dari 1) Penelitian ini diharapkan mampu menjelaskan mengenai variabel yang mempengaruhi kebijakan dividen yaitu profitabilitas, likuiditas, struktur modal dan struktur kepemilikan saham. 2) Hasil dari penelitian diharapkan mampu untuk menguji teori-teori mengenai kebijakan dividen seperti teori ketidak relevanan dividen (dividend irrelevance), dan teori dividen relevan (relevant theory). 3) Memberikan tambahan pengetahuan bagi para akademisi dalam bidang keuangan khususnya mengenai kebijakan dividen. Manfaat praktis terdiri dari : 1) Memberikan bahan masukan kepada pihak perusahaan manufaktur yang telah go-public di Indonesia dalam menerapkan kebijakan

Agustus 2008

dividen. 2) Menentukan variabel-variabel penentu yang mempengaruhi kebijakan dividen perusahaan manufaktur yang telah go-public di Indonesia. Dalam teori kebijakan dividen membicarakan dampak daripada kebijakan dividen yang diambil oleh perusahaan. Terdapat dua pendapat mengenai preferensi investor atas dividen. Pendapat pertama menyatakan bahwa dividen tidak relevan dalam kaitannya dengan kemakmuran para pemegang saham dan pendapat kedua menyatakan bahwa dividen relevan dengan kemakmuran para pemegang saham. Teori ketidakrelevanan dividen (dividend irrelevance) Miller dan Modigliani (1961) yang lebih dikenal dengan sebutan MM, mengemukakan hipotesis atau pernyataan tentang kebijakan pembayaran dividen yang diambil perusahaan berpengaruh terhadap nilai perusahaan atau tidak relevanan (irrelevant) mempengaruhi nilai perusahaan. Asumsi the irrelevance-of-dividend tersebut di dasarkan pada asumsi rasio pembayaran dividen hanya merupakan bagian kecil dari keputusan investasi perusahaan. Pembayaran dividen tidak mempengaruhi kekayaan pemegang saham. MM berargumentasi bahwa nilai perusahaan hanya ditentukan oleh kemampuan berusaha-an untuk menghasilkan laba dari tingkat risiko bisnisnya, dengan kata lain MM berpendapat bahwa nilai suatu perusahaan sepenuhnya tergantung pada pendapatan yang dihasilkan oleh aktivanya. Dari penjelasan ini dapat diketahui bahwa nilai perusahaan ditentukan oleh keputusaan investasi dan kebijakan dividen yang ditetapkan oleh perusahaan tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Terdapat suatu kondisi bahwa dividen yang besar mempunyai pengaruh terhadap harga saham dalam arah yang sama, atau peningkatan dalam pembayaran dividen akan meningkatkan harga saham, dan sebaliknya penurunan pemabayaran dividen akan menurunkan harga saham. Dalam hal ini MM merespon dengan memberikan argumen bahwa pengaruh ini tidak diakibatkan oleh dividen itu sendiri tetapi lebih disebabkan oleh isi informasional (informational content) dividen dengan tanggapan untuk laba di masa mendatang. MM dengan argumentasinya mengenai isi informasional (informational content), menyatakan bahwa suatu perubahan dalam dividen (naik atau turun) dipandang sebagai suatu sinyal (signal) bahwa manajemen mengharapkan laba di masa mendatang mengubah dalam arah yang sama. Peningkatan pembayaran dividen dipandang sebagai sinyal positif yang dapat 90


menyebabkan harga saham naik, dan terjadi penurunan dalam pembayaran dividen merupakan sinyal negatif yang menyebabkan harga saham turun. Dalam mengembangkan teorinya, MM membuktikan pendapatnya dengan berbagai asumsi sebagai berikut: 1) Tidak ada pajak perseorangan dan pajak penghasilan perusahaan 2) Tidak ada biaya emisi (flotation cost) maupun biaya transaks 3) Preferensi investor atas dividen dan capital gain tidak berbeda 4) Kebijakan investasi perusahaan tidak tergantung pada kebijakan dividennya 5) Investor dan manajer mempunyai informasi yang sama tentang kesempatan investasi di masa mendatang. Teori Dividen Relevan (Relevant Theory), argumen ketidakrelevanan kebijakan dividen (Dividend Irrelevance) yang mengasumsikan pasar yang sempurna dan efisien. Pasar yang sempurna dan efisien yang dimaksud di sini adalah tidak ada pajak, tidak ada biaya emisi atau biaya transaksi, preferensi investor atas dividen dan capital gain sama, pembagian informasi yang sama. Tetapi pada kenyataannya tidak ada pasar yang sempurna dan efisien. Berangkat dari ketidaksempurnaan pasar, maka muncullah berbagai teori yang mendukung teori dividen relevan. Bird-In-The-Hand Theory, dikembangkan oleh Myron Gordon dan John Lintner, dimana mereka menentang teori ketidakrelevanan dividen (dividend irrelevance) yang dikembangkan oleh MM terutama asumsi mengenai preferensi investor yang sama antara dividen dan capital gain. Mereka berpendapat bahwa tingkat pengembalian atau tingkat keuntungan yang disyaratkan oleh investor (ks) akan meningkat sebagai akibat penurunan pembayaran dividen. Investor lebih merasa aman untuk memperoleh pendapatan berupa pembayaran dividen daripada menunggu capital gain karena unsur dividen yield (Dj/P0) risikonya lebih kecil dibandingkan unsur pertumbuhan yang diharapkan (g) dalam persamaan tingkat keuntungan yang disyaratkan investor, yaitu ks = D,/P0 + g.Investor akan meminta tingkat keuntungan yang lebih tinggi jika ks dipergunakan untuk mensubstitusikan dividen. Jadi investor akan meminta tingkat keuntungan yang lebih tinggi untuk setiap pengurangan dividend yield. MM berpendapat bahwa investor merasa sama saja, apakah menerima dividen saat ini atau menerima capital gain di masa datang,

sehingga tingkat keuntungan yang disyaratkan (ks) tidak dipengaruhi oleh kebijakan dividen. Pendapat Gordon-Litner oleh MM disebut sebagai the-bird-in-the hand fallacy, karena menurut pandangan MM, kebanyakan investor merencanakan untuk menginvestasikan kembali dividen mereka di perusahaan yang sama atau sejenis dengan memiliki risiko yang sama, oleh sebab itu tingkat risiko pendapatan di masa datang ditentukan oleh tingkat risiko dan arus kas operasinya, dan bukan oleh kebijakan dividennya. Teori Preferensi Pajak (Tax Preference Theory), dikembangkan oleh Litzenberger dan Ramaswamy yang mendasarkan teorinya atas adanya pengaruh pajak baik atas dividen ataupun capital gain. Mereka menyatakan bahwa dengan adanya pajak maka investor lebih menyukai capital gain daripada dividen karena capital gain dapat menunda pembayaran pajak, dimana pajak atas capital gain baru akan dibayar setelah saham dijual, sementara pajak atas dividen harus dibayarkan setiap tahun setelah pembayaran dividen. Selain itu adanya perbedaan pajak antara dividen dan capital gain yaitu pajak dividen lebih tinggi daripada pajak capital gain akan semakin mendorong investor untuk menginvestasikan keuntungannya daripada membagikan keuntungan tersebut dalam bentuk dividen karena jika perusahaan membagikan dividen sekecilkecilnya maka hal itu akan bisa lebih menghemat pajak. Profitabilitas mempengaruhi kebijakan dividen dikarenakan profitabilitas merupakan kemampuan perusahaan untuk menghasilkan laba dan dividen akan dibagi apabila perusaha-an tersebut memperoleh laba. Dari laba setelah pajak tersebut sebagian dibagikan sebagai dividen kepada para pemegang saham dan sebagian lain ditahan di perusahaan (laba ditahan). Jika laba yang diperoleh kecil, maka dividen yang akan dibagikan juga kecil. Agar para pemegang saham dapat menikmati dividen yang besar, maka manajemen akan berusaha untuk memperoleh laba yang sebesar-besarnya guna meningkatkan kemampuan membayar dividen. Semakin besar kemampuan dalam menghasilkan laba maka laba yang diperoleh perusahaan yang disediakan kepada pemegang saham juga akan semakin besar. Laba yang disediakan bagi para pemegang saham yang besar memungkinkan para pemegang saham untuk memperoleh dividen dalam jumlah besar. Semakin besar dividen yang diterima oleh para pemegang saham maka kcmakmuran pemegang saham akan 91


meningkat dengan demikian tujuan perusahaan untuk memakmurkan pemegang saham dapat tercapai. Hal ini sesuai dengan pernyataan Martono dan Harjito (2003) yang mengungkapkan bahwa salah satu tujuan perusahaan adalah untuk memakmurkan pemilik perusahaan (pemegang saham) sangat erat hubungannya dengan kemampuan perusahaan memperoleh laba. Profitabilitas mempengaruhi kebijakan dividen ini sesuai dengan pendapat Hanafi (2004) yang menyatakan bahwa perusahaan yang mempunyai aliran kas atau profitabilitas yang baik bisa membayar dividen atau meningkatkan dividen. Hal yang sebaliknya akan terjadi jika aliran kas tidak baik. Pendapat senada juga diungkapkan oleh Turnovsky (1967), Kao dan Wu (1994), Rahmawati (1999), Sutrisno (2001) dan Anomsari (2003). Likuiditas mempengaruhi kebijakan dividen dikarenakan likuiditas merupakan kemampuan perusahaan untuk memenuhi kewajiban jangka pendeknya seperti melunasi utang maupun dalam hal pembayaran dividen. Martin, dkk. (1993), Sartono (2000), Riyanto (2001), Sutrisno (2002), Banerjee, et al. (2002), Hanafi (2004) dan Nurnajamuddin (2004), menyatakan bahwa likuiditas suatu perusahaan merupakan faktor penting yang harus dipertimbangkan sebelum perusahaan mengambil keputusan untuk menetapkan besarnya dividen yang akan dibayarkan kepada para pemegang saham. Jika posisi likuiditas perusahaan kuat maka kemampuan perusahaan untuk membayar dividen adalah besar, mengingat bahwa dividen adalah merupakan arus kas keluar (cash outflow) bagi perusahaan. Perusahaan yang banyak mendapatkan laba belum tentu memiliki kas yang memadai, karena dividen dibayar dengan kas maka untuk dapat membayar dividen harus memiliki kas yang memadai. Hal ini menunjukkan bahwa posisi likuiditas langsung mempengaruhi kemampuan perusahaan dalam membayar dividen. Kebijakan dividen suatu perusahaan akan melibatkan dua pihak yang berkepentingan dan saling bertentangan, yaitu kepentingan para pemegang saham dengan dividennya, dan kepentingan perusahaan dengan laba ditahannya, di samping itu juga kepentingan bondholder yang dapat mempengaruhi besarnya dividen kas yang dibayarkan (Sutrisno, 2001). Dua pihak yang berkepentingan dan saling bertentangan tersebut dikarenakan adanya struktur kepemilikan saham yang ada dalam perusahaan. Struktur kepemilikan

Agustus 2008

saham dalam suatu perusahaan terdiri struktur kepemilikan saham manajerial, struktur kepemilikan saham institusional dan struktur kepemilikan publik. Dalam struktur kepemilikan manajerial diwakili oleh manajemen perusahaan (sebagai investor) yang menanamkan saham pada perusahaan sedangkan struktur kepemilikan institusional merupakan investor dalam bentuk institusi atau organisasi di luar perusahaan yang menanamkan saham pada perusahaan. Struktur modal mempunyai pengaruh terhadap kebijakan dividen dikarenakan struktur modal mencerminkan kemampuan perusahaan dalam memenuhi seluruh kewajibannyayang ditunjukkan oleh berapa bagian dari modal sendiri yang digunakan untuk membayar hutang. Semakin rendah tingkat struktur modal semakin tinggi kemampuan perusahaan membayar seluruh kewajibannya. Penggunaan hutang sebagai sumber pendanaan akan menyebabkan perusahaan harus menanggung beban tetap berupa bunga dan cicilan hutang. Semakin besar proporsi hutang yang digunakan dalam struktur modal, maka semakin pula kewajiban (beban tetap) yang ditanggung oleh perusahaan yang bersangkutan. Pada giliran-nya peningkatan hutang akan mempengaruhi besar kecilnya pendapatan bersih yang tersedia bagi para pemegang saham termasuk dividen yang akan diterima. Pernyataan ini senada dengan Sartono (2000), Riyanto (2001), dan Sutrisno (2002) yang menyatakan bahwa semakin banyak hutang maka semakin besar dana yang harus disediakan untuk melunasi pokok hutang beserta bunganya sehingga akan mengurangi jumlah dividen yang dibayarkan kepada pemegang saham. METODE PENELTTIAN Penelitian yang dilakukan termasuk jenis penelitian penjelasan atau exsplanatory research. Penelitian penjelasan yaitu menjelaskan hubungan kausal antara variabel-variabel penelitian melalui pengujian hipotesis (Sugiyono, 2002). Tujuan penelitian ini menjelaskan hubungan kausal secara simultan dari profitabilitas, likuiditas, struktur modal dan struktur kepemilikan saham terhadap kebijakan dividen. Penjelasan dimulai mengenai signifikansi hubungan kausal secara bersamasama dan nilai koefisien determinan (R-square). Penjelasan selanjutnya mengenai hubungan kausal secara individual dari berbagai variabel independen 92

Pengaruh Profitabilitas, Likuiditas, Struktur Modal Dan Struktur Kepemilikan Saham, Tcrhadap Kebijakan Dividen

terhadap variabel dependen dan arah hubungan sebagai sub sistem. Penjelasan terakhir sesuai tujuan penelitian yaitu mengenai keputusan menerima maupun menolak masing-masing hipotesis alternatif yang diajukan berdasarkan hasil uji hipotesis. Lokasi penelitian merupakan area dengan batasan-batasan yang jelas agar tidak menimbulkan kerancuan dan ketidakjelasan daerah atau wilayah tertentu. Penelitian ini mengambil lokasi di Pojok Bursa Efek Indonesia di Fakultas Ekonomi Universitas Brawijaya Malang. Populasi dalam penelitian ini adalah seluruh perusahaan dalam kelompok industri manufaktur yang telah go public sesuai dengan klasifikasi dalam Indonesian Capital Market Directory (ICMD). Pertimbangan memilih perusahaan dalam kelompok industri manufaktur adalah: a), jumlah perusahaan yang termasuk dalam kelompok manufaktur yang terdaftar di BEI relatif banyak (sejumlah 146), sehingga memungkinkan peneliti untuk memperoleh data yang lebih banyak. b) Perusahaan dalam kelompok industri manufaktur relatif lebih aktif membagikan dividen dibandingkan kelompok perusahaan lainnya. Proses dalam menentukan sampel menggunakan metode multy stage sampling yang dikemukakan oleh Daniel & Terel (1989). Dari populasi sejumlah 146 perusahaan di pilih yang membayar dividen sebanyak 58 perusahaan. Kemudian, 58 perusahaan tersebut dipilih lagi yang membayarkan dividen secara kontinyu atau secara terus menerus selama 4 tahun sejumlah 21 perusahaan, sebagai populasi. Populasi sebanyak 21 perusahaan tersebut, diambil sampel yang diteliti berdasarkan metode perhitungan yang dikemukakan oleh Daniel & Terel (1989) dan diperoleh sampel sebanyak 20 perusahaan. Data yang dianalisis merupakan data sekunder, yaitu data yang diperoleh dari Bursa Efek Indonesia (BEI), Internet, dan sumber lain yang terkait. Data tersebut berupa laporan keuangan tahunan (annual report) dari masingmasing perusahaan manufaktur yang telah gopublic pada tahun 2002 sampai tahun 2005 dan Indonesian Capital Market Directory (ICMD). Analisis data dalam penelitian ini menggunakan beberapa teknik yaitura) Analisis rasio keuangan yang menghubungkan unsurunsur dalam laporan keuangan satu dengan lainnya yang saling berkaitan, sehingga dapat memberikan gambaran mengenai posisi dan kondisi keuangan perusahaan pada suatu

saat tertentu, serta dapat menilai efisiensi dan efektivitas pemanfaatan dana dalam operasional perusahaan. b)Analisis statistik deskriptif digunakan untuk melukiskan atau menggambarkan secara sistematis fakta atau karakteristik populasi atau sampel tertentu secara aktual dan cermat. Penyajiannya berupa tabel, grafik dan diagram. c)Analisis faktor konfirmatori dilakukan untuk mengekstraksi sejumlah indikator pembentuk variabel, serta pemeriksaan validitas dan reliabilitas instrumen penelitian. Dengan melakukan first order confirmatory factor analysis untuk masingmasing variabel akan diketahui indikatorindikator pembentuk variabel serta validitas dan reliabilitasnya. d)Analisis statistik inferensial memakai data yang berasal dari laporan keuangan yang diteliti dan dianalisis dengan anal is is ini karena pengolahannya berasal dari data yang berwujud angka-angka statistik yang kemudian ditarik suatu kesimpulan. Dalam menggunakan analisis regresi berganda, pengujian hipotesis harus menghindari adanya kemungkinan penyimpangan asumsiasumsi klasik yaitu tidak terjadi autokorelasi, multikolinearitas, dan heterokedastisitas. Tujuan pemenuhan asumsi klasik ini dimaksudkan agar variabel-variabel bebas yang digunakan sebagai estimator dapat memberikan estimasi secara lebih akurat terhadap variabel terikat dalam penelitian ini. HASIL PEMBAHASAN Pengujian Asumsi Klasik mengunakan empat buah alat uji yaitu: a)Uji Normalitas Untuk menguji apakah sampel penelitian merupakan jenis sumber distribusi normal maka digunakan pengujian Kolmogorov-Smirnov Goodness of Fit Test terhadap model yang diuji.Tampak hasil dari perhitungan Kolmogorof Smirnov Test sudah menunjukkan sumber distribusi yang normal pada model yang digunakan sehingga bisa dilakukan regresi dengan Model Linear Berganda. Hasil uji normalitas selengkapnya dapat dicermati pada tabel berikut: b) Uji Non-Kolinieritas Ganda (Multicolin-earity) untuk mendeteksi adanya multikolinearitas Uji Normalitas Sumber distribusi

93

Variabel

K-SZ*

2 tailed p.**

Pengaruh Profitabilitas (X i), dan Likuiditas (X 2), Struktur modal (X 3), Struktur kepemilikan saham (X 4), dengan Kebijakan Dividen (Y).

1,117

0,165


dapat dilihat dari Variance Inflation Factor (VIF). Apabila nilai VIF > 10 maka terjadi multikolinearitas dan sebaliknya apabila VIF < 10 maka tidak terjadi multikolinearitas (Aliman, 2000:27). Dalam penelitian ini diperoleh VIF seperti pada tabel berikut:

d). Uji Non-Heteroskedastisitas Untuk menguji tidak terjadinya heteroskedastisitas dilakukan dengan melakukan uji Glejser. Rule of thumb yang digunakan adalah bila nilai t-hitung > t-^,, berarti terjadi heteroskedastisitas, namun sebaliknya apabila nilai t-hitung < t-tabd maka akan terjadi homoskedastisitas.

Uji Multikolinearitas Variance Inflation Factor (VIF) Variabel

NILAI VIF

Profitabililas (X ,) 1,344 Likuiditas(X2) 1,477 Struklur modal (X 3) Struktur kepemilikan saham (X 4)

1,602

1,289

Pengujian Asumsi Heteroskedastisitas Variabel (Xr X2, X3, XJ Terhadap absolut Residual Dengan Menggunakan Uji Glejser

KETERANGAN Tidak ada indikasi kolinearitas antar variabel penjelas Tidak ada indikasi kolinearitas antar variabel penjelas Tidak ada indikasi kolinearitas antar penjelas variabel Tidak ada indikasi kolinearitas antar variabel penjelas

Variabel Bebas XI X2 X3 X4

-

Jumlah data

label:

a

1 hitung Sig -0,107 1,591 0,726 1,389

Interprestasi

0,915 0,116 0,470 0,169

homoskedastisitas homoskedastisitas homoskedastisitas homoskedastisitas

Keterangan: - Jumlah data (observasi) = 80 - Nilai T tabel: = 5% =1,99 Dari tabel tersebut dapat disimpulkan bahwa untuk (X,, X2, X3, X4) terhadap absolut residual

Keterangan: Nilai T

Agustus 2008

80 (observasi)

=5% =1,992

(Y) tidak terjadi heteroskedastisitas dengan ditunjukkan Thitung lebih kecil dari Ttabel Analisis Regresi Linier Berganda Dalam pengolahan data dengan menggunakan persamaan regresi linier, dilakukan beberapa tahapan untuk mencari hubungan antara variabel independen dan variabel dependen, melalui pengaruh variabel profitabilitas (X,), likuiditas (X2), (struktur modal X3) dan struktur kepemilikan saham (X4) terhadap kebijakan dividen (Y). Hasil regresi dapat dilihat pada tabel dibawah ini:

Dari tabel tersebut dapat disimpulkan bahwa untuk variabel (Xp X2, X3, dan X4) tidak terjadi multikolineritas dengan ditunjukkan nilai VIF lebih kecil dari 10 atau nilai VIF < 10. c). Uji Non-Autokorelasi Untuk mengetahui adanyaautokorelasi digunakan uji DurbinWatson yang bisa dilihat dari hasil uji regresi berganda. Berikut hasil perhitungan DurbinWatson dengan menggunakan regresi: Pengujian Asumsi Autokorelasi Variabel (Xr X2, X3, X) Terhadap Y No Du 4-du 4-dl dw Interprestasi Nilai 1,534 1,743 2,257 2,466 1,900 Tidak ada autokorel asi

Hasil Analisis Regresi

Variabel Unstandardized Coefficients (B) (Constan t) XI X2 X3 X4 R R Square F hitung F tabel Sign.F a

Keterangan : Jumlah data (observasi) 80 tabel = 5% . 1.992 Nilai T Dengan demikian tidak ada korelasi serial diantara disturbance terms, sehingga variabel tersebut independen (tidak terjadi autokorelasi) yang ditunjukkan dengan du
T Sig. hitung

r Keterangan

2,043 0,006 -2,020 0,701

0.0529 0.000001 SignifikanTidak 0.051529 Signifikan 0.006561 SignifikanTidak Signifikan

30,105 6,157 0,020 -6,627 2,070 = 0,399 = 0,159 = 3,556 = 2,494 - 0,010 = 0,05

0,045 0,995 0,047 0,485

Keterangan: - Jumlah data (observasi) 80 94


• Nilai T J,992 tabel: (X - 5% • Dependent Variabel Y

Hasil Pengujian Hipotesis Hipotesis yang diuji ada dua dengan menggunakan multiple regresion. Tujuannya adalah untuk mengetahui apakah profitabilitas, likuiditas, Struktur modal, dan variabel Struktur kepemilikan saham berpengaruh terhadap dividend payout ratio. Berikut ini hasil perhitungan uji F, uji t dan R2. Pengujian hipotesis pertama Untuk menunjukkan apakah semua variabel yang dimasukkan dalam model secara bersama-sama mempunyai pengaruh signifikan terhadap variabel terikat, menggunakan dasar hasil dari ujiF. Berikut ini disajikan tabel yang menunjukkan hasil uji F dengan tingkat signifikansi (j) sebesar 5%:

Variabel tergantung pada regresi ini adalah kebijakan dividen (Y) sedangkan variabel bebasnya adalah variabel profitabilitas (X,), likuiditas (X2), Struktur modal (X3), dan Struktur kepemilikan saham (X4). Model regresi berdasarkan hasil analisis di atas adalah : Y= 30,105 + 6.157X1 + 0.020 X2 + - 6,627X3 + 2.070X4 Tampak pada persamaan tersebut menunjukkan angka yang signifikan pada variabel leverage (X2), profitabilitas (X3), sedangkan variabel Struktur kepemilikan saham (X,) dan likuiditas (X4) tidak menunjukkan angka yang signifikan.

Pengujian Hipotesis Pertama

Hipotesis

Nilai Sig.

Terdapat pengaruh yang signifikan secara bersama-sama dari profitabilitas, likuiditas, SigF= 0 : Struktur modal dan Struktur kepemilikan saham terhadap kebijakan dividen

Berdasarkan tabel tersebut untuk melihat pengaruh secara simultan dilakukan dengan Uji F yaitu pengujian secara simultan pengaruh dari variabel profitabilitas, likuiditas, Struktur modal dan Struktur kepemilikan saham terhadap kebijakan dividen. Pada pengujian ini besarnya nilai signifikansi pada uji F sebesar 0,010, dimana nilai signifikansi ini lebih kecil dari a = 0,05 atau (0,010 < 0,05). Hasil ini menunjukkan bahwa terdapat pengaruh yang signifikan dari variabel profitabilitas, likuiditas, Struktur modal dan Struktur kepemilikan saham secara simultan terhadap kebijakan dividen. Setelah dilakukan uji F sebagai pengujian model, maka langkah selanjutnya adalah dilakukan perhitungan korelasi untuk mengukur ketepatan garis regresi dalam menjelaskan variasi nilai variabel independen. Hasil analisis korelasi yang diperoleh dari output regresi mengkorelasi

Status

Hlo ditolak/ Hla tidakditolak

pengaruh yang diwakili oleh variabel profitabilitas, likuiditas, Struktur modal dan Struktur kepemilikan saham secara simultan terhadap kebijakan dividen diperoleh nilai R2= 0,159. Angka ini menunjukkan bahwa variasi nilai kebijakan dividen yang dapat dijelaskan oleh persamaan regresi yang diperoleh sebesar 15,9% sedangkan sisanya, yaitu 84,1%, dijelaskan oleh variabel lain di luar persamaan model. Untuk menunjukkan apakah variabel independen secara parsial mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap variabel terikat maka digunakan uji t. Berikut ini adalah tabel yang menunjukkan hasil uji t dengan a = 0,05 (5%):

95


Agustus 2008

Pengujian Hipotesis Kedua

2.1

2.2 2.3 2.4

Hipotesis Nilai Sig. Variabel profitabilitas berpengaruh secara signifikan terhadap Sig t = 0,045 kebijakan dividen Variabel likuiditas berpengaruh secara signifikan terhadap kebijakan dividen Variabel struktur modal berpengaruh secara signifikan terhadap kebijakan dividen Variabel struktur kepemilikan saham berpengaruh secara signifikan terhadap kebijakan dividen

Status H 2.1 o ditolak/ H 2.la tidak ditolak

Sig t = 0,995

H 2.2 o tidak ditolak / H 2.2 a ditolak

Sig t = 0,047

H 2.3 o ditolak/ H 2.3 a tidak ditolak

Sig t= 0,485

H 2.4 o tidak ditolak/ H 2.4 .ditolak

variabel struktur kepemilikan saham berpengaruh tidak secara signifikan terhadap kebijakan dividen.

a)Variabel profitabilitas (X f) Variabel profitabilitas (X3) memiliki nilai signifikansi pada uji tsebesar 0,045, dimana nilai ini lebih kecil dari a = 0,05 atau (0,045 < 0,05). Dengan demikian pengujian memmjukkan H 2.10 ditolak atau H 2. la tidak ditolak. Hasil ini memperlihatkan bahwa variabel profitabilitas berpengaruh secara signifikan terhadap kebijakan &\\\fori.b)Variabel likuiditas fA'2>) Variabel likuiditas (X 2) memiliki nilai signifikansi pada uji tsebesar 0,995, dimana nilai ini lebih besar dari a = 0,05 atau (0,995 < 0,05). Dengan demikian hasil pengujian menunjukkan H2.2 0 tidak ditolak atau H2.2 a ditolak. Hasil ini memperlihatkan bahwa variabel likuiditas berpengaruh tidak secara signifikan terhadap kebijakan dividen. c) Variabel struktur modal (XJ Variabel struktur modal (X 3) memiliki nilai signifikansi pada uji tsebesar 0,047, dimana nilai ini lebih kecil dari a=0,05 atau (0,047 < 0,05). Dengan demikian hasil pengujian menunjukkan H2.3 0 ditolak atau H2.3 a tidak ditolak. Hasil ini memperlihatkan bahwa variabel struktur modal berpengaruh secara signifikan terhadap kebijakan dividen. d) Variabel Struktur kepemilikan saham (lY^Variabel struktur kepemilikan saham (X,) memiliki nilai signifikansi pada uji tsebesar 0,485, dimana nilai ini lebih besar dari a = 0,05 atau (0,485 > 0,05). Dengan demikian hasil pengujian menunjukkan H2.40 tidak ditolak atau H2.4a ditolak. Hasil ini memperlihatkan bahwa

KESIMPULAN DAN SARAN Kesimpulan. Penelitian ini bertujuan menjelaskan pengaruh profitabilitas, likuiditas, struktur modal dan struktur kepemilikan saham terhadap kebijakan dividen berdasarkan hasil uji hipotesis yang diperoleh kesimpulan sebagai berikut: l)Secara simultan variabel variabel profitabilitas, likuiditas, struktur modal dan struktur kepemilikan saham mempunyai pengaruh signifikan terhadap kebijakan dividen. 2)Secara parsial hanya variabel profitabilitas dan struktur modal yang mempunyai pengaruh signifikan terhadap kebijakan dividen, sedangkan variabel likuiditas dan struktur kepemilikan saham tidak berpe-ngaruh signifikan terhadap kebijakan dividen. Saran . Pada akhir penelitian ini, dikemukakan beberapa saran sebagai berikut: l)Struktur kepemilikan saham yang tidak jelas antara kepemilikan manajemen dan kepemilikan perusahaan pada perusahaan industri manufaktur yang go public menyebabkan terjadinya praktek yang tidak sehat dan dapat merugikan kepemilikan saham publik. Kondisi tersebut seharusnya diperlukannya perluasan penyebaran kepemilikan saham perusahaan, sehingga terjadi penyebaran kepemilikan yang menyebar dan tidak terkonsentrasi pada suatu pihak tertentu. 96


Hanafi, Mamduh M. 2004. Manajemen Keuangan. Edisi Pertama. Yogyakarta: BPFE UGM. Hartono, Jogiyanto., 1998. Teori Portofolio dar Analisis Investasf. Edisi Pertama, BPFE, Universitas Gadjah Mada, Yogyakarta Hilfert, Erich A., 1991, Techniques of Financial Analysis, Seventh Edition, Home wood Illinois, Richard D. Irwin Inc. Husnan, Suad dan Pudjiastuti. 2002. Dasar-dasar Manajemen Keuangan. Yogyakarta: UPP STIE YKPN. Martono dan Agus Harjito. 2003. Manajemen Keuangan. Edisi Pertama. Yogyakarta: Ekonisia. Riduwan., 2003. Dasar-dasar Statistika, Alfabeta, Bandung. Santoso, Singgih. 2002. Mengolah Data Statistik Secara Profesional. Cetakan Ketiga. Elex Media Komputindo. Jakarta. Sartono, Agus. 2000. Manajemen Keuangan. Yogyakarta: BPFE UGM. Sawir, Agnes. 2001. Analisis Kinerja Keuangan dan Perencanaan Keuangan Perusahaan. Jakarta: PT. Gramedia Pustaka Utama. Segel, Jeremy, J. 1991, Does It Pay Stock Investor to Forecast the Business Cycle ?, Jurnal of Portofolio Management, Vol. 18 No 1. Sugiyono, 2004, Metode Penelitian Bisnis, Alfabeta, Bandung. Sutrisno, 2000. Manajemen Keuangan: (Teori, Konsep dan Aplikasi). Edisi Pertama. Yogyakarta: Ekonisia. Van Home, J. C., and J.W. Wachowicz Jr., 1995. Fundamental of Financial Management, Ninth Edition, Prentice-Hall International, Inc., Englewood Cliffs, New Jersey, USA. Van Home, James C., 2002, Financial Management Policy, International Edition, Twelfth edition, Prentice-Hall Inc. Englewood Cliffs., New Jersey. Warsono. 2003. Manajemen Keuangan Perusahaan Jilid 1. Edisi Ketiga. Malang: Bayumedia Publishing. Walsh Ciaran, 2004, Key Management Ratios, Alih Bahasa Shalahuddin Haikal, Erlangga, Jakarta. Wild, J.J., K.R. Subramanyam, dan R.F. Halsey. 2005. Financial Statement Analysis. Edisi 8, Buku 1. Salemba Empat, Jakarta

2)Tingginya leverage pada perusahaan industri manufaktur yang go-public, menyebabkan semakin tingginya risiko keuangan yang dihadapi oleh perusahaan. Leverage pada awalnya bermanfaat dalam hal perlindungan pajak, tetapi pada tingkat leverage yang tinggi dimana manfaat perlindungan saham lebih lebih kecil dengan biaya kepailitan menyebabkan risiko keuangan perusahaan semakin tinggi. Perusahaan dalam melakukan kegiatan pendanaan tidak harus mengandalkan hutang atau leverage dalam membiayai kegiatan investasinya. Perusahaan selain menggunakan leverage, perusahaan juga dapat memperoleh pendanaan melalui pendanaan internal yaitu dengan menahan laba yang tersedia bagi pemegang saham menjadi laba ditahan dan melalui pendanaan eksternal selain leverage yaitu dengan menerbitkan saham baru. 3) Disarankan kepada peneliti selanjutnya atau rekomendasi untuk penelitian di masayang akan datang, perlu menguji kembali konsistensi temuan penelitian ini dengan mengembangkan metode penelitian, menambah variabel dan indikator variabel, menambah sampel, dan memperluas obyek penelitian. UCAPAN TERIMA KASIH Terima kasih disampaikan kepada.Dekan FIA, Ketua dan Sekretaris Administrasi Bisnis, Ketua dan para anggota BPP FIA, Pimpinan beserta para staf Lembaga Penelitian Unibraw, khususnya para pengelola Jurnal Ilmu-ilmu Sosial yangtelah menerbitkan artikal ini. DAFTAR PUSTAKA: Algifari. 2003. Statistika Induktif. Edisi II, UPP AMP YKPN,Yogyakarta. Astuti, Dewi. 2004. Manajemen Keuangan Perusahaan. Edisi Pertama. Jakarta: Ghalia. Atmaja LS. 1994. Manajemen Keuangan, Yogyakarta, Penerbit Andi Offset. Brigham, Eugene F., and Louis C. Gapenski., and Philips R. Daves., 1999. "Intermediate Financial Management". Sixth Edition, The Dry den Press, Harcourt Brace Coilege Publisher, New York. Halim, Abdul. 2005. Analisis Investasi. Edisi 2. Jakarta: Salemba Empat. 97

Pengaruh Profitabilitas, Likuiditas, Struktur Modal Dan Struktur Kepemilikan Saham, Terhadap Kebijakan Dividen

Recommend Documents