Nemzetközi pénzügyek 3. Árfolyampolitika
Alapfogalmak • Valuta és deviza fogalma • Speciális fogalmak – Eurodollár, euro valuta – Szamuráj kötvény
• Árfolyam (E) = hazai valuta / külföldi valuta • EHUF/EUR = 312,54 HUF/1 EUR • 5 számjegyben fejezzük ki • Leértékelődés: E ↑
Reálárfolyam • RER=E×P*/P • P* - a külföldi árszínvonal • P - a hazai árszínvonal • külföldi árszínvonal hazai valutában kifejezett értékének és a hazai árszínvonalnak a hányadosa • azaz a külföldi termékek hazai termékegységben kifejezett ára • Példa: • • • • •
1 EUR= 1,2 USD; EUSD/EUR=1,2; P*=100EUR; P=150USD Külföldi árszínvonal hazai valutában (E×P*) = 120 USD RERUSD/EUR=1,2*100/150= 0,8 azaz hazai (USA) termékben kifejezve az európai termékkosár olcsóbb Ha gyengülne a reálárfolyam (RER↑), az európai termékkosár drágulna USA termékkosarában kifejezve
Miért fontos a reálárfolyam? •
Reálárfolyam változás • •
•
Reálleértékelődés • • • • • •
•
•
Egyszerűsített kifejezéssel a reálárfolyam százalékos változása a nominális árfolyam százalékos változása és az inflációs ráták különbségének összege dRER=(Et-Et-1)/Et-1 + (dP*-dP) ahol dPés dP* árszinvonal változása (infláció) t időszakban RER ↑ A külföldi termékkosár drágul hazai termékkosárban kifejezve Azaz a hazai valuta vásárlóereje csökken a külföldi termékkosárral szemben Ez akkor következik be - ha fix árfolyamnál a hazai infláció kisebb mint a külföldi infláció vagy - lebegő árfolyamnál (1) magasabb hazai infláció esetén a nominális árfolyam jobban leértékelődik mint az inflációs különbség (2) alacsonyabb hazai infláció esetén a nominális árfolyam kevésbé értékelődik fel mint az inflációs különbség azért fontos mert a reálleértékelődés a hazai áruk iránti relatív keresletet növeli (ceteris paribus)
Reálárfolyam változása fejezi ki tehát a hazai ás külföldi áruk felé megnyilvánuló kereslet lehetséges változását
Árfolyamrendszerek • Monetáris unió – Közös pénz használata, egy monetáris politika
• Külső valuta egyoldalú átvétele • Valutatanács (Currency board) – Pénzkínálat rögzítése a valuta tartalékhoz – Csaknem 100%-os fedezettség
• Rögzített árfolyam – Fix (peg) vagy sávos (band) – Értékváltozás nélküli vagy csúszó (crawling)
• Lebegő (Float) – Target zone vagy dirty float – Free float
Árfolyamot meghatározó tényezők I. •
Vásárlóerő paritás (PPP) – – – – – –
•
Kamatparitás • •
•
Fogyasztói kosár árszínvonala Egységes ár elve (kompetitív piacok, zéró szállítási ktg) E=P/P* (abszolút PPP) Árszínvonal és árfolyam kiegyenlítődésre ható tényező Relatív PPP: (Et-Et-1)/Et-1= dP-dP * Vagyis a nominális árfolyamok változása a nemzeti árszínvonalak változásával magyarázható (azaz a reálárfolyam stabil) Rt = Rt* + (Et(e)-Et-1)/Et-1 (fedezetlen kamatparitás) …de van kockázati felár • Rt = Rt* + (Et(e)-Et-1)/Et-1 + prisk • prisk –prémium, a kockázati felár
Fisher-hatás – hosszú távon az infláció és a kamatláb között interaktív mozgás biztosítja a két paritás közötti viszonyt •
Rt - Rt* = dPe-dPe*
Árfolyamot meghatározó tényezők II. • Negatív empirikus eredmények a PPP-re – – – –
Kereskedelmi korlátok Külkereskedelmi forgalomba nem kerülő javak eltérő árváltozása Eltérő fogyasztói kosarak miatt szintén nincs ok a kiegyenlítődésre Versenykorlátok (az eltérő piacszerkezet a két országban gyengítheti a PPP-t)
• A reálárfolyam változására ható tényezők (Miért nem állandó? - amit a relatív PPP implicit feltételezése) • Ha (Et-Et-1)/Et-1=dP-dP*, akkor dRER=(Et-Et-1)/Et-1+(dP*-dP)=0 • Output piacok változása, tartós hatás – termelékenység, relatív kereslet változásai •
Termelékenység ↑ RER ↑
Relatív kereslet ↑ RER ↓
• Pénzkínálatban bekövetkező változások M/P=L(R,Y); P=M/L(R,Y) •
M ↑ P↑ E ↑ de RER Ø
• Kockázati megítélés változása •
Prisk ↑ E↑ RER ↑ (vitatott)
Példa – nominál árfolyamváltozást befolyásoló tényezők USD/EUR • E$/€ alakulása (↓ USD erősödik) • Az amerikai termékek relatív keresletének növekedése az eurozóna termékeivel szemben ↓ • USA relatív termelékenysége nő az EU-val szemben ↑ • Az eurozóna relatív pénzkínálat bővítése ↓ • Az euroövezet országainak hitelminősítése romlik ↓
A leértékelés hatása a külső egyensúlyra •
E↑
•
RER ↑ (rövid távon)
•
A kereslet irányának megváltozása
•
•
•
A külföldi termékek drágábbá válnak a hazai termékekhez képest, fordítva kifejezve a hazai termékek olcsóbbakká válnak a külföldi termékekhez képest
•
Ez növeli a hazai termékek iránti külföldi keresletet és csökkenti a külföldi termékek iránti hazai keresletet
A nettó export javulásához vezet •
Az exportra növelő
•
Az importra csökkentő hatást gyakorol
A nettó export javulása növeli a GDP-t •
Y=C+I+G+(EX-IM)
•
d(EX-IM)>0; dY>0
•
Y↑
Az egyensúly javulásának rugalmassági feltétele •
•
Az export és az import volumen és árváltozásának együttes eredménye a nettó export változása •
A hazai árban kifejezett export bővülni fog (ára és/vagy volumene nő)
•
A hazai árban kifejezett import változása bizonytalan (ára növekszik, volumene csökken)
•
vs
•
A külföldi árban kifejezett export változása bizonytalan (ára csökken, volumene nő)
•
A külföldi árban kifejezett import csökkeni fog (ára és/vagy volumene csökken)
Rugalmasság •
Export •
•
•
Exportpiacok keresleti rugalmassága •
A hazai kibocsátás méretéhez képest az export piacok mérete nagyságrenddel nagyobb
•
A kereslet árrugalmassága nagy
Export kínálati rugalmassága •
Szabad kapacitások, illetve kapacitások bővítésének lehetőségei
•
Hazai kereslet
Import •
Import keresleti rugalmassága •
•
A helyettesíthetőség lehetősége és az export importszükséglete által befolyásolt
Importkínálati rugalmassága •
A hazai piac méretéhez képest a külföldi piacok mérete nagyságrenddel nagyobb
•
Az importkínálat árrugalmassága nagy
Leértékelés és infláció • Abszorpciós feltétel, avagy hogyan változik a belföldi felhasználás? • Az export bővülése és az import csökkenése javítja a kibocsátás / belső felhasználás arányát • Exportkapacitás, import helyettesítés lehetősége kritikus
• A leértékelés inflációra gyakorolt hatása • a kis, nyitott országok esetében erős • minél kisebb a kapacitásbővülés lehetősége, annál erősebb • minél kisebb a világpiaci árakra való ráhatás, annál erősebb
• a nem várt infláció a belső felhasználást csökkenti
•
RER ↑ - különben nincs tartós hatás • ha a leértékelés erőteljesen és gyorsan hat az inflációra, akkor nincs tartós hatás • az inflációs többlet a leértékelés pozitív hatásait eltünteti
A fix árfolyam következményei • Nincs önálló monetáris politika nyitott gazdaságban • A monetáris trilemma • Fix árfolyam, szabad tőkeáramlás és önálló monetáris politika nem lehetséges •
i↓ M↑; dK↓; M↓ i↑,
• A monetáris lazítást a tőkekiáramlás eltünteti • A külső egyensúlyi célok elérése •
Exportpiacok alatti inflációval, azaz dezinflációval lehet javítani, ez mai modern feltételek mellett deflációval egyenértékű
•
Alkalmazkodás hosszabb távon, munkanélküliség emelkedésével, adott esetben súlyos gazdasági haszonáldozat mellett megy végbe
Lebegő árfolyam mellett szóló érvek – Monetáris politika autonómiája tágul – belső egyensúlyi célok nem rendelődnek alá a külső egyensúlynak – a jegybanknak nem kell a fix árfolyam fenntartásához szükséges magas devizatartalékkal rendelkeznie, kisebb sterilizációs költség
– Szimmetria – a külső egyensúly helyreállítása szimmetrikussá válik, nem kizárólag a deficites ország viseli ennek terheit
– Stabilizációs hatás • a spekulációs támadások lehetősége jelentősen csökken • a sokkokra való alkalmazkodás az árfolyamon keresztül történik, ami a reálgazdaságra csillapító hatással van.
Lebegő árfolyam ellen szóló érvek – A fiskális politika veszíthet a fegyelmezettségéből, ami inflációs veszélyt hordoz. (erre megoldás lehet az IT rendszer (inflációs célkövetés) – A valutaárfolyam változására való spekuláció lehetősége növeli az árfolyam és az ország tőkepiacának volatilitását, ami a fejletlen tőkepiaccal bíró országokban veszélyekkel járhat. – A valutaárfolyam változása a nemzetközi kereskedelemre és beruházásokra kockázati többletet jelent. – Az egységes rögzített árfolyamrendszer hiánya a nemzetközi gazdaságpolitikai koordinációt gyengíti. – Különösen a kis nyitott országok mind a kereskedelem, mind pedig a tőkemozgások tekintetében erősen függőek, összességében megkérdőjelezhető a valós monetáris autonómia.
Példa: rövid távú alkalmazkodás lebegő vs fix árfolyam mellett AA pénzügyi piacok egyensúlyát leíró görbe: (az LM (y,r) görbe kivetítése a valutapiacra)
lebegő
– belső pénzpiac: minden r-hez egy y érték tartozik
– valutapiac: kamatparitás alapján minden egyes r-hez hozzárendelhető egy E árfolyam – AA: Y ↑ r↑ (belső pénzpiac) E↓ (valutapiac)
DD’ DD
DD árupiaci egyensúlyt leíró görbe:
E1
(az IS (y,r) görbe kivetítése a valutapiacra) – E ↑ nettó EXP ↑ Y ↑
E0
AA AA’ Y2
Y1
Y
Piaci sokk hatására az export csökken – DD eltolódik DD’- irányba
– Lebegő árfolyamnál: Y1 és E1 – Fix árfolyamnál: Y2 és E0 az árfolyam védelme miatt csökkenő pénzkínálat hatására az AA görbe eltolódik balra AA‘-be
Példa: Monetáris és fiskális politikai mix hatékonyság lebegő vs fix árfolyam mellett •1) FFM többlet, túlfoglalkoztatás •2) FFM hiány, túlfoglalkoztatás Árfolyam, E
1
•3) FFM többlett, alulfoglalkoztatás CA=0
•4) FFM hiány, alulfoglalkoztatás •Rögzített árfolyam esetén
Cél
ECél
E1
3
2
–Fiskális szigor – külső egyensúly, nagyobb belső egyensúlytalanság –Fiskális lazítás – belső egyensúly, nagyobb FFM hiány
X 4 Fiskális lazítás G+, T-
Cél: külső belső egyensúly - CA=0 - nincs output gap
Y=Y*
–Vagy leértekelés vagy elhúzódó defláció útján lehet eljutni a célhoz
•Külső egyensúly fiskális szigorral megvalósuló helyreállítása – kiadásváltoztató gp •Külső egyensúly árfolyam kiigazítással megvalósuló helyreállítása – kiadáselterelő gp
Kis nyitott országok gazdaságpolitikai függősége •
•
•
•
Nincs érdemi monetáris önállóság •
Mivel leértékelés inflációra gyakorolt hatása erős, nincs tartós hatása a RER-ben
•
Tőkepiac ingadozása erőteljesen függ a külföld monetáris politikájától
Világgazdasági befolyás kicsi •
Hazai gazdaság túl kicsi ahhoz, hogy befolyásolja külföld jövedelmét
•
Külföld gazdasági változása érdemben befolyásolja a hazai gazdaság jövedelmét (nettó export változása)
Külföld fiskális szigorítása •
Nettó export csökkenése
•
Külső és belső egyensúly együttes romlása •
Átmeneti korrekció: együttes fiskális és monetáris lazítás tudja ellensúlyozni
•
Tartós korrekció :erőteljesebb fiskális megszorítással külső egyensúly javítása
Külföld monetáris szigorítása •
Hazai valuta árfolyama gyengül
•
Exporttöbblet, növekvő jövedelem
•
De az importárakon keresztül magasabb infláció
•
Tőkekiáramlás, beruházások csökkennek
•
Belső egyensúly csak monetáris szigorítással állítható helyre
Példa az árfolyamrendszer menedzselésére Plaza megállapodás •
•
•
•
Az olajválság stagflációhoz vezetett az USA-ban –
tartósan magas munkanélküliség
–
megfelelő monetáris beavatkozás hiányában magasan beragadt inflációs várakozásokat okozott
Volcker monetarista kísérlete –
USD jelentősen felértékelődik
–
Recesszió, de infláció letörése
–
Az erősebb dollár külföldön magasabb inflációt eredményezett, a magas dollárkamatok miatt a feltörekvő országokban adósságválságot idézett elő
Reagen –
Erőteljes fiskális expanzió adócsökkentésen keresztül, lazább monetáris politika 1982-től
–
Mivel a monetáris lazítás általános volt, összességében a dollár erősödött
–
A FFM romlása protekcionista nyomást gyakorolt a döntéshozókra (kereskedelmi háború veszélye)
Plaza megállapodás 1985 (New York, Plaza Hotel, G5) –
Dollár gyengítésére összehangolt lépések, stabil nominális árfolyamok elérésére való törekvés
–
1987-ben a rendszer összeomlik, tőzsdeválság
Irodalom •
Árfolyam alapfogalmak áttekintéséhez kiegészítésképpen olvasandó Krugman könyv 445-453, 470-476 oldalak
