Juni 2012 • Financial Markets Research
Monthly Outlook Wereldeconomie koelt af, eurocrisis laait op
Financial Markets Research: Léon Cornelissen Ronald Doeswijk
In dit nummer Highlights 1 Macro-economische visie 2 Vooruitblik financiële markten 6 Special: Grexit: voorbode van de grootste bankrun aller tijden? 11
Highlights • De wereldeconomie laat over het algemeen tekenen zien van een afzwakking. Maar China heeft een breed scala aan stimulerende maatregelen ter beschikking, de olieprijs daalt sterk en de monetaire autoriteiten in volwassen markten zullen uiteindelijk de beperkte middelen inzetten die ze nog rest. Een wereldwijde recessie is niet ons basisscenario, maar zou het gevolg kunnen zijn van een ernstige verslechtering in Europa vanwege het uitblijven van voldoende daadkrachtig beleid. • We denken dat de hoge mate van onzekerheid zijn weerslag blijft hebben op de aandelenmarkten. Omdat moeilijk in te schatten is wanneer de beleidsmakers in actie zullen komen, geven wij nog steeds de voorkeur aan een neutrale houding ten opzichte van aandelen. We rekenen niet op doorslaggevende maatregelen die alle zorgen over het europroject wegnemen. Daarom zal de euro een thema blijven voor beleggers, zelfs wanneer een sterke stijging opluchting brengt. • Solide staatsobligaties bieden een aanzienlijk negatieve reële rente. Het aanbod van veilige beleggingscategorieën neemt af door downgrades, terwijl de vraag door het risicomijdende gedrag toeneemt. Het tekort aan de aanbodzijde is een structureel probleem; de vraag zal afhangen van de uitkomst van de Griekse verkiezingen en de manier waarop de Europese beleidsmakers de problemen in Spanje aanpakken. De plannen voor een bankenunie zijn een stap in de goede richting, maar het blijft onduidelijk hoe die er precies uit komt te zien en moet worden ingevoerd. Investment-grade credits blijven onze voorkeur behouden boven staatsobligaties vanwege de aantrekkelijke spreads. • Binnen aandelen is Noord-Amerika een van onze favoriete regio’s. Ondanks enkele teleurstellende cijfers in mei, presteert de Amerikaanse economie relatief goed. Bovendien zijn de winstherzieningen licht hoger dan gemiddeld. De Amerikaanse markt is wel duidelijk duurder dan andere regio’s, maar dat is op dit moment geen punt voor beleggers.
Page 1 of 16
Monthly Outlook | Juni 2012 • Financial Markets Research
Special: Er breekt een nieuwe fase van de eurocrisis aan. De patstelling na de Griekse verkiezingen heeft de speculaties gevoed over een Griekse uittreding uit de eurozone, de Grexit. Het is binnen officiële kringen niet langer een taboe om over een Grexit te spreken. Wij schatten de kans op een Grexit op ongeveer 50%. In deze special bespreken we wat de gevolgen zijn als de Grexit daadwerkelijk plaatsvindt.
Pagina 2 van 16
Monthly Outlook | Juni 2012 • Financial Markets Research
Regionale PMI’s
Macro-economische visie De wereldeconomie laat over het algemeen tekenen zien van een afzwakking. Van de grote economieën wijzen de voorspellende indicatoren in de VS op aanhoudende groei, al is het op bescheiden niveau. Maar Brazilië, China, de EU, India en Japan laten allemaal tekenen zien van een afzwakking. China heeft een breed scala aan stimulerende maatregelen ter beschikking, de olieprijs daalt sterk en de monetaire autoriteiten in volwassen markten zullen uiteindelijk de beperkte middelen in gaan zetten die ze nog rest. Dit kan in Europa echter even op zich laten wachten, omdat de ECB nadrukkelijk heeft aangegeven niet blij te zijn met de manier waarop de fiscale autoriteiten de schulden- en bankencrisis aanpakken. De centrale bank van de eurozone verlangt nog steeds eerst daadkracht van de Europese politici (waaronder steun voor Spanje) voordat zij verdere substantiële stimulerende maatregelen in zal voeren. We verwachten dat de wereldeconomie door blijft modderen. Een wereldwijde recessie is niet ons basisscenario, maar zou het gevolg kunnen zijn van een ernstige verslechtering in Europa vanwege het uitblijven van voldoende daadkrachtig beleid. De vertraging in het wereldwijde momentum en de daling van de olieprijs zijn natuurlijk positief voor de inflatie. Noord-Amerika De Amerikaanse economie groeit nog steeds. De 53.5 van de inkoopmanagersindex voor de industriële sector in mei wees op aanhoudende, gematigde groei. De ontwikkelingen op de arbeidsmarkt vielen echter tegen: de werkloosheid liep op en het aantal banen neemt maar langzaam toe. De verklaringen van de Fed zullen waarschijnlijk weer wat milder worden, hoewel we binnen afzienbare tijd geen nieuwe ronde van kwantitatieve verruiming (QE3) verwachten. De sterke daling van de olieprijs is een zegen voor de Amerikaanse consument. We verwachten dat de Amerikaanse economie blijft groeien, al zal dat in de nabije toekomst een bescheiden groei zijn. De schuldencrisis in de eurozone escaleert waarschijnlijk verder, dus zal de Amerikaanse dollar naar verwachting aan kracht winnen. De dollar wordt namelijk als favoriete veilige munt beschouwd. Europa De Britse economie verkeert in een recessie en de voorspellende indicatoren wijzen op aanhoudende zwakte. De Bank of England zal daarom waarschijnlijk het kwantitatieve verruimingsprogramma weer van stal halen, helemaal nu de kerninflatie sterk daalt. De voorspellende indicatoren in de eurozone wijzen op een verdere afzwakking van de groei, zelfs in Duitsland. Er breekt een nieuwe fase van de eurocrisis aan. De Spaanse regering en monetaire autoriteiten hebben bij het aanpakken van de problemen van de bankensector in dat land hun geloofwaardigheid verloren. Spanje moet waarschijnlijk op korte termijn gebruik maken van het vangnet van de eurozone. Een zogenaamde Grexit – Griekenland dat de eurozone verlaat – kan niet langer uitgesloten worden. Het zal voor een groot deel afhangen van
Pagina 3 van 16
Monthly Outlook | Juni 2012 • Financial Markets Research
de uitkomst van de verkiezingen op 17 juni. De nieuwe Griekse regering wil waarschijnlijk opnieuw onderhandelen over de afspraken die zijn gemaakt met de EU en het IMF. Daarbij zal zij echter niet uitdrukkelijk aangeven de euro te willen verlaten. Maar omdat een wezenlijke aanpassing van de afspraken onwaarschijnlijk is, zou een vertrek uit de euro nog steeds kunnen plaatsvinden. Als gevolg daarvan zou Griekenland geen financiering meer toegewezen kunnen krijgen. Een Grexit is in dat geval nagenoeg onvermijdelijk. De EU zal de schade dan zoveel mogelijk moeten beperken. Het grootste risico is een toenemende kapitaalvlucht uit Zuid-Europa. Het is onwaarschijnlijk dat de EU met definitieve maatregelen komt. De EU zal zich op de korte termijn zeker niet transformeren in een volledig fiscale, bancaire en politieke unie. Dit zou uiteindelijk in de komende jaren of decennia de uitkomst kunnen zijn van een reeks aan maatregelen. Maar steun van Duitsland bijvoorbeeld zal in de nabije toekomst beperkt en aan voorwaarden gebonden blijven. Het is onwaarschijnlijk dat de EU erin slaagt alle twijfels over de levensvatbaarheid voor de lange termijn van de huidige unie weg te nemen. Desondanks verwachten we dat de EU-lidstaten (waaronder Duitsland) enkele maatregelen nemen om het vertrouwen te herstellen. De eerste maatregel zou bestaan uit het nemen van stappen om tot een bankenunie te komen. Met zo'n unie kan herstructurering van failliete financiële instellingen plaatsvinden op Europees niveau. Een andere maatregel bestaat uit de uitbreiding van het beschikbare vangnet. Een derde maatregel betreft een grondige hervorming van de aanbodzijde in Zuid-Europa. Het gaat dan met name om de arbeidsmarkt, die zeer belangrijk is om de concurrentiekracht in die landen te vergroten en om de eurozone in staat te stellen te reageren op toekomstige negatieve verrassingen. Van de ECB moet niet veel verwacht worden. Die heeft ondubbelzinnig aangegeven niet blij te zijn met de manier waarop de fiscale autoriteiten de schulden- en bankencrisis aanpakken. De centrale bank van de eurozone verlangt nog steeds eerst daadkracht van de Europese politici (waaronder steun voor Spanje) voordat zij verdere substantiële stimulerende maatregelen in zal voeren. Toch kan een verdere verlaging van de rente niet uitgesloten worden, maar de effecten hiervan op de economie zouden beperkt zijn. Zo'n actie wordt natuurlijk om politieke en psychologische redenen genomen. We verwachten dat de euro onder de huidige omstandigheden ten opzichte van de andere grote valuta in de nabije toekomst onder druk komt te staan. Pacific Yen ten opzichte van USD en EUR
Het effect van de stimulerende maatregelen die na de ramp in Fukushima zijn genomen ten behoeve van de Japanse economie, begint langzaam af te nemen. Nadat de yen aan het begin van het jaar sterk daalde ten opzichte van de dollar, heeft de munt ondanks inspanningen van de Japanse centrale bank langzaam weer aan kracht gewonnen. De centrale bank is echter overgeleverd aan krachten waar zij geen invloed op heeft. Zij was ook niet in staat de crisis in de eurozone te beïnvloeden. De premier, Yoshihiko Noda, die voor strenge begrotingsregels is, heeft in een poging om steun van de oppositie te krijgen voor verhoging van de btw zijn kabinet opnieuw ingedeeld. In Australië hebben de verslechterende externe factoren de centrale bank gedwongen om de belangrijkste rente op 5 juni te verlagen met 25 basispunten. De consumentenbestedingen zijn solide en de investeringen in de mijnbouwsector blijven hoog.
86
125
85 120
84 83
115
82 81
110 80 79
105
78 77
100
76 75
95
J F M A M J J A S O N D J F M A M JAPANESE YEN TO US $ (MUFG) - EXCHANGE RATE JAPANESE YEN TO EURO (MUFG) - EXCHANGE RATE(R.H.SCALE) So urce: Tho ms o n R euters Datas tream
Opkomende markten
Pagina 4 van 16
Monthly Outlook | Juni 2012 • Financial Markets Research
In China wijzen de twee belangrijkste voorspellende PMI-indicatoren op een verdere vertraging. De Chinese autoriteiten hebben hierop gereageerd door in stilte de stimulerende maatregelen te vergroten. Omdat de regering nog ruim voldoende bewegingsruimte heeft, trekt de groei in de tweede helft van het jaar waarschijnlijk aan. De Chinese autoriteiten hebben, zeer onverwacht, toegestaan dat de yuan daalt ten opzichte van de Amerikaanse dollar. Dit zal ongetwijfeld leiden tot toenemende spanning in de handelsrelatie met de VS. In India daalde de economische groei tot 5,3% in het eerste kwartaal en dat is het laagste niveau in negen jaar tijd. Dit is gedeeltelijk te wijten aan dalende investeringen. Het hoogste handelstekort ooit, het hoge begrotingstekort en de aanhoudende politieke impasse zijn alle ingrediënten voor een dreigende verdere vertraging. De centrale bank heeft weinig speelruimte voor extra stimulerende maatregelen, omdat zij de rente in april al preventief heeft verlaagd met 50 basispunten. Standard & Poor’s heeft de outlook voor de credit rating van India verlaagd. Het staat op dit moment op het laagste investment-grade niveau. Dalende investeringen leidden ook in Brazilië tot tegenvallende groei. Eind mei verlaagde de Braziliaanse centrale bank de rente voor de zevende keer sinds augustus. Met de verlaging van 50 basispunten kwam de officiële rente op 8,5%. Gezien de opportunistische houding worden verdere renteverlagingen verwacht. De inflatie in Rusland bereikte in mei het laagste niveau sinds het uiteenvallen van de SovjetUnie, namelijk 3,6% op jaarbasis. Maar doordat de roebel sterk in waarde is gedaald, is een verdere daling van de inflatie onwaarschijnlijk. De Russische economie is sterk afhankelijk van de ontwikkeling van de olieprijs en een vertraging is daarom onvermijdelijk.
Positie in de economische cyclus, macro-economische scenario’s en de visie van Robeco We kunnen de huidige economische omstandigheden beschrijven als een cyclisch herstel dat wordt getemperd door structurele problemen. Het afbouwen van schulden, bezuinigingsmaatregelen, de aanhoudende eurocrisis en een gebrek aan politieke daadkracht zullen dit jaar de belangrijkste thema’s blijven. Maar het blijft de vraag of dit redenen zijn voor somberheid. Het bedrijfsleven is relatief sterk. De Japanse economie is zich nog steeds aan het herstellen van de gevolgen van de aardbeving in maart 2011. De opkomende markten dragen gezamenlijk bij aan de economische groei, hoewel de twijfel over het economische beleid groeit. Alleen in Europa is de huidige zwakte meer dan een dip in de cyclus. De regio glijdt verder af richting recessie. De ernst van deze recessie zal afhangen van de verdere ontwikkelingen in de eurocrisis.
Pagina 5 van 16
Monthly Outlook | Juni 2012 • Financial Markets Research
Positie in de economische cyclus START RECESSION
END RECESSION
MATURING GROWTH
ECONOMIC RECOVERY
BASELINE SCENARIO 2011 / 2012
SLOWING GROWTH
EUROPE 2012
2010 2009 END 2008
Dit betekent dat, met uitzondering van Europa, de wereldwijde economie nog steeds in een herstelfase zit. Als gevolg van de structurele problemen zal de economische groei echter lager zijn dan de trendmatige groei in het verleden. In ons basisscenario gaan wij daarom uit van een benedentrendmatige groei (kans ongeveer 70%). De kans op een dubbele dip schatten wij momenteel in op 15%. De kans op een traditioneel herstel is ook 15%. Macro-economische scenario's Structural problems
Recession (15%)
Cyclical recovery
Sub trend growth (70%)
Traditional recovery (15%)
Bron: Robeco
Consensusschattingen voor economische groei en verwachtingen van Robeco BBP-groei per regio (%) 2011 2012 2013 ∆ -1m 2012
VS Eurozone VK Japan
1.7 1.5 0.7 -0.7
2.3 -0.4 0.4 2.0
2.5 0.8 1.8 1.5
0.0 0.0 -0.3 0.1
Robeco* + = = -
China India Brazilië Rusland
9.2 6.7 2.7 4.3
8.3 7.2 3.3 3.8
8.5 7.7 4.4 3.8
-0.1 0.0 0.0 0.1
= = +
Wereld
2.4
2.3
2.8
0.0
=
* Geeft aan of we een hoger (+), gelijk (=) of lager (-) groeipercentage verwachten dan de huidige consensusschatting voor 2012. Bron: Consensus Economics, Robeco
Consensusschattingen voor inflatie en verwachtingen van Robeco CPI per regio (%) VS Eurozone
2011 3.1 2.7
2012 2.3 2.4
2013 ∆ -1m 2012 2.1 -0.1 1.8 0.1
Robeco* = =
Pagina 6 van 16
Monthly Outlook | Juni 2012 • Financial Markets Research
VK Japan
5.3 -0.3
3.3 -0.1
2.6 0.0
0.0 0.1
= =
China India Brazilië Rusland
5.4 8.4 6.5 6.1
3.4 7.2 5.1 6.3
3.6 6.7 5.4 6.0
0.1 0.3 -0.3 -0.1
= + + =
Wereld
3.3
2.6
2.3
0.0
=
* Geeft aan of we een hogere (+), gelijke (=) of lagere (-) inflatie verwachten dan de huidige consensusschatting voor 2012. Bron: Consensus Economics, Robeco
Pagina 7 van 16
Monthly Outlook | Juni 2012 • Financial Markets Research
Vooruitblik financiële markten
Inputfactoren voor ons beleggingsbeleid
Onze verwachtingen zijn gebaseerd op zowel kwalitatieve als kwantitatieve analyses. Eerst kijken we naar de macro-economische omgeving op de lange termijn. Dan bepalen we onze verwachtingen voor de economie voor de komende drie tot zes maanden en stellen vast welke ontwikkelingen de markt kunnen verrassen. Dit is een gezamenlijke factor voor alle beleggingscategorieën. Op basis van deze macro-economische analyse geven we onze voorlopige voorkeur aan.
Macro
Models
Daarna toetsen we onze macro-analyse aan de hand van input uit de financiële markten. Hierbij houden we ook rekening met de factor waardering, omdat een extreme waardering kan leiden tot een performanceomslag binnen een beleggingscategorie. Ook het sentiment speelt een rol. Kortetermijntrends worden namelijk vaak geëxtrapoleerd omdat beleggers recente ontwikkelingen te zwaar mee laten wegen. Tot slot gebruiken we kwantitatieve modellen om onze verwachtingen bij te stellen.
Valuation
Sentiment
Assetallocatie Performance per beleggingscategorie (bruto totaalrendement in EUR) -3m
-1m -10%
-5%
0%
5%
-10%
0%
-6m 10%
-10%
0%
10%
-12m 20%
30% -10%
0%
10%
20%
Bonds (JPM GBI H EUR) Real Estate (S&P Global REITs) Emerging Debt (JPM GBI-EM Unh EUR) High Yield (BarCap Global H EUR) Stocks (MSCI AC World) Commodities (S&P GSCI)
Bron: Thomson Reuters Datastream, Bloomberg, Robeco
Aandelen We denken dat de hoge mate van onzekerheid zijn weerslag blijft hebben op de aandelenmarkten. Omdat moeilijk in te schatten is wanneer de beleidsmakers in actie zullen komen, geven wij nog steeds de voorkeur aan een neutrale houding ten opzichte van aandelen. De verkiezingen in Griekenland zou kunnen leiden tot een Grexit, maar dat is nu nog lang niet zeker. Niettemin zou een Griekse uittreding uit de euro of een bankrun in Spanje voor de beleidsmakers de aanleiding kunnen vormen om verstrekkende maatregelen te nemen om het vertrouwen in de toekomst van de euro te herstellen. In dat geval zouden de aandelenmarkten in de komende weken of maanden sterk kunnen herstellen. We rekenen echter niet op doorslaggevende maatregelen die alle zorgen over het europroject wegnemen. Daarom zal de euro een thema blijven voor beleggers, zelfs wanneer een sterke stijging opluchting
Winstherzieningen MSCI AC World per regio 2.50
2.50
2.00
2.00
1.50
1.50
1.00
1.00
0.50
0.50
0
0
2008 2009 2010 2011 RATIO UP- VERSUS DOWNWARD EARNINGS REVISIONS
2012
So urce: Tho ms o n R euters Datas tream
Pagina 8 van 16
Monthly Outlook | Juni 2012 • Financial Markets Research
brengt. Een bijkomend risico is dat de eurozone uit elkaar valt en aandelenkoersen sterk dalen. We achten de kans op dat scenario ongeveer 5-10%. De zorgen over de euro zijn niet de enige reden voor het matige sentiment. De Chinese economie blijft vertragen, en ook recente cijfers uit VS waren iets zwakker dan verwacht. Bovendien zijn analisten wederom begonnen met het naar beneden bijstellen van de winstverwachtingen. In de bovenstaande grafiek is te zien dat de verhouding tussen naar boven en naar beneden bijgestelde winstverwachtingen in mei sterk is gedaald. Op dit moment wordt een winstgroei van 11% voorspeld voor 2012, maar dat lijkt ons iets te optimistisch. De waardering voor de MSCI AC World Index ligt op basis van de cyclisch aangepaste koers/winstverhouding of de koers/winstverhoudingstrend dicht bij neutraal. Daarom geven winstherzieningen en waardering geen aanleiding voor een positieve visie op aandelen, ondanks de zwakke performance van de laatste tijd. Onroerend goed De vooruitzichten voor onroerend goed en aandelen zijn vergelijkbaar. Maar net als in april presteerde onroerend goed in mei verrassend beter dan aandelen. Onroerend goed steeg 1,5%, terwijl aandelen 2,5% daalden. Wij schrijven dit verschil toe aan de verder dalende lange rente. Ter illustratie, de tienjaarsrente op Duitse Bunds zakte van 1,7% naar 1,2%. Door de relatief stabiele cashflows is onroerend goed eigenlijk een soort aandelencategorie met een lange duration. Daarnaast zou het kunnen dat de toenemende signalen van een verbeterende Amerikaanse huizenmarkt de vraag naar commercieel onroerend goed hebben aangewakkerd. Zolang de wereldwijde economie in een gematigd tempo blijft doorgroeien, is een lage rente gunstig voor onroerend goed. Op basis van cashflow ligt de waardering van onroerend goed in vergelijking met aandelen momenteel (vlak) boven het historisch gemiddelde. Andere indicatoren geven aan dat de waardering van onroerend goed in vergelijking met aandelen bovengemiddeld is sinds de cijfers in 1996 werden verzameld. Vooralsnog verwachten we dat onroerend goed in lijn met aandelen zal presteren. Een normalisatie van de staatsobligatierente zou een negatieve invloed hebben op de performance van onroerend goed in vergelijking met aandelen. Amerikaanse rentespreads (2000-2012)
Credits en high yield 20% We blijven positief over investment-grade credits in 18% vergelijking met staatsobligaties. Een economische omgeving die doormoddert is goed voor investment16% grade credits. Vanwege de crisis in de eurozone hebben 14% de spreads recentelijk een stijgende lijn laten zien. De 12% waardering is daardoor nu erg aantrekkelijk: spreads 10% bevinden zich in het hoogste historische deciel. 8% Vanwege ons economische scenario verwachten we dat het defaultratio laag blijft. Hiervoor is het natuurlijk wel 6% nodig dat er verdere stappen worden gezet in de 4% richting van een volledige integratie van de eurozone, 2% omdat het uiteenvallen van die zone zou leiden tot een 0% hogere defaultratio. Vanuit 01-2000 01-2005 risico/rendementsperspectief zijn high-yieldobligaties US IG SPREAD minder aantrekkelijk dan investment-grade credits. De Bron: Barclays, Robeco spreads bevinden zich in het zevende deciel en high yield is ook gevoeliger voor eventuele economische achteruitgang. Toch gaat onze voorkeur uit naar high yield boven staatsobligaties.
01-2010 US HY SPREAD
Pagina 9 van 16
Monthly Outlook | Juni 2012 • Financial Markets Research
Inflatie in EMD-landen
Schuldtitels opkomende markten 12 12 Onze voorkeur gaat uit naar schuldpapier van 10 10 opkomende markten boven staatsobligaties uit volwassen markten. We nemen echter niet een hele 8 8 grote positie in deze beleggingscategorie omdat we nog 6 6 liever investment-grade credits hebben. Valuta’s in opkomende markten daalden vorige maand aanzienlijk 4 4 ten opzichte van de Amerikaanse dollar. Maar de 2 2 performance ten opzichte van de euro was gemengd. 0 0 De performance in Amerikaanse dollars viel hierdoor tegen, maar de performance in euro's was in -2 -2 vergelijking met andere beleggingscategorieën redelijk. -4 -4 De inflatie in landen met een aanzienlijke weging in -6 -6 schuldpapier van opkomende markten hebben neemt 2008 2009 2010 2011 2012 BRAZIL SOUTH AFRICA over algemeen af. De markt heeft twijfels over de MEXICO MALAYSIA POLAND THAILAND So urce: Tho ms o n R euters Datas tream beleidsmix in opkomende markten. Opkomende landen zouden immers een te soepel beleid kunnen voeren in een poging de economische groei te stimuleren. Aan de andere kant gaan ontwikkelde landen gebukt onder een schuldencrisis die de waarde van hun valuta's ten opzichte van valuta's van opkomende markten kan ondermijnen. Hoewel we vinden dat lokale rentes van 6,4% aantrekkelijk zijn, gaat onze voorkeur uit naar investment-grade credits omdat die een betere risico/rendementsverhouding bieden. Break-even inflatieswaprente eurozone
Staatsobligaties Solide staatsobligaties bieden een aanzienlijk negatieve 2.90 reële rente. De tienjaarsrente in Amerika staat bijvoorbeeld op 1,6%, terwijl de inflatieverwachtingen 2.70 voor 2012-2014 boven de 2% liggen. De rente op Duitse Bunds is 1,2%, terwijl de inflatie de komende jaren naar 2.50 verwachting op ongeveer 2% uitkomt. De swapmarkt 2.30 geeft aan dat de inflatieverwachtingen zijn gedaald, maar dat maakt de daling van de nominale rente niet 2.10 goed. Het is moeilijk te bepalen of de obligatiemarkt 1.90 zich op zijn hoogtepunt bevindt. Het aanbod van veilige beleggingscategorieën krimpt door downgrades, terwijl 1.70 risicomijdend gedrag en veranderingen in regelgeving (Solvency II, centrale clearing) zorgen voor een grotere 1.50 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 vraag naar veilige beleggingen. Het tekort aan de Eurozone break even inflation swap rate aanbodzijde is een structureel probleem. De vraag zal beïnvloed worden door de uitkomst van de Griekse Bron: Bloomberg, Robeco verkiezingen en de manier waarop de Europese beleidsmakers de problemen in Spanje aanpakken. De plannen voor een bankenunie zijn een stap in de goede richting, maar het blijft onduidelijk hoe die er precies uit komt te zien en moet worden ingevoerd. Investment-grade credits blijven onze voorkeur behouden boven staatsobligaties vanwege de aantrekkelijke spreads.
Jan-11
Jan-12
Spotkoers grondstoffen (EUR)
Pagina 10 van 16
Monthly Outlook | Juni 2012 • Financial Markets Research
Grondstoffen Voor de korte termijn zijn we niet overtuigd van 140 140 grondstoffen. Ons basisscenario voor de 130 130 wereldeconomie blijft 'doormodderen'. De voorraden olie, aluminium en koper zijn ondertussen opgelopen. 120 120 De spotkoers van energie en industriële metalen – beide cyclische grondstoffen – is respectievelijk drie en 110 110 vijf maanden achter elkaar gedaald. Vorige maand stortte de olieprijs in. De wereldwijde voorraad olie is de 100 100 afgelopen vier maanden gestegen. Het verlies aan olieproductie in Iran is gecompenseerd door Irak en 90 90 Libië. De schuldencrisis in de eurozone en de zorgen 80 80 over de Chinese economie hebben ook een negatieve invloed gehad. De goudprijs in Amerikaanse dollars is 70 70 gedaald. Maar gemeten in de dalende euro is de J F M A M J J A S O N D J F M A M ENERGY AGRICULTURE INDUSTRIAL METALS LIVESTOCK goudprijs gestegen. Goud profiteert niet altijd van PRECIOUS METALS So urce: Tho ms o n R euters Datas tream risicomijdend gedrag, zoals de afgelopen maanden was te zien. Er zijn echter signalen die wijzen op een grotere kans op QE III. Het is daarom helemaal niet zeker dat de piek in de goudprijs al achter ons ligt. Regioallocatie Performance per regio (MSCI AC World unhedged EUR; indexwegingen tussen haakjes) -3m
-1m -2%
-1%
0%
1%
0%
5%
10%
0%
-6m 10%
-12m 20%
-10%
0%
10%
20%
North America (51%) AC World (100%) Emerging Markets (13%) Pacific (13%) Europe (23%)
Bron: Thomson Reuters Datastream, Robeco
Binnen aandelen blijven Noord-Amerika en opkomende markten onze favoriete regio’s. Ondanks enkele teleurstellende cijfers in mei, presteert de Amerikaanse economie relatief goed. Bovendien zijn de winstherzieningen licht hoger dan gemiddeld. De Amerikaanse markt is wel duidelijk duurder dan andere regio’s, maar dat is op dit moment geen punt voor beleggers. Het momentum van aandelen is krachtig en dat is heel belangrijk. Onze andere favoriete regio, opkomende markten, lijdt ook onder macro-economische tegenvallers. Relatief gezien is de economische groei daar echter redelijk en de langetermijnvooruitzichten zijn goed. De performance zou geprikkeld worden wanneer er meer monetaire of fiscale stimulerende maatregelen genomen werden of wanneer er meer stappen werden gezet om de crisis in de eurozone op te lossen. We zijn negatief over Europa omdat de neerwaartse risico’s van de milde recessie toenemen. De waarderingen worden aantrekkelijker, maar vooralsnog kijken we meer naar momentum, winstherzieningen en economische fundamentals. De Pacific, met als zwaargewicht Japan, maakt ook geen indruk. Winst- en waarderingscijfers per regio (MSCI AC World) Winstgroei (%)
Winstherz. index
K/W op 12m fwd
winst Noord-Amerika Europa Pacific Opkomende markten
FJ1 8.9 3.8 38.5 12.1
FJ2 12.8 11.8 15.3 12.0
12m 10.8 7.8 36.4 11.9
3m 11.2 -2.7 -1.2 -13.4
1m -16.0 -21.2 0.9 -30.6
Huidig 11.9 9.6 11.2 9.3
10j gem. 14.5 12.6 16.0 10.7
AC World
10.8
12.8
12.7
0.6
-18.0
10.8
13.7
Pagina 11 van 16
Monthly Outlook | Juni 2012 • Financial Markets Research
De winstherzieningsindex wordt berekend als het verschil tussen het aantal op- en neerwaartse herzieningen ten opzichte van het aantal totale herzieningen. Bron: Thomson Reuters Datastream, Robeco
Sectorallocatie Performance per sector (MSCI AC World unhedged EUR; indexwegingen tussen haakjes) -1m -2%
-3m
0%
2%
-5%
0%
-6m 5%
10%
0%
10%
-12m 20%
30% -20%
0%
20%
40%
Telecom Services (5%) Consumer Staples (10%) Healt Care (9%) Consumer Discr. (11%) Utilities (4%) AC World (100%) Energy (11%) Industrials (10%) Materials (8%) IT (13%) Financials (19%)
Bron: Thomson Reuters Datastream, Robeco
We hebben nog steeds een lichte voorkeur voor bepaalde cyclische aandelen boven financials. Onze favoriete sectoren, IT en consument cyclisch, hebben ondanks tegenvallende economische cijfers de markt de afgelopen drie maanden overtroffen. Ook het winstbeeld is prima. Defensieve sectoren hebben ook goed gepresteerd, maar dat is geen verrassing onder deze omstandigheden. We zijn terughoudend om onze enigszins negatieve visie op financials los te laten. Ze hebben te maken met strengere regelgeving en hogere kapitaaleisen. Momentum en winstherzieningen blijven over het algemeen achter bij de markt, wat onze visie ondersteunt. Winst- en waarderingscijfers per sector (MSCI AC World) Winstgroei (%)
Winstherz. index
K/W op 12m fwd
winst Energie Basismaterialen Industrie & dienstverlening Consument cyclisch Consument defensief Gezondheidszorg Financials IT Telecom Nutsbedrijven
FJ1 -1.0 1.6 13.2 39.1 7.5 3.2 13.3 18.3 3.0 22.8
FJ2 8.6 17.2 13.4 16.7 10.3 7.9 12.8 16.0 8.8 18.6
12m 3.4 11.0 14.6 34.2 9.7 5.4 13.3 16.5 5.6 23.5
3m -19.2 -33.0 18.5 21.8 -4.8 8.8 8.0 9.4 -26.5 -29.3
1m -42.1 -45.9 -11.1 -10.7 1.8 -22.0 -24.4 -7.7 2.0 -18.4
Huidig 8.7 9.6 11.3 12.1 14.8 11.8 9.2 11.5 11.7 14.0
10j gem. 11.6 12.6 14.7 15.9 15.8 15.0 11.5 18.0 17.6 13.4
AC World
10.8
12.8
12.7
0.6
-18.0
10.8
13.7
De winstherzieningsindex wordt berekend als het verschil tussen het aantal op- en neerwaartse herzieningen ten opzichte van het aantal totale herzieningen. Bron: Thomson Reuters Datastream, Robeco
Pagina 12 van 16
Monthly Outlook | Juni 2012 • Financial Markets Research
Grexit: voorbode van de grootste bankrun aller tijden? “Het is onlogisch om een bankrun te beginnen, maar logisch om eraan deel te nemen.” Sir Mervyn King, gouverneur van de Bank of England “Een vastberaden land kan de euro verlaten en weer een eigen munt invoeren: voor een soevereine staat is niets echt onherstelbaar. Maar zelfs de meest volhardende en krachtige staat kan de bankenchaos en sociale onrust die een noodzakelijke valutawijziging teweegbrengt, niet onder controle houden.” The Economist Er breekt een nieuwe fase van de eurocrisis aan. De patstelling na de Griekse verkiezingen heeft de speculaties gevoed over een Griekse uittreding uit de euro, de zogenaamde Grexit. Het is binnen officiële kringen niet langer taboe om over een Grexit te spreken. Wij schatten de kans dat deze daadwerkelijk plaatsvindt op ongeveer 50%. In deze special bespreken we wat er gaat gebeuren als Griekenland inderdaad uit de eurozone stapt. Grexit: voorbode van de grootste bankrun aller tijden? De Grexit kan op meerdere manieren plaatsvinden. We denken dat een Grexit voor de verkiezingen onwaarschijnlijk is. De Griekse interim-regering heeft geen mandaat en zal deze beslissing koste wat kost uitstellen. De ECB zal de Griekse bankensector ondersteunen, zelfs in het geval van een volledige bankrun, omdat de centrale bank de beslissing over het laten vallen van Griekenland bij de politici neerlegt. En de politici blijven Griekenland op hun beurt steunen tot de verkiezingen. Een eenzijdige terugtrekking uit de euro na de verkiezingen van 17 juni? Na de verkiezingen vraagt de nieuwe Griekse regering waarschijnlijk om een herziening van de overeenkomsten met de EU en het IMF. Die laatste zouden daarom de officiële financiering stop kunnen zetten. De Griekse regering kan dan kiezen voor een nieuwe valuta (werktitel: de nieuwe drachme) en voor uitstel van rentebetalingen en schuldaflossingen. De onderhandelingen met schuldeisers zijn dan al bezig. Waarschijnlijk worden banken tijdelijk gesloten, worden vermogens bevroren en worden slechts sporadisch balansen gepubliceerd. Het vrije verkeer van kapitaal en personen naar het buitenland wordt beperkt. Het noodlijdende bankensysteem, afgesneden van de ECB/Target2, zal dan genationaliseerd moeten worden. Schuldeisers van Griekenland en Griekse bedrijven zullen proberen beslag te leggen op Grieks vermogen in het buitenland. Een stortvloed aan rechtszaken is onvermijdelijk. Buurlanden van Griekenland die nauwe banden onderhouden met het land, zullen hiervan directe hinder ondervinden. Zo zullen in Cyprus banken failliet gaan vanwege hun grote belangen in Griekse staatsschuld. En er zullen ook negatieve economische gevolgen zijn voor Zuidoost-Europa. Grootste risico op besmetting van perifere landen De directe kosten van de Grexit worden door Nomura geschat op EUR 300 miljard, of 3,2% van het gecombineerde BBP in de eurozone. Maar het is goed mogelijk dat een Grexit nog veel duurder uitpakt. Het grootste risico van een Grexit is dat de beelden van gesloten Griekse banken in de media en de eenzijdige conversie van belangen in euro's naar veel minder waardevolle drachmes ertoe leiden dat inwoners van andere zwakke eurolanden achter hun eurobelangen aan gaan. Ze kunnen op grote schaal proberen hun vermogen onder te brengen in eurolanden die zij als veilig beschouwen. In dat geval zou een Grexit dus de grootste kapitaalvluchten ooit veroorzaken.
Pagina 13 van 16
Monthly Outlook | Juni 2012 • Financial Markets Research
Hoe zouden de autoriteiten in de eurozone hierop kunnen reageren? Een bankgarantie van de EU zou het probleem oplossen van burgers die hun eigen regering niet meer vertrouwen (in de gehele eurozone hebben nationale regeringen garanties tot EUR 100.000 uitstaan). Een depositogarantie in de eurozone is echter niks waard als een land eenzijdig uit de eurozone stapt. Als inwoners vermoeden dat hun regering daar uiteindelijk inderdaad voor kiest, is een kapitaalvlucht de meest waarschijnlijke (en meest logische) reactie. Op de korte termijn zijn Ierland en Portugal het meest kwetsbaar. Maar ook Italië, Spanje en zelfs Frankrijk vormen een risico. Zolang deze landen zich niet volledig inzetten voor economische hervormingen aan de aanbodkant en de steun van Duitsland aan de euro aan voorwaarden gebonden en beperkt blijft, blijven deze economieën kwetsbaar voor kapitaalvlucht. Het voorspellen van mogelijke bankruns is moeilijk. Maar we kunnen wel rustig stellen dat dit voor de grote landen die belangrijk zijn voor het systeem waarschijnlijk meer een probleem voor de lange termijn is. Burgers uit die landen houden waarschijnlijk geen rekening met een dreigende exit uit de euro. Maar zolang de eurolanden niet met een definitieve oplossing voor de schuldencrisis komen, kan een neerwaartse spiraal ook hun economieën bedreigen. Vanwege de aanhoudende onzekerheid wordt er niet geïnvesteerd. Het kenniskapitaal (en menselijk kapitaal) zal geleidelijk wegvloeien. Een langzaam uiteenvallende eurozone is het onvermijdelijke resultaat. Ingrijpende beleidsmaatregelen zijn mogelijk Het beleid in de eurozone was (tot nu toe) reactief van aard. Er zijn weinig maatregelen genomen. Dit kan natuurlijk veranderen. De Grexit zou misschien als een positieve katalysator kunnen werken. Zo zou het kunnen leiden tot een uitbreiding van het vangnet richting een meer overtuigende EUR 2 biljoen (meer kapitaal, garanties en/of kredietfaciliteiten met de ECB die een aanzienlijke leverage toestaat). Het zou ook kunnen leiden tot de creatie van een mechanisme voor de pan-Europese consolidatie van banken. Op dit moment is zo'n mechanisme er nog niet. Daarnaast kan het ook leiden tot een proactieve herstructurering van noodlijdende landen, die daarmee weer op een kredietwaardig pad komen. De herstructurering van Ierland of Portugal zou een mooi precedent zijn. Wat betekent een Grexit voorde financiële markten? Het vertrouwen in de eurozone als geheel zou door een Grexit waarschijnlijk nog verder afnemen. De aannemelijke gevolgen hiervan zijn een zwakkere euro en stijgende risicopremies in kwetsbare eurolanden. De Amerikaanse dollar, de yen en (mogelijk) de Zwitserse frank stijgen dan in waarde. Positieve beleidsmaatregelen in de eurozone als reactie op de Grexit kunnen leiden tot vlagen van euforie op de markt, vergelijkbaar met de stemming na de introductie van de LTRO-programma's door de ECB. Daarom krijgen posities dicht bij de benchmark in dat geval de voorkeur. Zolang de steun van de sterkere landen aan de euro beperkt en aan voorwaarden gebonden blijft, blijven de markten kwetsbaar voor vlagen van pessimisme. Alleen als aanzienlijke progressie wordt geboekt richting een fiscale unie en een pan-Europees mechanisme om de financiële sector te beheren, blijft de euro ook op de lange termijn levensvatbaar. Alleen dan is de Grexit een uitzondering. Zelfs na de Grexit zullen de beleidsmakers waarschijnlijk weinig actie ondernemen, zoals eigenlijk de gehele crisis al. Wij schatten de kans op een doormodderscenario op 75%. De vraag naar veilige havens blijft hoog. De kans dat er binnen enkele dagen of weken een uitgebreid plan ligt dat de onzekerheid over het voortbestaan van de eurozone op lange termijn wegneemt, schatten wij op ongeveer 20%. Een dergelijke ontwikkeling zou verrassend zijn omdat dan
Pagina 14 van 16
Monthly Outlook | Juni 2012 • Financial Markets Research
gebroken wordt met de aanpak tot nu toe. Het zou goed nieuws zijn voor de euro en de aandelenmarkten, maar slecht nieuws voor staatsobligaties van landen zoals Duitsland en Nederland. Tot slot kan de Grexit de katalysator zijn voor het uiteenvallen van de eurozone: de crisis kan uit de hand lopen door politieke missers. We schatten deze kans op 5%. Dat zou slecht nieuws zijn voor risicovolle aandelen en goed nieuws voor de dollar en obligaties van de kernlanden. Tot slot kan een uitgebreid kwantitatief verruimingsprogramma van de ECB het inflatierisico op de lange termijn verhogen. Dat houdt in dat de euro niet per se sterker wordt bij een redding door de ECB. Wij denken echter dat de opluchting op de korte termijn zal overheersen. Ondanks de extra monetaire verruiming is een sterkere euro dus waarschijnlijker.
Pagina 15 van 16
Monthly Outlook | Juni 2012 • Financial Markets Research
Sluitingsdatum tekst: 05 juni 2012. De maanden in de tabellen met cijfers zijn kalendermaanden. Belangrijke informatie Dit document is met zorg samengesteld door Robeco Institutional Asset Management B.V. (Robeco). Het is bedoeld om de lezer te voorzien van informatie over de specifieke capaciteiten van Robeco, maar is geen aanbeveling om bepaalde effecten of beleggingsproducten te kopen of te verkopen. Aan elke belegging zijn risico’s verbonden. Beleggingsbeslissingen dienen daarom alleen te worden gebaseerd op het betreffende prospectus en op diepgaand financieel, fiscaal en juridisch advies. De inhoud van dit document is gebaseerd op betrouwbaar geachte informatiebronnen. Er wordt echter geen garantie of verklaring omtrent de juistheid of volledigheid gegeven, noch uitdrukkelijk, noch stilzwijgend. Dit document is niet bedoeld voor distributie aan of gebruik door enig persoon of entiteit in enige jurisdictie of land waar de plaatselijk geldende wet- of regelgeving een dergelijke distributie of gebruik niet toestaat. De informatie in dit document is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers volgens de Wet financieel toezicht) of personen die gerechtigd zijn dergelijke informatie te ontvangen volgens andere van toepassing zijnde wetgeving. Historische rendementen worden alleen ter illustratie gegeven en zijn als zodanig geen weergave van de verwachtingen van Robeco voor de toekomst. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Werkelijke rendementen kunnen aanzienlijk verschillen van de verwachtingen opgenomen in dit document. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten geven geen garantie voor de toekomst. Alle copyrights, octrooien en andere eigendommen in de informatie in dit document zijn het eigendom van Robeco Institutional Asset Management B.V. Er worden geen rechten van welke aard dan ook in licentie gegeven of toegewezen of op andere wijze overgedragen aan personen die toegang hebben tot deze informatie. De informatie in dit document is niet bedoeld voor gebruikers uit andere landen, zoals ingezetenen en inwoners van de VS, waar het aanbieden van buitenlandse financiële diensten niet is toegestaan of waar de diensten van Robeco niet worden aangeboden. Robeco Institutional Asset Management B.V. (Handelsregister 24123167) is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten in Amsterdam.
Pagina 16 van 16