22 april 2015
MarketScope
Een maandelijkse visie op actuele en potentiële ontwikkelingen op de wereldwijde markten De markten zijn in de afgelopen maanden sterk gestegen, gedreven door de vraag naar risicovolle beleggingen. Het wereldwijde groeimomentum lijkt aan te trekken en het monetaire beleid blijft gunstig; al met al een positief klimaat voor risicobeleggingen.
Vooruitzichten voor risicovolle beleggingen blijven gunstig Obligaties 10-jaars rente (3-maands prognose) VS Eurozone Japan Investment Grade bedrijfsobligaties High Yield bedrijfsobligaties Obligaties van opkomende markten Harde valuta Lokale valuta Aandelen Energie Basismaterialen Industrie & Dienstverlening Duurzame consumentengoederen Dagelijkse consumentengoederen Gezondheidszorg Financiële dienstverlening Technologie Telecommunicatie Nutsbedrijven Regio's Verenigde Staten Europa Japan Opkomende markten pos i ti e f (+), ne utra a l (=), ne ga ti e f (-)
Bron: NN Investment Partners, 21 april 2015
2.50% 0.50% 0.50% + + = =
= = = + + = + = -
+ + =
De vooruitzichten voor risicovolle beleggingen blijven gunstig. Een bescheiden maar duurzaam economisch herstel en soepel monetair beleid blijven positief voor de wereldwijde markten. Tijdelijke veranderingen in beleggerssentiment en -positionering kunnen in specifieke gebieden zo nu en dan leiden tot overreactie en correctierisico op de korte termijn. Dit is echter geen reden om defensief te worden. We zijn overwogen in vastgoed en aandelen en onderwogen in (Duitse) staatsobligaties. De financiële markten zetten hun opmars in de afgelopen weken voort. De staatsobligatie-inkopen van de Europese Centrale Bank (ECB) drukten de Duitse rente naar een nieuw dieptepunt. Eind maart waren de rentes op staatsleningen met looptijden tot vijf jaar in maar liefst acht Europese landen negatief. De financiële markten komen nu op onbekend terrein en dit stimuleert de zoektocht naar rendement. Dit betekent dat beleggers tot meer risico worden aangezet door het kopen van obligaties met een langere looptijd of met meer kredietrisico. Steeds meer beleggers hebben zich voor een redelijk rendement tot de alternatieven aandelen en vastgoed gewend. De risicobereidheid kreeg ook een impuls van de uitlatingen van Fedvoorzitter Janet Yellen. Zij zei dat de Amerikaanse centrale bank geen haast heeft om de rente te verhogen. We zijn sterk overwogen in vastgoedaandelen en gemiddeld overwogen in aandelen. We zijn ook naar overwegingen gegaan in high yield-obligaties (HY) en opkomende staatsleningen in harde valuta (EMD HC). We hebben een sterke onderweging in Duitse staatsleningen.
www.nnip.com
MarketScope
22 april 2015
1. Economie: mondiale consument heeft sterk uitgangspunt De Amerikaanse arbeidsmarkt blijft robuust Het herstel in de eurozone wint aan kracht De ECB houdt nog twee jaar vast aan de automatische piloot De groei in opkomende landen blijft op korte termijn zwak
voorzitter Mario Draghi benadrukte in april dat de ECB in dit tempo obligaties zal blijven opkopen totdat de bank ervan overtuigd is dat de inflatie op een redelijke termijn weer rond de doelstelling van 2% zal komen. Gezien de huidige lage inflatie (de kerninflatie was in maart 0,6% op jaarbasis), verwachten we dat de ECB nog zeker twee jaar voor EUR 60 miljard per maand financiële activa zal opkopen.
Wereldeconomie zal in 2015 en 2016 aantrekken De groei van de wereldeconomie vertoont een lichte versnelling. In 2015 en 2016 komt deze waarschijnlijk uit op 3,2%, versus 3,1% in 2014. Deze toename komt vooral door dalende energieprijzen, een soepel monetair beleid en de valutaveranderingen in de afgelopen zes maanden. Het verschil in groei tussen ontwikkelde en opkomende economieën neemt verder af.
Sentiment eurozone verbetert, vooral in de periferie
Amerikaanse arbeidsmarkt blijft robuust De Amerikaanse economie blijft ondanks een tijdelijke dip in het eerste kwartaal van 2015 veerkrachtig. De daling van de olieprijs en de stijging van de dollar hevelen inkomsten over van bedrijven naar de consument. Daardoor zullen de consumentenbestedingen naar verwachting opnieuw de belangrijkste groeimotor zijn, gedreven door een sterke stijging van het reële inkomen, een groot vertrouwen en gezonde particuliere financiën. Een sterk blijvende arbeidsmarkt is dan ook van essentieel belang voor deze dynamiek. Hoewel de lonen in de niet-agrarische sectoren in maart tegenvielen, wijzen andere cijfers nog op een veerkrachtige arbeidsmarkt. De werkloosheid kwam in maart uit op 5,5%, het laagste niveau sinds 2008. Het aantal Amerikanen dat voor het eerst een uitkering aanvroeg, daalde begin april tot het laagste niveau sinds juni 2000. De Fed zal de rente waarschijnlijk in september verhogen De Fed liet in maart de belofte los om ‘geduldig’ te zijn alvorens de rente te verhogen, maar waarschuwde tegelijkertijd dat de datum van een eerste verhoging zal afhangen van een verdere verbetering van de arbeidsmarkt en van of de inflatie weer naar de 2% beweegt. Hiermee zorgde de Fed voor onzekerheid. Ook hintte de centrale bank op een trager tempo van de verhogingen dan gedacht. We verwachten een eerste renteverhoging in september 2015. Het herstel in de eurozone wint aan kracht De economie van de eurozone gaat nog steeds gebukt onder een aantal onevenwichtigheden, zoals balansproblemen in sommige sectoren en de noodzaak tot verbeteringen in de Italiaanse en Franse concurrentiekracht en winstgevendheid. Verder speelt de vraag hoe om te gaan met het Griekse steunprogramma voordat de staatskas van het land leeg is. Ondanks deze problemen zijn er genoeg redenen om vanuit een cyclisch perspectief optimistischer te worden. De economische cijfers in de eurozone trekken aan, geholpen door lagere energieprijzen, een zwakkere euro en ultra-lage rentes. De index voor het producentenvertrouwen in de eurozone (PMI) steeg opnieuw, van 53,3 in februari tot 54,1 in maart. De dienstensector blijft het voortouw nemen. Dankzij een zwakkere euro en goedkope energie dragen ook fabrikanten in de eurozone in toenemende mate bij aan de groei. Een ander bemoedigend teken dat wijst op een verbetering van de vooruitzichten voor de eurozone, is de groei van het aantal leningen aan consumenten en niet-financiële bedrijven, na twee jaar van krimp. Deze cijfers stroken met een economische groei van 0,4% in het eerste kwartaal van dit jaar, terwijl een bescheiden versnelling ook waarschijnlijk is voor de rest van het jaar. De ECB houdt vast aan de automatische piloot De ECB gaf aan dat ze de inkoopdoelstelling van EUR 60 miljard in de eerste maand van het versoepelingsprogramma heeft behaald. ECB-
Japan stuurt aan op meer bedrijfsinvesteringen Het herstel van de Japanse economie met 0,4% in het vierde kwartaal van 2014 stelde de meeste economen teleur. De overheid moedigt grote exportbedrijven daarom aan om de marges die ontstaan uit de dalende olieprijs en de lagere yen te investeren in nieuwe apparatuur en om de lonen van werknemers te verhogen om de binnenlandse vraag te stimuleren. In april wijzigde de Bank of Japan haar inkoopprogramma, bedoeld om de monetaire basis met jaarlijks 80.000 miljard yen (circa USD 660 miljard) uit te breiden, niet. De bank moest wel toegeven dat de inflatie op de korte termijn zal worden gedrukt door de lage olieprijs. De bank blijft ervan overtuigd dat de lagere olieprijs en yen op de lange termijn bijdragen aan het economische herstel en een stijging van de inflatie. We verwachten dat de Japanse economie in 2015 met 1,3% zal groeien, versus een krimp van 0,1% in 2014. Het momentum in opkomende markten blijft zwak Het economische groeimomentum in de opkomende wereld blijft zwak. De groei houdt last van verslechterende handelscondities (verdere daling van de Chinese vraag naar grondstoffen), negatieve kapitaalstromen (door nervositeit over normalisering van het Fedbeleid en een groeiend besef van de fundamentele zwakheden in de opkomende wereld), een slecht investeringsklimaat (door een meer dirigistisch economisch beleid en een verslechtering van het concurrentievermogen) en een sterke toename van de schulden (wat de ruimte voor kredietgedreven groei beperkt). De groeiverwachtingen voor opkomende markten kunnen pas weer verbeteren als deze factoren minder negatief worden. Dit kan het geval zijn in de tweede jaarhelft. De correctie op de huizenmarkt in China vertraagt en opkomende markten zijn gaan versoepelen. De normalisering van het monetaire beleid in de VS blijft de kapitaalstromen in opkomende markten drukken, maar de versoepeling van de ECB heeft de mondiale zoektocht naar rendement nieuw leven ingeblazen. In deze context hebben opkomende centrale banken meer ruimte om de rente te verlagen.
www.nnip.com 2
22 april 2015 2. Aandelen: op de eerste rij De opmars van aandelen hield in april aan Risicovolle beleggingen zitten op de eerste rij Fusies & overnames: de terugkeer van de megadeals We geven de voorkeur aan Europa boven de VS Een kwartaal om te onthouden Het eerste kwartaal was bijzonder voor de aandelenmarkten. Voor eurobeleggers stegen aandelen met meer dan 15%. Markten kregen een impuls van de lancering van het ongekende inkoopprogramma van de ECB en van beter dan verwachte macrocijfers in de eurozone.
Mogelijk bescheidener koerswinsten Het huidige marktklimaat is volgens ons nog gunstig voor verdere koersstijgingen voor aandelen. Gezien de recente sterke performance zullen de winsten waarschijnlijk meer bescheiden zijn. Daarnaast zijn er risico’s (zoals geopolitieke zorgen, het monetaire beleid in de VS, de politieke ontwikkelingen in Europa en een mogelijke harde landing in China) die op korte termijn voor volatiliteit kunnen zorgen. Op basis van de winstgroeiverwachtingen, het gunstige beleid, de kracht van bedrijven en de waarderingen ziet de rest van het jaar er echter gunstig uit voor aandelen.
Amerikaanse aandelen blijven achter in lokale valuta
De outperformance zette in april door Aandelenmarkten zetten hun opmars begin april voort, geholpen door de instroom van liquiditeit, dalende obligatierentes en de meer stabiele olieprijs. In lokale valuta bleef de Amerikaanse markt achter. Dit kwam door twee factoren: het gebrek aan winstgroei dit jaar en de relatief hoge waarderingen op het moment dat de Fed de rente kan gaan verhogen. In de eurozone en Japan trekken de winsten juist aan en zijn de centrale banken soepel. Winstgroei op basis van ons economische scenario We zijn gematigd overwogen in wereldwijde aandelen, deels vanwege de positieve winstverwachtingen. De winstgroei zal waarschijnlijk worden gesteund door een licht versnellende groei van de mondiale economie. De economische groei die wij verwachten, is naar schatting voldoende om de bedrijfswinsten een impuls te geven, vooral in de eurozone en Japan. Amerikaanse bedrijven moeten het wellicht langere tijd stellen met een lage winstgroei. De winstmarges schommelen rond recordhoogte en gunstige factoren in de vorm van lage rentes, afschrijvingen en belastingen zullen in de komende jaren waarschijnlijk afzwakken. De sterke dollar zal de winsten in de VS vermoedelijk verder drukken. We zijn dan ook positiever over het moment in de winstcyclus van de bedrijven in de eurozone en Japan. Hun winsten blijven nog achter bij de trend en de marges hebben nog wat ruimte om te herstellen. Wereldwijde monetaire beleid zal soepel blijven Ons optimisme voor aandelen wordt ook gevoed door de overtuiging dat het wereldwijde monetaire beleid in ieder geval tot en met de zomer soepel zal blijven. We gaan ervan uit dat het ECBinkoopprogramma van EUR 60 miljard per maand tot medio 2017 zal lopen en dat de beleidsrente tot 2018 op 0% zal blijven. De resulterende verzwakking van de euro, die ongetwijfeld gunstig zal zijn voor de verwachtingen voor de winstgroei, heeft zijn sporen al nagelaten op de markt voor staatsobligaties. Meer dan een kwart van de eurostaatsobligaties levert nu negatieve rentes op. De overgang naar een klimaat van negatieve rentes heeft een grote invloed gehad op het gedrag van beleggers. We verwachten dat de zoektocht naar rendement hen zal aanzetten tot het nemen van meer risico, wat uiteindelijk ook gunstig zal zijn voor de aandelenmarkt. Fusies & overnames: grote deals zijn terug Overnames nemen een hoge vlucht, omdat veel bedrijven meer vertrouwen krijgen in de economie, hun kasgeld inzetten op toekomstige groei en een impuls krijgen van de lage rente en de stijgende aandelenmarkten. In april deden biedingen in de sectoren gezondheidszorg, energie en IT de gecombineerde waarde van alle in 2015 aangekondigde overnames stijgen tot meer dan USD 1 biljoen. Het sterke ondernemersvertrouwen vertaalt zich ook in toenemende kapitaalsuitgaven, aandeleninkopen en stijgende dividenden.
We geven de voorkeur aan Europa De eurozone is onze favoriete regio. De vooruitzichten voor Europese aandelen worden gedreven door de verbetering van het winstmomentum, beter dan verwachte macro-economische cijfers en de hoge risicopremie op aandelen. Wat betreft gedragsdynamiek zien we dat de beleggingsstromen naar Europa aanhouden, vooral ten koste van Amerikaanse aandelen. Naast Europa hebben we een voorkeur voor Japan. Het land blijft aantrekkelijk dankzij de hoge winstgroei, het positieve winstmomentum, aantrekkelijke waarderingen en - niet in de laatste plaats - de beleidsvorming. We zijn neutraal voor opkomende markten. De kapitaalsstromen verbeteren en de regio kan steun krijgen van stabiele grondstoffenprijzen. We zien ook dat een aantal opkomende landen het monetaire beleid versoepelt. Daar staat tegenover dat opkomende valuta’s zwak zijn en dat Chinese cijfers wijzen op een verdere vertraging. We houden een cyclische voorkeur Op sectorniveau zette gezondheidszorg opnieuw de beste prestatie neer, dankzij de winstzichtbaarheid en fusie- en overnameactiviteit. We voerden niet veel wijzigingen door in onze sectorallocatie. Gezondheidszorg blijft overwogen vanwege het aantrekkelijke rendements- en winstgroeiprofiel. We hielden vast aan de overweging in IT. We gingen naar een gemiddelde overweging in duurzame consumentengoederen, na de sterke outperformance van de sector in combinatie met de stevige positionering. We bleven neutraal voor de grondstoffensectoren, omdat er een einde lijkt gekomen aan de daling van de olieprijs. We zijn onderwogen in dagelijkse consumentengoederen, een sector te duur is gegeven de bescheiden winstgroei, en in de nutssector. Via de nutssector kan ingespeeld worden op de zoektocht naar (dividend)rendement, maar we twijfelen aan de houdbaarheid van dit dividend.
3
MarketScope
22 april 2015
3. Obligaties: een zeepbel in Duitse Bunds? Duitse obligatierente daalt naar dieptepunt Op de middellange termijn bescheiden rentestijging verwacht We zijn terughoudend ten aanzien van Bunds Risicovollere obligaties trekken meer kapitaal aan
steun van de ECB profiteert de categorie van de verbeterende macroeconomische en winstcijfers in de eurozone en van de soepelere kredietverlening, wat pleit voor een laag blijvend aantal wanbetalingen (‘defaults’) in HY. Ratingbureaus verwachten dat het wanbetalingspercentage in EUR HY in 2015 onder de 3% zal blijven.
Duitse tienjaarsrente daalt naar nieuw dieptepunt Sinds het begin van het jaar hebben we een verdere afname van de tienjaarsrente op Duitse staatsobligaties gezien. In april daalde deze voor het eerst tot onder de 0,10%. Op 15 april daalde de rente op 30jarige Bunds voor het eerst in de geschiedenis tot 0,5%. De redenen voor deze ultra-lage obligatierentes zijn bekend: lage groei, lage inflatie, het soepele monetaire beleid van de ECB en de start van haar inkoopprogramma, in combinatie met een aanhoudend sterke vraag naar liquide, hoogwaardige obligaties.
Voorzichtiger ten aanzien van opkomende valuta’s We zien al jaren zwakke fundamentals in opkomende markten bij een gunstig wereldwijd liquiditeitsklimaat. Terwijl het fundamentele beeld in opkomende landen verder verslechterde, hield de mondiale zoektocht naar rendement de schade voor de EMD-markten beperkt. We zagen alleen een sterke uitstroom uit EMD als de nervositeit over het tempo van de normalisering van het Amerikaanse monetaire beleid toenam. Alleen dan werden de slechte groei, de grote macroonevenwichtigheden, het gebrek aan hervormingen en toenemende politieke risico’s in de opkomende wereld zichtbaar in hogere rentes en risicopremies en zwakkere valuta’s.
De tienjaarsrente op Amerikaanse staatsleningen ging in de laatste weken ook omlaag, aangezien de Fed een renteverhoging op korte termijn minder waarschijnlijk maakte en er teleurstellende economische cijfers over maart naar buiten kwamen.
Duitse tienjarige obligatierente verder omlaag
Met een euro-obligatierente van bijna nul en Amerikaanse rentes van onder de 2% moet de gemiddelde EMD-rente van 6,4% hoog genoeg zijn om in het huidige klimaat kapitaal aan te trekken. Beleggers moeten uiteraard ook rekening houden met het wisselkoersrisico, maar opkomende valuta’s zijn sinds de zomer met 17% gedaald ten opzichte van de dollar en dit zal worden gezien als een verlaging van het neerwaarts risico. In tijden van risicobereidheid zullen beleggers EMD-markten in lokale valuta’s waarschijnlijk op deze manier bekijken. Wij hebben een voorkeur voor EMD HC, simpelweg omdat er geen direct wisselkoersrisico is. In de afgelopen maanden bleef er per saldo kapitaal in EMD HC stromen, terwijl er uitstroom was uit opkomende aandelen en EMD in lokale valuta’s.
4. Vastgoedaandelen: sterk overwogen
Nog maar weinig opwaarts potentieel Bij een rente onder de 0,1% is de waardering van tienjarige Bunds erg overdreven geworden. Of we dit een zeepbel moeten noemen, is niet de belangrijkste vraag. Beleggen draait altijd om een beoordeling van risico en rendement en de balans tussen de twee. We vinden dat deze verhouding voor Bunds nu negatief is. We hebben besloten om (Duitse) staatsobligaties naar een sterke onderweging te brengen. Niet omdat we per se verwachten dat de markt snel van richting zal veranderen, maar vooral omdat zelfs een stabiele of verder oplopende markt nog zeer weinig extra opwaarts potentieel biedt, terwijl een potentiële daling een significant verliesrisico meebrengt. De meer risicovolle obligaties komen als winnaars uit de strijd De zoektocht naar rendement in de hoger renderende segmenten van de obligatiemarkt heeft in de afgelopen weken een nieuwe impuls gekregen. De steeds lagere rentes op staatsobligaties dwingen veel vastrentende beleggers om hun kapitaal te heralloceren naar meer risicovolle categorieën en obligaties met een langere looptijd. De twee categorieën die in dit opzicht positief afsteken, zijn High Yield (HY) en EMD. We hebben vanwege de waarderingen een voorkeur voor HY versus zeer solide (investment grade) obligaties, zowel in euro’s als dollars. We zijn overwogen in EUR HY. Naast de
Vastgoed liep in de afgelopen maand verder op. Dit komt mede door de obligatie-achtige aard, waarbij het hoge dividendrendement van 3,7% een aantrekkelijk alternatief is voor beleggers die op zoek zijn naar stabiele inkomsten maar zijn afgeschrikt door de lage rente op obligaties. Europa deed het door de verschillen in monetair beleid beter dan de andere ontwikkelde vastgoedmarkten. De fundamentals van de beleggingscategorie (bezettingsgraad, verhouding tussen vraag en aanbod, verandering in huur en prijs) verbeteren als gevolg van het economische herstel. Dit doet vermoeden dat vastgoed het goed kan blijven doen, mits de stijging van de obligatierentes beperkt blijft. Vastgoed is sterk overwogen in onze tactische assetallocatie. We hebben een voorkeur voor Europees vastgoed, dat steun krijgt van de lage rentes en verbeterende fundamentals.
5. Grondstoffen: kleine onderweging We zijn licht onderwogen in grondstoffen. De grondstoffenprijzen zijn in de afgelopen twee jaar gedrukt door aanhoudende zorgen over de ruime voorraden en zwakke vraag. Zorgen over de verslechtering van de economie van China werden versterkt door zwakke cijfers over maart. Beleggers vragen zich ook af hoe lang het zal duren voordat het huidige aanbodoverschot zal verdwijnen. Ook dit zorgt voor neerwaartse druk op de grondstoffenprijzen. Een herstel van de prijs van ruwe olie wordt bemoeilijkt door de grote voorraden, het groeiende aanbod en de mogelijke marktbetreding van Iran, nadat het land een overeenkomst over zijn nucleaire programma sloot met wereldmachten. We geven de voorkeur aan koffie, maïs en tarwe, vanwege de het krappere aanbod in de komende maanden. Voor goud en zilver gingen we van neutraal naar een gemiddelde onderweging. Minder onzekerheid over de wereldeconomie en geopolitieke spanningen, hogere reële rentes in de VS en afvlakking van de fysieke en beleggingsvraag zijn nadelig voor edelmetalen.
www.nnip.com 4
MarketScope
Disclaimer De informatie in dit document is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een beleggingsinstrument te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie. Deze publicatie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers. Hoewel de inhoud van dit document met de meeste zorg is samengesteld en gebaseerd is op betrouwbare informatiebronnen, wordt er geen enkele uitdrukkelijke of impliciete garantie of verklaring gegeven omtrent de juistheid of volledigheid van de informatie. De informatie in dit document kan zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. NN Investment Partners Holdings N.V., noch enig andere
22 april 2015
vennootschap of onderdeel dat behoort tot de NN Group dan wel de ING Groep, noch een van haar functionarissen, haar directeuren of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie of mogelijke aanbevelingen. Het is niet toegestaan dit document te vermenigvuldigen, door te sturen, te distribueren, te verspreiden of tegen vergoeding beschikbaar te stellen aan derden, zonder de voorafgaande uitdrukkelijke, schriftelijke, toestemming. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing.
www.nnip.com
5
