——INTERVIEW & netwerk
Jan Dobber en Cees Vermaas: Van hoekman naar alternatief platform
——
De wereld van de beurzen is snel aan het veranderen. Als je door het beursgebouw van architect Jos Cuypers op Beursplein 5 loopt, dan voel je nog de sfeer van vroeger. Glas in lood, mooie bakstenen en een statig trappenhuis. De sigarenrook hangt bij wijze van spreken nog in de nissen waar de handelaren vroeger hun orderbonnetjes invulden. De kappersstoel in de hal is een relikwie uit de tijd dat beurshandelaren nog gesoigneerde heren waren, die alle tijd hadden om zich te laten verzorgen. De handel begon vroeger om elf uur en sloot om drie uur. Van veel fondsen werd maar een paar keer per dag een notering gemaakt. Auteur Jaap Koelewijn
Het is allemaal verleden tijd. De beurs is allang niet meer de centrale handelsplaats waar het grootste deel van de handel fysiek bij elkaar komt. De handel vindt plaats in gigantische datacentra, meerdere voetbalvelden groot, waar de computers de algoritmen voor de matching van het orderboek in milliseconden uitvoeren. Extreme snelheid is normaal geworden. Een gemiddelde transactie neemt 0,3 seconden in beslag. In de grote fondsen wordt doorlopend een notering gemaakt. De traditionele beurs, die nog geen vijfentwintig jaar geleden eigendom was van leden van de Amsterdamse Vereniging voor de Effectenhandel is zelf ook beursgenoteerde onderneming geworden. Er is geen zelfregulering meer, maar de AFM houdt in Nederland toezicht op de beurs en de alternatieve platforms. Er vinden in de beurswereld in hoog tempo fusies en overnames plaats. Amsterdam Exchanges, de AEX, ging op in Euronext, Euronext fuseerde met de New York Stock Exchanges en ondertussen is er alweer een fusie tussen deze gigant en de Duitse beurs in voorbereiding. Ook de alternatieve marktplaatsen kunnen zich niet aan de consolidatiegolf onttrekken. Maar houden al deze veranderingen ook verbeteringen in? Sinds de invoering van MiFID, Markets in Financial Instruments Directive, in 2007 zijn er grote veranderingen opgetreden. Het klassieke model van de nationale beurs als centrale plaats voor handel en noteringen stond al jarenlang zwaar onder druk. De buitenbeurshandel, die altijd al bestond, nam de afgelopen decennia toe. Sinds MiFID mogen effectenhuizen hun eigen handelsplatforms hebben. Daarop kunnen ze hun eigen orders uitvoeren en ook orders intern tegen elkaar wegstrepen. Was inhouse matching tien jaar geleden nog een taboe, nu is het aan de
vba b_eleggingsprofessionals JOURNAAL 16
orde van de dag. Maar wordt de klant er echt beter van of ziet hij risico’s over het hoofd? Het blijft dus de vraag of de veranderingen verbeteringen zijn. Worden de kosten echt lager als de spreads toenemen? Wat zijn de risico’s van het verhandelen van orders buiten een central counterparty om? Wat is de toekomst van de klassieke beurs? Kunnen de toezichthouders het allemaal nog aan? VBA Journaal laat twee experts aan het woord. Hier, in de rubriek Interview Jan Dobber, zelfstandig investeerder en ex-directeur Optiver. In de rubriek Netwerk Cees Vermaas, CEO van NYSE Euronext Amsterdam. Bij de gesprekken kwamen dezelfde onderwerpen aan bod. De overeenkomsten en verschillen geven stof tot nadenken.
——Door de invoering van MiFID, (Markets for Financial Instruments Directive) zijn er grote veranderingen opgetreden in het functioneren van financiële markten. Een belangrijke verandering is dat er ruimte is gecreëerd voor alternatieve marktplaatsen waarop ook retailorders afgewikkeld mogen worden. Het was altijd al mogelijk om orders voor de wholesale markt buiten de beurs om af te wikkelen. Nieuw is ook dat orders op een trading platform intern tegen elkaar weggeboekt mogen worden. Men noemt dit inhouse matching. Omdat er verschillende mogelijkheden zijn om orders af te wikkelen, moeten de effectenhuizen hun klanten best execution van de orders garanderen. Dit betekent dat de orderuitvoering plaatsvindt tegen zo laag mogelijke kosten en met een zo hoog mogelijke snelheid. De opkomst van alternatieve platforms heeft verschillende gevolgen. In de eerste plaats hoeven de platforms geen pre-trade transparantie te bieden over hun orderboek. Dat heeft tot de kritiek geleid dat de kwaliteit van de prijsvorming vermindert. Vraag en aanbod en bied- en laatprijzen zijn immers niet bij alle marktpartijen bekend. In de tweede plaats gebeurt het afwikkelen van de handel – de levering van stukken – bij alternatieve platforms niet altijd via een centrale tegenpartij. Als een effectenhuis de tegenpartij is, dan ontstaat tegenpartijrisico.
——INTERVIEW
Jan Dobber: ‘Er is nog ruimte voor prijsverbetering’
——
Even googelen op Jan Dobber levert weinig op. Hij opereert in stilte. Hij heeft geen relatie met de gelijknamige Jan Dobberschool in Haarlem. Jan Dobber was directeur van het beurshandelsbedrijf Optiver. Dit bedrijf is in 1986 opgericht. Toen was het nog een klassieke market maker op de optiebeurs. Dat is nu anders. Op de website van Optiver staat: ‘Today, we are one of the leading international proprietary trading firms, employing more than 550 employees worldwide.’ Dobber heeft, na zijn terugtreden, een aanzienlijk deel van zijn belang verkocht, maar is ondernemer gebleven. Hij meldt spontaan nog wel aandeelhouder van Optiver te zijn, maar hij bemoeit zich niet meer met de dagelijkse operatie. Hij is nu investeerder in bedrijven. Ik wil processen altijd efficiënter maken, zegt hij. Op die manier blijf je de concurrentie een stap voor, terwijl je de markt in zijn geheel ook efficiënter maakt. Hij investeert o.a. met Willem Middelkoop in het Gold and Discovery Fund. Aan dat efficiënter maken van de markt draagt hij indirect nog steeds bij. Optiver is aandeelhouder van het handelsplatform Chi-X dat naar verluidt gekocht gaat worden door het Amerikaanse bedrijf Bats. We spraken met een ontspannen en energiek ogende Jan Dobber over de toekomst van de handel. Is er nog ruimte voor een centrale marktplaats? Een belangrijke functie van een beurs is bieden van de gelegenheid tot ‘price discovery’. Professionele handelspartijen op een markt stellen risicokapitaal ter beschikking om de handel mogelijk te maken. Een handelaar neemt risico. Hij heeft uiteindelijk altijd een eigen boek. Als je geen eigen positie hebt, kun je de handel niet faciliteren. De handel heeft dus een belang bij het verschaffen en in stand houden van liquiditeit. Professionele handelaren zullen hun kapitaal daar inzetten, waar zij de meeste waarde toevoegen. Omdat een handelaar alleen beloond wordt als hij daadwerkelijk een transactie doet, wordt hij automatisch geprikkeld om de hoogste biedprijs en de laagste laatprijs af te geven. In dat geval zullen de marges tussen bied- en laatkoersen optimaal zijn. De directionele order flow – de orders van eindbeleggers – wordt dan op
Jan Dobber (1963) is actief in de financiële sector sinds 1985. Na een periode bij ABN AMRO Bank kwam hij bij het net opgerichte Optiver terecht. Gedurende zijn 17 jaar bij Optiver is hij als directeur mede verantwoordelijk voor het uitgroeien van Optiver tot één van de grootste en meest vooraanstaande handelshuizen met een wereldwijd netwerk in zowel de aandelen- als derivatenmarkten. Sinds zijn vertrek bij Optiver is hij actief als investeerder in en adviseur van hedgefondsen en als informal investor. Banken en andere financiële instellingen beroepen zich regelmatig op zijn expertise op het gebied van financiële markten.
de meest efficiënte manier verwerkt. Je zou kunnen zeggen, dat als er één keer per dag op één plaats een veiling plaatsvindt, de prijsvorming en de liquiditeit optimaal zijn. Dat is niet de werkelijkheid en het is voor de grote fondsen met veel handel ook niet nodig.
vba b_eleggingsprofessionals
Nummer 105_Voorjaar 2011 17
——INTERVIEW Je ziet dat er sprake is van golfbewegingen. Er is altijd buitenbeurshandel geweest. Institutionele beleggers wikkelden vroeger ook grote transacties af buiten de beurs om, al dan niet op een eigen platform. Er was ook concurrentie tussen beurzen. In Duitsland kon je ook derivaten kopen op Nederlandse fondsen. Met indices lag – en ligt – dat moeilijker, want voor een derivaat op een beursindex moet je royalty’s betalen. Door de invoering van MiFID verwachtte iedereen dat de handel buiten de beurs om, op alternatieve beurzen, een grote vlucht zou nemen. We zien nu wel dat de spreads tussen bied- en laatkoersen op alle beurzen wat groter zijn geworden, en dat het aantal aandelen waarvoor deze prijs geldt is afgenomen. Dat komt niet alleen door de grotere volatiliteit en de risicoaversie. Ook voor het omvallen van Lehman zag je al dat de spreads wat opliepen. Dat komt door het meer gefragmenteerd worden van de handel. Er zijn meer alternatieven waardoor de handel per platform soms dunner wordt. Uiteindelijk zal er een optimum ontstaan tussen de handel op een centrale plaats en die op alternatieve platforms. Er is meer concurrentie en dat is uiteindelijk goed.
—
Het zegt al genoeg dat Euronext zijn prijzen voor large caps heeft verlaagd. Daar zat dus nog ruimte. — Is de handel goedkoper geworden? Dat is nog maar de vraag. Aan de ene kant zie je dat de belegger meer mogelijkheden krijgt. Dat is een goede zaak. Maar er zijn ook nadelen. Als je via de centrale markt handelt, dan weet je dat de clearing via een centrale counterparty loopt. Je bent er nagenoeg zeker van dat je de stukken geleverd krijgt. Handel je via een alternatief platform, dan kan het zijn dat je niet via zo’n partij cleart. De transactie kan ook via een broker lopen. Er is dan sprake van een counterparty risk. Als de broker omvalt, kunnen er problemen ontstaan. Dat hebben we gezien bij het omvallen van Lehman. De curatoren zijn nog steeds bezig met het afwikkelen van het faillissement. Wie de stukken van een verkooptransactie nog wil leveren, krijgt nul op het rekest, want daar zit de curator niet op te wachten. Als je gekocht had, en je moet afnemen, dan heb je geen keus. De curator zal er ongetwijfeld voor hebben zorg gedragen dat deze transactie reeds is afgewikkeld. Het risico is dus niet symmetrisch. Als je de stukken niet hebt kunnen leveren, loop je prijsrisico. Je zult ze alsnog moeten verkopen tegen de actuele koers en die kan lager zijn. Het is niet zo dat je je geld kwijt bent, want het is delivery versus payment. Je krijgt je geld wel, maar de hoofdsom kan wel lager zijn bij de actuele prijs.
vba b_eleggingsprofessionals JOURNAAL 18
De transactie is misschien wel goedkoper, maar de belegger moet rekening houden met andere risico’s. Bij handel via een alternatief platform treden extra risico’s op. Professionele partijen zijn zich daarvan bewust, maar of de particulier snapt wat de risico’s zijn, weet ik niet. Je zult alle kosten en risico’s van een transactie mee moeten nemen. Bij best execution denken de meeste beleggers aan de laagste prijs en de snelste uitvoering. Ik vind de nadruk op snelle uitvoering wat eenzijdig. Bij een goede orderuitvoering gaat het om veel meer aspecten. In dat opzicht heeft MiFID het leven niet eenvoudiger gemaakt. Levert de fusie tussen beurzen voordelen op? De belegger zal meer keuze krijgen, maar de voordelen zijn nog niet maximaal. Elke beurs heeft zijn eigen clearing. In de VS is dat anders. Daar is één centraal clearing house. Daardoor kun je makkelijker tussen verschillende platforms kiezen. Het begrip best execution is in de VS veel duidelijker. Halen de alternatieve platforms de krenten uit de pap? Ongetwijfeld. Het zegt al genoeg dat Euronext zijn prijzen voor large caps heeft verlaagd. Daar zat dus nog ruimte. Dat is het effect van concurrentie. Houdt de centrale markt zijn unieke positie voor listing vast? Waarom zou Euronext daarin een bijzondere positie hebben? De markt bepaalt zelf wel wat er gaat gebeuren. Neem nu het bedrijf van Peter Paul de Vries. Zijn vehikel Value8 – ontstaan door een reverse takeover – biedt een alternatief voor een IPO. De aanbieders dicteren niet hoe de markt eruit zal zien. De markt zoekt zelf naar een optimale oplossing. De aanbieders moeten zich aanpassen aan de vraag. Welke voorwaarden zijn er nodig voor zo’n optimum? Het is belangrijk dat beleggers zekerheid hebben over een goede uitvoering en afwikkeling van orders. De derivatenmarkt kan zich in Nederland zo goed ontwikkelen, omdat er een goed systeem van clearing is. Dat draagt bij aan het vertrouwen van beleggers in de markt. Dan zie je dat die markt zich goed ontwikkelt. Wat vind je van flash trading? De bedoeling van MiFID was, dat door de concurrentie tussen platforms de marges kleiner zouden worden. Bij flash trading is dat niet het geval. Een handelsplatform moet voordat ze een trade op het eigen platform afwikkelen – dat kan betekenen dat er interne matching plaatsvindt – eerst de order aan de markt laten zien. Daar hebben ze milliseconden de tijd voor. Het kan zijn dat een andere partij die order dan overneemt. Hitten noemen we dat. Maar dat gebeurt niet noodzakelijk tegen een betere prijs, want het is heel goed mogelijk dat de evenwichtsprijs een stukje onder de gequote prijs ligt. Je hebt pas echt prijsverbetering als de trade wordt gedaan tegen een iets lagere prijs. Als er volledige transparantie zou bestaan, dan trad die prijsverbetering wel op.
——netwerk
——
Cees Vermaas: Van beurs met IT systeem naar IT systeem met een beurs
——
Cees Vermaas is sinds juni 2010 de CEO van NYSE Euronext Amsterdam. Zijn CV maakt duidelijk wat voor bedrijf een beurs tegenwoordig is. Anders dan zijn voorgangers heeft hij geen loopbaan in de financiële sector doorlopen. Hij studeerde technische bedrijfskunde in Den Haag en maakte daarna carrière in de ICT. Hij werkte tot en met 2001 bij Getronics en CMG en trad per 2002 in dienst bij de beurs. Vermaas ziet scherp wat de uitdagingen van de beurs als centrale marktplaats zijn. Hij maakt duidelijk dat hij de grote veranderingen die op zijn bedrijf afkomen als een uitdaging ziet en wil ermee aan de slag. Is er in de nieuwe marktstructuur, met decentrale handelsplaatsen, nog ruimte voor een beurs zoals NYSE Euronext? Alle veranderingen komen uiteraard niet onverwacht. Al zeven jaar voordat MiFID werd ingevoerd fuseerden de beurzen pan-Europees. Euronext ontstond daardoor. Het was al veel langer duidelijk dat de klassieke centrale markt waarin het overgrote deel van de order flow verplicht naar de centrale gereglementeerde markt moest onder druk stond. Er zijn al veel langer platforms waarop professionele marktpartijen hun flow konden afwikkelen. In dat opzicht moet je de veranderingen niet overschatten. Het is een proces dat al decennialang aan de gang is en dat gedreven wordt door technologische ontwikkelingen. We zitten nu in de derde golf van het consolidatieproces van beurzen. Eerst was er een Europese fusiegolf, daarna kwam de intercontinentale fusietrend en nu zien we dat er wereldbeurzen ontstaan. De voorgenomen fusie van NYSE Euronext met Deutsche Börse zal leiden tot zo’n wereldspeler. We zijn ook buiten onze thuismarkten actief. Denk daarbij bijvoorbeeld aan een ‘hub’ in het Midden Oosten. Ik ben ervan overtuigd dat er ruimte zal blijven bestaan voor beurzen met een breed aanbod van diensten. Wij bieden de belegger meer dan alleen een handelsplatform.
Auteurs Jaap Koelewijn en Inge van den Doel
Cees Vermaas
Toch bestaan de alternatieve platforms bij de gratie van hun lagere kosten. Dat is waar en dat hebben wij ons aangetrokken. Wij zijn flink goedkoper geworden. Voor de meest courante handel zijn onze prijzen verlaagd. We rekenen voor een order met een omvang van 10.000 euro tussen de 0,3 en 0,5 basispunten. De beurskosten van een dergelijke order bedragen dus gemiddeld 40 cent. Het grootste deel van de kosten van een trade wordt door de broker in rekening gebracht. Als de retailklant 15 basispunten betaalt, dan zijn onze kosten daarvan maar een fractie. De alternatieve platforms trekken het meest aantrekkelijke deel van de handel naar zich toe. Bovendien heeft de professionele handel – de derivatenhuizen en de proptraders – behoefte aan platforms waarop ze hun eigen posities kunnen afwikkelen. Deze behoefte is een gegeven, maar er zal altijd een centraal orderboek moeten blijven. Daar vindt de prijsvorming plaats en wordt liquiditeit gevormd. De alternatieve platforms doen aan cherry picking en hebben mogelijk geprofiteerd van interne
vba b_eleggingsprofessionals
Nummer 105_Voorjaar 2011 19
——netwerk laat draaien. Wij worden actiever in een ander deel van de value chain van de effectenhandel. Feitelijk hebben we nu drie kernactiviteiten: de cash handel, de derivatenhandel en de IT. In de laatste poot zetten we nu 450 miljoen euro om. Onze ambitie is om daar op een termijn van een paar jaar een miljard omzet te realiseren. Wat onderscheidt dan een beurs zoals NYSE Euronext van de alternatieve marktplaatsen? De alternatieve marktplaatsen bieden de klant een zeer specifiek aanbod. Je kunt in een beperkt aantal fondsen tegen lage prijzen handelen. Onze propositie aan de klanten is veel breder. Wij leveren een groot aantal andere producten en diensten. Denk bijvoorbeeld aan listing. Genoteerd zijn op een bekende beurs draagt bij aan de branding van een bedrijf. Het heeft richting de kapitaalmarkt toegevoegde waarde om op een beurs genoteerd te staan. Maar het allerbelangrijkste is dat een beursnotering een onderneming flexibele toegang tot de kapitaalmarkten biedt. We hebben het afgelopen jaar gezien dat er grote emissies – meestal van al genoteerde bedrijven – zijn geweest. Er is voor vele miljarden kapitaal uit de markt gehaald. De IPO markt stond op een laag pitje, maar de al genoteerde bedrijven waren erg actief. Ook voor private equity bedrijven zijn wij belangrijk. Op enig moment zullen zij weer van hun participaties af moeten. Zij kunnen dat via een beurs doen. En de private equity partijen kunnen er natuurlijk zelf ook kapitaal ophalen. Daarnaast ontwikkelen en beheren we indices. Op de beurs staan gestructureerde producten genoteerd en kunnen Exchange Traded Funds worden verhandeld. Tenslotte zijn we natuurlijk nog steeds de belangrijkste plaats waar derivaten verhandeld worden. Nederland heeft daarin een zeer sterke positie.
— subsidiëring door NYSE Euronext, in de zin dat wij voor de meest liquide aandelen mogelijk te duur waren en voor de minder liquide wat te goedkoop. Zoals ik al zei, dat hebben we ons aangetrokken. We spannen ons onder druk van de concurrentie nog meer in om de klant goed te bedienen. We zijn klantvriendelijker geworden, denken nog meer dan vroeger goed met onze klanten mee en bedenken gerichte oplossingen. Kun je daarvan voorbeelden geven? Dat er partijen zijn die hun eigen platform hebben en daarop intern matchen is een gegeven. Wij bieden nu oplossingen voor deze klanten op basis van onze deskundigheid en technologische kennis van handelsalgo ritmen. Wij kunnen de klant helpen bij het opzetten en het operationeel houden van hun eigen platforms. De grote banken kunnen onze specifieke kennis en ervaring op IT gebied insourcen. Ons bedrijf verandert daardoor. In het verleden kwam de klant naar onze markt en onze systemen. Nu brengen wij de systemen naar de klant. Dat moet je overigens niet letterlijk opvatten. Onze computersystemen staan op grote en zeer goed beveiligde complexen in de VS en Engeland. Wij veranderen van een beursbedrijf met een IT systeem naar een IT bedrijf dat marktplaatsen
vba b_eleggingsprofessionals JOURNAAL 20
De alternatieve platforms maken wel gebruik van de transparantie van de centrale markt maar dragen er niet aan bij. — Vermindert de kwaliteit van de prijsvorming door de alternatieve platforms? Het is natuurlijk heel gemakkelijk om op incidenten te wijzen. Denk maar aan de flash crash van 6 mei 2010, toen er voor het aandeel Procter and Gamble op verschillende platforms een prijsverschil van 35% bestond. Dat is geen goede situatie. Maar los van deze incidenten is het zo, dat de alternatieve platforms wel gebruik maken van de transparantie van de centrale markt maar er niet aan bijdragen. Op de centrale markt kun je zien welke orders er in het boek zitten en wat de prijzen zijn. De meeste alternatieve
platforms doen dat niet. Zij geven geen inzicht in de diepte van hun orderboek. Het zou een goede zaak zijn als alle partijen ex ante transparant waren over hun orderboek. Dan zou je nog beter kunnen zien wat vraag en aanbod is. Je kunt dan de diepte van de markt zien en dan kunnen de prijzen verbeteren. De platforms dragen niet bij aan de versmalling van de spreads. Ik wil er graag op wijzen dat ons boek een grote liquiditeit biedt. Ook voor de meest liquide aandelen bieden wij nog steeds in meer dan 60% van de gevallen de beste bid/ offer propositie. Het boek is zo diep dat ook grote trades gemakkelijk 5 tot 6 keer uitgevoerd kunnen worden. Betekenen de recente ontwikkelingen ook echte verbeteringen voor de belegger? Dat is geen vraag waar een eenduidig antwoord op mogelijk is. Ik gaf al voorbeelden dat de markt door de nieuwe structuur tijdelijk fors uit evenwicht kan raken. Een heel ander probleem is dat de marktpartijen nu heel nadrukkelijk letten op de zichtbare kosten van de handel. Wat vaak vergeten wordt, is dat je ook moet letten op de achterliggende kosten en risico’s van de afwikkeling van de handel. Als gereglementeerde markt clearen wij via LCH Clearnet. Dat is in vaktermen een central counterparty, die garant staat voor de levering van de stukken. Als je via ons handelt, dan weet je dat je altijd je stukken geleverd krijgt. Mocht er een tegenpartij in de periode tussen de trade en het settelen omvallen, dan staat het clearinghouse garant voor de levering. Doe je via een broker een trade en die valt om, dan heb je een probleem. Je hebt dan geen zekerheid over de levering van je stukken. Professionele partijen weten, zeker na Lehman, dat dit risico er is en ze houden er rekening mee.
Wat doet NYSE Euronext? NYSE Euronext (NYX) is een wereldwijde aanbieder van financiële markten en innovatieve handelstechnologieën. De NYSE Euronext beurzen in Europa en de Verenigde Staten verhandelen aandelen, futures, opties, fixed-income producten en ETF’s. Met meer dan 8.000 genoteerde producten vertegenwoordigen de beurzen van NYSE Euronext – de New York Stock Exchange, NYSE Euronext, NYSE Amex, NYSE Alternext en NYSE Arca – een derde van het wereldwijde aandelenhandelsvolume. Tot NYSE Euronext behoort ook NYSE Liffe, de op één na grootste derivatenbeurs ter wereld naar handelswaarde. NYSE Euronext biedt commerciële technologie, connectiviteit en marktdata producten en diensten van NYSE Technologies. NYSE Euronext is onderdeel van de S&P 500 index en de enige beurzengroep in de Fortune 500. www.nyse.com www.euronext.com Bezoekadres: Beursplein 5 1012 JW Amsterdam Telefoon: 020 550 4400
Is er een level playing field? Nog onvoldoende. Als gereglementeerde markt staan wij onder strenger toezicht dan de alternatieve platforms. Bovendien, omdat we in veel landen actief zijn, moeten we met verschillende vormen van toezicht door meerdere toezichthouders rekening houden. Dat stelt hoge eisen aan onze organisatie. Omdat de afwikkeling van de handel per platform verschilt, is er nog geen volledig geïntegreerde Europese effectenmarkt. Bij de handel op de alternatieve platforms is er niet altijd een central counterparty. Dat leidt tot onduidelijkheid voor beleggers. Als die onzekerheid over wat je de achterkant van de handel kunt noemen verdwenen is en alle platforms aan dezelfde transparantieeisen en vorm van toezicht moeten voldoen, dan kunnen alle partijen op een gelijkwaardige manier concurreren. In dat opzicht hebben we nog een weg te gaan.
vba b_eleggingsprofessionals
Nummer 105_Voorjaar 2011 21
