Integrace finančního trhu EU Ing. Petr Čermák,
[email protected], KHP VŠE
1. Úvod Evropský integrační proces vedl až k zavedení společné měny eura. Tento krok přispěl k očekávanému zintenzivnění nejen obchodních, ale i k nápadnému zesílení finančních vazeb mezi jednotlivými členskými zeměmi Evropské měnové unie (EMU). Deregulace a nová legislativa uvolňuje bariéry toku finančních prostředků a přispívá tak k integraci nejen finančních trhů EMU ale i celkového globálního finančního trhu. To na jedné straně zvyšuje konkurenci, snadnější přístup k rozmanitým finančním produktům, ovšem na straně druhé zvyšuje schopnost odlivu obrovského objemu kapitálu ze země během relativně krátké doby a dále vytváří riziko přenosu nákaz finančních krizí z jednoho trhu na druhý. Integrace finančních trhů má také nezanedbatelný význam pro měnovou politiku. Protože jen prostřednictvím dobře fungujících a sjednocených trhů může efektivně fungovat transmisní mechanismus jednotné měnové politiky. Ruku v ruce s měnovou politikou jde i finanční stabilita, která je změnou struktury finančních systémů výrazně ovlivněna. Úvodní část textu je věnována stručné definici integrace finančních trhů. Dále jsou krátce zmíněny přínosy integrace. Toto téma by bez problému obsáhlo samostatnou analytickou studii, ovšem předložený text nemá ambice se jím hluboce zabývat, proto nastíníme jen základní rysy. Poté následuje charakteristika indikátorů finanční integrace a letmé seznámení s institucionálním a legislativním prostředím EU. Následující část se nejdříve zabývá analýzou integrace peněžního trhu, trhu státních a korporátních dluhopisů. Dále se zaměříme na akciový trh a asi největší pozornost je věnována integraci trhu bankovního, kde ještě přetrvávají výrazné překážky k úplnému sjednocení.
2. Definice integrace finančních trhů Evropská centrální banka (ECB) charakterizuje integraci finančních trhů jako: trh určitého finančního instrumentu může být považován za plně integrovaný, pokud všichni potenciální účastníci trhu se stejnými příznačnými rysy: 1) čelí stejným pravidlům 2) mají stejný přístup k výše zmíněným finančním instrumentům a službám 3) když realizují své aktivity, jsou považováni za sobě rovné (Baele a kol. 2004, s. 6) Tyto předpoklady platí bez ohledu na finanční strukturu a infrastrukturu. Finanční zprostředkovatelé v jednotlivých regionech totiž měli a mají odlišné strukturální vazby. Struktura bankovního trhu v rámci EU je velmi různorodá. Některé, především menší země, mají vysokou koncentraci bankovního sektoru.1 Naproti tomu v jiných zemích (např. Německo, Itálie, Lucembursko či Británie) je bankovní trh více rozptýlen. Ovšem přetrvání rozdílných struktur nebrání finanční integraci v duchu předešlé definice. Dalším významným rysem je, že i přes dovršení plné integrace mohou přetrvávat nejrůznější nepružnosti trhu či nerovnosti mezi nabídkovou a poptávkovou stranou. Integrace z tohoto pohledu nezaručuje optimální tržní alokaci. Spíše jde o to, aby distorze efektivní alokace dopadala na celý trh symetricky. Za plně integrovaný proto nelze považovat takový 1
Měřeno tržním podílem 5ti největších bank či Herfindhalovým indexem
1
trh, kde např. existují rozdíly v příležitostech, přístupu k investicím, jejich realizaci či právní úpravě činnosti subjektů jen pro jejich odlišný regionální původ. Na plně integrovaném finančním trhu musí být zacházeno s konkurujícími subjekty stejně a musí jím být vytvořeny rovné podmínky. K porušení rovných podmínek není nutné, aby vláda přímo a aktivně upřednostňovala domácí subjekty, stačí jen, pokud má například nějaká domácí autorita zvýšené požadavky na zahraniční subjekty při vstupu na trh – např. burzu, či udělení bankovní licence. Takový trh už nelze považovat za plně integrovaný. Mnohé definice finanční integrace vycházejí ze zákona jedné ceny. Na základě tohoto pravidla by na sjednoceném trhu mělo mít homogenní finanční aktivum (se stejným rizikem a výnosem) shodnou cenu bez ohledu na místo prodeje. V opačném případě vzniká možnost arbitráže, jež by měla vést k vyrovnání cen. Tato ekonomická úvaha má své kořeny v teorii zahraničního obchodu. Je zde ovšem použit důležitý předpoklad nulových či rovnocenných přepravních nákladů. Existence dodatečných nákladů za vypořádání transakce mezi různými regiony - zeměmi tak z tohoto pohledu vytváří bariéry sjednocení finančního trhu. Přestože zákon jedné ceny působí analyticky velmi atraktivně, naráží na významná omezení. Lze jej aplikovat pouze na zcela homogenní aktiva. Porovnatelná aktiva není vždy snadné či možné zajistit ve všech zkoumaných zemích, proto je nutné používat nejrůznějších úprav a odhadů, jež mohou finální výsledek zkreslit.
3. Přínosy finanční integrace Efektivní alokace kapitálu Odstraněním překážek obchodu s finančními prostředky a zprostředkováním mechanismu hladkého zúčtování, se vytváří příhodné podmínky k efektivnější alokaci kapitálu, což je nejvýznamnější přínos integrace. Na plně sjednoceném trhu, kde neexistují žádné bariéry, mohou jeho účastníci k investiční činnosti využívat nejvýhodnější, resp. nejlevnější finanční zdroje. Na druhé straně může být přebytečný kapitál lehce alokován do nejvíce produktivních investičních příležitostí i v jiných lokalitách. Sdílení rizika Díky finanční integraci se rozšiřují možnosti vlastnit zahraniční finanční instrumenty, a tedy i sdílet a diversifikovat rizika. Z teoretických modelů vyplývá, že sdílení rizika umožňuje v integrované oblasti vyhladit a synchronizovat vývoj spotřeby. V případě, že dojde k náhlému hospodářskému poklesu či zhoršení směnných relací, domácnosti si mohou vypůjčit finanční zdroje k pokrytí přechodného šoku. Naopak v dobrých časech při hospodářské expanzi či zlepšení směnných relací se dostávají do pozice věřitelů. Jednotlivé regiony se stávají více imunními vůči lokálním šokům. To ovšem platí pouze za předpokladu, že jde o šoky dočasné. Ekonomický růst Na efektivnější alokaci finančních zdrojů navazuje i ekonomický růst. Sjednocený trh usnadňuje příliv finančních prostředků do produktivních regionů, tím zde dochází k nárůstu realizovaných investic a následně i potenciálního a reálného hospodářského produktu. Integrace trhu také vytváří tlak na konkurenci, resp. rychlejší rozvoj finančních instrumentů a snižovaní transakčních nákladů, což má bezpochyby příznivý vliv na ekonomický růst. Také sdílení rizika větším počtem investorů a zajištění prostřednictvím nejrůznějších hedgových operací umožňuje realizovat projekty s vyšší výnosností a samozřejmě vyšším rizikem.
2
Přestože lze v několika studiích spatřovat pozitivní korelaci mezi úrovní finančního systému, resp. jeho rozvojem, a hospodářským růstem, kauzalita mezi nimi není úplně zřejmá. „Rostoucí množství empirických analýz provedených na úrovni firem, průmyslových odvětví, zemí a mezinárodních srovnání dokazuje silnou pozitivní závislost mezi fungováním finančního systému a dlouhodobým reálným růstem. Ovšem na základě teorie a důkazů se obtížně činí závěry, zda má ušlechtilý finanční systém automaticky dopad na industrializaci a hospodářskou aktivitu nebo zda je rozvoj finančního sektoru bezvýznamný doplněk procesu hospodářského růstu“ (Leviene, 1997). Na vzorku rozvojových zemí ze subsaharské Afriky zkoumá Douglas Agbetsiafa (2004) směr kauzality. U 6 zemí z 8 se podařila empiricky prokázat kauzalita od financí k růstu. Pouze ve 2 případech byla zjištěná kauzalita opačná. I další studie (Rousseau, 2002) potvrzuje, že zdravé finanční prostředí a právě rozvoj finančního trhu značně přispívá prostřednictvím efektivnější alokace kapitálu k větší investiční aktivitě, expanzi obchodu a v konečné fázi vede k lepšímu hospodářskému růstu.
4. Integrace finančního trhu EU Z pohledu výše uvedené definice by bylo optimální stanovit možné příčiny asymetrického vývoje jednotlivých oblastí integrovaného celku a zhodnotit zda stále působí jako bariéry integrace či ne. Vzhledem k tomu, že je téměř nemožné vytvořit takový seznam a následně jej testovat, vychází se z předpokladu, že tržní ceny by měly v sobě zachycovat veškeré překážky, kterým musí ekonomické subjekty vzdorovat. Z toho důvodu je spoléháno na zákon jedné ceny, respektive je zkoumána výše jeho nenaplnění. Jako měřítko bývají nejčastěji využívány následující skupiny indikátorů: 1) indikátory založené na ceně - vychází právě ze zákona jedné ceny. Při plné integraci jsou lokální rizika diverzifikována a cena, resp. finanční výnosy aktiv s identickými parametry (zejména riziko a likvidita) stejné. Pokud dojde ke společnému šoku, měly by výnosy v celém integrovaném celku reagovat stejně. Lokální šok by neměl, vzhledem k diverzifikaci, ceny v jednotlivých regionech vychýlit.2 2) kvalitativní indikátory – jde o statistické údaje, jež mají kvantifikovat efekty ovlivňující nabídku a poptávku po investičních příležitostech. Jde o statistiku zachycující možnost přístupu na trh. Z pohledu finančního trhu jde o přeshraniční investiční aktivity, finanční účasti v zahraničních firmách či obchodování nerezidentských titulů na domácí burze. Zachycují význam a velikost propojení mezi zeměmi ve formě finančních toků a vztahů. 3) indikátory založené na nových informacích – stejně jako šoky mohou působit i nové informace, jež jsou ekonomickým subjektům dostupné. Jelikož by měla být portfolia aktiv investorů v jednotlivých zemích mezinárodně diversifikována, nová lokální informace by neměla ceny (výnosy) ovlivnit. Na rozdíl od toho společná či globální informace by se měla stejně rozprostřít po celém regionu.
2
A právě těmto indikátorům bude ve zbylé části věnováno nejvíce pozornosti.
3
4.1.
Integrace na peněžním trhu – wholesale banking3
Integrace je zkoumána na základě odchylek zápůjčních sazeb mezibankovních finančních instrumentů obchodovaných na jednotlivých lokaláních peněžních trzích. Jedná se zejména o nezajištěné instrumenty a repo-operace. Vychází se tedy ze sazeb EONIA, EURIBOR a EUREPO.4 Data jsou získávaná od referenčních bank Evropské bankovní federace a následně publikovaná ECB. Přestože existuje mnoho argumentů, proč by takto získaná a zpracovaná data neměla sloužit k měření míry integrace, vzhledem k omezené dostupnosti dat se alternativní a lepší řešení nepodařilo objevit. Za indikátor integrace peněžního trhu je používána směrodatná odchylka denní úrokové míry v jednotlivých zemích: Graf 1: Směrodatná odchylka průměrných úrokových sazeb v zemích Eurozóny (bazické body) EONIA
EURIBOR
300
300
250
250
200
200
150
150
1M
100
1R
100
50
50
0 20 05
20 04
20 03
20 02
20 01
20 00
19 99
19 98
19 97
19 96
19 95
19 94
20 05
20 04
20 02
20 03
20 01
19 99
20 00
19 97
19 98
19 96
19 94
19 95
0
EURIBOR
EONIA 3,5
1,4
3
1,2
2,5
1
2
0,8
1,5
0,6
1
0,4
0,5
1M
0,2
1R
0 20 05
20 04
20 03
20 02
20 01
19 99
3
20 00
5 20 0
4 20 0
3 20 0
2 20 0
1 20 0
0 20 0
19 9
9
0
Wholesale banking zahrnuje mezibankovní operace, při kterých jsou účastníky transakce výhradně banky nebo jiné finanční instituce. Nikoli tedy konečný zákazník či spotřebitel dané finanční služby. 4 EONIA je počítána jako vážený průměr všech overnight zápůjčních nezajištěných transakcí na mezibankovním trhu Eurozóny. EURIBOR je sazba, za kterou je poskytováno nezajištěné termínované depozitum na mezibankovním euroměnovém trhu. EUROREPO je sazba pro krátkodobá depozita zajištěná kolaterálem.
4
REPO 2,5 1M
1R
2 1,5 1 0,5 0 2002
2003
2004
2005
Zdroj: ECB
Z grafů je zřejmé, že před zavedením jednotné evropské měny – eura docházelo k výrazným rozdílům v sazbách výnosů u porovnatelných aktiv. Větší rozptyl sazeb byl zapříčiněn existencí měnového rizika. Poté, co bylo zavedeno euro, bylo měnové riziko eliminováno. Vznik společné měny byl pochopitelně doprovázen sjednocením měnové politiky, resp. nastavením stejné referenční úrokové sazby na celém území Eurozóny. V prvních týdnech roku 1999 tak došlo k razantnímu snížení rozdílu sazeb peněžního trhu v individuálních zemích eurozóny. Spready mezi zeměmi se začaly podobat rozdílům na národních trzích. Například u jednodenních sazeb EONIA rozdíly záhy poklesly pod 2 bazické body, kdy již arbitráž není výhodná (viz Cabral 2002). I v posledních letech, tj. po přijetí společné měny, lze nadále pozorovat klesající trend směrodatné odchylky, což dokumentuje slábnoucí vliv bariér volného obchodu a rostoucí stupeň integrace peněžního trhu EMU. Někteří autoři upozorňují, že dokud půjčující banky a finanční instituce zahrnují do úrokových sazeb u nezajištěných operací i odměnu na pokrytí kreditního rizika a zároveň dokud tyto instituce musí vynakládat vyšší náklady na monitorování důvěryhodnosti protistrany než u domácích klientů, nemůže být integrace trhu plně završena. Informační nedokonalost (nedostatek a asymetrie) zahraničních operací je pak považována za významnou překážku integrace, přestože jsou institucionální překážky a kursové riziko odstraněny. Více viz Freixas, Holthausen (2001). Problém informační asymetrie je na peněžním trhu řešen vznikem specifické dvouúrovňové finanční struktury. Dominantní banky, jež jsou nezbytnou částí velkých finančních center a které zároveň naplňují předpoklad „too bit-to fail“, tvoří páteřní síť mezinárodních zprostředkování.5 Na tyto významné hrotové banky jsou navázány banky menší. Velké banky operují kromě velkých korespondenčních s určitým počtem malých domácích bank, jejichž bonitu znají z rutinních operací a tudíž nevynakládají téměř žádné dodatečné náklady na jejich monitoring. Pomocí této struktury je pravděpodobně do určité míry informační asymetrie omezena a úrokové sazby na nezajištěném peněžním trhu relativně synchronizovány. Navíc existence dvouvrstvé struktury umožňuje realizovat úspory z rozsahu zahraničních plateb. Tato struktura ovšem má mnohem větší a dalekosáhlejší hospodářsko – politické dopady. Implicitně totiž nabádá k zájmu vlád o neformální záruku a podporu vzniku velkých, důvěryhodných a mezinárodně působících bank. Fungování vysoce kredibilní banky či několika bank v jednotlivých zemích totiž zajišťuje levnější přístup k zahraniční likviditě, resp. snadnějšímu domácímu hospodářskému rozvoji.
5
Toto chápání velkých bank do jisté míry odpovídá korespondenčním a transnárodním bankám podle Freixas a Holthausen 2001
5
Na rozdíl od nezajištěných instrumentů, repo operace jsou zajištěny kolaterálem, neobsahují kreditní rizika a neměly by tedy na základě informační asymetrie omezit mezinárodní finanční transakce. Nicméně variabilita repo sazeb v jednotlivých zemích je nepatrně vyšší než u nezajištěných finančních prostředků, což svědčí o nižší míře integrace než na trhu nezajištěných peněz. Významným faktorem, jež způsobuje větší rozdíl cen zajištěných instrumentů, je mimo jiné dosavadní absence jednotného zúčtovacího systému. Na rozdíl od nezajištěných operací, jež jsou v současné době zprostředkovávány systémem TARGET6, na trhu securitizovaných peněžních aktiv prozatím jednotný zúčtovací systém neexistuje. Vyšší rozptyl jednoročních repo-sazeb vzniká pravděpodobně důsledkem ještě nižší likvidy než u jednoměsíčních instrumentů.
4.2.
Integrace trhů dluhopisů
Při posuzování integrace na kreditním trhu vyvstává problém s rozdílnými atributy porovnávaných instrumentů v jednotlivých zemích. Proto se ECB v publikovaných datech snaží s vynaložením maximálního úsilí seskupovat aktiva za jednotlivé země tak, aby byla vzájemně porovnatelná. U vládních dluhopisů spočívá problém v odlišném úvěrovém hodnocení. Nicméně přestože jednotlivé země mají různý rating a tedy různou míru rizika, předpokládá se, že rozdílná míra rizika hraje u finančních aktiv vyspělých evropských zemí roli nevýznamnou. Při analýze dluhopisového trhu vycházíme ze směrodatné odchylky výnosu státních dluhopisů na jednotlivých trzích. Z Graf 2: Směrodatná odchylka státních dluhopisů je opět patrné ostré snížení rozptylu výnosů po vzniku jednotné měny. V následujících letech dosahovala směrodatná odchylka nízkých hodnot. Nejnižší odchylka byla vykázaná u desetiletých vládních dluhopisů. Avšak v roce 2004 zřetelně poklesly i rozdíly výnosů střednědobých a krátkodobých dluhopisů. Jejich směrodatná odchylka se dostala až pod hodnoty výnosů dlouhodobých dluhopisů. Společný pohyb výnosů státních dluhopisů, resp. sjednocená reakce na šoky, byl navíc potvrzen korelačními koeficienty časových řad výnosů státních dluhopisů v jednotlivých zemích. Vysoká míra integrace, vyjma Řecka, přitom byla ve vybraných evropských zemích zřetelná již v období předcházejícím přijetí jednotné měny v roce 1999. Také analýza odchylek výnosů státních dluhopisů jednotlivých zemí Eurozóny od referenčních výnosů, kterými byly 2 a 5tileté výnosy francouzských státních dluhopisů a 10tileté německé státní dluhopisy, prokázala postupné snižovaní (viz ECB, 2005 a Baele, 2004). Nízké rozptyly ve vývoji výnosů tak dokumentují vysokou míru integrace trhu státních dluhopisů v zemích eurozóny.
6
Před zavedením systému TARGET (Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer system) probíhalo zahraniční zúčtování nezajištěných plateb na bázi korespodenčních bankovních kanálů
6
Graf 2: Směrodatná odchylka státních dluhopisů (v procentech) Vládní dluhopisy
Vládní dluhopisy
0,2
1,5
0,15
19 98
20 05
20 04
20 03
20 02
20 01
20 00
19 99
19 98
19 97
0 19 96
0 19 95
0,05
19 94
0,1
0,5
19 93
1
20 05
10R
2
20 04
0,25
20 03
5R
10R
2,5
20 02
2R
0,3
20 01
0,35
5R
20 00
2R
3
19 99
3,5
Zdroj: ECB
4.3.
Trh korporátních dluhopisů
Na trhu dluhopisů se komplikace ohledně porovnatelnosti různých titulů v jednotlivých zemích ještě více stupňují. Dluhopisy soukromých firem se značně liší nejen v ratingu, ale i ve struktuře cash-flow, době splatnosti, likviditě apod. Ovšem odchylky ve výnosech, vzniklé z těchto důvodů, nemohou být považovány za indikátory nízké míry integrace. Aby bylo možné porovnávat firemní dluhopisy v jednotlivých zemích, je nutné použít alternativní analytické nástroje. Proto je zkoumán význam lokálních vlivů na vývoj v jednotlivých zemích. Na plně integrovaném trhu by se hodnota těchto vlivů měla blížit nule. Jak ukazuje Graf 3: Vysvětlení odchylek výnosů mezi zeměmi různými faktory, faktor země měl na celkové variabilitě výnosů nejmenší vliv. Trh firemních dluhopisů lze tedy z velké části považovat za sjednocený a místo určení má jen marginální dopad.
Graf 3: Vysvětlení odchylek výnosů mezi zeměmi různými faktory (v procentech) 0,4 0,35 0,3 0,25 0,2 0,15 0,1 0,05 0 -0,05 1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
vysvětleno regresí vysvětleno likviditou, splatností a kupónem vysvětleno ratingem vysvětleno zemí
Zdroj: ECB
7
2005
4.4.
Integrace akciového trhu
Evropský systém je z historie, na rozdíl od anglo-amerického, charakteristický financováním podniků především prostřednictvím bankovní soustavy. Přestože tento charakter zůstává zachován, od počátku devadesátých let došlo v Evropě k rapidnímu nárůstu akciového trhu.7 U akciových trhů nelze z pochopitelných důvodů aplikovat metodu měření směrodatných odchylek úrokových sazeb. Z pohledu analýzy integrace trhů je možné sledovat, zda je lepší diversifikovat akciové portfolio mezi zeměmi nebo mezi sektory. Protože čím je více akciový trh integrován, tím více ceny akcií mezi zeměmi spolu korelují, tím méně je prostorová-regionální diversifikace účinná, a tím více je výhodnější diversifikovat portfolio napříč sektory. Na následujícím grafu (číslo 4) vidíme, že během devadesátých let byl rozptyl měsíčních výnosů akciových indexů jednotlivých zemí větší než rozptyl výnosů sektorů. Po roce 1995 došlo k zúžení jejich rozdílu a v roce 2000 byl rozptyl mezi sektory větší než rozptyl v rámci zemí. Investoři pravděpodobně v důsledku vyššího sjednocení trhů pozměnili strategii a začali více diversifikovat svá portfolia v rámci sektorů než v rámci zemí. Ovšem vzhledem k razantnímu poklesu obou proměnných v posledních letech je nutné při interpretaci výhod jednotlivých strategií dbát opatrnosti.
Graf 4: Upravený rozptyl akciových výnosů v rámci zemí a sektorů v zemích Eurozóny (v procentech) 6 5 4 3 2 1
Filtrovaný rozptyl výnosů mezi zeměmi Filtrovaný rozptyl výnosů mezi sektory
19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05
0
Zdroj: ECB Poznámka: Pro úpravu zde použitých dat ECB používá HodrickPrescott filter
Další výzkumy (např. Baele 2005) ukazují, že citlivost akciových trhů na společné šoky eurozóny neustále rostla, což také potvrzuje rostoucí integraci akciových trhů. Stojí za to i upozornit na fakt, že v rámci EMU se zvýšila citlivost na šoky v USA. Tato skutečnost podporuje hypotézu rostoucí intenzity globální integrace. Vyšší nárůst citlivosti na společné šoky EMU než šoky v USA ovšem hovoří o rychlejší integraci uvnitř Eurozóny než do globálních struktur. Nicméně vzhledem k tomu, že společné - evropské faktory vysvětlují variabilitu akciových indexů pouze z cca 35 %, lze ještě další sjednocování akciového trhu v EMU očekávat.
7
A to jak z důvodu privatizace, tak i díky velkému objemu nových emisí především v oblasti rozvíjejících se technologií, médií a telekomunikací.
8
Guiso et al (2003), jež se primárně zabýval participací domácností na akciovém trhu, zjistil, že ačkoliv zapojení domácností do akciového trhu vzrostlo, stále se udržují jisté bariéry (např. poplatky), jež plné integraci a přesunu finančních prostředků do jiných - zahraničních alternativ zabraňují.
4.5.
Integrace bankovního sektoru
Retailové bankovnictví je charakteristické výraznou fixací klienta na poskytovatele finanční služby. Banka, která s klientem dlouhodobě spolupracuje, má většinou lepší informace o jeho bonitě než jiný finanční ústav. Proto také dokáže nejlépe ohodnotit jeho riziko. Do hry vstupuje také malá územní mobilita klienta, jež se jen obtížně mění. Dokud nebude např. elektronické bankovnictví či internetové distribuční kanály plně zaběhnuty, nelze zvýšení „mobility“ klientů očekávat. Navíc z pohledu klienta v současné době stále přetrvávají vysoké náklady přechodu k jiné bance.8 Během posledních dvaceti let prošel bankovní sektor v EU konsolidací. Z původního počtu 8320 bank v roce 1999 jich bylo v roce 2006 registrováno 6244. Po zavedení eura se jejich množství snížilo. Je to důsledek několika faktorů, mezi které můžeme zahrnout rozvoj technologií (např. rozvoj internetového bankovnictví), deregulace a globalizace. Zavedení společné měny ještě tento vývoj urychlilo.
Tabulka 1: Počet měnových a finančních institucí v EMU (ke konci ledna) 1999 2000 Centrální banky 12 12 Banky a kreditní instituce 8 320 7 867 Peněžní fondy 1 516 1 510 Ostatní 8 8 Celkem 9 856 9 397
2001 13 7 484 1 645 7 9 149
2002 13 7 173 1 642 6 8 834
2003 13 6 877 1 642 6 8 538
2004 13 6 585 1 640 9 8 247
2005 13 6 383 1 665 6 8 067
2006 13 6 244 1 641 4 7 902
Zdroj: ECB
Vývoj struktury bankovního trhu EU na přelomu tisíciletí byl determinován trendem fúzí a akvizicí (M&A) jednotlivých bank. Největší vlna M&A, která proběhla právě v devadesátých letech, pomalu oslabuje. Původní představy o obrovských přínosech slučování individuálních bank, resp. synergického efektu, nebyly totiž zcela naplněny. Během a i v důsledku integračních procesů se vyskytly potíže, jež nebyly předem uvažovány a které přinášely dodatečné náklady (metodická platforma, firemní kultura, různý přístup regulátorů či odlišnosti v právním řádu). Integrace bankovního sektoru je stěžejním předpokladem k tomu, aby jednotná měnová politika byla účinná. Bankovní soustava totiž slouží k transmisi monetárních impulsů do reálné ekonomiky. Banky jsou partnery centrální banky při jejích měnověpolitických operacích. Následně banky ovlivňují poskytování úvěrů podnikům a domácnostem. Přestože se struktura evropského bankovního sektoru mění, právě banky stále představují nejvýznamnější složku finančního zprostředkování.
8
Problematikou velikosti finančních nákladů se bude také zabývat Komise EU.
9
Z pohledu měnové politiky má vysoká míra integrace mezibankovního trhu pozitivní efekt na účinnost měnového transmisního mechanismu. Čím více budou banky angažovány v držbě zahraničních aktiv, tím účinněji a stejnoměrněji bude změna referenčních úrokových sazeb působit v jednotlivých zemích. Mezibankovní integrace může nepřímo působit na vývoj sazeb úvěrových produktů v jednotlivých zemích, protože mezibankovní sazby jsou považovány za benchmark (měřítko) ke stanovení úvěrových sazeb konečným klientům. Analýza integrace bankovního sektoru prostřednictvím zákona jedné ceny naráží na nezanedbatelné obtíže. První takovou komplikací je nesnadná dostupnost potřebných dat. Další problém spočívá v obrovské variabilitě bankovních produktů, jež se výrazně mezi jednotlivými finančními domy a zeměmi liší, zejména produkty pro větší zákazníky bývají často „šité na míru“. Různá je i cenová politika bank. Mnohé banky s oblibou používají křížové účtování poplatků u produktů, jež mají charakter komplementů, neboli implicitně zahrnují poplatky jednoho produktu do poplatků souvisejícího produktu anebo na druhé straně do úrokového rozpětí. Jak již bylo zmíněno, v podmínkách plné integrace by lokální šok neměl vzhledem k možnosti diversifikace a možnosti investovat do zahraničních aktiv reprezentovat zdroj systematického rizika. Proto by se měly sazby na integrovaném trhu vyvíjet stejně. Vzhledem k tomu, že ECB přistoupila k publikaci harmonizovaných úrokových sazeb až v roce 2003, je nutné v předcházející časové periodě vycházet z dat neharmonizovaných. Přestože tato data obsahují výrazné metodické nedostatky a diskrepance, jsou jediným možným historickým měřítkem v této oblasti. Nejdříve zaměříme svou pozornost na krátkodobé a dlouhodobé retailové úrokové sazby v některých zemích EU.
Graf 5: Směrodatná odchylka podnikatelských úrokových sazeb v některých zemích EMU účtovaných bankami klientům (pravý graf je bez Řecka) 6
3
Úvěry podnikům do 1 roku Úvěry podnikům nad 1 rok
5
Úvěry podnikům do 1 roku Úvěry podnikům nad 1 rok
2,5
4 2 3 1,5
2
1
1 0
0,5 1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
Pramen: Eurostat, vlastní výpočty Poznámka: Vzhledem k nedostupnosti dat krátkodobé sazby zahrnují údaje pouze za Belgii, Německo, Řecko, Španělsko, Irsko, Itálii, Nizozemí, Rakousko a Portugalsko. Dlouhodobé sazby obsahují údaje za Belgii, Německo, Řecko, Španělsko, Irsko, Itálii, Portugalsko a Finsko.
Na předešlém Graf 5: Směrodatná odchylka podnikatelských úrokových sazeb v některých zemích EMU účtovaných bankami klientům je zřetelně vidět, že úrokové sazby se postupně sbližují, resp. směrodatná odchylka se snižuje. Již v období před zavedením jednotné měny, tj. do roku 1999, byly bankovní sazby výrazně ovlivněny očekáváním vzniku EMU a směrodatná odchylka retailových sazeb v jednotlivých zemích 10
klesala. Trajektorii jejího vývoje značně ovlivňovalo Řecko, které v daném období čelilo mnohem vyšším sazbám než ostatní evropské země. Následující Graf 6 zachycuje odchylky úrokových sazeb účtovaných z úvěrů domácnostem. Jejich variabilita je nepatrně nižší než u sazeb podnikatelům.
Graf 6: Směrodatná odchylka vybraných retailových úrokových sazeb v některých zemích EMU. (pravý graf bez Řecka) 5
2,5
Spotřební úvěry Úvěry na bydlení
4,5 4
Spotřební úvěry Úvěry na bydlení
2
3,5 3
1,5
2,5
1
2 1,5
0,5
1 0,5
0
0 1999
2000
2001
2002
1999
2000
2001
2002
Pramen: Eurostat, vlastní výpočty Poznámka: Vzhledem k nedostatku údajů nebyly do výpočtu smerodatné odchylky spotřebitelských úvěrů zahrnuty: Belgie, Německo, Řecko, Španělsko, Rakousko, Portugalsko a Finsko. U úvěrů spojených s bydlením jsou data dostupná za Belgie Německo, Řecko, Španělsko, Irsko, Itálie, Holandsko, Rakousko, Portugalsko a Finsko.
Navzdory většímu vzorku zemí byla směrodatná odchylka úvěrů spojených s bydlením nižší než u spotřebitelských úvěrů. Ovšem s ohledem na vyšší rizikovou prémii jsou přirozeně spotřebitelské úvěry více úročeny a z toho vyplývá i vyšší směrodatná odchylka. Další zdrojem rozmanitosti úrokových sazeb může být i různá průměrná bonita klientů v jednotlivých zemích, jež není podložená kolaterálem jako např. u hypotéčních úvěrů. Určitou roli mohou hrát i různé institucionální nastavení – rozdílná vymahatelnost dluhů. Výrazně asynchronně se vyvíjely řecké úrokové sazby. Po jejich vyloučení se směrodatná odchylka značně snížila a navíc u spotřebitelských úvěrů nabrala rostoucí tendenci. Z tohoto vyplývá, že v rámci spotřebitelských úvěrů sjednocování trhu vázne a spíše dochází k desintegraci. To potvrzuje, že existují neprozkoumané arbitrážní příležitosti. Ovšem vzhledem k podstatě produktu jsou spotřebitelé náchylní k preferenci domácích společností s vybudovanou filiálkovou základnou poblíž jejich bydliště, resp. mobilita klientů je velmi omezená. Je ovšem nutné mít na paměti, že nejde o harmonizovaná data a z toho důvodu je třeba dosažené výsledky interpretovat velmi opatrně. Výzkum, jež provedla ECB, statisticky prokázal rostoucí integraci po zavedení jednotné měny pouze u úrokových sazeb úvěrů spojených s bydlením. Ostatní výsledky nebyly statisticky průkazné.9 Nová harmonizovaná data, poskytují lepší porovnatelnost úrokových sazeb.
9
Autoři práce (viz ECB 2005) pracují se dvěmi časovými periodami – před a po zavedení eura a zkoumají na základě indikátoru beta konvergence, zda je po zavedení jednotné měny signalizována větší tendence k integraci retailových úrokových sazeb nebo ne.
11
Graf 7: Směrodatná odchylka úvěrových úrokových sazeb v zemích EMU poskytovaných nefinančním podnikům (v procentech) 0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
Proměnlivé sazby a sazby s fixací do 1 roku Sazby s fixací nad 1 rok
0,1
2003
2004
2005
Zdroj: ECB
Z předešlého obrázku (Graf 7) vyplývá, že po výchylce v roce 2003, se trh dlouhodobých úvěrů od roku 2004 znatelně sjednocuje. U krátkodobých úvěrů setrvává integrace na stejné úrovni. I podle věcného členění úvěrů, aktuální harmonizovaná data dospívají ke stejným závěrům jako údaje za neharmonizované úrokové sazby z předešlých let. Menší variabilita sazeb, resp. větší míra integrace v rámci úvěrů domácnostem, je i nadále pozorována u úvěrů spojených s bydlením než u spotřebitelských úvěrů. Pochopitelně nejnižší variabilita byla zachycena u sazeb z depozit (viz Graf 8). Graf 8: Směrodatná odchylka úrokových sazeb úvěrů domácnostem a vkladů domácností s dohodnutou splatností. 1,2
1
0,8
0,6
0,4
Spotřebitelské úvěry Úvěry na bydlení Depozita
0,2
0 2003
2004
2005
Zdroj: ECB
Evropská centrální banka (ECB 2005) ve své studii zkoumá, jak se vyvíjí rozdíl mezi bankovními úrokovými mírami na jednotlivých trzích a porovnatelnou úrokovou mírou v referenční zemi (Německo). Autoři zjistili, že z tohoto pohledu je největšího stupně integrace dosaženo u dlouhodobých instrumentů, tj. hypotéčních úvěrů domácnostem. Nízké směrodatné odchylky byly také sledovány u termínovaných depozit. Naopak u krátkodobých úvěrů, jak domácnostem, tak podnikům, nebyl integrační proces prokázán. U spotřebitelských úvěrů se projevily symptomy disintegrace. Vysvětlení tohoto jevu spočívá v charakteru jednotlivých produktů. Přirozeně, sazby dlouhodobých a zajištěných úvěrů se 12
více blíží k tržním sazbám dluhopisů než více rizikové krátkodobé úvěry, jež pro banky znamenají vyšší kreditní riziko a relativně vysoké náklady na získání informací o bonitě klienta. Alternativní možností, jak zkoumat propojenost trhů, je sledování objemu toků mezi jednotlivými regiony. Následující grafy ukazují vývoj toků finančních instrumentů v rámci zemí eurozóny a evropské unie během několika posledních let. Téměř u všech grafů je zřejmá vyšší dynamika toků v rámci eurozóny než s ostatními zeměmi EU. Z tohoto pohledu lze konstatovat, že eliminace kursového rizika a vytvoření institucionálního prostředí opravdu vedlo k intenzivnějšímu sjednocení finančních trhů. Výrazný rozdíl temp růstu finančních toků ve prospěch eurozóny je patrný u držby cenných papírů finančními institucemi na rozdíl od poskytnutých úvěrů, kde je náskok nižší. Propastný rozdíl mezi úvěrováním ostatním bankám na jedné straně a nefinančním podnikům na straně druhé potvrzuje strukturu dvouúrovňového bankovnictví, kdy si velké banky mezi sebou poskytují mnohem vyšší objem finančních prostředků, než které jsou ochotny poskytnout zahraničním klientům – nefinančním podnikům. Finanční toky mezi zeměmi EMU a ostatními státy EU Graf 9: Úvěry poskytnuté finančním institucím (procentní podíl z celkových úvěrů)
Graf 10: Úvěry poskytnuté nefinančním podnikům (procentní podíl z celkových úvěrů) 4
26
3,5
21 3
16
Státy EMU Ostatní státy EU mimo EMU
2,5
Státy EMU Ostatní státy EU mimo EMU
11
2
6
1,5
5
05
I0
III
4
04
I0
III
3
03
I0
III
2
02
I0
III
1
01
I0
III
0
00
I0
III
9
99
I9
III
98 III
97
I9
III
III 97 I9 8 III 98 I9 9 III 99 I0 0 III 00 I0 1 III 01 I0 2 III 02 I0 3 III 03 I0 4 III 04 I0 5 III 05
8
1
1
Pramen: ECB
Pramen: ECB
Graf 11: Cenné papíry emitované a držené finančními institucemi (podíl v procentech)
Graf 12: Cenné papíry emitované nefinančními podniky a držené finančními institucemi (podíl v procentech) 46
31
Státy EMU Ostatní státy EU mimo EMU
26
Státy EMU
41
Ostatní státy EU mimo EMU
36
21
31 26
16 21
11
16 11
6 6
1
Pramen: ECB
Pramen: ECB
13
I 05
III 05
I 04
III 04
I 03
III 03
I 02
III 02
I 01
III 01
I 00
III 00
III 99
I 99
III 98
I 98
III 97
I 05
III 05
I 04
III 04
I 03
III 03
I 02
III 02
I 01
III 01
I 00
III 00
I 99
III 99
I 98
III 98
III 97
1
5. Překážky další integrace V oblasti legislativy došlo k výrazným pokrokům. Jednotná licence umožňuje bankám, založeným v kterémkoli členském státě poskytovat své služby po celém území EU. Taková instituce je kontrolována domácím regulátorem, jež vystavil licenci. Nicméně stále existují oblasti, kde jsou vztahy nadále regulovány individuální legislativou hostující země. Jedná se zejména o ochranu spotřebitele, ochranu hospodářské soutěže, přístup do národních registrů atp. Stejně tak přístup všech regulátorů není prozatím zcela jednotný. V roce 1999 byl Komisí EU vytvořen plán akcí (FSAP), jež má vést k odstranění překážek jednotného finančního trhu. Velká část tohoto plánu byla již realizována a přenesena do platných právních norem. Mezi některé nedostatky, které stále nejsou zcela dořešeny můžeme zařadit i právní úpravu obchodních společností (jež operují na evropském trhu), poskytování informací či jednotné zdanění Nová směrnice 2004/39/ES o trzích finančních nástrojů, jež má být transponována do ledna 2007 a platná od listopadu téhož roku, se snaží zásadně upravit regulaci finančních služeb a vztahy poskytovatelů těchto služeb s jejich zákazníky. Je to důsledek snahy Evropské komise dále podpořit integraci kapitálového trhu, na kterém mají být cenné papíry zcela volně obchodovány. Zamýšleným důsledkem této směrnice má být nejen ochrana drobných spotřebitelů, ale i nárůst konkurence mezi poskytovateli těchto služeb a následně pokles jejich cen a růst kvality. Naopak nová Basilejská dohoda (tzv. New Basel II.), která upravuje výši minimálně požadovaného kapitálu, dává dost velký prostor pro individuální přístup regulátora a vlastní nastavení regulatorního kapitálu v rámci bankovního sektoru. Tento přístup trochu nabourává myšlenku stejných podmínek, jež je z definice stěžejní. Také ochrana národních zájmů může vytvářet překážky nadnárodních fůzí. Volná interpretace národních zájmů a národní bezpečnosti může upřednostňovat domácí společnosti oproti zahraničním apod. Ovšem celkově vzato většina legislativních a institucionálních nedostatků byla odstraněna a přestože jich ještě zůstává několik doladit zejména v oblasti bankovnictví, je proces sjednocení institucionálních a legislativních podmínek na pokročilé úrovni a tyto již nyní přispívají k tvorbě příznivého prostředí pro integraci. Stěžení bariéry integrace je tedy nutné hledat v jiných oblastech. Dalšími bariéry mohou vznikat v rovině technické a infrastrukturální. Mezi technické překážky lze řadit například nedostatečný platební a zúčtovací systém. Přestože se tato oblast dynamicky rozvíjí a stále vzniká nová vypořádací infrastruktura, dosud není celý finanční trh zcela propojen a systém pro zahraniční platby nemá takové zázemí jako pro platby uvnitř jednotlivých zemí. Tento fakt potvrzují vyšší poplatky účtované za mezinárodní, zejména platební, operace. Také odlišná kompatibilita národních systémů může působit jako technická bariéra vzájemného propojení mezinárodního bankovního trhu. Snad nejvýznamnější ekonomickou překážkou je obtížnost vstupu na retailový bankovní trh. Jak již bylo zmíněno, pro finanční instituci operující v tomto segmentu je nutné mít širokou základnu - síť poboček, jež představuje obrovské počáteční investiční náklady. To vyplývá z významu silné blízké vazby banky na klienta. Nejen z pohledu loajálního klienta, který důvěřuje pouze své známé bance, odmítá nově příchozí společnosti a obvykle většinu finančních služeb poptává u stejné finanční instituce, tak i z pohledu samotné banky. Banka totiž lépe a přesněji ohodnotí bonitu klienta, se kterým dlouhodobě spolupracuje než klienta, kterého vůbec nezná. Většina spotřebitelů si obvykle vybírá banku v blízkosti svého bydliště, což umožňuje některým bankám zneužívat svého postavení na trhu lépe, než kdyby existovala pružná migrace klientů mezi regiony. Tento úkaz však není pro Evropu ojedinělý. Na základě studie
14
Kwast (1997) si i v USA drtivá většina klientů vybírá banku do 15 mil od svého bydliště či sídla.10 Zahraniční banky se po vstupu na domácí trh orientují spíše na korporátní klientelu, investiční bankovnictví než na domácnosti. Z toho důvodu je nejefektivnějším vstupem akvizice jiné již existující banky s vybudovanou pobočkovou sítí. Tato bariéra však může být do značné míry překonána rozmachem informačních technologií a expanzí elektronického bankovnictví, jež závisí také na rychlosti zvyšování počítačové gramotnosti klientů bank. Nezanedbatelným faktorem by mohlo být i zlepšené povědomí klientů bank o produktech a cenách, jež nabízí zahraniční banky. Stejný význam má i mobilita samotných klientů či prosakování bankovních produktů do prodejních poboček poskytovatelů nebankovních služeb.11 Dalšími překážkami mohou být dodatečné náklady na překonání kulturních a jazykových bariér – jsou-li vůbec zcela překonatelné.12 Náklady na jejich překonání pak nedovolují plně využít výnosy z rozsahu. Bez povšimnutí nemohou zůstat ani náklady na změnu bankovního ústavu, které je nutné brát v úvahu nejen ve finančním vyjádření, ale je nutné spatřovat i časové ztráty apod. Určité problémy může činit nedostatečné šíření informací, předsudky a nedostatek důvěry, především starší generace retailových klientů vůči nově příchozímu finančnímu ústavu, jež nemá v dané zemi dlouhou tradici. Na druhou stranu, jde-li o renomovanou zahraniční banku, neměla by mít ani na jednotném evropském trhu výraznější obtíže. Navíc každá banka spadá pod přísný dohled regulátora.13 Mezi další nepřímé překážky patří rozdíly v účetních a informačních standardech a praktikách (které se však stále sjednocují), metodách corporate governance atd.
6. Závěr Po zavedení společné evropské měny došlo v rámci EMU k výraznému sjednocení finančních trhů. Význam ekonomických přínosů plynoucí z integrace je patrný. Ovšem je nutné brát v úvahu i možné nepříznivé dopady, které mohou plynout například z přenosu nákazy finanční krize. Proto je pochopení a analýza zahraničních finančních vazeb naprosto zásadní a klíčové. Vzhledem k výše uvedeným zjištěním můžeme tedy říci, že integrace z pohledu jednotlivých segmentů finančního trhu neprobíhala stejnoměrně. Měnový trh, hodnocený na základě sazeb peněžního trhu, bezprostředně po zavedení jednotné měny dosáhl vysokého integračního stupně. Rozdíly sazeb na jednotlivých trzích se dostaly do velmi úzkého pásma, kdy už arbitráž není výhodná. Nepatrně vyšší rozptyl sazeb zajištěných repo operací může mít své příčiny i v prozatím méně rozvinutém zúčtovacím systému. Podobný vývoj jako na peněžním trhu je možné pozorovat na trhu vládních dluhopisů. Vysoký stupeň integrace je také patrný bezprostředně po vzniku společné měny. Také na trhu korporátních dluhopisů byla dosažena vysoká intenzita sjednocení. Odchylky sazeb jsou z převážné části vysvětlovány jinými než regionálními faktory. 10
Navíc v USA jsou klienti vzhledem k velmi rozšířené automobilové dopravě a obecně řidšímu osídlení schopni dojíždět do větší vzdálenost než v EU. 11 Bohužel, tato forma distribučních cest naráží na omezenou kredibilitu nabízených produktů, jež je v bankovním businessu zvláště důležitá. Zejména získání klientů přes internet je velmi obtížné. 12 Významné náklady sebou může nést i implementace nové firemní kultury, struktury procesů atp. při akvizici bank. 13 Ovšem i přes takto přísný dohled může dojít ke krachu bank. Dalším argumentem je pojištění vkladů. Oba tyto instituty by na druhou stranu neměly vést k vzniku morálního hazardu. Zajištění proto musí být takové, aby na jedné straně nevedlo k destabilizaci finančního systému a zároveň na druhé straně neiniciovalo vznik hazardního chování.
15
Určité sblížení bylo pozorováno i u akciových trhů, míra sjednocení je však na nižší úrovni než na trzích státních dluhopisů či peněz. Do budoucna lze očekávat, že integrace obchodu s akciemi bude nadále pokračovat spolu s odstraňováním zbylých bariér volného obchodu, které dosud na akciovém trhu přetrvaly. Slabší integrace byla pozorována na bankovním trhu. Na tomto trhu přetrvává ještě několik bariér, jež brání úplnému splynutí. Významnou roli hraje například blízká vazba klienta na bankovní ústav. Další překážku integrace lze spatřovat v omezené mobilitě klientů, jež vedla ke vzniku dvouúrovňové bankovní struktury, a která může být postupem času do určité míry zmírněna rozmachem moderních internetových technologií. Do budoucna bude na další prohlubování integrace bankovního sektoru příznivě působit rozvoj informačních technologií, zesilující obliba internetového bankovnictví a zvyšující se počítačová gramotnost klientů. Nezbytné je také posilovat zabezpečení a důvěru v tyto kanály distribuce finančních služeb. Ovšem i přes mnohé komplikace došlo během posledních několika let k značnému propojení národních trhů prostřednictvím strategických fůzí či vytvořením zahraničních poboček. U dlouhodobých zajištěných úvěrů určených na bydlení se úrokové sazby pohybovaly velmi (souměrně) podobně a tudíž vykazovaly mnohem vyšší integrační úroveň. Naopak největší diference sazeb byla pozorována u krátkodobých úvěrů určených např. na spotřební účely. Ačkoliv většina legislativních a technických bariér již byla odstraněna, stále zůstává v oblasti retailových služeb několik oblastí, jež musí být doladěny. Avšak mnohem delší čas zabere překonání kulturních a psychologických překážek. Přestože použité metody jsou jednoduché a je ještě mnoho prostoru pro další analýzu, např. vážením směrodatných odchylek podle významu jednotlivých zemí, domníváme se, že aplikované postupy umožňují zkoumat základní integrační tendence a umožňují vytvořit minimálně hrubou představu o úrovni sjednocení finančních trhů EU.
16
Literatura: Agbetsiafa, D. (2004): The Finance Growth Nexus: Evidence from Sub-Saharan Africa, Savings and Development, n.3 vol. XXVIII Agénor, P., R.(2001): Benefits and Costs of International Financial Integration, Theory and Facts, WB, WP n. 2699 Baele, L., Ferrando, A., Hördahl, P., Krylova, E., Monnet, C.(2004): Measuring Financial Integration in the EMU Area, Occasional paper series č. 14, ECB Cabral, I., Dierick, D., Vesala, J., (2002): Banking Integration in the Euro Area, Occasional paper series, no. 6, ECB, December ECB (2005)a: EU Banking Structures, October 2005 ECB(2005)b: Indicators of Financial Integration in the EU Area, September 2005 ECB (2006): The Contribution of the ECB and the Eurosystem to European Financial Integration, Monthly Bulletin, May 2006 Freixas, X., Holthausen, C. (2001): Interbank Market Integration under Asymmetric Information, WP no. 74, ECB, August 2001 Jayaratne J. and P. Strahan (1996), The Finance-Growth Nexus: Evidence from Bank Branch Deregulation, Quarterly Journal of Economics, 111 (4), August, pp. 639-670 Keimeier, S., Sander, H.(2003): Towards a Single European Banking Market? CERC Working paper series, no. 4/2003, The University of Melbourne, ISSN 1447-0071 Levine, R. (1997), Financial development and economic growth: views and agenda, Journal of Economic Literature, Vol. XXXV OECD (2004): Convergence in the Financial Sector: Where are we coming from and where are we going? Rousseau, P.(2002): Historical Perspectives on Financial Development and Economic Growth, NBER Working Paper 9333
17
