UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2013 – 2014
Het effect van het Draghi-plan op de toegang tot bankkrediet
Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master of Science in de Economische Wetenschappen
Thibault Vandeputte onder leiding van Prof. dr. Koen Schoors
I
II
UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2013 – 2014
Het effect van het Draghi-plan op de toegang tot bankkrediet
Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master of Science in de Economische Wetenschappen
Thibault Vandeputte onder leiding van
Prof. dr. Koen Schoors
III
Permission Ondergetekende verklaart dat de inhoud van deze masterproef mag geraadpleegd en/of gereproduceerd worden, mits bronvermelding. Thibault Vandeputte
IV
Woord vooraf Ik wil graag mijn promotor Prof. Dr. Koen Schoors bedanken voor het voorstellen van dit onderwerp en mij bij te staan tijdens het opstellen van deze masterproef. Voor de rest bedank ik graag iedereen die mij tijdens de voorbije maanden heeft gesteund bij het schrijven van dit werk.
V
Inhoudstafel Inhoudstafel ......................................................................................................................................................................... VI Gebruikte afkortingen .................................................................................................................................................. VIII Lijst van tabellen en figuren ......................................................................................................................................... IX 1. Inleiding .......................................................................................................................................................................... 1 2. Europese staatsschuldencrisis ............................................................................................................................. 4 2.1. Ontstaan ...................................................................................................................................................................... 4 2.2. Situatie tot op heden ............................................................................................................................................. 5 2.3. Samenhang banken en landen .......................................................................................................................... 7 3. Monetair beleid in de Eurozone ........................................................................................................................... 9 3.1. Instrumenten van de Europese Centrale Bank .......................................................................................... 9 3.2. Beleid van de ECB tijdens de crisis .............................................................................................................. 16 3.3. Onconventioneel beleid .................................................................................................................................... 21 4. Transmissie van monetair beleid ..................................................................................................................... 23 4.1. Transmissiekanalen ............................................................................................................................................ 23 4.1.1. Interestvoetkanaal .......................................................................................................................................... 24 4.1.2. Kredietkanaal .................................................................................................................................................... 24 4.1.2.1. Balanskanaal .................................................................................................................................................. 26 4.1.2.2. Bankleenkanaal ............................................................................................................................................. 27 4.1.2.3. Bankkapitaalkanaal ..................................................................................................................................... 29 4.1.2.4. Risicokanaal .................................................................................................................................................... 31 4.2. Transmissie in de Eurozone ............................................................................................................................ 32 5. Kredietverlening in de Eurozone ..................................................................................................................... 33 5.1. Kredietverlening tijdens een crisis .............................................................................................................. 35 5.1.1. Bank Lending Survey ...................................................................................................................................... 37 5.1.2. Toegang tot financiering van KMO’s ........................................................................................................ 42 5.1.3. Observatorium van krediet aan niet-‐financiële ondernemingen ............................................ 46 5.2. Situatie van de banken ...................................................................................................................................... 48 5.3. Financiële fragmentatie .................................................................................................................................... 51 5.4. Toekomstig beleid ............................................................................................................................................... 52 6. Empirisch onderzoek ............................................................................................................................................. 54 6.1. Bank Lending Survey ......................................................................................................................................... 54 6.1.1. Model ..................................................................................................................................................................... 54 6.1.2. Regressiemethode ........................................................................................................................................... 55 6.1.3. Variabelen ........................................................................................................................................................... 56
VI
6.1.3.1. Afhankelijke variabelen ............................................................................................................................. 56 6.1.3.2. Onafhankelijke variabelen ....................................................................................................................... 58 6.1.4. Resultaten ........................................................................................................................................................... 62 6.2. Beleidsrente van de ECB en EONIA .............................................................................................................. 65 6.3. Overheidsobligaties ............................................................................................................................................ 66 6.4. Groei van het BBP ................................................................................................................................................ 68 6.5. Inflatie ....................................................................................................................................................................... 70 6.6. Samenvatting van de resultaten .................................................................................................................... 72 7. Conclusie ..................................................................................................................................................................... 73 Referenties ........................................................................................................................................................................... XI
VII
Gebruikte afkortingen AQR: Asset Quality Review BLS: Bank Lending Survey BBP: Bruto Binnenlands Product CDO: Collaterized Debt Obligation CDS: Credit Default Swap CISS: Composite Indicator of Systemic Stress EBA: European Banking Authority ECB: Europese Centrale Bank EFSF: European Financial Stability Facility EFSM: European Financial Stabilisation Mechanism EMU: European Monetary Union EONIA: Euro Overnight Index Average ESM: European Stability Mechanism EURIBOR: Euro Interbank Offered Rate Fed: Federal Reserve FTO: Fine-‐Tuning Operations GIIPS: Griekenland, Italië, Ierland, Portugal en Spanje HICP: Harmonised Index of Consumer Prices IS-‐LM: Investment Saving–Liquidity Preference Money Supply KMO: Kleine en Middelgrote ondernemingen LOLR: Lender of Last Resort LTRO: Long-‐Term Refinancing Operations MFI: Monetary Financial Institution MRO: Main Refinancing Operations NBB: Nationale Bank van België OMT: Outright Monetary Transactions QE: Quantitative Easing SMP: Securities Market Programme
VIII
Lijst van tabellen en figuren Figuur 1.1: Kredietgroei in België en de Eurozone Figuur 2.1: CDS spreads van tien landen in de Eurozone Figuur 3.1: Balans van de ECB: activa Figuur 3.2: Balans van de ECB: passiva Figuur 3.3: Componenten van de monetaire basis. Figuur 3.4: -‐ Rechter paneel: EURIBOR
-‐ Linker paneel: Interestvoeten van de ECB en EONIA
Figuur 3.5: Lange termijn rentevoeten in Europa Figuur 3.6: Samengestelde index van systemische stress Figuur 4.1: Het monetaire transmissiemechanisme Figuur 5.1: Bankleningen aan de private sector Figuur 5.2: M3 en leningen aan de private sector Figuur 5.3: Verandering in de kredietstandaarden die toegepast worden bij het goedkeuren van kredieten aan ondernemingen Figuur 5.4: Verandering in de vraag naar krediet voor ondernemingen Figuur 5.5: Bereidwilligheid van de banken om een lening te geven. Figuur 5.6: De spread tussen interestvoeten van grote en (heel) kleine bankleningen aan niet-‐ financiëleondernemingen in de periferie en kernlanden van de Eurozone. Figuur 5.7: Kredietverlening door ingezeten banken aan niet-‐financiële ondernemingen Figuur 5.8: Rentetarieven op nieuwe kredieten Figuur 5.9: Belfius Figuur 5.10: ING Figuur 5.11: KBC Figuur 6.1: Kredietgroei in België, Duitsland, Frankrijk, Spanje en Italië. Figuur 6.2: Interestvoeten van leningen voor niet-‐financiële ondernemingen. Figuur 6.3: Aanbodindicatoren van de BLS voor België en de Eurozone Figuur 6.4: Aanbodindicatoren van de BLS voor Duitsland, Frankrijk, Spanje en Italië. Figuur 6.5: Vraagindicatoren van de BLS voor België en de Eurozone Figuur 6.6: Vraagindicatoren van de BLS voor Duitsland, Frankrijk, Spanje en Italië.
IX
Figuur 6.7: Beleidsrentes van de ECB en EONIA Figuur 6.8: Tienjarige overheidsobligaties Figuur 6.9: Spread van tienjarige overheidsobligaties Figuur 6.10: Groei van het BBP Figuur 6.11: Inflatie in België en de Eurozone. Figuur 6.12: Inflatie in Duitsland, Frankrijk, Spanje en Italië. Tabel 1: Panel regressie met kredietgroei als afhankelijke variabele. Tabel 2: Panel regressie met de groei van interestvoeten als afhankelijke variabele.
X
1. Inleiding
“Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough.” Met deze woorden probeerde Mario Draghi, de voorzitter van de Europese Centrale Bank (ECB), op 26 juli 2012 de financiële markten duidelijk te maken dat er alles zal worden aan gedaan om de Euro te redden. Het was zo overtuigend dat de rust terugkeerde in de Eurozone in het najaar van 2012, zelfs voor de landen in de periferie van de Eurozone. Is het einde van de crisis voor Europa dan eindelijk in zicht, vijf jaar na de val van Lehman Brothers? De gebeurtenissen van vijf jaar geleden hebben de volledig financiële wereld aangetast door de grote verwevenheid van financiële instellingen. Banken vertrouwden elkaar niet meer en de interbankenmarkt droogde volledig op. Dit heeft er toe geleid dat men in de Eurozone een aantal niet-‐conventionele maatregelen heeft gebruikt om de bankensector te ondersteunen en de beschikbaarheid van krediet aan de private sector te onderhouden. Deze maatregelen hebben niet kunnen voorkomen dat er zich een daling in de kredietgroei heeft voorgedaan. Op het ergste punt, in het vierde kwartaal van 2009, was de groei van leningen aan niet-‐financiële ondernemingen -‐1,7% in België en gemiddeld -‐2,8% voor de volledige Eurozone (zie figuur 1.1). De financiële crisis zette zich verder in een economische crisis omdat in elk land de financiële markt nodig is om te economie te doen draaien. Belangrijk hierin is dat banken de bedrijven van krediet voorzien om te kunnen voldoen in hun financieringsbehoefte. Wanneer de liquiditeit van banken opdroogt, kunnen de banken dan ook geen of minder krediet verlenen. Bedrijven met openstaande leningen en kredieten voelden dan ook onmiddellijk de effecten van een credit crunch.1 In 2008 kon het contrast niet groter zijn met de jaren ervoor toen geld en leningen, bij wijze van spreken, door ramen en deuren werden gegooid.
1 Een credit crunch in een plotse vermindering in de beschikbaarheid van leningen of een verslechtering in de
condities om zich te kunnen financieren. Door een credit crunch kan er een val in de geaggregeerde vraag en
1
Figuur 1.1: Kredietgroei in België en de Eurozone.
Noot: Het linker paneel toont de kredietgroei in België. Het rechter paneel toont de kredietgroei in de Eurozone. De verticale as duidt telkens de groei van kredietverlening aan in procenten. Bron: NBB.
Voor Europa was dit nog niet het einde. Veel Europese staten moesten hun eigen banken redden van de ondergang. Voor veel landen hield dit een stijging in van de, initieel al veel te hoge, staatsschuld en eindigde dit in een negatieve spiraal tussen banken en landen. De te hoge staatsschulden en tekorten in de begroting deden spanningen op de financiële markten ontstaan. Kredietkosten van niet-‐financiële bedrijven en van gezinnen die een hypotheek wilden afsluiten, stegen fors. Een van de bijkomende problemen in de Eurocrisis was dat de voorwaarden om te financieren verschillend waren in alle landen van de Eurozone waardoor er heterogeniteit of fragmentatie ontstond. Dit is nefast voor het monetair beleid van de ECB omdat de transmissie van het beleid minder uniform wordt. De ECB kan een impact hebben op kredietverlening, maar een uniform beleid kan ook asymmetrische effecten tot gevolg hebben. Het is de belangrijk om te weten of de vermindering in kredietgroei vraaggestuurd of aanbodgedreven is omdat er pas in het tweede geval sprake is van een zogenaamde credit crunch. Voor de beleidsvoerders is dit ook van belang omdat beide een andere aanpak veronderstellen. Dit is niet gemakkelijk waar te nemen omdat de vraag naar kredietverlening gelijktijdig verandert wanneer het aanbod verandert. Sinds enkele
2
jaren zijn er verschillende surveys of enquêtes opgesteld die het mogelijk maken om de vraag van het aanbod te kunnen onderscheiden. Zij vragen de banken en ondernemingen rechtstreeks of zij een verandering in de vraag of het aanbod waarnemen. Er moet dus ten eerste onderzocht worden hoe de kredietvraag en –aanbod de laatste jaren en kwartalen geëvolueerd is. Ten tweede of de niet-‐conventionele maatregelen van de ECB het aanbod van krediet hebben kunnen stimuleren. De masterproef is als volgt geordend: het volgende deel beschrijft de Europese staatsschuldencrisis, deel 3 bekijkt het monetair beleid in de Eurozone, deel 4 bestudeert de transmissiemechanismen van monetair beleid, deel 5 onderzoekt de kredietverlening in de Eurozone. In deel 6 wordt een eigen empirisch onderzoek uitgevoerd en als laatste in deel 7 volgt een conclusie van deze masterproef.
3
2. Europese staatsschuldencrisis In dit hoofdstuk wordt er gefocust op de Europese staatsschuldencrisis of Eurocrisis. Eerst wordt het ontstaan van de crisis besproken met daarop volgend de situatie tot op vandaag. Een van de problemen in de Eurozone, die mede oorzaak is van de crisis, is de samenhang tussen de banken en landen. Dit wordt in het laatste deel besproken.
2.1.
Ontstaan
De financiële crisis met als gevolg een recessie, die tot 2009 heeft geduurd, heeft de onevenwichten in de macro-‐economie blootgelegd. Deze zijn de te hoge toename in private schulden, het alarmerende en zwakke concurrentievermogen van verschillende lidstaten in de Eurozone en de zeer slechte toestand van begrotingen en staatsschulden (Peersman en Schoors, 2012). Een van de oorzaken van deze problemen is dat de Europese Unie nog niet volledig voltooid is. Door afwezigheid van toezicht-‐ en coördinatiemechanismen hebben deze problemen zich op de achtergrond kunnen ontwikkelen. Op het hoogtepunt van de crisis, wanneer middelen om de Eurozone te redden het meest nodig waren, waren deze niet of weinig aanwezig. Sinds het oprichten van de Eurozone heeft er zich er grote verwevenheid tussen de lidstaten ontwikkeld. Deze heeft bijgedragen tot de gekende besmettingseffecten op de financiële markten. Lidstaten die al zwak waren voor de crisis zijn dan ook het zwaarst getroffen, met negatieve feedbackeffecten tussen de lidstaten en hun nationale banken tot gevolg. In de financiële crisis hebben verschillende landen hun banksector gered door hun schulden op te kopen. Een paar jaar later zijn sommige landen zelf in de problemen gekomen waardoor hun banken weer in moeilijkheden kwamen. Er zijn verschillende maatregelen getroffen om de constructiefouten van de EMU aan te passen en te verbeteren. Deze maatregelen zijn de in de loop van de crisis dan ook in het vaste programma geïmplementeerd opdat de lidstaten een stabiele basis zouden krijgen op lange termijn.
4
Reinhart en Rogoff (2010) hebben met historisch en recente data de link tussen financiële crisissen en schuldencrisissen proberen te verklaren. Hun studie is gebaseerd op 3 hypothesen: ten eerste dat opbouwen van private schuld een voorbode is voor een financiële crisis, ten tweede doen financiële crisissen zich voor op hetzelfde moment als of net voor een schuldencrisis en ten derde dat publieke schuld een staatsschuldencrisis aanwakkert. Dit laatste komt omdat regeringen verborgen schulden hebben die de gerapporteerde buitenlandse schulden kunnen doen verslechteren.2
2.2.
Situatie tot op heden
De financiële crisis heeft voor een zware fragmentatie gezorgd op de financiële markten in Europa. Als gevolg hiervan is de transmissie van monetair beleid door de ECB zeer moeilijk geworden omdat deze geen uniform effect meer heeft op alle landen in de Eurozone. Om dit op te lossen heeft de ECB nieuwe en buitengewone maatregelen getroffen om de bedrijven en gezinnen van genoeg krediet te voorzien en het transmissiemechanisme laten werken zoals het moet (infra, pag. 24). Deze maatregelen hebben dan ook de financiële situatie in 2009 kunnen verbeteren. In het begin van 2010 werd er dan ook geopteerd om de voorgaande maatregelen te laten uitlopen, maar dit werd al snel onderbroken door de staatsschuldcrisis, die zijn eerste opflakkering toonde in de zomer van 2010. De problemen in Griekenland werden al snel overgedragen naar Ierland, Portugal, Spanje en Italië, waar de markt voor overheidsobligaties instortte en dus ook het gevoerde monetaire beleid door ECB verzwakte. Dit was ook te zien aan de groei van kredieten aan niet-‐financiële ondernemingen met een groei van 0% in België en -‐2% voor de Eurozone. De reactie van de beleidsvoerders kwam in mei 2010 met het Securities Market Programme (SMP). Bovenop het SMP werden er twee driejarige herfinancieringstransacties op langere termijn (LTRO) uitgegeven in december 2011 en februari 2012 om de liquiditeitsproblemen van de banken te verhelpen. Echter, de voorgaande maatregelen hebben de groei van bankleningen in 2012 niet kunnen stimuleren en zijn zelfs minder 2
Verborgen schuld of hidden debt omvat de binnenlandse publieke schuld, die moeilijk te vinden valt (Reinhart en Rogoff, 2010).
5
snel gaan groeien. Oorzaken zijn zowel op de vraagzijde, de vermindering van financieringsbehoefte van ondernemingen, te vinden als op de aanbodzijde omdat banken hun goedkeuringscriteria verscherpten om te kunnen voldoen aan de nieuwe wetgeving rond financiële regulering en kapitaalvereisten (ECB, 2013). De buitengewone maatregelen van de ECB in 2012, met onder andere de driejarige LTRO’s, de verlaagde beleidsrente en fiscale maatregelen in sommige landen, zorgde ervoor dat de spanningen op de financiële markten toch wat verzwakt werden waardoor banken
toch
iets
meer
ademruimte
voor
financiering
zouden
hebben.
Overheidsobligaties van Spanje, Griekenland en Ierland werden door deze operaties ook terug aantrekkelijker en verminderen de spread met de Duitse Bund (infra, pag. 63). De reacties van de financiële markten in 2012 waren nog sterk verbonden met de onzekerheden die zich afspeelden in de Eurozone. De vertraging van de conjunctuur zette zich verder waardoor ook kernlanden niet meer gespaard bleven. Er werd getwijfeld aan de solvabiliteit van sommige lidstaten en de vertraagde economische groei bracht weinig oplossingen. Dit werd het sterkst waargenomen in Spanje, waar de verbondenheid tussen de banken en de staat nog steeds vergrootte. De Spaanse spaarbanken, de Caja’s, zaten in die periode zwaar in de problemen door een verhoging van gezinnen die hun hypotheeklening niet meer afbetaalden. Deze banken moesten dus voorzien worden van vers kapitaal maar dit zette de overheid zwaar omdat dit de financieringskosten van Spanje sterk zou doen oplopen. Als gevolg kwamen overheidsobligaties van dat land in het vizier van de financiële markten, wat ze in een slechte positie bracht. Op 26 juli 2012 reageerde Mario Draghi op deze speculaties met een opmerkelijke uitspraak tijdens een speech Londen: “Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough.” (Draghi, 2012). De voorzitter van de ECB verklaart dat alles zou worden gedaan om de Euro te redden, wat de financiële markten heeft gekalmeerd. De raad van bestuur zei een week later dat ze binnen hun mandaat openmarktoperaties zouden uitvoeren om de Eurozone te stabiliseren en de band tussen staten en banken te verbreken.
6
2.3.
Samenhang banken en landen
Jean-‐Claude Trichet, voormalig voorzitter van de ECB, zei in een toespraak in juni 2011 dat de grootste bedreiging voor de financiële stabiliteit in de EU bestaat uit de grote verwevenheid van de kwetsbaarheid van overheidsfinanciën in sommige lidstaten en de banksector (Trichet, 2011). De financieringsvoorwaarden van banken en landen gaan hand in hand. Een manier om de verbondenheid van banken en staten waar te nemen is aan de hand van de correlatie tussen de Sovereign Credit Default Swap (CDS), de prijs die men betaalt om zich te kunnen verzekeren tegen overheidsfalen, en de CDS van banken, die berekend wordt aan de hand van senior debt van de banken in Europa. Figuur 2.1 toont de CDS spreads van tien landen in de Eurozone. Eind 2011 is er een piek te zien in, in het bijzonder voor Portugal en Griekenland. In 2012 is er een daling waar te nemen voor alles landen. Na de beruchte toespraak van Draghi dalen de CDS spreads voor de kernlanden (Oostenrijk, België, Frankrijk, Duitsland, Nederland) tot het laagste niveau sinds de crisis. Voor de GIIPS landen dalen deze ook, maar zijn eind 2013 nog significant hoger dan die van de kernlanden. Er verschillende kanalen waarlangs verhogingen in staatsrisico’s de financieringskosten van banken doen stijgen (Committee on the Global Financial System, 2011). Ten eerste, als er verliezen worden geboekt op staatsschuld maakt dit de balans van banken zwakker, omdat dit meestal schulden van de eigen staat zijn. Dit laatste doet hun risico verhogen en zo wordt het voor hen moeilijker en kostelijker om financiering te krijgen. Ten tweede zorgen hogere staatsrisico’s ervoor dat de waarde van waarborgen die banken moeten geven om financiering te krijgen op de interbankenmarkt verlaagt.3 Ten derde is er bij een verlaging van de kredietwaardigheid van het land een gelijkwaardige verlaging bij de rating van de banken omdat deze kunnen geen rating hebben boven die van de staat. Hierdoor worden de manieren om financiering te verkrijgen veel moeilijker. Ten laatste worden de garanties gegeven door de staat, die de banken kunnen gebruiken om zich te financiering, minder waard wanneer de staat zelfs verzwakt. 3 Overheidsobligaties worden minder waard wanneer de het risico op faillissement vergroot.
7
Figuur 2.1: CDS spreads van tien landen in de Eurozone.
LTRO
Toespraak Draghi
Noot: De rechteras toont de CDS premium voor Griekenland. Voor de andere landen zijn deze te zien op
de linkeras. Bron: Gündüz & Kaya, 2014.
Angeloni en Wolff (2012) bestuderen de prestatie op de aandelenmarkt en het aandeel staatsschuld van banken via stresstesten door de EBA in juli en december van 2011. Ze vonden dat prestaties afhankelijk zijn van blootstelling aan staatsschuld GIPSI landen. De Bruyckere, Gerhardt, Schepens en Vander Vennet (2013) onderzoeken empirisch de relatie tussen banken en hun overheden. Ze vinden dat er een sterke band is tussen beide, wat aantoont dat banken veel binnenlandse overheidsschuld hebben op hun balans en dat overheden grote druk voelen omdat ze garanties moeten geven om grote te banken te kunnen redden. De Bruyckere et al. (2013) tonen aan dat het niveau van kapitaal een significant effect heeft op deze correlatie. Tenslotte vinden ze nog dat wanneer het aandeel van korte termijn financiering in totale schulden kleiner wordt, de relatie tussen land en bank ook verkleint. Deze twee laatste bevindingen komen overeen met
de
nieuwe
regulering
van
Bazel
liquiditeitsvoorschriften oplegt.
8
III,
die
strengere
kapitaal-‐
en
3. Monetair beleid in de Eurozone
Een bekend citaat van Friedman zegt: “Monetary policy is a string. You could pull on it to stop inflation but you could not push on it to halt recession. You could lead a horse to water but you could not make him drink.” (Friedman, 1968, pag. 1). Dit was ook het geval voor de het beleid van de ECB de voorbije jaren. Men kan de monetaire basis zo veel als nodig uitbreiden, maar als banken het geld niet gebruiken om leningen uit te geven, gebeurt er niets. Het is belangrijk om te weten wat de doelstellingen van de ECB zijn en wat de instrumenten zijn om die doelstellingen te bereiken. In subhoofdstuk 3.1 wordt er verder ingegaan op de instrumenten van de ECB. In subhoofdstuk 3.2 wordt het beleid van de Bank tijdens de crisis besproken en in 3.3 wordt een kort overzicht van de bestaande literatuur rond onconventioneel beleid gegeven.
3.1.
Instrumenten van de Europese Centrale Bank
De stand van het beleid om de doelstellingen van de ECB te realiseren, wordt bepaald door de beleidsstrategie of two-‐pillar strategy. Deze bevat een monetaire en een economische analyse. De hoofddoelstelling van de ECB is het behouden van prijsstabiliteit, die gedefinieerd wordt als de jaarlijkse stijging van de geharmoniseerde consumptieprijzenindex (HICP) van minder dan 2% voor de Eurozone. De raad van bestuur wil zo de inflatie onder, maar dicht bij 2% houden op middellange termijn (ECB, 2011, p.64). De implementatie van dit beleid speelt zich vooral af op de geldmarkt en zal er grotendeels op gericht zijn om de geldbasis en/of de geldmarktrente te sturen.4
4 De geldmarkt is een markt die handelt in kredieten met een kortlopende termijn (ten hoogste één jaar).
9
De ECB heeft drie categorieën van instrumenten: open markttransacties, reserveverplichtingen en permanente faciliteiten: •
Open markttransacties: deze hebben een belangrijke rol in het monetair beleid in de Eurozone. Ze sturen de rente, beheersen de liquiditeitsverhoudingen in de markt en geven signalen m.b.t. de koers van het monetair beleid. Open markttransacties worden onderverdeeld in vier categorieën met verschillen qua frequentie, doel en procedure: − Basis herfinancieringtransacties (MRO’s): dit is het voornaamste monetaire beleidsinstrument van de ECB. Het is ook het signaal van de monetaire beleidskoers. MRO’s zijn reguliere transacties met wederinkoop die de bedoeling hebben om de liquiditeit te verruimen.5 Ze worden wekelijks uitgevoerd en hebben meestal een looptijd van één week. Deze transacties worden uitgegeven door de nationale centrale bank op basis van standaardtenders. Sinds de financiële crisis is de ECB overgeschakeld naar een vaste rentetender met een vooraf aangekondigd toewijzingsvolume van 100% waardoor het basisgeld nu volledig wordt bepaald door de vraag van de banken. Volgens de analyse van Poole is het beter om de rentevoet als beleidsinstrument wanneer er extreme volatiliteit in de financiële markt is (geldbasismultiplicator) (Poole, 1970).
− Langerlopende herfinancieringtransacties (LTRO’s): dit zijn transacties met wederinkoop voor aanvullende financiering op langere termijn. In vergelijking met MRO’s worden deze niet gebruikt op signalen te geven. De ECB kiest hier de rentevoet die bepaald werd door de markt. Deze transacties worden maandelijks uitgevoerd en hebben meestal een looptijd van drie maanden. Zoals bij de MRO’s worden ze uitgegeven door de nationale centrale bank op basis van standaardtenders. Het is een repo-‐ overeenkomst wat wil zeggen dat het een verkoop van effecten is met een recht en verplichting voor de verkoper om die op een bepaald tijdstip terug te kopen. Sinds de financiële crisis is de ECB ook hier 5 De ECB gebruikt twee vormen van transacties met wederinkoop: repo’s (repurchase agreements) en
leningen met onderpand.
10
overgeschakeld naar een vaste rentetender met een voor aangekondigd toewijzingsvolume van 100% en zelfde rentevoet als MRO’s. Door de nood aan liquiditeiten op langere termijn zijn deze belangrijker geworden dan de basis herfinancieringstranacties. De termijn werd tijdens de crisis opgetrokken tot twaalf maanden. Eind december 2011 en begin januari 2012 werden LTRO’s met een termijn van drie jaar uitgegeven (infra, pag. 24).
− Fine-‐tuning transacties (FTO’s): dit zijn open markttransacties die gebruikt worden om onverwachte liquiditeitsschokken op de geldmarkt op te vangen. 6 Ze kunnen zowel gebruikt worden om liquiditeit te verruimen als te verkrappen. Het zijn transacties die gebeuren via wederinkoop, maar ze kunnen ook plaatsvinden door termijndeposito’s aan te trekken of als deviezenswaps. Ze worden uitgegeven door de nationale centrale bank via snelle tenders (binnen 90 minuten) of bilaterale transacties.
− Structurele transacties worden gebruikt wanneer de ECB de structurele positie van het Eurosysteem t.o.v. de financiële sector wil beïnvloeden. Ze kunnen zowel liquiditeitverruimend als –verkrappend werken. Dit gebeurt door middel van de uitgifte schuldbewijzen, transacties met wederinkoop en rechtstreekse aan-‐ en verkopen van waardepapier. De eerste gebeurt via standaardtenders. De laatste twee worden via bilaterale transacties uitgevoerd. Structurele transacties werden tot nu toe nog maar twee keer gebruikt. Figuur 3.1 toont de activazijde van de balans van de ECB. Sinds het uitbreken van de crisis in 2008 is er een verhoging in de balans en in het bijzonder het volume van de langerlopende herfinancieringstransacties. Door ze te verhogen tot twaalf maanden met een vaste interestvoet waren ze heel in trek bij de banken (zie blauwe ovaal). De rode ovaal toont het volume aan LTRO’s in 2012. Begin dat jaar werden de twee driejarig 6 Voorbeelden zijn het einde van een aanhoudingsperiode of het begin van de financiële crisis.
11
LTRO’s uitgeven met een duur van drie jaar. In de empirie wordt gevonden dat het uitbreiden van de balans, naast het veranderen van de beleidsrente, een positief effect kan hebben op de reële economie (Peersman, 2011a). Figuur 3.1: Balans van de ECB: activa
Aankopen van obligaties Marginale beleningsfaciliteit Langerlopende herfinancieringstransacties Basis herfinancieringstransacties Buitenlandse activa (netto)
Noot: De verticale as duidt miljarden Euro aan. Bron: Peersman, 2013.
Figuur 3.2 toont de passivazijde van de balans van de ECB. Hier een zelfde verhaal als op de activazijde. Sinds het uitbreken van de crisis verhoogde ze significant. Er wordt sinds 2008 vrij veel gebruikt gemaakt van de deposito faciliteit. Oorspronkelijk was het de bedoeling dat overtollig geld op het einde van de dag hier werd geparkeerd voor een nacht. Banken werden in de crisis zo risico-‐avers dat ze tijdens de crisis het beter vonden om geld bij de ECB te plaatsen aan een lage rente dan het uit te lenen aan ondernemingen en particulieren. In 2012 wordt dit bedrag zo groot dat de ECB beslist om de rentevoet van de deposito faciliteit naar nul procent te brengen om banken te
12
ontmoedigen hun geld te laten staan. Volgens de figuur werkt dit ook en is het paarse deel sterk verkleind. Figuur 3.2: Balans van de ECB: passiva
Vaste termijn deposito’s Deposito faciliteit Lopende rekening Valuta Andere factoren die liquiditeit a bsorberen
Noot: De verticale as duidt miljarden Euro aan. Bron: Peersman, 2013.
•
Reserveverplichtingen: De ECB verplicht de kredietinstellingen in de Eurozone om reserves aan te houden op een rekening-‐courant bij de nationale centrale bank. De reserves zijn gelijk aan 2% van het totaal aan deposito’s en schuldbewijzen met een maximum van twee jaar. De vergoeding op de deze reserves is de gemiddelde rentevoet van de basis herfinancieringstranacties.7 De banken beschikken ook over een middelingsfaciliteit, dit wil zeggen dat de reserves gemiddeld moeten worden aangehouden voor een periode van één
7 Reserves die boven de vastgelegde 2% worden aangehouden, worden niet vergoed om de competitie in
de banksector niet te verstoren.
13
maand. Een van de redenen is het te veel aan schommelingen in de markt te beperken. Om de banken te ondersteunen heeft de ECB op januari 2012 het reservepercentage laten dalen tot 1%.
Figuur 3.3 toont de monetaire basis van de Eurozone en zijn componenten. Deze bestaat uit het geld in omloop (blauwe kleur), de verplichte reserves (rode kleur) en de extra reserves (groene kleur). Tot voor de crisis hielden banken enkel verplichte reserves aan en geen extra reserves. De daling van het reservepercentage in 2012 valt ook waar te nemen. Begin 2012 halveren de verplichte reserves op de grafiek. Midden 2012 is dit effect al verdwenen en stijgen de verplichte reserves tot het hoogste punt in jaren. In 2013 zette zich zowel een daling van de verplichte als de extra reserves in. Figuur 3.3: Componenten van de monetaire basis.
Extra reserves Verplichte reserves Geld in omloop
Noot: De verticale as toont miljarden euro aan. Bron: Peersman, 2013.
14
•
Permanente faciliteiten dienen er toe liquiditeiten van 1 dag te verschaffen of te onttrekken. Ze hebben een looptijd tot de volgende ochtend en worden op eigen initiatief van de tegenpartij benut. Men kan kiezen tussen de marginale beleningsfaciliteit en de marginale depositofaciliteit. De eerste wordt gebruikt wanneer de ECB optreedt als de lender of last resort.8 De interestvoet is veel hoger dan de marktrente omdat het de banken een incentive moet geven om op de interbankenmarkt te lenen. Met de marginale depositofaciliteit kunnen de banken overschotten op een rekening bij de ECB plaatsen voor een nacht tegen een interest lager dan de markt. Dit laatste met dezelfde reden om banken te doen uitlenen op de interbankenmarkt. Beide interestvoeten vormen een boven-‐ en ondergrens voor de EONIA (Peersman, 2013). Dit is tijdens de crisis een relevanter beleidsinstrument geworden. In mei 2009 werd de interestvoet van de ECB op 1% gezet met een corridor van ongeveer 75 basispunten voor de permanente faciliteiten. Sinds juli 2012 is de rente 0.75% geworden wat de marginale depositorente op 0% bracht. Voorlopig is er geen negatieve depositorente in de Eurozone, maar er wordt over nagedacht.
Figuur 3.4 bestaat uit twee delen. Paneel a toont de EURIBOR spreads. Paneel b toont de beleidsrentes van de ECB en EONIA. De EURIBOR rentevoeten worden gebruikt als rente op de interbankenmarkt. EURIBOR was al aan het dalen sinds begin 2012, maar heeft na de toespraak van Draghi nog een extra duw naar beneden gekregen. Dit brengt ze zelfs op een lager punt dan voor de crisis. In b wordt de rentevoet van de MRO’s aangeduid met de dikke blauwe lijn, deze van de marginale beleningsfaciliteit met de dunne blauwe lijn, deze van de depositofaciliteit met de rode stippellijn en de rentevoet van EONIA met de groene stippellijn. De marginale beleningsfaciliteit en de depositofaciliteit dienen als maximum en minimum voor EONIA. Moest dit niet het geval zijn, zou er arbitrage ontstaan. Het is duidelijk dat de ECB op de laatste jaren verschillende verlagingen heeft uitgevoerd van de beleidsrente (dikke blauwe lijn).
8 Buiter en Rahbari (2012) bespreken de rol van de ECB als lender of last resort voor de landen van
Eurozone vanaf 2010.
15
Figuur 3.4: Paneel a: EURIBOR. Paneel b: Beleidsrentes van de ECB en EONIA.
a)
b)
Toespraak Draghi
Toespraak Draghi
Noot: De verticale assen tonen percentages aan. Jaarlijkse percentages. Dagelijkse data. De interestvoeten van EURIBOR op één, drie en twaalf maanden zijn af te lezen op de linkeras. De spread tussen de EURIBOR op één maand en die op twaalf maanden is af te lezen op de rechteras. Bron: ECB, 2014b.
3.2.
Beleid van de ECB tijdens de crisis
In oktober 2008, na de val van Lehman Brothers, besliste de ECB om uitzonderlijke liquiditeitsmaatregelen
uit
te
voeren.
Ze
begon
met
wekelijkse
herfinancieringsoperaties met een vaste rentetender. De monetaire basis werd vergroot omdat de ECB voldoende liquiditeit in de markt probeerde te pompen.9 Dit heeft zich 9 Zie Lenza, Pill en Reichlin (2010)
16
niet doorgezet in een vermeerdering van het geldhoeveelheid omdat de money multiplier of geldbasismultiplicator, die zegt met hoeveel de geldhoeveelheid verandert na een verandering van de geldbasis, daalde in die periode. Er doet zich geen multiplicatoreffect voor wanneer een vermeerdering van de geldbasis wordt omgezet in cash of excess reserves. Dit is wanneer banken niet hun maximum uitlenen, maar de gelden als extra reserves aanhouden. De rente wordt vastgezet door de ECB en de banken kunnen zo veel liquiditeit krijgen als ze willen, op voorwaarde dat er voldoende onderpand beschikbaar is. Gedurende de crisis heeft de ECB zijn korte termijn interestvoet op verschillende tijdstippen verlaag en deze staat sinds november 2013 op 0.25%. In juni 2009 kondigt de ECB een programma aan om covered bonds of gedekte obligaties op te kopen.10 Niemand wil deze obligaties kopen van banken in moeilijkheden omdat ze niks meer waard zijn. Een vervolg op het aankopen van obligaties komt er in mei 2010 met het SMP programma, dat de centrale bank in staat stelt om overheidsobligaties op de secundaire markt te kopen. De ECB kan dit enkel via de secundaire markt doen omdat het volgens artikel 104 van het Verdrag van Maastricht verboden is dat landen zich rechtstreeks financieren via de centrale bank. Banken die staatspapier van aangetaste landen op hun balans hadden staan, werden bedreigd met problemen. Als reactie hierop heeft de ECB in mei 2010 het Securities Markets Programme (SMP) op poten gezet. Door het programma kon de ECB staatspapier in de secundaire markt opkopen, met tegelijk een vermindering van de geldbasis met dezelfde hoeveelheid om een stijging in de inflatie tegen te houden.11 Alhoewel enkel Griekse obligaties in aanmerking kwamen, heeft de centrale banken in die periode ook Ierse en Portugese en later Spaanse en Italiaanse schulden opgekocht. In december 2012 bedroeg het volume van het programma al 218 miljard Euro. De laatste aankoop van SMP werd uitgevoerd in februari 2012 en gestopt in september 2012. Na het invoeren van SMP daalden de interestvoeten in alle GIPSI-‐landen, bleven deze ook stabieler over de tijd en werkte de markt beter (Eser en Schwaab, 2013).
10 Covered bonds zijn er vorm van obligaties waarbij de houders een extra zekerheid krijgen, die inhoudt
dat ze bij faillissement voor de normale obligatiehouders worden uitbetaald. 11 Die nu niet nodig zou geweest wegens een zeer laag inflatiepercentage de laatste maanden.
17
Eind 2011 werd er beslist om twee langerlopende herfinancieringsoperaties uit te voeren met een lengte van drie jaar.12 Deze was goed voor één miljard aan liquiditeiten. Het beoogde effect, dat banken het geld zouden gebruiken om nieuwe leningen uit te geven, bleef wel uit. Het geld werd grotendeels terug geparkeerd op een laag opbrengende rekening bij de ECB. Tegelijk werd de reserve ratio naar 1% gebracht (supra, pag. 22). Het was de bedoeling om banken van voldoende liquiditeit te voorzien zodat het aanbod van leningen terug zou worden uitgebreid of niet zou worden verminderd.13 In de vraag-‐ en antwoordronde van de persconferenties van de ECB worden vanaf midden februari verschillende vragen gesteld omtrent deze nieuwe openmarktoperaties. Het nieuwste programma van de ECB is het Outright Monetary Transactions (OMT) programma. Het werd geactiveerd in augustus 2012 na het stopzetten van het SMP programma. De technische kenmerken van OMT werden aangekondigd op 6 september 2012 na de vergadering van de raad van bestuur. De eerste keer dat er gesproken werd over de gedachte achter het programma was tijdens de toespraak van Draghi op 26 juli 2012. In het programma kunnen overheidsobligaties van landen in nood opgekocht worden om erge scenario’s zoals in het verleden tegen te gaan. OMT moet ervoor zorgen dat het transmissiemechanisme van het monetair beleid efficiënt blijft werken (zie ECB,…). De ECB kan rechtstreeks staatobligaties aankopen op de secundaire markt met looptijden tussen één en drie jaar. Landen die willen genieten van OMT moeten aan strikte voorwaarden voldoen en zich aanmelden bij het EFSF/ESM programma. Bij de aankopen wordt een cosmetische sterilisatie uitgevoerd, dat de liquiditeit die gecreëerd wordt door de operaties met hetzelfde bedrag uit de markt haalt. De fameuze bazooka van Draghi werd tot nu toe nog door geen één land gebruikt. In november 2013 werd beslist dat het verschaffen van liquiditeiten aan banken met vaste interestvoet en volledige toewijzen nog zeker zal worden verder gezet tot midden 2015 (ECB, 2014b, p. 7). Dit laatste werd beslist omdat sommige van de driejarige LTRO vroeger werden terugbetaald. Dit doet het liquiditeitsoverschot op de markt verkleinen. De ECB wil niet dat solvabele banken opeens in liquiditeitsproblemen zouden komen (ECB, 2014a, p. 17). 12 Voor een grondige analyse van de driejarige LTRO’s, zie Darracq Pariès en De Santis (2013). 13 Hodson (2013) bestudeert welke kaarten de ECB heeft getrokken sinds eind december 2011.
18
In tijden van crisis is communicatie een belangrijk middel om de financiële markten te kunnen beïnvloeden. De spread van obligaties van Eurolanden daalde na een aankondiging van onconventioneel beleid en het meest bij aankondiging van SMP en OMT (Falagiarda en Reitz, 2013).14 De ECB wil dan ook duidelijk zijn op twee vlakken: het uiten van hun doelstellingen en van de monetaire strategie die gevoerd wordt. Deze duidelijke communicatie kan investeerders begeleiden in de keuze van een goede portefeuille. Dit zorgt er voor dat de transmissie van het monetair beleid zich beter doorzet op de financiële markten (ECB, 2014a, p. 66). Figuur 3.5 toont de lange termijn rentevoeten in Europa tussen 2001 en 2014. Voor de crisis (2008) zitten alle curves samen, maar sinds de crisis is dit volledig veranderd. De problemen
in
Griekenland
(paarse
lijn)
hebben
hun
interestvoeten
op
overheidsobligaties sterk doen stijgen. De verschillende maatregelen hebben dit niet kunnen verhelpen. Sinds de uitspraak van Draghi waarin hij zegt hij er alles zal aan doen om te Euro te redden, is de rust op de financiële markten teruggekeerd en is ook de rente in Griekenland drastisch gedaald. Het aankondigen van OMT heeft ook bijgedragen tot een structurele daling van de curve. Niet enkel in Griekenland heeft dit effect gehad maar ook in andere landen. Rentevoeten zakken naar pre-‐crisis niveaus waardoor er terug wat meer homogeniteit in Europa terugkeert.
14 Zie Falagiarda en Reitz (2013) en Gheysels et al. (2013)
19
Figuur 3.5: Lange termijn rentevoeten in Europa
30
Toespraak Draghi
België Duitsland
25
Ierland Griekenland
20
OMT 15
Spanje Frankrijk Italië
10
Luxemburg Nederland
5
Oostenrijk 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Portugal
Noot: De verticale as duidt rentevoeten aan in percentages. Bron: ECB, eigen bewerking.
De samengestelde indicator van systemische stress (CISS) is een maatstaf die bepaald hoeveel systemische stress er zich op de markt bevindt (zie figuur 3.6). Deze stress kan gedefinieerd worden als het omzetten van systemisch risico op markt. Systemisch risico doet zich voor wanneer de financiële markt niet meer goed werkt door financiële instabiliteit en daardoor de reële economie aantast (ECB, 2009, pag. 134). Sinds 2007 is deze curve sterk de lucht in gegaan en daalde terug tot in 2010. Het uitbreken van de Eurocrisis heeft deze weer doen stijgen tot in 2012. De uitgifte van twee driejarige LTRO’s heeft de stress in de markt al een deel doen dalen. De bekende toespraak van Draghi in juli 2012 heeft voor een volledige daling gezorgd die de stress op pre-‐crisis niveau heeft gebracht. Dit bewijst dat het Draghi-‐plan de financiële markten heeft gekalmeerd.
20
Figuur 3.6: Samengestelde indicator van systemische stress
Lehman failliet LTRO
Toespraak Draghi
Euro-‐ crisis
Bron: ECB, eigen bewerking.
3.3.
Onconventioneel beleid
In dit subhoofdstuk wort een kort overzicht gegeven van de bestaande literatuur rond het onconventioneel beleid van de Federal Reserve in de VS en deze van de ECB in Europa.15 Het Draghi-‐plan heeft bijgedragen tot een meer stabiele financiële omgeving in de Eurozone waardoor het vertrouwen van de financiële markten verbeterde en uiteindelijk ook de spread verlaagde in de Eurozone (zie figuur 7.11) (Praet, 2013). De aankondiging van OMT is heel effectief in de periferie landen van de Eurozone omdat daar zowel de afhankelijkheid tussen banken en overheden als het kredietrisico groter is. Het rendement van overheidsobligaties daalt dan ook na de aankondiging (Szczerbowicz, 2012). In de kernlanden is er geen verandering te zien voor dezelfde 15 Borio en Disyatat (2010) zetten in hun werk alle manieren van onconventioneel monetair beleid op een
rij en kijken hoe deze passen in het gewone monetair beleid.
21
soort van obligaties.16 OMT verlaagt de druk op de eurolanden in de periferie op twee manieren. Niet alleen spreads tussen obligaties van landen verlagen, maar ook de spread tussen covered bonds van banken worden kleiner. Het positieve effect van OMT op kredietverlening wordt verwacht om drie jaar aan het te houden in Italië en Spanje (Altavilla et al., 2014). Volgens Szczerbowicz (2012) toont dit aan dat ECB in staat is om meer homogeniteit in kredietmarkt te verkrijgen. De onconventionele maatregelen zijn dus een goede manier om de financieringskosten van overheden en banken te verlagen. De financiering die door banken aan ondernemingen wordt gegeven, verhoogde ook (Carpenter, Demiralp en Eisenschmidt, 2013). Dit geldt voor zowel liquiditeitsmaatregelen, zoals de driejarige LTRO’s, als voor de programma’s die activa opkopen, zoals SMP en OMT. Ze verlagen de spanningen op de financiële markten (Szczerbowicz, 2012). In de VS hebben de drie periodes van Quantitative Easing (QE) een negatieve invloed gehad op de lange termijn interestvoeten, waardoor deze daalden met 200 basispunten (Altavilla en Giannone, 2013).17
16 Zie Altavilla, Giannone en Lenza (2014). Ze evalueren de financiële en macro-‐economische effecten van
het aankondigen van OMT. 17 De eerste ronde van quantitative easing (QE1) werd uitgevoerd eind 2008 en begin 2009. QE2 en QE3 werden respectievelijk aangekondigd in november 2010 en september.
22
4. Transmissie van monetair beleid 4.1.
Transmissiekanalen
Via de verschillende kanalen (zie figuur 4.1) van monetair beleid tracht de centrale bank haar doelstellingen te bereiken door het gebruiken van de verschillende instrumenten.18 Zo krijgt het monetaire beleid invloed op de reële economie. In dit hoofdstuk worden de transmissiekanalen van monetair beleid besproken. Belangrijk voor dit werk zijn het interestvoetkanaal en het kredietkanaal, onderverdeeld in het balanskanaal, het bankleenkanaal, het bankkapitaalkanaal en het risicokanaal. Figuur 4.1: Het monetaire transmissiemechanisme.
Noot: Het bankleenkanaal wordt voorgesteld door het narrow credit channel, het balanskanaal wordt voorgesteld door het broad credit channel. Bron: Kuttner en Mosser, 2002, pag. 16.
18 Zie Mishkin (1995)
23
4.1.1.
Interestvoetkanaal
Het interestvoetkanaal kan op volgende schematische manier weergegeven worden: Δinterestvoet, Δgeldhoeveelheid -‐> Δinvesteringen en Δconsumptie -‐> Δoutput -‐> Δinflatie Het interestkanaal is het meest gebruikte en het standaard transmissiekanaal van monetair beleid. Expansief (restrictief) monetair verlaagt (verhoogt) de rentevoeten op de geldmarkt, wat ook de uitleenkosten verlaagt (verhoogt) en de vraag naar investeringen, consumptie en bankleningen doet stijgen (dalen). Tijdens de crisis werd de interestvoet verlaagd en de geldhoeveelheid verhoogd. Dit zou volgens dit kanaal moeten leiden tot een stijging van de investeringen en de consumptie, wat de kredietverlening doet stijgen. Investeringen en consumptie zijn afhankelijk van de reële interestvoet op langere termijn en niet van de nominale korte termijn interestvoet. Men moet dus de veronderstelling maken dat de centrale bank de reële interestvoet kan beïnvloeden. We kunnen hier terugvallen op de zuivere verwachtingstheorie die stelt dat de lange termijn rente een gewogen gemiddelde is van de huidige korte termijn rente en de verwachte korte termijn rente in de toekomst. Uiteindelijk leidt een stijging van de investeringen en consumptie tot een stijging in de output. (Peersman, 2013) Wanneer het traditionele interestvoetkanaal niet dominant is, zijn er sporen te vinden van het bestaan van een bankleenkanaal (infra, pag. 34).19
4.1.2.
Kredietkanaal
Eerst moet er een onderscheid gemaakt worden tussen de money view en de credit view (Peersman, 2013). De money view gaat uit van het van het Mogdiliani-‐Miller theorema dat zegt dat de bron van financiering irrelevant is. Bij het vorige kanaal, het interestvoetkanaal, gaat men uit van deze veronderstellingen. Alle financiering kan gezien worden als obligaties. Bij de credit view is er een onderscheid naargelang de bron 19 Zie Angeloni, Kashyap, Mojon en Terlizzese (2003). Ze onderzoeken hoe het monetaire beleid van de
ECB de economie van de Eurozone beïnvloedt.
24
van financiering. Er wordt ten eerste een onderscheid gemaakt tussen interne en externe financiering waar asymmetrische informatie een rol speelt. Ten tweede wordt er een onderscheid gemaakt tussen bank gerelateerde en niet-‐bank gerelateerde financiering. Hier gaat het om enerzijds obligaties en anderzijds leningen. Volgens deze visie zijn er meer transmissiekanalen aanwezig via het aanbod van financiering. Er is dus sprake van asymmetrisch informatie tussen leners en uitleners. Zij beschikken niet over dezelfde informatie van een investering wat monitoring en agency kosten met zich meebrengt. Asymmetrische informatie heeft adverse selection en moral hazard tot gevolg. Het eerste betekent dat wanneer er een hoge interestvoet wordt aangerekend er meer slechte leners worden aangetrokken en meer goede leners worden afgestoten. Het tweede zegt dat wanneer men dan die lening met hoge interest heeft gekregen men meer risico moet nemen om te rente terug te betalen. Wanneer men met meer vreemd vermogen werkt, is de incentive tot risicogedrag groter. Uitleners weten meestal niet hoe risicovol de persoon of ondernemingen is die een lening aanvraagt. Het goed screenen van potentiële leners is zeer kostelijk en dit resulteert in een externe financieringspremie of risicopremie die de banken aanrekenen. Een mogelijke oplossing is het voorleggen van onderpand bij het aanvragen van een lening. De onderverdeling van het kredietkanaal in een bankleenkanaal en een balanskanaal wordt gemaakt door Bernanke & Gertler (1995) en worden ook wel eens ‘nauwer’ respectievelijk ‘breder’ kredietkanaal genoemd. Wanneer de beleidsvoerders het monetaire beleid aanpassen, ontstaan er schokken in de economie en treden deze kanalen in werking. Het bankleenkanaal is dus een van de twee kanalen die gesteund zijn op problemen van asymmetrische informatie in de kredietmarkten. Figuur 4.1 toont de transmissie van monetair beleid en hoe deze via verschillende kanalen een invloed kan hebben op de geaggregeerde vraag.20 De basistaak van de bank is nog altijd om intermediair te zijn tussen kredietuitlener en -‐ lener. Door asymmetrische informatie tussen deze twee laatste zouden markten kunnen falen. Banken zijn dus van belang in de economie omdat zij dit probleem kunnen
20 Zie Bernanke & Blinder (1988) en Kashyap & Stein (1997)
25
reduceren. De aanwezigheid van fricties in de markt zijn een noodzakelijke voorwaarde zodat het bankleen-‐ en het balanskanaal kunnen functioneren.21 Volgens het kredietkanaal is het direct effect van monetair beleid op interestvoeten versterkt door een verandering in de externe financieringspremium. Bernanke en Gertler (1995) zien het kredietkanaal dus niet als een alternatief maar als een versterker van het interestkanaal. In volgende subhoofdstukken wordt er verder ingegaan op het balanskanaal, het bankleenkanaal, het bankkapitaalkanaal en het risicokanaal.
4.1.2.1. Balanskanaal Het balanskanaal kan op volgende schematische manier weergegeven worden: Δinterestvoet, Δgeldhoeveelheid -‐> Δcash flows en Δasset prices -‐> Δnetto waarde van ondernemingen -‐> Δexterne financieringspremie of Δflight to quality -‐> Δinvesteringen -‐ > Δoutput -‐> Δinflatie Het balanskanaal omschreven kan worden als veranderingen door monetair beleid in prijzen en beschikbaarheid van externe financieringsmogelijkheden (De Bondt, 2004). Bij dit kanaal spelen financiële versnellers een grote rol. De theorie rond die versnellers zegt dat de externe financieringspremia de conjunctuur vergroten en versnellen. Als de monetaire overheid een beleid voert om deze premium te beïnvloeden dan treft dit de beslissingen van bedrijven om te financieren en uiteindelijk ook investeringen in de economie. Door het bestaan van asymmetrische informatie moeten de ondernemingen een extra premie betalen voor externe financiering die negatief afhankelijk is van de netto waarde van de onderneming. Wanneer een ondernemingen een te lage netto waarde heeft, wat 21 Fricties in de financiële markten kunnen heel breed gedefinieerd worden als alles wat
marktverrichtingen verstoort. Anders gezegd kan men stellen dat financiële marktfricties kosten produceren die het handelen van rationele individuen in de markt verstoren of wijzigen (DeGennaro & Robotti, 2007)
26
wil zeggen dat het onderpand te klein is, dan wordt ofwel de premie verhoogd of wordt er helemaal geen financiering meer gegeven aan die ondernemingen. Dit heet credit rationing en flight to quality.22 Het monetaire beleid kan ook een invloed hebben op de balans van ondernemingen waardoor er een extra effect van het beleid ontstaat. Het balanskanaal zegt dat een waardevermindering van de staatobligaties een negatief effect heeft op de balans van de bank via de rentabiliteit en het kapitaal waardoor kredietverlening ook verminderd. Deze obligaties worden vaak gebruikt als waarborg voor financiering op de interbankenmarkt. Wanneer deze in waarde verminderen, suggereert dit ook een vermindering van financiering via deze markt en dus minder plaats voor kredietverlening.
4.1.2.2. Bankleenkanaal Het bankleenkanaal kan op volgende schematische manier weergegeven worden: Δinterestvoet, Δgeldhoeveelheid -‐> Δbankdeposito’s en Δreserves -‐> Δaanbod van bankleningen -‐> Δbankleningen of Δinterestvoet spread -‐> Δinvesteringen en Δconsumptie -‐> Δoutput -‐> Δinflatie Het theorie rond het bankleenkanaal zegt dat bij expansief monetair beleid, dat sinds het uitbreken van de financiële crisis wordt gevoerd, de kredietverlening van banken stijgt. Bij dit kanaal moet er enkele veronderstellingen gemaakt worden: •
Sommige ondernemingen zijn afhankelijk van banken voor hun financiering. Ze hebben geen alternatieve financieringsmogelijkheden. Als voorbeeld zijn er de KMO’s die afhankelijk zijn van bankleningen omdat zij niet groot genoeg zijn om rechtstreeks naar de markt te trekken om zich te financiering.
•
De liquiditeit van banken is afhankelijk van hun deposito’s. Ze kunnen hun daling in de reserves niet volledig compenseren door alternatieve financiering. Tijdens
22 Credit rationing is een situatie wanneer de bank geen geld wil uitlenen aan leners, zelfs als willen deze
een hogere interestvoet betalen. Flight to quality is een fenomeen waar men risicovolle investeringen verkoopt om over te schakelen op een veiligere belegging met een lager rendement.
27
de financiële crisis was het voor de banken zeer kostelijk om zich te financiering via de interbankenmarkt. De impact van monetair beleid op het aanbod van krediet wordt door verschillende auteurs besproken. 23 De eerste die het bankleenkanaal aanhalen zijn Bernanke en Blinder (1988), die een aangepast IS-‐LM model maken door het invoegen van een banksector. Het is zeer moeilijk om dit kanaal empirisch te schatten omdat een verandering in kredietverlening een aanbodeffect als een vraageffect kan hebben. Bij het bankleenkanaal moet de oorzaak van het dalen van bankleningen een gevolg zijn van een daling in het aanbod van leningen. Kashyap en Stein (1995, 2000) zeggen dat verschillende types van banken anders reageren op monetair beleid. Kleine banken reageren meer op monetair beleid omdat deze alleen maar gefinancierd zijn door deposito’s en aandelenkapitaal. Grote banken hebben meer alternatieve bronnen om zich te kunnen financieren. Een verschil in liquiditeit van banken heeft ook ander effect op het aanbod van leningen. Wanneer er zich een liquiditeitsschok voordoet, kunnen minder liquide banken hun leningenportefeuille moeilijk beschermen omdat ze niet zomaar cash en effecten kunnen verminderen op hun balans. Krediet aan ondernemingen kan ook onderverdeeld worden in krediet afkomstig van banken en van niet-‐banken. Het eerste wordt gezien als bankleningen en het laatste als commercieel papier.24 Bij de money view moeten beide gelijkaardig reageren op een monetaire schok. Bij de credit view zouden bankleningen sterker moeten reageren. Kayshap et al. (1993) vinden dan ook relatief grotere reactie bij bankleningen dan bij commercieel papier na een verandering in het monetair beleid. De verschillende empirische resultaten bevestigen het bestaan van het bankleenkanaal, maar er moeten enkele nuances gemaakt worden:
23 Zie Altunbas, Fazylov en Molyneux (2002), Gambacorta (2005) en Jimenez, Ongena, Peydro en Saurina
(2012) 24 Commercieel papier of commercial paper is een schuldbekentenis die wordt uitgegeven door ondernemingen om op een vrij goedkope manier aan liquiditeit te geraken. Zie Kayshap, Stein en Wilcox (1993).
28
•
Het bankleenkanaal werk vooral bij kleine banken, maar hun aandeel in de globale banksector is eerder klein.
•
Het kanaal heeft zich zelf terug geactiveerd tijdens de crisis. Tijdens normale tijdens is het kanaal minder aanwezig want banken hebben dan veel alternatieven om zich van voldoende liquiditeit te voorzien. Securitisatie, dat zich voordeed de jaren voor de crisis, is hier een goed voorbeeld van.
•
Er wordt ook niet gesproken over andere vormen van financiering voor ondernemingen. Zij kunnen zich bijvoorbeeld rechtstreeks financieren op de kapitaalmarkt of kunnen een leverancierskrediet aangaan. KMO’s daarentegen kunnen zich voornamelijk financieren met bankleningen.
•
Omdat het vertrouwen op de interbankenmarkt ver te zoeken was, werkte het expansieve monetair beleid niet omdat banken al hun geld bij de ECB plaatsten op een veilige, bijna niets opbrengende rekening.
Samengevat, kan er gesteld worden dat banken, die sterk afhankelijk waren van de interbankenmarkt, veel gebruik maakten van securitisatie en een slechte liquiditeitspositie hadden, hun aanbod van leningen moesten verminderen tijdens de crisis.25 De kost van krediet is hier ook afhankelijk van. De manier van financiering van banken en hun liquiditeit is dus belangrijk om een goed bankleenkanaal te verkrijgen.
4.1.2.3. Bankkapitaalkanaal
Het bankkapitaalkanaal kan op volgende schematische manier weergegeven worden: Δinterestvoet, Δgeldhoeveelheid -‐> Δbank winsten en Δeigen vermogen -‐> Δbankleningen of Δinterestvoet spread -‐> Δinvesteringen en Δconsumptie -‐> Δoutput -‐> Δinflatie Het effect van de kapitalisatie van banken op kredietverlening wordt verklaard via het bankkapitaalkanaal. Wanneer door expansief monetair beleid de interestvoet daalt en 25 Zie Bonaccorsi di Patti en Sette (2012). Ze bestuderen de overdracht van schokken die de balans van
banken beïnvloeden m.b.t. de kost en het volume van leningen aan bedrijven.
29
de geldhoeveelheid stijgt, stijgen de winsten van banken en ook hun eigen vermogen of kapitaal. Dit doet het aanbod van bankleningen stijgen of de interestvoet spread dalen. Dit doet op zijn beurt de investeringen en consumptie stijgen en finaal heeft dit ook een positief effect op de output. Het aanbod van bankleningen is dus positief afhankelijk van eigen vermogen (kapitaal). Wanneer het eigen vermogen daalt, zullen bankleningen ook verminderen en vice versa. Volgens de Bazel normen moeten banken een Cooke ratio hebben van 8% of meer. Deze wordt berekend als eigen vermogen op risicogewogen activa. De Cooke ratio is een manier om te berekenen hoeveel kapitaal een bank heeft in relatie tot zijn risicovolle activa. De winsten of eigen vermogen van de banken wordt sterk beïnvloed door de economische activiteit. Dit wil dus zeggen dat tijdens de crisis de winsten sterk werden gereduceerd waardoor de kapitaalratio’s eveneens kelderden. Net zoals het bankleenkanaal, is dit kanaal vanzelf op gang gekomen tijdens de financiële crisis. Banken moesten grote verliezen boeken op bijvoorbeeld overheidsobligaties en CDO’s wat het eigen vermogen bijna doet verdwijnen.26 Wanneer de waardering van de activa wordt herzien naar risicovoller doet dit de noemer van de ratio stijgen waardoor de Cooke ratio sterk verkleint. Een belangrijk werk in de empirische literatuur is dat van Kishan en Opiela (2000). Zij zeggen dat de grootte van banken en bankkapitaal heel belangrijk zijn voor banken om tijdens de periode van crisis voldoende financiering te vinden en groei van leningen te kunnen onderhouden. Leningen die uitgegeven worden door banken met een lage kapitalisatiegraad reageren het meest op veranderingen van monetair beleid. Dit is nog meer
het
geval
voor
kleine
banken
omdat
zij
geen
alternatieve
financieringsmogelijkheden hebben tijdens de crisis. De auteurs concluderen dat het opbouwen van kapitaal belangrijk is om een goed en gezond banksysteem te ontwikkelen, maar hierdoor worden banken wel minder gevoelig voor monetair beleid. In tegenstelling tot Kishan en Opiela (2000) zijn er auteurs die beweren dat de grootte van een bank geen significante variabele is in het effect van monetair beleid op kredietverlening.27 Enkel de kapitalisatie van banken is hier van belang om een goed 26 CDO of Collateralized Debt Obligation is een type obligatie waar een zekerheid aan vasthangt. Meestsal
gaat het om herverpakte hypotheken. 27 Zie Altunbas, Fazylov en Molyneux (2002), Gambacorta (2005)
30
gekapitaliseerde bank door de financiële markten als minder risicovol wordt aanzien. Deze banken behouden hun liquiditeit waardoor de daling in kredietverlening veel lager is dan bij slecht gekapitaliseerde banken. Recente studies tonen aan dat het louter herkapitaliseren van banken tijdens de crisis geen structurele oplossing is.28 Banken met een zwakke balans zouden deze eerst moeten hervormen zodat een hoge kapitalisatiegraad een duidelijk effect op kredietverlening heeft.
4.1.2.4. Risicokanaal
Het risicokanaal kan op volgende schematische manier weergegeven worden: Δinterestvoet, Δgeldhoeveelheid -‐> Δasset prices en Δbankkapitaal -‐> Δonderpand uitstaande leningen en Δbank leverage -‐> Δrisico op portfolio uitstaande leningen -‐> Δbankleningen of Δinterestvoet spread -‐> Δinvesteringen en Δconsumptie -‐> Δoutput -‐> Δinflatie In dit kanaal ligt één van de oorzaken van de financiële crisis. Het risicogedrag van banken verhoogde door stijgende prijzen van activa, dat gebruikt wordt als onderpand, wat hen meer leningen deed uitgeven. Een lage rente deed investeerders zoeken naar hoog opbrengende en dus risicovollere investeringen zoals ABS.29 Banken kunnen hun leningen herverpakken, doorverkopen aan investeerders en deze liquiditeit gebruiken om opnieuw leningen uit te geven. De relatie tussen monetair beleid en de perceptie en prijsvorming van risico’s door economische agenten kwam weinig aan bod voor de financiële crisis.30 Deze relatie wordt het ‘risk-‐taking channel’ of het risicokanaal genoemd. Vooral veranderingen in het financiële systeem en regulering heeft er voor gezorgd dat het risicokanaal belangrijker is geworden. Een lage beleidsrente van de centrale bank geeft een incentive aan laag gekapitaliseerde banken in Europa om leningen uit te geven aan risicovollere ondernemingen (Jimenez et al., 2012). 28 Zie Brei, Gambacorta en Von Peter (2013) 29 ABS of Asset Backed Securities. 30 Zie Borio en Zhu (2012)
31
4.2.
Transmissie in de Eurozone
In 2011 en 2012 werden twee niet-‐conventionele maatregelen getroffen: de driejarige LTRO’s en OMT. Deze hebben in 2013 bijgedragen tot een verbetering van het monetaire transmissiemechanisme. Ze hebben er eerst en vooral voor gezorgd dat de spanningen op de financiële verminderden zodat landen het makkelijker hebben om geld op te halen via lagere rentes. Bedrijven, banken, maar ook overheden die in moeilijkheden zaten tijdens de crisis en geen toegang meer hadden tot de financiële markt, kunnen zich daardoor terug financieren (ECB, 2014a, p. 18). Het grootste probleem in de Eurozone is nog altijd de fragmentatie die zich afspeelt tussen de verschillende landen. Het monetair beleid heeft in sommige landen een groot significant effect en in andere landen een heel klein tot bijna geen effect. Het is dus momenteel de taak van de ECB om deze fragmentatie te reduceren of toch tot een minimum te brengen. Het vormen van een bankenunie is al een stap in de goede richting. De bankenunie zal bestaan uit 3 pijlers: ten eerste het Single Supervisory Mechanism, wat de ECB in staat stelt om toezichthouder te worden van de banksector in de Eurozone, ten tweede het Single Resolution Mechanism, die een oplossing zoekt voor banken in nood met de hulp van een gemeenschappelijk fonds van 55 miljard Euro, en ten derde een gemeenschappelijke depositogarantie van 100.000 Euro.
32
5. Kredietverlening in de Eurozone Kredietverlening van banken is een belangrijke determinant van economische groei in de Eurozone. De groei van krediet is heel belangrijk om de economie te doen groeien, maar een te snelle groei van leningen, verhoogt het systemisch risico wat een aanleiding van een crisis kan zijn. Uit het verleden en de recente crisis is het dan ook duidelijk dat een financiële crisis voorafgegaan wordt door een lange periode van sterke kredietgroei, voor 2007-‐2008, en gevolgd wordt door een forse inkrimping van krediet, tussen 2008 en 2009. Figuur 5.1: Bankleningen aan de private sector.
Noot: De groeipercentages zijn jaarlijkse groeipercentages. Bron: ECB, 2014b.
33
Figuur 5.2: M3 en leningen aan de private sector.
Noot: De groeipercentages zijn jaarlijkse groeipercentages. Bron: ECB, 2014a.
Figuur 5.1 toont bankleningen aan de private sector. De cijfers in het zwarte kader zijn relevant voor deze masterproef. De jaarlijkse groei van leningen aan de private sector (aangepast voor verkopen en securitisatie) was -‐3,0% in maart 2014. Deze blijft gelijk aan de groei van februari. In vergelijking met het laatste kwartaal van 2013 is de daling van leningen minder sterk in het eerste kwartaal van 2014. In de vorige kwartalen heeft er zich een verbetering voorgedaan in de financiering van banken, maar een verbetering van de kredietverlening zit er nog niet in. In figuur 5.2 valt er een daling waar te nemen in de groeivoet van leningen aan de private sector (smalle blauwe lijn en groene lijn) en een vertraging in de groei van de ruime monetaire basis, M3 (dikke blauwe lijn en rode stippellijn). Dit laatste kan duiden
34
op een vertraging van de monetaire expansie. De daling van zowel M3 als kredietgroei in 2013 kan wijzen op een deleveraging in de banksector (ECB, 2014a, p.31).31 De kredietcyclus loopt wat achter op de conjunctuurcyclus wat dit kan verklaren. Ten eerste hangt kredietverlening niet enkel af van de conjunctuur, maar ook van de structuur van de banken en ondernemingen. Wanneer de conjunctuur heropleeft, moeten zowel banken als ondernemingen hun balansen aanpakken. Wanneer ondernemingen hun schulden hebben afgebouwd en hun kredietrisico verminderd, zal de kredietverlening terug stijgen. Banken proberen in de laatste twee jaar hun kapitaal op te trekken om te kunnen overleven. Wanneer de rust is teruggekeerd, kunnen zij terug denken aan het uitlenen van geld.
5.1.
Kredietverlening tijdens een crisis
De financiële en economische crisis van 2007-‐2009 heeft gezorgd voor een daling in kredietverlening van banken aan ondernemingen in de Eurozone. Door het opdrogen van de interbankenmarkt en de vele niet-‐terugbetaling van leningen werd er gevreesd voor een credit crunch. Het belangrijk om een onderscheid te maken tussen aanbod en vraag naar kredietlening. Monetair beleid moet op beide anders reageren. Wanneer men een vermindering in de vraag wil aanpakken, moet men de beleidsrente verlagen waardoor de vraag naar leningen terug stijgt. 32 Wanneer men een negatieve aanbodschok wil aanpakken, moet men de banken voorzien van voldoende liquiditeiten. Hierdoor keert er terug stabiliteit in de banksector en kunnen zij terug geld uitleningen aan niet-‐financiële ondernemingen. Een liquiditeitsschok heeft een negatief effect op kredietverlening.33 Khwaja en Mian (2008) en De Haas en Van Horen (2012) zeggen dat banken die voor de crisis meer afhankelijk waren van interbankkrediet en dus meer gevoelig waren voor een liquiditeitsschok, hun kredietverlening het meest verminderden. In de eerste zes 31 Deleveraging is het verminderen van de balans van de bank. Banken proberen tijdens de crisis hun
schuld t.o.v. eigen vermogen te verminderen. 32 Door een lagere interestvoet wordt de waarde van de waarborgen die de uitleners moeten betalen lager waardoor ze makkelijker een lening aanvragen. 33 Schnabl (2012) onderzoekt het effect van een liquiditeitsschok voor banken met een internationaal karakter.
35
maanden na de val van Lehman Brothers deed er zich een vermindering van kredietverlening voor.34 Om te kunnen voldoen aan de kapitaalvereisten van Bazel II moesten banken verplicht herstructureren en hun buffers verhogen. In normale tijden kan een kapitaalverhoging gebeuren via aandelenuitgaven, maar in een crisis is dit moeilijk door de onzekerheid op de financiële markten. Om te kunnen voldoen aan die kapitaalvereisten hebben ze het mes moeten zetten in bankleningen aan gezinnen en ondernemingen. De financieringspositie van banken is sinds midden 2012 verbeterd, maar de zware kapitaalrestricties en de angst om risico te nemen, heeft de banken weerhouden om meer uit te lenen (ECB, 2014a). De kredietgroei bleef verder dalen omdat de vraag naar kredieten zeer laag was. De negatieve factoren die het aanbod van kredietverlening aantasten hebben hier ook tot bijgedragen. Factoren die bijdroegen tot het drukken van de kredietgroei in 2013 waren onder andere de slechte economische vooruitzichten en de risicoaversie die sterk toegenomen is. Het stijgen van de interestvoeten van leningen voor de private sector staan in direct verband met de samenhang van banken en landen en de negatieve spiraal tussen beide. Er bestaan drie van deze negatieve spiralen die een effect hebben op voorgaande interestvoeten: 1. Ten eerste steeg de overheidsschuld in de financiële crisis. Banken begonnen met het dumpen van de overheidsobligaties op hun balans omdat de kredietwaardigheid landen, vooral de periferie landen in de Eurozone, begon te stijgen. Dit doet de interestvoet van die obligaties stijgen en de waarde dalen. Door de gedaalde waarde komen de banken terug in de problemen omdat de resterende obligaties op hun balans minder waard worden. Banken moeten terug geholpen worden. Conclusie is dat de rente voor zowel overheden als banken stijgt. Dit doet de rente op leningen ook stijgen (Peersman en Schoors, 2012, pag. 94). 2. Ten tweede is er het sneeuwbaleffect. Wanneer de rente stijgt, wordt het begrotingstekort groter waardoor de overheidsschuld stijgt. Een hogere schuld doet de speculaties over mogelijk failliet gaan stijgen. Dit doet de risicopremie 34 Zie Albertazzi, Ropele, Sene en Signoretti (2013)
36
stijgen en dus ook de rentevoet op overheidsobligaties. Zoals in punt 1 stijgt de rente op leningen opnieuw (Peersman en Schoors, 2012, pag. 94). 3. Ten derde kan een depositogarantie die niet volledig geloofwaardig is negatieve effecten hebben. In sommige landen halen mensen hun geld af en gaan die plaatsen op een buitenlandse rekening. Banken in het eerste land kunnen die deposito’s niet meer gebruiken om alle schuld van hun eigen land op te kopen. Hier beginnen dezelfde effecten als in punt 1 te spelen en is er uiteindelijk ook een stijging van de interestvoeten op leningen (Peersman en Schoors, 2012, pag. 95). Op Europees niveau bestaan er twee kwalitatieve studies die via individuele enquêtes voor banken en ondernemingen proberen te achterhalen wat de evolutie is in kredietverlening. Deze zijn de Bank Lending Survey (BLS) en de Survey on the Access to Finance of small and medium-‐sized Enterprises in the euro area (SAFE). Op Belgisch niveau wordt een extra enquête uitgevoerd door het kredietobservatorium van de Nationale Bank van België (NBB). De BLS, SAFE en het kredietobservatorium worden besproken in respectievelijk subhoofdstuk 5.1.1, 5.1.2, 5.1.3.
5.1.1.
Bank Lending Survey
De gegevens betreffende de voorwaarden van vraag en aanbod op de kredietmarkten zijn afkomstig van een driemaandelijkse enquête, de Bank Lending Survey (BLS), die sinds 2003 wordt uitgevoerd. Deze stelt verschillende vragen aan de kredietinstellingen die betrekking hebben op de groei van hun kredieten. De volledige enquête bevat achttien vragen met een onderverdeling tussen leningen voor ondernemingen en voor gezinnen. Deze voor gezinnen worden nog eens onderverdeeld in hypotheken en consumentenkrediet. De resultaten van de BLS voor de Eurozone, die een gewogen gemiddelde zijn van de resultaten voor de individuele landen, zijn op de site van de ECB te raadplegen (www.ecb.europa.eu); deze voor de individuele landen zijn te vinden op
37
de site van de nationale centrale bank. De steekproef omvat 131 banken, waaronder de vier grootste Belgische banken.35 Een positieve aanbodindicator wil dan zeggen dat een bank zijn goedkeuringscriteria heeft versoepeld en negatieve indicator toont aan zijn goedkeuringscriteria heeft verstrengd. Voor de vraag naar leningen wordt het zelfde uitgevoerd. De vraagindicator zal positief zijn als een bank een stijging ziet in de vraag naar leningen en negatief zijn als die een daling ziet in de vraag.36 De antwoorden worden samengevoegd tot netto percentages. In de enquête wordt er elk semester enkele ad-‐hoc vragen gesteld. De eerste gaat over de toegang van banken tot financiering op de markt. De tweede over de nieuwe reguleringen van Bazel III en het effect op kredietverlening. De derde vraag gaat over de impact van de Eurocrisis op de kredietverlening en de financiering van banken. De strengere kapitaalvereisten kunnen een effect hebben op de kapitaalpositie van banken, hun goedkeuringscriteria en de lending margins die ze gebruiken bij leningen. Om te kunnen voldoen aan de nieuwe vereisten van Bazel III hebben Europese banken hun risicogewogen activa verminderd en hun kapitaalpositie verhoogd, zowel door retained earnings als door nieuw kapitaal op te halen. Een voorbeeld van deze ad-‐hoc vragen, zijn deze van de BLS van april 2012 waar de macro-‐economische effecten van de twee driejarige LTRO’s kunnen worden afgeleid. Om de laatste evolutie omtrent bankleningen in de Eurozone waar te nemen, worden de hoofdpunten van de meest recente BLS (april 2014) gegeven: •
De stabilisatie van de voorwaarden om geld te lenen worden bevestigd.
•
De goedkeuringscriteria die banken gebruiken om een lening toe te staan aan niet-‐financiële ondernemingen zijn versoepeld tijdens het eerste kwartaal van 2014.
•
Als er wordt gevraagd naar de vooruitzichten van banken dan zeggen deze dat er een verdere versoepeling waar te nemen valt in de goedkeuringscriteria voor leningen aan niet-‐financiële ondernemingen. Kijkend voor de volledige Eurozone
35 De vier grootste banken in België zijn BNP Paribas Fortis, ING, KBC en Belfius. 36 Zie de Bondt et al. (2010), die testen voor de landen in de Eurozone, Del Giovane et al. (2011) voor Italië
en Blaes (2011) voor Duitsland. Een recente studie van Ferrari et al. (2013) focust zich op de kredietverlening in België.
38
is er een lichte verbetering voor leningen aan niet-‐financiële ondernemingen in het eerst kwartaal van 2014. In het verloop van 2014 wordt er voor kredieten aan niet-‐financiële ondernemingen een sterkere verbetering verwacht. •
Voor het eerst sinds het tweede kwartaal van 2011 is de netto vraag naar bedrijfsleningen positief geworden. Deze is gestegen van -‐11% naar 2%. Dit is een gemiddelde voor de Eurozone wat wil zeggen dat dit positieve getal niet in elk land voorkomt. Het percentage is positief voor Spanje en Frankrijk, maar negatief voor Nederland. In Duitsland en Italië bleef de vraag onveranderd. De verwachting van de banken voor het tweede kwartaal zijn dan ook positief.
•
In het eerste kwartaal van 2014 hebben de financiële instellingen in de Eurozone een lichte versoepeling waargenomen om zich te kunnen financieren op de interbankenmarkt op lange en middellange termijn. De financiering op korte termijn kende een negatieve ontwikkeling.
•
Een laatste vraag die gesteld wordt, is of de Eurocrisis een impact heeft gehad op zowel de financiering van banken als het aanbod van leningen. De financiële instellingen in de Eurozone rapporteerden dat de staatsschuldencrisis geen significante impact heeft op goedkeuringscriteria en lending margins in het eerste kwartaal.
De Bondt et al. (2010) analyseert op een empirische manier de informatie die bekomen wordt in de Bank Lending Survey (BLS). Deze survey bevat informatie voor de geaggregeerde kredietgroei en outputgroei in de Eurozone. Voor deze masterproef zijn enkel de resultaten met betrekking tot de kredietgroei in de Eurozone van belang. Door het toevoegen van controle variabelen kan De Bondt et al. (2010) besluiten dat het interestkanaal, het bankleenkanaal, het balanskanaal en het risicokanaal aanwezig zijn en werken in de Eurozone. Dit wil zeggen dat het effect van een verandering in de beleidsrente versterkt wordt door het gedrag van banken, de balans van de uitleners en het risico in de aandelenmarkt. Ciccarelli, Maddalonni en Peydro (2010) maken gebruitk van de BLS bij het onderzoeken van het kredietkanaal van monetair beleid. Uit hun resultaten kunnen ze concluderen dat de vermindering in aanbod van krediet in de Eurozone geleid heeft tot
39
een daling in groei van BBP. Het monetair beleid van de ECB heeft met lage interestvoeten de groei van het BBP. Figuur 5.3: Verandering in de kredietstandaarden die toegepast worden bij het goedkeuren van kredieten aan ondernemingen.
Noot: De assen geven het netto percentage weer van de banken die bijdragen tot een verstrenging van de criteria. De blauwe en groene curve tonen respectievelijk de bekomen en verwachte resultaten. Bron: ECB, 2014
In figuur 5.3 wordt de verandering in de kredietstandaarden die toegepast worden bij het goedkeuren van kredieten aan ondernemingen getoond. Er wordt ten eerste een onderscheid gemaakt tussen KMO’s (small and medium-‐sized enterprises) en grote ondernemingen (large enterprises). Ten tweede wordt een onderscheid gemaakt tussen leningen op korte termijn (short-‐term loans) en op lange termijn (long-‐term loans). De
40
figuur moet omgekeerd gelezen worden want een positief resultaat betekent dat er een verslechtering is in de kredietstandaarden die banken hanteren. Een negatief resultaat toont een positieve evolutie. In het algemeen is er overal een verbetering aan de gang van de kredietstandaarden. Dit is meest uitgesproken bij leningen op korte termijn en die aan grote bedrijven. Leningen voor KMO’s worden sinds eind 2013 wat negatiever beïnvloed waardoor ze in het eerste kwartaal geen negatief netto percentage meer optekenden. Figuur 5.4: Verandering in de vraag naar krediet voor ondernemingen.
Noot: De assen geven het netto percentage weer van de banken die een verbetering in de vraag rapporteren. De blauwe en groene curve tonen respectievelijk de bekomen en verwachte resultaten. Bron: ECB, 2014
In figuur 5.4 de verandering in de vraag naar krediet voor ondernemingen getoond. Er wordt een zelfde onderscheid gemaakt zoals in figuur 5.3. Hier wil een positief netto
41
percentage zeggen dat er een verhoging van de vraag wordt waargenomen door de banken. Bij alle categorieën valt er een positieve evolutie waar te namen sinds midden 2012. De vraag naar leningen voor grote ondernemingen (large enterprises) heeft in het eerste kwartaal nog geen positief netto resultaat, maar wordt verwacht van te stijgen in de volgende kwartalen.
5.1.2.
Toegang tot financiering van KMO’s
Een andere studie die wordt uitgevoerd door de ECB is de Survey on the Access to Finance of SMEs of SAFE. Deze studie bekijkt de financieringsmogelijkheden van de KMO’s in de Eurozone. KMO’s zijn een belangrijke schakel in de economie van de Eurozone. Ze zorgen voor innovatie en werkgelegenheid. Een van de problemen die KMO’s hebben, is de toegang tot kapitaal. In tegenstelling tot grote bedrijven en multinationals kunnen zij niet genoeg financiële zekerheden geven die verwacht worden bij het uitgeven van een lening. Een banklening is meestal ook de enige vorm van financiering voor hen. De transactiekosten, de grootte van die ondernemingen en ook asymmetrische informatie dragen bij tot de moeilijkheid of onmogelijkheid om geld te verkrijgen via de financiële markten. Een goed aanbod van bankleningen is belangrijk voor een groot deel van de ondernemingen en als gevolg dus ook voor de economische groei. De groei van kredietverlening aan niet-‐financiële ondernemingen in België deed het niet zo goed in 2013. Hoewel er een stijgende economische groei voorspeld was, is de groei van bankleningen zelfs negatief geworden. In november 2013 was de groei -‐0.8%, wat in scherp contrast staat met de jaren 2011 en 2012 met respectievelijk 4.2% en 2.1% groei. Als we deze cijfers opsplitsen voor verschillende soorten bedrijven dan zien we dat de daling vooral te wijten is aan de sterke dalingen van leningen aan grote ondernemingen, waar het kredietaanbod met 5.9% daalde tussen eind 2012 en oktober 2013. KMO’s daarentegen zagen een stijging in hun bankleningen in diezelfde periode van 2.6%. In de Eurozone zien we een gelijkaardig verhaal met een daling van 3.1% in de kredietverlening. Een verklaring hiervoor kan zijn dat banken in tijden van crisis liever
42
een gediversifieerde lening portefeuille hebben die verschillende ondernemingen bevat dan enkele grote ondernemingen. Het risico op niet-‐betaling is dan lager en meer gespreid. Er is nog altijd een kleine fragmentatie tussen de eurolanden maar deze is zo goed als verdwenen sinds de tweede helft van 2012. In 2013 valt er een verdere daling in de vraag naar kredietverlening waar te nemen voor zowel grote ondernemingen als voor KMO’s. De daling is te wijten omdat ondernemingen overschakelen naar alternatieve financieringsmogelijkheden. Ze hebben ook nog geen leningen nodig omdat door het onzekere economische klimaat de investeringen nog niet gestegen zijn. De vraagzijde van bankleningen is ook afhankelijk van de financiële situatie waarin ondernemingen zich bevinden. Een manier om dit te zien, is via de (bruto) schuldenratio van niet-‐financiële ondernemingen. Deze staat de laatste jaren op het hoogste niveau ooit wat ondernemingen aanzet om hun balans te verbeteren en dus hun vraag naar krediet zal doen dalen. Ze moeten eerst hun schulden verminderen voor ze opnieuw gaan investeren. Bij de Belgische ondernemingen is er nog geen spoor te vinden van zulke operaties (NBB, 2013a). Sinds de 2de helft van 2012 is de toegang tot krediet van KMO’s terug verminderd. Dit is toe te wijzen aan de slechtere economische vooruitzichten en de bereidheid van banken om een lening te geven. In België heeft de NBB nog een extra studie uitgevoerd bij bedrijfsleiders. De leiders van KMO’s gaven een negatieve beoordeling aan de voorwaarden die opgelegd worden om een banklening te verkrijgen. Er worden volgens de bedrijfsleiders te veel waarborgen gevraagd en te lage volumes toegestaan. Op het vlak van investeringen staan de KMO’s en de grote ondernemingen tegenover elkaar. Waar KMO’s een daling in hun investeringen rapporteren, verwachten grote ondernemingen een stijging. Figuur 5.5 toont de bereidwilligheid van de banken om een leningen te geven volgens de ondernemingen, in het bijzonder KMO’s. Voor alle onderzochte landen rapporteren het grootste deel van de ondernemingen een verslechtering van de bereidwilligheid om een lening te geven. Duitsland krijgt een licht positief resultaat vanaf 2011. Spanje en Italië hebben de slechtste netto percentage, maar komen sinds midden 2012 uit een diep dal. Op het einde van 2013 is het netto percentage van Spanje bijna 0%, wat een verbetering, of niet-‐verslechtering, voorstelt.
43
Figuur 5.5: Bereidwilligheid van de banken om een lening te geven.
20 10 0 -‐10
België
-‐20
Duitland
-‐30
Frankrijk
-‐40
Spanje
-‐50
Italië
-‐60 -‐70
Noot: Er worden enkel antwoorden gebruikt die gegeven werden door KMO’s. De verticale as duidt percentages aan. Er wordt gebruikt gemaakt van netto percentage, dit zijn ondernemingen die de bereidwilligheid hebben zien stijgen min ondernemingen die de bereidwilligheid hebben zien dalen. Een positief resultaat wil zeggen dat het grootste deel van de ondernemingen een stijging zien in de bereidwilligheid van banken om een lening te geven. Er wordt gewerkt met semestriële data. Bron: ECB (SAFE), 2014.
Het linker paneel van figuur 5.6 toont de spread tussen interestvoeten van kleine en grote bankleningen. Hier wordt de financiële fragmentatie direct duidelijk. Vanaf 2008 gaan de rode en groene curve volledig uit elkaar. Er doet zich een verbetering voor rond 2011, maar dit duurt niet lang. Het rechterpaneel toont een gelijkaardig scenario, maar hier wordt gewerkt met de spread tussen heel kleine leningen en grote leningen. Leningen tot één miljoen Euro kunnen beschouwd worden als een proxy voor leningen van KMO’s. Leningen tot één miljoen Euro als proxy voor leningen van KMO’s is een vrij ruwe schatting, want voor sommige landen is de drempel van één miljoen Euro veel te hoog. Daarom wordt in het rechterpaneel geopteerd voor heel kleine leningen. Dit zijn leningen tot 0,25 miljoen Euro (ECB, 2014). Hier kan dezelfde conclusie genomen worden als bij het linker paneel. Sinds midden 2010 doet zich hier ook een fragmentatie voor van de interestvoeten.
44
Figuur 5.6: De spread tussen interestvoeten van grote en (heel) kleine bankleningen aan niet-‐ financiële ondernemingen in de periferie en kernlanden van de Eurozone.
Noot: Met distressed landen worden landen aangeduid die zwaar getroffen zijn in de crisis, de periferie landen van de Eurozone. De landen zijn Ierland, Griekenland, Spanje, Italië, Cyprus, Portugal en Slovenië. Met non-‐distressed landen worden landen aangeduid die zich in de kern van de Eurozone bevinden en minder problemen ondervonden. De landen zijn België, Frankrijk, Duitsland, Oostenrijk, Finland en Nederland. De Eurozone curve is het gewogen gemiddelde van alle landen. Kleine leningen zijn leningen tot één miljoen Euro en grote leningen zijn leningen boven één miljoen Euro. De assen duiden basispunten aan. De data is gebaseerd op kwartaalcijfers. Bron: ECB, 2014c
Het valt onmiddellijk op dat de spread van heel kleine leningen en grote leningen groter is dan de spread die de kleine leningen bevat. Banken vragen een groter interest bij deze heel kleine leningen. Meestal zijn deze leningen bestemd voor kleine KMO’s die minder zekerheden kunnen geven aan de banken. Belangrijke conclusie die bij deze figuur kan gemaakt worden, is dat de hoogte interestvoeten niet enkel gedreven wordt door het risico dat leners met zich
45
meebrengen, maar ook door het risico van het land waar het bedrijf zich bevindt.37 Financiële fragmentatie is dus nog altijd sterk aanwezig in de Eurozone en staat rechtstreeks in verbinding met de financiering van KMO’s.
5.1.3.
Observatorium van krediet aan niet-‐financiële ondernemingen
Het observatorium werd opgericht in 2001 door een werkgroep die zich moest bezighouden met het onderzoeken van de toegang van ondernemingen tot kredietverlening. De gegevens worden gehaald uit het Schema A, een gegevensbank waarin bank hun financiële positie moeten meedelen, en de Centrale voor kredieten aan ondernemingen, die instaat voor informatie van kredietverlening van financiële ondernemingen. De gegevens in verband met kredietstandaarden en de vraag naar bankleningen worden gehaald uit de BLS (supra, pag. 45). De NBB heeft hierbij een extra enquête toegevoegd die peilt naar de gedachten van ondernemers. Zo probeert de Nationale Bank een beeld te krijgen hoe de vraagzijde er uitziet. Volgens het observatorium van krediet aan niet-‐financiële ondernemingen van de NBB is de groei van kredietverstrekking van ingezeten banken aan niet-‐financiële ondernemingen sinds begin 2014 terug negatief geworden (zie figuur 5.7). De groei van kredietverlening is sinds midden 2010 niet meer negatief geweest in België. Volgens figuur 5.8 doet er zich in België een convergentie voor van de rentevoeten. Deze voor leningen op middellange en lange termijn komen dichter bij de rentevoeten voor korte termijn leningen te liggen. Dit maakt het goedkoper om een lening op lange termijn te krijgen.
37 Dit kan te maken hebben met de spread van overheidsobligaties of macro-‐economische zwakheden.
46
Figuur 5.7: Kredietverlening door ingezeten banken aan niet-‐financiële ondernemingen
Bron: NBB, 2014 Figuur 5.8: Rentetarieven op nieuwe kredieten
Bron: NBB, 2014
47
5.2.
Situatie van de banken
De banksector in de Eurozone is sinds de financiële crisis sterk ondergekapitaliseerd. Banken begonnen te investeren in zeer risicovolle investeringen omdat dit de enige kans was op een hoog rendement. Door het hoge risicoprofiel van deze investeringen kwamen banken in zware liquiteits-‐ en solvabiliteitsproblemen in het derde kwartaal van 2011 (Acharya en Steffen, 2013). Het zware tekort aan kapitaal in de banken heeft er voor gezorgd dat banken niet uitleenden zoals het zou moeten, vooral bij KMO’s, wat het algemeen economisch herstel tegenhoudt. Voor er wordt overgegaan naar het eigen empirische onderzoek worden de balansen van drie grote Belgische banken onderzocht. Deze zijn Belfius, BNP Paribas Fortis, KBC en ING.38 Er worden enkele hypotheses opgesteld: •
Een sterkere balans zou een positief effect moeten hebben op de kredietverlening van die bank.
•
Een hogere ROA doet de kredietverlening stijgen.
•
Een hogere kapitaalpositie doet de kredietverlening stijgen.
•
Wanneer impairments of niet-‐terugbetaalde leningen lager zijn, zou de kredietverlening moeten stijgen.
In figuur 5.9, 5.10 en 5.11 zijn als volgt opgesteld: paneel A bevat bankgrootte en leningen, paneel B bevat impairments, paneel C ROA en paneel D tier 1 ratio. De variabele bankgrootte stelt het totaal actief van de bank voor. Leningen staat voor uitstaande volume leningen een particulieren en bedrijven. Leningen en bankgrootte worden uitgedrukt in miljoenen Euro. ROA staat voor return on assets en wordt berekend als het netto inkomen op het totaal actief. De tier 1 ratio wordt berekend als het tier 1 kapitaal op het risicogewogen actief.39 ROA en de tier 1 ratio worden in percentages uitgedrukt. 38 Belfius was voor 2012 Dexia Bank België. Met ING wordt enkel ING Bank België bedoelt en niet de ING
Groep België. 39 Tier 1 kapitaal bestaat uit aandelenkapitaal en niet-‐eerder uitgekeerde winsten.
48
Het is eerste wat opvalt, is dat bankgrootte een gelijkaardig patroon vertoont met leningen. Wanneer het totaal activa stijgt dan stijgt het volume aan leningen mee en omgekeerd. Sinds het uitbreken van de crisis is het volume gestabiliseerd, wat betekent dat er nog niet echt een stijging waar te nemen valt. Paneel B toont het volume aan niet-‐terugbetaalde leningen een bij alle banken toont deze een piek in 2008. In paneel A valt er geen zware achteruitgang in de leningenportefeuille te zien. De curve bevond zich in 2013 tussen het moment van dalen en stabiliseren. De niet-‐terugbetaalde leningen worden in miljoenen Euro weergegeven. ROA heeft bij elke bank een negatief verloop tussen 2007 en 2009 en wordt zelfs negatief voor Belfius en KBC. Er zit veel fluctuatie op de curve, maar dit komt grotendeels door de verticale as die een heel klein interval bevat. ROA is voor de drie banken terug snel gaan stijgen maar in 2010 daalt deze terug. Voor Belfius, toen nog Dexia, zien we midden 2011 dat de ROA richting nul gaat, tot op het moment dat de tweede staatssteun wordt aangevraagd. Bij elke bank zien we in 2007 dezelfde verandering in de tier 1 ratio. Het is ook het moment dat Basel II moet geïmplementeerd worden. Dit kan op geen slechter moment vallen dan op de vooravond van de financiële crisis. De kans dat deze verstrengde maatregelen inzake kapitaal het effect van de crisis versterkt hebben, maar nu is het wel duidelijk dat deze nodig om een stabiel banksysteem op poten te zetten. Sinds 2007 stijgt elke kapitaalratio met een intermezzo in 2011 voor Belfius door de gekende gebeurtenissen. Er kan geconcludeerd worden dat Belgische banken al op de goede weg zitten, maar het is wachten op een stijging van hun leningen. Deze is na 2008 nog altijd aan het dalen, maar begint zich te stabiliseren.
49
Figuur 5.9: Belfius
Bron: Belfius. Figuur 5.10: ING
Bron: ING.
50
Figuur 5.11: KBC
Bron: KBC.
5.3.
Financiële fragmentatie
Financiële fragmentatie is een vrij groot probleem in de Eurozone. Er is momenteel nog geen fiscale unie aanwezig, waardoor asymmetrische schokken niet kunnen opgevangen worden door een systeem dat deze kan uitvlakken. Sinds de uitspraak van Draghi dat de ECB er alles zal aan doen om te Euro te redden, zijn de problemen wat van de baan voor de geviseerde landen. Momenteel zijn de banken in de periferie landen nog aan het herstellen waardoor het kredietsysteem nog maar traag op gang komt. Het herstel van de reële economie gebeurt nu nog vooral zonder kredietherstel. Dit laatste is nodig om een fundamenteel herstel van de economie te krijgen. Wanneer er terug voldoende krediet wordt verleend, kunnen ondernemingen opnieuw voldoende investeringen doen.
51
Transmissie van het monetaire beleid is hier cruciaal. Het grootste deel van de niet-‐ financiële ondernemingen zijn volledig afhankelijk van bankleningen. Men hoopt dat wanneer de fragmentatie vermindert, het beleid sterker zal doorwegen op de plaatsen waar het nodig is, de periferielanden van de Eurozone. Het invoeren van de bankenunie is een belangrijke schakel in het doen verdwijnen van de fragmentatie. Ten eerste zal de link tussen staten en banken sterk verminderen omdat deze banken zullen gesuperviseerd worden op Europees niveau. Ten tweede wordt er in 2014 een Asset Quality Review (AQR) met stress testen die ervoor moeten zorgen dat broedende problemen in sommige banken aan het licht komen. Na de vorige stress test kwamen er toch nog (geslaagde) banken in de problemen. Om dit te voorkomen heeft men de testen verstrengd. Draghi heeft gezegd dat sommige banken een onvoldoende moeten krijgen opdat de stress testen zouden geslaagd zijn (Rieher en Black, 2013). Minister van Financiën in de Eurozone hebben beslist om een fonds van 55 miljard Euro op te richten. Veel auteurs twijfelen of dit voldoende zal zijn om een volgende financiële crisis op te vangen (Acharya en Steffen, 2013a).
5.4.
Toekomstig beleid
Het huidige beleid doet er alles aan om kredietverlening terug op een goed peil te krijgen. Momenteel wordt er door de banken nog veel krediet op korte termijn gegeven en minder op lange termijn. De meeste ondernemingen zijn niet genoeg op de hoogte van verschillende alternatieven. Er bestaan andere soorten van krediet, zoals leasing en achtergestelde obligaties, die minder belastend zijn voor het eigen vermogen van de bank. Private equity of crowdfunding kunnen ook een oplossing zijn, maar deze discussie valt buiten deze masterproef.40 40 Dit zijn alternatieve financieringsmogelijkheden via een investeerder die in de onderneming komt
(private equity) of via platform waar het publiek rechtstreeks geld kan investeren (crowdfunding).
52
Het grootste probleem is de vicieuze cirkel waar de kredietcyclus zich in bevindt. Banken krijgen ofwel kritiek dat ze te weinig krediet verlenen ofwel dat ze te veel risico nemen. De oplossing om dit te doorbreken ligt niet enkel bij de banken. Het versterken van hun balansen is al een goede stap, maar ook de balansen van de ondernemingen moeten aangepakt worden. Wanneer hun netto rentabiliteit verhoogd wordt, zullen banken ook sneller geneigd zijn om krediet te verlenen. De overheid moet proberen om de spaarders van nu te kunnen omvormen naar beleggers. Dit kunnen ze doen door het spaarboekje gelijkwaardig te behandelen als andere beleggingen of beleggen in aandelen fiscaal voordelig te maken. Banken hebben deposito’s nodig die op korte termijn niet opvraagbaar zijn om ze stabieler te maken. De nieuwe vereisten onder Bazel III verplichten de banken ook om een sterkere liquiditeitspositie aan te houden. Wanneer de banken stabieler zijn, zullen ze weer sneller leningen uitgeven.
53
6. Empirisch onderzoek
In het empirische onderzoek wordt er nagegegaan of de niet-‐conventionele maatregelen van de ECB een positief effect hebben gehad op de kredietverlening. In het eerste deel wordt er onderzocht op de BLS een goeie voorspeller is voor zowel de kredietgroei als de groei van de interestvoeten. In het tweede deel wordt nagegaan of de verandering in de beleidsrentes effect hebben en in het derde deel worden de interestvoeten van de tienjarige overheidsobligaties besproken. In het vierde en het vijfde deel wordt er gekeken naar de groei van het BBP respectievelijk de inflatie.
6.1.
Bank Lending Survey
6.1.1.
Model
De gebruikte dataset bestaat hoofdzakelijk uit antwoorden die werden gegeven in de BLS en bevat zowel het aanbod van als de vraag naar kredietverlening. Ze beslaat de periode tussen begin 2003 en eind 2013 en bevat vijf landen: België, Duitsland, Frankrijk, Spanje en Italië. De data zijn afkomstig van de ECB De variabelen in de dataset bestaan uit data op landniveau. De keuze voor landniveau i.p.v. individueel bankniveau heeft de maken met de beperking die de BLS met zich meebrengt. Dergelijke data bestaat uit de antwoorden van verschillende banken in een land die samengevoegd worden tot een netto percentage. Zoals de Bondt et al. (2010) wordt een gelijkaardige methode gebruikt die voor het aanbod het verschil meet van banken die een versoepeling in de kredietstandaarden rapporteren en banken die een verstrenging rapporteren. Een positieve indicator duidt op een versoepeling van de kredietstandaarden bij de meeste banken. Een negatieve duidt op een verstrenging van die kredietstandaarden. Het valt op dat beide vrij gelijklopend zijn. Voor de vraag wordt het verschil genomen van banken die een stijging in de vraag naar krediet waarnemen en banken die een daling waarnemen. Een positieve
54
indicator duidt op een stijging in de vraag naar krediet en een negatieve duidt op een daling. De Bondt et al. (2010) gebruikt een panel van landen van de Eurozone. Deze bevat de individuele antwoorden van de banken in de BLS en kredietgroei op het bankniveau. De verschillende variabelen zijn allemaal verzameld op het individuele bankniveau. Zij gebruiken individuele data om hun steekproef te vergroten, maar ook om de problemen te vermijden die zich op het geaggregeerde niveau voordoen. Wanneer er een netto percentage wordt opgesteld, kunnen antwoorden worden uitgevlakt. Als evenveel banken een verstrenging en versoepeling rapporteren, geeft dit een nul als resultaat. Men interpreteert dit dan dat kredietstandaarden niet veranderd zijn in de periode, wat duidelijk niet het geval is. Voor deze masterproef wordt er gebruik gemaakt van geaggregeerde data op landen niveau wegens een gebrek aan beschikbaarheid van individuele data bij de ECB. L = αi + β1Aanbodit + β2Vraagit IR = αi + β1Aanbod + β2Vraagit
6.1.2.
Regressiemethode
Panel data bestaat er zowel uit een cross sectionele dimensie als een tijdsreeks dimensie. Fixed effects wordt gebruikt wanneer men alleen maar geïnteresseerd is in het effect van variabelen die veranderen over de tijd.41 De prijs die betaalt wordt voor het gebruiken van fixed effects is het verliezen van de cross-‐sectionele dimensie. Tijd invariante regressoren, of regressoren die niet veranderen over de tijd, veronderstellen perfecte mulitcollineariteit en kunnen daardoor niet in het model gestopt worden. Wanneer men een fixed effects estimator wil construeren, moet men de gemiddelde vergelijking aftrekken van de originele vergelijking waardoor men eigenlijk het cross sectionele deel verwijdert. De waarde van een bepaalde variabele in land i wordt op het moment t 41 Met tijd wordt hier de onderzochte periode 2003-‐2013 bedoelt.
55
verminderd met de gemiddelde waarde van die variabele in land i over de verschillende jaren. Wanneer men dit doet bij een tijd invariante variabele houdt men nul over. Vanuit een economisch standpunt is het beter om fixed effects te gebruiken als de cross sectionele eenheden uniek zijn. Dit is hier het geval omdat een land een uniek gegeven is. Bij random effects veranderen de intercepten nog altijd over de landen maar het verschil is dat ze nu behandelt worden als een deel van de storingsterm. De storingsterm bestaat dan uit twee componenten: ten eerste een individueel component αi dat niet verandert over de tijd en ten tweede een onstabiel component εi die niet stabiel is en niet gecorreleerd is over de tijd (Gujarati & Porter, 2009). In deze masterproef wordt er niet echt gekeken naar variabelen die niet veranderen over de tijd en ook niet naar het intercept. Wanneer het random effects model niet de juiste of ontbrekende gegevens bevat, zullen de coëfficiënten hier het meest vertekend zijn. Er kan dus besloten worden via de theorie dat het beter is om fixed effects te gebruiken voor dit onderzoek.
6.1.3.
Variabelen
6.1.3.1. Afhankelijke variabelen
Groei in kredietverlening Hier wordt de jaarlijkse groei van de leningen aan binnenlandse niet-‐financiële ondernemingen gegeven. In figuur 6.1 is er voor alle landen een daling waar te nemen vanaf eind 2007. De vijf landen van de Eurozone evolueren gelijkaardig over de tijd. Spanje heeft een opvallend hogere kredietgroei voor de crisis en begon al te dalen vanaf eind 2006. Op zeven jaar tijd valt hun kredietgroei van 30% in 2006 tot -‐15% in 2013. Eind 2013 hebben de kernlanden, hier vertegenwoordigd door België, Duitsland en Frankrijk, geen negatieve groei meer. De periferie landen, Spanje en Italië, hebben nog een duidelijke negatieve groei, maar Spanje toont reeds een verbetering van de situatie.
56
Figuur 6.1: Kredietgroei in België, Duitsland, Frankrijk, Spanje en Italië.
35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0%
België
10,0%
Duitsland
5,0%
Frankrijk
0,0%
Spanje
-‐5,0% -‐10,0%
Italië
-‐20,0%
2003-‐1 2003-‐3 2004-‐1 2004-‐3 2005-‐1 2005-‐3 2006-‐1 2006-‐3 2007-‐1 2007-‐3 2008-‐1 2008-‐3 2009-‐1 2009-‐3 2010-‐1 2010-‐3 2011-‐1 2011-‐3 2012-‐1 2012-‐3 2013-‐1 2013-‐3
-‐15,0%
Noot: De verticale as duidt percentages aan Bron: ECB.
Groei in interestvoeten Figuur 6.2: Interestvoeten van leningen voor niet-‐financiële ondernemingen.
7,0% 6,0% 5,0%
België
4,0%
Duitlands Frankrijk
3,0%
Spanje Italië
1,0%
Eurozone
0,0%
2003-‐1 2003-‐3 2004-‐1 2004-‐3 2005-‐1 2005-‐3 2006-‐1 2006-‐3 2007-‐1 2007-‐3 2008-‐1 2008-‐3 2009-‐1 2009-‐3 2010-‐1 2010-‐3 2011-‐1 2011-‐3 2012-‐1 2012-‐3 2013-‐1 2013-‐3
2,0%
Noot: De verticale as duidt percentages aan. Bron: ECB.
57
Dit zijn de interestvoeten die gebruikt worden door MFIs voor een leningen aan ondernemingen. Het gaat om binnenlandse banken die een lening uitgeven aan inwoners van het zelfde land. Er is een grote samenhang tussen de verschillende landen. Dit komt omdat de data op de ECB gebruik maakt van gemiddelden van verschillende leningen waardoor alle landen op een zelfde niveau zitten. Wat wel kan waargenomen worden, is dat interestvoeten in de periferielanden boven deze van de kernlanden zitten (zie figuur 6.2).
6.1.3.2. Onafhankelijke variabelen
Vragen in de BLS In de BLS worden 17 vragen gesteld met betrekking op vraag en aanbod van kredieten. Dit zijn de vragen die relevant zijn voor deze studie. 1. Hoe zijn de goedkeuringscriteria van uw bank veranderd die gebruikt worden om een lening aan KMO’s toe te staan in de afgelopen drie maanden? a. Redelijk verstrengd (tightened considerably) b. Een beetje verstrengd (tightened somewhat) c. Ongeveer hetzelfde gebleven (stayed the same) d. Een beetje versoepeld (eased somewhat) e. Redelijk versoepeld (eased considerably) 2. Hoe is de vraag naar leningen aan KMO’s de afgelopen drie maanden veranderd in uw bank, de seizoensgebonden schommeling niet meegerekend. a. Redelijke gedaald (decreased considerably) b. Een beetje gedaald (decreased somewhat) c. Ongeveer hetzelfde gebleven (stayed the same) d. Een beetje gestegen (increased somewhat) e. Redelijk gestegen (increased considerably)
Figuur 6.3 toont de BLS aanbodindicatoren van respectievelijk België en de Eurozone. De curve van de Eurozone is een meer uitgevlakte versie van de Belgische variant. Na het aankondigen van OMT zijn de netto percentages van België positief geworden. De
58
Eurozone in het algmeen, tendeert in 2014 naar een positief resultaat. Figuur 6.4 is gelijkaardig aan de vorige, maar behandelt hier Duitsland, Frankrijk, Italië en Spanje. Figuur 6.3: Aanbodindicatoren van de BLS voor België en de Eurozone.
Aanbod OMT
30
LTR O
20 10 0 -‐10 -‐20
België
-‐30
Eurozone
-‐40 -‐60
2003-‐1 2003-‐3 2004-‐1 2004-‐3 2005-‐1 2005-‐3 2006-‐1 2006-‐3 2007-‐1 2007-‐3 2008-‐1 2008-‐3 2009-‐1 2009-‐3 2010-‐1 2010-‐3 2011-‐1 2011-‐3 2012-‐1 2012-‐3 2013-‐1 2013-‐3 2014-‐1
-‐50
Noot: Hier wordt er een tijdsinterval gebruikt van het eerste kwartaal van 2003 tot het eerste kwartaal van 2014. Een positief nettoresultaat betekent dat het grootste deel van de banken een versoepeling in de kredietstandaarden heeft doorgevoerd. De verticale as duidt netto percentages aan. Bron: NBB, eigen bewerking.
59
Figuur 6.4: Aanbodindicatoren van de BLS voor Duitsland, Frankrijk, Spanje en Italië.
Aanbod 60
LTRO
40
OMT
20 0
Duitsland
-‐20
Frankrijk
-‐40
Spanje
-‐60
Italië
-‐80 -‐100
Noot: Hier wordt een tijdsinterval gebruikt van het eerste kwartaal van 2007 tot het vierde kwartaal van 2014. Een positief nettoresultaat betekent dat het grootste deel van de banken een versoepeling in de kredietstandaarden heeft doorgevoerd. De verticale as duidt netto percentages aan. Bron: ECB, eigen bewerking.
Figuur 6.5 toont de BLS vraagindicatoren van respectievelijk België en de Eurozone. Net zoals bij figuur 6.3 is de curve van de Eurozone een meer uitgevlakte versie van de Belgische curve. Figuur 6.6 is gelijkaardig aan de vorige, maar behandelt hier Duitsland, Frankrijk, Italië en Spanje. Alle landen, behalve Italië, toonden eind 2013 een positief netto percentage wat betekent dat banken terug sneller een leningen zullen uitgeven.
60
Figuur 6.5: Vraagindicatoren van de BLS voor België en de Eurozone.
Vraag 30 20 10 0 -‐10 -‐20
België
-‐30
Eurozone
-‐40 -‐60
2003-‐1 2003-‐3 2004-‐1 2004-‐3 2005-‐1 2005-‐3 2006-‐1 2006-‐3 2007-‐1 2007-‐3 2008-‐1 2008-‐3 2009-‐1 2009-‐3 2010-‐1 2010-‐3 2011-‐1 2011-‐3 2012-‐1 2012-‐3 2013-‐1 2013-‐3 2014-‐1
-‐50
Noot: Hier wordt er een tijdsinterval gebruikt van het eerste kwartaal van 2003 tot het eerste kwartaal van 2014. Een positief nettoresultaat betekent dat er meer banken een verhoging dan een verlaging van de vraag waarnemen. De verticale as duidt netto percentages aan. Bron: NBB, eigen bewerking. Figuur 7.7: Vraagindicatoren van de BLS voor Duitsland, Frankrijk, Spanje en Italië.
Vraag 100% 80% 60% 40% Duitsland
20%
Frankrijk
0% -‐20%
Spanje
-‐40%
Italië
-‐60% -‐80%
Noot: Hier wordt een tijdsinterval gebruikt van het eerste kwartaal van 2007 tot het vierde kwartaal van 2014. Een positieve nettoresultaat betekent dat er meer banken een verhoging dan een verlaging van de vraag waarnemen. De verticale as duidt percentages aan. Bron: ECB, eigen bewerking
61
6.1.4.
Resultaten
De resultaten van de BLS m.b.t. de kredietstandaarden hebben een voorsprong van drie tot vier kwartalen op de groei van bankleningen. De antwoorden met betrekking tot de vraag naar leningen hebben slechts een voorsprong van één kwartaal (de Bondt et al., 2010). Dit veronderstelt dus dat kredietverlening niet alleen afhankelijk is van de veranderingen in de vraag naar leningen op korte termijn, maar ook afhankelijk is van het aanbod van kredieten op middellange termijn voor de banken zelf.42 Ze zijn dus praktisch om de veranderingen in de groei van kredietverlening te zien, maar worden ook gebruikt om de financiële cyclus te voorspellen. (de Bondt, 2010) De Bondt et al. (2010) onderzoekt of de BLS betrouwbaar is als indicator voor groei in kredietverlening in de Eurozone. Het zijn vooral de vragen en antwoorden in de enquête m.b.t. leningen aan ondernemingen die van belang zijn voor de kredietcyclus. Het netto percentage van banken dat een verstrenging in zijn kredietstandaarden waarneemt, heeft na vier kwartalen een effect op kredietgroei. Met het netto percentage wordt het verschil tussen het aantal banken dat het zijn kredietstandaarden verstrengt min het aantal dat zijn kredietstandaarden versoepelt (omgekeerd in deze studie). Een belangrijke conclusie die de Bondt et al. (2010) hier kunnen trekken is dat de groei in kredietverlening in de Eurozone niet enkel afhankelijk is van de vraag op korte termijn maar ook van de verandering van het aanbod van kredieten op een iets langere termijn. In dit deel worden de resultaten geven van de verschillende regressies die werden uitgevoerd. Uit tabel 1 kan afgeleid worden dat de uitkomsten van de BLS kunnen helpen om kredietgroei te verklaren. Het zijn de vertraagde antwoorden die de meest significante resultaten geven. In de voorgaande literatuur (de Bondt et al., 2010 en Ferrari et al., 2013) komt men tot de conclusie dat de antwoorden in de BLS die betrekking hebben op de kredietstandaarden een vertraging hebben van drie tot vier kwartalen. Hier wordt er teruggegaan tot zes kwartelen en wordt een zelfde effect gevonden vanaf drie kwartalen (zie tabel 1). Er wordt gekozen voor een vertraging van vier kwartalen omdat deze de hoogte coëfficiënt heeft. 42 Deze resultaten van de BLS zijn volledig consistent met deze van de U.S. Senior Loan Officer Survey. Dit is
een gelijkaardige enquête zoals de de BLS maar voor banken gevestigd in de US.
62
Tabel 1: Panel regressie met kredietgroei als afhankelijke variabele Afhankelijke variabele: Kredietgroei BLS
Aanbod
Vraag
BLS(t)
-‐0,024218
0,069254***
BLS(t-‐1)
0,022793
0,091733***
BLS(t-‐2)
0,061387*
0,065188***
BLS(t-‐3)
0,081274**
0,060748***
BLS(t-‐4)
0,102508***
0,065490***
BLS(t-‐5)
0,076193**
0,052898***
BLS(t-‐6)
0,081994***
0,033228
R²(t)
0,49
R²(t-‐1)
0,49
R²(t-‐2)
0,51
R²(t-‐3)
0,50
R²(t-‐4)
0.,51
R²(t-‐5)
0,52
R²(t-‐6)
0,49
Tabel 1 toont de regressie resultaten door gebruik te make van een panel van 5 landen (België, Duitsland, Frankrijk, Spanje en Italië) en tot 44 observaties (van 2003Q1 tot 2013Q4). Het model dat gebruikt wordt, is: L = αi + β1Aanbodit + β2Vraagit *,** en *** duiden een significantieniveau aan van 10%, 5% en 1% respectievelijk.
De antwoorden die te maken hebben met de vraag naar kredietverlening hebben sneller een effect op de kredietgroei. Deze hebben al een significant effect na één kwartaal (de Bondt et al., 2010 en Ferrari et al., 2013). De vragen rond de vraag hebben direct een significant effect. Er wordt gekozen voor een vertraging van één kwartaal omdat deze de hoogste coëfficiënt heeft en het laagste significantieniveau. Uit tabel 2 kan afgeleid worden dat de uitkomsten van de BLS kunnen helpen om de groei in interestvoeten te verklaren. Het zijn hier opnieuw de vertraagde antwoorden die de meest significante resultaten geven. Het effect van de vragen in de BLS op de groei van interestvoeten werd nog niet bestudeerd op Europees niveau. Zoals bij de vorige tabel wordt tot zes kwartelen terug
63
gegaan. De vragen rond de kredietstandaarden (aanbod) hebben een significant effect vanaf een vertraging van vier kwartalen. Er wordt gekozen om een vertraging van vier kwartalen te gebruiken omdat deze de grootste coëfficiënt heeft en het laagste significantieniveau. De vraag rond de vraag naar kredietverlening zijn zeer significant tot en met een vertraging vanaf het eerste kwartaal. Er wordt gekozen een vertraging te gebruiken van vier kwartalen voor dezelfde redenen als bij de kredietstandaarden (aanbod). Tabel 2: Panel regressie met de groei van interestvoeten als afhankelijke variabele. Afhankelijke variabele: Interestvoet BLS
Aanbod
Vraag
BLS(t)
0,005409*
0,004125*
BLS(t-‐1)
0,002186
0,006617***
BLS(t-‐2)
0,001611
0,008242***
BLS(t-‐3)
0,003932
0,008781***
BLS(t-‐4)
0,007025**
0,008825***
BLS(t-‐5)
0,009606***
0,007767***
BLS(t-‐6)
0,011069***
0,006608**
R²(t)
0,49
R²(t-‐1)
0,95
R²(t-‐2)
0,94
R²(t-‐3)
0,94
R²(t-‐4)
0,94
R²(t-‐5)
0,94
R²(t-‐6)
0,93
Tabel 2 toont de regressie resultaten door gebruik te make van een panel van 5 landen (België, Duitsland, Frankrijk, Spanje en Italië) en tot 44 observaties (van 2003Q1 tot 2013Q4). Het model dat gebruikt wordt, is: IR = αi + β1Aanbodit-‐h + β2Vraagit-‐h *,** en *** duiden een significantieniveau aan van 10%, 5% en 1% respectie
64
6.2.
Beleidsrente van de ECB en EONIA
In normale tijden zijn de gehanteerde rentes bepaald door deze van de interbankenmarkt, die op zijn beurt afhankelijk is van de beleidsrentes van centrale banken. De ECB kan de korte termijn interesten zoals EONIA beïnvloeden. Deze heeft invloed op interestvoeten van bankleningen en heeft uiteindelijk ook effect op de reële economie en de inflatie (Neri, 2013). EONIA kan gebruikt worden als proxy voor het interestkanaal. De ECB verlaagde de rente van de depositofaciliteit om banken een incentive te geven hun geld niet op een rekening bij de ECB te plaatsen, maar om te gebruiken om krediet uit te geven. 11 juli 2012 werd deze op 0% gezet (figuur 6.7) (supra, pag. 23).
Figuur 6.7: Beleidsrentes van de ECB en EONIA
4,50%
Lehman
4,00% 3,50% 3,00% 2,50%
MRO
2,00%
Deposit Facility
1,50%
EONIA
1,00%
0,00%
2003-‐1 2003-‐3 2004-‐1 2004-‐3 2005-‐1 2005-‐3 2006-‐1 2006-‐3 2007-‐1 2007-‐3 2008-‐1 2008-‐3 2009-‐1 2009-‐3 2010-‐1 2010-‐3 2011-‐1 2011-‐3 2012-‐1 2012-‐3 2013-‐1 2013-‐3
0,50%
Noot: De verticale as wordt aangeduid in procenten. De horizontale as zijn jaartallen. Bron: ECB, eigen bewerking.
65
6.3.
Overheidsobligaties
Tienjarige overheidsobligaties (GovBond) Wanneer de lange termijn interest van staatspapier daalt, gaan banken op zoek naar andere manieren om meer rendement te krijgen. Ze verminderen daardoor hun volume aan staatspapier en leningen aan de overheid en verhogen hun aanbod in krediet aan de private sector. Wanneer de kredietcyclus heropleeft, heeft dit ook een positief effect op het BBP, de inflatie en de korte termijn rentevoeten. Peersman (2011b) stelt dan ook voor om deze resultaten te gebruiken bij de Eurocrisis. Als de ECB staatspapier opkoopt dan zal het rendement dalen, de honger naar risico van banken verhogen en uiteindelijk het aanbod in kredietverlening aan de private sector door banken worden uitgebreid. Altavilla et al. (2014) vinden in hun studie dat na de aankondigingen van OMT de interestvoeten van de tweejarige overheidsobligaties in Spanje en Italië deden dalen met ongeveer twee procentpunten. Wanneer ze kijken naar Duitsland en Frankrijk vinden ze geen veranderingen. Dit laatste zou betekenen dat het aankondigen van OMT enkel een effect heeft in de periferie landen van de Eurozone. Figuur 7.8 toont de evolutie in de rentevoeten van de tienjarige overheidsobligaties van de vijf onderzochte landen (België, Duitsland, Frankrijk, Spanje en Italië). Begin 2009 zaten hun interestvoeten nog dicht bij elkaar. Vanaf 2010 ontstaat er fragmentatie tussen de kernlanden (België, Duitsland en Frankrijk) en de periferielanden (Spanje en Italië). Na LTRO doet er zich een daling voor in de interestvoet van de kernlanden en da de toespraak van Draghi en OMT beginnen deze van de Spanje en Italië te dalen. Eind 2013 valt het op dat er zich een begin van convergentie voordoet tussen de landen van de Eurozone.
66
Figuur 6.8: Tienjarige overheidsobligaties
8,00% LTRO
7,00%
OMT
6,00% 5,00%
België
4,00%
Duitsland Frankrijk
3,00%
Spanje
2,00%
Italië
2013-‐4
2013-‐3
2013-‐2
2013-‐1
2012-‐4
2012-‐3
2012-‐2
2012-‐1
2011-‐4
2011-‐3
2011-‐2
2011-‐1
2010-‐4
2010-‐3
2010-‐2
2010-‐1
2009-‐4
2009-‐3
0,00%
2009-‐2
1,00%
Noot: De gebruikte landen zijn België, Duitsland, Frankrijk, Spanje en Italië. De verticale as wordt aangeduid in percentage Bron: ECB, eigen bewerking
Albertazzi et al. (2013) vinden dat een verhoging in de spread tussen Italiaanse en Duitse obligaties het aantal leningen doet krimpen. Bij figuur 6.9 hetzelfde scenario als bij figuur 6.8. LTRO heeft een effect op de spread van de kernlanden. OMT heeft een effect op de spread van de periferielanden. Eind 2013 werd de spread van Spanje en Italië bijna gereduceerd tot 2%.
67
Figuur 6.9: Spread van tienjarige overheidsobligaties
6,00%
LTRO OMT
5,00% 4,00%
België 3,00%
Frankrijk Spanje
2,00%
Italië
2013-‐4
2013-‐3
2013-‐2
2013-‐1
2012-‐4
2012-‐3
2012-‐2
2012-‐1
2011-‐4
2011-‐3
2011-‐2
2011-‐1
2010-‐4
2010-‐3
2010-‐2
2010-‐1
2009-‐4
2009-‐3
0,00%
2009-‐2
1,00%
Noot: De gebruikte landen zijn België, Duitsland, Frankrijk, Spanje en Italië. De verticale as wordt aangeduid in percentages. Bron: ECB, eigen bewerking.
We kunnen concluderen dat het Draghi-‐plan een effect heeft op de rentevoet van de overheidsobligaites. Volgens Peersman (2011b) zou dit uiteindelijk een positief effect moeten hebben op de kredietverlening.
6.4.
Groei van het BBP
Groei van het BBP In figuur 6.10 wordt de groei van het BBP van de vijf onderzochte landen en van de Eurozone uitgezet. Alle curves lopen vrij gelijkaardig en tonen een zware val tot en met het eerste kwartaal van 2009. Het valt op dat landen die voor de crisis het beste presteerden, zoals Spanje, momenteel nog altijd met een negatieve groei te maken hebben. De posities die de periferie-‐ en kernlanden innamen voor de crisis zijn omgedraaid na de crisis.
68
De bedoeling van deze variabele is om te kijken of het dalen (stijgen) van de groei van het BBP een daling (stijging) in de kredietverlening veroorzaakt. Sinds midden 2012 is de groei van het BBP van de Eurozone landen terug aan het verbeteren (figuur 6.10). In het laatste kwartaal van 2013 was de groei reeds positief voor de kernlanden (België, Duitsland en Frankrijk). Er wordt verwacht in 2014 dat de groei van Spanje en Italië ook positief wordt. Dit is een teken dat kredietgroei het ook goed doet. Wanneer het BBP groeit, wil dit zeggen dat ondernemingen terug investeren en ze kunnen dit enkel doen wanneer ze een leningen verkregen hebben. Figuur 6.10: Groei van het BBP.
8 6 4 Eurozone
2
België
0
Duitsland
-‐2
Spanje Frankrijk
-‐6
Italië
-‐8
2000Q1 2000Q3 2001Q1 2001Q3 2002Q1 2002Q3 2003Q1 2003Q3 2004Q1 2004Q3 2005Q1 2005Q3 2006Q1 2006Q3 2007Q1 2007Q3 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3 2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3
-‐4
Noot: De grafiek toont veranderingspercentages t.o.v. de overeenstemmende periode van het voorgaande jaar. Bron: ECB, eigen bewerking.
69
6.5.
Inflatie
Inflatie Een teken dat de kredietverlening aan het stijging is, is dat de inflatie ook stijgt. Sinds midden 2011 daalt de inflatie in de volledige Eurozone (figuur 6.11 en figuur 6.12). Momenteel zitten alle onderzochte landen onder de 1%, behalve Duitsland. Wanneer de kredietgroei positief wordt en blijft, zal de inflatie ook terug stijgen. Figuur 6.11: Inflatie in België en de Eurozone.
7
Lehman
6 5 4 3 2 1
België
0
Eurozone
-‐1 -‐3
12/1/2002 6/1/2003 12/1/2003 6/1/2004 12/1/2004 6/1/2005 12/1/2005 6/1/2006 12/1/2006 6/1/2007 12/1/2007 6/1/2008 12/1/2008 6/1/2009 12/1/2009 6/1/2010 12/1/2010 6/1/2011 12/1/2011 6/1/2012 12/1/2012 6/1/2013 12/1/2013
-‐2
Noot: De grafiek toont veranderingspercentages t.o.v. de overeenstemmende periode van het voorgaande jaar. Bron: NBB, eigen bewerking.
70
Figuur 6.12: Inflatie in Duitsland, Frankrijk, Spanje en Italië.
6,00%
Lehman
5,00% 4,00% 3,00%
Duitsland
2,00%
Frankrijk
1,00%
Spanje
0,00%
Italië
-‐2,00%
2003-‐1 2003-‐3 2004-‐1 2004-‐3 2005-‐1 2005-‐3 2006-‐1 2006-‐3 2007-‐1 2007-‐3 2008-‐1 2008-‐3 2009-‐1 2009-‐3 2010-‐1 2010-‐3 2011-‐1 2011-‐3 2012-‐1 2012-‐3 2013-‐1 2013-‐3
-‐1,00%
Noot: De grafiek toont veranderingspercentages t.o.v. de overeenstemmende periode van het voorgaande jaar. Bron: Eurostat, eigen bewerking.
71
6.6.
Samenvatting van de resultaten
Hier wordt een kort overzicht gegeven van alle resultaten:
• De BLS is een betrouwbare indicator voor de kredietgroei in de Eurozone. o Antwoorden m.b.t. de vragen rond kredietstandaarden (aanbod) van leningen hebben het grootste effect na vier kwartalen. o Antwoorden m.b.t. de vragen rond de vraag naar leningen hebben een het grootste effect na één kwartaal. •
De BLS is ook een betrouwbare indicator voor het voorspellen van intrestvoeten in de Eurozone.
•
De verlaging van de beleidsrentes van de ECB, met bijhorende verlaging van de EONIA hebben er voor gezorgd dat banken makkelijker en goedkoper geld kunnen ophalen via de centrale banken. Dit moet er voor zorgen dat ze het geld gebruiken om leningen. Sinds 2014 is er terug een positieve groei in de kredietverlening waar te nemen.
•
De verlaging van de interestvoeten van de overheidsobligaties op tien jaar ,na de aankondiging van OMT, zorgen voor een positief effect op de kredietgroei. Banken verdienen er minder aan waardoor ze zullen overschakelen op leningen.
•
Wanneer de kredietverlening terug groeit, zal het de groei van het BBP heropleven. Er valt een positieve evolutie op te meten de laatste kwartalen in het BBP, wat kan duiden op een groei van kredieten.
•
Bij kredietgroei komt er een stijging van de inflatie kijken. Dit is momenteel nog niet waar te nemen, want de inflatie zit momenteel onder 1%. Er wordt wel een stijging verwacht in de loop van 2014.
•
De samengestelde indicator van systemische stress is sinds de uitgave van de driejarige LTRO’s en de toespraak van Draghi sterk verlaagd. Dit is een goed teken want hierdoor zullen banken sneller geneigd zijn om
72
7. Conclusie
De recente financiële heeft voor problemen gezorgd over de hele wereld. Sinds 2007 was er de credit crunch en in 2008 de val van Lehman Brothers waardoor het vertrouwen tussen banken volledig weg was. Na 2009 kwamen er voor Europa extra problemen met de Eurocrisis. De ECB heeft verschillende onconventionele maatregelen op poten gezet en sinds 2012 hebben deze eindelijk een significant effect op de crisis. Liquiditeiten in de banken pompen, zoals de driejarige LTRO, en het aankondigen programma’s die obligaties opkopen, zoals OMT, hebben een negatief effect op rentevoeten en een positief effect op de kredietgroei. Het beleid van de ECB wordt via transmissiekanalen naar de reële economie overgedragen. Dit kan via het interestvoetkanaal en het kredietkanaal, onderverdeeld in het balanskanaal, het bankleenkanaal, het bankkapitaalkanaal en het risicokanaal. De ECB heeft ook verschillende studies uitgevoerd om de groei van bankleningen te voorspellen. Deze zijn enerzijds de Bank Lending Survey (BLS) en anderzijds de Survey on the Access to Finance to SMEs (SAFE). Deze vormen een goed indicator voor de kredietgroei in de Eurozone bekeken vanuit het zicht van de banken respectievelijk de ondernemingen. Een groot probleem in de Eurozone de dag vandaag is de financiële fragmentatie. Het beleid van de ECB heeft geen uniform effect op de volledige Eurozone. Dit kan verholpen worden met een fiscale unie. Dit staat waarschijnlijk nog ver van ons, maar het oprichten van een bankenunie is al een stap in de goede richting. In de loop van 2014 wordt AQR uitgevoerd met o.a. de stress testen van banken. In het eigen empirisch onderzoek wordt nagegaan of het Draghi-‐plan, met LTRO en OMT, een positief effect heeft gehad op de kredietverleningen. Er kan hier alleen maar een positief antwoord op worden gegeven, maar dat de transmissie naar kredietgroei trager gebeurt dan verwacht. Dit kan verklaard worden door een daling in de vraag naar leningen in 2013. In 2014 wordt een heropleving van de kredietverlening verwacht.
73
Referenties Acharya, V. V., Steffen, S., 2013a, Falling Short of Expectations? Stress-‐Testing the European Banking System, CEPS Policy Brief, Nr. 315. Acharya, V. V., Steffen, S., 2013b, The “Greatest” Carry Trade Ever? Understanding Eurozone Bank Risks, NBER Working Paper Nr. w19039, National Bureau of Economic Research. Adelino, M., Ferreira, M. A., 2014, Does Sovereign Credit Risk Affect Bank Lending? Evidence from Sovereign Rating Downgrades, SSRN Working Paper. Albertazzi, U., Ropele, T., Sene, G., Signoretti, F. M., 2013, The Impact of the Sovereign Debt Crisis on the Activity of Italian Banks, Bank of Italy Occasional Paper, Nr. 133. Altavilla, C., Gionnone, D., 2012, Markets’ Beliefs about the Effectiveness of Non-‐standard Monetary Policy Measures, Working Paper, University of Naples, Italy. Altavilla, C., Giannone, D., & Lenza, M., 2014, The Financial and Macroeconomic Effects of the OMT Announcements, Centre for Studies in Economics and Finance (CSEF), Nr. 352, University of Naples, Italy. Altunbas, Y., Fazylov, O., Molyneux, P, 2002, Evidence on the Bank Lending Channel in Europe, Journal of Banking & Finance, Vol. 26, Nr. 11, pag. 2093-‐2110. Angeloni, C., Wolff, G. B., 2012, Are Banks Affected By Their Holdings of Government Debt?, Bruegel working paper, Nr. 7. Angeloni, I., Kashyap, A. K., Mojon, B., Terlizzese, D., 2003, Monetary Transmission in the Euro Area: Does the Interest Rate Channel Explain it All?, NBER Working Paper Nr. w9984, National Bureau of Economic Research. Bernanke, B. S., Gertler, M., 1995, Inside the Black Box: the Credit Channel of Monetary Policy Transmission, NBER Working Paper Nr. w5146, National bureau of economic research. Buiter, W., Rahbari, E., 2012, The European Central Bank as Lender of Last Resort for Sovereigns in the Eurozone, JCMS: Journal of Common Market Studies: The JCMS Annual Review of the European Union in 2011, Vol. 50, Nr. S2, pag. 6-‐35.
XI
Bofondi, M., Carpinelli, L., & Sette, E., 2013, Credit supply during a sovereign debt crisis, Bank of Italy Working Paper, Nr. 909. Bonaccorsi di Patti, E., Sette, E., 2012, Bank Balance Sheets and the Transmission of Financial Shocks to Borrowers: Evidence from the 2007-‐2008 Crisis, Bank of Italy Working Paper, Nr. 848. Borio, C., Disyatat, P., 2010, Unconventional Monetary Policies: an Appraisal, The Manchester School, Vol. 78, Nr. S1, pag. 53-‐89. Borio, C., Zhu, H., 2012, Capital Regulation, Risk-‐taking and Monetary Policy: a Missing Link in the Transmission Mechanism?, Journal of Financial Stability, Vol. 8, Nr. 4, pag. 236-‐251. Brei, M., Gambacorta, L., Von Peter, G., 2013, Rescue Packages and Bank Lending, Journal of Banking & Finance, Vol. 37, Nr. 2, pag. 490-‐505. Carpenter, S., Demiralp, S., Eisenschmidt, J., 2013, The Effectiveness of the Non-‐standard Policy Measures During the Financial Crises: the Experiences of the Federal Reserve and the European Central Bank, European Central Bank Working Paper, Nr. 1562. Committee on the Global Financial System, 2011, The Impact of Sovereign Credit Risk on Bank Funding Conditions, Committee on the Global Financial System Paper, Nr. 43. Darracq Pariès, M., De Santis, R. A., 2013, A Non-‐standard Monetary Policy Shock: the ECB’s 3-‐year LTROs and the Shift in Credit Supply, ECB Working Paper Series, Nr. 1508. De Bondt, G., Maddaloni, A., Peydró, J. L., Scopel, S., 2010, The Euro Area Bank Lending Survey Matters: Empirical Evidence for Credit and Output Growth, ECB Working Paper Series, Nr. 1160. De Bruyckere, V., Gerhardt, M., Schepens, G., Vander Vennet, R., 2013, Bank/sovereign Risk Spillovers in the European Debt Crisis, Journal of Banking & Finance, Vol. 37, Nr. 12, pag. 4793-‐4809. De Haas, R., Van Horen, N., 2012, International Shock Transmission after the Lehman Brothers Collapse: Evidence from Syndicated Lending, American Economic Review Papers & Proceedings, Vol. 102, pag. 231-‐237. Speech by Mario Draghi, Speech at the Global Investment Conference in London, Mario Draghi, 26 July
2012,
URL:
https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2012/html/sp120726.en.html,
geraadpleegd 20 april 2014. Eser, F., Schwaab, B., 2013, Assessing Asset Purchasing within the ECB’s Securities Markets Programme, ECB Working Paper Series, Nr. 1587.
XII
ECB, 2009, The Concept of Systemic Risk, ECB Financial Stability Review, December 2009, pag. 134-‐ 142. ECB, 2011, The Monetary Policy of the ECB, pag. 1-‐149. ECB, 2013, The Euro Area Bank Lending Survey: Fourth Quarter of 2012. ECB, 2014a, Annual Report 2013, pag. 1-‐286. ECB, 2014b, Monthly Bulletin May 2014, pag. 1-‐220. ECB, 2014c, Financial Integration in Europe, pag. 1-‐162. ECB, 2014d, Monthly Bulletin April, pag. 1-‐210. ECB, 2014e, The Euro Area Bank Lending Survey: Fourth Quarter of 2013. ECB, 2014f, The Euro Area Bank Lending Survey: First Quarter of 2014. ECB, 2014g, The Euro Area Bank Lending Survey: Second Quarter of 2014. Europese
Commissie,
2003,
EU
Recommendation
2003/361,
URL:
lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2003:124:0036:0041:EN:PDF>,
10/04/2014. Falagiarda, M., Reitz, S., 2013, Announcements of ECB Unconventional Programs: Implications for the Sovereign Risk of Italy, Kiel Working Papers Nr. 1866, Kiel Institute for the World Economy. Ferrari, S., Schepens, G., Van Roy, P., 2013, Loans to Non-‐financial Corporations: What Can We Learn from Credit Condition Surveys?, Financial Stability Review, Vol. 11, Nr. 1, pag. 103-‐117. Friedman, M., 1968, The Role of Monetary Policy, The American Economic Review, Vol. 58, Nr. 1, pag. 1-‐17. Gambacorta, L., 2005, Inside the Bank Lending Channel, European Economic Review, Vol. 49, Nr. 7, pag. 1737-‐1759. Ghysels, E., Idier, J., Manganelli, S., Vergote, O., 2013, A High Frequency Assessment of the ECB Securities Markets Programme, C.E.P.R. Discussion Papers, Nr. 9778. Giannetti, M., Laeven, L., 2012, Flight Home, Flight Abroad and International Credit Cycles, American Economic Review: Papers & Proceedings, Vol. 102, Nr. 3, pag. 219-‐224.
XIII
Gujarati, D. N., Porter, D. C., 2003, Basic Econometrics, 5de editie, Mc Graw Hill, pag. 591-‐616. Gündüz, Y., & Kaya, O., 2014, Impacts of the Financial Crisis on Eurozone Sovereign CDS Spreads, Journal of International Money and Finance, pag. 1-‐18. Hodson, D., 2013, The Eurozone in 2012: ‘Whatever it Takes to Preserve the Euro’?, JCMS: Journal of Common Market Studies: The JCMS Annual Review of the European Union in 2012, Vol. 51, Nr. S1, pag. 183-‐200. Hristov, N., Hülsewig, O., Siemsen, T., Wollmershäuser, T., 2014, Smells Like Fiscal Policy? Assessing the Potential Effectiveness of the ECB’s OMT Program, CESifo Group Munich Working Paper, Nr. 4628 ING (2013), Eurozone Economic Update: 2Q14, Financial Market Research, pag 1-‐24, URL: http://www.ing.be/xpedio/groups/internet/@public/@bbl/@secr_gen_et_comm/@economic_i nfo/documents/portalcontent/540585_en.pdf, geraadpleegd op 28 april 2014. Kashyap, A. K., Stein, J. C., 1995, The Impact of Monetary Policy on Bank Balance Sheets, Carnegie-‐ Rochester Conference Series on Public Policy, Vol. 42, pag. 151-‐195. Kashyap, A. K., Stein, J, 2000, What Do a Million Observations on Banks Say about the Transmission of Monetary Policy?, American Economic Review, Vol. 90, pag. 407-‐428 Kashyap A.K., J.C. Stein en D.W. Wilcox, 1993, Monetary Policy and Credit Conditions: Evidence from the Composition of External Finance, The American Economic Review, Vol. 83, pag. 78-‐98. Khwaja, A. I., Mian, A., 2008, Tracing the Impact of Bank Liquidity: Shocks: Evidence from an Emerging Market, American Economic Review, Vol. 98, Nr. 4, pag. 1413-‐1442. Kishan, R. P., Opiela, T. P., 2000, Bank Size, Bank capital, and the Bank Lending Channel, Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 32, Nr. 1, pag. 121-‐141. Kuttner, K. N., Mosser, P. C., 2002, The Monetary Transmission Mechanism: Some Answers and Further Questions, Economic Policy Review, Vol. 8, Nr. 1, pag. 15-‐26. Lenza, M., Pill, H., Reichlin, L., 2010, Monetary Policy in Exceptional Times, Economic Policy, Vol. 25, Nr. 62, pag 295-‐339. Jimenez, G., S. Ongena, J.-‐L. Peydro, Saurina, J, 2012, Credit Supply and Monetary Policy: Identifying the Bank Balance-‐Sheet Channel with Loan Applications, American Economic Review, Vol. 102, Nr. 5, pag. 2301-‐2326.
XIV
Jones, E., 2013, The Euro Crisis: No Plan B, Survival: Global Politics and Strategy, Vol. 55, Nr. 3, pag 81-‐94. Maddaloni, A., Peydró, J. L., Scopel, S., 2008, Does Monetary Policy Affect Bank Credit Standards?, CEPR/ESI 12th Annual Conference on The Evolving Financial System and the Transmission Mechanism of Monetary Policy, Bank for International Settlements, Basel, Vol. 25. Mishkin, F. S., 1995, Symposium on the Monetary Transmission Mechanism, The Journal of Economic Perspectives, Vol. 9, Nr. 4, pag. 3-‐10. Mishkin F. S., 1996, The Channels of Monetary Transmission: Lessons for Monetary Policy, NBER Working Paper, Nr. 5464, February 1996. NBB, 2009, Syntheseverslag: Kredieten aan Ondernemingen, Werkgroep “Kredieten aan Ondernemingen”, pag. 1-‐39. NBB, 2013a, Annual Report 2013, pag. 1-‐317. NBB, 2013a, Verslag van Financiële en Economische Ontwikkeling in 2013, pag. 1-‐305. NBB, 2014, Kredietobservatorium: Maandelijkse Bijwerking, Observatorium voor Krediet aan Niet-‐ financiële Ondernemingen, URL: http://www.nbb.be/doc/DQ/N/dq3/MNK.pdf, geraadpleegd op 10 mei 2014. Neri, S, 2013, The Impact of the Sovereign Debt Crisis on Bank Lending Rates in the Euro Area, Bank of Italy, Workshop and Conference Series: The Sovereign Debt Crisis and the Euro Area, pag. 143-‐170. Peek, J., Rosengren, E. S., 1997, The International Transmission of Financial Shocks: The Case of Japan, American Economic Review, Vol. 87, pag. 495-‐505. Peek, J., Rosengren, E. S., 2000, Collateral Damage: Effects of the Japanese Bank Crisis on Real Activity in the United States, Vol. 90, Nr. 1, pag. 495-‐505. Peersman, G., 2011a, Macroeconomic Effects of Unconventional Monetary Policy in the Euro Area, Working Papers of Faculty of Economics and Business Administration, Ghent University, Belgium 11/734, Ghent University, Faculty of Economics and Business Administration. Peersman, G., 2011b, Bank Lending Shocks and the Euro Area Business Cycle, Working Papers of Faculty of Economics and Business Administration, Ghent University, Belgium 11/766, Ghent University, Faculty of Economics and Business Administration.
XV
Peersman, G., 2013, Cursus Monetaire Economie, Universiteit Gent, Vakgroep Financiële Economie. Poole, W., 1970, Optimal Choice of Monetary Policy Instruments in a Simple Stochastic Macro Model, The Quarterly Journal of Economics, Vol. 84, Nr. 2, pag. 197-‐216. Popov, A., Udell, G. F., 2010, Cross-‐border Banking and the International Transmission of Financial Distress During the Crisis of 2007-‐2008, ECB Working Paper, Nr. 1203. Popov, A., Van Horen, N., 2013, The Impact of Sovereign Debt Exposure on Bank Lending: Evidence from the European Debt Crisis, DNB Working Paper, Nr. 382. Praet, P., 2013, Transition of the Financial System, Crossroads, Vol. 3, Nr. 3, pag 139-‐144. Reinhart, C. M., Rogoff, K. S., 2010, From Financial Crash to Debt Crisis, NBER Working Paper Nr. w15795, National Bureau of Economic Research. Riecher, S., Black, J. 2013, Draghi Says ECB Won’t Hesitate to Fail Banks in Stress Tests, Bloomberg, URL:
, geraadpleegd 2 mei 2014. Schnabl, P., 2012, The International Transmission of Bank Liquidity Shocks: Evidence From an Emerging Market, Journal of Finance, Vol. 67, pag. 897-‐932. Szczerbowicz, U., 2014, The ECB’s Unconventional Monetary Policies: Have They Lowered Market Borrowing Costs for Banks and Governments?, RIETI Discussion Paper Series 14-‐E-‐008 . Trichet, J.-‐C., 2011, Introductory Statement to the Press Conference, Jean-‐Claude Trichet, 22th of June 2011, URL: http://www.esrb.europa.eu/news/pr/2011/html/is110622.en.html, geraadpleegd op 20 april 2014. Van den Heuvel, S. J., 2002, Does Bank Capital Matter for Monetary Transmission?, Economic Policy Review, Vol. 8, Nr. 1, pag. 259-‐265.
XVI
