Glencore International

Glencore International Největší IPO roku 2011

9.5. 2011

Shrnutí Základní informace o IPO Společnost Glencore International, největší světový obchodník s komoditami, nabízí v primárním úpisu akcií (IPO) na burzách v Londýně a Hong Kongu akcie v hodnotě téměř 10 mld. USD. Emise Glencore se tak pravděpodobně stane největším IPO letošního roku. Společnost Glencore má dvojí oblast působnosti: je obchodníkem na komoditních trzích a zároveň vlastní významné podíly ve společnostech, které komodity těží či zpracovávají. Cílem emise akcií je zejména získat prostředky na investice v době, kdy ceny komodit zaznamenávají prudký růst a nabízejí tak významné ziskové příležitosti. Jak ukazuje Tabulka 1, větší část IPO bude tvořit emise nových akcií. Výnos z ní má být využit na kapitálové investice (odhadem 5 mld. USD) a na navýšení podílu v producentu olova a zinku Kazzinc (přes 2 mld. USD). Menší část IPO bude představovat prodej akcií stávajícími akcionáři. Na burze by se po IPO mělo obchodovat cca 16 % akcií společnosti. Společnost oznámila, že 31% akcií nabízených v IPO alokovala tzv. klíčovým investorům (nejčastěji významným fondům), na něž se vztahuje závazek držet své podíly min. 6 měsíců od IPO. Očekává se, že Glencore bude v prvních dnech obchodování na londýnské burze zařazen vzhledem k velikosti emise do indexu FTSE 100. Tabulka 1: Informace o IPO Základní informace o IPO Počet nabízených akcií z toho: Emise nových akcií Prodej akcií vlastníky Počet akcií po IPO Min. cena akcie Max. cena akcie Očekávaný výnos z IPO Očekávaná tržní kapitalizace společnosti Free float po IPO Místo emise Zdroj: Glencore International

1.13 mld. 0.89 mld. 0.24 mld. 6.89 mld. 4.8 GBP (7.9 USD) 5.8 GBP (9.6 USD) 9.89 mld. USD 60.25 mld. USD 16% Londýn, Hong Kong

Harmonogram IPO Datum, do kterého J&T Banka přijímá objednávky

13.5. 2011, 17:00

Datum oznámení ceny akcie

19.5. 2011

První den obchodování (Londýn)

19.5. 2011

Kontakt na tradera: David Nový, tel. 221 710 628.

O společnosti Glencore se zabývá širokým spektrem komodit – od uhlí, technických a drahých kovů, přes ropu a energie až po zemědělské produkty. Společnost přitom kombinuje dvě aktivity: jednak působí jako obchodník na komoditních trzích, zároveň však vlastní významné podíly hlavně v těžařských společnostech, které komodity na trhy dodávají. Glencore je proto považován za výjimečného hráče na komoditních trzích, který čerpá výhody ze spojení těchto dvou aktivit. Tabulka 2 uvádí přehled klíčových společností, které tvoří skupinu Glencore, spolu s předmětem jejich aktivit a místem působení. Za nejvýznamnější podíl lze považovat 35 % akcií v těžaři Xstrata, jenž má při současných cenách hodnotu cca 25 mld. USD. Očekává se, že Glencore bude v budoucnu usilovat o plnou akvizici Xstraty, přičemž veřejné obchodování akcií Glencore je prvním krokem, který může budoucí spojení umožnit. Tabulka 2: Společnosti skupiny Glencore Společnost Předmět aktivit Země Významné dceřiné společnosti AR Zinc Group Zinek, olovo Argentina Chemoil Paliva USA Cobar Měď Austrálie Katanga Mining Měď, kobalt Dem. rep. Kongo Kazzinc Zinek, olovo, měď, drahé kovy Kazachstán, Rusko Los Quenales Zinek, měď Peru Mopani Měď, kobalt Zambie Moreno Rostlinné oleje Argentina Murrin Murrin Nikl, kobalt Austrálie PASAR Měď Filipíny Portovesme Měď, zinek Itálie Prodeco Group Uhlí Kolumbie Shanduka Uhlí JAR Sherwin Alumina Oxidy hliníku USA Sinchi Wayra Zinek, měď, cín Bolívie Významné minoritní podíly Xstrata Uhlí, technické a drahé kovy Austrálie, JAR, Kanada United Company Rusal Hliník Rusko Century Aluminium Hliník USA, Island Recyclex Měď, zinek, propylen Francie, Německo, Belgie Russneft Ropa Rusko Zdroj: Glencore International

Podíl Glencore 100% 52% 100% 74% 51% 97% 73% 100% 82% 78% 100% 100% 70% 100% 100% 35% 9% 44% 32% 40%

Glencore dosáhl v r. 2010 tržeb 145 mld. USD (+37 % r/r) a čistého zisku 3,8 mld. USD (+39 % r/r). Za letošní rok se zisk odhaduje na 5,8 – 6,9 mld. USD. Společnost oznámila, že chce sledovat progresivní dividendovou politiku, přičemž za minulý rok by měla na dividendách vyplatit cca 1 mld. USD. Vzhledem k růstovým příležitostem chce nadále většinu zisku reinvestovat prostřednictvím akvizic a kapitálových výdajů.

Ocenění Glencoru Ocenění je v případě Glencoru komplikováno faktem, že se společnost věnuje dvěma aktivitám: obchodu s komoditami na jedné straně a těžbě a zpracování komodit na straně druhé. Vzhledem k této poměrně neobvyklé kombinaci nelze použít relativní srovnání Glencoru jako celku s podobnými firmami. Společnost jsme proto rozdělili do dvou částí (trading a těžba/zpracování), které jsou již lépe srovnatelné s dalšími firmami. Glencore navíc drží významné minoritní podíly v těžařských firmách. Vzhledem k tomu, že velká většina těchto firem je veřejně obchodována, jsme ocenili minoritní podíly pomocí současné ceny jejich akcií. Výsledek ocenění je v Tabulce 3.

Tabulka 3: Ocenění společnosti (mld. USD) EV/EBITDA EBITDA e2011 *EV/EBITDA sektoru obchodování =EV -Čistý dluh =Hodnota pro akcionáře Konsolidovaná část EBITDA e2011 *EV/EBITDA sektoru těžby =EV -Čistý dluh =Hodnota pro akcionáře

P/E 1. Trading 2.75 Čistý zisk e2011 11.50 *P/E sektoru obchodování 31.60 =Hodnota pro akcionáře 5.65 25.95 2. Těžba a zpracování Konsolidovaná část 4.48 Čistý zisk e2011 5.20 *P/E sektoru těžby 23.31 =Hodnota pro akcionáře 11.57 11.75

2.09 14.50 30.25

2.41 6.80 16.39

Minoritní podíly Minoritní podíly Společnost Hodnota podílu dle tržní kap. Společnost Hodnota podílu dle tržní kap. Xstrata 24.74 Xstrata 24.74 United Company Rusal 2.02 United Company Rusal 2.02 Century Aluminium 0.79 Century Aluminium 0.79 Russneft* 3.12 Russneft* 3.12 Ostatní 0.45 Ostatní 0.45 Minoritní podíly celkem 31.11 Minoritní podíly celkem 31.11 Celkem Glencore Hodnota společnosti 68.80 Hodnota společnosti 77.75 Hodnota na akcii (USD) 9.98 Hodnota na akcii (USD) 11.28 Zdroj: Glencore International, Bloomberg; odhady J&T Banka, Reuters poll; *Russneft oceněn dle EV/EBITDA

Doporučení V ocenění jsme použili poměrové ukazatele (EV/EBITDA a P/E) pro segment Trading a pro konsolidovanou část segmentu Těžba a zpracování, zatímco minoritní podíly v segmentu Těžba a zpracování jsme ocenili dle současné tržní hodnoty. Poměrové ukazatele jsme přitom použili na mediánových hodnotách daného sektoru. Při použití ukazatele EV/EBITDA vychází hodnota společnosti ve výši 68,8 mld. USD, tj. 9,98 USD na akcii. Hodnota se tak nachází mírně nad horní hranicí cenového rozpětí úpisu (9,6 USD). Ukazatel P/E dává hodnotu společnosti ve výši 77,75 mld. USD, tedy 11,28 USD na akcii. Jsme názoru, že ukazatel EV/EBITDA je obecně vhodnějším pro ocenění společnosti, a fundamentální hodnotu proto vidíme mírně nad 10 USD na akcii. Jsme názoru, že nabídnuté cenové rozpětí 7,9 – 9,6 USD nabízí i na horní hranici diskont k fundamentální ceně akcie, a investice do akcií Glencore proto může být zajímavou investiční příležitostí.

SLOVNÍČEK POJMŮ

bazický bod

100 bazických bodů = 1,00 %; nejčastěji se používá u změn úrokových sazeb; zkratka bps (anglicky basis points)

Forex

účetní hodnota; hodnota společnosti připadající akcionářům; Book value = Aktiva - Závazky společnosti

goodwill účetní termín; vyjadřuje u akvizic rozdíl mezi zaplacenou

book value CAGR

průměrná roční míra růstu za určité období (např. CAGR 2001-2009) (anglicky: Compound Annual Growth Rate)

CAPEX investiční výdaje obvykle na pořízení dlouhodobého majetku

markets)

cenou a účetní hodnotou kupované firmy. Zahrnuje např. dobré jméno podniku, klientskou základnu, značku apod. Goodwill se řadí mezi nehmotná aktiva.

NI

čistý zisk; zisk společnosti připadající akcionářům společnosti, kteý vznikne po odečtení všech nákladů včetně daní (anglicky: Net Income)

m/m

meziměsíční změna (anglicky: month on month; m-o-m)

P/BV

poměr ceny akcie k účetní hodnotě na jednu akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých společností, především ve bankovnictví a finančním sektoru. (anglicky: Price / Book Value per share Ratio)

P/E

vyjadřuje poměr tržní ceny akcie k dosaženému čistému zisku na akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých akciových titulů. Čím je ukazatel P/E vyšší, tím je daná akcie vzhledem k zisku (současnému nebo očekávanému) dražší a naopak. (anglicky: Price / Earnings Ratio)

(stoje, nemovitosti) (anglicky: CAPital EXpenditures)

CEE

střední a východní Evropa (anglicky: Central and Eastern Europe)

CIS

Společenství nezávislých států, 9 z 15 států bývalého Sovětského svazu (anglicky: Commonwealth of Independent States)

dividendový výnos výnos akcie, který akcionář obdrží ve formě dividend; vyjadřuje se v procentech jako roční dividenda k současné ceně akcie

EBITDA hrubý provozní zisk; zisk před odečtením úroků, daní a odpisů (anglicky Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization);

Indikátor provozní výkonnost společnosti a přibližný odhad cash flow. Některé společnosti použijí termín OIBITDA (Operating Income Before Interest Tax, Depreciation and

rafinérská marže

rozdíl mezi cenou hrubé ropy a cenou rafinérské produkce (benzín, nafta, oleje); obvykle se vyjadřuje v USD/t

Amortization).

EBITDA marže poměr hrubého provozního zisku vůči tržbám

devizový trh; trh směnných kurzu (anglicky: Foreign Exchange

q/q

mezikvartální změna (anglicky: quarter on quarter; q-o-q)

(=EBITDA/tržby); určuje míru ziskovosti na jednotku tržeb; vyjadřuje se v procentech. Podobně i EBIT marže.

SWAP

finanční derivát založený na principu výměny dvou aktiv včetně jejích výnosů a nákladů po stanovenou dobu

EBIT

provozní zisk; zisk před odečtením úrokových nákladů a daní (anglicky Earnings Before Interests and Taxes)

tržní kapitalizace

EPS

zisk na akcii; podíl zisku (ztráty) na jednu akci (anglicky: Earnings Per Share)

EV

hodnota podniku; tržní kapitalizace společnosti zvýšena o čistý dluh společnosti (dluh bez likvidních finančních prostředků). (anglicky: Enterprise Value).

ukazatel velikosti společnosti. sposoučin tržní ceny a celkového počtu akcií. (anglicky: market capitalsation

y/y

meziroční změna (anglicky: year on year; y-o-y)

KONTAKTY

J&T

ATLANTIK

Obchodování

Obchodování s cennými papíry

Jmén

Michal Semotán

Obchodování a prodej

Michal Znojil

Obchodování a prodej

Michal Štubňa

Obchodování – Slovensko

Tomáš Brychta

Peněžní a devizový trh

Petr Vodička

Dluhopisový a peněžní trh

Kontakt +420 221 710 130 [email protected] +420 221 710 131 [email protected] +421 259 418 173 [email protected] +420 221 710 238 [email protected] +420 221 710 155 [email protected]

Jméno

David Nový

Obchodování – ČR a zahraničí

Barbora Stieberová

Obchodování – ČR a zahraničí

Tereza Jalůvková

Obchodování – ČR a zahraničí

Marek Kijevský

Obchodování – zahraničí

Miroslav Nejezchleba

Obchodování – zahraničí (USA)

Správa klientských portfolií Jméno

Prodej a klientské služby Kontak +420 221 710 224 [email protected] +420 221 710 429 [email protected]

Roman Hajda

Vedoucí pro investice

Petr Holinský

Portfolio manažer

Jméno

Martin Kujal

Vedoucí pro investice; dluhopisy

Marek Janečka

Portfolio manažer; akcie

Miroslav Paděra

Portfolio manažer; DPM

Kontakt +420 545 423 448 [email protected] +420 800 484 484 [email protected]

Dalibor Hampejs podílové fondy

Milerská Zuzana Klientské služby

Portfolio Management Jméno

Kontakt +420 221 710 628 [email protected] +420 221 710 648 [email protected] +420 221 710 606 [email protected] +420 221 710 669 [email protected] +420 221 710 633 [email protected]

Kontakt +420 221 710 698 [email protected] +420 221 710 699 [email protected] +420 221 710 623 miroslav.padera @atlantik.cz

Oddělení analýz Jméno

Milan Vaníček

Strategie, farma, telekom

Milan Lávička

Banky, finanční sektor

Bohumil Trampota Energetika, chemie

Pavel Ryska

Nemovitosti, media

Petr Sklenář

Makroekonomika, komodity

Kontak +420 221 710 607 [email protected] +420 221 710 614 [email protected] +420 221 710 657 [email protected] +420 221 710 658 [email protected] +420 221 710 619 [email protected]

ATLANTIK finanční trhy, a.s. Praha: Pobřežní 14 186 00 Praha 8 Tel.: +420 221 710 666 Fax: +420 221 710 626

Brno: Veselá 24 602 00 Brno Tel.: +420 545 423 411

Tel: 800 484 484 [email protected] www.atlantik.cz Bloomberg: ATLK Reuters: ATLK

J&T BANKA Česká republika

Slovenská republika

J&T Banka, a. s. Pobřežní 14 186 00 Praha 8 Tel.: +420.221.710.111 www.jtbank.cz

J&T Banka, a. s., pobočka zahraničnej banky Lamačská cesta 3 841 04 Bratislava Tel.: +421.259.418.111 www.jt-bank.sk

PRÁVNÍ PROHLÁŠENÍ ATLANTIK finanční trhy, a.s. (dále jen „ATLANTIK FT“) je licencovaný obchodník s cennými papíry a člen Burzy cenných papírů Praha, a.s. oprávněný poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. J & T BANKA, a.s. (dále jen „Banka“) je licencovaná banka a člen Burzy cenných papírů Praha, a.s. oprávněná poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. ATLANTIK FT a Banka v souladu s právními předpisy, svými vnitřními předpisy a vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení připravují a rozšiřují investiční doporučení. Činnost ATLANTIKu FT a Banky podléhá dozoru České národní banky, Na Příkopě 28, 115 03 Praha 1 – http://www.cnb.cz/. ATLANTIK FT a Banka v souladu s vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení rozšiřuje investiční doporučení, přičemž v tomto dokumentu jsou zmíněny některé důležité informace a upozornění s tvorbou a šířením investičních doporučení spojené. ATLANTIK FT a Banka uveřejňují investiční doporučení vytvořená zaměstnanci ATLANTIK FT a/nebo Banky (dále je „Analytici“). Analytici vytvářející investiční doporučení nesou plnou odpovědnost za jejich objektivitu. Stupně investičního doporučení ATLANTIK FT a Banka používají následující stupně investičních doporučení: Koupit/BUY – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je větší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii. Tento požadovaný výnos je určen jako součet výnosu bezrizikového aktiva (nejdelší státní dluhopis ČR) a součinu koeficientu beta a rizikové prémie (určené individuálně pro každou společnost a odvozené od rizikové prémie pro český trh). Držet/HOLD – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii, ale zároveň větší než výnos bezrizikového aktiva. Prodat/SELL – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší než výnos bezrizikového aktiva. Metody oceňování ATLANTIK FT a Banka při oceňování společností a investičních projektů používají v prvé řadě metodu diskontovaných cash flow (FCFE nebo DDM). Metoda relativního srovnání je nedílnou součástí každého ocenění, ale slouží spíše jako test vypovídací schopnosti diskontní metody, a to z těchto důvodů: (i) rozdílné účetní standardy; (ii) rozdílná velikost firem; (iii) dostupnost informací; (iv) dopad akvizic a dceřiných společností na strukturu účetních rozvah; (v) rozdílné dividendové politiky; a (vi) rozdílná očekávání budoucích ziskových marží. Pokud se fundamentální ocenění a interval hodnot na základě relativního srovnání v zásadě shodují, je to známka správnosti projekcí cash flow a dalších klíčových předpokladů diskontovacího modelu (zvláště diskontní faktor, růst v tzv. „nekonečné fázi“, kapitálová struktura, apod.). V opačném případě je nutno najít faktory vedoucí k zásadní rozdílnosti obou oceňovacích metod. Opatření bránící vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům: Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního stupně a směru. ATLANTIK FT a Banka v rámci dodržování pravidel obezřetného poskytování investičních služeb a organizace vnitřního provozu společnosti uplatňují postupy a pravidla stanovené právními předpisy a vnitřními předpisy společnosti, které brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům obsaženým v investičních doporučeních šířených ATLANTIKem FT a Bankou. Další upozornění ATLANTIK FT, Banka a s nimi propojené osoby a osoby, které k nim mají právní nebo faktický vztah, včetně členů statutárních orgánů, vedoucích zaměstnanců anebo jiných zaměstnanců, mohou obchodovat s investičními nástroji či uskutečňovat jiné investice a obchody s nimi související a mohou je v rozhodné době nakupovat nebo prodávat, nebo k nákupu anebo prodeji nabízet, ať již jako komisionář, zprostředkovatel či v jiném právním postavení, na veřejném trhu či jinde. Makléři a ostatní zaměstnanci ATLANTIK FT a Banky a/nebo s nimi propojenými osoby mohou poskytovat ústní nebo písemný komentář k trhu nebo obchodní strategie svým klientům a vlastnímu oddělení obchodování, které odráží názory, jež jsou v rozporu s názory vyjádřenými v investičních doporučeních. Investoři by měli investiční doporučení považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Investiční analýzy a doporučení vydávané ATLANTIK FT a Bankou a/nebo s nimi propojenými osobami byly připraveny v souladu s pravidly chování a interními předpisy pro zvládání konfliktů zájmů ve spojení s investičními doporučeními. Přehled změn stupně investičního nástroje, na který ATLANTIK FT a Banka vydaly investiční doporučení, a jeho cenového cíle během posledních 12 měsíců je uveřejněn způsobem umožňující dálkový přístup na internetové adrese: http://www.atlantik.cz/ a/nebo http://www.jtbank.cz. Emitent nebyl před vydáním tohoto doporučení s ním seznámen a doporučení tedy nebylo nijak změněno nebo upraveno na základě jeho žádosti. Samotná investiční rozhodnutí jsou vždy na Zákazníkovi a Zákazník za ně nese plnou zodpovědnost. Přestože investiční doporučení ATLANTIK FT a Banky jsou Analytiky připravována v dobré víře kvalifikovaně, čestně a s odbornou péčí, nemůže ATLANTIK FT a/nebo Banka přijmout odpovědnost a zaručit úplnost nebo přesnost informací v nich uvedených s výjimkou údajů vztahujících se k ATLANTIK FT a Bance. Investiční doporučení sdělují názor Analytiků ke dni zveřejnění a mohou být změněny bez předchozího upozornění. Úspěšné investice v minulosti nejsou zárukou stejných výsledků v budoucnosti. Investiční doporučení nepředstavují v žádném případě nabídku k nákupu či prodeji investičních nástrojů. Jednotlivé investiční nástroje nebo strategie v investičních doporučeních zmíněné nemusí být vhodné pro každého investora. Názory a doporučení tam uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých klientů, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby. Investiční doporučení mají sloužit investorům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí bez nepřiměřeného spoléhání na informace uvedené v investičních doporučeních. Tito investoři jsou povinni se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní finanční situace. Hodnota či cena jakýchkoliv investic se může měnit. V souladu s tím mohou investoři získat prostředky menší, než byla jejich původní investice. Úspěšné investice v minulosti nezaručují příznivé výsledky do budoucna.

2011 © ATLANTIK finanční trhy, a.s., J & T BANKA, a.s.