ČESKÝ AKCIOVÝ TRH - MĚSÍČNÍ KOMENTÁŘ ČESKÝ TELECOM
AKCIOVÉ TRHY
LEDEN
Český Telecom DOPORUČENÍ
ZÝŠIT VÁHU
( vůči indexu PX 50)
3. 2. 2003
BLOOMBERG
SPTT CP
(+420) 231 619 064
C E N A ( . . )
275 Kč
[email protected]
V N I T Ř N Í H O D N O TA
391 Kč
www.ppf.cz
ANALYTIK
Dmitrij Morozov
www.ceskytelecom.cz
V poslední době se hlavní pozornost investorů soustřeďuje kolem dalšího postupu vlády v otázce restrukturalizace a následné privatizace národního operátorů. Z materiálů, které k privatizaci připravily ministerstva financí (MF), informatiky a Fond národního majetku (FNM) vyplývá, že stát prodá Český Telecom nejdříve za dva roky, tedy v roce 2005. Materiál však bohužel neobsahuje žádný scénář zvýšení hodnoty firmy před opětovným pokusem o prodej. Podrobný návrh restrukturalizace by se měl dostat do vlády až v polovině letošního roku. Materiál počítá s vytvořením meziresortní pracovní skupiny, která
325
by pak měla vypracovat a následně předložit vládě návrh
Kč
strategie
300
restrukturalizace
firmy
a
harmonogram
jednotlivých kroků privatizace. Trh většinou předpokládal,
Český Telecom
PX 50 relativně
275
že tyto návrhy budou obsaženy už v lednové zprávě MF a ministerstva investory
informatiky,
zklamáním.
naplňovat
cíle
státu
což
může
Meziresortní jako
být
pro
skupina
akcionáře
a
by
některé měla
tvořit
po
dvou
zástupci
225
připravovat
strategické dokumenty pro rozhodování vlády. Skupinu mají
250
ministerstva
financí,
200 VIII-02
IX-02
X-02
XI-02
XII-02
I-03
II-03
informatiky a FNM. Trh už delší dobu spekuluje ohledně dalšího postupu státu. V úvahu připadá i výplata tzv. superdividendy, která by měla snížit překapitalizovanost Telecomu a částečně nahradit výpadek privatizačních přijmů. Poslední informace však nasvědčují spíše tomu, že se společnost znovu pokusí odkoupit zbývající podíl v mobilním operátorovi Eurotel. Nový zástupce státu v představenstvu Českého Telecomu Adam Blecha totiž v nedávnem rozhovoru pro agenturu Reuters uvedl, že operátor možná brzy začne znovu jednat o převzetí 49% podílu v Eurotelu od konsorcia Atlantic West. Toto řešení by bylo podle Blechy nejlepší pro zvýšení hodnoty Telecomu před privatizací. Nesmíme však zapomínat, že poslední jednání Telecomu s americkým konsorciem ztroskotalo na nabízené ceně. Telecom tehdy nabídl 1,1 až 1,2 mld. USD, místo požadovaných 1,475 mld. USD. Cena transakce by tak měla sehrát klíčovou úlohu jak při jednání o koupi, tak i při hodnocení vlivu akvizice na hodnotu firmy. Co se týče jednání, v neprospěch Telecomu hraje postupné oživení telekomunikačního trhu a lepšící se výhled evropských mobilních operátorů. Svou pozitivní roli však při jednání může sehrát výrazné oslabení amerického dolaru vůči české koruně. Například v případě, že ČTel by akceptoval dříve požadovanou částku 1,475 mld. USD, snížila by se nákupní cena vyjádřena v české měně o cca 24 % na 43,2 mld. Kč (při kurzu k 31.1.03). Musíme však počítat s tím, že ocenění podílu konsorcia v Eurotelu by se mělo provádět v korunovém vyjádření a pak následně konvertovat do měny prodávajícího. Atlantik West by tak nejspíš měl zahrnout vliv měnového kurzu ve svém novém požadavku. Nicméně, kdyby se Telecomu podařilo vyjednat stejnou dolarovou cenu, pak by cela transakce vyžadovala relativně nižší zadlužení v korunách a vyšší prostor pro další akvizice nebo výplatu dividend. Co se týče fair value, tak 49% podíl v Eurotelu oceňujeme na 38,6 mld. Kč a proto se domníváme, že by cena transakce neměla výrazně překročit tuto hodnotu. Na druhou stranu, 100% vlastnictví Eurotelu by
PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S.
/
AKCIOVÉ TRHY
LEDEN
podle našeho názoru přineslo mnoho dalších výhod národnímu operátorovi. Jedná se především o synergické efekty mobilního spojení a pevných linek, zefektivnění kapitálové struktury a širší diversifikace portfolia služeb. Z těchto důvodů by se mírná prémie k námi stanovené férové ceně dala tolerovat. Poslední jednání konsorcia Deutsche Bank/TDC a konsorcia Atlantik West o prodeji podílu amerického investora v Eurotelu naznačují na poměrně vysokou pravděpodobnost uskutečnění této transakce. Co se týče další varianty řešení překapitalizovanosti firmy, kterou je výplata vysoké dividendy, tak její pravděpodobnost se razantně snižuje (i když se stále nedá na 100 % vyloučit). Ministr pro informatiku Vladimír Mlynář se nedávno nechal slyšet, že výplata zhruba 32miliardové dividendy Českého Telecomu je pouze spekulací ekonomických analytiků a na vládní úrovni se o této variantě realisticky nejednalo. "Vláda není tak nezodpovědná, aby 'vytunelovala' Český Telecom jen proto, že by se získaly peníze do státního rozpočtu. Jsme řádní hospodáři a já ani žádný jiný ministr rozhodně nepodporujeme, aby Telecom finančně vykrvácel kvůli potřebám fondů dopravy a bydlení," řekl Právu Mlynář. "Navíc si je třeba uvědomit, že z každé koruny vyplácené dividendy by měl stát jen 51 haléřů. Vláda není přece blázen ...," poznamenal. Podle našeho názoru je získání majoritního podílu v mobilním operátorovi Eurotel lepší variantou řešení neefektivní kapitálové struktury Českého Telecomu. Nákup zbylého podílu v Eurotelu financovaný z cizích zdrojů by měl eliminovat překapitalizovanost národního operátora a také zvýšit růstový potenciál Telecomu. Na druhou stranu však nemůžeme souhlasit s celkovým přístupem ministra k této problematice. Přestože vyplacení vysoké dividendy omezuje akviziční potenciál Telecomu, rozhodně bychom to nenazvali „vytunelováním podniku“. Jedná se o alternativní řešení neefektivní kapitálové struktury. Vysoká dividenda také snižuje vysokou překapitalizovanost firmy, zvyšuje rentabilitu vlastního kapitálu a přináší nerozdělené bohatství akcionářů do jejich vlastních rukou (negativní stránkou pro akcionáře je však placená daň z dividend, což také na rozdíl od tvrzení ministra pro informatiku je dalším příjmem státu). Někteří akcionáři dokonce mohou mít možnost investovat tyto prostředky s vyšší rentabilitou než zamýšlené investice Telecomu. Obecně by však pozornost investorů a akcionářů měla být zaměřena na řešení neefektivní kapitálové struktury firmy. Optimální kapitálová struktura firmy je taková kapitálová struktura, která maximalizuje hodnotu podniku. Maximalizace hodnoty firmy je pak v zájmu jak minoritního akcionáře, tak i státu, který chce v budoucnu obdržet vyšší výnos z prodeje svého podílu. Druhou otázkou by se pak měl stát způsob optimalizace kapitálové struktury. A zde za nejlepší variantu považujeme nákup zbylého podílu v mobilním operátorovi Eurotel za rozumnou cenu. Vedle zpráv ohledně další restrukturalizace a privatizace společnosti investoři sledují i zprávy o dalším postupu liberalizace českého telekomunikačního trhu a jejího dopadu na hospodaření Telecomu. Akcie je však méně citlivá na tyto zprávy a zatím se ukazuje, že konkurence Telecomu se i nadále potýká s řadou problémů. V lednu vláda schválila návrh novely telekomunikačního zákona, který by měl nabýt účinnosti od poloviny roku 2003 (v případě schválení v parlamentu). Zákon by měl umožnit pronájem linek Telecomu alternativním operátorům a tím zesílit konkurenci na trhu menších firem a domácností. Operátoři mají zatím jen možnost se přímo napojit na konečného zákazníka prostřednictvím vlastní sítě. To se pak vyplatí jen v případě velkých firemních zákazníků. Hodně však bude záležet na ceně za pronájem místní smyčky, jejímu stanovení budou předcházet jednání. Praktika evropských zemí poukazuje, že úspěch podobné operace není předem zaručen. Dominantní operátoři jsou schopní využívat nedokonalosti zákonu a implementovat stále nové zdržovací taktiky. Výsledná cena za pronájem pak může omezovat okruh zákazníků alternativních operátorů, kteří budou moci nabídnou služby s dostatečně vysokou ziskovou marží spíše firemním zákazníkům, než jednotlivým domácnostem. Předpokládáme, že celý proces bude postupovat pozvolně a ČTel bude mít dostatek času na to, aby zmírnil dopad plné liberalizace trhu na své hospodaření. V lednu Telecom oznámil, že v letošním roce propustí 1 000 až 1 200 zaměstnanců, což je v souladu s dlouhodobou strategií podniku která je zaměřena na zvýšení efektivnosti hospodaření. Společnost se také snaží upravit svou cenovou politiku. V loňském roce Telecom zvýšil ceny v průměru o 3,7 %. Letos však firma počítala s tím, že se započtením inflace reálná úroveň tarifů poklesne. Telecom na podzim počítal s tím, že v únoru představí nové tarify včetně jednotné sazby pro místní a meziměstské volání. Avšak tiskový mluvčí Telecomu oznámil, že společnost zřejmě nebude v nejbližších měsících měnit ceny hovorného a také neplánuje zavedení jednotného tarifu. Podle některých spekulací souvisí změna přístupu firmy ke sjednocení tarifů se změnou na postu generálního ředitele. Dočasný šéf Ondřej Felix má totiž o tarifech jinou představu než jeho předchůdce Přemysl Klíma. Další rozhodnutí ve
PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S.
/
AKCIOVÉ TRHY
LEDEN
věci sjednocování tarifu by tak mělo padnout až po zvolení nového šéfa národního operátora. Stanovení jednotné ceny pro místní a dálkové hovory na úrovni mírně vyšší než současné místní hovorné považujeme za dobrý strategický krok a proto doufáme, že nový ředitel národního operátora se ztotožní s názorem svého předchůdce Přemysla Klímy. Sjednocení tarifu se totiž může stát jak účinnou zbraní proti konkurenci a migraci hovorů do mobilních sítí, tak i způsobem jak zabránit hlubšímu poklesu tržeb bez dalšího razantního zvýšení základních měsíčních sazeb. Prioritou firmy zatím zůstává jednání s ostatními operátory a ČTÚ o přípravě služby vysokorychlostního internetu ADSL. Počítáme, že by se zavedení služeb ADSL, i přes negativní vliv na příjmy z vytáčeného přístupu k internetu, mělo stát důležitou platformou pro zavedení nových služeb s využitím vysokorychlostního přístupu k internetu. Tyto služby by pak rozhodně neměly chybět v portfoliu služeb národního operátora. Důležitou zprávou měsíce února by se mělo stát zveřejnění předběžných výsledků hospodaření za rok 2002 (27. 2. 2003). Auditované výsledky společnost má zveřejnit 27. 3. 2003. Při absencí nových privatizačních zpráv by pak investoři mohli zaměřit pozornost na vývoj hospodaření národního operátora a dopadu liberalizace telekomunikačního trhu na jeho ziskovost. Prozatím ponecháváme naše doporučení zvýšit váhu akcií Českého Telecomu vůči indexu PX-50.
PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S.
/
AKCIOVÉ TRHY
Kontakty Blüher Anne-Francoise
Chief Analyst
(+420) 261 319 065
[email protected]
(+420) 261 319 514
[email protected]
(+420) 261 319 146
[email protected]
(+420) 261 319 064
[email protected]
(+420) 261 319 194
[email protected]
(+420) 261 319 081
[email protected]
Makroekonomické prostředí ČR Consumer Cyclical, Financial, Industrial, Erste Bank,
Kalina Petr
Komerční banka Consumer Non-cyclical, Lembák Jiří
Healthcare, Philip Morris ČR Český akciový trh, Technology, Telecommunications,
Morozov Dmitrij
České radiokomunikace, Český Telecom Makroekonomické prostředí USA a EU
Pohl Martin
Basic Materials, Oil & Energy, Tregler Karel
Poznámka:
Utilities, ČEZ, Unipetrol
Veškeré grafy a výnosy akcií či indexů jsou uváděny v národních (lokálních) měnách. Zdrojem dat jsou Bloomberg a Reuters.
Tento dokument slouží pouze pro informativní účely. PPF burzovní společnost a.s. neodpovídá za přesnost a úplnost informací uvedených v tomto materiálu. Jednotlivá doporučení jsou názorem daného analytika. PPF burzovní společnost a.s. nenese žádnou odpovědnost za případné škody vzniklé třetím osobám v důsledku využití informací z tohoto dokumentu.
PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S.
