VYSOKÉ UČENÍ TECHNICKÉ V BRNĚ Fakulta podnikatelská Ústav ekonomiky
Ing. Tomáš Meluzín, Ph.D.
TEORIE A PRAXE FINANCOVÁNÍ PODNIKU FORMOU IPO V PODMÍNKÁCH REGIONU CEE THE THEORY AND PRACTICE OF COMPANY FINANCING THROUGH IPOS IN THE CEE REGION
TEZE HABILITAČNÍ PRÁCE Obor: Ekonomika a management
BRNO 2011
Klíčová slova IPO, prvotní veřejná nabídka akcií, financování podniku, kapitálový trh, region CEE Key words IPO, Initial Public Offering, company financing, capital market, CEE region
Místo uložení práce Vysoké učení technické v Brně, Fakulta podnikatelská, Oddělení pro vědu, výzkum a doktorské studium
© Tomáš Meluzín, 2011 ISBN 978-80-214-4269-6 ISSN 1213-418X
OBSAH PŘEDSTAVENÍ AUTORA ............................................................................................................... 4 1 ÚVOD ........................................................................................................................................... 5 2 CÍLE HABILITAČNÍ PRÁCE ..................................................................................................... 6 3 METODY A POSTUP ZPRACOVÁNÍ HABILITAČNÍ PRÁCE............................................... 7 4 VYMEZENÍ POJMU „INITIAL PUBLIC OFFERING“ ............................................................. 9 5 VÝVOJ POČTU IPO NA SVĚTOVÝCH TRZÍCH ................................................................... 11 6 DŮVODY PRO REALIZACI IPO A S NÍ SPOJENÉ VÝHODY A NEVÝHODY ................. 12 7 NÁKLADY SPOJENÉ S IPO ..................................................................................................... 14 8 PŘEDPOKLADY PRO REALIZACI IPO ................................................................................. 16 8.1 8.2 8.3
Makroekonomické předpoklady ........................................................................................ 16 Mikroekonomické předpoklady ......................................................................................... 16 Požadavky na velikost a strukturu emise ........................................................................... 17
9 POSTUP PŘI REALIZACI IPO NA ČESKÉM KAPITÁLOVÉM TRHU ............................... 18 9.1 9.2 9.3
Přípravná fáze .................................................................................................................... 18 Realizační fáze ................................................................................................................... 18 Post-realizační fáze ............................................................................................................ 19
10 PRAKTICKÉ PŘÍSTUPY EMITENTŮ K REALIZACI IPO NA ČESKÉM KAPITÁLOVÉM TRHU .......................................................................................................................................... 20 10.1 Hlavní charakteristiky IPO na českém kapitálovém trhu................................................... 20 10.2 Výzkum praktických přístupů emitentů k financování formou IPO .................................. 22 11 PRAKTICKÉ PŘÍSTUPY EMITENTŮ K REALIZACI IPO NA POLSKÉM KAPITÁLOVÉM TRHU .......................................................................................................................................... 23 11.1 Komparace teoretických a praktických přístupů k financování podniků formou IPO ...... 24 11.2 Formulace nových poznatků v oblasti IPO ........................................................................ 26 12 PŘÍNOSY HABILITAČNÍ PRÁCE ........................................................................................... 27 12.1 12.2 12.3 12.4
Přínosy habilitační práce pro teorii .................................................................................... 27 Přínosy habilitační práce pro manažerskou praxi .............................................................. 28 Přínosy habilitační práce pro pedagogickou praxi ............................................................. 28 Implikace pro další výzkum ............................................................................................... 29
13 ZÁVĚR........................................................................................................................................ 29 14 POUŽITÁ LITERATURA (VÝBĚR) ........................................................................................ 30 ABSTRACT ..................................................................................................................................... 32 SEZNAM NEJVÝZNAMNĚJŠÍCH PUBLIKACÍ AUTORA NA TÉMA IPO ............................. 33
3
PŘEDSTAVENÍ AUTORA Tomáš Meluzín se narodil 21. června 1980 v Brně. Po získání středoškolského vzdělání na Gymnáziu Elgartova 3 v Brně pokračoval ve studiu na Fakultě podnikatelské Vysokého učení technického v Brně (dále jen VUT v Brně). V roce 2001 zde absolvoval bakalářský studijní obor Daňové poradenství a v roce 2003 navazující magisterský studijní obor Podnikové finance a obchod. Obě studia ukončil s vyznamenáním. Na Fakultě podnikatelské VUT v Brně pokračoval v doktorském studiu oboru Řízení a ekonomika podniku, které zakončil v roce 2008 obhajobou disertační práce s názvem „Problematika financování podniků prostřednictvím Initial Public Offering“. V roce 2004 byl na základě výběrového řízení přijat na místo asistenta na Fakultě podnikatelské VUT v Brně. Po obhájení disertační práce byl zařazen na pozici odborného asistenta, ve které působí dodnes. V současné době na Fakultě podnikatelské VUT v Brně garantuje a přednáší v předmětech Ekonomika podniku 1 a Manažerská ekonomika a dále participuje na výuce předmětů Finanční trhy a Bankovnictví. Pro výuku těchto předmětů připravil několik studijních textů v podobě skript. V roce 2010 byl na základě rozhodnutí děkanky Fakulty podnikatelské VUT v Brně jmenován ředitelem Ústavu ekonomiky. V letech 2001–2010 působil v praxi jako daňový poradce zapsaný v seznamu Komory daňových poradců České republiky. Hlavním oborem tvůrčí a pedagogické činnosti autora je podniková ekonomika, zejména pak její dílčí oblast financování podniků prostřednictvím Initial Public Offering. V této oblasti řeší výzkumné úkoly od roku 2006. V roce 2008 na toto téma obhájil disertační práci a v letech 2009– 2010 byl řešitelem navazujícího post-doktorského projektu GAČR č. 402/09/P134 s názvem „Rozhodovací model financování podniků prostřednictvím IPO“. V uvedené oblasti je autorem, resp. spoluautorem monografie „IPO – Prvotní veřejná nabídka akcií jako zdroj financování rozvoje podniku“ a 16-ti původních prací v recenzovaných vědeckých časopisech. Výsledky své výzkumné činnosti pravidelně prezentuje na mezinárodních vědeckých konferencích v tuzemsku i zahraničí. Širší odbornou veřejnost seznamuje s dosaženými výsledky prostřednictvím popularizačních článků v odborných časopisech. V rámci programu ERASMUS přednášel na téma „Company Financing via IPO in Emerging Markets“ na Faculty of Business Management, Vilnius Gediminas Technical University v Litvě a Faculty of Engineering Economics and Management, Riga Technical University v Lotyšsku.
4
1 ÚVOD Každý podnik je v průběhu své existence konfrontován s potřebou kapitálu, která je důsledkem nesynchronizovaného toku příjmů a výdajů. Akciové společnosti mají k dispozici teoreticky široké spektrum zdrojů, kterých lze využít ke krytí potřeby kapitálu v souvislosti s realizací rozvojových investic. Lze přitom konstatovat, že dlouhodobé financování, zejména ve velkém objemu, vyžaduje zapojení externích zdrojů. Významnou formu v tomto kontextu představuje emise cenných papírů na veřejných kapitálových trzích. Akcie a obligace emitované na těchto trzích se vyznačují svojí obchodovatelností, která představuje velkou výhodu jak pro samotné emitenty, kteří emisemi dlouhodobých cenných papírů získávají dlouhodobé peněžní zdroje, tak i pro investory, kteří je po zakoupení mohou v zásadě kdykoli prodat, a tím získat požadovanou likviditu. Krátkodobé peněžní zdroje jednotlivých investorů jsou tak převáděny na zdroje dlouhodobé, což umožňuje realizaci rozsáhlých rozvojových investic. Tím, že jsou cenné papíry nakupovány velkým počtem investorů, může podnik získat kapitál takové hodnoty, kterou by individuální investor nebyl schopen, resp. ochoten poskytnout. Získávání základního kapitálu upisováním akcií je spojeno zejména s rozhodováním mezi soukromou a veřejnou emisí. Soukromá emise představuje přímý prodej akcií předem vymezenému počtu právnických nebo fyzických osob. Na organizovaných veřejných trzích nelze s akciemi těchto společností obchodovat. Veřejná emise akcií je naproti tomu spojena s jejich veřejnou nabídkou neomezenému okruhu předem neurčených osob s cílem získat tak požadovaný objem kapitálu prostřednictvím primárního trhu cenných papírů. První veřejná emise akcií podniku, s jehož akciemi se dosud veřejně neobchodovalo, se v odborné literatuře nejčastěji označuje anglickým termínem „Initial Public Offering“, ve zkratce IPO. Financování rozvoje společnosti prostřednictvím Initial Public Offering má v zemích s vyspělou tržní ekonomikou dlouholetou tradici, ve světovém měřítku význam IPO narostl zejména od 60. let 20. století. V podmínkách českého kapitálového trhu však tato forma financování není příliš obvyklá. Do roku 2004 nebyla na pražské burze realizována žádná prvotní veřejná nabídka akcií. Teprve od tohoto roku lze na českém kapitálovém trhu, resp. pražské burze postupně identifikovat několik společností, které přistoupily k této formě financování. Přitom dle Strategie udržitelného rozvoje České republiky (2004) se za slabé stránky české ekonomiky z hlediska udržitelnosti považují mj. „malá rozvinutost kapitálového trhu, nedostatečně vyvinuté alternativní formy financování podniků a jejich přílišná závislost na bankovním sektoru“. Pro udržení stability ekonomiky České republiky a posilování její konkurenceschopnosti je z těchto důvodů potřebné „zajišťovat rozvoj a další kultivaci kapitálového trhu“. Výše uvedené skutečnosti se staly východiskem habilitační práce, jejímž cílem je přispět k prohloubení a rozšíření znalostí v oblasti financování podniků prostřednictvím Initial Public Offering, a to zejména v podmínkách regionu střední a východní Evropy (angl. Central and Eastern Europe, ve zkratce CEE). Habilitační práce navazuje na výsledky řešení disertační práce „Problematika financování podniků prostřednictvím Initial Public Offering“, obhájené v roce 2008 na Fakultě podnikatelské VUT v Brně, a jsou v ní prezentovány výsledky post-doktorského projektu GAČR č. 402/09/P134 s názvem „Rozhodovací model financování podniků prostřednictvím IPO“.
5
2 CÍLE HABILITAČNÍ PRÁCE Hlavním cílem habilitační práce je prohloubit a rozšířit znalosti v oblasti financování podniků prostřednictvím Initial Public Offering, zejména pak s ohledem na identifikaci faktorů, které ovlivňují rozhodování o realizaci IPO v podmínkách vybraných trhů regionu CEE. Se zřetelem na hlavní cíl práce byly formulovány cíle dílčí. Dílčími cíly teoretické části habilitační práce jsou: •
vymezit specifika akciové společnosti a poskytnout přehled o zdrojích financování, kterých může podnik této právní formy využít ke krytí potřeby kapitálu v souvislosti s realizací rozvojových investic;
•
vymezit pojem „Initial Public Offering“ a navrhnout český ekvivalent, který respektuje jeho hlavní význam a podstatu;
•
popsat a zhodnotit vývoj IPO na světových akciových trzích;
•
posoudit nejčastěji uváděné důvody pro realizaci IPO a s ní spojené výhody a nevýhody;
•
identifikovat strukturu a velikost nákladů spojených s IPO na světových akciových trzích;
•
popsat specifické fenomény spojené s realizací IPO na světových akciových trzích.
Dílčími cíly empirické části habilitační práce jsou:
6
•
definovat předpoklady pro realizaci IPO v podmínkách českého kapitálového trhu;
•
vymezit hlavní kroky spojené s procesem IPO a navrhnout postup při jeho realizaci na českém kapitálovém trhu;
•
identifikovat hlavní charakteristiky prvotních veřejných nabídek akcií, které se uskutečnily na českém kapitálovém trhu, a zjistit přístupy, názory a zkušenosti podniků, které je realizovaly;
•
identifikovat faktory, které ovlivňují rozhodování podniků o realizaci IPO v podmínkách polského kapitálového trhu;
•
porovnat výsledky empirického výzkumu se soudobými teoretickými přístupy k řešení této rozhodovací situace v podniku.
3 METODY A POSTUP ZPRACOVÁNÍ HABILITAČNÍ PRÁCE Metody výzkumného procesu tvoří základ vědecké činnosti a jejich výběr má značný vliv na dosažení stanovených cílů. Vstupní etapou každé vědecké a výzkumné práce je analýza současného stavu zkoumané problematiky. Při formulování teoretického rámce habilitační práce byla použita metoda sekundární analýzy relevantních dat. V souladu s lit. Surynek, Komárková a Kašpárková (2001) se jedná o zpracování dat, v jehož rámci se navzdory původním předpokladům a zadáním získávají informace nové, přesnější nebo orientované na jiný předmět. Zdrojem sekundárních dat byla převážně zahraniční odborná literatura, a to zejména z anglosaské jazykové oblasti. Právě v anglosaských zemích má financování podniků prostřednictvím Initial Public Offering dlouholetou tradici a v akademické sféře představuje téma, které je předmětem řady teoretických i empirických výzkumů. Zdrojem informací byly především odborné knihy (monografie), vědecké práce a články publikované ve vědeckých časopisech a sbornících, resp. prezentované na mezinárodních konferencích. Další zdroj informací v této fázi vědecké práce představovaly konzultace s odborníky z praxe, zejména s obchodníky s cennými papíry, kteří mají zkušenosti s realizací IPO z pozice manažera emise. Své uplatnění nalezly rovněž metody, které k dosažení stanoveného cíle využívají principů logiky a logického myšlení řešitele. Dle lit. Janíček a Ondráček (1998) jde o následujících šest metod, které jsou párově provázány: indukce–dedukce, analýza–syntéza, abstrakce–konkretizace. Při zpracování empirické části práce byly použity zejména metody kvantitativního a kvalitativního výzkumu. Kvantitativní výzkum byl realizován formou dotazníkového šetření v podnicích, které uskutečnily prvotní veřejnou nabídku akcií na polském kapitálovém trhu. Cílem výzkumu bylo identifikovat faktory, které ovlivňují rozhodování o realizaci IPO v podmínkách polského kapitálového trhu, a porovnat výsledky empirického výzkumu se soudobými teoretickými přístupy k této rozhodovací situaci v podniku. Vzorek podniků byl sestaven z emitujících společností, které v letech 2007–2009 vstoupily na hlavní trh varšavské burzy formou IPO. Data získaná dotazníkovým šetřením byla zpracována pomocí statistických metod reflektujících počet a charakter získaných dat. Pro naplnění výzkumných cílů v oblasti IPO na českém kapitálovém trhu byl nejprve realizován sekundární výzkum relevantních informačních zdrojů, zejména emisních prospektů a výročních zpráv emitujících společností. Následoval primární výzkum kvalitativního charakteru v podnicích, které na českém kapitálovém trhu uskutečnily prvotní veřejnou nabídku akcií. Bylo přitom využito nejběžnější a nejčastější metody – metody dotazování. Dotazování mělo formu buď osobní (individuální osobní rozhovor) nebo neosobní, zprostředkovanou některým z médií (e-mail, telefonování). V případě osobního dotazování bylo využito techniky polostrukturovaného rozhovoru se zástupci emitujících společností. Data získaná kvalitativními metodami byla zpracována pomocí obsahové analýzy. Ta byla aplikována na studium textů zpracovaných a získaných v průběhu kvalitativních rozhovorů (přepisy rozhovorů, osobní podklady získané ze strany respondentů). V rámci zpracování habilitační práce byly postupně uskutečněny následující kroky. Nejprve byl formulován výzkumný problém a stanoveny cíle práce. Poté byly zvoleny zdroje dat a rozhodnuto o metodách a technikách jejich sběru. Následoval sběr dat, jejich analýza a interpretace výsledků za účelem naplnění stanovených cílů. V závěru práce byly dosažené výsledky podrobeny diskusi.
7
Postup zpracování habilitační práce je možné znázornit pomocí následujícího obrázku: Formulace výzkumného problému a cílů habilitační práce
Příprava výzkumu založeného na sběru sekundárních dat: 1. rešerše bibliografických záznamů dokumentů (knižní publikace a články ve vědeckých časopisech: Journal of Corporate Finance, Journal of Financial Economics, Journal of Business Finance & Accounting, Journal of Finance aj.), 2. opatření relevantních publikací: • návštěva knihoven tuzemských vysokých škol (Univerzita Karlova v Praze, Vysoká škola ekonomická v Praze aj.), • využití meziknihovní výpůjční služby, • využití elektronických databází (EBSCO, Science Direct, Emerald aj.).
Zpracování empirické části práce: 1. příprava sběru primárních a sekundárních dat, 2. sekundární výzkum emisních prospektů a výročních zpráv emitentů, 3. realizace kvalitativního výzkumu v podnicích, které uskutečnily IPO na českém kapitálovém trhu, 4. realizace kvantitativního výzkumu v podnicích, které uskutečnily IPO na polském kapitálovém trhu, 5. zpracování a interpretace získaných dat.
Diskuse výsledků habilitační práce Obrázek 3-1: Postup zpracování habilitační práce Zdroj: vlastní zpracování
8
Publikování dílčích výsledků habilitační práce formou článků ve vědeckých časopisech a na mezinárodních konferencích
Zpracování teoretického rámce práce: 1. studium relevantních dokumentů, 2. sekundární analýza relevantních dokumentů, 3. konzultace s odborníky z praxe (s obchodníky s cennými papíry, kteří mají zkušenosti s realizací IPO z pozice manažera emise), 4. zpracování teoretického rámce práce, 5. průběžná aktualizace a rozšiřování teoretického rámce.
4 VYMEZENÍ POJMU „INITIAL PUBLIC OFFERING“ Při hledání relevantních definicí pojmu „Initial Public Offering“, pro který se všeobecně používá zkratka „IPO“, jsem využil zahraničních zdrojů, a to především ze Spojených států amerických a zemí západní Evropy1. Z komparativní analýzy zahraničních definicí vyplývá, že většina autorů klade při vymezení pojmu IPO důraz na skutečnost, že podnik poprvé nabízí veřejnosti své cenné papíry, v užším slova smyslu akcie, a zároveň vstupuje na veřejný organizovaný trh cenných papírů2, reprezentovaný nejčastěji burzou jakožto jeho vrcholovou institucí. Podstatné je, že IPO může uskutečnit pouze emitent, s jehož cennými papíry se v dané době na veřejném trhu cenných papírů neobchoduje. Přitom většina autorů považuje za IPO i veřejnou nabídku cenných papírů společností, s jejichž cennými papíry se v minulosti na veřejném trhu obchodovalo, pokud nová emise splňuje výše uvedené předpoklady pro IPO.3 Podle původu akcií nabízených v rámci IPO lze dle lit. Jenkinson a Ljungqvist (2001), Giudici et al. (2005), Huyghebaert a Van Hulle (2006) rozlišovat: • IPO primárních akcií, při které dochází k emisi nových akcií a k jejich uvedení na veřejný primární trh cenných papírů, • IPO sekundárních akcií, spočívající v nabídce dříve vydaných akcií, se kterými se dosud obchodovalo pouze na neveřejném sekundárním trhu cenných papírů, • kombinovanou IPO, při které se nově emitované akcie doplňují veřejnou nabídkou stávajících akcií. Dle Huyghebaerta a Van Hulleho (2006) je důvodem pro IPO primárních akcií především potřeba dalšího kapitálu pro rozvoj společnosti, omezená tvorba interních finančních zdrojů a vzrůstající podíl bankovních úvěrů ve finanční struktuře společnosti. Naopak stabilizované společnosti s pevným postavením na trhu a vysokou tvorbou interních finančních zdrojů inklinují k nabídce sekundárních akcií. Ta přichází také v úvahu v případě privatizace státních podílů prostřednictvím kapitálového trhu nebo v případě výstupu investora rizikového kapitálu ze společnosti. Z výše uvedeného vyplývá, že rozhodnutí o nabídce primárních nebo sekundárních akcií má význam jak pro samotnou společnost, tak i pro její akcionáře. Při IPO primárních akcií nabízí emitent nově vydané cenné papíry a jejich prodejem získává potřebné peněžní prostředky pro své podnikatelské aktivity. Při IPO sekundárních akcií získávají peněžní prostředky stávající akcionáři, jejichž akcie jsou v rámci IPO poprvé uvedeny na veřejný sekundární trh cenných papírů. Lze tedy konstatovat, že pro financování dalšího rozvoje společnosti vlastními externími zdroji má význam pouze IPO primárních akcií, kdy společnost za účelem získání potřebných finančních zdrojů emituje nové akcie, které mohou být pro zvýšení jejich likvidity a atraktivity doplněny i akciemi stávajícími. V české odborné literatuře lze definici pojmu „Initial Public Offering“ nalézt například v lit. Pavlát (2003): „IPO představuje úpis nových cenných papírů prvním nabyvatelům“ nebo v publikacích Ježek a kol. (2004), Liška a Gazda (2004), kde se IPO označuje jako „primární 1
Financování rozvoje společnosti prostřednictvím IPO má právě v těchto zemích dlouholetou tradici a patří k zavedeným způsobům financování podnikatelských záměrů korporací. 2 Veřejný organizovaný trh s cennými papíry je v ČR podle zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, vzpp. definován jako regulovaný trh s investičními nástroji. 3 Někdy se ještě přihlíží k době mezi předchozí a novou kotací na burze. Například výzkumný tým S. Paleariho z Itálie nepovažuje za IPO veřejnou nabídku uskutečněnou společnostmi, s jejichž akciemi se přestalo na burze obchodovat v minulých pěti letech.
9
emise akcií“. Někteří autoři považují za IPO také další emisi akcií podniků, s jejichž akciemi se již na veřejném trhu cenných papírů obchoduje. Zde je však nutné upozornit na skutečnost, že veřejně obchodovatelné společnosti nemohou IPO realizovat, a to právě z toho důvodu, že s jejich akciemi se již na veřejném trhu cenných papírů obchoduje. Další veřejný úpis akcií těchto společností se dle zahraniční literatury4 nejčastěji označuje termínem „Seasoned Equity Offering“, ve zkratce „SEO“.5 Rozdíl mezi IPO a SEO akcií lze schématicky znázornit pomocí obrázku 4-1.
SEASONED EQUITY OFFERING SPOLEČNOST S VEŘEJNĚ OBCHODOVATELNÝMI AKCIEMI
SPOLEČNOST S NEVEŘEJNĚ OBCHODOVATELNÝMI AKCIEMI neveřejná emise akcií NEVEŘEJNÝ PRIMÁRNÍ TRH CENNÝCH PAPÍRŮ
akcie
další veřejná emise akcií
prvotní veřejná emise akcií
VEŘEJNÝ PRIMÁRNÍ TRH CENNÝCH PAPÍRŮ
IPO PRIMÁRNÍCH AKCIÍ
INITIAL PUBLIC OFFERING NEVEŘEJNÝ SEKUNDÁRNÍ TRH CENNÝCH PAPÍRŮ
akcie
akcie
VEŘEJNÝ SEKUNDÁRNÍ TRH CENNÝCH PAPÍRŮ
IPO SEKUNDÁRNÍCH AKCIÍ Obrázek 4-1: Porovnání IPO a SEO akcií Zdroj: vlastní zpracování
Na základě výše uvedeného se domnívám, že jako český ekvivalent termínu „Initial Public Offering“ je vhodné používat jeho doslovný překlad „prvotní veřejná nabídka cenných papírů“, ze kterého je zřejmé, že: • IPO může provést pouze společnost, s jejímiž cennými papíry se neobchoduje na veřejném trhu cenných papírů, • v širším vymezení tohoto pojmu mohou být veřejnosti nabídnuty jak majetkové cenné papíry (akcie), tak i dluhové cenné papíry (obligace), • v případě IPO akcií nemusí být vždy emitovány nové akcie (IPO primárních akcií), ale mohou být veřejnosti nabídnuty i dříve vydané akcie (IPO sekundárních akcií). Vzhledem k charakteru této práce, která je zaměřena na problematiku prvotních veřejných nabídek akcií, bude pojem „Initial Public Offering“ dále používán v užším slova smyslu a „IPO“ bude představovat zkratku pro prvotní veřejnou nabídku akcií.
4
Např. Jagadeesh et al. (1993) a Giudici et al. (2005). Pro další veřejnou nabídku akcií lze v anglicky psané literatuře nalézt i jiná označení, např. „Secondary Public Offering“, ve zkratce „SPO“. 5
10
5 VÝVOJ POČTU IPO NA SVĚTOVÝCH TRZÍCH Cílem této kapitoly bylo poskytnout přehled o vývoji počtu prvotních veřejných nabídek akcií a hodnoty kapitálu získaného touto formou financování na světových trzích. Nejprve byl analyzován celosvětový vývoj v této oblasti a poté byla popsána situace v jednotlivých regionech. Základní přehled o světovém vývoji IPO je znázorněn v následujícím grafu. 350
2500
300
1837
2014
1883
1748
1796
250
2000
1520 1552
200 1290
1372
1500
1042 150
876 847
769
812
577
1000
100 500 50
$86 $132 $145 $116 $177 $210 $99 $70 $58 $131 $180 $267 $295 $96 $113 0
0
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Získaný kapitál (mld. USD)
Počet IPO
Graf 5-1: Počet IPO a hodnota získaného kapitálu na světě v letech 1995–2009 Zdroj: Ernst & Young (2008; 2009; 2010)
Z grafu 5-1 je patrné, že aktivita v oblasti IPO úzce koresponduje s vývojem hospodářského cyklu. Období patnácti let zobrazené v grafu lze rozdělit na několik dílčích period. Po období hospodářské stagnace na počátku devadesátých let zejména v USA a Velké Británii dochází v letech 1995–1997 k opětovnému růstu počtu prvotních veřejných nabídek akcií. Zájem o IPO vrcholí v roce 2000, kdy ji uskutečnilo 1883 společností. Na amerických trzích se jednalo především o společnosti z high-tech sektoru, a proto se toto období přílišného optimismu na trhu často označuje termínem „internet bubble“. Po tomto období dochází v letech 2001−2003 k ochlazení zájmu o prvotní veřejné nabídky akcií, a proto jejich počet nepřesahuje hodnotu 900 ročně. Z grafu 5-1 je rovněž zřejmé, že v roce 2004 dochází ke změně tohoto trendu a počet uskutečněných veřejných nabídek akcií se opět dostal na vzestupnou trajektorii. K nárůstu počtu IPO i hodnoty kapitálu získaného touto formou financování v letech 2004–2007 velmi výrazně přispěly tzv. emerging markets, tj. dynamicky se rozvíjející trhy, zejména pak v Brazílii, Rusku, Indii a Číně. V roce 2007 bylo na světě uskutečněno 2014 prvotních veřejných nabídek akcií s celkovým výtěžkem v hodnotě 295 mld. USD. Tyto hodnoty lze považovat za historicky rekordní. K jejich výši významnou měrou přispěly Čína (259 nabídek v celkové hodnotě 66 mld. USD), USA (172 nabídek v hodnotě 34,2 mld. USD) a Brazílie (64 nabídek v hodnotě 27,3 mld. USD). V roce 2008 však dochází – z důvodu celosvětové ekonomické krize – na všech globálních akciových trzích k ochlazení zájmu o další IPO. V tomto roce bylo na světě uskutečněno celkem 769 prvotních veřejných nabídek akcií v hodnotě 96 mld. USD, což představuje, ve srovnání s rokem 2007, 62% pokles v počtu IPO a 67% pokles v hodnotě získaného kapitálu. Rok 2009 byl ve sledovaném období rokem s historicky nejnižším počtem IPO, neboť na světových akciových trzích bylo uskutečněno jen 577 prvotních veřejných nabídek akcií s celkovém výtěžkem v
11
hodnotě 113 mld. USD. Z předběžných údajů o počtu IPO a hodnotě získaného kapitálu v roce 2010 vyplývá, že v obou kategoriích došlo k nárůstu, a lze hovořit o oživení zájmu podniků o realizaci IPO. Vývoj počtu IPO na vybraných trzích regionu CEE Vývoj počtu prvotních veřejných nabídek akcií uskutečněných na hlavních trzích vybraných burz zemí střední a východní Evropy je uveden v tabulce 5-1. BURZA
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
GPW w Warszawie Burza CP Praha Budapesti Értéktözsde Burza CP v Bratislave Ljubljanska Borza
57 0 3 0 0
28 0 1 0 0
13 0 0 0 0
9 0 0 0 0
5 0 0 1 0
6 0 0 0 0
36 1 1 0 0
34 0 0 0 0
35 2 3 0 2
68 1 0 0 1
29 0 1 0 1
10 0 2 0 0
Celkem
60
29
13
9
6
6
38
34
42
70
31
12
Tabulka 5-1: Vývoj počtu IPO na hlavních trzích vybraných burz zemí regionu CEE v letech 1998–2009 Zdroj: Paleari et al. (2008; 2009; 2010)
Z tabulky 5-1 vyplývá, že v zemích regionu CEE není příliš obvyklé, aby podniky využívaly kapitálového trhu pro financování svého rozvoje. Výjimku představuje Polsko, jehož kapitálový trh je obecně považován za nejrozvinutější v tomto regionu. Potvrzuje to množství IPO, které bylo uskutečněno na polském kapitálovém trhu v posledních letech. Varšavská burza patří v současné době k evropským burzám s nejvyšším počtem uskutečněných IPO.
6
DŮVODY PRO REALIZACI IPO A S NÍ SPOJENÉ VÝHODY A NEVÝHODY
V odborné literatuře lze nalézt velké množství důvodů pro vstup podniku na kapitálový trh formou IPO. V souladu s lit. Ritter a Welch (2002) a Paleari et al. (2006) lze za hlavní důvody pro realizaci IPO v současné době označit: • zvýšení vlastního kapitálu pro další růst společnosti, • posílení image společnosti, • získání výhod pro stávající akcionáře. Většina autorů uvádí jako hlavní důvod pro realizaci IPO získání potřebných finančních zdrojů pro rozvoj společnosti bez omezení, která jsou spojena s úvěrovým financováním. K realizaci veřejné emise akcií přistupují nejčastěji podniky, které se nachází v situaci, kdy pro financování jejich expanzivních plánů již nestačí interní zdroje ani bankovní úvěry. Primární trh cenných papírů umožňuje získat kapitál od velkého počtu předem neznámých investorů. Výhodou je rovněž rozdělení kapitálu v požadované výši do velkého počtu akcií s takovou nominální hodnotou, za kterou budou na trhu snadno umístitelné. Výsledkem je kumulace kapitálu takové hodnoty, jakou by nebyl schopen, resp. ochoten poskytnout individuální investor, případně omezený počet investorů. Získání peněžních prostředků formou IPO by mělo být alternativou k dluhovému financování zejména pro společnosti, které plánují realizaci hodnotově významných investic, mají vysoký
12
podíl dluhu v kapitálové struktuře a vysoký růstový potenciál. Všechny tyto faktory dle zdroje Pagano, Panetta a Zingales (1998) motivují společnosti ke vstupu na kapitálový trh formou IPO. Z výpočtů, které jsou uvedeny v habilitační práci, vyplývá, že jak z pohledu cash-flow, tak z pohledu výsledku hospodaření se IPO jeví jako výhodnější forma financování než bankovní úvěr, a to i za cenu vyšších nákladů na její realizaci. Je nutné však upozornit na skutečnost, že při rozhodování o realizaci IPO je třeba brát v úvahu také nefinanční kritéria, neboť např. špatně načasovaná emise může mít negativní dopad na další vývoj společnosti. Initial Public Offering lze také považovat za významný marketingový nástroj. Uvedení společnosti na burzovní trh je vždy událostí, která je spojena s její medializací. Společnost, která byla dříve známa pouze úzkému okruhu lidí z příslušného odvětví podnikání, se již během přípravy na IPO začíná objevovat na titulních stránkách novin a těší se zájmu široké veřejnosti. Emitenti tak získávají v podobě IPO důležitý marketingový nástroj k bezplatnému posílení image podniku. Důležitým faktem je, že zájem médií přetrvává i po realizaci IPO a společnost z něj profituje i v dalších letech. (Maksimovic a Pichler, 2001; Ježek a kol., 2004) Poslední skupina přínosů souvisí s výhodami pro stávající akcionáře, kteří v případě veřejné obchodovatelnosti akcií mohou snáze odprodat své obchodní podíly ve společnosti na sekundárním trhu, což zvyšuje jejich flexibilitu v oblasti finančního rozhodování. Platby realizované na tomto trhu přitom nemají vliv na finanční situaci emitujícího podniku. Základní kapitál získávaný formou veřejné emise rovněž odstraňuje rozpor mezi velkými akcionáři, kteří chápou svoji investici spíše jako dlouhodobou, a malými akcionáři, kteří jsou naopak orientováni na likvidnost a tudíž krátkodobost své investice. Častým důvodem k realizaci IPO je záměr majoritního vlastníka snížit svůj podíl ve společnosti. V některých případech IPO pomáhá vyřešit „problém generační obměny“ v rodinných podnicích. (Black a Gilson, 1998; Mello a Parsons, 1998) Emitující společnosti obvykle vede k realizaci IPO kombinace několika výše uvedených důvodů. V současné době společnosti často přistupují k této formě financování jak z důvodu získání potřebného kapitálu, tak i kvůli potřebě některých stávajících akcionářů (např. fondu rizikového kapitálu), kteří chtějí v rámci IPO odprodat své podíly ve společnosti. Vedle výše uvedených přínosů je IPO také spojena s celou řadou nákladů a povinností, které lze obecně považovat za nevýhody této formy financování. Některé náklady přímo souvisí s uvedením společnosti na veřejný trh cenných papírů (burzu), např. náklady na samotný proces IPO a náklady na pravidelné zveřejňování informací o společnosti, ostatní náklady pak mohou být nepřímého charakteru a lze za ně považovat např. náklady spojené s podhodnocením emisního kurzu akcií.6 (Oxera, 2006; Paleari et al., 2006) V případě porovnání nákladnosti IPO s ostatními zdroji financování je třeba si uvědomit, že náklady vynaložené na realizaci IPO nepředstavují pouze tzv. cenu za získání potřebných finančních zdrojů, jako je tomu v případě dluhového financování, u kterého lze za hlavní náklad považovat placené úroky. Náklady vynaložené v procesu přípravy na IPO, např. náklady spojené s implementací Mezinárodních standardů účetního výkaznictví, náklady na zavedení principů corporate governance a částečně i náklady na due diligence jsou spojeny s přínosy pro společnost i bez realizace IPO, a nepředstavují tak jen účelově vynaložené výdaje na získání potřebných finančních zdrojů.
6
Analýze struktury a velikosti nákladů spojených s IPO je věnována následující kapitola.
13
Veřejná emise akcií je také spojena s nefinančními nevýhodami. Obecně bude podnikání společnosti po vstupu na veřejné kapitálové trhy mnohem podrobněji a kritičtěji sledováno. Na jedné straně budou stát akcionáři společnosti, jejichž různé reakce na výsledky hospodaření společnosti mohou mít vliv na kurz akcií. Na druhé straně pak stojí nerozhodnutí investoři, analytici, banky, obchodní partneři, konkurence a další subjekty, které výkonnost společnosti z mnoha důvodů sledují a porovnávají s ostatními společnostmi v daném odvětví. Plnění pravidelné informační povinnosti je jednou z podmínek veřejné obchodovatelnosti akcií. Yosha (1995) ve svém výzkumu dochází k závěru, že i když jsou náklady spojené s realizací IPO přiměřeně vysoké, společnosti citlivé na zveřejňování informací se často rozhodou pro její nerealizaci z důvodu plnění pravidelné informační povinnosti. Tato skutečnost vypovídá o negativní závislosti mezi citlivostí na zveřejňování informací (především v oblasti výzkumu a vývoje) v odvětví společnosti a pravděpodobností uskutečnění IPO. Možnost růstu společnosti formou převzetí dalších společností se může odehrát i v obrácené roli, kdy se společnost sama stane předmětem nákupu, tj. nepřátelského převzetí. (Ježek a kol., 2004) Této situaci lze do jisté míry zabránit upsáním pouze omezeného množství akcií v rámci jejich prvotní veřejné nabídky. V každém případě však noví akcionáři získají možnost podílet se na řízení společnosti a právo na informace o dění ve společnosti.
7 NÁKLADY SPOJENÉ S IPO Vstup akciové společnosti na veřejný kapitálový trh formou IPO je spojen s celou řadou přímých i nepřímých nákladů, které významným způsobem ovlivňují rozhodování podniků o využití této formy financování. Tato kapitola byla proto věnována analýze struktury a velikosti nákladů spojených s IPO na hlavních světových akciových trzích, tj. Deutsche Börse, London Stock Exchange, Euronext, New York Stock Exchange, Nasdaq a Hong-Kong Stock Exchange. Jak ukazuje obrázek 7-1, náklady spojené s IPO je možné rozdělit do dvou skupin, a to na náklady na realizaci IPO a náklady spojené s veřejnou obchodovatelností akcií. Náklady na realizaci IPO zahrnují všechny přímé i nepřímé náklady, které jsou spojeny se samotným procesem prvotní veřejné nabídky akcií. Největší položku přímých realizačních nákladů IPO obvykle představují poplatky upisovatelům7, které tvoří jejich odměnu. Na většině analyzovaných trhů se jejich výše pohybovala v rozmezí 3–7 % z objemu emise, což představuje více než polovinu všech přímých realizačních nákladů IPO. Vzhledem k tomu, že rozdíl mezi poplatky upisovatelům na amerických a evropských trzích činí přibližně tři procentní body, má jejich rozdílná výše hlavní dopad na porovnání nákladnosti IPO na těchto trzích. Mezi další přímé realizační náklady IPO patří poplatky profesionálům za auditorské, právní a jiné poradenské služby, poplatky za přijetí akcií k obchodování na veřejném kapitálovém trhu, náklady na marketingové aktivity (prezentaci společnosti potenciálním investorům) a interní náklady emitující společnosti související s přípravou na IPO. Pro analyzované trhy lze tyto náklady souhrnně kvantifikovat v rozmezí 2–5 % z objemu emise. Je však třeba zdůraznit, že jejich skutečná výše je vždy individuální a závisí na specifikách jednotlivých emisí, například na jejich velikosti a také na připravenosti emitenta pro vstup na kapitálový trh. 7
V angl. psané literatuře jsou poplatky upisovatelům nejčastěji označovány jako tzv. gross spread, který představuje rozdíl mezi cenou, za kterou upisovatel odkoupí akcie od emitenta, a emisním kurzem, za který jsou akcie poprvé nabízeny veřejnosti.
14
NÁKLADY PRVOTNÍ VEŘEJNÉ NABÍDKY AKCIÍ
NÁKLADY NA REALIZACI IPO PŘÍMÉ NÁKLADY • Poplatky upisovatelům (gross spread) • Poplatky za přijetí akcií k obchodování na veřejném trhu • Poplatky profesionálům • Náklady na marketingové aktivity • Interní náklady emitenta NEPŘÍMÉ NÁKLADY • Podhodnocení emisního kurzu akcií (underpricing)
NÁKLADY SPOJENÉ S VEŘEJNOU OBCHODOVATELNOSTÍ AKCIÍ
PŘÍMÉ NÁKLADY • Náklady spojené s regulatorními požadavky a požadavky na správu a řízení společnosti (corporate governance) • Roční burzovní poplatky • Náklady na intenzivní zveřejňování informací směrem k investorům NEPŘÍMÉ NÁKLADY • Transakční náklady na nákup a prodej akcií na sekundárním trhu
Obrázek 7-1: Náklady spojené s IPO Zdroj: vlastní zpracování na základě lit. Oxera (2006) a Kaserer a Schiereck (2007)
Pro všechny analyzované trhy platí, že se zvyšujícím se objemem emise přímé realizační náklady IPO v absolutní výši rostou, v relativním vyjádření (v procentech z objemu emise) však klesají. Je tomu tak proto, že určitá část přímých realizačních nákladů (např. poplatky právním poradcům a auditorům, náklady na marketingové aktivity) je fixního charakteru. Za nepřímý realizační náklad IPO je považován underpricing, neboli podhodnocení emisního kurzu akcií. Z výsledků výzkumu vyplývá, že většina IPO je spojena s kladným rozdílem mezi kurzem akcií vytvořeným během prvního dne obchodování s nimi na sekundárním trhu a jejich emisním kurzem. Tato skutečnost na jedné straně stimuluje poptávku investorů po prvotních veřejných nabídkách akcií, neboť mohou realizovat kapitálový zisk již několik málo dnů po jejich uskutečnění.8 Na straně druhé představuje implicitní náklad IPO, neboť podniky, resp. původní akcionáři (při nabídce sekundárních akcií) získávají méně peněžních prostředků. Průměrná výše underpricingu se na analyzovaných trzích nejčastěji pohybovala v rozmezí 5–10 % z objemu emise. Vysvětlení, proč jsou emisní kurzy akcií při IPO obvykle podhodnoceny, jsou nejčastěji založena na existenci informační asymetrie mezi jednotlivými subjekty, které se účastní prvotní veřejné nabídky akcií, tj. mezi emitenty, investory a upisovateli. Po úspěšné realizaci prvotní veřejné nabídky akcií vznikají emitentovi a investorům další náklady spojené s obchodováním s akciemi na sekundárním trhu. Jedná se především o náklady spojené s regulatorními požadavky a s požadavky na správu a řízení společnosti (angl. corporate governance), roční burzovní poplatky, náklady na intenzivní zveřejňování informací směrem k investorům a transakční náklady na nákup a prodej akcií na sekundárním trhu.
8
Pro underpricing se proto často používá alternativní termín „počáteční výnosnost IPO“ (angl. initial return).
15
8 PŘEDPOKLADY PRO REALIZACI IPO Cílem této části práce bylo definovat předpoklady pro úspěšnou realizaci prvotní veřejné nabídky akcií v podmínkách českého kapitálového trhu. Z dosažených výsledků vyplývá, že předpoklady pro realizaci IPO je možné rozdělit do tří základních kategorií, a to na: • makroekonomické předpoklady, • mikroekonomické předpoklady, • požadavky na velikost a strukturu IPO. 8.1
MAKROEKONOMICKÉ PŘEDPOKLADY
Z makroekonomického hlediska lze za období vhodné pro realizaci IPO považovat situaci, kdy na finančním trhu existuje dostatečná poptávka po nových akciích společností. Ta obvykle nastává v období růstové fáze hospodářského cyklu, tj. v období ekonomické konjunktury. 8.2
MIKROEKONOMICKÉ PŘEDPOKLADY
Předpoklady pro realizaci IPO z hlediska emitující společnosti (mikroekonomické předpoklady) je možné strukturovat do několika dílčích oblastí, jimiž jsou: • postavení společnosti na trhu, • finanční účetnictví a výkaznictví, • finanční zdraví, • správa a řízení společnosti, • prezentace společnosti vůči investorům. Společnost uvažující o vstupu na kapitálový trh formou prvotní veřejné nabídky akcií by se měla nacházet v růstové fázi svého životního cyklu. Je třeba si uvědomit, že z pohledu investorů představuje vložení peněžních prostředků do nových akcií značné riziko, a pokud jej mají přijmout, je nezbytné, aby jim podnik nabídl participaci na budoucím očekávaném růstu. Z pohledu finančního účetnictví je nutné, aby společnost uvažující o financování svého rozvoje formou IPO měla implementovány Mezinárodní standardy účetního výkaznictví (IFRS). Emitující společnost je však povinna nejen vést účetnictví dle IFRS po datu uskutečnění emise, ale v souladu se zákonem o podnikání na kapitálovém trhu9 také předložit finanční výkazy podle IFRS nejméně za tři po sobě následující účetní období předcházející účetnímu období, ve kterém je podána žádost o přijetí akcií na veřejný trh. Z hlediska úrovně finančního zdraví byly pro potenciální kandidáty na IPO formulovány následující doporučení: • obrat společnosti by měl růst nejméně o 20–50 % ročně po dobu 3–5 let před plánovaným uskutečněním IPO a jeho velikost by měla v posledním období před vstupem na kapitálový trh činit alespoň 30 mil. EUR, • společnost by měla vykazovat kladný peněžní tok z provozní činnosti a pozitivní výsledek hospodaření před odečtením nákladových úroků a daně z příjmů,
9
§ 65 zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů.
16
•
poměr zisku před zdaněním k tržbám by měl převyšovat 10 % a/nebo být vyšší než je tržní průměr.
Mezi další předpoklady úspěšné realizace IPO z pohledu emitenta patří splnění požadavků na správu a řízení společnosti (corporate governance). V České republice byly mezinárodní standardy corporate governance implementovány v rámci Kodexu správy a řízení společností, který je určen převážně podnikům, jejichž cenné papíry jsou kotovány na regulovaném trhu. Je proto vhodné, aby společnosti, které uvažují o IPO, ještě před samotným vstupem na kapitálový trh do svých výročních zpráv zařadily prohlášení, do jaké míry je jejich systém správy a řízení v souladu s doporučením tohoto kodexu. Poslední oblastí základních předpokladů pro realizaci IPO z pohledu emitenta je jeho prezentace na veřejnosti. Společnosti by nemělo činit problémy prezentovat se na veřejných kapitálových trzích a měla by být připravena na informační otevřenost a profesionální vztahy s investory. Společnost se musí připravit na to, že akcionáři a investoři požadují přístup k pravidelným, spolehlivým, srovnatelným a dostatečně podrobným informacím, které jsou významné pro jejich rozhodování. 8.3
POŽADAVKY NA VELIKOST A STRUKTURU EMISE
K tomu, aby prvotní veřejná nabídka akcií proběhla bez komplikací, je také nutné zajistit její odpovídající velikost, která je měřena součinem počtu nabízených akcií a jejich emisního kurzu. V České republice je zákonem o podnikání na kapitálovém trhu definována minimální velikost emise na 1 mil. EUR. Takto malá emise by však vzhledem k současné situaci na českém kapitálovém trhu, na kterém zatím není obvyklé získávat peněžní prostředky touto cestou, nebyla pro veřejné obchodování vhodná. Reálně lze o emisi uvažovat při objemu v desítkách milionů EUR. Z konzultací s obchodníky s cennými papíry vyplývá, že velikost emise by měla v českých podmínkách činit alespoň 30 mil. EUR. Tato částka by však měla být považována pouze za orientační, neboť při jejím konkrétním stanovení je vždy nutné přihlédnout k oboru podnikání, ve kterém společnost působí. Při rozhodování o velikosti emise je třeba si také uvědomit, že čím nižší bude objem emise, tím vyšší budou relativní náklady na IPO (vyjádřené v procentech z objemu emise). Jak již bylo zmíněno v 7. kapitole, relativní náklady IPO klesají s rostoucím objemem emise. Minimální množství akcií, které má být přijato k veřejnému obchodování, je v podmínkách českého kapitálového trhu stanoveno na 25 % z celkového počtu akcií emitenta. Konzultace s obchodníky s cennými papíry však naznačují, že s ohledem na zabezpečení likvidity emise by měl být počet nabízených akcií v rozmezí 30–40 % základního kapitálu společnosti. Pokud jde o strukturu emise, ta bude vždy záviset na důvodech, které vedou společnost k realizaci prvotní veřejné nabídky akcií. V případě, že společnost potřebuje získat kapitál pro svůj další rozvoj, bude v rámci IPO nabízet zejména primární akcie (tj. nově emitované akcie), které však mohou být za účelem zvýšení likvidity emise doplněny i akciemi sekundárními (tj. dříve vydanými akciemi). Pokud je motivem pro uskutečnění IPO prodej akcií stávajícími vlastníky, bude emise tvořena akciemi sekundárními. V případě prvotní veřejné nabídky sekundárních akcií, kterou lze v podmínkách českého kapitálového trhu považovat za rizikovější než nabídku akcií primárních, je za účelem zvýšení důvěry investorů vhodné, aby management podniku neprodal svůj případný podíl na základním kapitálu.
17
9 POSTUP PŘI REALIZACI IPO NA ČESKÉM KAPITÁLOVÉM TRHU Další z cílů empirické části práce spočíval ve vymezení hlavních kroků spojených s procesem IPO a v navržení postupu při jeho realizaci na českém kapitálovém trhu. Proces navýšení základního kapitálu formou prvotní veřejné nabídky akcií je možné rozdělit do tří fází, a to na: • přípravnou fázi, • realizační fázi, • post-realizační fázi. 9.1
PŘÍPRAVNÁ FÁZE
V přípravné fázi se potenciální emitent připravuje na splnění všech nezbytných podmínek pro uskutečnění prvotní veřejné nabídky akcií. Z časového hlediska lze za nejnáročnější proces přípravy emitenta na IPO považovat implementaci Mezinárodních standardů účetního výkaznictví a provedení nezbytných změn ve vedení a struktuře společnosti v souladu s principy corporate governance. Výsledkem přípravné fáze IPO je transformace podniku do podoby veřejně obchodovatelné společnosti tak, aby byla zajištěna dostatečná transparentnost pro budoucí investory. Příprava společnosti na prvotní veřejnou nabídku akcií obvykle trvá jeden až dva roky. 9.2
REALIZAČNÍ FÁZE
Pokud existují příznivé ekonomické podmínky, včetně situace na kapitálovém trhu, a společnost je již dostatečně připravena na veřejnou nabídku svých akcií, je možné přistoupit k realizační fázi IPO. Tu lze rozdělit do několika kroků: 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11.
výběr manažera emise a ostatních členů realizačního týmu10, výběr kapitálového trhu pro realizaci IPO, důkladné prověření společnosti (angl. due diligence), interní ocenění emitující společnosti, svolání valné hromady za účelem rozhodnutí o zvýšení základního kapitálu, příprava emisního prospektu, proces schvalování emisního prospektu, jednání s organizátorem regulovaného trhu, prezentace společnosti investorům (angl. road show), rozhodnutí o výši emisního kurzu akcií a jejich alokaci mezi investory, přijetí akcií k obchodování na regulovaném trhu s investičními nástroji.
Délka trvání jednotlivých kroků a jejich vzájemná návaznost byla vyjádřena prostřednictvím časového harmonogramu realizační fáze IPO. Její celková doba se pohybuje kolem šesti měsíců.
10
Realizační tým IPO je obvykle sestaven z manažera emise, právního poradce, auditora a daňového poradce, poradce pro vztahy s investory a veřejností a interního týmu emitenta.
18
9.3
POST-REALIZAČNÍ FÁZE
Post-realizační fáze spočívá ve stabilizaci kurzu akcií po jejich uvedení na sekundární trh cenných papírů prostřednictvím tzv. opce navýšení (angl. Green Shoe option11, příp. overallotment option). Jedná se o právo na úpis dalších akcií po uskutečnění prvotní veřejné nabídky akcií, zpravidla ve výši 10–15 % z celkového počtu nabízených akcií. Cílem stabilizace je zajistit, aby cena akcií významně neklesala pod emisní kurz, a garantovat likviditu a stabilitu emise v počáteční fázi jejího obchodování. Mezi další stabilizační opatření patří tzv. ujednání o dočasném zákazu prodeje akcií (angl. lock-up agreement), které spočívá v tom, že emitující společnost a její akcionáři se manažerovi emise smluvně zaváží, že v určitém období po realizaci IPO neprodají, případně nevydají další akcie. Cílem tohoto opatření je podpořit zájem o akcie a růst jejich kurzu po IPO. Po uvedení akcií na veřejný kapitálový trh je nutné, aby emitent věnoval náležitou pozornost informační povinnosti. Ze zákona o podnikání na kapitálovém trhu a z burzovních pravidel mu vyplývá dvojí informační povinnost. Jednak je to povinnost periodická, týkající se pravidelného zveřejňování informací o hospodářské situaci emitenta, a dále povinnost průběžná, která se týká především zveřejňování skutečností, které nastanou v průběhu roku, nemají periodický charakter a mohou mít vliv na tvorbu kurzu cenného papíru. Smyslem informační povinnosti je zabezpečení ochrany a transparentnosti kapitálového trhu, a tím tedy i posilování důvěry v něj. Ta je nezbytná především u investorů, neboť si lze jen těžko představit, že budou ochotni investovat své prostředky na trzích, které jsou pro ně netransparentní a plné náhodně odhalitelných skutečností o jednotlivých emitentech. Na druhé straně je investorská důvěra nezbytná i pro samotné emitenty, protože ti potřebují mít pro svá rozhodnutí, týkající se možných způsobů financování jejich dalšího rozvoje, jistotu, že zvolená varianta, v daném případě kapitálový trh, jim požadované prostředky skutečně poskytne. Je proto nezbytné, aby na kapitálovém trhu existoval dostatek soukromých i institucionálních investorů, kteří budou mít o nové emise akcií zájem.
11
Označení „Green Shoe option“ vzniklo v roce 1963 na základě prvního použití opce navýšení při IPO společnosti Green Shoe Manufacturing Company.
19
10 PRAKTICKÉ PŘÍSTUPY EMITENTŮ K REALIZACI IPO NA ČESKÉM KAPITÁLOVÉM TRHU Stěžejním cílem výzkumu v oblasti financování podniků formou IPO v České republice bylo identifikovat hlavní charakteristiky prvotních veřejných nabídek akcií, které se uskutečnily na českém kapitálovém trhu v jeho novodobé historii, a zjistit přístupy, názory a zkušenosti podniků, které je realizovaly. 10.1 HLAVNÍ CHARAKTERISTIKY IPO NA ČESKÉM KAPITÁLOVÉM TRHU V novodobé historii českého kapitálového trhu, resp. pražské burzy nebyla do roku 2004 realizována žádná prvotní veřejná nabídka akcií.12 Teprve od tohoto roku lze identifikovat několik společností, které uskutečnily IPO v České republice. Tyto společnosti se staly předmětem výzkumu, jehož cílem bylo určit hlavní charakteristiky prvotních veřejných nabídek akcií uskutečněných v České republice v letech 2004–2010. Výsledky jsou uvedeny v tabulce 10-1. Z výsledků výzkumu vyplývá, že IPO uskutečnily výhradně nadnárodní podniky holdingového typu, které provozují svoji podnikatelskou činnost na území České republiky, jejich mateřská společnost však má sídlo v zahraničí, a to v zemi, ve které je zvykem, že společnosti využívají kapitálového trhu pro získání potřebných finančních zdrojů. Z tohoto důvodu byla IPO většinou realizována formou duální kotace akcií na tuzemském a zahraničním burzovním trhu. Pokud se týká struktury akcií nabízených při IPO, bylo zjištěno, že většina prvotních veřejných nabídek akcií měla charakter kombinované IPO, v rámci které byly investorům nabídnuty jak primární, tak sekundární akcie. Peněžní prostředky získané prodejem nově emitovaných akcií byly využity zejména k dalšímu rozvoji emitujících společností a ke splacení jejich dluhů. Nabídka sekundárních akcií byla převážně spojena s vystoupením fondu rizikového kapitálu ze společnosti a se zhodnocením jeho investice formou prodeje akcií na burzovním trhu. Celkové množství akcií nabízených v rámci IPO ve většině případů nepřesahovalo 50 % základního kapitálu společnosti. Hlavní skupinu investorů tvořili investoři institucionální, kteří pocházeli ze zemí Evropské unie. Jejich zájem obvykle převýšil množství nabízených akcií v takovém rozsahu, který umožnil manažerovi emise uplatnit opci na úpis dalších akcií. Retailovým investorům bylo většinou alokováno 10 % z celkového počtu akcií nabízených v rámci IPO. Velikost emise byla velmi rozdílná, minimální hodnota činila 35,5 mil. EUR, maximální hodnota 1,58 mld. EUR a medián 80,7 mil. EUR. Na základě provedených výpočtů bylo zjištěno, že celkové přímé náklady IPO se na českém kapitálovém trhu pohybují v rozmezí 5,6–9,0 % z objemu emise. Největší nákladovou položku představují poplatky manažerovi emise. Jejich výše u analyzovaných IPO činila 2,5–5,0 % z objemu emise. Pokud se týká nepřímého nákladu spojeného s IPO, tzv. podhodnocení emisního kurzu akcií, nelze učinit jednoznačný závěr o jeho velikosti v českých podmínkách. Jeho hodnota se u jednotlivých emisí značně lišila.
12
Příčiny nízkého počtu IPO v ČR jsou popsány v publikacích Liška a Gazda (2001) a Meluzín (2007).
20
Emitující společnost
Charakteristika IPO Datum uskutečnění IPO Počet akcií před IPO (ks)
ZENTIVA
ECM
PEGAS
AAA
VGP
NWR
FORTUNA
28.6.2004
7.12.2006
18.12.2006
24.9.2007
7.12.2007
6.5.2008
22.10.2010
33 806 334
2 460 000
7 419 400
50 000 000
15 000 000
250 239 999
50 000 000
4 329 896 0 5 670 104 1 500 000
1 275 000 127 500 315 030 0
1 810 000 0 2 575 000 657 750
17 757 875 0 0 0
3 278 688 304 362 0 0
13 500 000 0 69 513 344 12 452 001
2 000 000 0 13 830 000 1 194 670
Celkový počet upsaných akcií (ks)
11 500 000
1 717 530
5 042 750
17 757 875
3 583 050
95 465 345
17 024 670
Počet akcií po IPO (ks)
38 136 230
3 862 500
9 229 400
67 757 875
18 583 050
263 739 999
52 000 000
30,16%
44,47%
54,64%
26,21%
3,28%
36,20%
32,74%
100,00% 0,00%
90,00% 10,00%
90,00% 10,00%
61,00% 39,00%
− 17,00%
90,00% 10,00%
90,00% 10,00%
15,21
47,00
27,00
2,00
15,25
16,56
4,30
174 898 087
80 723 910
136 154 250
35 515 750
54 641 513
1 581 144 777
73 206 081
65 851 350
65 917 500
48 870 000
35 515 750
54 641 513
223 593 750
8 600 000
4,00% 2,60% 6,60%
5,00% 1,86% 6,86%
3,50% 3,78% 7,28%
2,96% 3,78% 6,76%
− − 9,00%
3,00% 2,61% 5,61%
2,50% − −
58 670 430
61 119 875
42 000 000
35 515 750
54 641 512
175 667 489
−
Závěrečný kurz 1. dne obchodování (EUR / akcie)
15,82
52,50
28,22
2,00
15,60
17,81
4,32
Underpricing
4,02%
11,70%
4,53%
0,05%
2,30%
7,55%
0,47%
Struktura upsaných akcií primární akcie (ks) opce navýšení (ks) sekundární akcie (ks) opce navýšení (ks)
Free float (rozptyl akcií) Struktura investorů institucionální investoři retailoví investoři Emisní kurz (EUR / akcie) Velikost emise (EUR) Hrubý výnos společnosti (EUR) Náklady IPO (% z velikosti emise) poplatky upisovatelům ostatní přímé náklady celkem Čistý výnos společnosti (EUR)
Tabulka 10-1: Hlavní charakteristiky IPO na českém kapitálovém trhu v letech 2004–2010 Zdroj: vlastní zpracování
10.2 VÝZKUM PRAKTICKÝCH PŘÍSTUPŮ EMITENTŮ K FINANCOVÁNÍ FORMOU IPO V podnicích, které uskutečnily IPO na českém kapitálovém trhu, byl dále realizován kvalitativní výzkum s cílem poznat jejich praktické přístupy k této formě financování. Emitující společnosti, v souladu s uvedenými teoretickými přístupy k IPO, uvedly, že jedním z hlavních důvodů pro její realizaci bylo získání potřebného kapitálu bez nutnosti jeho splácení. To jim umožnilo optimalizovat kapitálovou strukturu a snížit náklady na získání dalšího kapitálu, zejména dluhového charakteru. Společnosti přikládají velkou váhu skutečnosti, že úspěšná realizace IPO zvýšila jejich důvěryhodnost u bankovních institucí, které jim nabídly výhodnější úvěrové podmínky, včetně nižší úrokové sazby, než v období před uskutečněním IPO. Významný podnět k uskutečnění IPO pocházel od vlastníka zkoumaných podniků, zejména fondu rizikového kapitálu, který IPO využil k ukončení a zhodnocení své investice. Podniky udávají, že v tomto případě bylo přijetí akcií k veřejnému obchodování na burzovních trzích jejich dlouhodobým cílem, na jehož dosažení se postupně připravovaly. Za další důvod pro realizaci IPO, který však v odborné literatuře není tak často zdůrazňován, byla uváděna skutečnost, že přijetí akcií k obchodování na burzovním trhu je jedním z atributů úspěšné činnosti společnosti a jejího managementu. Se vstupem společnosti na kapitálový trh je spojena zvýšená publicita společnosti a přímá či nepřímá znalost nabídky jejích produktů a služeb, což má v konečném důsledku pozitivní dopad na její goodwill. Na společnosti, s jejichž akciemi se obchoduje na burze cenných papírů, je obvykle pohlíženo jako na ty nejúspěšnější v rámci oboru, ve kterém působí. Pokud jde o finanční nevýhody spojené s IPO, zkoumané podniky se shodují na tom, že prvotní veřejná nabídka akcií je spojena s vysokými výdaji za externí poradce, za interní lidské zdroje a za nové procesy v podniku, které jsou spojeny zejména s plněním pravidelné informační povinnosti. Emitenti zdůrazňují, že celkové náklady na IPO, které jsou obvykle vyjádřeny procentuelně z objemu emise, nepředstavují jednorázově vynaloženou odměnu za získání potřebných finančních zdrojů, jako je tomu v případě úvěrového financování. Emitující společnosti nepovažují underpricing za významný náklad IPO, ale vnímají jej spíše jako jeden z nástrojů ke zvýšení pravděpodobnosti úspěchu IPO. Emitenti se shodují na tom, že underpricing přispívá k zajištění dostatečné poptávky ze strany institucionálních i soukromých investorů po akciích nabízených v rámci IPO. Možnost realizace kapitálového zisku během prvních dnů obchodování s akciemi na sekundárním trhu přitahuje zájem médií a zvyšuje tak publicitu emitenta. Vzhledem k tomu, že vstup na kapitálový trh vyžaduje transparentnost současných i minulých informací o činnosti společnosti, zkoumané podniky shodně udávají, že jejich management věnoval většinu času přípravě IPO, což se do určité míry projevilo i ve zpomalení dosud se rozvíjejících podnikatelských aktivit společnosti. Je nutné si uvědomit, že IPO představuje retrospektivní zhodnocení činnosti společnosti a její důkladné prověření právníky a finančními auditory. Pro uskutečnění prvotní veřejné nabídky akcií je proto nutné mít právní a účetní jistotu u všech podniků, které jsou součástí skupiny emitující společnosti. Zkoumané podniky udávají, že další náročnou činností v procesu IPO je vytvoření prospektu, ve kterém je popsána jak minulost a současnost emitující společnosti, tak i nastíněna její budoucnost. Je nutné si uvědomit, že veškeré údaje, které jsou v prospektu uvedeny, musí být 22
založeny na prokazatelných skutečnostech. Po vytvoření tohoto dokumentu je nezbytné zajistit jeho prezentaci investorům, což předpokládá vytvoření nového oddělení pro styk s investory a uskutečnění road show, tj. osobního setkání s potenciálními investory, zejména institucionálního charakteru. Emitující společnosti uvedly, že hlavním důvodem pro uskutečnění IPO na českém kapitálovém trhu byla skutečnost, že Česká republika představuje hlavní trh pro realizaci jejich podnikatelské činnosti, a dále také tržní příležitost, která souvisela s nízkým počtem IPO na českém kapitálovém trhu. Zkoumané podniky se shodly na tom, že vstup na kapitálový trh formou IPO by měl být součástí přirozeného vývoje podniku a neměl by být vnímán pouze jako alternativní zdroj pro získání potřebných peněžních prostředků na určitou investici. Při rozhodování o realizaci IPO také není možné brát v úvahu pouze finanční kritéria, neboť vstup společnosti na kapitálový trh je, v porovnání s jinými formami financování, nezvratný proces, na který musí být společnost dlouhodobě připravena.
11 PRAKTICKÉ PŘÍSTUPY EMITENTŮ K REALIZACI IPO NA POLSKÉM KAPITÁLOVÉM TRHU Další výzkumné aktivity v oblasti financování podniků formou IPO se týkaly polského kapitálového trhu. Polsko disponuje nejvýznamnějším kapitálovým trhem v rámci zemí střední a východní Evropy13 a reprezentuje jediný kapitálový trh umožňující realizaci kvantitativního výzkumu v tomto regionu. Cílem výzkumu bylo identifikovat faktory, které ovlivňují rozhodování o realizaci IPO v podmínkách polského kapitálového trhu, a porovnat výsledky empirického výzkumu se soudobými teoretickými přístupy k řešení této rozhodovací situace v podniku. Vzorek podniků byl sestaven z emitujících společností, které v letech 2007–2009 vstoupily na hlavní trh varšavské burzy formou IPO. Důvodem pro časové omezení vstupu na kapitálový trh formou IPO bylo získání relevantních údajů od zástupců podniků, které se v nedávné minulosti osobně účastnily procesu IPO. Databázi respondentů, která byla sestavena na základě dat zveřejněných na internetových stránkách varšavské burzy14 a v publikacích Paleari et al. (2008; 2009; 2010), tvořilo 107 podniků, resp. jejich finančních ředitelů, případně předsedů představenstev. Za metodu sběru dat bylo zvoleno písemné dotazování. Důvodem této volby byla snaha minimalizovat nároky na časový fond respondentů. Písemné dotazování prostřednictvím standardizovaného dotazníku rovněž vylučuje nežádoucí subjektivitu, která je např. spojena se sběrem dat formou interview. Dotazník byl strukturován do pěti samostatných částí: • důvody pro vstup na kapitálový trh formou IPO, • faktory ovlivňující okamžik realizace IPO, 13
Region zemí střední a východní Evropy (angl. Central and Eastern Europe, ve zkratce CEE) v současné době zahrnuje 17 států, které byly od ukončení 2. světové války až do roku 1989 součástí tzv. Východního bloku a podstoupily proces transformace od centrálně plánované ekonomiky směrem k tržnímu hospodářství. Region zemí CEE zahrnuje Estonsko, Lotyšsko, Litvu, Polsko, Českou republiku, Slovensko, Maďarsko, Slovinsko, Rumunsko, Bulharsko, Chorvatsko, Bosnu a Hercegovinu, Srbsko, Makedonii, Kosovo, Černou Horu a Albánii. 14 www.gpw.pl
23
• •
podhodnocení emisního kurzu akcií (underpricing), signalizace kvality emitenta,
•
nevýhody spojené s IPO.
Sběr dat proběhl ve dvou etapách. Počátkem roku 2010 byl dotazník spolu s průvodním dopisem odeslán všem respondentům. Vyplněný dotazník zaslalo zpět 8 podniků. Za účelem zvýšení návratnosti byl dotazník zpracován i v elektronické podobě a v dubnu 2010 zaslán e-mailem s žádostí o vyplnění těm respondentům, kteří v první etapě neodpověděli. Tímto způsobem bylo získáno dalších 13 dotazníků. Kvóta návratnosti tak vzhledem k výběrovému souboru respondentů dosáhla 19,6 %. Data získaná dotazníkovým šetřením byla zpracována pomocí statistických metod reflektujících počet a charakter získaných dat. Základní statistické analýzy byly provedeny pomocí deskriptivních metod. Kategoriální data byla zpracována pomocí kontingenčních tabulek a vyhodnocena pomocí M-V chí-kvadrát testu, který je korigován na malý počet četností v jednotlivých kategoriích. Z vícerozměrných technik byla aplikována kanonická a korespondenční analýza. K otestování normality dat byl použit Kolmogorov-Smirnov test, pro jejich převedení na normalitu byla použita logaritmická transformace. Data byla hodnocena na hladině významnosti α=5%. Statistické zpracování dat bylo provedeno pomocí programu Statistica CZ verze 9. 11.1 KOMPARACE TEORETICKÝCH A PRAKTICKÝCH PŘÍSTUPŮ K FINANCOVÁNÍ PODNIKŮ FORMOU IPO Teorie podnikového financování považuje rozhodování o realizaci IPO za jeden z nejvýznamnějších rozhodovacích problémů v průběhu životního cyklu podniku. V minulosti byla uskutečněna řada teoretických i empirických výzkumů, které si kladly za cíl popsat faktory ovlivňující rozhodování manažerů během procesu prvotní veřejné nabídky akcií. Empirické výzkumy, např. Helwege a Packer (2003), Brau, Francis a Kohers (2003), Boehmer a Ljungqvist (2004), většinou zvolily odlišnou metodiku, neboť vycházely z dat publikovaných v emisních prospektech a ve výročních zprávách emitentů nebo z údajů získaných z veřejně přístupných databází o emitentech. Výzkum realizovaný formou dotazníkového šetření v podnicích, které vstoupily na kapitálový trh formou IPO, však umožňuje porovnat stanoviska manažerů emitujících společností s teoretickými přístupy popsanými v literatuře. Důvody pro vstup na kapitálový trh formou IPO Ritter a Welch (2002), kteří se zabývali studiem důvodů pro realizaci IPO, dospěli k názoru, že existují tři hlavní skupiny důvodů pro zahájení veřejného obchodování s akciemi. Zaprvé, podniky potřebují získat externí kapitál pro svůj další růst. Tento důvod je podpořen i staršími pracemi, např. Modiglianiho a Millera (1963), Scotta (1976) nebo Myerse (1984), kteří se nesoustředí výhradně na IPO. Tito autoři uvádějí, že existuje optimální skladba kapitálu a podniky jednají tak, aby této skladby dosáhly. Podniky dávají přednost nejlevnějšímu zdroji financování a dražší financování volí jen v případě, že levnější zdroj je již vyčerpán. Podle těchto úvah by podniky měly uskutečnit IPO v takovém stádiu svého životního cyklu, kdy dodatečný externí kapitál může přispět k dosažení optimální kapitálové struktury. V obecném pojetí je dalším důvodem pro realizaci IPO získání výhod pro stávající akcionáře, kteří v případě veřejné obchodovatelnosti s akciemi mohou snadněji prodat své obchodní podíly ve společnosti na veřejném kapitálovém trhu. Prvotní veřejná nabídka akcií tak může být i jedním ze způsobů 24
vystoupení fondu rizikového kapitálu ze společnosti a zhodnocení jeho investice formou prodeje akcií na burzovním trhu. Posledním důvodem, který je obvykle podřízen prvním dvěma, je získání nefinančních výhod z realizace IPO, např. v podobě zvýšeného zájmu médií o veřejně obchodovatelné společnosti. Výsledky empirického výzkumu naznačují v některých aspektech soulad teorie s praxí, v jiných pak zdůrazňují určité odlišnosti. Respondenti emitujících společností ve shodě s uvedenými teoretickými přístupy označují za hlavní důvod pro realizaci IPO získání externího vlastního kapitálu, který bude použit za účelem financování rozvojových investic. Druhým nejvýznamnějším důvodem pro realizaci IPO je využití veřejně obchodovatelných akcií k pozdějším akvizicím a fúzím. Míra významnosti tohoto důvodu je překvapivá vzhledem k omezenému zájmu, který mu je přisuzován ze strany teorie. Nově emitované akcie tak mohou umožnit, aby se podnik realizující IPO stal buď nabyvatelem nebo cílem, a to zejména u transakcí financovaných akciemi. K dalším důležitým důvodům pro realizaci IPO náleží získání publicity a vylepšení image společnosti, zvýšení atraktivity podniku jako zaměstnavatele a stanovení jeho tržní hodnoty. Emitující společnosti většinou nevnímají IPO jako nástroj přímého snížení zadlužení podniku, ale jako prostředek k posílení vyjednávací pozice s případnými budoucími poskytovateli cizího kapitálu. Výsledky výzkumu naznačují, že vystoupení fondu rizikového kapitálu nepatří v podmínkách polského kapitálového trhu k významným důvodům pro realizaci IPO. Faktory ovlivňující okamžik realizace IPO Ibbotson a Jaffe (1975) a Ritter (1984) ve svých pracích dokládají, že prvotní veřejné nabídky akcií se vyznačují svými cyklickými projevy. Existují tři teoretické přístupy k vysvětlení fenoménu načasování IPO. První z nich spočívá v tom, že podniky vstupují na kapitálový trh za příznivých ekonomických podmínek, které podporují jejich další růst a rozvoj (Loughran a Ritter, 1995; Ritter a Welch, 2002). Další teorie je založena na tom, že podniky realizují IPO v období, kdy i jiné společnosti vstupují na kapitálový trh (Choe, Masulis a Nanda, 1993). Poslední přístup k vysvětlení načasování IPO vychází z teorie o životním cyklu podniku. Je založen na myšlence, že podniky emitují akcie, když dosáhnou určitého bodu v životním cyklu a potřebují kapitál pro svůj další růst (Choe, Masulis a Nanda, 1993; Lowery, 2002). Respondenti označují za nejdůležitější faktor při rozhodování o okamžiku realizace IPO aktuální potřebu kapitálu pro další růst společnosti. Při načasování emise akcií berou v úvahu také podmínky v odvětví emitenta, makroekonomický růst, růst akciových trhů v důsledku optimistického naladění investorů a jejich zájem o obor podnikání. Menší význam pak přikládají zájmu o realizaci IPO ze strany jiných společností ve stejném oboru podnikání. Překvapivým zjištěním bylo, že zájem o realizaci IPO ze strany společností z jiných oborů podnikání byl respondenty označen za nejméně důležitý faktor při rozhodování o načasování IPO. Podhodnocení emisního kurzu akcií (underpricing) V literatuře, např. Loughran, Ritter a Rydqvist (1994) a Paleari et al. (2006), je předkládáno mnoho důkazů o tom, že emitující společnosti velmi často nabízejí své akcie při IPO za nižší cenu, než za kterou se s nimi poprvé obchoduje na sekundárním trhu. Tento jev se označuje jako underpricing a v současné době představuje jedno z nejvíce diskutovaných témat spojených s prvotními veřejnými nabídkami akcií. Teoretické přístupy k vysvětlení existence tohoto fenoménu jsou nejčastěji založeny na informační asymetrii mezi jednotlivými subjekty, které se účastní prvotní veřejné nabídky akcií, tj. mezi emitenty, investory a upisovateli. 25
Z výsledků výzkumu vyplývá, že respondenti vnímají underpricing především jako odměnu investorům za riziko, které nákupem akcií při IPO podstupují. Za další významný důvod pro stanovení nižšího emisního kurzu akcií bylo označeno zvýšení pravděpodobnosti úspěchu IPO a zajištění dostatečné poptávky po nabízených akciích ze strany investorů, především institucionálního charakteru. Teorie, které tvrdí, že podhodnocení emisního kurzu akcií při IPO umožňuje úsporu na marketingových nákladech emise, získaly velmi nízkou podporu. Negativní postoj zaujímají emitující společnosti také k vysvětlení underpricingu jako ochrany proti budoucím sporům vedeným investory z důvodu výrazného poklesu kurzu akcií po IPO. Signalizace kvality emitenta Teorie signalizace kvality emitenta je rovněž založena na existenci informační asymetrie mezi emitenty a investory. Tato teorie vychází z předpokladu, že potenciální investoři mají méně informací o skutečné tržní hodnotě akcií než emitenti. Ti se proto snaží prostřednictvím určitých aktivit vyslat signál směrem k investorům, že jejich společnost je perspektivní a její akcie by měli nakoupit do svých portfolií. Z výsledků výzkumu vyplývá, že respondenti považují za nejvýznamnější pozitivní signály pro investory prezentaci velmi dobrých výsledků hospodaření podniku v období před IPO a závazek managementu neprodat během určité doby po IPO svůj podíl ve společnosti. Z partnerů pro realizaci IPO propůjčuje emisi nejvyšší míru důvěryhodnosti výběr renomovaného manažera emise a auditorské společnosti. Za signál negativně ovlivňující kvalitu emise byl označen prodej velkého podílu na základním kapitálu formou IPO. Nevýhody spojené s IPO Poslední část výzkumu byla zaměřena na zjištění, jaký význam emitující společnosti přikládají jednotlivým aspektům, které jsou v literatuře prezentovány jako nevýhody spojené s IPO. Z výsledků výzkumu vyplynulo, že respondenti při rozhodování o realizaci IPO brali v úvahu především nákladnost a časovou náročnost celého procesu. Zajímavým poznatkem je, že mnohé z aspektů, které jsou často označované jako nevýhody IPO, neměly zásadní vliv na rozhodování zkoumaných podniků o její realizaci. Empirickou podporu nezískala obava ze ztráty či omezení kontroly nad společností, rozšíření akcionářské struktury ani obava z úniku strategických informací a jejich zneužití konkurencí. 11.2 FORMULACE NOVÝCH POZNATKŮ V OBLASTI IPO Výsledky empirického výzkumu naznačují, že teoretické přístupy týkající se procesu IPO jsou aplikovatelné i v podmínkách jednoho ze středoevropských kapitálových trhů. Avšak stanoviska respondentů implikují potřebu formulovat další poznatky, které by doplnily a rozvinuly stávající teoretické přístupy k IPO. Se zřetelem na výsledky empirického výzkumu lze za nové poznatky označit následující závěry. • Vedle zvýšení vlastního kapitálu pro další růst společnosti, posílení její image a získání výhod pro stávající akcionáře lze za významný důvod pro realizaci IPO považovat také využití veřejně obchodovatelných akcií k plánovaným akvizicím a fúzím. • Realizace IPO obvykle vede k posílení vyjednávací pozice podniku ve vztahu k poskytovatelům cizího kapitálu. V tomto kontextu lze předpokládat redukci nákladů dluhového financování.
26
•
•
•
•
Při rozhodování o vhodné době pro uskutečnění IPO berou podniky v úvahu především aktuální potřebu kapitálu pro svůj další růst a rozvoj, současný i očekávaný vývoj národní a světové ekonomiky, podmínky v odvětví, ve kterém působí, a zájem investorů o obor svého podnikání. Menší důležitost pak přikládají zájmu o realizaci IPO ze strany ostatních podniků působících ve stejném oboru podnikání. Zájem o IPO ze strany společností z jiných oborů podnikání nemá ve většině případů na rozhodování o načasování IPO významný vliv. Podhodnocení emisního kurzu akcií (underpricing) je ze strany respondentů vnímáno především jako odměna investorům za riziko, které nákupem akcií při IPO podstupují. Za další významný důvod pro stanovení nižšího emisního kurzu akcií je možné označit zvýšení pravděpodobnosti úspěchu IPO a zajištění dostatečné poptávky po nabízených akciích ze strany investorů, především institucionálního charakteru. Respondenti považují za nejvýznamnější pozitivní signály pro investory prezentaci velmi dobrých výsledků hospodaření podniku v období před IPO a závazek managementu neprodat během určité doby po IPO svůj podíl ve společnosti. Z partnerů pro realizaci IPO vysílá směrem k investorům pozitivní signál volba renomovaného manažera emise a auditorské společnosti. Jako negativní signál je ze strany investorů vnímána situace, při níž dochází k prodeji velkého podílu na základním kapitálu podniku. Rozhodování o realizaci IPO ovlivňují zejména faktory, jimiž jsou nákladnost emise a její časová náročnost. Obavu ze ztráty či omezení kontroly nad společností, rozšíření akcionářské struktury a obavu z úniku strategických informací a jejich zneužití konkurencí nepovažují emitující společnosti za negativní externality IPO.
Výše uvedené závěry lze považovat za východisko dalšího výzkumu v oblasti IPO, který by je dále zpřesnil a rozšířil.
12 PŘÍNOSY HABILITAČNÍ PRÁCE Přínosy habilitační práce spočívají v naplnění stanovených cílů a lze je formulovat jak v rovině teoretické, tak v rovině praktické. Vzhledem ke skutečnosti, že praxe nemůže existovat bez teorie, je třeba zdůraznit vzájemnou provázanost obou přínosů. Na základě jejich průniku je pak možné formulovat nové poznatky, kterých lze využít v pedagogickém procesu. 12.1 PŘÍNOSY HABILITAČNÍ PRÁCE PRO TEORII Za hlavní přínosy habilitační práce pro rozvoj teorie lze považovat: • vymezení hlavních charakteristik prvotních veřejných nabídek akcií, které se uskutečnily na českém kapitálovém trhu; • identifikaci faktorů, které ovlivňují rozhodování o realizaci IPO v podmínkách polského kapitálového trhu; • komparaci teoretických a praktických přístupů k financování podniků formou IPO; • formulování nových poznatků, které doplňují a rozvíjejí stávající teoretické přístupy k IPO. Mezi další přínosy pro teorii patří: • vymezení pojmu „Initial Public Offering“ a navržení českého ekvivalentu, který respektuje jeho hlavní význam a podstatu; 27
• •
popsání a zhodnocení vývoje IPO na světových akciových trzích; popsání specifických fenoménů, které jsou spojeny s realizací IPO na světových trzích – podhodnocení emisního kurzu akcií a dlouhodobě nižší výnosnost akcií po jejich prvotní veřejné nabídce.
12.2 PŘÍNOSY HABILITAČNÍ PRÁCE PRO MANAŽERSKOU PRAXI Za hlavní přínosy habilitační práce pro manažerskou praxi lze považovat: • definování předpokladů pro realizaci IPO v podmínkách českého kapitálového trhu; • vymezení hlavních kroků spojených s procesem IPO a navržení postupu při jeho realizaci na českém kapitálovém trhu; • formulování přístupů, názorů a zkušeností podniků, které uskutečnily IPO na českém kapitálovém trhu; • formulování praktických přístupů emitentů k rozhodování o realizaci IPO v podmínkách polského kapitálového trhu. Mezi další přínosy pro praxi patří: • poskytnutí přehledu o zdrojích financování, kterých může akciová společnost využít ke krytí potřeby kapitálu v souvislosti s realizací rozvojových investic; • posouzení nejčastěji uváděných důvodů pro realizaci IPO a formulování výhod a nevýhod spojených s touto formou financování; • určení struktury a velikosti nákladů spojených s IPO na světových akciových trzích. 12.3 PŘÍNOSY HABILITAČNÍ PRÁCE PRO PEDAGOGICKOU PRAXI Výsledky habilitační práce budou využity v pedagogickém procesu ve formě druhého – rozšířeného – vydání knihy „IPO – Prvotní veřejná nabídka akcií financování rozvoje podniku“. Cílovou skupinou této publikace budou: a) manažeři akciových společností, jejich finanční a právní poradci a konzultanti, b) studenti a pedagogové vysokých a vyšších odborných škol s orientací na finance, c) účastníci tzv. vyšších forem manažerského vzdělávání (např. MBA studií), kurzů a seminářů, d) širší odborná veřejnost, včetně investorů na akciových trzích.
zpracování jako zdroj
podnikové odborných
Další seznámení odborné veřejnosti s výsledky habilitační práce se předpokládá formou článků ve vědeckých a odborných časopisech a příspěvků na mezinárodních vědeckých konferencích. V úvahu připadá také vydání odborné příručky pro podniky, které chtějí realizovat IPO. Získané poznatky je možné uplatnit i při rozšíření a inovaci výuky předmětů „Ekonomika podniku“, „Finanční trhy“, „Cenné papíry a burzy“ a jiných předmětů vyučovaných na Fakultě podnikatelské VUT v Brně, které se zabývají tématem prvotních veřejných nabídek akcií. Podklady získané při zpracování habilitační práce mohou být využity i při přípravě studijních opor pro jmenované předměty.
28
12.4 IMPLIKACE PRO DALŠÍ VÝZKUM Výsledky habilitační práce implikují další možnosti pro pokračování a rozšíření výzkumu v oblasti financování podniků formou IPO v podmínkách regionu CEE. Náměty k dalšímu výzkumu lze v obecném pojetí formulovat v následujících bodech. • Pokračování v kvalitativním výzkumu emitentů, kteří v budoucnu uskuteční IPO v České republice a v jiných zemích regionu střední a východní Evropy. Získané poznatky by doplnily a rozšířily závěry habilitační práce týkající se praktických přístupů emitentů k realizaci IPO. • Pokračování ve výzkumu faktorů, které ovlivňují rozhodování českých a polských podniků o vstupu na kapitálový trh formou IPO. V navazujícím výzkumu by byl vzorek respondentů rozšířen o podniky, které se připravují na vstup na kapitálový trh anebo které lze považovat za potenciální kandidáty pro realizaci IPO. Výsledky výzkumu by umožnily porovnat odpovědi těchto podniků se stanovisky společností, které již IPO uskutečnily. • Výzkum v podnicích, které v minulosti uvažovaly o realizaci IPO, avšak od tohoto záměru ustoupily. Výzkum by byl zaměřen na zjištění důvodů pro rozhodnutí managementu podniků neuskutečnit veřejnou nabídku akcií. • Výzkum možností financování rozvoje společnosti prostřednictvím další veřejné nabídky akcií (SEO), kterou mohou realizovat společnosti, s jejichž akciemi se již na veřejném kapitálovém trhu obchoduje. Jedním z cílů výzkumu v této oblasti by byla identifikace hlavních charakteristik SEO a jejich porovnání s IPO, která jí předcházela. • Další výzkumné aktivity mohou směřovat do oblasti financování rozvoje společnosti prostřednictvím prvotní veřejné nabídky obligací. Na základě získaných poznatků a s využitím výsledků této práce by bylo možné vytvořit rozhodovací model financování rozvoje společnosti formou veřejné emise akcií nebo obligací. Vzhledem k zaměření výše uvedených potenciálních výzkumných záměrů je vhodné, aby na výzkumu participovala i některá ze spolupracujících univerzit Fakulty podnikatelské, např. Fakulta ekonomických věd a managementu Univerzity Mikuláše Koperníka v Toruni.
13 ZÁVĚR Habilitační práce byla zaměřena na výzkum v oblasti financování podniků prostřednictvím Initial Public Offering. Jejím hlavním cílem bylo prohloubit a rozšířit znalosti v této oblasti, zejména pak s ohledem na identifikaci faktorů, které ovlivňují rozhodování o realizaci IPO v podmínkách vybraných trhů regionu CEE. Při formulování teoretického rámce práce byla nejprve vymezena specifika akciové společnosti a byl poskytnut přehled o zdrojích, kterých může podnik této právní formy využít ke krytí potřeby kapitálu v souvislosti s realizací rozvojových investic. Poté byl definován termín „Initial Public Offering“ a formulován návrh jeho českého ekvivalentu. Následoval popis a zhodnocení vývoje počtu IPO a hodnoty kapitálu získaného touto formou financování na světových akciových trzích. Další část práce byla věnována posouzení nejčastěji uváděných důvodů pro realizaci IPO a s ní spojených výhod a nevýhod. Poté byla analyzována struktura a velikost nákladů spojených s IPO na světových akciových trzích. Teoretický rámec práce byl zakončen analýzou specifických fenoménů spojených s IPO, a to podhodnocením emisního kurzu akcií a dlouhodobě nižší výnosností akcií po jejich prvotní veřejné nabídce. 29
V empirické části práce byly určeny hlavní předpoklady pro úspěšnou realizaci IPO v podmínkách českého kapitálového trhu a dále vymezeny všechny hlavní kroky, které jsou s touto formou financování spojeny. Na základě zjištěných poznatků byl navržen postup při realizaci IPO na českém kapitálovém trhu. V další části práce byly identifikovány hlavní charakteristiky prvotních veřejných nabídek akcií, které se uskutečnily na českém kapitálovém trhu a formulovány přístupy, názory a zkušenosti podniků, které je realizovaly. Poslední část práce byla zaměřena na identifikaci faktorů, které ovlivňují rozhodování o realizaci IPO v podmínkách polského kapitálového trhu, a porovnání výsledků empirického výzkumu se soudobými teoretickými přístupy k řešení této rozhodovací situace v podniku. Na základě výše uvedeného se domnívám, že stanovené cíle habilitační práce byly naplněny a její výsledky jsou využitelné jak v rozvoji vědeckého poznání ve zkoumané oblasti, tak i v podnikové a pedagogické praxi.
14 POUŽITÁ LITERATURA (VÝBĚR) (1) (2)
(3) (4) (5) (6)
(7)
(8)
(9) (10) (11)
(12)
(13) (14)
30
BLACK, B. S. – GILSON, R. J. Venture capital and the structure of capital markets: Banks versus stock markets. Journal of Financial Economics. 1998, vol. 47, s. 243–277. ISSN 0304-405X. BOEHMER, E. – LJUNGQVIST, A. On the decision to go public: Evidence from privately-held firms. Discussion Paper Series 1: Economic Studies. Frankfurt: Deutsche Bundesbank, 2004. 60 s. ISBN 3–86558–002–5. BRAU, J. C. − FAWCETT, S. E. Initial Public Offerings: An Analysis of Theory and Practise. Journal of Finance, 2006, vol. 61, s. 399−436. ISSN 0022-1082. BRAU, J. C. – FRANCIS, B. – KOHERS, N. The Choice of IPO versus Takeover: Empirical Evidence. Journal of Business. 2003, vol. 76, no. 4. s. 583–612. Burza cenných papírů Praha. Burzovní pravidla – část III [online]. [cit. 2009-05-15]. Dostupné z: http://www.pse.cz/dokument.aspx?k=Hlavni-Trh. Ernst & Young. Global IPO Trends 2010 [online]. 2010, [cit. 2010-08-10]. Dostupné z: http://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/EY_Global_IPO_Trends_2010/$FILE/E Global_IPO_Trends_2010.pdf. Ernst & Young. Growth during economic uncertainty: Global IPO Trends Report 2008 [online]. 2008, [cit. 2008-06-02]. Dostupné z: http://www.ey.com/global/content.nsf/International/SGM_IPO_Trends_2008. Ernst & Young. Shifting landscape – Are you ready? Global IPO Trends Report 2009 [online]. 2009, [cit. 2009-06-05]. Dostupné z: http://www.ey.com/GL/en/Newsroom/News-releases/Media---PressRelease---Ernst---Young-launches-Global-IPO-trends-report-2009. GIUDICI, G. − VEDOVE, F. D. − RANDONE, P. A. The evolution of Initial Public Offerings in Italy. BItNotes, 2005, no. 14, 34 s. GRINBLATT, M. − HWANG, C. Y. Signalling and the Pricing of New Issues. Journal of Finance, 1989, vol. 44, no. 2, s. 393−420. ISSN 0022-1082. HELWEGE, J – PACKER, F. The Decision to Go Public: Evidence from Mandatory SEC Filings by Private Firms. [online]. 2003, [cit. 2010-10-12]. Dostupné z: http://www.cob.ohiostate.edu/fin/dice/papers/2003/2003-18.pdf HUYGHEBAERT, N. − VAN HULLE, C. Structuring the IPO: Empirical evidence on the portions of primary and secondary shares. Journal of Corporate Finance, 2006, vol. 12, no. 2, s. 296−320. ISSN 0929-1199. CHEMMANUR, T. J. − FULGHIERY, A. A Theory of the Going-Public Decision. Review of Financial Studies, 1999, vol. 12, no. 2. s. 249−279. CHOE, H. – MASULIS, R. W. – NANDA, V. Common stock offerings across the business cycle: Theory and evidence. Journal of Empirical Finance, 1993, vol. 1, no. 1, s. 3–31. ISSN 0927-5398.
(15) IBBOTSON, R. G. – JAFFE, J. J. “Hot issue” markets. Journal of Finance. 1975, vol. 30, s. 1027– 1042. ISSN 0022-1082. (16) JAGADEESH, N. − EINSTEIN, M. − WELCH, I. An empirical investigation of IPO returns and subsequent equity offering. Journal of Financial Economics, 1993, vol. 34, no. 2, s. 153−175. ISSN 0304-405X. (17) JANÍČEK, P. – ONDRÁČEK, E. Řešení problémů modelováním. 1. vyd. Brno: PC-DIR Real, 1998. 335 s. ISBN 80-124-1233-X. (18) JENKINSON, T. − LJUNGQVIST, A. Going Public: The Theory and Evidence on How Companies Raise Equity Finance. Oxford: Oxford University Press, 2001. 254 s. ISBN 0-19-829599-5. (19) JEŽEK, T. a kol. Jak emitovat akcie a dluhopisy na kapitálovém trhu. Praha: KCP, 2004. ISBN 80239-2193-2. (20) KASERER, CH. − SCHIERECK, D. Going Public and Being Public - A Global Comparison of the Impact of the Listing Decision on the Cost of Capital [online]. 2007, [cit. 2009-02-14]. Dostupné z: http://deutsche-boerse.com/dbag/dispatch/en/kir/gdb_navigation/listing/20_Going_Public. (21) Komise pro cenné papíry. Kodex správy a řízení společností založený na Principech OECD (2004) [online]. 2004, [cit. 2009-06-10]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/export/CZ/Publikace_zpravy_a_vestnik/Publikace.page?FileId=2340. (22) LIŠKA, V. − GAZDA, J. IPO Kmenové akcie a jejich primární emise. 1. vyd. Praha: HZ Editio, 2001. 169 s. ISBN 80-86009-36-X. (23) LIŠKA, V. − GAZDA, J. Kapitálové trhy a kolektivní investování. 1. vyd. Praha: Professional Publishing, 2004. 525 s. ISBN 80-86419-63-0. (24) LOUGHRAN, T. − RITTER, J. R. The New Issues Puzzle. Journal of Finance, 1995, vol. 50, no. 1, s. 23−51. ISSN 0022-1082. (25) LOUGHRAN, T. – RITTER, J. R. – RYDQVIST, K. Initial Public Offerings: International Insight. Pacific-Basin Finance Journal, 1994, vol. 2, s. 165–199. Updated August 5, 2007. ISSN 0927-538X. (26) LOWERY, M. Why does IPO volume fluctuate so much? Journal of Financial Economics. 2002, vol. 67, s. 3–40. ISSN 0304-405X. (27) MAKSIMOVIC, V. – PICHLER, P. Technological innovation and initial public offerings. Review of Financial Studies. 2001, vol. 14, s. 459–494. ISSN 0893-9454. (28) MELLO, A. S. – PARSONS, J. E. Going Public and the Ownership Structure of the Firm. Journal of Financial Economics, 1998, vol. 49, s. 79–109. ISSN 0304-405X. (29) MELUZÍN, T. Problematika financování podniků prostřednictvím „Initial Public Offering“. Brno, 2007. 180 s. Disertační práce na Fakultě podnikatelské Vysokého učení technického v Brně. Vedoucí disertační práce Ing. Jaroslav Vašek, CSc. (30) MODIGLIANI, F. – MILLER, M. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: a Correction. American Economic Review, 1963, vol. 53, s. 433−43. (31) MYERS, S. C. The capital structure puzzle. Journal of Finance, 1984, vol. 39, s. 575−592. (32) Oxera. The cost of raising capital: An international comparison [online]. 2006, [cit. 2007-08-27]. Dostupné z: http://www.oxera.com/cmsDocuments/Agenda_July%2006/Cost%20of%20raising%20capital.pdf. (33) PAGANO, M. − PANETTA, F. − ZINGALES, L. Why do companies go public. An empirical analysis. Journal of Finance, 1998, vol. 53, s. 27−64. ISSN 0022-1082. (34) PALEARI, S. et al. Academic EurIPO Fact Book 2006. Bergamo: Universoft, 2006. 137 s. ISBN 14196-4673-7. (35) PALEARI, S. et al. Academic EurIPO Fact Book 2008. Bergamo: Universoft, 2008. 179 s. ISBN 978-1-4392-1510-4. (36) PALEARI, S. et al. Academic EurIPO Fact Book 2009. Bergamo: Universoft, 2009. 187 s. ISBN 978-1-4392-3566-9. (37) PALEARI, S. et al. Academic EurIPO Fact Book 2010. Bergamo: Universoft, 2010. 153 s. ISBN 978-1-4515-7162-2.
31
(38) PAVLÁT, V. a kol. Kapitálové trhy. Praha: Professional Publishing, 2003. 296 s. ISBN 80-86419-33-9. (39) RITTER, J. R. The “hot issue” market. Journal of Business. 1984, vol. 57, no. 2, s. 215–240. (40) RITTER, J. R. – WELCH, I. A review of IPO activity, pricing, and allocations. Journal of Finance, 2002, vol. 57, no. 4, s. 1795−1828. ISSN 0022-1082. (41) SCOTT, J. H. A theory of optimal capital structure. The Bell Journal of Economics, 1976, vol. 7, no. 1, s. 33−54. (42) SURYNEK, A. – KOMÁRKOVÁ, R. – KAŠPÁRKOVÁ, E. Základy sociologického a sociálně psychologického výzkumu. 1. vyd. Praha: Management Press, 2001, 160 s. ISBN 80-7261-038-4. (43) Strategie udržitelného rozvoje České republiky. Praha, 2004. Dostupné z: http://www.mzp.cz/AIS/webpub.nsf/$pid/MZPISF7Z6L7V. (44) YOSHA, O. Information Disclosure Costs and the Choice of Financing Source. Journal of Financial Intermediation, 1995, vol. 4, no. 1, s. 3−20. ISSN 1042-9573. (45) Zákon č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů.
ABSTRACT The habilitation thesis deals primarily with corporate financing through Initial Public Offerings. Its principle objective is to broaden and deepen knowledge in that area, particularly regarding the identification of factors that influence decisions on the use of IPOs under the conditions in selected CEE markets. The habilitation thesis is written as a monograph in view of its possible publication in book form. When creating the thesis theoretical framework, the author first gives characteristics of shareholding companies and an overview of sources that a company so incorporated can use to get the capital it needs for investments into its development. He then defines the term "Initial Public Offering" and suggest its possible Czech equivalent. Next, the author gives a description and an assessment of the development of the number of IPOs and values of capital raised by this type of financing in world stock markets. The next part of the thesis is devoted to an assessment of the most frequently cited reasons for IPO employment, and associated advantages and disadvantages, followed by an analysis of the structure and magnitude of expenses associated with IPOs in world stock markets. The theoretical framework concludes with an analysis of specific phenomena associated with IPOs, such as undervalued offer price of shares and long-term lower share yields following their initial public offering. In the empirical part of the work, the main pre-requisites for a successful implementation of the IPO under the conditions of the Czech capital markets are defined together with all the principal steps that are associated with this type of financing. Based on the information gathered, the author proposes a procedure for IPO implementation in the Czech capital market. In the next part, the main characteristics of initial public offerings that have been implemented in the Czech capital market are identified, and approaches, opinions and experience of companies that implemented IPOs are given. The empirical part of the habilitation thesis also includes results of research into factors that influence decisions about IPO implementation in the Polish capital market. Empirical research results are compared with contemporary theoretical approaches to decision options available to companies. In the concluding part of his work, the author summarizes results and formulates suggestions for their use in theory and in practice.
32
SEZNAM NEJVÝZNAMNĚJŠÍCH PUBLIKACÍ AUTORA NA TÉMA IPO MONOGRAFIE 1.
MELUZÍN, T.; ZINECKER, M. IPO – Prvotní veřejná nabídka akcií jako zdroj financování rozvoje podniku. 1. vyd. Brno: Computer Press, 2009. 188 s. ISBN 978-80251-2620-2.
ČLÁNKY VE VĚDECKÝCH RECENZOVANÝCH ČASOPISECH a) Původní vědecké práce v časopise zařazeném do databáze Web of Science 1.
MELUZÍN, T. Výzkum uskutečněných prvotních veřejných nabídek akcií v České republice. E+M Ekonomie a management (Economics and Management), 2009, roč. XII, č. 2, s. 108–122. ISSN 1212-3609.
2.
MELUZÍN, T. Research into the Causes of Low Interest of Czech Companies in Financing Their Development through IPOs. E+M Ekonomie a management (Economics and Management), 2008, roč. XI, č. 4, s. 110–118. ISSN 1212-3609.
b) Původní vědecké práce v časopise zařazeném do databáze SCOPUS 1.
MELUZÍN, T. Analýza hlavních charakteristik "Initial Public Offering" v České republice a perspektivy jejich dalšího vývoje. Acta Universitatis Agriculturae et Silviculturae Mendelianae Brunensis, 2009, roč. LVII, č. 3, s. 97–107. ISSN 1211-8516.
2.
MELUZÍN, T. Výzkum příčin nízkého počtu prvotních veřejných nabídek akcií v České republice. Acta Universitatis Agricultuarae et Silviculturae Mendelianae Brunensis, 2008, roč. LVI, č. 3, s. 129–139. ISSN 1211-8516.
3.
MELUZÍN, T. Stanovení předpokladů pro realizaci IPO na českém kapitálovém trhu. Acta Universitatis Agricultuarae et Silviculturae Mendelianae Brunensis, 2008, roč. LVI, č. 3, s. 119–129. ISSN 1211-8516.
4.
MELUZÍN, T. Komparace teoretických a praktických přístupů k financování formou IPO na českém kapitálovém trhu. Acta Universitatis Agriculturae et Silviculturae Mendelianae Brunensis, 2008, roč. LVI, č. 6, s. 59–68. ISSN 1211-8516.
c) Původní vědecká práce v časopise zařazeném do databáze EBSCO 1.
MELUZÍN, T. The problems of development of “Initial Public Offering” in the Czech republic. Economics and Management, 2009, roč. 2009, č. 14, s. 173–179. ISSN 18226515.
d) Původní vědecké práce v ostatních zahraničních časopisech 1.
MELUZÍN, T.; ZINECKER, M. Analýza teoretických přístupů k definování emisního kurzu akcií v procesu IPO. Ekonomika a manažment, 2010, roč. VII, č. 4, s. 72–85 ISSN 1336-3301.
2.
MELUZÍN, T.; PAVLÍČEK, M. Analysis of the current situation in the area of IPO on the Czech capital market. Equilibrium, roč. 2010 č. 2, s. 79–91. ISSN 1689-765X.
33
3.
MELUZÍN, T.; ZINECKER, M. Analýza nákladů spojených s navyšováním základního kapitálu formou veřejné emise akcií. Ekonomika a manažment, 2008, roč. V, č. 3, s. 36–50. ISSN 1336-3301.
4.
MELUZÍN, T.; LUŇÁČEK, J. Results of Research of Causes of Low IPO Number in the Czech Republic. VADYBA Management, 2008, roč. 2007, č. 3-4, s. 75–78. ISSN 18223133.
e) Původní vědecké práce v časopisech ze Seznamu RVVI 1.
MELUZÍN, T.; ZINECKER, M. Analýza parciálních rozhodovacích modelů pro realizaci IPO. Ekonomika a Management, 2009, roč. 3, č. 2, s. 1–17. ISSN 1802-8470.
2.
MELUZÍN, T.; LUŇÁČEK, J. Grounds for an IPO: Theory and czech practise. Acta academica karviniensia, 2009, roč. 2009, č. 1, s. 124–135. ISSN 1212-415X.
3.
MELUZÍN, T. Komparace nákladů na realizaci IPO na vybraných akciových trzích. Ekonomická revue, 2009, roč. XII, č. 3, s. 129–140. ISSN 1212-3951.
4.
MELUZÍN, T. Přístupy k vymezení pojmu Initial Public Offering a návrh jeho českého ekvivalentu. Trendy ekonomiky a managementu, 2008, roč. 2, č. 2, s. 58–63. ISSN 18028527.
5.
MELUZÍN, T. Problems of Company Financing via IPO in the Czech capital market. Ekonomika a Management, 2008, roč. 2, č. 4, s. 32–42. ISSN 1802-8470.
f) Odborná sdělení 1.
MELUZÍN, T. Underpricing: fenomén spojený s realizací IPO. Trendy ekonomiky a managementu, 2009, roč. III, č. 04, s. 72–84. ISSN 1802-8527.
2.
MELUZÍN, T. Návrh postupu při realizaci IPO na českém kapitálovém trhu. Trendy ekonomiky a managementu, 2008, roč. II, č. 03, s. 34–41. ISSN 1802-8527.
ČLÁNKY V OSTATNÍCH ODBORNÝCH ČASOPISECH
34
1.
MELUZÍN, T.; ZINECKER, M. Motivy vstupu společnosti na kapitálový trh formou IPO. MM Průmyslové spektrum, 2009, roč. 2009, č. 8, 9, s. 98–99. ISSN 1212-2572.
2.
MELUZÍN, T.; ZINECKER, M. Zdroje financování v podmínkách akciové společnosti. MM Průmyslové spektrum, 2009, roč. 2009, č. 5, s. 74–75. ISSN 1212-2572.
3.
MELUZÍN, T.; ZINECKER, M. Zdroj financí: IPO. Moderní řízení, 2008, roč. XLIII, č. 7, s. 40–43. ISSN 0026-8720.
4.
MELUZÍN, T. IPO: z české praxe. Moderní řízení, 2008, roč. XLIII, č. 9, s. 40–42. ISSN 0026-8720.
5.
MELUZÍN, T. Náklady spojené s realizací IPO. Moderní řízení, 2008, roč. XLIII, č. 10, s. 46–48. ISSN 0026-8720.
