16
Syntrus Achmea Investment Letter
Juni 2015
Rente op keerpunt
2 4 5 6
Beleggings omgeving
MarktVooruitzichten Special ontwikkelingen Toename volatiliteit Economie dicteert
Moment van de waarheid
Correctie op obligatiemarkt
in het verschiet
rentebeleid centrale banken
Moment van de waarheid Het moment van de waarheid voor de Amerikaanse centrale bank (Fed) nadert. Het momentum van de Amerikaanse economie neemt weliswaar af, maar het is de vraag of Fed-president Yellen de eerste rente verhoging sinds 2006 nog lang uitstelt. Ondertussen wint de eurozone economie aan kracht. De Europese Centrale Bank (ECB) is echter vastbesloten om haar grootschalig opkoopprogramma voor obligaties door te zetten. De risico’s zijn vooral politiek van aard. Zo hangt er een Grieks faillissement boven de markten.
2
Haperende groeimotor De Verenigde Staten waren de afgelopen jaren de groeimotor van de wereldeconomie. Terwijl de eurozone, Japan en de opkomende landen worstelden met tegenvallende economische groei, groeide de Amerikaanse economie gestaag. Deze positieve economische ontwikkeling voedde de speculaties over een Amerikaanse renteverhoging medio 2015. Echter, de laatste maanden hapert de Amerikaanse economie. Zo kromp de economie in het eerste kwartaal met 0,7%. Deze economische krimp kan deels worden toegeschreven aan eenmalige factoren zoals het winterweer. Stimulansen vallen weg Er zijn echter ook fundamentele oorzaken voor de tegenvallende Amerikaanse economische cijfers. Na de start van de kredietcrisis ging de Fed over tot het stimuleren van de economie via een reeks aan conventionele (renteverlagingen) en onconventionele (opkopen van obligaties) maatregelen. Dit beleid duwde de kapitaalmarktrentes naar een historisch dieptepunt. De lage rente betekende een welkome stimulans voor de economie. Zo ondersteunden de lagere hypotheekrentes het herstel van de Amerikaanse woningmarkt. De woningmarkt is een belangrijke component van de economie met grote uitstralingseffecten naar de consumentenbestedingen. Nu de hypotheekrentes niet meer dalen, valt deze positieve stimulans weg. Ook het zogenaamde wealth effect, de positieve impuls op de consumentenbestedingen als gevolg van de stijgende vermogens van huishoudens, is grotendeels uitgewerkt nu de stijging van de Amerikaanse aandelenmarkten afvlakt. Deze effecten worden deels gecompenseerd door de positieve impuls van de lagere olieprijs op het besteedbaar inkomen. Tegenwind steekt op Daar waar positieve impulsen zijn weggevallen, komen de negatieve effecten van een aantal ontwikkelingen naar voren. Vooral de Amerikaanse industriële sector kampt met de negatieve gevolgen van de sterkere dollar
en de lagere olieprijs. De forse stijging van de dollar tast de concurrentiepositie van de maakindustrie aan. De lagere olieprijs resulteert in een sterke daling van de investeringen in de olie-industrie. In de Amerikaanse industrie staat het sentiment dan ook onder druk. Figuur 1 A merikaanse werkloosheid nadert evenwichtsniveau Het evenwichtsniveau voor de werkloosheid wordt aangeduid met NAIRU (Non Accelerating Inflation Rate of Unemployment). Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea Vermogensbeheer
Nairu Werkloosheid Laatste waarneming werkloosheid: 5,4%
Recessies LT schatting NAIRU: 5,2%
11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% dec-79
dec-84
dec-89
dec-94
dec-99
dec-04
dec-09
dec-14
Lagere groei maar geen recessie Het merendeel van de Amerikaanse (leidende) indicatoren wijst nog steeds op aanhoudende economische groei, maar wel in een lager tempo. Ook het herstel op de arbeidsmarkt zet door. Het aantal ontslagen ligt op historisch lage niveaus terwijl de baancreatie op een relatief hoog niveau ligt. De werkloosheid daalt hierdoor gestaag. Zoals in figuur 1 is te zien, ligt het werkloosheidspercentage met 5,4% dicht bij haar evenwichtsniveau. Tot op heden heeft de daling van de werkloosheid nog nauwelijks tot stijgende lonen geleid. De combinatie van aanhoudende baancreatie en een krapper wordende arbeidsmarkt zal uiteindelijk in hogere loongroei resulteren. Dit zal de consumptieve bestedingen een impuls geven. Hoewel de recente tegenvallende data reden zijn voor zorg, is er daarom nog geen direct recessiegevaar. Alle ogen op de Fed Nadat eind 2014 de Fed haar derde opkoopprogramma voor obligaties beëindigde, begonnen de speculaties over het moment van de eerste renteverhoging. In eerste instantie had de Fed haar rentebeleid gekoppeld aan een werkloosheidspercentage van 6,5%. Deze directe koppeling is begin 2014 losgelaten door Fed-president Yellen. Sindsdien probeert Yellen de verwachtingen te sturen. Zo worden onder meer de verwachtingen van Fed-leden over de ontwikkeling
van de beleidsrente gepubliceerd. Die wijzen op een eerste renteverhoging in de 2e helft van 2015. Yellen blijft echter benadrukken dat zowel het moment van de eerste renteverhoging als het tempo waarin de rente wordt verhoogd, afhankelijk is van de economische ontwikkelingen. Een sterke arbeidsmarkt blijft een belangrijke randvoorwaarde. Ook de inflatie is een belangrijke variabele waar de Fed naar kijkt. De inflatie is momenteel laag. De zogenaamde core PCE, de inflatiemaatstaf waar de Fed op stuurt, ligt op 1,2%. Het liefst ziet Yellen de inflatie richting de doelstelling van 2% bewegen. De laatste maanden worden de geesten rijp gemaakt voor de eerste renteverhoging. Yellen wil een aantal maanden van robuuste economische data zien voordat de rente wordt verhoogd. Door recente tegenvallende economische cijfers is een renteverhoging in juni daarom onwaarschijnlijk. Figuur 2 Taylor Rule rechtvaardigt hogere beleidsrente De Taylor Rule is als volgt opgebouwd: Neutrale Federal Funds Rate = neutrale reële rente + inflatie + (Nairu – werkloosheid) + 0,5*(inflatie – inflatie doelstelling) Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea Vermogensbeheer
Taylor Rule
Federal Funds Target Rate
20% 15% 10% 5% 0% -5% mrt-79
mrt-84
mrt-89
mrt-94
mrt-99
mrt-04
mrt-09
mrt-14
Moeilijk besluit Het economisch momentum is momenteel zwak terwijl de (loon)inflatie laag is. Ook zijn de onderliggende zwaktes in de economie nog niet opgelost. Hierdoor bestaat het gevaar dat een vroege renteverhoging de economie negatief beïnvloedt. Daar staat tegenover dat na 5 jaar van economische groei het gat tussen het daadwerkelijke bbp-volume en het potentiële bbp-volume klein is. Dat ondergraaft de noodzaak voor een extreem ruim monetair beleid. De Taylor Rule, een model waarmee een neutraal renteniveau passend bij de economische omstandigheden wordt bepaald, rechtvaardigt dan ook een hogere rente (zie figuur 2). Daarnaast worden de onbedoelde negatieve effecten van het jaren durende extreem ruime monetaire beleid groter. Volgens critici heeft het ‘gratis geld’ beleid van de Fed een grote misallocatie van kapitaal in de economie tot gevolg. Dit resulteert onder meer in ‘bubbles’ op verschillende kapitaalmarkten en verstoringen in de reële economie. Hoe langer dit beleid duurt, hoe meer schade wordt aangericht. Dit zijn sterke redenen
om met het normaliseren van het monetair beleid te beginnen. Als de economische cijfers de komende maanden stabiliseren, lijkt een renteverhoging in september een zekerheid. Blijft economische stabilisatie uit, dan staat Yellen voor een moeilijke afweging. Uitstel roept de vraag op wanneer de rente dan wel omhoog kan. Het voor zich uit blijven schuiven van de renteverhoging brengt het gevaar met zich mee dat de Verenigde Staten de volgende recessie ingaan met een rente op een bodemniveau. Al met al achten wij een renteverhoging in september waarschijnlijk. Alleen economische tegenvallers zullen de Fed van een renteverhoging afhouden. Herstel eurozone zet door Het economisch herstel van de eurozone wint aan kracht. De groei over het eerste kwartaal bedroeg 0,4% op kwartaalbasis. Daarmee ligt de eurozone op schema om in 2015 een solide economische groei neer te zetten. De inflatie is opgelopen van -0,6% in januari naar 0,3% in mei. De acute deflatieangst is daarmee verdwenen. De economische problemen zijn echter nog niet voorbij. De ECB is daarom vastbesloten om haar opkoopprogramma voor obligaties ongewijzigd door te zetten. In tegenstelling tot de Verenigde Staten zal het monetair beleid in de eurozone voorlopig extreem ruim blijven. Grexit en Brexit Terwijl de economie aan kracht wint, blijven de politieke risico’s in Europa groot. Zoals in de Investment Letter van maart dit jaar al werd vermeld, is de Griekse overheid weer in de financiële problemen gekomen1. In plaats van met een oplossing te komen, is een loopgravenoorlog ontstaan tussen de Griekse regering en de Europese Unie (EU). Zonder overeenkomst dreigt in juni faillissement wanneer Griekenland circa €1,5 miljard aan het IMF moet terugbetalen. Een Grexit, Griekse uittreding uit de eurozone, blijft daardoor boven de markten hangen. In het Verenigd Koninkrijk heeft de verkiezingsoverwinning van de Conservatieven de speculaties over een Brexit, Britse uittreding uit de EU, aangewakkerd. Uiterlijk eind 2017 wordt hier een referendum over gehouden. Opkomende landen zwak De groeivertraging in de opkomende landen zet door. Dit komt vooral door lagere verwachtingen voor een aantal grote economieën. Zo waren de Chinese cijfers in het eerste kwartaal zwakker dan verwacht. De economische groei zakt naar verwachting tot onder de 7%. Rusland gaat door een diepe recessie als gevolg van de lagere olieprijzen en de Westerse sancties. Het gaat echter niet overal slechter. Zo blijft India positief verrassen.
1
Zie: Syntrus Achmea Investment Letter, Grensverleggend, maart 2015.
3
Correctie op obligatiemarkt In eerste instantie zetten de trends op de verschillende financiële markten na de start van het ECB opkoopprogramma versterkt door. Medio april draaide het sentiment echter abrupt. De kapitaalmarktrente in vooral de eurozone schoot omhoog en de euro won aan kracht. Tegelijkertijd daalden de aandelenmarkten. De oorzaak voor de abrupte marktturbulentie lijkt vooral een technische correctie. Inmiddels is de rust wedergekeerd. Wel lijkt een keerpunt in de rente te zijn bereikt.
4
Trendbreuk op de financiële markten Na een periode van relatieve rust, keerde de volatiliteit op de markten terug. Ondanks dat, laten vrijwel alle belangrijke beleggingscategorieën over de eerste vijf maanden van 2015 positieve rendementen zien. In figuur 3 staan de totaalrendementen tot en met ultimo mei weergegeven. In eerste instantie zetten de diverse trends van de afgelopen maanden op de financiële markten door. De start van het obligatie-opkoopprogramma van de ECB duwde de rentes op euro-staatsobligaties naar nieuwe laagterecords. De Duitse 10-jaars rente bereikte 20 april een dieptepunt van slechts 8 basispunten (0,08%). In de daarop volgende weken ging de obligatiemarkt in de eurozone echter door een heftige correctie. In korte tijd liet de Duitse kapitaalmarktrente bijna een vertienvoudiging zien (zie figuur 4). Hierdoor werden alle in de vier maanden daarvoor opgebouwde kapitaalwinsten op euro-staatsobligaties teniet gedaan. Medio mei keerde de rust terug waarna de Duitse rente wat terugzakte naar circa 0,5%. Het lijkt er echter wel op dat de kapitaalmarktrentes het dieptepunt achter zich hebben gelaten. De dalende trend in de rente lijkt daardoor (voorlopig) gebroken. Er is geen sluitende fundamentele verklaring voor de
Figuur 4 S chok Duitse kapitaalmarktrente Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea Vermogensbeheer Duitsland: 1-jaars rente Duitsland: 30-jaars rente
Duitsland: 10-jaars rente Start QE Aankondiging QE
3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% -0,5% jan-14 mrt-14 mei-14
jul-14
sep-14 nov-14 jan-15 mrt-15 mei-15
plotselinge draai in het sentiment. De oorzaak lijkt vooral een technische correctie, mede als gevolg van het afbouwen van speculatieve posities, na een periode waarin de rente door het beleid van de ECB naar een extreem laag niveau werd geduwd. Niet alleen de rentemarkten kregen te maken met volatiliteit. De stijgende eurorente zette ook de euro hoger. In korte tijd steeg de koers van de euro ten opzichte van de dollar van 1,05 naar 1,14. Mede door de oplopende spanningen rondom de Griekse schuldproblematiek, zakte de koers van de euro ten opzichte van de dollar eind mei terug tot onder de 1,10. Ook de aandelenmarkten lieten een correctie zien. Na medio april te pieken, gingen de Europese aan delenmarkten met ongeveer 5% onderuit. De correctie was echter van korte duur, waardoor wereldwijde aandelen dit jaar de best renderende categorie zijn. Grondstoffen begonnen 2015 slecht maar hebben het verlies grotendeels weggewerkt. De prijs voor Brent olie is opgelopen tot circa $65 per vat.
Figuur 3 Totaalrendementen t/m ultimo mei 2015 Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea Vermogensbeheer Totaalrendement 8%
7,4%
7%
6,3%
6% 4,6%
5% 4%
3,1%
3% 2%
1,2%
1%
1,7%
1,9%
1,1% 0,4%
0% -1%
Aandelen wereld (LC)
Staatsobligaties Eurozone
Staatsobligaties Duitsland
Staatsobligaties Italië
Euro inflatie gerelateerde obligaties
Euro IG Bedrijfsobligaties
-0,1%
Global Emerging Emerging Grondstoffen High Yield Market Debt HC Market Debt (USD) (€ hedged) (€ hedged) LC (unhedged)
Toename volatiliteit in het verschiet Ondanks de recente rentestijging zijn de verwachte rendementen op staatsobligaties zeer laag. De relatieve aantrekkelijkheid van aandelen blijft hierdoor onveranderd van kracht. Wij verwachten de komende tijd meer volatiliteit op de financiële markten. De recente correctie op de euro-obligatiemarkt is daarvan een voorbode. Bronnen van volatiliteit zijn onder meer speculaties over het rentebeleid van de Fed, het ECB beleid en de Griekse schuldproblematiek. Ook (geo) politieke spanningen kunnen een bron van onrust zijn. ECB en Fed bepalen sentiment Het monetair beleid is al langere tijd één van de bepalende factoren voor het sentiment op de financiële markten. De komende maanden zullen de speculaties over het rentebeleid van de Fed toenemen. Tegenvallend en meevallend nieuws over de Amerikaanse economie kunnen daardoor voor meer volatiliteit op de financiële markten zorgen. De Fed zal proberen om de markten niet teveel te verrassen. Zo hoopt men een tweede ‘taper tantrum’ te voorkomen. In de zomer van 2013 leidde de aankondiging van het geleidelijk beëindigen van het onconventioneel monetair beleid (tapering) tot heftige reacties op de rente- en aandelenmarkten. Ook het beleid van de ECB zal de komende tijd sterk bepalend zijn voor, in het bijzonder, de euro-obligatiemarkten. Door het omvangrijke opkoopprogramma voor obligaties is de ECB een belangrijke speler op deze markten geworden. Tegelijkertijd is de liquiditeit afgenomen. Dit maakt de obligatiemarkt volatieler en gevoelig voor technische correcties. We verwachten echter niet dat de rente al op korte termijn stijgt naar
een meer evenwichtig lange termijn niveau. Het beleid van de ECB heeft een drukkend effect op de rente. De rente zal daardoor waarschijnlijk nog langere tijd laag blijven. Wel lijkt de sterk dalende trend in de rente gestuit. (Geo)politieke risico’s Naast de centrale banken blijven ook politieke risico’s een bron van turbulentie. Griekenland balanceert al tijden op de rand van faillissement waardoor een Grexit een relevant risicoscenario blijft. Ook geopolitieke brandhaarden zoals de Oekraïne en het Midden-Oosten blijven potentiële bronnen van onrust. Laag absoluut rendement In figuur 5 staan onze verwachte rendementen voor de middellange termijn. De combinatie van lage aanvangsrendementen met stijgende rentes resulteert in lage verwachte absolute rendementen voor vrijwel alle vastrentende categorieën. Uitzondering zijn obligaties van opkomende landen in lokale valuta. Daar liggen de renteniveaus fors hoger. Door de blootstelling aan valuta’s zijn echter ook de risico’s groter. Het verwachte rendement op aandelen is historisch gezien niet uitzonderlijk hoog, maar relatief ten opzichte van obligaties blijft deze categorie aantrekkelijk. Handhaven DAA-positionering Gegeven de aantrekkelijke risicopremie van aandelen versus euro-staatsobligaties, handhaven wij onze huidige DAA-positionering. Europese aandelen en aandelen uit opkomende landen worden gezamenlijk 2% overwogen ten koste van euro-staatsobligaties.
Figuur 5 DAA-verwachtingen (ultimo mei 2015) Bron: Syntrus Achmea Vermogensbeheer Beleggingscategorie
Negatief
Positief Advies
DAA
Toelichting
Aandelen Emerging Markets
+ 1%
7,25%
Relatief goedkoop maar macro en geopolitieke risico’s op korte termijn
Aandelen Europa
+ 1%
6,00%
Aantrekkelijke waardering en verbeterende macro-economische omgeving
Emerging Market Debt LC
6,50%
Aantrekkelijk renteniveau maar hoog valuta- en geopolitiekrisico
Aandelen VS
5,00%
Laag verwacht absoluut rendement door hoge waardering
Emerging Market Debt HC
2,75%
Aantrekkelijke risico-opslag maar gevoelig voor rentestijging VS
Global High Yield
2,25%
Risico-opslag ligt onder de historische mediaan
Aandelen Japan
1,25%
Opwaarts potentieel op korte termijn aanzienlijk door extreem monetair beleid
Grondstoffen
2,75%
Laag rendement door lage rente, contango en beperkte prijsstijging
Kasgeld
0,25%
Rendement op kasgeld blijft langer laag door ruimer ECB-beleid
Investment Grade Credit
0,25%
Gemiddelde spreads, maar onaantrekkelijk door historisch lage rente
Staatsobligaties niet-kernlanden
0,25%
Laag rendement door historisch lage renteniveaus
Staatsobligaties Kernlanden Inflatiegerelateerde obligaties
-2%
-0,50% Ondanks rentestijging blijft het rendement zeer laag -1,00%
Negatieve reële rente en lage inflatie geven een onaantrekkelijk rendement
Deze tabel vat de visie samen die ten grondslag ligt aan de Dynamische Asset Allocatie (DAA). De verwachte rendementen zijn gemiddelde rendementen per jaar en hebben betrekking op de komende 5 jaar. De verwachte rendementen zijn in euro’s. Alle niet-eurobeleggingen zijn afgedekt naar euro’s behalve Emerging Market Debt LC. De aantrekkelijkheid van de beleggingscategorieën komt tot stand op basis van zowel rendements- als risicoschattingen.
5
Economie dicteert rentebeleid centrale banken Op 20 april jl. sloot de 10-jaars Duitse rente op 0,08%, een laagterecord. In de weken daarna ging de obligatiemarkt door een snelle correctie, en 14 mei jl. piekte de Duitse 10-jaars rente op bijna 0,8%. Vanuit een lange termijn perspectief is de recente rentestijging niet meer dan een kleine correctie. Het zeer lage niveau waarop de kentering nu heeft plaatsgevonden, roept echter de vraag op of we de ommekeer hebben meegemaakt van een ruim 30-jarige trend van almaar lagere renteniveaus.
6
Dalende trend in rente Om de huidige lage renteomgeving te duiden, beginnen we met de vraag waardoor de hoogte van de rente in de economie wordt bepaald en hoe het komt dat rentes zo sterk zijn gedaald. In figuur 6 staan de Duitse en Amerikaanse 10-jaars rentes sinds 1970, alsmede de voor (verwachte) inflatie gecorrigeerde reële rentes. Uit de figuur blijkt dat sinds begin jaren ’80 de nominale rente in een dalende trend zit. Tot aan het eind van de jaren negentig daalden de kapitaalmarktrentes vooral als gevolg van afnemende inflatie. In de periode daarna heeft de inflatie zich in beide landen gestabiliseerd op een laag niveau van 2% à 3%. Sindsdien is veel meer sprake geweest van een daling van de reële rente. Vooral gedurende de financiële crisis en tijdens de nasleep, zijn zowel de Duitse als Amerikaanse reële renteniveaus naar zeer lage niveaus gedaald. De Duitse reële rente is momenteel zelfs negatief.
Reële rente cruciaal voor economie In het nieuws is er veel aandacht voor centrale banken en hun rentebeslissingen, wat de suggestie wekt dat centrale bankiers controle hebben over de rente. Dit laatste is maar ten dele waar. Centrale banken sturen de nominale korte rente en dat heeft op termijn invloed op de inflatie(verwachtingen). Inflatieverwachtingen zijn op hun beurt een belangrijke determinant van de nominale kapitaalmarktrente. Belangrijker voor de economie is echter de reële rente, de nominale rente gecorrigeerd voor de hoogte van de inflatie. Wickselliaanse evenwichtsrente De mate waarin centrale banken de reële rente kunnen beïnvloeden is, zeker op langere termijn, beperkt. De Zweedse econoom Knutt Wicksell introduceerde aan het eind van de 19de eeuw het concept van een reële evenwichtsrente waarbij de belangrijkste markten in de economie in evenwicht zijn. Dit concept, hoewel niet direct en objectief waarneembaar, heeft nog altijd een centrale plaats in het monetaire beleidsdenken. De hoogte van deze Wickselliaanse evenwichtsrente is afhankelijk van een groot aantal factoren en varieert over de tijd. In een snel groeiende economie met zeer winstgevende projecten zal de evenwichtsrente waarschijnlijk hoger zijn dan in een economie waar veel markten verzadigd zijn en er verder ook weinig prikkels zijn om te investeren. Een grote spaarneiging heeft een neerwaarts effect op de evenwichtsrente; een hoog winstniveau het omgekeerde.
Figuur 6 L angjarige ontwikkeling Duitse rente en Amerikaanse rente Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea Vermogensbeheer Inflatie Duitsland (5-jaar historisch) Schatting Reële Rente Duitsland 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%
10-jaars Rente Duitsland
Inflatie VS (5-jaar historisch) Schatting Reële Rente VS
10-jaars Rente VS
16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%
-2% -2% jan-70 jan-75 jan-80 jan-85 jan-90 jan-95 jan-00 jan-05 jan-10 jan-15 jan-70 jan-75 jan-80 jan-85 jan-90 jan-95 jan-00 jan-05 jan-10 jan-15
Bernanke is de spaarneiging in delen van de wereldeconomie zo sterk dat de beoogde besparingen bij normale renteniveaus de voorgenomen investeringen ruimschoots overtreffen. In de wereldeconomie dreigt hierdoor een voortdurend tekort aan vraag naar goederen en diensten. De economische krimp die hierdoor dreigt, wordt tegengegaan via een daling van de evenwichtsrente. Als centrale banken deze daling van de evenwichtsrente niet volgen met hun beleidsrente, resulteert dat in een afnemende groei en uiteindelijk een recessie. De laatste, ongelukkige renteverhoging van de ECB in 2008 is een voorbeeld van een situatie waarin een centrale bank de beweging in de evenwichtsrente verkeerd taxeerde.
Figuur 7 V erwachte ontwikkeling Amerikaanse beleidsrente Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea Vermogensbeheer Marktverwachting
Beleidsrente VS (Federal Funds Rate) Mediane verwachting Fed-leden (maart 2015)
6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% dec-06
dec-08
dec-10
dec-12
dec-14
dec-16
dec-18
Om een lage, stabiele inflatie te realiseren, zijn centrale banken gedwongen met hun beleid deze evenwichtsrente, of althans een goede schatting daarvan, te volgen. Doen ze dit niet, dan dreigt oververhitting (oplopende inflatie) dan wel een recessie (met deflatie als risico). De toestand van de economie bindt dus de handen van de centrale bank bij het uitvoeren van haar beleid. Verwachte renteontwikkeling De financiële markten verwachten dat de ECB de korte rente de komende jaren niet of nauwelijks kan verhogen. In mindere mate geldt dat ook voor de Amerikaanse centrale bank. Figuur 7 toont de marktverwachtingen voor de belangrijke Federal Funds Rate, de beleidsrente waarmee de Fed de economie stuurt. Tevens toont de figuur in de vorm van stippen de mediane verwachting van de leden van het beleidsbepalende orgaan van de Fed (de zogenaamde ‘dots’). Wat opvalt is dat waar de Fed-bestuurders een rente van bijna 4% voorzien over ruim drieënhalf jaar, de markt minder optimistisch is over de toekomstige kracht van de Amerikaanse conjunctuur. De marktverwachting voor de beleidsrente ultimo 2018 staat op slechts 2%. Het antwoord op de vraag wie er uiteindelijk gelijk krijgt - staat de korte rente eind 2018 op 2% of 4%? - , is in hoge mate bepalend voor hoe men de huidige situatie op de financiële markten beoordeelt. Een beleidsrente die in ruim 3 jaar wordt opgetrokken naar 4% impliceert een aanzienlijk grotere druk op waarderingen van effecten dan een beweging naar 2%. Verklaringen voor de lage rente Er bestaan ten minste 4 verklaringen voor het huidige lage niveau van de reële rente. De eerste is de zogenoemde Global Saving Glut hypothese, die in 2005 door Ben Bernanke, destijds gouverneur van de Fed, is gelanceerd. Volgens
Verklaringen variëren van Saving Glut tot de Debt Super Cycle 7 De genoemde sterke spaarneiging lokaliseerde Bernanke onder meer bij China en andere sterk export gerichte economieën, alsook bij olie-exporterende landen. De oorzaak van de hoge besparingen in deze landen lag (en ligt) vaak bij een wisselkoersbeleid dat de waarde van de nationale munt ten opzichte van de dollar kunstmatig laag houdt. Hierdoor beperken deze landen hun afhankelijkheid van kapitaalimport en profiteren relatief meer van de groei van de wereldwijde geaggregeerde vraag. Via de resulterende overschotten op de lopende rekening ontstaan grote spaarpotten vol dollars die bij voorkeur veilig worden belegd in Amerikaans staatspapier en zo de rente internationaal drukken. Aanhangers van de Saving Glut theorie bepleiten een internationaal beleid dat grote, langdurige overschotten op de lopende rekening van landen tegengaat en bijdraagt aan een betere balans tussen internationale stromen van handel en kapitaal. Deze betere balans zou ook ruimte bieden aan een hoger niveau van de reële rente. Een tweede verklaring voor de lage rente zoekt de oorzaak niet in een overvloed aan besparingen, maar in een tekort aan investeringen. Deze zogenaamde Secular Stagnation hypothese, die ook in de jaren dertig van de vorige eeuw aanhangers had, is meer recent nieuw leven ingeblazen door Larry Summers, oud-minster van Financiën van de Verenigde Staten. Als oorzaken van een structureel (te) laag niveau van investeringen en groei wordt gewezen naar o.a. de vergrijzing en de lagere groei van de beroepsbevol-
8
king en de relatief geringe kapitaalbehoefte van moderne ondernemingen als Apple en Google. Volgens deze ‘school’ kan het monetaire beleid nu niet veel extra’s meer doen, en moeten overheden om een langdurige periode van lage groei af te wenden het tekort aan private investeringen aanvullen met een verhoogd niveau van publieke investeringen, o.a. in infrastructuur. Dit zou op termijn de groei en de reële rente naar hogere niveaus tillen. In een derde zienswijze staan niet zo zeer besparingen en investeringen, beide stroomgrootheden, centraal, maar ligt de nadruk op de voorraadgrootheid schuld. De lage rente hoort bij de fase van de Debt Super Cycle waarin de economie zich thans bevindt. De wens om schulden af te bouwen en de moeizame kredietverlening zijn tijdelijke factoren die de rente en de groei neerwaarts drukken. Zodra deze tegenwind minder wordt, zullen de groei en de rente zich herstellen richting meer normale niveaus. Een vierde zienswijze ten slotte, kijkt naar de lange termijn en legt de oorzaak voor de huidige lage reële rente (en lage inflatie, hoge schulden, hoge winst gevendheid en toegenomen inkomensongelijkheid) bij de globalisering van de wereldeconomie in de laatste drie decennia. De (potentiële) inschakeling van een enorm reservoir aan goedkope en geleidelijk aan steeds beter geschoolde arbeidskrachten in opkomende economieën, heeft een enorme verzwakking van de positie van de factor arbeid (werknemers) in de ontwikkelde economieën opgeleverd. Dit heeft in de ontwikkelde economieën geleid tot een productie, inflatie en inkomensgroei die achterblijft bij de verwachtingen. Dit versterkte de roep om een ruim monetair en fiscaal beleid. Door een systematische voorkeur voor een expansief beleid
Evenwichtsrente voorlopig op laag niveau zijn schuldniveaus sterk gestegen. Hierdoor is het renteniveau dat de economie kan dragen steeds verder gedaald. Ontsnappen uit deze schuldenval is moeilijk, zal lange tijd vergen en noodzakelijkerwijs gepaard gaan met lage renteniveaus. Onevenwichtigheden nog niet opgelost In elk van de genoemde verklaringen zit een kern van waarheid. Belangrijkste rode draad is wat ons betreft dat de wereldeconomie worstelt met hardnekkige onevenwichtigheden in termen van te veel schulden en te omvangrijke en te structurele spaaroverschotten. Dit leidt tot extreme beleidsmaatregelen en aanzienlijke macro-economische onzekerheden, wat remmend werkt op de investeringen. Dit alles bij elkaar heeft een neerwaartse druk op de evenwichtsrente, en maakt een normalisatie van de reële rente richting 2% tot 2.5% de komende jaren niet waarschijnlijk. Wel zal een voortgaand herstel in de Verenigde Staten de Fed in staat stellen het monetaire gaspedaal wat te laten opkomen, wat zich zal vertalen in een beperkte stijging van Amerikaanse rente. Onderliggend blijft de economische ontwikkeling te weinig robuust om een sterke tegenwind op de financiële markten te kunnen weerstaan.
Colofon
Meer Weten? Neem dan contact op met uw fondsmanager of account-CIO. De Syntrus Achmea Investment Letter is een uitgave van de afdeling Investment Strategy van Syntrus Achmea.
Disclaimer
De informatie in dit document is met zorg door Syntrus Achmea Vermogensbeheer B.V. (hierna “SAVB”) samengesteld en bestemd voor gekwalificeerde beleggers en/of professionele beleggers als bedoeld in de Wet financieel toezicht. Dit document is niet bedoeld en dient niet te worden beschouwd (i) als aanbod of uitnodiging tot het kopen, verkopen of anderszins verhandelen van financiële instrumenten, (ii) als beleggingsaanbeveling of beleggingsadvies, of (iii) als juridisch, fiscaal of enig ander advies. SAVB raadt de lezer van dit document af een beleggingsbeslissing of enige andere beslissing uitsluitend te baseren op in dit document vermelde informatie en aanvaardt geen aansprakelijkheid voor schade die het gevolg is van zo’n beslissing. De informatie in dit document is (mede) gebaseerd op door SAVB van betrouwbaar geachte informatiebronnen betrokken informatie. SAVB garandeert niet de betrouwbaarheid van die bronnen, noch staat zij in voor de juistheid en volledigheid van de van die bronnen verkregen informatie. Aan de informatie in dit document kunnen geen rechten worden ontleend en de in dit document opgenomen informatie is uitsluitend informatief van aard. Alle informatie, inclusief evenuele cijfers die een momentopname betreffen, kan aan verandering onderhevig zijn waardoor de tekst niet langer actueel zou kunnen zijn op het moment dat ze gelezen wordt. SAVB behoudt zich het recht voor om de in het document opgenomen informatie zonder nadere aankondiging te wijzigen. Het noemen van historische rendementen op beleggingen dient uitsluitend als nadere uitleg en toelichting te worden beschouwd en SAVB beoogt daarmee geen enkele uitspraak te doen over zijn verwachtingen ten aanzien van het rendement of koersverloop van die beleggingen op de korte of lange termijn. De waarde van uw belegging kan fluctueren en het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Behalve het kopiëren van de in dit document aangeboden informatie voor eigen persoonlijk gebruik, is het niet toegestaan om (gedeelten van) de inhoud, zonder de uitdrukkelijke schriftelijke toestemming van SAVB, over te nemen, te vermenigvuldigen of op welke wijze dan ook te distribueren of openbaar te maken. Alle in dit document gepresenteerde informatie (teksten, foto’s, illustraties, grafisch materiaal, handelsnamen, logo’s, woord- en beeldmerken) is eigendom van of in licentie bij SAVB en wordt beschermd door auteursrecht, merkenrecht dan wel enig ander recht van intellectueel eigendom. Er worden geen rechten van welke aard dan ook in licentie gegeven of toegewezen of op andere wijze overgedragen aan personen die toegang verkrijgen tot deze informatie. Het is niet toegestaan om (gedeelten van) de inhoud van dit document over te nemen, te vermenigvuldigen of op welke wijze dan ook te distribueren, zonder de uitdrukkelijke schriftelijke toestemming van SAVB. Syntrus Achmea Vermogensbeheer B.V., statutair gevestigd te Tilburg en kantoorhoudende te De Meern (Handelsregister nr. 18059537), is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten in Amsterdam.
