Universiteit Gent Faculteit Economie en Bedrijfskunde Academiejaar 2000-2001
Overname van ondernemingen: betaling in aandelen of in contanten?
Scriptie voorgedragen tot het bekomen van de graad van licentiaat in de toegepaste economische wetenschappen door
Tom Merchiers
onder leiding van Prof. dr. ir. S. Manigart
Ondergetekende Tom Merchiers bevestigt hierbij dat onderhavige scriptie mag worden geraadpleegd en vrij mag worden gefotokopieerd. Bij het citeren moet steeds de titel en de auteur van de scriptie worden vermeld.
Tom Merchiers
Woord vooraf Het schrijven van een eindverhandeling is ongetwijfeld de moeilijkste, maar tegelijkertijd ook de meest interessante, opdracht die men tijdens een licentiaatopleiding moet voltooien. Na een intensieve literatuurstudie dient men de nieuw verworven kennis om te zetten tot een bondig en goed gestructureerd werk.
Voor deze opdracht staat men echter niet alleen. Hierbij wens ik dan ook de personen te danken die mij sterk hebben geholpen bij het voltooien van dit eindwerk. In de eerste plaats gaat mijn dank uit naar mijn promotor, Prof. dr. ir. Sophie Manigart, voorzitter van de vakgroep bedrijfsfinanciering van de faculteit Economie en Bedrijfskunde. Ook wens ik Wouter De Maeseneire, assistent bij dezelfde vakgroep, hartelijk te bedanken voor de vele nuttige tips en opmerkingen, die het op punt stellen van deze eindverhandeling aanzienlijk hebben versoepeld. Ook wens ik nog alle ondernemingen die hebben meegewerkt aan het onderzoek te bedanken voor de tijd die zij hebben vrijgemaakt om mij te ontvangen en te woord te staan.
Tenslotte gaat een speciale dank uit naar mijn ouders, die mij gedurende vier jaar aan de Gentse universiteit, tenvolle en op alle mogelijke manier hebben ondersteund. Zonder hun steun zou ik waarschijnlijk nooit tot het schrijven van dit dankwoord zijn geraakt.
INLEIDING ............................................................................................................................... 1 HOOFDSTUK I: DEFINIËRING VAN DE OVERNAMEMARKT..................................... 3 1
Vormen van overnames....................................................................................................3 1.1 Takeover of acquisition...............................................................................................3 1.2 Merger .........................................................................................................................4 1.3 Situatie in België .........................................................................................................4
2
Categorieën van overnames .............................................................................................6 2.1 Horizontale overname .................................................................................................6 2.2 Verticale overname .....................................................................................................7 2.3 Overname gericht op diversificatie of conglomeraatvorming.....................................7
3
Motieven voor overnames ................................................................................................8 3.1 Synergieën...................................................................................................................8 3.1.1 Operationele synergie..........................................................................................9 3.1.2 Financiële synergie..............................................................................................9 3.1.3 Empirische resultaten........................................................................................10 3.2 Hubris motief.............................................................................................................10 3.3 Groei..........................................................................................................................12 3.4 Belastingsmotief........................................................................................................13 3.5 Diversificatie .............................................................................................................13 3.6 Agency theorie ..........................................................................................................14 3.6.1 Overnames als oplossing voor agency-problemen............................................14 3.6.2 Agency-kosten van vrije cashflow....................................................................15 3.7 Economische motieven.............................................................................................16 3.7.1 Creatie van marktmacht ....................................................................................16 3.7.2 Geografische expansie.......................................................................................17
4
Boekhoudkundige verwerking van overnames ............................................................17 4.1 Aankoop methode .....................................................................................................17 4.2 ‘Pooling of interests’ -methode.................................................................................18
5
Financiering van de overname .......................................................................................19 5.1 Overname in aandelen...............................................................................................19 5.2 Overname in cash......................................................................................................21 5.2.1 Banklening.........................................................................................................21 5.2.2 Junk bonds.........................................................................................................21 5.2.3 Kapitaalverhoging.............................................................................................22
6
Empirische resultaten met betrekking tot overnames.................................................22 6.1 Aankondigingperiode................................................................................................22 6.1.1 Returns voor de aandeelhouders van de doelwit onderneming.........................23 6.1.2 Returns voor de aandeelhouders van de biedende onderneming.......................23 6.2 Totale periode, van aankondiging tot afronding van de overname...........................25 6.3 Post-overnameperiode...............................................................................................26
-I-
HOOFDSTUK II: VERSCHIL IN WAARDECREATIE EN IN KARAKTERISTIEKEN VAN DE ONDERNEMINGEN NAARGELANG HET GEBRUIKTE BETALINGSMEDIUM IN OVERNAMES .................................................................................................29 1
Verschil in waardecreatie tussen cash-overnames en aandelenovernames...............29 1.1 Abnormale returns voor aandeelhouders van de biedende onderneming..................30 1.2 Abnormale returns voor de aandeelhouders van de doelwitonderneming ................32
2
Karakteristieken van ondernemingen naargelang het gebruikte betalingsmedium.36 2.1 Karakteristieken van het doelwit ...............................................................................36 2.1.1 Resultaten..........................................................................................................38 2.1.2 Mogelijke verklaringen.....................................................................................38 2.2 Karakteristieken van de bieder..................................................................................39 2.2.1 Resultaten..........................................................................................................41
HOOFDSTUK III: ASPECTEN DIE EEN EFFECT KUNNEN HEBBEN OP DE BESLISSING INZAKE BETALINGSMEDIUM.................................................................42 1
Informatieasymmetrie ....................................................................................................42 1.1 Wat is informatieasymmetrie? ..................................................................................42 1.1.1 Eenzijdige informatieasymmetrie .....................................................................42 1.1.2 Tweezijdige informatieasymmetrie ...................................................................43 1.2 Invloed van het betalingsmedium op de informatieasymmetrie ...............................43 1.2.1 Eenzijdige informatieasymmetrie .....................................................................43 1.2.2 Tweezijdige informatieasymmetrie ...................................................................44 1.3 Signaling hypothese ..................................................................................................45 1.4 Invloed van informatieasymmetrie en competitie op het betalingsmedium..............45
2
Belastingseffecten............................................................................................................49 2.1 Situatie in de VS........................................................................................................50 2.1.1 Overname in cash..............................................................................................50 2.1.2 Overname in aandelen.......................................................................................50 2.1.3 Invloed op de overnamepremie.........................................................................51 2.2 Situatie in België .......................................................................................................52 2.2.1 Natuurlijke personen vs. vennootschappen.......................................................52 2.2.2 Aankoop van activa vs. aankoop van aandelen.................................................54
3
Manier van overnemen...................................................................................................54
4
Managementeigendom....................................................................................................56
5
Overnames van private ondernemingen.......................................................................60
6
Investerings-opportuniteiten..........................................................................................61
7
De ‘pecking order’ theorie...............................................................................................63
8
Risico en risicoverdeling .................................................................................................64 8.1 Soorten risico’s..........................................................................................................64 8.1.1 Marktrisico voor sluiting van de deal................................................................64 8.1.2 Risico’s omtrent de synergieën.........................................................................65 - II -
8.1.3 Risico op overwaardering..................................................................................65 8.2 Hoe groot is het risico voor de bieder? .....................................................................65 8.3 Risicoverdeling tussen de twee aandeelhoudersgroepen..........................................66 8.3.1 Fixed-share vs. fixed-value deal........................................................................66 8.3.2 Earn–out agreement...........................................................................................68 8.4 Hoe kan men het doelwit beschermen tegen prijsrisico’s.........................................68 HOOFDSTUK IV: EMPIRISCH ONDERZOEK................................................................69 1
Ontwikkeling van de hypothesen...................................................................................69
2
Steekproef ........................................................................................................................72
3
Resultaten.........................................................................................................................80 3.1 Algemeen..................................................................................................................80 3.2 Betalingsmedium.......................................................................................................81 3.2.1 Informatieasymmetrie .......................................................................................82 3.2.2 Concurrentie......................................................................................................82 3.2.3 Managementeigendom......................................................................................83 3.2.4 Investeringsopportuniteiten...............................................................................84 3.2.5 Beschikbaarheid van cash.................................................................................84 3.2.6 Risico en risicoverdeling...................................................................................85
ALGEMEEN BESLUIT.........................................................................................................90 REFERENTIES .........................................................................................................................I BIJLAGEN ..............................................................................................................................IX 1
Bijlage I: Vragenlijst voor ondernemingen die betaalden in aandelen..................... IX
2
Bijlage II: Vragenlijst voor ondernemingen die betaalden in cash........................... XI
3 Bijlage 3: Vragenlijst voor ondernemingen die betaalden met een mix van cash en aandelen............................................................................................................................... XIII
- III -
Index van de tabellen Tabel I-1: Belang en aard van de overnametransacties van holdingbieders en nietholdingbieders.............................................................................................................................5 Tabel I-2: Invloed op de winst per aandeel van een overname met aandelenruil ....................19 Tabel I-3: Abnormale returns van bieders en doelwitten tijdens aankondigingperiode in tender offers (aantal ondernemingen en t-waarde) ..................................................................24 Tabel I-4: één maand aankondigingeffecten voor bieders en doelwitten in mergers ...............24 Tabel I-5: abnormale returns over de totale periode................................................................25 Tabel I-6: Cumulatieve abnormale returns in tender offers en mergers tijdens de postovernameperiode.......................................................................................................................26 Tabel I-7: Post-overname returns voor bieders gedurende verschillende decennia ................27
Tabel II-1: Surplusrendementen voor de bieders tijdens verschillende periodes rondom de aankondiging.............................................................................................................................30 Tabel II-2: Abnormale returns (%) voor bieders volgens betalingsmedium (z-statistieken tussen haakjes)..........................................................................................................................31 Tabel II-3: Abnormale returns (%) voor doelwitten volgens betalingsmedium (z-statistieken tussen haakjes)..........................................................................................................................33 Tabel II-4: Abnormale returns in overnames volledig in cash vs. overnames volledig in aandelen, voor de VS en het VK ...............................................................................................34 Tabel II-5: Abnormale returns voor doelwit en bieder volgens betalingsmethode en per periode.......................................................................................................................................35 Tabel II-6: Definiëring van de variabelen die een onderscheid kunnen maken tussen de doelwitten..................................................................................................................................36 Tabel II-7 : Definiëring van de variabelen die een onderscheid kunnen maken tussen de bieders .......................................................................................................................................40
Tabel III-1: Kruistabel van omvang van het bod, betalingsmedium en competitie ..................48 Tabel III-2: Verschil in competitie tussen vriendelijke en vijandige overnames......................49 Tabel III-3: Belastingseffecten van het betalingsmedium.........................................................50 Tabel III-4: Verschil in betalingsmedium tussen vriendelijke en vijandige overnames ...........55 Tabel III-5: Gewogen gemiddelde abnormale return voor bieders en doelwitten volgens type van overname............................................................................................................................56 - IV -
Tabel III-6: Management eigendom in ondernemingen geklasseerd volgens betalingsmedium in overnames .............................................................................................................................57 Tabel III-7: Abnormale returns voor bieders volgens managementeigendom en betalingsmethode ......................................................................................................................59 Tabel III-8: Percentage van overnames volgens betalingsmedium en Q-ratio ........................62 Tabel III-9: Deel van de marktwaarde van de bieder dat in gevaar kan komen......................66 Tabel III-10: Verdeling van de risico’s tussen de bieder en het doelwit ..................................67
Tabel IV-1: Te onderzoeken hypothesen...................................................................................71 Tabel IV-2: Overzicht van de onderzochte bedrijven en het gebruikt betalingsmedium..........72 Tabel IV-3: Overzicht van de resultaten...................................................................................88
Index van de figuren Figuur IV-1: Koersverloop Telindus.........................................................................................73 Figuur IV-2: Koersverloop Punch International ......................................................................74 Figuur IV-3: Koersverloop Resilux...........................................................................................75 Figuur IV-4: Koersverloop Best Of Internet .............................................................................77 Figuur IV-5: Koersverloop Omega Pharma.............................................................................78
- V-
INLEIDING Nooit werden hogere bedragen geïnvesteerd in fusies en overnames van ondernemingen dan in de voorbije jaren, alhoewel de fusie- en acquisitiegolf de laatste maanden toch wat aan intensiteit heeft ingeboet. In de huidige, vijfde, overnamegolf, die rond 1994 begon, merken we dat de overnames vooral gedreven zijn door het zoeken naar potentiële synergieën. Ook worden vaak strategische motieven aangehaald, ingegeven door trends als deregulering en globalisering. Een andere trend die de afgelopen jaren duidelijk op de voorgrond treedt, is die van de megaovernames met een waarde van enkele honderden miljarden Euro’s. De meeste van deze monstertransacties worden betaald in aandelen aangezien slechts weinig ondernemingen over zoveel cash beschikken. Wanneer we kijken naar het percentage van het totale aantal deals merken we evenwel dat er nog steeds veel meer overnames zuiver in cash worden betaald. Maar kijkt men naar het percentage van de totale waarde van transacties, dan ziet men de laatste drie à vier jaar een ware explosie van overnames waarbij enkel aandelen worden gebruikt als betalingsmiddel. Terwijl in 1988 nog slechts 5% van de totale waarde van de deals volledig in aandelen werd betaald is dit in 1998 gegroeid tot om en bij 50%.
Verhoging van de aandeelhouderswaarde wordt hierbij dan het vaakst genoemd als drijfveer. De vraag is echter of de aandeelhouderswaarde van zowel de aandeelhouders van de bieder als van deze van het doelwit wordt verhoogd. Vele studies hebben immers uitgewezen dat een bieder gemiddeld geen abnormale returns moet verwachten bij de aankondiging van een overname. Deze studies maakten echter geen onderscheid naargelang het gebruikte betalingsmedium. Empirische studies die hierin wel een onderscheid maakten, komen tot de conclusie dat zowel de biedpremies als de abnormale returns van de fusie of overname systematisch gerelateerd zijn aan de betalingsmethode. De verschillende studies vinden, bijna zonder uitzondering, hogere abnormale returns voor doelwitten en bieders in een cashtransactie dan voor doelwitten en bieders in een aandelentransactie.
De bedoeling van dit werk is om na te gaan van welke factoren de beslissing inzake betalingsmedium afhankelijk is en hoe de bevindingen van hogere abnormale returns in een cashtransactie, voor zowel de aandeelhouders van de bieder als deze van het doelwit, te verklaren zijn.
-1-
De keuze van dit onderwerp is te verklaren door een grote interesse in alles wat met de beurs te maken heeft. Gezien de frequentie waarmee ondernemingen tegenwoordig fusies en overnames aankondigen, de duizelingwekkende bedragen die hiermee samenhangen en de implicaties die deze transacties kunnen hebben op de koersen van de betrokken partijen, is deze materie dan ook een heel belangrijk onderdeel hiervan.
Oorspronkelijk was het de bedoeling om ook voor België na te gaan of de abnormale returns, veroorzaakt door overnames, systematisch gerelateerd zijn aan het betalingsmedium. De markt voor overnames tussen beursgenoteerde bedrijven is in België echter niet sterk ontwikkeld, in tegenstelling tot deze in de Angelsaksische landen, en ook informatie omtrent het betalingsmedium dat bij de overnames wordt gebruikt is heel schaars. Door deze beperkingen werd ervoor gekozen om bij diverse beursgenoteerde, Belgische bedrijven, die zich recent op het overnamepad hadden begeven, na te gaan welke de belangrijkste factoren waren, die hun beslissing omtrent het betalingsmedium hebben beïnvloed.
In hoofdstuk I wordt een korte inleiding tot de overnamemarkt gegeven, met een aantal definities omtrent de belangrijkste concepten, de redenen waarom overnames plaatsvinden en tenslotte de impact hiervan op de beurskoersen van de betrokken ondernemingen. Dit maakt het mogelijk voor de lezer om het vervolg van dit werk goed te kunnen situeren.
Daarna gaan we over tot de eigenlijke studie van de verschillen tussen een cashovername en een overname door middel van een aandelenruil. Hoofdstuk II start met een overzicht van de belangrijkste bevindingen van empirische onderzoeken die een onderscheid maken tussen de verschillende
betalingsmedia.
Nadien
bekijken
we
de
verschillen
in
financiële
karakteristieken van bieders en doelwitten naargelang de overname in cash of in aandelen wordt betaald.
In hoofdstuk III krijgen we een uitgebreid overzicht van de aspecten die een impact kunnen hebben op de beslissing in verband met de manier van betalen, en op de abnormale returns voor zowel bieder als doelwit.
In hoofdstuk IV tenslotte, komt het onderzoek aan bod. Er wordt uitgelegd wat de bedoeling van het onderzoek is, hoe er is te werk gegaan en uiteraard worden ook de resultaten uitvoerig belicht. -2-
HOOFDSTUK I: Definiëring van de overnamemarkt Het hoofdstuk begint met een algemene schets van het hoe en waarom van overnames. Er wordt begonnen met enkele belangrijke begrippen te verklaren. Daarna worden kort de verschillende redenen voor het bestaan van overnames weergegeven. Vervolgens bekijken we hoe de boekhoudkundige verwerking van een overname in elkaar zit en welke de verschillende mogelijkheden zijn. Ook wordt kort nagegaan op welke manieren men een overname kan financieren en ten slotte eindigt dit hoofdstuk met een beschrijving van de empirische resultaten omtrent mogelijke waardecreatie bij overnames.
1
Vormen van overnames
In de literatuur onderscheidt men twee belangrijke vormen van overnames, namelijk takeovers en mergers.
1.1 Takeover of acquisition Een takeover of acquisition kan men definiëren als een transactie of serie van transacties, waarbij een persoon (individu, groep van individuen of vennootschap) de controle verwerft over de activa van een onderneming, ofwel direct door de eigenaar te worden van die activa, ofwel indirect door controle te krijgen over het management van die onderneming (WEINBERG, 1971). Wanneer de aandelen in handen zijn van een kleine groep van personen, zal een takeover normalerwijze uitgevoerd worden door een overeenkomst met de houders van het geheel van het aandelenkapitaal van de doelwitonderneming. Wanneer de aandelen publiek verhandeld worden, (een beursgenoteerde onderneming) kan de overname uitgevoerd worden: 1) door een overeenkomst tussen de overnemer en diegenen die de controle hebben over de doelwitonderneming; 2) door de aankoop van aandelen op de beurs; 3) door gebruik te maken van een openbaar overnamebod. -3-
De overname waarbij men gebruik maakt van een openbaar overnamebod dat rechtstreeks aan de aandeelhouders wordt uitgebracht, wordt omschreven als een Tender Offer. Een bekend voorbeeld van een echte overname is de overname van Bass door Interbrew. Hierbij kocht Interbrew alle aandelen van Bass en ging de onderneming, althans voorlopig, over in de structuur van Interbrew.
1.2 Merger Een merger kan worden gedefinieerd als: een overeenkomst waarbij de activa van twee of meerdere ondernemingen onder de controle komen van één onderneming, (die kan, maar moet niet, één van de originele ondernemingen zijn) en die als aandeelhouders heeft, alle, of bijna alle, aandeelhouders van de vroegere ondernemingen (WEINBERG, 1971). Een merger wordt uitgevoerd door de aandeelhouders van één of meerdere ondernemingen die hun aandelen ruilen voor aandelen van de andere, of van een nieuwe onderneming. De overeenkomst wordt over het algemeen uitgevoerd door een omruilbod van één van de ondernemingen voor de aandelen van de andere onderneming, of door een derde onderneming voor de aandelen van de overige twee ondernemingen. Een voorbeeld hiervan is de recent geplande fusie in de staalwereld waarbij Usinor (Frankrijk), Arbed (Luxemburg) en Aceralia (Spanje) zouden fusioneren tot een nieuw geheel dat tot op heden de voorlopige naam New Co draagt. In deze transactie krijgen alle aandeelhouders van de vroegere ondernemingen hun respectievelijk deel van de nieuwe entiteit. Het voornaamste verschil tussen een takeover en een merger is dat in een takeover de directe, of indirecte controle over de activa van de overgenomen onderneming volledig overgaat naar de overnemer. In een merger wordt het aandeelhoudersschap in de combinatie verdeeld tussen de aandeelhouders van de beide ondernemingen.
1.3 Situatie in België In de typisch Angelsaksische visie zou volgens VAN HULLE (1997) een overname idealiter op ingrijpende wijze de efficiëntie van het management en zodoende ook de waarde van de bedrijfsactiviteiten van het doelwit verbeteren, met een stijging van de aandelenprijzen tot -4-
gevolg. Deze veranderingen zouden doorgaans ook gepaard gaan met een fundamentele omschakeling in de controle over de bedrijfsactiviteiten. Deze visie is steeds expliciet of impliciet aanwezig in wetenschappelijk empirisch onderzoek over overnames. Er bestaan echter belangrijke verschillen in corporate governance tussen de Angelsaksische en Continentaal- Europese wereld. Het is dus van belang om na te gaan of de overnames op het Europese vasteland wel aan dit beeld voldoen. VAN HULLE (1997) gaat dit na voor overnametransacties tussen 1985 en 1995, waarbij Belgische beursgenoteerde ondernemingen betrokken waren. De auteur gaat na in welke mate deze transacties aan het Angelsaksische beeld voldoen, en zoniet, welke invloed dit heeft op de grootte en de verdeling van de voordelen. Er gebeurt een opdeling van de steekproef in twee groepen, naargelang de bieder een holding of een niet-holding is. Volgens de Angelsaksische visie zou men a-priori verwachten dat het moeilijker is om grote meerwaarden te creëren op het niveau van de overkoepelende structuur, en dat overnames waarbij de bieder een holding is, dus minder waarde zouden creëren. De waardecreatie zal dan ook tot uiting komen in de aandelenkoersen waarbij dan, bij een typische overname grotere beursrendementen te verwachten zijn. In onderstaande tabel krijgen we een overzicht van het belang en de aard van de overnametransacties, waarbij een onderscheid wordt gemaakt naargelang de bieder een holding is of niet.
Tabel I-1: Belang en aard van de overnametransacties van holdingbieders en nietholdingbieders
aantal transacties met beursgenoteerde doelwitten gemiddelde uitkoopwaarde (1) (in mld. BEF) Mediaan uitkoopwaarde (in mln. BEF) gemiddelde beurskapitalisatie doelwit (2) ( in mld. BEF) Mediaanwaarde beurskapitalisatie doelwit (in mld. BEF) gemiddelde uitkooppercentage (3) (%) Mediaan uitkooppercentage (%) gemiddelde beurskapitalisatie (4) (in mld. BEF) aantal controlewijzigingen aantal holdingdoelwitten
Holdingbieders
Nietholdingbieders
29
20
2,270
2,148
Ns
261,4
367
Ns
12,2
2,845
Ns
1,108
866,6
Ns
30 30
43 35
Ns Ns
15 7
Ns Ns
sign. verschil (5)
11,1 18 17
Bron : VAN HULLE (1997)
-5-
(1) = aantal gewone aandelen waarvoor geboden maal biedprijs per aandeel; (2) = aantal gewone aandelen maal beursprijs op datum bod; (3) = aantal gewone aandelen waarvoor geboden op totaal aantal gewone aandelen; (4) = gemiddelde beurskapitalisatie van Belgische onderneming op de contantmarkt van de beurs van Brussel in 1990; (5) = significantie getest met t-test, χ²- test of een tekentest voor mediaanwaarden.
Men stelt vast dat de uitkooppercentages veelal beperkt zijn (resp. 30 en 43%). Aansluitend hierbij kan men zich afvragen in welke mate de Belgische overnames gepaard gaan met veranderingen in controle. Er wordt aangenomen dat er, in het kader van de transactie, geen controlewijziging plaatsgrijpt indien de overnemer reeds twee jaar voor de transactie een meerderheidsparticipatie in zijn bezit heeft. Van de 29 overnames verricht door holdingbieders zijn er 18 (62%) waarbij er een controleverandering heeft plaatsgegrepen. Bij de niet-holdingbieders is de ratio 15 op 20 (75%). Samenvattend stelt VAN HULLE (1997) dan ook: “dat heel wat overnames in de Belgische praktijk niet overeenstemmen met de reeds aangehaalde dominerende Angelsaksische visie.”
2
Categorieën van overnames
2.1 Horizontale overname Een fusie of overname is horizontaal als het gaat over het samenbrengen van twee ondernemingen die in essentie dezelfde producten of diensten produceren, hetzij producten of diensten die in directe concurrentie staan met elkaar (WEINBERG, 1971). Horizontale overnames worden gereguleerd door de overheid omwille van het potentiële negatieve effect dat ze kunnen hebben op competitie. Indien een horizontale fusie of overname er voor zorgt dat de combinatie zo een sterke stijging van haar marktmacht ondervindt, dat dit kan leiden tot anticompetitieve effecten, dan kan de transactie tegengehouden worden op basis van de ‘antitrust’-wetgeving (GAUGHAN, 1996). Ondernemingen die dit soort van overnames doen, presteren over het algemeen beter dan ondernemingen die overnames doen gericht op diversificatie. Dat het echter niet altijd goed gaat bewijst de fusie tussen de Duitse autoproducent DaimlerBenz en zijn Amerikaanse collega Chrysler die op 7 mei 1998 werd bekend gemaakt. De fusiegroep is vandaag 5 miljard -6-
dollar minder waard dan Daimler-Benz alleen voor de overname. Dat was toen 55.4 miljard dollar (KBC Economisch Financiële Berichten).
2.2 Verticale overname Men spreekt over een verticale fusie of overname indien één van de twee ondernemingen een leverancier of een potentiële leverancier, een klant of een potentiële klant is van goederen of diensten van de andere onderneming. Hier is het meestal de bedoeling om de levering of verkoop van goederen of diensten te verzekeren en het “in de groep houden” van alle winstmarges bij de ontwikkeling van een product (WEINBERG, 1971). Verticale overnames kunnen de toetredingsdrempels verhogen en dus de concurrentie verlagen wanneer ze bereiken dat een potentiële toetreder tot één schakel van de productieketen, tegelijk tot al de andere schakels moet toetreden. Er zijn nog andere redenen waarom een onderneming zich verticaal zou willen integreren in de verschillende stadia van de ontwikkeling van een product. Planning van voorraden en productie kan efficiënter verlopen, als gevolg van een betere informatiedoorstroming in één onderneming. Transacties binnen een onderneming kan de kosten van het zoeken naar de beste prijs, het opstellen van contracten, het ontvangen van betalingen en van slechte communicatie verminderen indien de onderneming zich verticaal integreert (WESTON, CHUNG en HOAG, 1990).
2.3 Overname gericht op diversificatie of conglomeraatvorming In deze categorie worden de overnames geclassificeerd waarbij de ondernemingen geen concurrenten zijn en ze geen koper-verkoper relatie hebben (GAUGHAN, 1996). Bij dit soort van overnames tracht men het ondernemingsspecifiek risico te verkleinen door gebruik te maken van diversificatie. Dit was voornamelijk populair in derde overnamegolf, naar het einde van de jaren ’60 toe (COHEN en MOATTI, 2000). Een verhoogde stabiliteit van de winsten betekent minder risico en een lager minimumrendement wat tot een hogere beurskoers zou moeten leiden. Maar aangezien, vanuit een marktbenadering van het risico, de aandeelhouder echter zelf de diversificatie kan doorvoeren door het op de markt aankopen van de aandelen van het doelwit, mag dit eigenlijk geen stijging van de waarde van de onderneming tot gevolg hebben (OOGHE, 1998). Vele van de grote en logge conglomeraten
-7-
die tijdens deze periode werden gevormd, werden in de jaren ‘80 dan ook overgenomen en in stukken verkocht door de zogenaamde ‘corporate raiders’. WANSLEY, LANE en YANG (1983) deden een onderzoek waarbij ze de surplusrendementen van de doelwitten in 52 overnames die niet gericht zijn op conglomeraatvorming (horizontale of verticale overnames), vergeleken met deze van 151 overnames gericht op conglomeraatvorming. Zij vonden dat de returns voor de doelwitaandeelhouders groter waren in horizontale of verticale overnames dan in overnames gericht op conglomeraatvorming.
3
Motieven voor overnames
3.1 Synergieën Eenvoudig uitgedrukt verwijst synergie naar het fenomeen van 1 + 1 = 3. In de overnamemarkt vertaalt dit zich in de mogelijkheid van een ondernemingscombinatie om meer winst te maken dan de som van de individuele winsten van de stand-alone ondernemingen. BRADLEY et al. (1988) definiëren de totale synergiewinsten van een succesvolle overname als de “som van de veranderingen in de rijkdom van de aandeelhouders van de bieder en het doelwit”: ∆Π = ∆Wt + ∆Wa met: ∆Π : totale synergiewinst ∆Wt : verandering in de rijkdom van aandeelhouders van de bieder ∆Wa : verandering in de rijkdom van aandeelhouders van het doelwit De twee grote types van synergie zijn operationeel en financieel, waarbij operationele synergie verwijst naar de efficiëntiewinsten die kunnen worden afgeleid uit horizontale of verticale overnames. Financiële synergieën vloeien voort uit de mogelijkheid dat de kapitaalkosten kunnen worden verlaagd door het combineren van één of meerdere ondernemingen (GAUGHAN, 1996).
-8-
3.1.1
Operationele synergie
A) Economies of scale Economies of scale of schaalvoordelen kan men omschrijven als een daling van de kost per eenheid product als gevolg van een minder dan evenredige evolutie van de productiekosten met de productie (VAN ROMPUY, 1991). Deze voordelen vloeien meestal voort uit het feit dat alle ondernemingen vaste kosten hebben die ze soms moeten spreiden over lage niveaus van output. Als het outputniveau stijgt, vermindert de eenheidskost van een product. Hierbij spreekt men soms van spreading overhead. Andere bronnen van deze winsten zijn verhoogde specialisatie, zowel van arbeid als van management, en het efficiëntere gebruik van kapitaal, dat moeilijker kan zijn bij lage niveaus van output (GAUGHAN, 1996).
B) Economies of scope Economies of scope, of scope-effecten worden vaak verward met schaalvoordelen. Het is de mogelijkheid van een onderneming om één bepaalde set van inputs te gebruiken voor een ruimere waaier van producten of diensten.
Een goed voorbeeld van een sector waar deze effecten een belangrijke rol spelen is de banksector, waarbij de infrastructuur kan gebruikt worden om een grote hoeveelheid producten en/of diensten aan te bieden (VANDER VENNET, 2001).
3.1.2
Financiële synergie
Financiële synergie verwijst naar de impact van een fusie of overname op de kapitaalkost van de overnemer. Indien er financiële synergieën bestaan, dan zou de kapitaalkost verlaagd moeten worden. De combinatie van twee ondernemingen kan het ondernemingsrisico verkleinen indien de cashflows niet perfect gecorreleerd zijn. Hierdoor verkleint het financiële risico van de onderneming, waardoor ook de kapitaalkost daalt (GAUGHAN, 1996).
-9-
3.1.3
Empirische resultaten
Volgens BRADLEY et al. (1983) impliceert de synergie-hypothese dat de aandeelhouders van de doelwitonderneming enkel een verandering in rijkdom ervaren indien de controle over hun onderneming getransfereerd wordt naar een andere onderneming. Dit houdt in dat de aandeelhouders van doelwitten in niet-succesvolle overnames geen permanente verhoging van hun rijkdom zullen ervaren. Hun empirische analyse van de returns op de aandelen van ondernemingen op wie een niet-succesvol bod is uitgebracht, is consistent met de synergiehypothese. In een later artikel onderzoeken dezelfde auteurs (BRADLEY et al., 1988) de grootte en de verdeling van de synergiewinsten van succesvolle tender offers. Ze komen hierbij tot een drievoudige conclusie:
1. Succesvolle tender offers genereren significante synergiewinsten en leiden tot een efficiëntere allocatie van ondernemingsmiddelen. 2. De aandeelhouders van zowel doelwitten als bieders realiseren significant positieve abnormale returns. Het grootste deel van de winsten wordt echter overgeheveld naar de aandeelhouders van het doelwit. 3. Zowel de ‘rate of return’ als de dollarwinsten voor aandeelhouders van de doelwitten zijn toegenomen in de tijd, terwijl de returns voor de aandeelhouders van de biedende ondernemingen verminderd zijn. In de meest recente subperiode (81-84) slikken de bieders zelfs een significant abnormaal verlies. Hierbij dient men echter op te merken dat de vooropgestelde doelen inzake synergieën zeker niet altijd worden behaald. Denken we bijvoorbeeld maar aan de moeilijkheden die sommige banken hebben om na een overname de informatiesystemen van de twee ondernemingen op elkaar af te stemmen.
3.2 Hubris motief Dit motief werd geïntroduceerd door ROLL (1986). Hij onderzocht de rol die hubris, de overmatige trots van de manager of eigenaar van de bieder, speelt in het verklaren van
- 10 -
overnames. Deze hypothese impliceert dat managers overnames zullen doen omwille van persoonlijke redenen en dat de puur economische winsten voor de bieder niet de enige, zelfs niet de belangrijkste redenen zijn. Hij gebruikt deze hypothese om te verklaren waarom managers overnamepremies bieden voor een onderneming die reeds correct gewaardeerd wordt door de markt. De hubris-hypothese in zijn extreme vorm neemt volgens VARAIYA (1986) aan dat: 1. Financiële markten efficiënt zijn, zodanig dat in de prijzen van de aandelen alle informatie over individuele ondernemingen vervat zit. 2. Productmarkten efficiënt zijn, in de zin dat geen enkele industriële reorganisatie winsten kan opleveren in geaggregeerde output tegen dezelfde kosten, of verminderingen van kosten met dezelfde geaggregeerde output. 3. Arbeidsmarkten efficiënt zijn, in de zin dat managers tewerkgesteld zijn in de meest optimale positie.
Volgens ROLL (1986) voorspelt de hubris-hypothese dat men de volgende effecten zou moeten waarnemen rond de aankondiging van de overname:
1. De gecombineerde waarde van bieder en doelwit zou lichtjes moeten dalen. 2. De waarde van de biedende onderneming moet dalen. 3. De waarde van het doelwit moet stijgen.
Het onderzoek dat hieromtrent reeds is verricht, blijkt niet veel steun te bieden voor de eerste hypothese. MALATESTA (1983) onderzocht de effecten op de combinatie en vond dat het bewijs aangeeft dat er op lange termijn geen netto-impact is op de gecombineerde waarde van de aandelen.
Een aantal studies (JENSEN en RUBACK, 1983) toont aan dat de aankondiging van een overname inderdaad leidt tot een daling van de aandelenkoers van de bieder (hypothese 2). DODD (1980) vindt statistisch significante, negatieve returns voor de bieder tijdens de aankondigingperiode. Niet alle studies zijn hier echter mee in overeenstemming. ASQUITH (1983) vindt geen constant patroon van dalende aandelenkoersen voor de bieder na de aankondiging van een overname.
- 11 -
Over de derde hypothese zijn de meningen minder verdeeld. BRADLEY, DESAI en KIM (1983) komen tot de bevinding dat Tender Offers resulteren in winsten voor doelwitondernemingen. In een studie die de relatie onderzoekt tussen de biedpremie en de gecombineerde marktwaarde van bieder en doelwit, vindt VARAIYA (1988) dat de betaalde premie inderdaad te hoog was ten aanzien van de waarde van het doelwit voor de bieder.
3.3 Groei Voor sommige activiteiten is interne ontwikkeling voordeliger, terwijl voor andere een nauwgezette analyse goede redenen kan blootleggen om extern te groeien. WESTON, CHUNG en SIU (1997) zetten een zestal factoren op een rijtje die ondernemingen ertoe zouden kunnen bewegen om groei voornamelijk extern te zoeken.
1) Sommige doelen of objectieven kunnen sneller bereikt worden door een overname. 2) De kost van het intern ontwikkelen van een organisatie kan duurder uitvallen dan een overname. 3) Het is mogelijk dat een overname leidt tot minder risico, lagere kosten en een kortere tijdsspanne om marktaandeel te creëren. 4) De onderneming kan voor een overname aandelen gebruiken, terwijl dit bij het intern ontwikkelen van een activiteit niet mogelijk is. 5) Het is mogelijk dat er ondernemingen zijn die gebruik maken van hun activa of management op een minder efficiënte wijze dan dat de overnemer zou kunnen. 6) Er kunnen complementariteiten bestaan tussen twee ondernemingen. Hierbij kan men denken aan het departement Onderzoek en Ontwikkeling (O & O) dat samen kan worden gevoegd, of het voeren van gezamenlijke publiciteitscampagnes.
ALBERTS en VARAIYA (1989) toonden aan dat, door de hoge premies die de laatste 20 jaar betaald werden door ondernemingen die groei door overnames nastreefden, deze groei hoogstwaarschijnlijk niet rendabel was. Na onderzoek van 137 ondernemingen die externe groei zochten, kwamen de auteurs tot de conclusie dat de overnemers, om volledig de betaalde premies terug te verdienen, de doelwitten moeten omvormen van ondernemingen die een normale winstgevendheid hadden, tot ondernemingen die tot de top 5 tot 15% meest
- 12 -
winstgevende ondernemingen behoren, ongeacht de sector waarin ze zich bevinden. Het is dan ook moeilijk te geloven dat de overnemers deze transformaties kunnen verwezenlijken om de externe groei rendabel te maken.
3.4 Belastingsmotief Overnames kunnen een aantal belastingsvoordelen creëren. Zo heeft men bijvoorbeeld de fiscale aftrekbaarheid van verliezen bij de overname van verlieslatende bedrijven of de afschrijving van overnamegoodwill. De belastingsaspecten van overnames worden grondig behandeld in punt 2 van hoofdstuk 3.
3.5 Diversificatie Diversificatie speelde voornamelijk een belangrijke rol in de derde overnamegolf in de jaren ‘60. Uitbreiding werd toen vooral gezocht door het overnemen van andere ondernemingen in plaats van door interne expansie. Alhoewel vele ondernemingen geen goede herinneringen overhielden aan hun pogingen om te diversifiëren, zijn er sommige die de techniek met veel succes hebben toegepast. Denken we bijvoorbeeld maar aan General Electric. Een onderneming zal voornamelijk diversificatie nastreven indien het management niet tevreden is met de huidige volatiliteit van de winsten, aangezien dit het regelmatig uitbetalen van dividenden, en het uitstippelen van een stabiele LT-planning, bemoeilijkt. Zo kan het voor een onderneming die werkzaam is in een procyclische sector, aantrekkelijk zijn om een onderneming over te nemen die in een contracyclische sector actief is (WESTON, CHUNG en SIU, 1997). Een nadeel van overnames gericht op diversificatie is echter dat het de neiging heeft om de kennis en kunde van het management sterk uit te rekken. Succesvol management in één bepaalde industrie is geen garantie dat dit ook zal lukken in andere, niet verwante, industrieën (GAUGHAN, 1996). Diversificatie hoeft evenwel niet steeds te leiden tot conglomerisatie aangezien het mogelijk is dat een onderneming zich diversifieert in verwante bedrijfstakken.
- 13 -
3.6 Agency theorie Deze theorie, die werd ontwikkeld door JENSEN en MECKLING (1976), stelt dat agencyproblemen ontstaan wanneer de eigendom en de controle over een onderneming niet in dezelfde handen zijn. De reden van het bestaan van agency-kosten is dat contracten tussen managers (agenten) en eigenaar (principals) niet kosteloos kunnen opgesteld en opgelegd worden. De agency kosten zijn onder meer: de kosten van het opstellen van een set van contracten, de kosten van het controleren van de agenten door de principals, de kosten van het garanderen dat de agenten optimale beslissingen voor de principal zullen nemen, of dat de principal zal vergoed worden voor suboptimale beslissingen die werden genomen en het verlies dat principals maken aangezien er steeds een zekere divergentie blijft bestaan tussen de wensen van de principal en de gedragingen van de agent.
3.6.1
Overnames als oplossing voor agency-problemen
De structuur van de compensatie van de managers kan helpen om de agency-kosten te verlichten aangezien men ze kan linken aan de performantie van de onderneming, door het gebruik van opties of winstdeelnemingen. Ook de beurs kan dienen als een extern controlemechanisme, waarbij een lage aandelenkoers erop wijst dat de gedragingen van de managers niet in lijn zijn met waardemaximalisatie voor de aandeelhouders. Indien deze mechanismen echter niet voldoende blijken om de agency kosten onder controle te krijgen, biedt de overnamemarkt een laatste manier voor de aandeelhouders om zich van deze ‘slechte’ managers te ontdoen (WESTON, CHUNG en SIU, 1997). Dit hangt samen met de zogenaamde ‘market for corporate control’ die we volgens JENSEN (1988) moeten zien als een arena waarbinnen verschillende management-teams vechten voor de controle over werkingsmiddelen. JENSEN en RUBACK (1983) definiëren corporate control als “het recht om managers te ontslaan, aan te werven en hun compensatie vast te leggen”. In deze visie spelen de aandeelhouders slechts een passieve, doch belangrijke, rol. Zij beslissen aan welk management-team zij de controle over hun onderneming zullen geven. Volgens
deze
visie
limiteert
de
competitie
tussen
managers
afwijkingen
van
waardemaximalisatie voor de aandeelhouders en verlicht zodoende de agency-kosten. (JENSEN en RUBACK, 1983) - 14 -
3.6.2
Agency-kosten van vrije cashflow
Managers hebben de neiging om hun organisatie te doen groeien voorbij de waardemaximaliserende omvang. Groei van de onderneming vergroot de macht van de managers door de ondernemingsmiddelen waarover ze beschikken uit te breiden. Groei wordt ook geassocieerd met verhoging van de compensatie van de managers, aangezien veranderingen in compensatie positief gerelateerd zijn aan de groei van de verkopen. Tot slot leidt ook de neiging van ondernemingen om het “middenmanagement” te belonen door promotie, eerder dan door jaarlijkse bonussen, naar ongebreidelde groei, om zo voor voldoende vrije plaatsen te zorgen (JENSEN, 1986). De vrije kasstroom wordt door JENSEN (1986) gedefinieerd als “ Cash flow in excess of that required to fund all projects that have positive net present values when discounted at the relevant cost of capital” (p. 323). De conflicten tussen aandeelhouders en managers zijn vooral zeer scherp indien de onderneming substantiële vrije kasstromen genereert. Dit zijn dan voornamelijk ondernemingen die werkzaam zijn in mature sectoren zoals bijvoorbeeld de tabaksindustrie of de olienijverheid. Het uitbetalen van cash aan de aandeelhouders vermindert de werkingsmiddelen onder de controle van het management en zodoende ook de macht van de managers. Dit maakt het ook meer waarschijnlijk dat de managers de controle van de kapitaalmarkten zullen tegenkomen als de onderneming vers kapitaal nodig heeft. Hetzelfde geldt grotendeels voor ondernemingen die voor een overname in cash betalen aangezien overnames die niet betaald worden met aandelen een uitbetaling van ondernemingsmiddelen aan de doelwitaandeelhouders tot gevolg hebben. Het probleem is dus om de managers ervan te overtuigen de excessieve cash aan de aandeelhouders uit te keren, in plaats van ze te verspillen aan investeringen met een negatieve netto contante waarde. De theorie over de agency kosten van vrije cashflow, die werd ontwikkeld door JENSEN (1986), helpt om een aantal fenomenen te verklaren waarvan er in het licht van dit werk twee belangrijk zijn. Ten eerste kan de theorie helpen verklaren waarom overnames gericht op diversificatie eerder tot waardeverlies zal leiden dan horizontale of verticale overnames. Ten tweede, waarom bieders en sommige doelwitten abnormaal goed presteren voor de aankondiging van een overname.
De vrije kasstroom theorie voorspelt dus welke fusies en overnames eerder waarde zullen vernietigen dan creëren. Overnames zijn één manier waarop managers geld uitgeven in plaats - 15 -
van het aan de aandeelhouders uit te betalen. De theorie impliceert dat voornamelijk managers van ondernemingen die over ongebruikte leenkracht en grote vrije kasstromen beschikken overnames zullen doen met een lage return of zelfs waarde-vernietigende overnames. Het zijn voornamelijk diversificatie programma’s die voldoen aan deze beschrijving. De theorie voorspelt ook dat vele overnemers exceptioneel goed zullen presteren voor de overname. Hierdoor creëren ze de vrije kasstromen die gebruikt worden bij de overname. De doelwitten zullen van tweeërlei aard zijn. Ten eerste, ondernemingen met een zwak management die het slecht deden voor de overname en ten tweede, ondernemingen die het zeer goed deden voor de overname en dus veel vrije kasstromen genereerden maar weigeren deze uit te betalen aan de aandeelhouders, waardoor de waarde van de onderneming niet wordt gemaximaliseerd.
3.7 Economische motieven 3.7.1
Creatie van marktmacht
Marktmacht, ook wel eens monopoliemacht genoemd, kan worden omschreven als de macht om de prijs boven een competitief prijsniveau te zetten en te houden. Dus de macht om de prijs boven de marginale kosten te zetten. Men onderscheidt drie oorzaken van monopolies:
1. aanwezigheid van toenemende schaalopbrengsten; 2. exclusief bezit van productiefactoren; 3. wettelijke oorzaken. (VAN ROMPUY, 1991)
Tot echte monopoliewinsten zullen ondernemingen echter moeilijk kunnen komen aangezien de wetgevers, zowel in de VS als in Europa, hier streng over waken. Dit komt doordat een monopolie zorgt voor welvaartsverlies, omdat in monopolie minder goederen worden verkocht tegen een hogere prijs, in vergelijking met omstandigheden van perfecte concurrentie.
- 16 -
3.7.2
Geografische expansie
Zeker in deze tijden van globalisatie van de economie is het belangrijk voor een onderneming, als ze een speler van formaat wil zijn, dat ze over de gehele wereld aan de wensen van haar klanten kan voldoen. In de context van overnames refereert geografische expansie naar het kopen van een gelijkaardige onderneming die haar operaties heeft in een andere geografische regio (GAUGHAN, 1996). Een onderneming heeft steeds de keuze om ofwel zelf activiteiten te ontplooien in de nieuwe markt ofwel een reeds bestaande onderneming op te kopen. Het opkopen van een bestaande onderneming kan het veel gemakkelijker maken om toegang te krijgen tot een bepaalde markt of een bepaald land waar het moeilijk is om op eigen kracht iets op te starten, zoals bijvoorbeeld China of Zwitserland. Om op dergelijke markten actief te worden, ben je bijna verplicht om met een inheemse partner in zee gaan. Ook banken die in een andere regio operaties wensen te ontplooien zullen vrijwel altijd overgaan tot of een fusie of overname, omdat dit veel sneller en eenvoudiger is dan zelf een kantorennetwerk en naambekendheid op te bouwen.
4
Boekhoudkundige verwerking van overnames
Een combinatie van overnames kan op twee manieren boekhoudkundig worden verwerkt. Ten eerste via de aankoop- methode en ten tweede via de ‘pooling of interests’-methode.
4.1 Aankoop methode Hier beschouwt de koper de overgenomen onderneming als een investering (OOGHE,1998). Deze methode laat toe dat de overnemer de waarde van de activa van het doelwit verhoogt tot faire marktwaarde. Deze marktwaarde zal hoogstwaarschijnlijk hoger zijn dan de waarde die stond ingeschreven in de boeken van het doelwit (GAUGHAN, 1996). Indien de overnemer een premie betaalt bovenop de som van de waarden toegekend aan de activa, verminderd met de schulden, moet deze premie worden opgenomen als goodwill onder de immateriële activa (OOGHE,1998). Deze goodwill moet worden afgeschreven over een redelijke periode. In de VS werd in ‘93 een wet uitgevaardigd, die de wettelijke afschrijftermijn bij een overname - 17 -
door aankoop van activa, van 40 naar 15 jaar bracht (WESTON, CHUNG en SIU, 1997). In België bedraagt deze termijn maximaal 5 jaar tenzij in uitzonderlijke gevallen. Deze afschrijving zijn echter niet fiscaal aftrekbaar bij een belastingsvrije fusie of overname. Dit wordt dan ook aanzien als een groot nadeel van deze methode van boekhoudkundige verwerking (OOGHE,1998).
4.2 ‘Pooling of interests’ -methode Bij deze methode worden de bedragen van de individuele actief- en passiefrubrieken op de balansen van de twee ondernemingen opgeteld (OOGHE,1998). Indien een transactie voor deze boekhoudkundige methode in aanmerking wil komen moet aan een aantal voorwaarden zijn voldaan. De belangrijkste zijn volgens GAUGHAN (1996) de volgende vijf:
1) De overnemer moet de overname betalen met gewone aandelen die dezelfde kenmerken hebben als de uitstaande aandelen van de bieder. Deze gewone aandelen moeten worden gebruikt om tenminste 90% van de aandelen van de doelwitonderneming aan te kopen. 2) De aandelen die werden gebruikt om de overname te financieren mogen naderhand niet worden teruggekocht. 3) De aandeelhouders van de doelwitonderneming moeten een eigendomspositie blijven behouden in de overnemer. 4) De twee ondernemingen, bieder en doelwit, moeten ten minste twee jaar voor de transactie autonoom en onafhankelijk van andere ondernemingen zijn geweest, waarmee wordt bedoeld dat niet meer dan 10% van de aandelen van de ondernemingen in handen mocht zijn van een andere onderneming. 5) De transactie moet in één keer worden uitgevoerd, of volgens een specifiek plan dat binnen het jaar moet worden afgerond.
Het voordeel van deze methode is dat de goodwill niet tot uitdrukking komt en dus ook niet moet worden afgeschreven ten nadele van de toekomstige winsten.
- 18 -
5 5.1
Financiering van de overname Overname in aandelen
Indien een onderneming een andere onderneming overneemt en ze daarbij gebruik maakt van een aandelenruil dan hoeft ze geen financiering te gaan zoeken, maar de aandelenruil kan wel een belangrijke invloed uitoefenen op de winst per aandeel. Deze impact kan zowel positief als negatief zijn. Stel dat onderneming A onderneming B overneemt en daarbij betaalt in aandelen.
Tabel I-2: Invloed op de winst per aandeel van een overname met aandelenruil Onderneming A Onderneming B
Overname van B door A prijs: 5 500
Winst (000 EUR) Aantal aandelen Winst per aandeel Prijs per aandeel Prijs/winst verhouding
prijs: 8 000
300 000
100 000
400 000
400 000
500 000
250 000
634 804
696 078
600
400
630
575
10 200
5 200
-
-
17
13
-
-
Bron: OOGHE, 1998
Indien onderneming A 5 500 EUR betaalt voor één aandeel van B, dan is de uitwisselingsverhouding 5 500/ 10 200 = 0.539215 aandelen A voor één aandeel B . Gesteld dat A, om de overname te betalen, nieuwe aandelen uitgeeft dient ze 250 000 x 0. 539215 = 134 804 nieuwe aandelen uit te geven. Na de overname bedraagt de winst per aandeel dan 630 EUR. Voor de oude aandeelhouders van A betekent dit een verbetering ten opzichte van de vroegere 600 EUR winst per aandeel. Voor de vroegere aandeelhouders van B is de winst per aandeel na de overname echter gedaald tot 630 x 0.539215 = 340 EUR in vergelijking met 400 EUR voor de overname. Stel dat onderneming A, 8 000 EUR zou betalen voor B dan is de uitwisselingsverhouding 8 000/ 10 200 = 0.784313 aandelen A voor één aandeel B.
- 19 -
Onderneming A dient dan 250 000 x 0.784313 = 196 078 nieuwe aandelen uit te geven en dan zakt de winst per aandeel naar slechts 575 EUR. Voor de vroegere aandeelhouders van B stijgt de winst per aandeel echter van 400 naar 575 x 0.784313 = 450 EUR. De gevreesde verwatering van de winst van de bieder treedt op indien de prijs/winst verhouding, betaald voor de overgenomen onderneming, groter is dan deze van de overnemer.
Toegepast op het voorbeeld: -
Bij een overnameprijs van 5 500 EUR per aandeel B is de betaalde prijs/winstverhouding gelijk aan 5 500/ 400 = 14. Aangezien dit lager is dan de p/w-verhouding van het aandeel A, stijgt de winst per aandeel A.
-
Bij een overnameprijs van 8 000 EUR per aandeel B is de p/w-verhouding gelijk aan 20, wat hoger is dan de p/w-verhouding van het aandeel A. De winst per aandeel A zal hierdoor dus verwateren.
De grootte van de verandering van de winst per aandeel hangt af van twee elementen: -
Het verschil van de p/w-verhoudingen: hoe hoger de p/w-verhouding van de overnemer ten opzichte va deze van de overgenomen onderneming, hoe groter de toename van de winst per aandeel.
-
De relatieve grootte van de twee ondernemingen, gemeten op basis van de totale winst: hoe groter de winst van de overgenomen onderneming in vergelijking met deze van de overnemer, hoe groter de stijging van de winst per aandeel.
( OOGHE, 1998)
ERICKSON en WANG (1999) onderzoeken of bieders trachten om hun aandelenkoers te verhogen voorafgaand aan een aandelenovername, om zo de kost van het doelwit te verlagen. Hun steekproef betrof 55 ondernemingen betrokken in een onderhandelde overname door middel van een aandelenruil gedurende de periode 1985-1990. Bij deze ondernemingen analyseerden ze de onverwachte boekhoudkundige gebeurtenissen. Een onderneming kan de boekhoudkundige winst verhogen door de ontvangsten te versnellen en uitgaven uit te stellen of door het manipuleren van de boekhoudkundige procedures. De bereikte resultaten zijn consistent met de hypothese dat er boekhoudkundige manipulaties plaatsvinden bij de bieder voor de aankondiging van een overname. Verdere analyse suggereert dat het niveau van winstmanagement een stijgende functie is van de economische belangen die op het spel staan bij de overname, gemeten aan de hand van de omvang van de - 20 -
overeenkomst. Ze analyseerden ook een steekproef van bieders die cash overnames hadden gedaan en vonden daar geen bewijs van enige vorm van winstmanagement voor de aankondiging.
5.2 Overname in cash Indien een overnemer over voldoende liquide fondsen beschikt is het mogelijk dat hij de overname kan betalen uit intern gegenereerde middelen. Voor een omvangrijke overname is het evenwel waarschijnlijk dat een overnemer zijn interne fondsen aanvult met externe middelen.
5.2.1
Banklening
De meest eenvoudige, en de meest verspreide, vorm van externe financiering is een banklening, door één of door een consortium van banken. Indien bankfinanciering vereist is, zal zich het probleem van onderpand voor de lening stellen. Tenzij de overgenomen onderneming heel klein is ten opzichte van de overnemer, is het zeer waarschijnlijk dat de terugbetaling van de banklening, aangegaan om een cash bod te kunnen uitbrengen, tenminste deels, uit de kasstromen van de overgenomen onderneming zal komen. Zelfs onder de meest strikte interpretatie van de wetgeving lijkt het mogelijk dat het doelwit, na de overname, substantiële dividenden uitbetaalt aan de nieuwe moederonderneming om de lening af te betalen, indien ze natuurlijk over voldoende reserves beschikt (MARTIN, 1987).
5.2.2
Junk bonds
Junk bonds of rommelobligaties zijn obligaties met een hoog rendement en met een rating onder investeringsgraad of zonder rating. Volgens de rating van Standard & Poor’s worden obligaties als junk bonds beschouwd indien de rating onder BBB is, indien men gebruik maakt van Moody’s dan is het onder Baa3. Tussen 1970 en 1977 besloegen junk bonds ongeveer 3 à 4% van de totale markt voor publieke obligaties in de VS. In 1985 was dit gestegen tot 14.4%. De introductie van deze hoog renderende obligaties was een belangrijke innovatie in de financiering. Ze worden voornamelijk gebruikt voor de financiering van groeiondernemingen, maar ook voor het financieren van overnames, waardoor omvang alleen geen voldoende verdediging meer is tegen vijandige overnames en zelfs de grootste - 21 -
ondernemingen de kans lopen om overgenomen te worden (WESTON, CHUNG en SIU 1997).
5.2.3
Kapitaalverhoging
Een overnemer kan ook een kapitaalverhoging doorvoeren om met het opgehaalde geld een soort van ‘oorlogskas’ aan te leggen, waarmee ze dan overnames kan financieren indien de gelegenheid zich voordoet. De onderneming zal dit echter enkel doen wanneer de aandelen, volgens de managers, over- of correct gewaardeerd zijn.
6
Empirische resultaten met betrekking tot overnames
In de literatuur is reeds veel aandacht besteed aan fusies en overnames, en één van de belangrijkste vragen daarbij was of deze transacties nu eigenlijk waardecreatie met zich mee brachten of daarentegen waarde-vernietigend waren. Om op deze vraag een antwoord te krijgen hebben vele auteurs de koersschommelingen van zowel bieder als doelwit onderzocht. In wat volgt wordt er een overzicht gegeven van de voornaamste bevindingen van de diverse onderzoeken. JENSEN en RUBACK (1983) geven een mooi overzicht van de belangrijkste empirische studies die op dat ogenblik waren gepubliceerd. Er wordt een onderscheid gemaakt tussen Tender Offers en Mergers.
6.1 Aankondigingperiode In tabel I-3 (tender offers) en I-4 (mergers) worden de cumulatieve abnormale returns (CAR) weergegeven die, zowel de bieder als het doelwit tijdens de aankondigingperiode behaalden. Abnormale returns geven weer in welke mate de aandelen van een onderneming het beter of slechter doen in vergelijking met de markt, ten opzichte van hun vroegere relatie met de markt (JARRELL en POULSEN, 1989). De cumulatieve abnormale returns zijn de som van de dagelijkse abnormale returns.
- 22 -
6.1.1
Returns voor de aandeelhouders van de doelwit onderneming
De resultaten in tabel I-3 en I-4 geven aan dat de doelwitten van overnames substantiële en statistisch significante verhogingen van aandelenkoers realiseren. Voor doelwitten in tender offers schommelen de CAR tussen 16.9% en 34.1% en de gewogen gemiddelde abnormale return bedraagt 29.1%, waarbij de omvang van de steekproeven als wegingcoëfficiënt werd gebruikt. Voor doelwitten in mergers schommelen de resultaten tussen 13.3% en 21.78% en hier is de gewogen gemiddelde abnormale return gelijk aan 15.9%. JARRELL en POULSEN (1989) onderzochten een steekproef van 770 tender offers die plaats vonden tussen 1963 en 1986. Consistent met vorige resultaten vinden zij voor de doelwitondernemingen CAR’s van 28.99% in de periode van 20 dagen voor de aankondiging tot 10 dagen erna.
6.1.2
Returns voor de aandeelhouders van de biedende onderneming
De returns voor bieders in een tender offer, samengevat in tabel I-3, zijn allen significant positief en variëren van 2.4% tot 6.7% met een gewogen gemiddelde return van 3.8%. Bieders in tender offers ondervinden dus wel degelijk een significante stijging van de aandelenkoers, alhoewel deze stijging substantieel lager is dan deze bij de doelwitten. De returns voor bieders in mergers is wat minder eenduidig. Alhoewel alle vijf de studies komen tot positieve abnormale returns, zijn enkel de resultaten van ASQUITH , BRUNER en MULLINS (1983) significant verschillend van nul. De gewogen gemiddelde return bedraagt hier 1.37%.
Ook hier zijn de resultaten van JARRELL en POULSEN (1989) in lijn met deze van JENSEN en RUBACK (1983). De auteurs vonden abnormale returns voor bieders van 1.29% in de periode van 20 dagen voor tot 10 dagen na de aankondiging van het bod. Op basis van deze resultaten voor de aankondigingperiode zou men kunnen stellen dat de beleggers een overname voor de bieder, gemiddeld, moeten beschouwen als een project met een neutrale tot licht positieve netto contante waarde. Voor de aandeelhouders van het doelwit zijn overnames echter wel een goede, tot zeer goede, zaak.
- 23 -
Tabel I-3: Abnormale returns van bieders en doelwitten tijdens aankondigingperiode in tender offers (aantal ondernemingen en t-waarde) Studie Dodd en Ruback (1977)
SteekproefOnderzochte periode periode 1958-1978 maand waarin aankondiging gebeurde
Bieders (%)
Doelwitten (%)
2.83 (124, 2.16)
20.58 (133, 25.81)
maand van, en maand volgend op 3.12 (124, 2.24) de aankondiging
21.15 (133, 15.75)
5.20 (17, 1.96)
16.58 (50, 10.88)
Kummer en 1956-1974 Hoffmeister (1978)
maand waarin aankondiging gebeurde
Bradley (1980)
1962-1977
20 dagen voor, tot 20 dagen na de 4.36 (88, 2.67) aankondiging
32.18 (161, 26.68)
Jarrell en Bradley (1980)
1962-1977
40 dagen voor, tot 20 dagen na de 6.66 (88, 3.35) aankondiging
34.06 (147, 25.48)
Bradley, Desai en Kim (1982)
1962-1980
10 dagen voor, tot 10 dagen na de 2.35 (161, 3.02) aankondiging
31.80 (162, 36.52)
Gewogen gemiddelde abnormale returns
3.81
29.09
(478, nvt)
(653, nvt)
Bron: naar JENSEN en RUBACK (1983)
Tabel I-4: één maand aankondigingeffecten voor bieders en doelwitten in mergers Studie
steekproefperiode
Onderzochte periode
Bieders (%)
Doelwitten (%)
Dodd (1980)
1970-1977 20 dagen voorafgaand, tot de eerste dag na aankondiging
0.80 (60, 0.67)
21.78 (71, 11.93)
Asquith (1983)
1962-1976 19 dagen voorafgaand, tot de eerste dag na aankondiging
0.20 (196, 0.25)
13.30 (211, 15.65)
Eckbo (1983)
1963-1978 20 dagen voor, tot 10 dagen na 1.58 aankondiging (102, 1.48)
14.08 (57, 6.97)
Asquith , Bruner 1963-1979 20 dagen voorafgaand, tot de en Mullins (1983) eerste dag na aankondiging
3.48 (170, 5.30)
20.5 (35, 9.54)
Malatesta (1983)
0.90 (256, 1.53)
16.8 (83, 17.57)
1.37 (784, nvt)
15.90 (457, nvt)
1969-1974 maand van aankondiging
Gewogen gemiddelde abnormale returns Bron: naar JENSEN en RUBACK (1983)
- 24 -
6.2 Totale periode, van aankondiging tot afronding van de overname Wanneer we echter naar de totale periode kijken, dus van iets voor de aankondiging tot en met de afrondingsdatum van de overname, krijgt men al een heel verschillend beeld. Bieders halen in deze twee studies negatieve CAR’s, wat er op wijst dat de overnames als waardevernietigend worden gepercipieerd door de beleggers. Voor het doelwit zien we nog steeds substantieel positieve CAR’s.
Tabel I-5: abnormale returns over de totale periode
Studie
steekproefperiode
onderzochte periode
Bieders (%)
Doelwitten (%)
Dodd (1980)
1970-1977 10 dagen voor aankondiging, tot 10 dagen na afronding
-7.22 (60, -2.50)
33.96 (71, 7.66)
Asquith (1983)
1962-1976 Dag voor aankondiging, tot dag na afronding
-0.10 (196, -0,05)
15.50 (211, 6.01)
-1.77 (256, nvt)
20.15 (282, nvt)
Gewogen gemiddelde abnormale returns
Bron: naar JENSEN en RUBACK (1983)
SULLIVAN, JENSEN en HUDSON (1994) vinden voor een steekproef van 84 ondernemingen, dat bieders over de totale periode, hier van 10 dagen voor de aankondiging tot 10 dagen na afsluiting, abnormale returns realiseren van 0.21%. De doelwitondernemingen realiseren hier abnormale returns van gemiddeld slechts 5.79%. Opvallend is dat deze auteurs vinden dat doelwitten enkel positieve surplusrendementen ondervinden tijdens de aankondigingperiode en dat ze negatieve rendementen realiseren tijdens zowel de interim, als de afrondingsperiode. Men moet hier evenwel rekening houden met de eerder kleine omvang van hun steekproef waardoor het mogelijk is dat enkele individuele uitschieters het uiteindelijke resultaat sterk kunnen beïnvloeden.
- 25 -
6.3 Post-overnameperiode De onderzoeken die de returns van de ondernemingen volgen tot ongeveer één jaar na de aankondiging of na de afronding, tonen duidelijk aan dat overnames voor de bieders geen goede investering zijn.
Tabel I-6: Cumulatieve abnormale returns in tender offers en mergers tijdens de postovernameperiode Studie A) Tender Offers Dodd en Ruback (1977)
steekproefperiode
onderzochte periode
Bieders (%)
1958-1978 maand na, tot 12 maanden na -1.32 aankondiging (124, -0.41)
B) Mergers Mandelker (1974) 1941-1962 maand na, tot 12 maanden na 0.60 afrondingsdatum (241, 0.31)
Doelwitten (%) 7.95 (133, 0.85)
n.v.t.
Langetieg (1978) 1929-1969 maand na, tot 12 maanden na -6.59 afrondingsdatum (149, -2.96)
n.v.t.
Asquith (1983)
1962-1976 dag na, tot 240 dagen na afronding
-7.20 (196, -4.10)
n.v.t.
Malatesta (1983)
1969-1974 maand na, tot 12 maanden na -2.90 overeenkomst (121, -1.05)
n.v.t.
maand na, tot 12 maanden na -13.7 overeenkomst voor overnames (75, -2.88) na 1970
n.v.t.
Bron: naar JENSEN en RUBACK (1983)
Enkel de studie van MANDELKER (1974) vindt positieve CAR’s maar deze zijn statistisch niet significant, alle andere studies geven negatieve CAR’s weer die variëren van – 2.9% tot zelfs – 13.7%. JENSEN en RUBACK (1983) besluiten dat ze de negatieve resultaten van postovernameperiode niet kunnen verklaren.
- 26 -
AGRAWAL, JAFFE en MANDELKER (1992) onderzoeken ook de post-overname resultaten voor de bieders in zowel tender offers als mergers. Hun steekproef bestaat uit 937 mergers en 227 tender offers. Dit is bijna de volledige populatie van overnames van NYSE en AMEX ondernemingen door NYSE ondernemingen gedurende de periode 1955 tot 1987. Ze onderzochten de returns voor bieders tot vijf jaar na de afronding van de overname. Ze concentreren zich voornamelijk op mergers maar voor tender offers vinden ze kleine negatieve CAR’s die niet significant verschillend zijn van nul.
Onderstaande tabel geeft de resultaten weer die ze vonden voor mergers. Ze delen hun steekproef op naargelang de periode waarin de afronding is gebeurd.
Tabel I-7: Post-overname returns voor bieders gedurende verschillende decennia
aantal maanden na voltooiing overname
overname voltooid tijdens 1955-59 (N=51)
1960-69 (N=299) 1970-79 (N=247) 1980-87 (N=168)
1 – 12
-2.4%
-1.8%
0.0%
-2.8%
13 – 24
-6.4
-5.9
0.7
-10.4
25 – 36
-11.4
-10.3
0.8
-12.4
37 – 48
-18.7
-12.3
1.6
-13.8
49 – 60
-23.2
-15.1
4.1
-19.4
Bron: AGRAWAL, JAFFE en MANDELKER, 1992
Opvallend is het grote verschil in prestaties van de ondernemingen in de jaren ’70 en de andere periodes. Zowel in de jaren ’50, ’60 als ’80 ondervond de gemiddelde bieder negatieve abnormale returns, met CAR’s variërend tussen de 15 en 23%. Deze bevindingen van LTonderperformantie heeft volgens AGRAWAL, JAFFE en MANDELKER (1992) enkele belangrijke implicaties. Ten eerste is het concept van efficiënte kapitaalmarkten een sterk paradigma in de financiële wereld. Systematische zwakke prestaties van bieders na overnames zijn niet consistent met dit paradigma. Ten tweede concentreren de meeste onderzoeken over overnames zich op de - 27 -
returns rondom de aankondigingdatum om de welvaartseffecten van overnames te berekenen. Dit veronderstelt impliciet dat de kapitaalmarkten efficiënt zijn, aangezien de returns na de aankondiging genegeerd worden. Zodoende zorgt de bevinding van markt-inefficiëntie ervoor dat de correctheid van heel wat onderzoek omtrent overnames in vraag kan worden gesteld.
Hoewel niet alle studies eenzelfde resultaat bekomen, kunnen we in het algemeen besluiten dat voor de bieders een overname een investering is met een neutrale, tot licht negatieve, netto contante waarde. Voor de doelwitten zijn overnames evenwel sterk waardeverhogend, met surplusrendementen tot soms meer dan 30%.
- 28 -
HOOFDSTUK II: Verschil in waardecreatie en in karakteristieken van de ondernemingen naargelang het gebruikte betalingsmedium in overnames In het komende hoofdstuk zullen we eerst uitgebreid nagaan wat voor impact het betalingsmedium, aandelen of cash, heeft op de waardecreatie van een overname. Meer specifiek bekijken we de verschillen in abnormale returns van zowel bieder als doelwit, gerealiseerd in cash- of aandelenovernames. Ten tweede wordt er onderzocht of er verschillen bestaan inzake financiële karakteristieken van zowel bieders als doelwitten, naargelang ze betrokken zijn in een cash of aandelentransactie.
1
Verschil in waardecreatie tussen cash-overnames en aandelenovernames
Vele en uitgebreide studies hebben uitgewezen dat overnames ofwel waarde-vernietigend ofwel waarde-neutraal zijn. Deze studies maakten echter geen onderscheid tussen de verschillende betalingsmethoden. Empirische studies die hierin wel een onderscheid maakten, komen tot de conclusie dat zowel de biedpremies als de abnormale returns van de fusie of overname systematisch gerelateerd zijn aan de betalingsmethode. De abnormale returns kan men definiëren als het deel van de returns die niet verwacht waren, of verschillend waren van de return die verwacht zou geweest zijn indien de gebeurtenis (hier: overname) zich niet had voorgedaan (WESTON, CHUNG en SIU, 1997). Deze abnormale returns geven dus de eigenlijke waardecreatie, of –vernietiging weer die resulteert uit die gebeurtenis. Hieronder volgt een uitgebreid overzicht van de relevante empirische bevindingen inzake verschil in returns, zowel voor bieders als voor doelwitten, naargelang het gebruikte betalingsmedium aandelen of cash was.
- 29 -
1.1 Abnormale returns voor aandeelhouders van de biedende onderneming WANSLEY, LANE en YANG (1987) onderzochten een steekproef van 199 ondernemingen die tussen 1970 en 1978 belangrijke overnames deden in de VS. Zij stelden een tabel op met de surplusrendementen van de bieders voor de verschillende perioden rondom de aankondiging van de overname. Voor de volledige periode vinden ze een mediaan positieve abnormale return voor bieders in cash transacties van 6.17%, terwijl bieders in aandelentransacties een negatief resultaat van 1.51% halen.
Tabel II-1: Surplusrendementen voor de bieders tijdens verschillende periodes rondom de aankondiging Periode rondom aankondiging (in dagen)
alle overnames (%)
aandelenovernames (%)
cashovernames (%)
- 40 tot + 40
1,12
- 1,51
6,17
- 1 tot + 40
1,95
- 0,18
6,84
- 40 tot - 1
0,66
1,37
0,04
+ 1 tot + 40
1,59
0,09
5,4
- 1 tot 0
0,36
- 0,27
1,44
-1
0,17
- 0,04
0,71
0
0,19
- 0,23
0,73
Bron: WANSLEY, LANE en YANG, 1987
Ook SULLIVAN, JENSEN en HUDSON (1994) splitsten hun bevindingen op in periodes. •
De aankondigingperiode wordt gedefinieerd als de 10 handelsdagen voor de aankondiging tot en met de dag van aankondiging. De periode voor de aankondiging wordt gebruikt om enige anticipatie toch te verrekenen.
•
De interim-periode loopt van de dag na de aankondiging, tot twee dagen voor de afronding van de overname. Deze periode capteert alle waarderingseffecten die vasthangen aan de perceptie van de markt over de waarschijnlijkheid van succes.
•
De afrondingperiode begint vanaf de dag voor de afronding en eindigt 10 dagen nadien.
- 30 -
•
De totale periode tenslotte, omvat alle handelsdagen van de aankondiging-, interimen afrondingsperiode.
Hun steekproef bestaat uit 84 doelwitten en 123 bieders die tussen 1980 en 1988 in een overname waren gewikkeld en genoteerd stonden op, ofwel de New York Stock Exchange (NYSE), ofwel de American Stock Exchange (AMEX). N staat voor het aantal ondernemingen in de steekproef en AR staat voor abnormale returns. Opvallend aan de bevindingen is dat, tijdens de interim-periode, bieders die een aandelenruil deden veel lagere returns behalen dan bieders die cash betaalden. Dit is echter vrij logisch aangezien deze periode de perceptie van de markt op het succes van het bod meet: het risico dat de transactie nog afspringt is bij een aandelenruil groter, omdat de waarde van het bod niet vastligt. Indien de aandelen van de bieder sterk zouden dalen is de kans reëel dat het doelwit de overname alsnog afwijst, of dat er een andere bieder op de proppen komt waardoor er eventueel een biedoorlog kan ontstaan. De heel hoge returns tijdens de afrondingsperiode kunnen dan ook gezien worden als een teken van opluchting van de beleggers. In tegenstelling tot de andere auteurs komen SULLIVAN, JENSEN en HUDSON (1994) tot de bevinding dat, voor de totale periode, de returns groter zijn voor bieders in een aandelen overname dan voor bieders die in cash betaalden.
Tabel II-2: Abnormale returns (%) voor bieders volgens betalingsmedium (zstatistieken tussen haakjes) aankondigingsperiode betalingsmedium volledig cash
N
AR(%)
59
0,21
interim periode N AR(%)
N
AR(%)
56
59
-0,21
(0,87)
volledig aandelen
totale steekproef
38
123
0,24
afrondingsperiode
0,78 (0,86)
35
-4,69
(-1,52)
(-1,05)
-0,62
117 -2,00
(0,02)
(-0,31)
Bron: SULLIVAN, JENSEN, en HUDSON (1994)
- 31 -
totale periode N AR(%) 59
(-0,29)
38
6 (3,13)
123
0,7 (0,84)
38
1,24 (-0,28)
1,89
123 0,21
(1,67)
(0,26)
LOUGHRAN en VIJH (1997) vinden in een uitgebreid onderzoek van 947 overnames, die plaats vonden tussen 1970 en 1989, dat bieders die betaalden in aandelen 24.2% lagere returns behaalden dan de overeenstemmende ondernemingen. Bieders die betaalden in cash daarentegen behaalden een return van 18.5% meer dan de overeenstemmende ondernemingen. Dit wijst erop dat overnames in cash, in tegenstelling tot overnames in aandelen, wel waardecreërend zouden zijn.
TRAVLOS (1987) vindt significant negatieve abnormale returns gedurende de twee dagen na bekendmaking van de deal voor bieders die aandelen aanbieden, terwijl de returns voor bieders die cash aanbieden gedurende dezelfde periode nul of licht positief zijn.
DRAPER en PAUDYAL (1999) vinden dat indien cash wordt geboden aan de aandeelhouders van de doelwitonderneming, de aandelen van de biedende onderneming geen significante ‘excess returns’ genereren op de bekendmakingsdag. Indien het om een aandelenruil gaat of als de doelwit aandeelhouders de keuze krijgen reageert de markt mediaan negatief met een verlies van net iets meer dan één procent op de bekendmakingsdag.
Zelfs indien de verschillende studies niet eensgezind zijn over de intensiteit van de reactie van de markt, vinden ze, bijna zonder uitzondering, hogere abnormale returns voor bieders die de doelwitaandeelhouders cash aanbieden dan voor bieders die een aandelenruil voorstellen. Enkel SULLIVAN, JENSEN en HUDSON (1994) vinden dat de returns, voor de totale periode, van bieders die een aandelenruil voorstelden, groter zijn dan die van bieders die een overname financierden met cash.
1.2 Abnormale returns voor de aandeelhouders van de doelwitonderneming WANSLEY, LANE en YANG (1983) bestudeerden de surplusrendementen die de doelwitondernemingen genereren in zowel cashovernames als in aandelenovernames. In hun steekproef onderzochten ze 201 Amerikaanse ondernemingen die overgenomen zijn tussen 1970 en 1978. Ze vonden dat de surplusrendementen voor doelwitondernemingen in cash overnames ongeveer tweemaal hoger lagen dan bij aandelenovernames (33.54% tegen
- 32 -
17.47%). Zelfs na correctie voor omvang van de ondernemingen en het tijdspatroon van cashen aandelenovernames blijft het verschil significant.
SULLIVAN, JENSEN en HUDSON (1994) onderzochten een steekproef van 84 doelwitondernemingen die waren overgenomen tussen 1980 en 1988. Hun resultaten vinden we terug in tabel II-3. Ze vinden, tijdens de aankondigingperiode, significant hogere returns voor de doelwitondernemingen die betrokken waren in een cashtransactie. Ook voor de totale periode zijn de returns voor cash transacties significant hoger. Indien ze de totale periode uitbreiden tot 250 dagen na afronding van de overname is het verschil tussen de twee nog groter. Cash doelwitten hebben hier abnormale returns van 14.43% en ondernemingen die zijn overgenomen door middel van een aandelenruil realiseren negatieve abnormale returns (AR = -19.40%). Ook deze resultaten zijn statistisch significant.
Tabel II-3: Abnormale returns (%) voor doelwitten volgens betalingsmedium (zstatistieken tussen haakjes) aankondigingperiode interim periode
afrondingperiode
totale periode
Betalingsmedium
volledig cash
N
AR(%)
N
AR(%)
N
AR(%)
N
AR(%)
44
21,56
40
-5,32
44
-7,00
44
9,72
(17,94)
volledig aandelen 22
12,94
(-0,67)
21
(7,95)
totale steekproef
84
18,41
-14,20
(-5,72)
22
(-3,62)
79
(21,68)
-6,77 (-2,31)
-8,04
(4,72)
22
(4,41)
84
-6,25 (-7,04)
-8,65 (-1,03)
84
5,79 (4,58)
Bron: SULLIVAN, JENSEN, en HUDSON (1994)
HUANG en WALKLING (1987) vinden voor de doelwitaandeelhouders significant hogere abnormale returns in cash transacties, zowel voor als na het controleren voor het type van overname als voor weerstand van het management.
- 33 -
Ook DAVIDSON en CHENG (1997) komen tot de conclusie dat de abnormale returns tijdens de aankondigingperiode significant groter zijn voor doelwitten in cash transacties dan voor doelwitten in aandelentransacties.
FRANKS, HARRIS en MAYER (1987) vergelijken de effecten van de betalingsmethoden in overnames zowel voor de VS als voor het VK. Hun resultaten zijn samengevat in tabel II-4. Men ziet dat de returns voor de doelwitten hoger zijn in cashovernames dan in aandelenovernames, zowel in de VS als in het VK, en zowel tijdens de maand van aankondiging als tijdens de vier maanden rondom de aankondiging. Voor de bieders, gedurende de maand van aankondiging, resulteren overnames in cash in licht positieve abnormale returns die statistisch significant zijn in de VS, maar niet significant in het VK. Overnames in aandelen genereren negatieve abnormale returns die enkel significant zijn in de VS. Voor de langere periode, die de maanden –4 tot +1 omvat, resulteren cashovernames in licht positieve abnormale returns, zowel in de VS als in VK, en beide zijn statistisch significant. De resultaten voor aandelenovernames over deze periode zijn niet statistisch significant.
Tabel II-4: Abnormale returns in overnames volledig in cash vs. overnames volledig in aandelen, voor de VS en het VK MAAND 0
MAANDEN –4 tot +1
V.K.
V.S.
V.K.
V.S.
30.2%
25.4%
30.5%
36.3%
(t = 28.07)
(t= 42.29)
(t= 11.56)
(t= 24.67)
15.1%
11.1%
18.2%
15.6%
(t= 12.88)
(t= 25.90)
(t= 6.34)
(t= 14.86)
BIEDER
V.K.
V.S.
V.K.
V.S.
Volledig in cash
0.7%
2.0%
4.3%
2.6%
(t = .75)
(t = 3.56)
(t = 1.98)
(t = 1.89)
-01.1%
-0.9%
1.8%
0.6%
(t = -.95)
(t = -2.23)
(t = .63)
(t = .61)
DOELWIT Volledig in cash Volledig in aandelen
Volledig in aandelen
Bron: FRANKS, HARRIS en MAYER, 1990
- 34 -
QUEEN (1989) brengt in haar onderzoek naar de effecten van de verschillende betalingsmethoden nog een variabele in, namelijk in welke mate de beurskoers op de aankondiging van de overname geanticipeerd heeft. Haar resultaten kunnen in de volgende tabel worden samengevat. De resultaten rond de bekendmakingperiode zijn relatief gelijklopend met de resultaten uit vorige studies. Zij analyseerde echter ook de voorafgaande periode. In deze periode behaalt het doelwit hogere returns in een aandelen overname dan in een cashovername, terwijl voor de bieder de betalingsmethode geen verschil maakt inzake abnormale returns.
Tabel II-5: Abnormale returns voor doelwit en bieder volgens betalingsmethode en per periode
voor aankondiging
rond aankondiging
totale periode
Doelwit
aandelen > cash
aandelen < cash
aandelen = cash
Bieder
aandelen = cash
aandelen = cash
aandelen = cash
Bron: QUEEN, 1989
Voor de totale periode vond de auteur dat er, zowel voor de bieder als voor het doelwit, geen verschil was in abnormale returns naargelang het gebruikte betalingsmedium. Zij besluit dan ook dat het geobserveerde verschil in vorige studies te wijten is aan het feit dat de mate waarin de overname was geanticipeerd niet werd geanalyseerd.
Het is duidelijk dat het gekozen betalingsmedium het onderwerp zou moeten zijn van een weloverwogen beslissing, aangezien de keuze belangrijke effecten kan sorteren op de aandelenkoers, zowel op deze van de bieder als op deze van het doelwit.
- 35 -
2
Karakteristieken van ondernemingen naargelang het gebruikte betalingsmedium
Een aantal studies hebben aangetoond dat de karakteristieken van zowel de bieders als van de doelwitten die in een overname verwikkeld zijn, significant verschillen naargelang het betalingsmedium dat wordt gebruikt.
2.1 Karakteristieken van het doelwit CARLTON, GUILKEY, HARRIS en STEWART (1983) onderzochten de relatie tussen het betalingsmedium gebruikt in overnames en de karakteristieken van de doelwitten. De steekproef bestond uit 61 doelwitten (30 in cash en 31 in aandelen) die opgenomen waren in de COMPUSTAT Research Tape als ondernemingen die overgenomen zijn gedurende de jaren 1976 en 1977. Een zevental variabelen, waarvan er in tabel II-6 een overzicht wordt gegeven, werden opgenomen om de verschillen te bestuderen. Tabel II-6: Definiëring van de variabelen die een onderscheid kunnen maken tussen de doelwitten karakteristieken
Definitie
Liquiditeit
netto werkkapitaal / totaal activa
Hefboom
totaal passiva / totaal activa
Koers-winst verhouding
marktwaarde van de aandelen / winst
Omvang
log van totaal activa
Winstgevendheid
operationele winst na afschrijvingen / activa (voor intresten en belastingen)
Dividend politiek
dividend per aandeel / winst per aandeel
Waarderingsratio
boekwaarde per aandeel / marktwaarde per aandeel
Bron: CARLTON et al., 1983
- 36 -
De liquiditeitsvariabele is nettowerkkapitaal gedeeld door de totale activa. Het werkkapitaal wordt in het model geïncorporeerd omwille van drie redenen. Ten eerste is het mogelijk dat dit een afspiegeling is van de mogelijkheid van de onderneming om een overname te financieren met cash. Ten tweede, een onderneming met een overschot aan werkkapitaal zal eventueel trachten haar cash te gebruiken om een overname te doen, mogelijks om te vermijden dat ze een overnamedoelwit wordt. Ten derde, kan deze variabele een indicatie zijn voor de grootte van de vrije cashflows, zoals besproken in JENSEN (1986). Alle drie deze hypothesen voorspellen een hogere waarschijnlijkheid op cash overnames indien het werkkapitaal hoog is.
De koers-winst verhouding reflecteert de perceptie van de markt over de toekomstige cashflows van de onderneming, in relatie tot zijn huidige winstniveau. Deze ratio is een indicator van het verwachte groeipotentieel van de onderneming. Indien de onderneming echter sterk gebruik maakt van deze groei-opportuniteiten, zal dit beslag leggen op een groot deel van haar cashflows, waardoor er minder cash voorradig is voor overnames. Een hoge k-w verhouding zal dan ook eerder worden geassocieerd met een aandelenruil.
De variabele omvang kan een belangrijke rol spelen. Indien de overnemer een relatief kleine onderneming is, waarover er dan meestal ook minder informatie bestaat, is het mogelijk dat het doelwit weigerachtig zal staan ten opzichte van een aandelenruil. Vanuit het perspectief van de kleine overnemer, aangezien het management weet dat hun returns vrij hoog zijn, is het mogelijk dat het management liever cash betaalt dan met relatief hoog renderende aandelen (WANSLEY, LANE en YANG, 1983 en FAMA en FRENCH, 1995). Als laatste reden stellen JENSEN en RUBACK (1983) dat bij een kleinere onderneming de kans groter is dat ze gecontroleerd wordt door het management. Deze eigenaars-managers zijn minder geneigd tot verwatering van hun participatie indien ze overnames doen. Alle redenen leiden hier tot de voorspelling dat kleinere overnemers cash zullen prefereren als betalingsmiddel bij overnames.
De winstgevendheid variabele wordt gemeten aan de hand van de return on assets (ROA). Een hoge ROA kan de mogelijkheid van een onderneming weerspiegelen om gebruik te maken van de belasting-schilden van verhoogde schuld en afschrijvingen en daardoor leiden tot cashovernames.
- 37 -
De hefboom ratio wordt gemeten door de totale schulden te delen door het totaal vermogen. HANSEN (1987) ontwikkelde een signaleringsmodel dat voorspelt dat een hoge schuldgraad van de overnemer leidt tot een aandelenruil. Ook kan een hoge schuldgraad impliceren dat een onderneming nog moeilijk additionele schulden kan aangaan en daardoor aandelen moet gebruiken om een overname te betalen.
De pay-out ratio wordt bekomen door de dividenden te delen door de winst per aandeel. Deze variabele kan een onderscheid maken indien men rekening houdt met het ‘dividend cliëntèle effect’. Deze hypothese suggereert dat ondernemingen die lage dividenden uitbetalen, in handen zullen zijn van personen die vallen in hoge belastingsschijven. Deze personen zullen dan eerder een aandelenruil wensen in plaats van een cashovername waar de erkenning van meerwaarden onmiddellijk moet gebeuren.
2.1.1
Resultaten
De kans dat een gegeven onderneming wordt overgenomen vergroot indien zijn liquiditeit, hefboom, k/w-ratio en omvang kleiner is en zijn winstgevendheid vergroot. Indien ze een onderscheid maakten ten aanzien van het betalingsmedium vonden zij dat ondernemingen die werden overgenomen door middel van een aandelenruil significant verschillend waren van deze die overgenomen werden met behulp van een cashtransactie, op het vlak van de dividendpolitiek en de market-to-book ratio van de overgenomen onderneming. Doelwitten met lagere dividendradio’s en lagere market-to-book ratio’s hebben, volgens de auteurs, een grotere kans om te worden overgenomen in cash.
2.1.2
Mogelijke verklaringen
De bevindingen van een positieve relatie tussen hogere ‘market-to-book’ ratio’s en de waarschijnlijkheid van een aandelenruil is, volgens CARLTON et al., consistent met de verschillende belastingsaanpak van de twee betalingsmedia (cfr. III.2). Indien de ‘market-to-book’ ratio positief gecorreleerd is met de potentiële belastingen op kapitaalwinsten, dan kan men verwachten dat overnames in cash meer voorkomen wanneer de ‘market-to-book’ waarde van het doelwit laag is, als gevolg van zwak management. Deze bevinding is ook consistent met andere argumenten. De agency-theorie suggereert dat overnames een manier kunnen zijn om slecht management te verwijderen. Bij zo’n overnames - 38 -
is de kans groot dat er weerstand komt van het slechte management. Indien de kans op weerstand vrij substantieel is heeft een overname in cash een aantal voordelen, zoals bijvoorbeeld de snellere uitvoering, waardoor het management minder tijd heeft om verdedigingsstrategieën uit te werken. WANSLEY, LANE en YANG (1983) bestudeerden 203 overnames tussen 1970 en 1978. Zij vonden dat het gemiddelde tijdsinterval tussen de aankondiging en de afwerking van een overname 66 dagen bedroeg. Indien ze echter een onderscheid maakten naargelang het betalingsmedium vonden ze een aanzienlijk verschil in de lengte van de tijdsintervallen. Aandelentransacties namen, gemiddeld, tweemaal zo veel tijd in beslag als cash transacties. Deze bevindingen zijn niet echt verrassend aangezien aandelentransacties goedkeuring moeten krijgen van de Securities and Exchange Commision (SEC), een proces dat ettelijke maanden in beslag kan nemen. Cash transacties zijn minder restrictief en geven meestal enkel aanleiding tot een korte afkoelperiode. De agencyhypothese voorspelt dus dat een lage ‘market-to-book’ ratio de kans vergroot om te worden overgenomen via een cash transactie. De verklaring van de resultaten in verband met de dividendratio is niet in lijn met het ‘dividend cliëntèle effect’. De auteurs besluiten dan ook dat ze dit resultaat niet volledig kunnen verklaren.
2.2 Karakteristieken van de bieder Aangezien CARLTON et al. (1983) niet over voldoende data beschikten om ook een onderzoek te doen naar de bieders, onderzochten CHANEY, LOVATA en PHILIPICH (1991), als aanvulling, de relatie tussen het betalingsmedium en de karakteristieken van de bieders. Hun studie, over een steekproef van 123 overnames (35 in cash en 88 in aandelen) gedaan in de VS tussen 1971 en 1978, toont aan dat er ook tussen de bieders significante verschillen bestaan naargelang het gebruikte betalingsmedium.
In tabel II-7 krijgen we een overzicht van de variabelen die worden aangewend om een onderscheid te maken tussen de bieders, naargelang het gebruikte betalingsmedium in overnames. Van de gebruikte variabelen zijn er vijf hetzelfde als bij CARLTON et al. (1983).
De variabele verkoopgroei is gekozen op basis van argumenten geponeerd door JENSEN (1986). Ondernemingen die zeer snel groeien, zullen hoogstwaarschijnlijk ook een snelle
- 39 -
groei van de verkopen kennen in de periode voor de overname en gekenmerkt worden door een tekort aan vrije cashflow. Zoals werd voorspeld door JENSEN (1986) zullen ondernemingen die een tekort aan vrije cashflow ondervinden, overnames verkiezen waarbij ze gebruik kunnen maken van een aandelenruil. Zodoende is verkoopgroei invers gerelateerd aan de cashflowpositie voor de overname en staat ze in direct verband met de waarschijnlijkheid dat aandelen zullen worden gebruikt als betalingsmedium (CHANEY, LOVATA en PHILIPICH, 1991). FISHMAN (1989) stelt dat een belangrijk verschil tussen een cashtransactie en een aandelenruil is, dat de waarde van cash voor alle partijen gekend is, terwijl dit niet zo is bij een aandelenruil. Hier hangt de waarde van het bod af van het succes van de overname. De
variabele
‘variantie
van
de
aandelenkoers’
is,
indien
er
sprake
is
van
informatieasymmetrie, een goede maatstaf voor het meten van risico en werd daarom geïncorporeerd in het model.
Tabel II-7 : Definiëring van de variabelen die een onderscheid kunnen maken tussen de bieders
Karakteristieken
Definitie
Liquiditeit
netto werkkapitaal / totaal activa
Hefboom
totaal passiva / totaal activa
Koers-winst verhouding
marktwaarde van de aandelen / winst
Omvang
log van totaal activa
Winstgevendheid
winst voor belastingen / totaal activa
Verkoopgroei
β-coëfficiënt van de verkopen over 4 jaar
Variabiliteit van de aandelenkoers
12 maand prijsvariabiliteits trend
Bron: CHANEY, LOVATA en PHILIPICH, 1991
- 40 -
2.2.1
Resultaten
Hun regressievergelijking werd zo opgesteld, dat indien de variabele positief gecorreleerd is, dan leidt dit tot een hogere kans op een aandelenovername. Zoals verwacht is de variabele ‘winstgevendheid’ negatief en significant, wat er op wijst dat ondernemingen met een hoge winstgevendheid de neiging hebben om cash te gebruiken als betalingsmiddel. Ook de hefboom is significant negatief en dus kan men stellen dat ondernemingen met een sterke hefboomwerking toch cash prefereren om hun overnames te betalen. Een mogelijke reden is dat een hoge waarde voor de hefboom voor de overname kan betekenen dat de aard van de activa van de onderneming een grotere schuldgraad toelaten of dat het management een voorkeur heeft voor het gebruik van schuldfinanciering. De manier van betalen kan dan worden gekozen om deze algemene kapitaalstructuur te behouden. Hierdoor zou er wat aversie kunnen bestaan voor het gebruik van aandelen indien de waarde van de hefboom hoog is.
De variabelen ‘omvang’ is significant en positief. Dit duidt aan dat grotere ondernemingen eerder tot een aandelenruil zullen overgaan. Ook de variabele ‘k/w-verhouding’ is significant en positief. De resultaten voor k/wverhouding zijn consistent met de hypothese dat managers die hun aandelen als overgewaardeerd beschouwen, aandelen zullen gebruiken om een overname te financieren.
De resultaten van deze studie, in combinatie met deze van CARLTON et al. (1983), zorgen voor bewijs dat ondernemingen die betrokken zijn in een cashtransactie substantieel verschillen van deze in een aandelenruil op het vlak van financiële karakteristieken. Dit geldt zowel voor de bieder als voor het doelwit.
- 41 -
HOOFDSTUK III: Aspecten die een effect kunnen hebben op de beslissing inzake betalingsmedium In dit hoofdstuk gaan we bestuderen welke factoren een effect kunnen hebben op de beslissing die een onderneming moet maken inzake betalingsmedium indien ze een overname plant. We beginnen met een algemeen beeld van informatieasymmetrie, zowel eenzijdige als tweezijdige en gaan dan dieper in op de invloed hiervan op het betalingsmedium. Ten tweede wordt nagegaan welke invloed de manier van overnemen heeft op de keuze inzake betaling. Ten derde is er een frappant verschil in de abnormale returns voor de bieders indien het doelwit een private, en dus niet beursgenoteerde, onderneming is in vergelijking met een publieke onderneming. Ook gaan we dieper in op de pecking order theorie, de rol van managementeigendom en de mate waarin investeringsopportuniteiten meespelen in de beslissing. Ten slotte onderzoeken we de verschillende risico’s die beide partijen lopen bij een overname, en welke invloed het betalingsmedium heeft op de verdeling van deze verschillende risico’s tussen de bieder en het doelwit.
1
Informatieasymmetrie
1.1 Wat is informatieasymmetrie? 1.1.1
Eenzijdige informatieasymmetrie
Men spreekt van éénzijdige informatieasymmetrie indien bepaalde partijen (bijvoorbeeld de managers) meer of juistere informatie hebben over de waarde en de investeringsopportuniteiten van de onderneming dan andere partijen en zij zich hierdoor dus voordeel kunnen doen ten koste van de andere partijen (MYERS en MAJLUF, 1984). De managers en de markt worden verondersteld even goed geïnformeerd te zijn over het markt- of nietondernemingsspecifiek risico. Dus zowel de managers als de markt dragen de marktonzekerheid. Managers weten echter meer van de onderneming omdat ze beschikken - 42 -
over private informatie, de ondernemingsspecifieke informatie, vooraleer de markt hierover beschikt. De informatieasymmetrie wordt aanzien als hoog (laag) wanneer de managers van de onderneming beschikken over relatief veel (weinig) ondernemingsspecifieke informatie. De ondernemingsspecifieke informatie waarover de managers beschikken zal uiteindelijk wel worden getransfereerd naar de markt, ofwel door verloop van tijd ofwel door een specifieke informatieverspreiding. Tot die tijd draagt de markt een zekere ondernemingsspecifieke onzekerheid (DIERKENS, 1991).
1.1.2
Tweezijdige informatieasymmetrie
Tweezijdige informatieasymmetrie kan tijdens een overname ontstaan tussen de bieder en het doelwit, waarbij zij beiden beter op de hoogte zijn van hun eigen werkelijke waarde (ECKBO, GIAMMARINO en HEINKEL, 1990).
1.2 Invloed van het betalingsmedium op de informatieasymmetrie 1.2.1
Eenzijdige informatieasymmetrie
Indien er sprake is van informatieasymmetrie, dan is het mogelijk dat het betalingsmedium belangrijke informatie signaleert naar de markt toe. Als de managers van de biedende onderneming informatie hebben over de intrinsieke waarde van hun onderneming, onafhankelijk van de overname, die niet volledig is weerspiegeld in de aandeelkoers voor de bekendmaking van de overname, dan zullen zij de overname financieren op de meest winstgevende manier voor de huidige aandeelhouders (TRAVLOS 1987). Indien de managers vermoeden dat hun onderneming ondergewaardeerd is zullen zij dus betalen in cash en als ze vermoeden dat hun onderneming is overgewaardeerd betalen ze onder de vorm van aandelenruil (HANSEN 1987). De marktparticipanten houden hier evenwel rekening mee, waarbij ze een overname in cash aanzien als goed nieuws en een overname door middel van aandelenruil als slecht nieuws. Indien zulke informatie-effecten belangrijk zijn, zal dit implicaties hebben voor de reactie van de aandelenkoers van de biedende onderneming. De returns voor de biedende onderneming zouden dan hoger moeten zijn bij cashtransacties dan bij een aandelenruil.
- 43 -
Deze hypothese is consistent met empirische resultaten van TRAVLOS (1987). Hij vindt dat de aandeelhouders van biedende ondernemingen die een overname financieren met cash ‘normale’ returns behalen tijdens de aankondigingperiode terwijl de aandeelhouders van ondernemingen die een overname plannen door middel van een aandelenruil significante verliezen lijden op het ogenblik van de aankondiging. Ook WANSLEY, LANE en YANG (1987), HUANG en WALKLING (1987), SULLIVAN, JENSEN en HUDSON (1994) en FRANKS, HARRIS en MAYER (1987) komen in hun onderzoeken tot hogere returns voor bieders die een cashbod hebben uitgebracht.
1.2.2
Tweezijdige informatieasymmetrie
Indien er sprake is van tweezijdige informatieasymmetrie betekent dit dat de bieder minder goed op de hoogte is van de werkelijke waarde van het doelwit en dat dus de kans bestaat dat hij teveel zal betalen. Bij een overname die volledig cash wordt betaald draagt de bieder alle eventuele kosten van overbieding. Indien de kans hierop substantieel is zal het voor de bieder veiliger zijn om de overname te doen door middel van een aandelenruil, omdat hij op die manier een deel van het risico op overbetaling doorschuift naar de aandeelhouders van de doelwitonderneming (ECKBO, GIAMMARINO en HEINKEL, 1990).
WANSLEY, LANE en YANG (1983) brengen echter aan dat de kans op overbieding groter is bij een cashtransactie. Zij vinden in hun onderzoek surplusrendementen van 34% voor doelwitten die een cash overnamebod hebben ontvangen, terwijl deze voor doelwitten die een aandelenbod ontvangen slechts 17.5% bedragen.
HANSEN (1987) voorspelt in zijn model dat het probleem van deze tweezijdige asymmetrische informatie groter wordt naarmate de omvang van het doelwit groter is. Dit impliceert dat als de omvang van de overnemer groter is, en er geen andere factoren een rol spelen, aandelenfinanciering minder waarschijnlijk wordt. Als echter ook de omvang van het doelwit vergroot, wordt aandelenfinanciering waarschijnlijker. Gebaseerd op een vergelijking van de gemiddelden in een steekproef van 46 overnames volledig betaald in cash en 60 volledig in aandelen vindt HANSEN (1987) slechts gematigd ondersteunend bewijs voor zijn voorspelling.
- 44 -
ECKBO, GIAMMARINO en HEINKEL (1990) ontwikkelden een model waarin tweezijdige informatieasymmetrie tussen de bieder en het doelwit kan leiden tot een optimale mix van cash en aandelen als betalingsmiddel in overnames. In hun onderzoek maakten zij gebruik van een steekproef van 182 Canadese ondernemingen omdat gemengde transacties daar voldoende frequent voorkomen en omdat hier de belastingsaspecten voor gemengde betalingen minder verwarrend zijn dan in de VS. Hun model voorspelt dat de waarde van de bieder monotonisch stijgt en convex is in de fractie van het totale bod dat bestaat uit cash. Zij vinden echter geen afdoende bewijs voor hun voorspellingen.
1.3 Signaling hypothese
FISHMAN (1989) bestudeerde het signalerend effect van de verschillende betalingsmethoden onder asymmetrische informatie, en hun respectievelijke mogelijkheden om concurrentie te voorkomen. In zijn model bieden de overnemers aandelen aan indien ze een lage waardering voor het doelwit hanteren en cash indien ze een hoge waardering hanteren. Het voordeel van een aandelenbod is volgens hem de mogelijkheid om een efficiënte aanvaard/verwerp beslissing van het doelwit uit te lokken. Het voordeel van een cashbod is dat het concurrentie afschrikt door een hoge waardering te signaleren. Het model voorspelt ook dat de aandelenkoers van de doelwitonderneming zal stijgen (dalen) indien een bod wordt aanvaard (verworpen). In het model van HANSEN (1987) wordt het tegenovergestelde verwacht. DODD (1980) komt tot resultaten die eerder het model van FISHMAN (1989) steunen.
1.4 Invloed van informatieasymmetrie en competitie op het betalingsmedium BERKOVITCH en NARAYANAN (1990) ontwikkelden een asymmetrisch informatie model (bieders hebben private informatie over de potentiële synergieën) met competitie, om de interactie tussen de geïnformeerde bieder en het niet-geïnformeerde doelwit te analyseren. In hun model is er sprake van twee types van overnemers, Hoog en Laag, naargelang de grootte van de synergieën die beide types kunnen verwachten uit de combinatie. De waarde van de gecombineerde onderneming onder het Hoge type is groter dan onder het Lage type.
- 45 -
In het begin verschijnt er een potentiële overnemer en deze doet een bod, met een bepaald betalingsmedium, dat het doelwit kan aanvaarden of verwerpen. Indien het bod wordt verworpen, gaat er kostbare tijd verloren vooraleer de initiële bieder een volgend bod kan uitbrengen. Intussen kan er echter een nieuwe bieder ten tonele verschijnen. Indien dit gebeurt ontstaat er competitie tussen de bieders, en het hoogste bod kan opnieuw aanvaard of verworpen worden door het doelwit. Indien het weer verworpen wordt herhaalt het proces zich. In deze setting, onder symmetrische informatie, ontvangt het doelwit een hoger absoluut bedrag indien het wordt overgenomen door het Hoge type, maar er vloeit een groter gedeelte van de synergieën naar het doelwit indien een bieder van het Lage type wint, aangezien dit type van bieders sterkere competitie ondervindt. Onder symmetrische informatie is de keuze van het betalingsmedium irrelevant. Indien er echter sprake is van asymmetrische informatie en enkel de bieder zijn type kent, dan ontstaat er, volgens de auteurs, een uniek evenwicht waarbij een overnemer van het Hoge type een groter cashgedeelte, en een overnemer van het Lage type een groter gedeelte aandelen opnemen in hun bod. De reden hiervoor is dat cash een hogere waarde voor het doelwit signaleert en de bieder die een hoge waarde hecht aan het doelwit zal diegene zijn die veel synergieën uit de overname zal kunnen halen. De waarde van de respectievelijke transacties blijven hetzelfde als onder symmetrische informatie. De dynamische structuur van hun model laat BERKOVITCH en NARAYANAN (1990) toe om de volgende empirische implicaties inzake competitie, de verdeling van synergieën en het betalingsmedium af te leiden:
1. In de overnames die worden gefinancierd door middel van een mix van cash en aandelen: hoe hoger het cash gedeelte, hoe hoger de abnormale returns voor zowel de bieder als het doelwit. 2. De fractie van de synergie die naar het doelwit vloeit verkleint met het niveau van totale synergie en hoe hoger de cashcomponent, hoe kleiner de fractie van de synergie die naar het doelwit vloeit. 3. Het dollarbedrag, in absolute cijfers, van de synergie die naar het doelwit gaat, verhoogt met het niveau van de totale synergie en met het niveau van de cashcomponent. 4. Wanneer de competitie (reële of potentiële) sterker wordt, zal de fractie van de synergie die naar het doelwit vloeit groter zijn. Ook zal de return voor de doelwitonderneming wanneer er reële (eerder dan potentiële) competitie is.
- 46 -
5. Indien de potentiële competitie intenser wordt, dan zal ook het deel cash, gebruikt om de overname te financieren, stijgen. Verder zal het deel in cash, als proportie van het totale bod, vergroten indien de payoff van het doelwit een concave functie van de synergieën is. 6. In het geval van reële competitie, doet iedereen, behalve de allerlaagste bieders een bod volledig in cash. Hierdoor zijn de transacties volledig in cash winstgevender dan transacties volledig in aandelen en dan gemengde transacties. Voornamelijk de eerste en de vijfde hypothese is door de verschillende onderzoeken reeds bevestigd (WANSLEY, LANE en YANG 1983 en 1987, CORNU en ISAKOV 2000). Ook voelt men intuïtief de correctheid aan van de vierde hypothese. De andere hypothesen zijn evenwel moeilijk empirisch te onderzoeken.
Ook het model ontwikkeld door CORNU en ISAKOV (2000) veronderstelt dat zowel de bieder als het doelwit over private informatie beschikken met betrekking tot de winstgevendheid van een overname. Het doelwit heeft private informatie over zijn eigen waarde maar is slechts gedeeltelijk geïnformeerd over de synergieën die de combinatie kan opleveren. De bieder daarentegen, beschikt slechts over partiële informatie omtrent de waarde van het doelwit, maar heeft wel private informatie over de synergieën en andere winsten die uit de overname kunnen voortvloeien. Onder deze omstandigheden kunnen aandelen een waardig alternatief zijn voor cash als betalingsmedium. Het model legt de nadruk op de rol van het betalingsmedium (en niet het bedrag van het bod) om een bod uit te brengen dat competitie zal vermijden. Het model resulteert in een aantal implicaties:
1. De ex-post payoffs van de bieder verkleinen als de competitie intenser wordt. 2. Het is waarschijnlijker om competitie te hebben na een initieel aandelenbod dan na een initieel cash bod.
Implicatie 2 is consistent met de verwachtingen van het model van FISHMAN (1989). Hij veronderstelt dat er minder competitie zal aanwezig zijn na een cashbod doordat deze manier van betalen een hoge waardering voor het doelwit signaleert. Deze visie wordt ondersteund door de empirische resultaten bekomen door zowel WANSLEY, LANE en YANG (1983), HUANG en WALKLING (1987) en DAVIDSON en CHENG (1997), die allen hogere returns vinden voor doelwitondernemingen in cash transacties. - 47 -
De empirische analyse voeren CORNU en ISAKOV (2000) uit op een steekproef van 85 overnames die plaatsvonden in het VK. Cashovernames zijn veruit in de meerderheid met 61 transacties of zowat 71% van de steekproef. Competitie tussen bieders voor hetzelfde doelwit kwam voor in ongeveer 11% van de overnames in de steekproef. De auteurs bekijken eerst de relaties tussen de omvang van de transactie, het gebruikte betalingsmedium en de mate waarin competitie voorkomt. De resultaten ziet men in tabel III-1. Volgens CORNU en ISAKOV (2000) blijkt uit de resultaten dat aandelentransacties voornamelijk geassocieerd worden met kleine overnames en cash transactie met grotere overnames. Hun verklaring hiervoor is dat de overname van kleine ondernemingen veel risicovoller is aangezien er veel minder publieke informatie beschikbaar is. De bieder doet dan een aandelenruil aangezien de waarde van het bod hierdoor afhangt van het succes van de overname. Opvallend is ook dat competitie tussen bieders veel vaker voorkomt bij grote transacties (17.9%) dan bij kleine (7.1%). Een mogelijke verklaring hiervoor is, volgens de auteurs, dat de impact op het marktaandeel van het overnemen van een kleinere onderneming veel lager is dan bij grote overnames waardoor er minder aandacht aan wordt geschonken door mogelijke concurrenten. Een andere verklaring kan zijn dat kleinere ondernemingen misschien meer gespecialiseerd zijn, waardoor ze slechts voor één bieder, of voor een beperkt aantal, waardevol zijn.
Tabel III-1: Kruistabel van omvang van het bod, betalingsmedium en competitie Competitie
Kleine transacties: N = 27
Grote transacties: N = 28
ja
(%)
neen
(%)
cash bod
2
(9,5)
19
(90,5)
aandelenbod
0
(0,0)
6
(100)
totaal
2
(7,4)
25
(92,6)
cash bod
3
(12,5)
21
(87,5)
aandelenbod
2
(50)
2
(50)
totaal
5
(17,9)
23
(82,1)
Bron: CORNU en ISAKOV, 2000
Verder vinden de auteurs nog dat competitie veel meer voorkomt bij vijandige overnames dan bij vriendelijke, wat ook intuïtief kan worden aangevoeld. Van de 17 vijandige overnames in - 48 -
hun steekproef waren er 8 waarbij er competitie is vastgesteld, terwijl er van de 69 vriendelijke overnames er slechts 1 was waar er verschillende bieders op hetzelfde doelwit aasden.
Tabel III-2: Verschil in competitie tussen vriendelijke en vijandige overnames Competitie ja
(%)
neen
(%)
Vriendelijke overnames
1
(1,4)
68
(98,6)
Vijandige overnames
8
(47,1)
9
(52,9)
Bron: CORNU en ISAKOV, 2000
Aangezien het duidelijk is dat competitie veel meer voorkomt bij vijandige overnames hebben de onderzoekers zich dan ook uitsluitend gericht op deze vorm van overnames om te vermijden dat de manier van overnemen een invloed zou uitoefenen op de resultaten. Ze vinden dat de kans om competitie te hebben inderdaad het laagst is na een cash bod. Het is 15% minder waarschijnlijk om competitie te hebben na een cash bod dan na een aandelenbod, wat er inderdaad op wijst dat een cash bod kan worden gebruikt om de competitie af te schrikken.
2
Belastingseffecten
Cashovernames en overnames door middel van een aandelenruil hebben sterk verschillende belastingsimplicaties, maar deze implicaties verschillen van land tot land. In de wetenschappelijke literatuur die over dit onderwerp verschenen is vindt men voornamelijk informatie omtrent het belastingsregime in de VS. Aangezien het de bedoeling is om mij, in het empirische gedeelte, toe te spitsen op de Belgische situatie, zal ik een onderscheid maken tussen de twee landen omdat er enkele fundamentele verschillen bestaan inzake fiscale wetgeving.
- 49 -
2.1 Situatie in de VS 2.1.1
Overname in cash
In de VS is het zo dat een overname in cash een onmiddellijke belastingsverplichting voor de doelwitaandeelhouders genereert op de meerwaarde die ze realiseren bij de verkoop van hun aandelen. Het wordt evenwel mogelijk voor de overnemer om de aangekochte activa af te schrijven op basis van hun marktwaarde, die over het algemeen hoger ligt dan de boekwaarde. Deze twee effecten werken dus in tegenovergestelde richting, het eerste effect vermindert de waarde van elk bedrag betaald aan de doelwitaandeelhouder terwijl het tweede effect er voor zorgt dat de biedende onderneming bereid is om meer te betalen voor de entiteit die wordt overgenomen (CARLTON, GUILKEY, HARRIS en STEWART 1983). Ook zijn overgedragen posten verloren. Men kan dus geen gebruik maken van een eventueel overgedragen verlies als belastingsschild (PETERSON en PETERSON 1991).
2.1.2 Bij
Overname in aandelen een
aandelenruil
wordt
de
belasting
op
meerwaarden
uitgesteld
tot
de
doelwitaandeelhouders de nieuwe aandelen verkopen. De biedende onderneming kan de afschrijfbasis van de activa die aangekocht zijn echter niet wijzigen. Ze kan daarentegen wel gebruik maken van eventuele overgedragen posten (HAYN 1989). Onderstaande tabel geeft nog eens, op beknopte wijze, de verschillen weer inzake belastingsaspecten naargelang het gebruikte betalingsmedium. Tabel III-3: Belastingseffecten van het betalingsmedium biedende onderneming Overnames in aandelen
overdracht van operationele verliezen
doelwitonderneming belasting op meerwaarde wordt uitgesteld
afschrijfbasis blijft behouden Overnames in cash
geen overdracht van operationele verliezen afschrijfbasis kan worden verhoogd - 50 -
onmiddellijke belasting op de meerwaarde
Voor elk individueel geval zal de keuze voor een belastingsvrije (aandelen) of een belastbare (cash) overname dus afhangen van de specifieke belastingssituatie waarin zowel de aandeelhouders van de bieder als deze van het doelwit zich bevinden.
2.1.3
Invloed op de overnamepremie
Een overnamepremie kan men omschrijven als het verschil tussen de overnameprijs in vergelijking met de gemiddelde beurskoers van 6 maanden voor de aankondiging van het overnamebod. DAVIDSON en CHENG (1997) onderzochten een steekproef van 219 overnames, afgerond tussen 1981 en 1987. In hun steekproef zaten enkel overnames waarbij zowel het doelwit als de bieder genoteerd stonden op de NYSE of de AMEX. De gemiddelde directe premie van de bieder aan de doelwit-aandeelhouders, boven de marktwaarde voor de aankondiging (biedpremie) bedraagt 38% voor de totale steekproef. Voor cashdoelwitten bedraagt de gemiddelde biedpremie 40% terwijl aandelenovernames leiden tot een gemiddelde biedpremie van 29%. Het verschil tussen deze gemiddelde biedpremies is statistisch significant. Ook in België worden aanzienlijke premies betaald bij overnames. In een recent onderzoek van VAN HULLE (1997) vond de auteur dat bij overnames in de periode 1970 – 1985 premies van gemiddeld 48% werden betaald. Spijtig genoeg maakte de auteur geen onderscheid naargelang het gebruikte betalingsmedium. Als de volledige waarde van de belastingsattributen niet geïncorporeerd is in de aandelenprijs van het doelwit, dan is het mogelijk dat de biedende onderneming een premie betaalt die de contante waarde van het belastingsvoordeel van deze overdrachten reflecteert. Als de overdrachten bovendien een unieke bron zijn, zodat niet elke combinatie van ondernemingen ervan kan gebruik maken, kunnen er dus premies mee geassocieerd worden. Als de waarde van de belastingsvoordelen echter afhangt van één specifieke overnemer dan heeft de bieder een sterke onderhandelingspositie en kan hij een groter deel van de belastingsvoordelen naar zich toe trekken (PETERSON en PETERSON 1991). De hogere premie die betaald wordt bij een cashovername kan hier dus deels bedoeld zijn om de negatieve belastingseffecten, die de doelwitaandeelhouders treffen, te compenseren en kan ook de extra waarde die voor de bieder vasthangt aan het verhogen van de afschrijfbasis reflecteren (WANSLEY, LANE en YANG 1983).
- 51 -
Deze auteurs interviewden drie overname-specialisten en allemaal waren ze akkoord met de stelling dat de betalingsmethode een belangrijke factor is in de overname-onderhandelingen door de belastbare status van cashovernames.
HAYN (1989) ontwikkelde bewijs over de rol van belastingsfactoren versus nietbelastingsfactoren in verschillende types van fusies en overnames. Haar omvangrijke steekproef omvatte 640 doelwit-ondernemingen waarvan 54% van de overnames belastbaar waren en de resterende 46% geheel of gedeeltelijk belastingvrij waren. De meeste belastingvrije overnames waren mergers aangezien men hierbij meestal gebruik maakt van een aandelenruil, terwijl de meeste die wel belastbaar waren tender offers waren, waarbij men meestal betaalt in cash (zie infra). Voor de doelwitondernemingen resulteren belastbare overnames in abnormale returns van ongeveer 10 procent punten hoger dan bij belastingsvrije overnames, dit als gevolg van de verschillende belastingsaanpak naargelang het gebruikte betalingsmedium. Voor de bieder komt HAYN (1989) tot ongeveer dezelfde conclusies behalve dat de grootte-orde van de abnormale returns ongeveer 10% zijn van deze van de doelwitondernemingen.
2.2 Situatie in België
Het belastingsstelsel in België verschilt op enkele punten fundamenteel met dat in de VS. Hier wordt ook een andere onderverdeling gehanteerd.
2.2.1
Natuurlijke personen vs. vennootschappen
In België is het zo dat een natuurlijke persoon die zijn aandelen verkoopt op de gerealiseerde meerwaarde geen belastingen hoeft te betalen. Hierop bestaan echter enkele uitzonderingen:
-
Indien het gaat over speculatie wordt er wel een belasting van 33% geheven.
-
Verkopen aan een buitenlandse vennootschap worden aanzien als een divers inkomen waarop 16.5% dient betaald te worden, vermeerderd met 6% opcentiemen.
- 52 -
In de vennootschapsbelasting kan men een onderscheid maken tussen meerwaarden die voortkomen van binnenlandse aandelen en meerwaarden die voortkomen van buitenlandse aandelen (BEGHIN en FLAMANT, 2000).
Binnenlandse aandelen De (ruil-) meerwaarden die een vennootschap verwezenlijkt wanneer aandelen worden omgeruild naar aanleiding van een belastingsvrije fusie, splitsing of ontbinding zonder verdeling van het maatschappelijk vermogen, zijn vrijgesteld van belastingen (art. 211 tot 214 W.I.B.) indien drie voorwaarden samen vervuld zijn:
1. De overnemende of verkrijgende vennootschap is een binnenlandse vennootschap. 2. De verrichting wordt verwezenlijkt overeenkomstig de bepalingen van de gecoördineerde wetten op de handelsvennootschappen. 3. De verrichting beantwoordt aan rechtmatige financiële of economische behoeften. Men mag dus geen onderneming overnemen waarvan de economische functie totaal verschillend is, enkel en alleen om gebruik te maken van het overgedragen verlies. (BEGHIN en FLAMANT, 2000)
Buitenlandse aandelen De vrijstelling geldt eveneens met betrekking tot de (ruil-)meerwaarden die de vennootschap realiseert op aandelen, uitgegeven door een buitenlandse vennootschap, die in een andere lidstaat van de Europese Gemeenschappen is gevestigd, naar aanleiding van een fusie, splitsing of omzetting die in dat land, onder vrijstelling van belasting wordt doorgevoerd ingevolge bepalingen die gelijkaardig zijn aan die van de artikelen 211 tot 214 W.I.B. (art. 45, lid 3 W.I.B.)
Een vennootschap, bijvoorbeeld een holding die een participatie in een onderneming verkoopt, dient in België geen belastingen te betalen op de gerealiseerde meerwaarden. Dit is een fundamenteel verschil met de situatie in de VS aangezien het in België, fiscaal gezien, voor de verkopende partij geen verschil uitmaakt of men de aandelen aanbiedt tegen cash of tegen andere aandelen. De hogere premie bij cashtransacties die men constateert in de VS zou men dus eigenlijk niet mogen zien in België.
- 53 -
2.2.2
Aankoop van activa vs. aankoop van aandelen
Men moet een onderscheid maken tussen de aankoop van activa van een vennootschap en de aankoop van de aandelen van een vennootschap. Bij de aankoop van de activa van een onderneming kan de koper de afschrijfbasis van de activa verhogen naar marktwaarde, dit is bij aankoop van de aandelen onmogelijk. De verkoper van de activa zal echter belastingen moeten betalen op de zogenaamde stopzettingmeerwaarden. Inzake overgedragen posten, zoals bijvoorbeeld overgedragen verlies, is het in België zo dat de overname een economisch nut moet hebben.
3
Manier van overnemen
Bij een ‘Tender Offer’ wordt een rechtstreeks bod gedaan aan de aandeelhouders van de doelwitonderneming om hun aandelen te kopen en zodoende hun stemrechten te verwerven. Bij een typische ‘Merger’ onderhandelt de overnemer met het management van de doelwitonderneming. Men kan hier ook een onderscheid maken tussen een “vijandige” en een “vriendelijke” overname. De vijandige overnames, die reeds sinds de jaren vijftig geregeld voorkomen in de VS en het VK, zijn in continentaal Europa nog steeds meer uitzondering dan regel. Dit komt vooreerst doordat de publieke kapitaalmarkt hier nog steeds een beperktere rol speelt dan in de Angelsaksische landen. In deze landen is het aandeelhoudersschap meestal sterk verspreid en worden bedrijven door een relatief onafhankelijk management geleid. In continentaal Europa is het aandeelhoudersschap typisch geconcentreerd bij één of meerdere referentieaandeelhouders die een hechte band hebben met het management en mee de strategie uittekenen (OOGHE en CAMERLYNCK). Hierdoor heeft een vijandige overname veel minder kans op succes. In België kunnen we hierbij denken aan de befaamde raid op de Generale Maatschappij van België door De Benedetti. Het moge duidelijk zijn dat een merger steeds vriendelijk zal zijn, terwijl een tender offer zowel vriendelijk als vijandig kan zijn.
CORNU en ISAKOV (2000) hebben in het kader van een ruimer onderzoek ook het verschil in gebruik van betalingsmedium nagegaan tussen vriendelijke en vijandige overnames die gebeurden in het VK tussen ‘95 en ’96. Hun resultaten staan samengevat in tabel III-4.
- 54 -
Tabel III-4: Verschil in betalingsmedium tussen vriendelijke en vijandige overnames Type van overnamebod Vijandig
(%)
Vriendelijk
(%)
Cash bod
13
(76,5)
48
(70,5)
Aandelenbod
4
(23,5)
20
(29,4)
Bron: CORNU en ISAKOV, 2000
Er wordt in de literatuur vaak gesuggereerd dat overnames een middel kunnen zijn om managers discipline op te leggen (JENSEN 1986,1988). Zulke overnames zullen dus hoogstwaarschijnlijk op de ene of andere manier aangevochten worden door het management van
het
doelwit.
Er
bestaan
een
aantal
verschillende
mogelijkheden
voor
het
doelwitmanagement om een overname te bemoeilijken, of zelfs onmogelijk te maken. Ten eerste heeft men de bekende gifpilconstructie waarbij het management, in geval van een vijandige overname, een kapitaalverhoging kan uitschrijven die enkel kan onderschreven worden door bevriende aandeelhouders. Een ander populair anti-overname mechanisme zijn de gouden parachutes, waarbij de onderneming speciale compensaties voorziet voor het topmanagement, voor in het geval ze worden afgezet. De term ‘gouden’ slaat op de, meestal vrij omvangrijke, som die moet uitbetaald worden (GAUGHAN, 1996). Bij gevaar voor verzet kan een cashovername substantiële voordelen bieden voor de overnemende partij. Zoals voorheen gezien (zie 2.1.2) nemen aandelentransacties dubbel zo veel tijd in beslag als cashtransacties. Door de snelheid waarmee men een cash bod kan afronden hebben de managers heel weinig tijd om efficiënte verdedigings-strategieën uit te werken. In het extreme geval van een vijandige overname kan een ‘cash tender offer’, direct gemaakt aan de aandeelhouders, over de hoofden van het management gaan (CARLTON, GUILKEY, HARRIS en STEWART 1983).
In de VS is het zo dat een “tender offer’ waarbij de betaling gebeurt in cash, enkel onderworpen is aan de Williams Act. Na het insturen van de nodige documenten bij de ‘Securities and Exchange Commision’ (SEC) en na een vastgelegde wachtperiode kan het bod beginnen (MARTIN, 1996). Overnames die worden betaald door middel van een aandelenruil, zowel mergers als tender offers, moeten worden gemaakt in overeenstemming - 55 -
met de ‘Securities Act’ van 1933. Dit kan leiden tot een substantiële vertraging aangezien de registratie moet worden beoordeeld door de SEC. De Williams Act wordt dus in werking gesteld door de manier van overnemen, terwijl de Securities Act in werking wordt gesteld door de manier van betalen. Volgens MARTIN (1996) is het praktische effect van al deze reguleringen dat cash normalerwijze als betalingsmiddel wordt gebruikt in tender offers en aandelen doorgaans in mergers. JENSEN en RUBACK (1983) berekenden de gewogen gemiddelde abnormale returns van zowel mergers als tender offers en zowel voor bieders als doelwitten. De resultaten zijn een samenvatting van de verschillende studies. De wegingcoëfficiënt is het aantal ondernemingen in de steekproef van de verschillende studies.
Tabel III-5: Gewogen gemiddelde abnormale return voor bieders en doelwitten volgens type van overname Bieders (%)
Doelwitten (%)
Mergers
3,81
29,09
Tender Offers
1,37
15,9
Bron: JENSEN en RUBACK (1983)
Zij komen tot de conclusie dat er een groot verschil bestaat tussen de abnormale returns naargelang het type van overname.
4
Managementeigendom
STULTZ (1988) stelt dat de waarde van een onderneming, die een potentieel overnamedoelwit is, afhangt van de fractie van de aandelen die wordt aangehouden door het management. Door het aangaan van additionele schulden en de opbrengsten te gebruiken om aandelen terug te kopen die in handen zijn van het publiek, vergroten de managers/eigenaars de waarschijnlijkheid dat ze de controle zullen behouden in het geval van een vijandige overname. Zodoende zorgt de financiering van investeringen via schulden of interne bronnen ervoor, dat, in tegenstelling tot de uitgifte van nieuwe aandelen, de controle van de managers/eigenaars versterkt wordt. Volgens STULTZ (1988) bestaat er dus een relatie tussen - 56 -
het percentage van de aandelen aangehouden door het management en de manier waarop investeringen gefinancierd worden. AMIHUD, LEV en TRAVLOS (1990) trachten dit empirisch te onderzoeken maar stellen dat dit moeilijk is aangezien ondernemingen meestal geen informatie vrijgeven over de manier waarop ze hun investeringen financieren. Een uitzondering hierop zijn echter overnames aangezien de manier van financieren, cash (door het aangaan van schulden of via interne bronnen) of aandelen, hier wel wordt bekend gemaakt. Ze gaan dus kijken of er een verband bestaat tussen de manier van financieren van een overname en de controle van het management over de onderneming, gemeten aan de hand van het percentage van de aandelen die ze bezitten. De hypothese die wordt onderzocht is dat de waarschijnlijkheid dat een overname met cash wordt gefinancierd een stijgende functie is van het eigendomspercentage van het management in de biedende onderneming. Hun uiteindelijke steekproef bestaat uit 209 overnames verricht door 165 ondernemingen tussen 1981 en 1983, allen in de VS. Het eigendomspercentage van de insiders wordt berekend aan de hand van drie maatstaven, namelijk de fractie van de aandelen aangehouden door de twee insiders met de grootste fractie aandelen (OWN2), de fractie aangehouden door de vijf insiders met de grootste fractie aandelen (OWN5) en de fractie aangehouden door alle directeurs en bestuurders (OWNALL). De resultaten zien we in onderstaande tabel. De tabel presenteert de gemiddelden en de standaard afwijking (SA) voor elke groep van gevallen
Tabel
III-6:
Management
eigendom
in
ondernemingen
geklasseerd
volgens
betalingsmedium in overnames Totale steekproef Variabele PAY
Cash overnames
Aandelenovernames
gemiddelde aantal gemiddelde aantal gemiddelde aantal (SA) gevallen (SA) gevallen (SA) gevallen t-waarde 3.21%
209
(0.468) OWN2
8.2%
209
(0.468) OWN5
9.6% 10.8%
142
(0.132) 207
(0.137) OWNALL
9.4% 11.0%
(0.143)
12.4% (0.158)
Bron: AMIHUD, LEV en TRAVLOS, 1990
- 57 -
67
2.45
67
2.41
65
2.81
(0.084) 140
(0.151) 205
5.7% 6.8% (0.097)
140
7.4% (0.094)
In de kolom ‘gemiddelde’ voor de totale steekproef zien we bij de variabele PAY de waarde 0.321, wat aangeeft dat ongeveer twee derden van de overnames gefinancierd werden met cash. De gemiddelde eigendom van de vijf insiders met de grootste fractie is voor de totale steekproef bijna 10%. De resultaten in tabel III-6 zijn consistent met de hypothese dat ondernemingen waarin het management een relatief groot deel van de aandelen bezit, hun overnames eerder met cash zullen financieren dan met aandelen. Zo is bijvoorbeeld het percentage van aandelen dat wordt aangehouden door de vijf insiders met de grootste eigendomsfractie in cash overnames gemiddeld 11%, terwijl dit in ondernemingen die hun overnames financieren met aandelen gemiddeld minder dan 7% bedraagt. Het eigendompercentage van alle directeurs en bestuurders bedraagt respectievelijk 12.4% en 7.4%. Al deze verschillen zijn statistisch significant. Zo is het duidelijk dat managers die een relatief groot deel van de onderneming in handen hebben, weigerachtig staan tegenover verwatering van hun eigendomspercentage en het risico van het verliezen van controle door het gebruik van aandelen als betalingsmedium in overnames (AMIHUD, LEV en TRAVLOS, 1990). MARTIN (1996) stelt echter dat het mogelijk is dat managementeigendom een niet-lineair effect heeft op de waarschijnlijkheid van aandelenfinanciering. Op zowel zeer hoge, als zeer lage niveaus van eigendom, is het mogelijk dat managers onverschillig staan tegenover een mogelijke verwatering van hun eigendom. Hij denkt dat het vooral managers zijn die slechts een middelmatig percentage van de aandelen in handen hebben, die ongerust zullen zijn over hun controle over de onderneming, en dat het dus voornamelijk in deze categorie zal zijn dat een stijging van het eigendomspercentage zal leiden tot een lagere waarschijnlijkheid van aandelenfinanciering. Hij gebruikt slechts één variabele om de managementeigendom te kwantificeren, zijnde het percentage aandelen dat in handen is van alle directeurs en bestuurders. Voor zijn onderzoek deelt MARTIN (1996) zijn steekproef op in drie groepen: ondernemingen waar de directie tussen de 0 en de 5% van de aandelen in handen heeft, ondernemingen waar de directie tussen 5 en 25% bezit en tenslotte ondernemingen waar de directie meer dan 25% van de aandelen bezit. Van de totale steekproef van 846 ondernemingen vallen er 422 in de eerste groep, 299 in de tweede en 125 in de derde. De resultaten van de regressie-analyse zijn consistent met de notie dat managers met een laag eigendomspercentage niet verontrust worden door dilutie van hun controle, terwijl deze met hogere percentages, vooral deze met percentages tussen de 5 en de 25%, wel vinden dat de verwatering van hun controle een belangrijk aspect is in de keuze van het betalingsmedium in overnames. - 58 -
AMIHUD, LEV en TRAVLOS (1990) onderzoeken ook de informatie-effecten van de betalingsmethode samen met het eigendomspercentage van de managers, zoals dit wordt gereflecteerd in de reactie van de aandelenkoers van de bieder op de aankondiging van de overname. CAR2 is de cumulatieve abnormale return van de aandelen van de bieder tijdens de dag voor de aankondiging en dag van de aankondiging zelf. Ze vinden dat de negatieve abnormale returns waarmee aandelenfinanciering meestal wordt geassocieerd zich voornamelijk concentreren in ondernemingen waar het management een laag percentage van de aandelen in handen heeft (-1.50%). In de ondernemingen waar het management meer dan 10% van de aandelen in zijn bezit heeft ziet men zelfs positieve abnormale returns. Een reden hiervoor kan zijn dat, gegeven de hogere potentiële kost voor managers van het verliezen van controle, het mogelijk is dat het feit dat ze toch voor deze vorm van financiering kiezen, signaleert naar de aandeelhouders, dat de overname niet waardevernietigend is. Dit is consistent met de agency-hypothese van JENSEN (1988) waar hij stelt dat, indien de managers een hoger percentage van de aandelen bezitten, hun gedragingen beter zullen overeenstemmen met de wensen van de aandeelhouders.
Tabel III-7: Abnormale returns voor bieders volgens managementeigendom en betalingsmethode Managementeigendom minder dan 5%
5% - 10%
meer dan 10%
alle gevallen
Cash
CAR2 (t) aantal
0.24% (0.39) 42
1.77% (1.40) 16
-0.06% (0.12) 25
0.44% (1.04) 83
Aandelen
CAR2 (t) aantal
-1.50% (2.20) 28
-0.86% (0.77) 4
0.32% (0.26) 5
-1.19% (2.14) 37
Alle gevallen CAR2 (t) aantal
-0.46% (0.97) 70
1.24% (1.18) 20
0.002% (0.04) 30
0.06% (0.17) 120
Bron: AMIHUD, LEV en TRAVLOS, 1990
- 59 -
5
Overnames van private ondernemingen
Overnames van een private onderneming, waarbij aandelen worden gebruikt als betalingsmiddel, kan men vergelijken met een private plaatsing van aandelen aangezien het doelwit meestal in handen is van een beperkte groep van aandeelhouders. De positieve gemiddelde aandelenprijsreactie voor de bieders bij overnames van private ondernemingen in aandelen, staat in scherp contrast met de negatieve gemiddelde aandelenprijsreactie bij overnames in aandelen van publieke ondernemingen. Bieders die een overname in cash aankondigen ondervinden geen abnormale returns (CHANG, 1998). CHANG (1998) schuift een aantal hypothesen naar voor, die volgens hem een invloed zouden kunnen hebben op de returns van de bieders indien het doelwit een private onderneming is.
1. De beperkte competitie hypothese Indien men veronderstelt dat de overname markt sterk competitief is dan zal een overname steeds een project zijn waarvan de netto contante waarde gelijk is aan nul. Bieders zouden dan geen abnormale returns mogen ervaren als de overname in cash gebeurt. Volgens de auteur kan dit echter wel het geval zijn bij overnames van private ondernemingen aangezien hier de competitie eerder beperkt zal zijn als gevolg van een hoge informatiekost door een gebrek aan publiek beschikbare informatie. De waarschijnlijkheid op onderbetaling zal hier dan groter zijn.
2. De monitoring hypothese Deze hypothese stelt dat de creatie van een grote externe aandeelhouder, zijnde de doelwitaandeelhouders, de waarde van de onderneming kan verhogen, door een efficiëntere controle op het management of door een vereenvoudiging van potentiële overnames. Anderzijds kan de resulterende verhoging van de concentratie van het aandeelhoudersschap echter de waarde van de onderneming verlagen indien het verankering van het management toestaat of dient als een verdediging tegen potentiële overnames (STULTZ 1988).
3. De informatie hypothese Bij een overname van een publieke onderneming speelt informatieasymmetrie een grote rol aangezien er hier veel kleine aandeelhouders zijn die over weinig informatie beschikken. - 60 -
Managers van de biedende onderneming zullen dan enkel aandelen aanbieden ter betaling indien zij vinden dat deze overgewaardeerd worden. De reactie van de markt op dit soort van bod zal dan ook negatief zijn. Wanneer ondernemingen evenwel aandelen aanbieden om een privaat doelwit over te nemen kan deze asymmetrie verzacht worden. Enerzijds kan dit gebeuren door het onthullen van private informatie aan de beperkte groep van doelwitaandeelhouders. Anderzijds zullen de doelwitaandeelhouders geneigd zijn om het bod heel nauwkeurig te onderzoeken aangezien ze naderhand zelf een substantieel deel van de onderneming in handen zullen hebben. Hun bereidheid om het bod te aanvaarden signaleert dan positieve informatie over de bieder naar de markt, wat resulteert in een positieve reactie van de aandelenkoers.
6
Investerings-opportuniteiten
Managers van een onderneming met groeiobjectieven verkiezen het uitgeven van nieuwe aandelen om cash op te halen aangezien dit hen meer vrijheid geeft om over dat geld te beschikken dan wanneer ze zich zouden financieren door middel van schuld. In tegenstelling tot aandelenkapitaal, legt schuldkapitaal een verplichting op de onderneming tot het uitbetalen van cashflows, zodat deze niet kunnen worden gebruikt voor investeringen in projecten met een lage, of zelfs negatieve netto contante waarde. Schuldfinanciering maximaliseert dus de waarde van ondernemingen met zwakke investeringsopportuniteiten. Voor ondernemingen die wel veel, en goede, investeringen in het vooruitzicht hebben, kan de vrijheid die samenhangt met aandelenkapitaal daarentegen waardevol zijn, doordat het de managers toelaat om snel en efficiënt in te spelen op eventuele opportuniteiten (MARTIN, 1996). In zijn empirisch onderzoek gebruikt MARTIN (1996) verschillende variabelen om de investeringsopportuniteiten te meten. Ten eerste worden groei-opportuniteiten gemeten aan de hand van ‘market-to-book’ ratio, hier gebruikt men de Q-ratio als substituut voor Tobin’s qratio, die een stijgende functie is van de kwaliteit van de huidige en toekomstige projecten van een onderneming onder het huidig management ( LANG, STULTZ en WALKLING, 1989). De Q-ratio wordt hier gemeten als de som van de marktwaarde van het totaal actief, gedeeld door boekwaarde van de activa. De tweede variabele is verkoopgroei, gemeten als de jaarlijkse gemiddelde groei van de verkopen gedurende de vijf jaar voorafgaand aan het jaar - 61 -
van de aankondiging. De resultaten van het onderzoek naar de Q-ratio zijn in onderstaande tabel samengevat. De steekproef van 86 bieders en hun respectievelijke doelwitten werd onderverdeeld naargelang de ondernemingen een hoge waarde hadden voor Q (Q > 1) of een lage waarde (Q ≤ 1). Dit is dezelfde onderverdeling als diegene die werd gebruikt door LANG, STULTZ en WALKLING (1989). Alhoewel in de totale steekproef, 40% van de 86 overnames betaald worden in aandelen en 35% in cash, ziet men dat wanneer de Q-ratio van zowel de bieder als van de doelwitonderneming hoog is, 68% van de overnames betaald werden in aandelen en slechts 16% in cash.
Tabel III-8: Percentage van overnames volgens betalingsmedium en Q-ratio Q-ratio van het doelwit
Q-ratio van de overnemer Laag
Betalingsmedium Laag
Hoog
Totaal
Aandelen
26%
45%
34%
Cash
42%
36%
40%
Mix
32%
18%
26%
31
22
Aandelen
21%
68%
48%
Cash
43%
16%
27%
Mix
36%
16%
24%
14
19
Aandelen
24%
56%
40%
Cash
42%
27%
35%
Mix
33%
17%
26%
45
41
N Hoog
N Totaal
N
53
33
86
Bron: MARTIN, 1996
Wanneer de Q-ratio’s laag zijn voor beide ondernemingen wordt slechts 26% in aandelen betaald en 42% in cash. Deze resultaten zijn een sterke ondersteuning voor de idee dat veel investeringsopportuniteiten voor de biedende onderneming leidt tot een verhoogd gebruik van aandelen ter financiering van de overname. Hun regressie-analyse suggereert dat indien een onderneming een Tobin’s q van 2 heeft, het ongeveer 2.7 maal meer waarschijnlijk is dat ze - 62 -
aandelen gaat gebruiken om de overname te financieren. De variabele verkoopgroei levert geen significante verschillen op naargelang het betalingsmedium.
7
De ‘pecking order’ theorie
Deze theorie, zoals ontwikkeld door MYERS (1984), begint met een viertal stellingen:
1) Ondernemingen verkiezen interne financiering. 2) Ondernemingen zullen hun dividend uitbetaling aanpassen aan hun investeringsopportuniteiten, alhoewel dividenden slechts een trage aanpassing kennen. 3) Min
of
meer
vaste
dividendpolitieken,
plus
onvoorspelbare
fluctuaties
in
winstgevendheid en investeringsopportuniteiten, zorgen ervoor dat de intern gegenereerde kasstromen meestal meer of minder bedragen dan wat nodig is om investeringen te kunnen doen. Indien het minder is, dan gebruikt de onderneming de aanwezige cash of haar gemakkelijk verkoopbare waardepapieren. Is het meer, dan gebruikt de onderneming dit overschot om haar schulden af te betalen of om te investeren in cash of waardepapieren. 4) Indien externe financiering toch vereist is, dan beginnen ondernemingen met de meest veilige financiering. Dit betekent dat ze zullen starten met schuld, dan mogelijk hybride financiering zoals converteerbare obligaties en dan als laatste oplossing eventueel aandelen zullen uitgeven.
Indien (MYERS, 1984) kijkt naar niet-financiële ondernemingen tussen 1973 – 1982, wordt ongeveer 62% van de kapitaaluitgaven gedaan met intern gegenereerde cash en het grootste deel van externe financiering was afkomstig van leningen. Slechts 6% van de externe financiering was afkomstig van de uitgifte van aandelen. Asymmetrische informatie kan er voor zorgen dat de aandeelhouders de onderneming er als het ware toe dwingen om de ‘pecking order’ te volgen. Deze hypothese stelt dat managers enkel aandelen zullen uitgeven indien deze overgewaardeerd worden (MYERS en MAJLUF, 1984). Er stelt zich echter een probleem indien de investeerders weten dat de onderneming schuld zal gebruiken als haar aandelen ondergewaardeerd zijn en aandelen uitgeven wanneer ze overgewaardeerd zijn. - 63 -
Zij zullen dan weigeren om aandelen te kopen van de onderneming tenzij de onderneming haar schuldcapaciteit reeds volledig heeft opgebruikt en zodoende de onderneming dwingen om de ‘pecking order’ te volgen (MYERS 1984).
MARTIN (1996) vertaalt deze theorie naar de wereld van de overnames en linkt ze aan de ‘vrije kastroom’ analyse van JENSEN (1986), die stelt dat grote vrije kasstromen ondernemingen ertoe aanzetten om investeringen in cash te betalen eerder dan de overtollige cash aan de aandeelhouders uit te keren. Zodoende komt hij tot de ‘cash availability’ hypothese die stelt dat ondernemingen die over veel cash beschikken, grote vrije kasstromen produceren of voldoende schuldcapaciteit hebben, hun overnames eerder in cash zullen betalen. De resultaten van zijn empirisch onderzoek leveren slechts beperkte steun voor de hypothese. Men kan zich evenwel afvragen of deze hypothese haar relevantie behoudt in tijden dat de beurskoersen zeer sterk zijn gestegen, door vermindering van de risicoaversie van de belegger, en dat ook de kosten van het uitgeven van aandelen sterk zijn gedaald.
8
Risico en risicoverdeling
De verschillende betalingsmethoden genereren verschillende risico’s voor de koper en de verkoper. Bij cashovernames neemt de bieder alle risico’s voor zijn rekening, maar indien men overgaat tot een aandelenruil is het al veel minder duidelijk wie welk deel van welke risico’s zal dragen.
8.1 Soorten risico’s 8.1.1
Marktrisico voor sluiting van de deal
Hiermee bedoelt men het risico dat de aandelenkoers van de bieder zal dalen tussen de aankondiging en de afronding van de overname. HOUSTON en RYNGAERT (1997) vonden in een omvangrijke studie van bankfusies dat, hoe gevoeliger het betalingsmedium is voor veranderingen in de aandeelkoers van de bieder, hoe negatiever de marktreactie is tijdens de aankondiging. Meer nog, ze vinden dat het de graad van bescherming tegen koersveranderingen is, die de abnormale returns voor de bieder - 64 -
op het moment van aankondiging determineert en niet het percentage aandelen dat wordt aangeboden. De bescherming tegen koersdalingen van de aandelen van de bieder bij aandelenruil is dus van groot belang.
8.1.2
Risico’s omtrent de synergieën
Dit is het risico dat de verhoopte synergieën niet zullen bereikt worden, en wordt ook wel het operationele risico genoemd. Dit risico doet zich voor na de sluiting van de deal. Bij een aandelenruil zullen beide aandeelhoudersgroepen een deel van dit risico op zich nemen. In een cash transactie neemt de bieder het totale operationele risico voor zijn rekening (RAPPAPORT en SIROWER 1999).
8.1.3
Risico op overwaardering
Dit is het risico dat de bieder te veel heeft betaald voor het doelwit, eventueel als gevolg van sterke competitieve druk. Ook hier neemt die bieder, in een cash transactie, het volledige risico op zich.
8.2 Hoe groot is het risico voor de bieder? RAPPAPORT (1998) ontwikkelde een tabel waarbij hij de “value at risk” berekent voor de bieder in functie van de betaalde premie. Onderstaande tabel geeft een goed overzicht van het risico dat de aandeelhouders van de biedende onderneming lopen. Hoe groter de betaalde premie en hoe groter de omvang van het doelwit in verhouding tot deze van de bieder, hoe kwetsbaarder de aandeelhouders van de bieder zijn. Stel bijvoorbeeld dat de stand-alone waarde van de bieder en het doelwit respectievelijk $800 mln. en $400 mln. bedragen. Een overnamebod van $640 mln. houdt een premie in van 60% (of $240 mln.) boven de standalone waarde van het doelwit. Deze transactie zorgt er dan voor dat 30% van de waarde van de bieder in gevaar komt indien de verhoopte synergieën niet bereikt worden. De auteur stelt dat de CEO’s en de Raden van Bestuur best deze tabel eens grondig bestuderen alvorens zich te engageren in een omvangrijke overname.
- 65 -
Tabel III-9: Deel van de marktwaarde van de bieder dat in gevaar kan komen
premie (%)
stand-alone waarde van het doelwit t.o.v. stand-alone waarde van de bieder (%) 25%
50%
75%
100%
30
7,5
15
22,5
30
40
10
20
30
40
50
12,5
25
37,5
50
60
15
30
45
60
Bron: RAPPAPORT, 1998
8.3 Risicoverdeling tussen de twee aandeelhoudersgroepen De manier waarop het risico wordt verdeeld tussen bieder en doelwit is gedetermineerd door het gebruikte betalingsmedium. Indien een overnemer betaalt in cash zal hij het volledige risico van een daling van zijn aandelen, tussen de aankondiging en de sluiting van de deal, dragen. Hij neemt ook alle operationele risico’s na het sluiten van de deal voor zijn rekening. HANSEN (1987) veronderstelt in zijn model dat, indien het doelwit zijn waarde beter kent dan de bieder, de bieder eerder zal geneigd zijn om gebruik te maken van een aandelenruil om zodoende het doelwit te dwingen ook een deel van de post-overname herwaarderingseffecten voor zijn rekening te nemen. Bij een betaling in aandelen dragen zowel de aandeelhouders van de bieder als de aandeelhouders van het doelwit een deel van het operationele risico van de combinatie na het sluiten van de deal. De omvang van dat deel zal afhangen van het eigendomspercentage dat beide groepen zullen bezitten in de combinatie.
8.3.1
Fixed-share vs. fixed-value deal
Bij een aandelenruil moet men voorts een onderscheid maken tussen een ‘fixed-share’ deal en een ‘fixed-value’ deal.
- 66 -
8.3.1.1
Fixed-share deal
In een ‘fixed-share’ deal ligt het aantal aandelen dat men zal aanbieden per aandeel van het doelwit, de zogenaamde omruilratio, vast, maar kan de waarde van het bod fluctueren tussen de aankondiging en de sluiting van de overeenkomst, afhankelijk van de wijzigingen in de aandelenprijs van de bieder. Hierdoor dragen de doelwitaandeelhouders dus ook een substantieel deel van het prijsrisico. Dit soort compensatie is niet echt een goed signaal en zal slechts gebruikt worden indien het marktrisico voor sluiting van de deal vrij gering is.
8.3.1.2
Fixed-value deal
In een ‘fixed-value’ deal ligt de omruilratio niet vast tot de sluiting van de deal. Het resultaat is dat de verdeling van de eigendom in de combinatie niet zeker is. Bij dit soort van overnamebod dragen de aandeelhouders van de bieder het volledige prijsrisico (RAPPAPORT, SIROWER 1999).
Onderstaande tabel geeft een mooi overzicht van hoe de verschillende risico’s worden verdeeld over de betrokken partijen naargelang het gebruikte betalingsmedium en de structuur van de aandelenruil.
Tabel III-10: Verdeling van de risico’s tussen de bieder en het doelwit
operationeel risico na sluiting van marktrisico voor sluiting van de deal de deal Volledige cash deals Bieder
alles
alles
Doelwit
niets
niets
Fixed-share deal Bieder Doelwit
verwacht % van aandeelhoudersschap reëel % van aandeelhoudersschap verwacht % van aandeelhoudersschap reëel % van aandeelhoudersschap
Fixed-value deal Bieder
alles
reëel % van aandeelhoudersschap
Doelwit
niets
reëel % van aandeelhoudersschap
Bron: RAPPAPORT en SIROWER, 1999
- 67 -
8.3.2
Earn–out agreement
Een “earn–out beding” is een overeenkomst waarbij een vooraf bepaald deel van de overnameprijs slechts wordt uitgekeerd indien het doelwit vooropgestelde objectieven behaalt. Deze objectieven kunnen sterk uiteenlopend zijn. Zo kan het zijn dat het doelwit een bepaalde omzetgroei moet aanhouden, zijn marges moet kunnen in stand houden of een bepaalde winst moet kunnen voorleggen. Deze overeenkomst is een vorm van bescherming voor de bieder, indien het gaat over een cashtransactie is dit zowat de enige mogelijkheid van de bieder om een deel van de risico’s van de overname door te schuiven naar de doelwitonderneming. Een andere mogelijkheid om ervoor te zorgen dat de wensen van de bieder en het doelwit op elkaar afgestemd blijven is aan de eigenaar/manager van de doelwitonderneming nog een deel van de aandelen van zijn onderneming te laten, door bijvoorbeeld slechts 90% van de aandelen te kopen. Hierdoor zal hij ook veel sterker gemotiveerd zijn om de integratie in de nieuwe groep vlot te laten verlopen.
8.4 Hoe kan men het doelwit beschermen tegen prijsrisico’s? HOUSTON en RYNGAERT (1997) tonen in hun empirisch onderzoek aan dat bieders hogere abnormale returns ontvangen wanneer hogere niveaus van bescherming ingebouwd zijn in het overnamebod. Men kan gebruik maken van een “floor” waarbij de bieder een minimumprijs garandeert. Dit vermindert niet enkel het prijsrisico voor de sluiting van de deal maar vermindert ook de waarschijnlijkheid dat de verkoper zich terugtrekt uit de transactie indien de aandelenkoers van de bieder sterk zou dalen na de bekendmaking. Bieders die een dergelijke floor aanbieden zullen typisch ook een plafond verwerken in hun bod (RAPPAPORT, SIROWER 1999).
- 68 -
HOOFDSTUK IV: Empirisch onderzoek
Na deze uitgebreide literatuurstudie is het de bedoeling van dit onderzoek om na te gaan of de verschillende theorieën die we hebben besproken ook van toepassing zijn op de Belgische overnemers en of zij rekening houden met de belangrijke effecten dat het betalingsmedium kan sorteren op de beurskoers van zowel bieder als doelwit. Om dit te weten te komen werd een aantal ondernemingen bestudeerd, die reeds één of meerdere recente overnames achter de rug hadden. Hiervoor werd een interview afgenomen van de persoon die van deze materie op de hoogte is.
1
Ontwikkeling van de hypothesen
De grondige literatuurstudie laat ons nu toe om een aantal hypothesen te distilleren omtrent de keuze van het betalingsmedium in overnames.
Als eerste aspect is er de informatieasymmetrie hypothese. Kort samengevat stelt deze hypothese dat managers enkel overnames in aandelen zouden betalen indien zij vinden dat hun aandelen overgewaardeerd zijn. Cashovernames vinden plaats indien de managers vinden dat hun aandelen ondergewaardeerd worden.
Het volgende punt waren de belastingsimplicaties, waarbij een verschil gemaakt werd tussen de VS en België. In de VS dienen de bieders een hogere premie te betalen indien ze een overname in cash doorvoeren, aangezien de doelwitaandeelhouders een compensatie eisen voor de onmiddellijke belastingsverplichting die dit betalingsmedium genereert. Bij een aandelenruil wordt deze verplichting uitgesteld en is er dus geen extra premie vereist. In België is de situatie echter anders en hoeven vennootschappen of natuurlijke personen die hun aandelen omruilen tegen cash geen belastingen op de gerealiseerde meerwaarde te betalen. Op fiscaal vlak is er in België dus geen verschil tussen overnames in aandelen en overnames in cash. - 69 -
Dan komen we aan de manier van overnemen. Deze hypothese stelt dat wanneer men een tender offer doet, waarbij men dus rechtstreeks aan de aandeelhouder het bod uitbrengt, men eerder cash zal gebruiken. Dit soort van overnames komt in België echter slechts zelden voor aangezien het management dat in de doelwitonderneming aanwezig is, meestal zeer belangrijk is voor de overnemer. Ook zijn de doelwitten hier heel vaak private ondernemingen, waarbij de aandelen meestal in handen zijn van het management. De overnames gebeuren dan ook vrijwel
uitsluitend
in
samenspraak
met
het
aanwezige
management
van
de
doelwitonderneming. De manier van overnemen wordt daarom niet opgenomen in de hypothesen.
Ook werd aangehaald dat concurrentie een rol speelt in de beslissing inzake betalingsmedium. Indien er concurrentie is, zal een bieder een hoge waarde voor het doelwit kunnen signaleren door cash als betalingsmedium te gebruiken en zodoende verdere concurrentie af te schrikken. De hypothese die hieruit kan worden afgeleid luidt: hoe sterker de concurrentie is, hoe waarschijnlijker een cashtransactie wordt.
Vervolgens was er managementeigendom, waar werd geconcludeerd dat wanneer het management van de bieder een groot percentage van de aandelen van hun onderneming in handen heeft, het waarschijnlijker wordt dat de overname in cash zal worden betaald. Dit als gevolg van het feit dat deze managers dan liefst geen verwatering van hun aandelenpercentage wensen omdat daardoor hun controle over de onderneming zou kunnen verminderen.
In het stuk omtrent de investeringsopportuniteiten van de biedende onderneming werd aangevoerd dat wanneer een bieder over veel goede investeringsopportuniteiten beschikt, hij de overname eerder zal financieren met aandelen aangezien dit voorkomt dat de onderneming andere goede investeringen niet kan doorvoeren door gebrek aan cash. Deze hypothese stelt dus dat ondernemingen die veel overnames doen, geneigd zullen zijn deze te financieren door middel van een aandelenruil.
De pecking order theorie stelt dat ondernemingen eerst zullen trachten om een investering intern te financieren. Dat wil zeggen dat ze dus zullen prefereren om cash te gebruiken voor een overname indien deze cash beschikbaar is. Als externe financiering toch vereist is, dan beginnen ondernemingen met de meest veilige financiering, namelijk schuld. Uitgifte van aandelen zullen ze slechts als laatste oplossing gebruiken. Er wordt dus verwacht dat - 70 -
ondernemingen die hun overnames in aandelen betalen, niet over voldoende cash beschikken om de overnames in cash te betalen. Ten slotte is er risico en risicoverdeling. In dit deel komen verschillende soorten risico’s ter sprake, zowel voor de bieder als voor het doelwit, maar in dit werk wordt er voornamelijk gefocust op de risico’s voor de bieder. Deze zijn:
1. het risico op een verkeerde waardering; 2. het risico van het niet uitkomen van de verwachte synergieën; 3. het risico op zwakke motivatie van de managers van de overgenomen onderneming.
Deze laatste twee risico’s hangen echter sterk samen, aangezien een gemotiveerd manager harder zal werken om de verhoopte synergieën ook te behalen. Hoe groter elk van deze risico’s, hoe waarschijnlijker een aandelenfinanciering zal worden. Onderstaande tabel geeft nog eens op beknopte wijze een overzicht van de te onderzoeken hypothesen.
Tabel IV-1: Te onderzoeken hypothesen Informatieasymmetrie hypothese
Managers zullen enkel overgaan tot aandelenruil indien zij vinden dat hun aandelen overgewaardeerd zijn.
Concurrentie hypothese
Hoe sterker de concurrentie voor een bepaald doelwit, hoe waarschijnlijker dat de bieder cash zal gebruiken als betalingsmedium.
Management eigendom hypothese
Hoe groter het percentage aandelen in handen van het management, hoe groter de kans op een cashovername.
Investeringsopportuniteiten hypothese
Wanneer een onderneming vele goede investeringen kan doen , is de kans groter dat ze de overname zal financieren door middel van een aandelenruil.
Beschikbaarheid van cash hypothese
Indien een onderneming over voldoende cash beschikt, zal zij deze ook gebruiken om de overname te financieren.
Risico-hypothese
Hoe groter het risico omtrent waardering, potentiële synergieën en zwakke motivatie, hoe waarschijnlijker een aandelenruil zal worden.
- 71 -
2
Steekproef
Voor de selectie van de ondernemingen ben ik eerst in de financiële pers gaan opzoeken welke Belgische beursgenoteerde bedrijven in 2000 of 2001 overnames hadden gedaan aangezien hierover, naar mijn weten, geen database bestaat. Het bleek echter niet zo evident om ondernemingen ervan te overtuigen om tijd en mensen vrij te maken om mee te werken aan deze scriptie. Veel van de gecontacteerde bedrijven stelden dat zij het momenteel veel te druk hadden om zich met dergelijke zaken bezig te houden. Dankzij veel aandringen ben ik er uiteindelijk toch in geslaagd om een behoorlijk aantal bedrijven te overtuigen en zodoende de verschillende hypothesen te kunnen testen. Ik heb voor mijn onderzoek getracht om ondernemingen te bekijken die in verschillende sectoren actief zijn. Op één uitzondering na zijn het allemaal Belgische beursgenoteerde ondernemingen die in 2000 of zelfs 2001 een overname hebben afgerond. Aangezien er ten eerste niet heel veel Belgische beursgenoteerde bedrijven zijn, en deze dan ook niet allemaal heel actief zijn op de overnamemarkt, is de steekproef vrij beperkt, hoewel de ondernemingen samen de laatste jaren toch om en bij de dertig overnames hebben verricht. In wat volgt wordt een korte voorstelling gegeven van de verschillende overnemers die werden bestudeerd. Deze informatie komt voornamelijk uit de jaarrekeningen en de websites van de verschillende bedrijven.
Tabel IV-2: Overzicht van de onderzochte bedrijven en het gebruikt betalingsmedium Onderneming
Gebruikte betalingsmedium
Telindus Group N.V.
cash
Punch International N.V.
cash
Resilux N.V.
cash
Egemin N.V.
cash
Best Of Internet
mix: 60% aandelen en 40% cash
Omega Pharma
meestal aandelen en klein deel in cash
- 72 -
Telindus Group NV De Telindus Group ontwerpt, installeert, beveiligt en onderhoudt een variëteit van vaste en mobiele netwerken, waarbij zij gebruik maken van LAN, WAN, internet en intranet technologieën. Deze groep is, sedert mei 1985, genoteerd op Euronext en maakt deel uit van de BEL 20 index. Telindus realiseerde in het begin van 1999 een kapitaalverhoging waarbij 1.380.000 aandelen werden aangeboden aan het publiek. In totaal haalden ze hiermee zo’n EUR 165 miljoen op. De onderneming had de kapitaalverhoging op dat moment gepland omdat zij een verzwakking van het beursklimaat verwachtten en zij, in anticipatie daarvan, maximaal hun kapitaal verhoogd hebben.
Figuur IV-1: Koersverloop Telindus ( in EURO ) koersverloop Telindus sinds 01/01/97 35 30 25 20 15 10 5
jan -97 ap r-9 7 jul -97 ok t-9 7 jan -98 ap r-9 8 jul -9 8 ok t-9 8 jan -99 ap r-9 9 jul -99 ok t-9 9 jan -00 ap r-0 0 jul -00 ok t-0 0 jan -01 ap r-0 1
0
Bron: Datastream, 2001
Het geld van de kapitaalverhoging werd in de tweede helft van 1999 al voor een deel gebruikt voor verscheidene overnames. Zo werden achtereenvolgens Kern Datanet (Spanje), Matisse (Italië), Comfocus (Thailand), Digicable (België) en Intergral Solutions S.A. (Frankrijk) overgenomen. Ook in 2000 stond de onderneming niet stil. Er waren overnames van Eckman GmbH, KG Datentechnick en CellStack Systems. In haar overnames betaalde Telindus het doelwit cash.
- 73 -
Punch international Deze groep is een toeleverancier, actief in de productie van componenten, subsystemen en eindproducten voor de consumenten- en professionele elektronica-industrie. Op 16 maart 1999 werd de onderneming geïntroduceerd op de beurs van Brussel. 476.100 aandelen werden op de markt gebracht tegen een eenheidsprijs van EUR 68, waardoor het bedrijf om en bij de EUR 32 miljoen heeft opgehaald.
Figuur IV-2: Koersverloop Punch International ( in EURO )
koersverloop Punch International sinds beursintroductie 100 80 60 40 20
ap r-0 1
feb -0 0 ap r-0 0 jun -00 au g00 ok t-0 0 de c-0 0 feb -01
ap r-9 9 jun -99 au g-9 9 ok t-9 9 de c-9 9
0
Bron: Datastream, 2001
De onderneming heeft reeds vijf overnames achter de rug. In 1998 namen ze United Electronics over, in april 1999 Stevens N.V., in juni ’99 Telleborg N.V. In januari 2000 werd Strobbe N.V. gekocht en tenslotte namen ze in 2001 ook nog een participatie van 50% in een Chinese onderneming. Al deze overnames werden cash betaald.
- 74 -
Resilux Resilux N.V. is gespecialiseerd in de productie en verkoop van PET preforms en flessen. Dit van origine familiaal bedrijf werd opgestart in 1994 en is sinds 3 oktober 1997 genoteerd op de eerste markt van de effectenbeurs van Brussel. Resilux heeft productie-eenheden in België, Spanje, Zwitserland, Griekenland en Rusland en sedert augustus 2000 een joint-venture in de VS. Bij de beursgang werden in totaal 360.000 nieuwe aandelen uitgegeven aan EUR 31 per stuk. Het kapitaal werd op die datum verhoogd met EUR 11 miljoen (van EUR 4.3 miljoen tot EUR 15.3 miljoen).
Figuur IV-3: Koersverloop Resilux ( in EURO)
koersverloop Resilux sinds beursintroductie 250 200 150 100 50
no v-9 7 feb -98 me i-9 8 au g-9 8 no v-9 8 feb -9 9 me i-9 9 au g99 no v-9 9 feb -0 0 me i-0 0 au g00 no v-0 0 feb -0 1
0
Bron: Datastream, 2001
Resilux verrichtte reeds twee overnames, beide in Zwitserland. In 2000 namen ze Altoplast over en op 3 april 2001 werd de overname van Femit Plastic A.G. aangekondigd. De onderneming gebruikte een deel van opbrengsten van de beursgang voor de financiering van de eerste overname en voor de tweede overname werd gebruikt gemaakt van een banklening. Beide overnames werden cash betaald.
- 75 -
Egemin Egemin N.V. is het enige niet-beursgenoteerde bedrijf in de steekproef. Het bedrijf is in de steekproef opgenomen omdat het ook interessant kan zijn om te zien of er verschillen bestaan in de overnamestrategie en –uitwerking tussen beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde bedrijven. Egemin bestaat reeds sedert 1947 maar kreeg na de management buy-out, waarin drie managers participeerden, een totale nieuwe structuur. Er zijn slechts vier aandeelhouders, zijnde Sofinim (Ackermans & van Haaren), KBC Securities, Mercator & Noordstar en het management, met elk ongeveer 25% van de aandelen in handen. Egemin groeide de laatste vijf jaar, mede dankzij een aantal overnames, uit tot een Europese nichespeler rond de beheersing van datastromen en fysische stromen van poeders, vloeistoffen en stukgoederen. Op de overnamemarkt is Egemin reeds geruime tijd behoorlijk actief, met overnames in Nederland (Miles Proces Automatisering BV), Frankrijk, Engeland en België. De laatste en ook een van de belangrijkste was de overname van Schlafhorst Automation Inc in de VS. Door haar huidige structuur is het voor Egemin onmogelijk om een overname te betalen door middel van een aandelenruil. Alle cash die werd gebruikt voor de overnames werd intern gegenereerd.
Best Of Internet
De groep bestaat uit een reeks van verschillende juridische entiteiten, onder de controle van de NV Best Of Internet. De onderneming heeft als voornaamste activiteiten: •
Het leveren van alle diensten en activiteiten met betrekking tot reclameregie in het algemeen en websites in het bijzonder.
•
Het leveren van alle diensten die verband houden met de lancering op internet en met internetplatformen.
•
Alle activiteiten met betrekking tot multimedia en communicatie in de ruimste zin van het woord.
- 76 -
Figuur IV-4: Koersverloop Best Of Internet ( in EURO ) koersverloop Best Of Internet sinds beursintroductie 30 25 20 15 10 5
ap r-0 1
mr t-0 1
feb -0 1
jan -01
de c-0 0
ok t-0 0 no v-0 0
au g00 sep -00
jul -00
jun -0 0
m ei00
0
Bron: Datastream, 2001
De overnamepolitiek van de groep is er op gericht om een totaaloplossing te kunnen bieden aan klanten op alle vlakken waarin ze actief zijn. Daarvoor is er de afgelopen twee jaar een zeer actieve overnamestrategie geweest. In 1999 schreef de groep in op een kapitaalverhoging van het bedrijf Cromozone NV. Nog in 1999 volgde de overname van de bedrijvengroep Equinox’ die drie bedrijven groepeert, zijnde NV Equinox’ Communications, dat bijna het volledige aandeelhoudersschap heeft van de twee anderen, NV Studio Graphic Entreprise en BVBA Promwise, ook werden nog de bedrijven Fingerprint, Dogon S.A., Famoso S.A. en Topincom S.A. gekocht. Op 2 februari 2000 kocht NV Best Of Internet 66% van de NV DHU. De Groep betaalt voor haar overname steeds door middel van een mix van aandelen en cash, waarbij de gehanteerde verdeelsleutel meestal ongeveer 60% aandelen van de Groep Best Of Internet en 40% in cash is.
Omega Pharma
Omega Pharma werd opgericht in 1987 en kreeg in 1996 door de fusie met zusterbedrijf Alpha Pharma zijn huidige structuur. Het bedrijf is actief in de ontwikkeling en verkoop van - 77 -
in de apotheek verkrijgbare geneesmiddelen, cosmetica, dieetproducten, vitamines, scheikundige grondstoffen en apotheekinformatica. Ze verzorgt haar distributie uitsluitend via het kanaal van de apotheken. De onderneming trok in juni 1998 naar de Belgische beurs waardoor het kapitaal met EUR 6.25 miljoen werd verhoogd. In het jaar 2000 zijn er maar liefst drie kapitaalverhogingen geweest.
Figuur IV-5: Koersverloop Omega Pharma ( in EURO )
koersverloop Omega Pharma sinds beursintroductie 50 40 30 20 10
jul -9 8 sep -98 no v-9 8 jan -99 mr t-9 9 me i-9 9 jul -9 9 sep -99 no v99 jan -0 0 mr t-0 0 me i-0 0 jul -00 sep -00 no v00 jan -01 mr t-0 1
0
bron: datastream, 2001
Omega Pharma begon reeds voor de beursgang met het overnemen van bedrijven. In september 1997 werden Lomed en Promedis overgenomen. Maar het was pas na de beursintroductie dat de overnames elkaar in een sneltreinvaart opvolgden. In 1998 en 1999 werden achtereenvolgens Competel Pharma Systems, Competel Software Development, ICS, Farmix, Cogestic, Interphar, Erco 2000, ACA Pharma, Discap en Deconinck overgenomen. In maart 2000 werd ook nog eens ABC Dental en Laboratoires Pharmygiène Medipole gekocht. De betalingswijze van Omega Pharma verschilde van geval tot geval. In 2000 hebben ze een dochter gekocht van Akzo Nobel en daarbij dienden ze in cash te betalen. Anderzijds hebben ze in 2000 ook de onderneming Pharmygiène gekocht, die genoteerd stond op de ‘second marché’ in Frankrijk. Bij deze overname hebben ze gebruik gemaakt van een mix van aandelen en cash. Hier kregen de kleine aandeelhouders de keuze; ofwel één aandeel Omega Pharma plus een toeslag van EUR 34 voor twee aandelen Pharmygiène, ofwel EUR 34.5 voor - 78 -
één aandeel Pharmygiène. Er was volgens Omega Pharma veel meer interesse voor de tweede aanbieding. Voor vele van de andere overnames gebruikte Omega Pharma bijna uitsluitend aandelen.
Ook werd Dexia geïnterviewd naar aanleiding van haar overname van Artesia, maar hierover mocht en kon men spijtig genoeg geen informatie vrijgeven aangezien de overname nog niet was afgerond en men nog bezig was met de due diligence.
Bijna alle doelwitten zijn private ondernemingen, of dochterbedrijven van een beursgenoteerde groep. Slechts één was een beursgenoteerde onderneming. Van de geïnterviewde bedrijven, is er slechts een minderheid die hun overnames, in 2000 of 2001, in aandelen betaalden. Dit kan als reden hebben dat het beursklimaat de laatste tijd niet meer zo gunstig is, waardoor vele bedrijven de waarde van hun aandelen sterk hebben zien afnemen en een overname in aandelen dus veel duurder zou worden (zie verloop van de beurskoersen). Zo noteert de koers van Telindus momenteel nog aan een derde van haar piek begin 2000 en ook de koers van Resilux is gezakt van ongeveer EUR 230 in maart ‘99 naar om en bij de EUR 60. De aandelen van Punch International werden aan EUR 68 naar de beurs gebracht op 16 maart ’99 en noteren nu aan ongeveer EUR 30. Ook het feit dat vele private doelwitten een onderdeel zijn van een grotere, eventueel beursgenoteerde groep, kan ervoor zorgen dat er veel meer in cash wordt betaald. Bij een overname
moeten
de
twee
partijen
logischerwijze
overeenkomen
omtrent
het
betalingsmedium. Wanneer nu een groep een onderneming verkoopt kan dit zijn omwille van drie redenen. Een eerste reden kan zijn dat het bedrijf ondermaats presteert, en dan is het logisch dat de groep geen aandelen wenst van de koper. Ten tweede is het mogelijk dat de onderneming niet meer past in de strategie van de groep, omdat ze zich willen concentreren op hun core-business bijvoorbeeld. Aangezien de koper hoogstwaarschijnlijk ook in de zelfde sector zijn activiteiten heeft als het doelwit, zal ook hier de verkopende groep geen aandelen wensen. Een laatste mogelijkheid is dat de groep dringend nood heeft aan cash, denken we maar aan de huidige tendens in de telecom-markt waarbij vele ondernemingen hun nietstrategische participaties afstoten, en ook dan zal de betaling ook in cash moeten gebeuren.
In bijlage vindt u de vragenlijsten die aan de verschillende bedrijven werd voorgelegd. Voor elke manier van betalen, cash, aandelenruil of een mix, is er aparte vragenlijst maar de verschillen tussen de vragenlijsten zijn eerder klein. De bedoeling was om aan de hand van - 79 -
deze vragenlijsten ten eerste wat algemene informatie te verkrijgen over hoe, waarom en welke overnames ze doen. Ten tweede, om aan de hand van gerichte vragen de hypothesen te testen die we uit de theorie hebben kunnen afleiden.
3
Resultaten
3.1 Algemeen Wat als eerste opvalt uit de interviews is dat geen enkele onderneming een vijandige overname heeft gedaan. Sterker nog, als het niet zeer goed klikt met het bestaande management van het doelwit, zijn de meeste geneigd om de overname niet te laten plaatsvinden. Ten eerste, omdat het telkens ging om private ondernemingen, waarbij er toch een groot aantal was waarvan de aandelen volledig, of bijna volledig in handen van het management waren. Ten tweede, omdat het heel veel tijd en geld in beslag neemt om het volledige management van een onderneming te vervangen en omdat de bieders zelf meestal niet voldoende managementcapaciteit in huis hebben om nog een onderneming bij te runnen. Vrijwel alle overnames zijn horizontale overnames, enkel deze bij Punch International waren verticaal. Geen enkele ervan is gericht op diversificatie. Zo heeft bijvoorbeeld Egemin eenmaal een overname gedaan die gericht was op diversificatie en deze is faliekant afgelopen, omdat ze het productieproces niet door en door kenden. De meest geciteerde redenen voor overnames zijn: versnellen van de groei, uitbreiding van de marktpositie (in binnen- of buitenland) en het benutten van synergieën.
Alle ondernemingen namen telkens een volledige vennootschap over en nooit enkel de activa uit faling bijvoorbeeld. Ook gingen bijna alle ondernemingen voor de volledige honderd procent van de aandelen en indien ze dit niet deden, en dus nog een bepaald percentage van de aandelen aan de manager lieten, hadden ze steeds een optie om de volledige 100% te kopen om goed te kunnen ingrijpen als het mis ging. Ook vonden een aantal ondernemingen dat ze 100% van de aandelen moesten aankopen aangezien het anders nogal ondoorzichtig zou worden en dat doorzichtigheid toch van belang is indien je beursgenoteerd bent. Enkel Punch International nam twee maal slechts 50% van de aandelen van een onderneming over. Voor de overname in Frankrijk was dit om fiscale redenen, voor de overname in China, omdat ze een gelijkwaardige partner zochten. - 80 -
De duur van het overnameproces verschilt heel sterk van onderneming tot onderneming. Bij Best Of Internet hebben ze al eens een overname op 10 dagen afgerond, terwijl ze bij Egemin 6 maanden al een vrij korte periode vonden. Volgens de ondernemingen hangt de snelheid van overnemen niet zozeer af van de druk van eventuele concurrentie, die er in vele gevallen was, maar eerder van de managementstijl van de bieder.
De grootte van het doelwit was bij geen enkele onderneming ooit groter geweest dan 25% van hun eigen onderneming, gemeten aan de hand van de omzet in het jaar voorafgaand aan de overname. Enkel Omega Pharma heeft reeds een overname gedaan waar het doelwit iets groter was, hier gezien aan de hand van de beurskapitalisatie, dan ze zelf op dat moment was. Dat was bij de overname van het beursgenoteerde Pharmygiène. Zo een grote overname kan men evenwel bijna uitsluitend doen indien men, tenminste deels, in aandelen kan betalen.
3.2
Betalingsmedium
Opvallend hierbij is dat geen enkele onderneming twijfels heeft over het gebruikte betalingsmedium. De ondernemingen die in cash overnamen, stelden dat ze bijna geen andere keuze hadden. Ofwel waren hun aandelen ondergewaardeerd, ofwel wilden de grote aandeelhouders geen verwatering, wat logisch is indien de aandelenkoers laag staat. Best Of Internet, die haar overnames betaalde door middel van een mix van cash en aandelen verklaarde wel dat ze eigenlijk het liefst van al een volledige aandelenruil zouden doen, maar volgens hen waren de doelwitaandeelhouders daar niet voor te vinden. Zij voelden dat de aandeelhouders/managers van de doelwitondernemingen toch een deel cash in handen wensten, als een soort van beloning voor het werk dat ze reeds hebben verricht. Dit aspect speelt natuurlijk niet mee indien de managers voorheen geen aandeelhouder waren van de doelwitonderneming. Dit deels moeten betalen in cash werd ook door Omega Pharma ondervonden.
- 81 -
3.2.1
Informatieasymmetrie
De eerste hypothese, zijnde informatieasymmetrie, waarbij men stelde dat managers enkel aandelen zullen uitgeven wanneer zij vinden dat deze overgewaardeerd zijn, en cash zullen gebruiken wanneer zij hun aandelen als ondergewaardeerd beschouwen lijkt vrij goed te kloppen. Vrijwel alle ondernemingen die met cash financierden, vonden hun aandelen op het moment van de overname ondergewaardeerd. De meeste ondernemingen verklaarden zelfs dat ze, indien niet over voldoende cash zouden hebben beschikt, niet tot een overname, met behulp van een aandelenruil, zouden zijn overgegaan. Best Of Internet hanteerde voor de waardering van haar aandelen, die ze gebruikte voor de overname te financieren, niet de beurskoers. Zij maakte gebruik van een interne waardering die de aandelen hoger waardeerde dan de prijs waaraan men ze kon kopen op de beurs. Stel bijvoorbeeld dat de beurskoers 10 is dan gaven zij aandelen aan de doelwitonderneming aan de prijs van 13. Dit is dus consistent met de informatieasymmetrie hypothese. De reden die zij hiervoor opgaven is, dat de combinatie met het doelwit meer waarde zou krijgen dan de huidige beurskoers en ook dat dit een extra motivatie zou zijn om dan samen de beurskoers tot die hogere prijs te duwen. Omega Pharma betaalde bij de overnames steeds een lagere koers/winst verhouding voor de doelwitten dan de koers/winst verhouding waartegen zij zelf genoteerd stonden op de beurs. De waarde die zij aan de aandelen van de doelwitten hechten, is dus lager dan deze die aan hun aandelen wordt gehecht. Voor de stelling dat managers overgaan tot een aandelenruil indien zij de aandelen als overgewaardeerd beschouwen, en cash zullen gebruiken indien zij vinden dat hun aandelen ondergewaardeerd worden, lijkt er dus wel wat bewijs te bestaan.
3.2.2
Concurrentie
De tweede hypothese is de concurrentie-hypothese. Onder deze hypothese wordt verwacht dat indien de concurrentie voor een bepaald doelwit heel sterk is, dat dan de kans groot is dat de winnende bieder een cash bod zal hebben uitgebracht. Om dit te weten te komen werd de vraag gesteld of er voor het doelwit nog andere gegadigden waren. In alle ondernemingen die betaalden in cash was het inderdaad zo dat voor de meeste overnames er nog andere bieders waren. Bij Best of Internet waren er meestal geen concurrenten maar bij Omega Pharma wel. In verband met de concurrentiehypothese kan er dus geen besluit getrokken worden. De ondernemingen stelden echter dat niet enkel de prijs en het betalingsmedium van belang is, - 82 -
indien er verschillende potentiële overnemers klaarstaan. Zeker bij ondernemingen die in handen zijn van het management is het niet altijd de hoogste bieder die de onderneming in de wacht zal slepen. Voor zo een aandeelhouder is het veel belangrijker dat de onderneming zal blijven bestaan en dat ze binnen de nieuwe groep alle mogelijke kansen zal krijgen om zich verder te ontwikkelen. De prijs is natuurlijk ook belangrijk, maar het moet vooral ‘klikken’ tussen de overnemer en het doelwit. De meeste ondernemingen voelden ook aan dat indien de doelwitonderneming een familiebedrijf is, het vaak zo is dat er tenminste een deel van de overnameprijs in cash moet worden uitgekeerd.
3.2.3
Managementeigendom
De derde hypothese dan, de managementeigendom hypothese, die stelt dat hoe hoger het percentage van aandelen is, dat in handen is van het management van de bieder, hoe groter de kans is om een cashovername te zien. Voor deze hypothese is er geen bewijs gevonden. Wel bleek dat indien er een groot percentage van aandelen in één hand zit, niet enkel bij het management, dat men toch sterk kijkt naar de verwatering die de transactie zal opleveren. Zo is bij Resilux 52% van de aandelen in familiale handen en zij beweerden dat het behouden van de meerderheid voor de familie toch een belangrijke reden was waarom ze de overname in cash hebben uitgevoerd. Belangrijker dan het behouden van de controle is echter de waarde die aan de aandelen vast hangt, want als je vindt dat je aandelen ondergewaardeerd zijn ben je natuurlijk minder bereid om verwatering toe te staan. Zo zou de familie eventueel wel een verwatering toestaan maar enkel aan een prijs die zij correct achten, en die dus hoger is dan de huidige beurskoers. Bij Best Of Internet, waar men wel gebruik maakt van een aandelenruil, maakten ze zich geen zorgen om de verwatering, aangezien deze manier van betalen een strategie was die ze reeds lang op voorhand hadden afgesproken en waar iedereen met akkoord was. Ook bij Omega Pharma was er geen schrik voor verwatering, alhoewel een substantieel deel van de aandelen in handen zijn van het management.
- 83 -
3.2.4
Investeringsopportuniteiten
De investeringshypothese, die de relatie beschrijft tussen de investeringsopportuniteiten van de onderneming en het gebruikte betalingsmedium bij overnames, is ook heel moeilijk te bevestigen. Alhoewel de hypothese intuïtief lijkt te kloppen, indien men heel veel investeert is het logisch om daarvoor de financiering te gebruiken die het minste weegt op de balans, is het in de praktijk niet altijd duidelijk welke onderneming nu over veel investeringsmogelijkheden beschikt en welke niet. Bijna alle ondernemingen uit de steekproef zijn jonge en dynamische bedrijven die nog veel, tot zeer veel, groeiperspectieven hebben. Indien we nu echter het overnametempo van de twee ondernemingen die gebruik maakten van een aandelenruil, geheel (Omega Pharma) of gedeeltelijk (Best Of Internet), vergelijken met de andere ondernemingen uit de steekproef, zou men wel kunnen stellen dat zij iets sneller groeien en een iets hoger overnametempo vertonen, wat dan toch een indicatie is dat de hypothese zou kloppen. Met deze conclusies dient men echter heel voorzichtig te zijn aangezien de steekproef hier uiterst beperkt is.
3.2.5
Beschikbaarheid van cash
De volgende hypothese, de beschikbaarheid van cash hypothese, lijken we niet te kunnen bevestigen. Deze hypothese veronderstelt dat indien ondernemingen over cash beschikken, zij dit als eerste zullen gebruiken om de overname te financieren. Bijna alle ondernemingen die de overnames in cash hadden betaald, hadden op dat ogenblik een groot stuk cash op zij staan maar dit is logisch, want ze moeten de overname wel kunnen betalen. Bij Punch was de balans na de beursintroductie op 16 maart 1999 zeer gezond en was er ruimte om een drietal ondernemingen over te nemen. Na deze transacties was de balans echter weer danig verzwakt en toen hebben ze een dochteronderneming in Hongarije verkocht. Ook Telindus had in 1999 nog een kapitaalsverhoging doorgevoerd, omdat ze een verzwakking van de beurskoersen verwachtten, en in anticipatie daarvan hebben ze het kapitaal maximaal verhoogd. Aangezien deze ongeveer EUR 165 miljoen opbracht, beschikten zij over voldoende cash om een aantal overnames te kunnen financieren. Resilux heeft haar eerste overname met eigen middelen betaald, want ze had nog steeds een sterke kaspositie na de beursgang eind 1997. Nadien was de hoeveelheid liquide middelen echter sterk gedaald en hebben ze beroep moeten doen op een banklening. Dit was hun enige oplossing, want een kapitaalsverhoging zou gewoon niet - 84 -
zijn gelukt, zelfs niet aan de lage beurskoers, door een gebrek aan interesse bij de beleggers. Om deze hypothese te onderzoeken moeten we echter kijken of de ondernemingen die aandelen gebruikten om hun overnames te financieren, over voldoende cash zouden kunnen beschikken om deze in volledig cash te betalen. Indien dit het geval is, dan is dat inconsistent met de ‘beschikbaarheid van cash’ hypothese. Omega Pharma stelde dat ze eventueel wel genoeg cash zou hebben, of kunnen krijgen, om de overnames in cash te betalen, maar dat dit wel zou leiden tot een grotere schuldgraad, wat niet wenselijk is. Ze beschikten reeds over vrij veel cash aangezien ze drie kapitaalverhogingen hebben gedaan in 1999, maar zij wensten toch steeds een zo groot mogelijk deel van de overname in aandelen te betalen. Ook Best Of Internet had, na de beursgang, een voldoende sterke kaspositie om een overname volledig in cash te betalen maar zij wensten dit niet te doen.
3.2.6
Risico en risicoverdeling
Tot slot komen we bij de risico’s en de risicoverdeling in overnames. Alle ondernemingen stelden dat het succes van een overname voornamelijk afhangt van de motivatie van het bestaande management. Voor de ondernemingen die hun overnames betaalden met aandelen was de motivatie en het gevoel van betrokkenheid van de managers een van de belangrijkste redenen waarom ze in aandelen betaalden. Het is logisch dat indien een manager in ruil voor zijn onderneming, aandelen krijgt van de bieder, dat hij zijn uiterste best zal doen om de koers van deze aandelen te laten stijgen. Ook de bieders uit de steekproef die in cash betaalden stelden echter dat dit een belangrijk aspect van de overname is. Zij hadden dan ook allemaal één of andere vorm van een earn-out beding in het contract laten opnemen. Zo heeft Telindus meestal gezorgd voor een earn-out in functie van de toekomstige EBIT-prestaties. Bij Egemin is het zo dat ze de manager nog een klein deel van de aandelen van zijn onderneming laten. Verlaat hij de zaak binnen vijf jaar dan krijgen ze het voor 1 frank. Maakt het bedrijf meer dan een vooraf bepaald verlies dan hebben zij het recht om hem buiten te zetten en zijn aandelen te kopen voor 1 frank. Hij heeft evenwel na vijf jaar ook het recht om zijn aandelen te verkopen aan een vooraf bepaalde prijs, aan bijvoorbeeld twee maal de gecumuleerde winst. Als het bedrijf volledig geïntegreerd is zou het eventueel mogelijk zijn om de aandelen van zijn bedrijf om te ruilen voor aandelen van de Egemingroep, maar dat hebben ze tot nu toe nog niet gedaan. Bij Resilux was er in de laatste overname wel een uitgestelde betaling
- 85 -
voorzien maar geen earn-out. Dit kwam doordat het doelwit een vrij sterke onderhandelingspositie had aangezien er nog kandidaat-overnemers waren. Best Of Internet heeft, naast het betalen in aandelen, ook nog een earn-out beding opgenomen in de overeenkomst. Hier is het zo dat het doelwit binnen de vier jaar een bepaalde winst moet behalen, anders moet hij een deel van de overnameprijs terugbetalen. Bij Omega Pharma is er evenwel geen sprake van een earn-out. Zij vinden dat een overname in aandelen reeds voldoende incentives geeft aan de managers en dat een earn-out overeenkomst op lange termijn zelfs schadelijk kan zijn voor de onderneming aangezien dit ertoe kan leiden dat een manager zich enkel bekommert om zijn eigen onderneming en om het behalen van zijn eigen doelstellingen, wat niet bevorderlijk is voor de creatie van synergieën. We kunnen besluiten dat motivatie van de manager van de doelwitonderneming als zeer belangrijk wordt beschouwd. Ofwel tracht men de managers te motiveren door het geven van aandelen van de groep ofwel door het opleggen van criteria die zij moeten behalen.
Inzake risico op overwaardering van het doelwit werd nagegaan welke methoden door de verschillende onderneming gehanteerd werden ter bepaling van de waarde van het doelwit, hoelang de periode was tussen de eerste kennismaking en de afronding van de deal en tenslotte of zij hiervoor al dan niet beroep deden op externe specialisten. Ook werd de vraag gesteld hoe zeker zij zich voelden over de waardering. De resultaten zijn uiteenlopend. Bij Egemin gebeurt de waardering op basis van een grondige audit, waarvoor zij steeds beroep deden op externe specialisten. Soms kan het proces van een overname zelfs een aantal jaar duren, maar de laatste overname bestempelden zij als een heel snelle overname, ze nam zes maanden in beslag. Punch International maakte gebruik van eigen modellen, alhoewel soms ook EBIT-multiples en discounted cashflow werden gebruikt. Zij maakten geen gebruik van externe adviseurs en een overname duurde gemiddeld een aantal maanden. Telindus maakt gebruik van EBIT-multiples, discounted cashflows of vergelijkingen met gelijkaardige ondernemingen. De waardering doet Telindus meestal zelf. Bij Resilux gebeurt de waardering op basis van cashflow multiples of discounted cashflow. Voor de waardering maken zij wel gebruik van externe experten. De laatste overname nam slechts twee maanden in beslag maar zij kenden de onderneming reeds ettelijke jaren. De eerste overname heeft veel langer geduurd aangezien er daar geen concurrentie aanwezig was. Alle ondernemingen verklaarden dat zij behoorlijk zeker waren over de gemaakte waardering. Dit is consistent met de hypothese inzake risico’s die stelt dat bieders cash zullen aanbieden wanneer ze vrij zeker zijn over de waardering. Best Of Internet gebruikt een methode op basis - 86 -
van de brutomarge, of multiples van de nettowinst na belastingen en zij doen alles zelf inzake overnames. Zij hebben één persoon die zich uitsluitend daarmee bezig houdt. Een overname gaat bij hen soms wel heel snel, zo was er bij de laatste overname reeds een protocolakkoord na tien dagen. Dit laat toch wel vermoeden dat de waardering hier minder diep werd doorgedreven. Ook Omega Pharma werkt meestal op basis van multiples van de nettowinst na belastingen,
waarbij
zij
steeds
ondernemingen
overnemen
aan
een
lagere
koers/winstverhouding dan diegene waaraan zij zelf genoteerd staan op de beurs. Bij hen is het voornamelijk afhankelijk van de omvang van de transactie of er externe specialisten bij te pas komen. Ook de duur van het overnameproces is sterk verschillend van dossier tot dossier, het gaat van enkele dagen tot enkele maanden. Ook de ondernemingen die aandelen gebruikten bij de betaling voelen zich evenwel vrij zeker over de waardering. Men voelt toch wel aan dat de overnames bij deze ondernemingen iets sneller verlopen dan bij de andere groep, wat er eventueel kan op wijzen dat de waardering iets minder intensief wordt doorgedreven. Dit zou dan consistent zijn met de risico hypothese.
Inzake synergieën, werd de ondernemingen gevraagd wat hun verwachtingen waren over de synergieën en hoe zeker ze zich voelden over de realisatie ervan. Alle ondernemingen hadden redelijke tot hoge verwachtingen over de synergieën en waren er vrij zeker van dat deze ook zullen worden gerealiseerd. Dit komt doordat de meeste overnames gebeurden in dezelfde sector waar de overnemers zelf werkzaam in waren en die ze dus door en door kennen. Bijna alle ondernemingen stelden ook dat de meeste synergieën uiteindelijk ook werden behaald. De ondernemingen vonden het ook normaal dat het doelwit een deel van het risico dat de synergieën niet worden behaald, draagt. Enkel Resilux verklaarde dat dit voornamelijk de verantwoordelijkheid is van de overnemer. Niet toevallig is dit de enige onderneming in een cashtransactie die geen earn-out beding had kunnen bekomen.
Als besluit kunnen we over deze hypothese stellen dat er inderdaad risico’s samenhangen met motivatie van managers, waardering van de onderneming en realisatie van de verwachte synergieën. De ondernemingen die in aandelen overnamen vonden ofwel dat dit reeds voldoende bescherming was (Omega Pharma), ofwel maakten ze ook nog gebruik van een earn-out overeenkomst zoals Best Of Internet deed. De ondernemingen die hun overnames in cash betaalden, trachten de risico’s zo klein mogelijk te houden door een grondige waardering te doen, waar dan iets meer tijd voor nodig is. Anderzijds kunnen ze door zoveel mogelijk
- 87 -
gebruik te maken van strenge earn-out overeenkomsten toch een deel van risico’s afwentelen op de doelwitonderneming.
In onderstaande tabel worden de bekomen resultaten nog eens overzichtelijk voorgesteld.
Tabel IV-3: Overzicht van de resultaten Informatieasymmetrie hypothese
Deze hypothese lijkt te kloppen, ondernemingen die hun aandelen als ondergewaardeerd percipiëren, zullen inderdaad proberen om de overname in cash te financieren.
Concurrentie hypothese
Voor deze hypothese is geen enkel bewijs gevonden aangezien er bij zeer vele overnames nog andere bieders waren.
Management eigendom hypothese
Voor deze hypothese werd ook geen enkel bewijs gevonden.
Investeringsopportuniteiten hypothese Deze hypothese kunnen we, onder voorbehoud, bevestigen, aangezien de ondernemingen die de meeste overnames realiseerden, aandelen gebruikten bij de betaling van hun transacties. Beschikbaarheid van cash hypothese
Deze hypothese moeten we eerder tegenspreken, want de ondernemingen die in aandelen overnamen zouden, indien nodig, waarschijnlijk wel aan voldoende cash kunnen geraken.
Risico-hypothese
Er zijn inderdaad risico’s en men kan deze beter verdelen met het doelwit indien men in aandelen betaalt. De ondernemingen die in cash betaalden kunnen evenwel deze risico's via verschillende mechanismen ook gedeeltelijk afwentelen op het doelwit en het risico dat toch voor hen overblijft maken ze zo klein mogelijk door een intensievere waardering.
- 88 -
De bekomen resultaten dient men evenwel met de nodige omzichtigheid te interpreteren aangezien de steekproef vrij beperkt is. Deze resultaten mag men niet zomaar veralgemenen omdat het eerder impressionistisch dan definitief is. Dit onderzoek was kwalitatief van aard, het is explorerend en diagnostisch en werd aangewend ter identificatie van de relevante gedragspatronen van de ondernemingen (DE PELSMACKER en VAN KENHOVE, 1999). Hopelijk kan dit kwalitatief onderzoek toch een hulp zijn bij, en een aanzet tot, een meer kwantitatief onderzoek waarbij de relevantie van de verschillende hypothesen op zijn significantie kan worden getest.
- 89 -
ALGEMEEN BESLUIT De overnamemarkt, of ‘the market for corporate control’ zoals JENSEN en RUBACK (1983) het omschrijven, is reeds geruime tijd een druk besproken en onderzocht onderdeel van de bedrijfsfinanciering. Bijna de volledige literatuur is evenwel Angelsaksisch getint aangezien de overnamemarkt daar veel sterker ontwikkeld is dan in Continentaal Europa.
Er bestaan twee grote types van overnames: de tender offer, waarbij de ene onderneming volledig door de andere wordt opgeslorpt (overname), en de merger, waarbij zowel de aandeelhouders van het doelwit als die van de bieder een percentage van de aandelen van de combinatie in handen krijgen (fusie). Er bestaan tal van redenen waarom ondernemingen overgaan tot overnames. Ten eerste kan dit de efficiëntie verhogen doordat er synergieën kunnen ontstaan bij de combinatie van twee ondernemingen, het bekende ‘1 + 1 = 3’ effect. Ten tweede heeft men economische motieven, zoals de creatie van marktmacht, geografische expansie
en
eventuele
belastingsvoordelen
die
zich
kunnen
voordoen
bij
een
overnametransactie. Andere motieven zijn het hubris motief, waarbij overnames gebeuren onder impuls van een overmatige trots van de managers, en de agency motieven, die stellen dat de overnamemarkt een ultiem middel kan zijn om de agency-kosten te verlichten, doordat het toelaat om ‘dissidente’ managers uit de onderneming te verwijderen. Vele auteurs hebben onderzocht of overnames nu waarde creëren, dan wel vernietigen maar over de impact die overnames hebben op de koersen van bieder en doelwit zijn de verschillende onderzoeken het niet steeds met elkaar eens. De meeste onderzoeken die zich concentreren op de aankondigingperiode vinden hoge positieve abnormale returns voor de doelwitaandeelhouders en neutrale tot licht negatieve abnormale returns voor de bieders. De resultaten voor de totale overnameperiode, van aankondiging tot afronding, geven grotendeels hetzelfde beeld. Uit onderzoek dat reeds is verricht over de post-overname periode, tot 250 dagen na de afronding van de transactie, blijkt dat overnames, voor de bieders, gemiddeld geen goede investeringen zijn. Bijna alle onderzoeken komen hier tot substantiële negatieve abnormale returns voor de bieders, variërend van –2.9% tot –13.7%. Deze systematisch zwakke prestaties van bieders na een overname zijn niet consistent met het paradigma van efficiënte kapitaalmarkten. Deze bevindingen zorgen ervoor dat heel wat onderzoek over de welvaartseffecten van overnames in vraag kan worden gesteld, aangezien de meeste
- 90 -
onderzoeken zich enkel toespitsen op de aankondigingperiode en dit nu net veronderstelt dat de kapitaalmarkten efficiënt zouden zijn.
De hierboven beschreven empirische onderzoeken maakten echter geen onderscheid naargelang het gebruikte betalingsmedium. Indien men hierin wel een onderscheid maakt, zijn de resultaten vrij eensgezind. Bij een cashovername realiseren de aandelen van zowel de bieder als de doelwitonderneming substantieel hogere abnormale returns dan bij een overname door middel van een aandelenruil. Gemiddeld kan men stellen dat bieders in een aandelentransactie licht negatieve abnormale returns genereren, terwijl bieders die een cashovername doen positieve abnormale returns genieten. Ook de reactie van de markt op de aandelenkoers van de doelwitten verschilt sterk naargelang het gebruikte betalingsmedium. Een doelwit dat in een cashovername betrokken is, verkrijgt abnormale returns die gemiddeld 50 tot 100% hoger liggen dan de abnormale returns voor doelwitten in een aandelenovername. In beide gevallen zijn de abnormale returns logischerwijze positief aangezien een aandeelhouder niet bereid zal zijn om zijn aandelen te verkopen onder de marktprijs. Op één uitzondering na, komen alle auteurs die deze materie hebben onderzocht tot hetzelfde besluit. Enkel over de omvang van de verschillen bestaat er wat onenigheid.
Vooraleer de mogelijke verklaringen worden besproken, moet er rekening mee gehouden worden dat ondernemingen die betrokken zijn in een cashovername, zowel de bieders als de doelwitondernemingen, op bepaalde punten, voornamelijk qua financiële karakteristieken, verschillen vertonen met de ondernemingen die betrokken zijn in een overname waar betaald wordt door middel van een aandelenruil. Voor de bieders zijn de opvallendste bevindingen dat ondernemingen met een hoge winstgevendheid en een sterke hefboomwerking cash prefereren als betalingsmiddel. Ondernemingen met een relatief grote omvang en/of een hoge koers/winst - verhouding zullen daarentegen eerder geneigd zijn om een overname te betalen door middel van aandelen. Voor de doelwitten liggen de belangrijkste verschillen op het vlak van de dividendpolitiek en de market-to-book ratio van de overgenomen onderneming. Doelwitten met lagere dividendratio’s en lagere market-to-book ratio’s hebben een grotere kans om te worden overgenomen in cash.
Eén van de meest geciteerde redenen voor de hogere abnormale returns voor bieders in een cashtransactie is de informatieasymmetrie hypothese. Deze hypothese stelt dat managers meer en correctere informatie bezitten over de waarde van hun aandelen. Indien dit zo is zullen - 91 -
deze managers enkel in cash betalen wanneer ze hun aandelen als ondergewaardeerd inschatten en zullen ze betalen met aandelen als ze hun aandelen als overgewaardeerd beschouwen. Een cashovername signaleert dus naar de markt dat de aandelen ondergewaardeerd zijn, wat de positieve koersreactie voor de bieder bij een cashtransactie zou kunnen verklaren. Het omgekeerde geldt uiteraard voor een aandelentransactie. De concurrentie hypothese stelt dat indien er meerdere potentiële overnemers zijn voor hetzelfde doelwit, cash zal worden betaald door de winnende bieder, omdat cash een hogere waarde voor het doelwit signaleert.
Een belangrijke verklaring voor de hogere premies bij cashtransacties, die wordt gereflecteerd door de hogere abnormale returns voor de doelwitten, ligt in de verschillende belastingsaanpak van de betalingsmedia. In de Verenigde Staten is het zo dat een cashovername, voor de doelwitaandeelhouders, een onmiddellijke erkenning van de meerwaardebelasting teweeg brengt. De bieder kan evenwel de aangekochte activa afschrijven op basis van de marktwaarde, die meestal hoger ligt dan de boekwaarde. Bij een aandelenruil wordt de meerwaardebelasting uitgesteld tot de verkoop van de nieuw verkregen aandelen, maar kan de bieder de afschrijfbasis niet verhogen. De hogere premie die we zien bij cashovernames kan dus deels bedoeld zijn om de negatieve belastingseffecten die de doelwitaandeelhouders treffen, te compenseren. Deels kan het ook de extra waarde reflecteren die wordt gecreëerd voor de bieder doordat de afschrijfbasis kan worden verhoogd. In België geldt deze hypothese niet aangezien zowel een natuurlijk persoon, bijvoorbeeld de zogenaamde kleine belegger die zijn aandelen op de beurs koopt, als een vennootschap, bijvoorbeeld een holding, geen meerwaardebelasting dienen te betalen bij een overname, ongeacht of het gebruikte betalingsmedium aandelen of cash is. Ook kan men enkel de afschrijfbasis verhogen indien men enkel de activa koopt en niet indien men de volledige onderneming overneemt. Deze setting zorgt ervoor dat België een bijzonder interessant land is om te kijken of de, in de VS geobserveerde, hogere overnamepremies bij cashtransacties enkel het gevolg zijn van een verschil in belastingsaanpak. Indien dit zo is zouden we in België geen verschil in overnamepremies mogen zien naargelang het aangewende betalingsmedium.
Een aspect dat kan meespelen in de beslissing van de bieder over welk betalingsmedium hij dient te gebruiken, is of de overname vriendelijk dan wel vijandig gebeurt. Bij een vijandige overname is de kans groot dat het bestaande doelwitmanagement de overname op een of - 92 -
andere manier zal trachten te verhinderen. Als dat het geval is, heeft een overname in cash voordelen ten opzichte van een overname in aandelen. Het belangrijkste voordeel is dat een cashtransactie veel sneller kan worden afgerond. Cashtransacties nemen gemiddeld slechts half zo veel tijd in beslag als aandelentransacties. Hierdoor hebben de managers van het doelwit veel minder tijd om een efficiënte verdedigingsstrategie uit te werken. Vijandige overnames zullen dan ook zeer frequent in cash gebeuren.
Ook het percentage van de aandelen die in handen zijn van het management van bieder kan meespelen in de beslissing omtrent het betalingsmedium. Wanneer het management een bepaald deel van de aandelen bezit is het mogelijk dat zij geen verwatering zullen wensen van dat aandeel aangezien dit zou kunnen leiden tot een verlies van controle over de onderneming. Een overname zal dan ook in aandelen worden betaald. Er wordt evenwel aangevoerd dat deze neiging afhangt van de omvang van de managementeigendom. Wanneer het management een heel grote (meer dan 25%) of een heel kleine participatie (minder dan 5%) heeft, zal verwatering misschien als minder belangrijk worden ingeschat. Het zou dan ook vooral bij de middelmatige percentages (tussen 5% en 25%) zijn, dat de waarschijnlijkheid om een cashovername te observeren een stijgende functie van het managementeigendom is.
Een volgend aspect is de mate waarin de bieder over veel investeringsopportuniteiten beschikt. Deze investeringsopportuniteit hypothese stelt dat, indien de bieder nog veel en rendabele investeringen in het vooruitzicht heeft, zij zal geneigd zijn om aandelen te gebruiken om een overname te financieren. Een overname in cash zal immers vaak gebeuren met behulp van schuldkapitaal, wat een verplichting legt op de onderneming tot het uitbetalen van cashflows. In het licht van de agency theorie kan een overname in cash dus een verlichting van de agency kosten met zich meebrengen wanneer de onderneming over veel vrije cashflows beschikt, maar slechts weinig rendabele investeringsopportuniteiten heeft. In het andere geval echter, als de onderneming slechts weinig vrije cashflows genereert maar veel rendabele investeringen kan doen, kan de financiële vrijheid die samenhangt met een aandelenfinanciering waardevol zijn, doordat het de managers toelaat snel en efficiënt in te spelen op eventuele latere opportuniteiten.
De pecking order theorie voorspelt dat ondernemingen voor het financieren van investeringen eerst interne financiering verkiezen en indien toch externe financiering vereist is zal een onderneming eerst kiezen voor de meest veilige vorm van financiering. Wat concreet betekent - 93 -
dat ze dan zullen starten met schuld, dan mogelijk hybride financiering en als laatste oplossing eventueel de uitgifte van aandelen. Vertaald naar de overnamemarkt komt het er op neer dat ondernemingen die voldoende vrije cashflows genereren of over genoeg schuldcapaciteit bezitten, hun overnames eerder in cash zullen betalen dan dat ze zullen gebruik maken van een aandelenruil.
De verschillende betalingsmethoden genereren ook verschillende risico’s voor zowel de koper als de verkoper. Bij cashovernames neemt de bieder alle risico’s voor zijn rekening, maar indien men overgaat tot een aandelenruil is het al veel minder duidelijk wie welk deel, van welke risico’s, zal dragen. Er bestaan verschillende soorten risico’s. Voor het doelwit is het belangrijkste risico bij een aandelenruil, het marktrisico voor sluiting van de deal. Dit is het risico dat de aandelenkoers van de bieder zal dalen tussen de aankondiging en de afronding van de deal. Empirische onderzoeken hebben reeds uitgewezen dat het de graad van bescherming tegen koersveranderingen is, die de abnormale returns voor de bieder op het moment van aankondiging determineert en niet het percentage aandelen dat wordt aangeboden. Hierbij kan er een onderscheid worden gemaakt tussen een ‘fixed share’ deal, waarbij een vast aantal aandelen wordt aangeboden maar de waarde van het bod niet vast ligt, en een ‘fixed value’ deal, waar de waarde van het bod vast ligt maar het aantal aandelen dat wordt aangeboden kan veranderen. Bij een fixed value deal is het marktrisico voor sluiting van de deal volledig voor rekening van de bieder, net zoals bij een cashtransactie, terwijl bij een fixed share deal het risico procentueel verdeeld wordt, naargelang het verwachte percentage van het aandeelhoudersschap van de combinatie. Ook bestaat er een risico omtrent de realisatie van de synergieën, dat zich voordoet na de sluiting van de overeenkomst en ook wel het operationele risico wordt genoemd. Bij een aandelenruil zullen beide aandeelhoudersgroepen een deel van dit risico op zich nemen, waarbij de verdeling afhankelijk is van het percentage van het aandeelhoudersschap dat ze beiden zullen hebben in de combinatie. In een cash transactie neemt de bieder het totale operationele risico voor zijn rekening. Dit risico hangt samen met de motivatie van de eigenaars/managers van de doelwitonderneming. Er wordt aangenomen dat deze managers beter gemotiveerd zullen zijn indien zij aandelen van de overnemer ontvangen als betaling. Ondernemingen die cash betalen maken evenwel geregeld gebruik van earn-out overeenkomsten, waarbij de managers bepaalde criteria inzake winst of omzet moeten behalen om de volledige overnameprijs te ontvangen.
- 94 -
Het empirisch gedeelte is opgevat als een kwalitatief onderzoek. Het werd aangewend ter identificatie van de relevante gedragspatronen van de ondernemingen. Het onderzoek werd gevoerd aan de hand van interviews met bijna uitsluitend Belgische beursgenoteerde ondernemingen die in 2000 of 2001 overnames hebben uitgevoerd. De identificatie van deze ondernemingen gebeurde aan de hand van opzoekingwerk in de financiële pers. De steekproef is vrij beperkt, aangezien ten eerste, het aantal Belgische beursgenoteerde bedrijven relatief beperkt is, en ten tweede, deze ook niet allemaal even actief zijn op de overnamemarkt, hoewel de ondernemingen samen de laatste jaren toch om en bij de dertig overnames hebben verricht. Eerst werden een aantal algemene vragen gesteld omtrent de aard en de reden van de overname. Nadien werden de vragen specifiek opgesteld om de belangrijkste hypothesen die uit de theorie kunnen worden afgeleid, aan de realiteit te toetsen. Hoewel de conclusies niet zomaar mogen worden veralgemeend, als gevolg van de eerder beperkte steekproef, zijn er toch enkele duidelijke tendensen te onderscheiden. Zo lijkt de informatieasymmetrie hypothese vrij goed te kloppen, de ondernemingen die de overname in cash financierden, percipiëren hun aandelen als zijnde ondergewaardeerd. Voor zowel de concurrentie hypothese als de management eigendom hypothese is er evenwel geen enkele indicatie gevonden. Bij vrijwel alle overnames die de ondernemingen uitvoerden waren er meerdere potentiële overnemers, ongeacht of het betalingsmedium cash of aandelen was. Ook de pecking order theorie lijkt niet van toepassing op de ondernemingen uit de steekproef. De ondernemingen die overnames financierden door middel van een aandelenruil, hadden eventueel wel aan voldoende cash kunnen geraken om hun overnames, of tenminste een aantal ervan, cash te betalen. Er zijn daarentegen wel aanwijzingen dat de investeringsopportuniteiten hypothese zou kloppen, want de ondernemingen die de meeste overnames hebben gedaan, en waarvan men dus zou kunnen zeggen dat zij de meeste opportuniteiten hebben, zijn juist diegene die hun overnames in aandelen betaalden. Omtrent de risico’s kan worden besloten dat de ondernemingen erkennen dat er risico’s verbonden zijn aan overnames en dat deze inderdaad het best kunnen worden opgevangen door middel van een aandelenruil. De ondernemingen die in cash betalen maken evenwel, in de mate van het mogelijke, gebruik van allerhande earn-out overeenkomsten waardoor de risico’s ook deels op het doelwit kunnen worden afgewenteld.
Tenslotte wens ik te benadrukken dat het onderzoek omtrent het betalingsmedium bij overnames, zeker in België, verre van volledig is. Dit onderzoek dient te worden gezien als een hulp bij en hopelijk een aanzet tot, verder, eventueel kwantitatief, onderzoek omtrent deze - 95 -
materie. Ook kan het interessant zijn om eens te onderzoeken of het in België ook zo is dat de doelwitaandeelhouders hogere abnormale returns verkrijgen bij cashovernames dan bij overnames in aandelen. Indien dit zo is zou dit willen zeggen dat er inderdaad nog andere factoren meespelen dan enkel de verschillende belastingsimplicaties.
- 96 -
REFERENTIES AGRAWAL, A., J.F. JAFFE en G.N. MANDELKER, 1992, The Post-merger Performance of Acquiring Firms: A Re-examination of an Anomaly, Journal of Finance 47, 1605-1621
ALBERTS, W.W. en N.P. VARAIYA, 1989, Assessing the Profitability of Growth by Acquisitions, International Journal of Industrial Organization 7, 133-149
AMIHUD, Y., P. DODD en M. WEINSTEIN, 1986, Conglomerate Mergers, Managerial Motive and Stockholders Wealth, Journal of Banking and Finance 10, 401-410
AMIHUD, Y., B. LEV en N.G. TRAVLOS, 1990, Corporate Control and the choice of Investment Financing: The Case for Corporate Acquisitions, Journal of Finance 45, 603-614
ASQUITH, P., 1983, Merger Bids, Uncertainty, and Stockholder Returns, Journal of Financial Economics 11, 51-83
ASQUITH, P., R.F. BRUNER, en D.W. MULLINS jr., 1983, The Gains to Bidding Firms From Merger, Journal of Financial Economics 11, 121-139
BEGHIN, P. en K. FLAMANT, 2000-2001, Handboek Vennootschapsbelasting, Intersentia Rechtswetenschappen
BERKOVITCH, E. en M.P. NARAYANAN, 1990, Competition and the Medium of Exchange in Takeovers, Review of Financial Studies 3, 153-174
BRADLEY, M., A. DESAI, en E.H. KIM, 1983, The Rationale Behind Interfirm Tender Offers, Journal of Financial Economics 11, 183-206
BRADLEY, M., A. DESAI, en E.H. KIM, 1988, Synergistic Gains From Corporate Acquisitions and the Division of Gains Between the Shareholders of Target and Acquiring Firms, Journal of Financial Economics 21, 3-40
-I-
BROWN, D.T. en M.D. RYNGAERT, 1991, The Mode of Acquisition in Takeovers: Taxes and Signalling, Journal of Finance 46, 653-670
CAMERLYNCK, J. en H. OOGHE, 2000, Pre-acquisition Profile of Privately Held Companies involved in Takeovers: an Empirical Study, RUG Working Paper
CARLTON, W.T., D.K. GUILKEY, R.S. HARRIS en J.F. STEWART, 1983, An Empirical Analysis of the Role of the Medium of Exchange in Mergers, Journal of Finance 38, 813-826
CAVES, R.E., 1989, Mergers, takeovers and economic efficiency, International Journal of Industrial Organization 7, 151-174
CHANEY, P.K., L.M. LOVATA en K.L. PHILIPICH, 1991, Acquiring Firm Characteristics and the Medium of Exchange, Quarterly Journal of Business and Economics 30, 55-69
CHANG, S., 1998, Takeovers of Privately Held Targets, Methods of Payment, and Bidders Returns, The Journal of Finance 2, 773-784
CHOE, H., R.W. MASULIS en V. NANDA, 1993, Common Stock Offerings Across the Business Cycle, Journal of Empirical Finance 1, 3-31
CHOWDHRY, B. en V. NANDA, 1993, The Strategic Role of Debt in Takeover Contests, Journal of Finance 48, 731-745
COHEN, E., en G. MOATTI, 2000, Fusions-Acquisitions : Le Capitalisme en Effervescence, Sociétal 28, 50-85
CORNU, P. en D. ISAKOV, 2000, The Deterring Role of the Medium of Payment in Takeover Contests: Theory and Evidence from the UK, European Financial Management 6, 423-440
DATTA, S. en M.E. ISKANDAR-DATTA, 1995, Corporate Partial Acquisitions, Total Firm Valuation and the Effect of Financing Method, Journal of Banking and Finance 19, 97-115
- II -
DAVIDSON III, W.N. en L.T.W. CHENG, 1997, Target Firms Returns: Does the Form of Payment Affect Abnormal Returns? , Journal of Business Finance and Accounting 24, 465479
DE PELSMACKER, P. en P. VAN KENHOVE, 1999, Marktonderzoek: methoden en toepassing, Garant uitgevers N.V.
DIERKENS, N., 1991, Information Asymmetry and Equity Issues, Journal of Financial and Quantitative Analysis 26, 181-199
DODD, P., 1980, Merger Proposals, Management Discretion and Stockholders Wealth, Journal of Financial Economics 8, 105-137
DRAPER, P. en K. PAUDYAL, 1999, Corporate Takeovers: Mode of Payment, Returns and Trading Activity, Journal of Business Finance & Accounting 26, 521-558
ECKBO, B.E., R.M. GIAMMARINO en R.L. HEINKEL, 1990, Asymmetric Information and the Medium of Exchange in Takeovers: Theory and Tests, Review of Financial Studies 3, 651-675
ERICKSON, M. en S. WANG, 1999, Earnings Management by Acquiring Firms in Stock for Stock Mergers, Journal of Accounting and Economics 27, 149-176
FAMA, E.F. en K.R. FRENCH, 1995, Size and Book-to-Market Factors in earnings and Returns, The Journal of Finance 1, 131-155
FISHMAN, M.J., 1989, Pre-emptive Bidding and the Role of the Medium of Exchange in Acquisitions, The Journal of Finance 1, 41-57
GAUGHAN, P.A., 1996, Mergers, Acquisitions and Corporate Restructuring, John Wiley & Sons, Inc.
GRAHAM, J.R., 2000, How Big Are the Tax Benefits of Debt?, The Journal of Finance 5, 1901-1941 - III -
HALPERN, P.J., 1973, Empirical Estimates of the Amount and Distribution of Gains to Companies in Mergers, Journal of Business 46, 554-575
HANSEN, R.G., 1987, A Theory for the Choice of Exchange Medium in Mergers and Acquisitions, Journal of Business 1, 75-95
HAYN, C., 1989, Tax Attributes as Determinants of Shareholder Gains in Corporate Acquisitions, Journal of Financial Economics 23, 121-153
HOUSTON, J.F. en M.D. RYNGAERT, 1997, Equity Issuance and Adverse Selection: A Direct Test Using Conditional Stock Offers, The Journal of Finance 52, 197-217
HUANG, Y. en R.A. WALKLING, 1987, Target Abnormal Returns Associated with Acquisition Announcements: Payment, Acquisition Form and Managerial Resistance, Journal of Financial Economics 19, 329-349
JARRELL, G.A., en A.B. POULSEN, 1989, The Returns to Acquiring Firms in Tender Offers: Evidence From Three Decades, Financial Management, 12-19
JENSEN, M.C., 1986, Agency Costs of Free Cash flow, Corporate Finance, and Takeovers, American Economic Review 76, 323-329
JENSEN, M.C., 1988, Takeovers: their Causes and Consequences, Journal of Economic Perspectives 2, 21-48
JENSEN, M.C., 1991, Corporate Control and the Politics of Finance, Journal of Applied Corporate Finance 4, 13-33
JENSEN, M.C. en R.S. RUBACK, 1983, The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence, Journal of Financial Economics 11, 5-51
LOUGHRAN, T., en A. M. VIJH, 1997, Do Long-term Shareholders Benefit From Corporate Acquisitions? , The Journal Of Finance 5,1765-1790
- IV -
LANG, L., R. STULTZ en R.A. WALKLING, 1989, Tobin’s Q and the Gains from Successful Tender Offers, Journal of Financial Economics 24, 137-154
LELAND, H.E. en D.H. PYLE, 1977, Information Asymmetries, Financial Structure and Financial Intermediation, Journal of Finance 32, 371-387
LEWELLEN, W.O., C. LODERER en A. ROSENFELD, 1985, Merger Decisions and Executive Stock Ownership in Acquiring Firms, Journal of Accounting and Economics 7, 209-231
LODERER, C., en K. MARTIN, 1990, Corporate Acquisitions by Listed Firms: The Experience of a Comprehensive Sample, Financial Management, 17-33
LUBATKIN, M., 1987, Merger Strategies and Stockholder Return, Strategic Management Journal 8, 39-53
MALATESTA, P.H., 1983, The Wealth Effect of Merger Activity and the Objective Functions of Merging Firms, Journal of Financial Economics 11, 155-181
MARTIN, K.J., 1996, The Method of Payment in Corporate Acquisitions, Investment Opportunities, and Management Ownership, The Journal of Finance 4, 1227-1246
MARTIN, S., 1987, Corporate Finance: going public and issuing new equity and takeovers, mergers and disposals, London Butterworths
MYERS, S.C., 1984, The Capital Structure Puzzle, The Journal of Finance 3, 575 - 592
MYERS, S.C. en N.S. MAJLUF, 1984, Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have, Journal of Financial Economics 13, 187-21
NATHAN, K.S. en T.B. O’KEEFE, 1989, The Rise in Takeover Premiums: An Exploratory Study, Journal of Financial Economics 23, 101-119
- V-
OOGHE, H., 1998, Bedrijfsfinanciering, Hoofdstuk 21, ced.samson
PETERSON, D.R. en P.P. PETERSON, 1991, The Medium of Exchange in Mergers and Acquisitions, Journal of Banking and Finance 15, 383-405
RAAD, E. en R. RYAN, 1995, Capital Structure and Ownership Distribution of Tender Offer Targets: An Empirical Study, Financial Management 24, 46-56
RAPPAPORT, A., 1998, Creating Shareholder Value: a guide for managers and investors, Free Press
RAPPAPORT, A., en M.L. SIROWER, 1999, Stock or Cash? : The Trade-Offs for Buyers and Sellers in Mergers and Acquisitions, Harvard Business Review, 147-158
RAVENSCRAFT, D.J. en F.M. SCHERER, The Profitability of Mergers, International Journal of Industrial Organisation 7, 101-116
ROLL, R., 1986, The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers, Journal of Business 2, 197216
SCHERER, F.M., 1988, Corporate Takeovers: The Efficiency Arguments, Journal of Economic Perspectives 2, 69-82
SERVAES, H., 1991, Tobin’s Q and the Gains from Takeovers, Journal of Finance 46, 409419
SETH, A., 1990, Value Creation in Acquisitions: A Re-examination of Performance Issues, Strategic Management Journal 11, 99-115
SHLEIFER, A. en R.W. VISHNY, 1988, Value Maximization and the Acquisition Process, Journal of Economic Perspectives 2, 7-20
- VI -
SRIDHARAN, U.V., en M.R. REINGANUM, 1995, Determinants of the Choice of the Hostile Takeover Mechanism: An Empirical Analysis of Tender Offers and Proxy Contests, Financial Management 24, 57-67
STEIN, J.C., 1988, Takeover Threats and Managerial Myopia, Journal of Political Economy 11, 61-80
STULTZ, R.M., 1988, Managerial Control of Voting Rights: Financing Policies and the Market for Corporate Control, Journal of Financial Economics 20, 25-54
STULTZ, R.M., R.A. WALKLING en M.H. SONG, 1990, The Distribution of Target Ownership and the Division of Gains in Successful Takeovers, The Journal of Finance 3, 817-833
SULLIVAN, M. J., M. R. H. JENSEN, en C.D. HUDSON, 1994, The Role of Medium of Exchange in Merger Offers: Examination of Terminated Merger Proposals, Financial Management 23,51-62
TRAVLOS, N.G., 1987, Corporate Takeover Bids, Method of Payment, and Bidding Firms Stock Returns, Journal of Finance 42, 943-963
VANDER VENNET, R., 2001, Cursus Financiële Instellingen en Markten
VARAIYA, N.P., 1986, An Empirical Investigation of the Bidding Firms’ Gains from Corporate Acquisitions, Research in Finance 6, 149-178
VARAIYA, N.P., 1988, The ‘Winner’s Curse’ Hypothesis and Corporate Takeovers, Managerial and Decision Economics 9, 209-219
VAN HULLE, C, 1997, Zijn Overnames wel Overnames? De Belgische Ervaring in de Periode 1985-1995, Tijdschrift voor Economie en Management 3, 295-309
VAN HULLE, C., T. VERMAELEN en P. DE WOUTERS, 1991, Regulations, Taxes and the Market for Corporate Control in Belgium, Journal of Banking and Finance 15, 1143-1170 - VII -
VAN ROMPUY, P., 1991, Inleiding tot de economie, Universitaire Pers Leuven
WALKLING, R.A. en R.O. EDMINSTER, 1985, Determinants of Tender Offer Premiums, Financial Analyst Journal, 27-37
WANSLEY, J. W., W.R. LANE en H.C. YANG, 1983, Abnormal Returns To Acquired Firms By Type of Acquisition and Method of Payment, Financial Management 12, 16-22
WANSLEY, J. W., W.R. LANE en H.C. YANG, 1987, Gains to Bidding Firms in Cash and Securities Transactions, The Financial Review 22, 403-414
WEINBERG, M.A., 1971, Weinberg on Takeovers and Mergers ,Sweet & Maxwell
WESTON, J.F., K.S. CHUNG en S.E. HOAG, 1990, Mergers, restructuring and Corporate Control, Prentice Hall
WESTON, J.F., K.S. CHUNG en J.A. SIU, 1997, Takeovers, Restructuring and Corporate Governance, Prentice Hall
ZOLO, M. en D. LESHCHINSKII, 1999, Can Firms Learn to Acquire? Do Markets Notice?, INSEAD Working Paper
- VIII -
Bijlagen 1
Bijlage I: Vragenlijst voor ondernemingen die betaalden in aandelen 1) Wat was de reden voor de overname? 2) Was de overname verticaal, horizontaal of gericht op diversificatie? 3) Heeft u de volledige vennootschap overgenomen of enkel de activa? 4) Hoeveel tijd verloopt er gemiddeld tussen het eerste contact en de uiteindelijke afronding van de overname? 5) Hoe groot was het doelwit in vergelijking met uw onderneming? 6) Heeft u een Tender Offer (rechtstreeks bod aan aandeelhouders) of een merger (in samenspraak met doelwitmanagement) uitgebracht? 7) Ging u voor de volledige 100%? 8) Heeft u een externe consultant ingehuurd? 9) Was het een vriendelijke of vijandige overname? 10) Zou dit uw beslissing inzake betalingsmedium hebben beïnvloed? 11) Was de beslissing inzake betalingsmedium naar uw mening een belangrijke beslissing? 12) Waarom? 13) Wie heeft hierover beslist? 14) Wat zijn de belangrijkste redenen dat u de overname heeft gefinancierd d.m.v. een aandelenruil? 15) Was er geen angst voor verwatering? 16) Vond u dat op het moment van aankondiging van de overname uw aandelen over-, onder- of correct gewaardeerd waren? 17) Had u eventueel voldoende cash, of leencapaciteit om niet tot een aandelenruil te hoeven overgaan? 18) Indien u dit wel had gehad, zou u de overname liever in cash hebben gedaan? 19) Hoe gebeurde de waardering van de doelwitonderneming? 20) Was de waardering moeilijk, tijdrovend, ‘duur’? 21) Hoe zeker waren jullie over de waardering van de onderneming? 22) Was er sprake van een ‘earn-out’-beding? 23) Gebruikte u voor de aandelenruil reeds bestaande aandelen of heeft u nieuwe aandelen uitgegeven? - IX -
24) Was het doelwit een private onderneming of een publieke onderneming? 25) Heeft het management een grote, kleine of gemiddelde participatie in de onderneming? (zowel in uw onderneming als in het doelwit) 26) Was de aandelenruil een ‘fixed-share’ deal (vast aantal aandelen, maar de waarde kan schommelen) of een ‘fixed-value’ deal? (vaste waarde, maar het aantal aandelen kan schommelen) 27) Zijn er nog bijkomende voorwaarden gesteld door de doelwitaandeelhouders? 28) In welke mate waren deze voorwaarden belangrijk voor het al dan niet slagen van de deal? 29) Wat waren uw verwachtingen over de synergieën en hoe zeker was u van de realisatie ervan? 30) Denkt u dat door het aanbieden van aandelen, de managers van het doelwit meer gemotiveerd zijn om de synergieën te helpen realiseren? 31) Vond u dat het doelwit ook een deel van de risico’s van de niet-realisatie van de synergieën moest dragen? 32) Zijn de synergieën uiteindelijk dan ook behaald? 33) De doelwitaandeelhouders kregen een substantieel deel van de aandelen in handen, vindt u dit een goede zaak voor de oude aandeelhouders? (eventueel de kleine aandeelhouders) 34) Waren er, naar uw weten, nog gegadigden voor het doelwit? 35) Was snelheid hier dan een belangrijke factor? 36) Speelt hier het betalingsmedium mee? 37) Wat was de omvang van de betaalde premie, is dit gerelateerd aan de betalingsmethode? (enkel indien het doelwit beursgenoteerd was) 38) Bent u tevreden met uw beslissing of zou u het de volgende keer anders doen?
- X-
2
Bijlage II: Vragenlijst voor ondernemingen die betaalden in cash 1) Wat was de reden voor de overname? 2) Was de overname verticaal, horizontaal of gericht op diversificatie? 3) Heeft u de volledige vennootschap overgenomen of enkel de activa? 4) Hoeveel tijd verloopt er gemiddeld tussen het eerste contact en de uiteindelijke afronding van de overname? 5) Hoe groot was het doelwit in vergelijking met uw onderneming? 6) Heeft u een Tender Offer (rechtstreeks bod aan aandeelhouders) of een merger (in samenspraak met doelwitmanagement) uitgebracht? 7) Ging u voor de volledige 100% van de aandelen? 8) Heeft u een externe consultant ingehuurd? 9) Was het een vriendelijke of vijandige overname? 10) Zou dit uw beslissing inzake betalingsmedium hebben beïnvloed? 11) Was de beslissing inzake betalingsmedium naar uw mening een belangrijke beslissing? 12) Waarom? 13) Wie heeft hierover beslist? 14) Wat zijn de belangrijkste redenen dat u de overname heeft gefinancierd d.m.v cash? 15) Bracht dit de liquiditeitspositie niet in gevaar? 16) Vond u dat op het moment van aankondiging van de overname uw aandelen over-, onder- of correct gewaardeerd waren? 17) Indien u niet over voldoende cash zou hebben beschikt, zou u de overname dan alsnog hebben gedaan, dmv een aandelenruil dan? 18) Hoe gebeurde de waardering van de onderneming? 19) Hoe zeker waren jullie over de waardering van de onderneming? 20) Was de waardering moeilijk, tijdrovend, ‘duur’? 21) Was er sprake van een ‘earn-out’-beding? 22) Was het doelwit een private onderneming of een publieke onderneming? 23) Heeft het management een grote, kleine of gemiddelde participatie in de onderneming? (zowel het management van uw onderneming als van het doelwit!) 24) Wat waren uw verwachtingen over de synergieën en hoe zeker was u van de realisatie ervan? 25) Zijn de beoogde synergieën dan uiteindelijk ook behaald? - XI -
26) Vond u dat het doelwit ook een deel van de risico’s van de niet-realisatie van de synergieën moest dragen? 27) Indien het management aandelen zou hebben ontvangen, zouden zij dan, naar uw mening, een grotere inspanning gedaan hebben om mee te helpen de synergieën te realiseren? 28) Waren er, naar uw weten, nog gegadigden voor het doelwit? 29) Was snelheid hier dan een belangrijke factor? 30) Speelt hier het betalingsmedium mee? 31) Wat was de omvang van de betaalde premie, is deze gerelateerd aan de betalingsmethode? (enkel indien het doelwit genoteerd staat op de beurs.) 32) Bent u tevreden met uw beslissing of zou u het de volgende keer anders doen?
- XII -
3
Bijlage 3: Vragenlijst voor ondernemingen die betaalden met een mix van cash en aandelen 1) Wat was de reden voor de overname? 2) Was de overname verticaal, horizontaal of gericht op diversificatie? 3) Heeft u de volledige vennootschap overgenomen of enkel de activa? 4) Hoe groot was het doelwit in vergelijking met uw onderneming? 5) Hoe lang duurt zo’n overname gemiddeld? 6) Heeft u een Tender Offer (rechtstreeks bod aan aandeelhouders) of een merger (in samenspraak met doelwitmanagement) uitgebracht? 7) Ging u voor de volledige 100%? 8) Heeft u een externe consultant ingehuurd? 9) Was het een vriendelijke of vijandige overname? 10) Zou dit uw beslissing inzake betalingsmedium hebben beïnvloed? 11) Was de beslissing inzake betalingsmedium naar uw mening een belangrijke beslissing? 12) Waarom? 13) Wie heeft hierover beslist? 14) Wat zijn de belangrijkste redenen dat u de overname heeft gefinancierd d.m.v. een mix? 15) Hoe is de mix samengesteld? 16) Hadden de doelwitaandeelhouders eventueel een keuze? 17) Was er geen angst voor verwatering? 18) Vond u dat op het moment van aankondiging van de overname uw aandelen over-, onder- of correct gewaardeerd waren? 19) Had u eventueel voldoende cash, of leencapaciteit om het volledig in cash te doen? 20) Indien u dit wel had gehad, zou u de overname liever in cash hebben gedaan? 21) Indien u totaal geen cash zou gehad hebben, zou u de overname alsnog hebben gedaan? Volledig in aandelen dan. 22) Hoe gebeurde de waardering van de doelwitonderneming? 23) Was de waardering moeilijk, tijdrovend, ‘duur’? 24) Hoe zeker waren jullie over de waardering van de onderneming? 25) Was er sprake van een ‘earn-out’-beding?
- XIII -
26) Gebruikte u voor de aandelenruil reeds bestaande aandelen of heeft u nieuwe aandelen uitgegeven? 27) Was het doelwit een private onderneming of een publieke onderneming? 28) Heeft het management een grote, kleine of gemiddelde participatie in de onderneming? (zowel in uw onderneming als in het doelwit) 29) Was de aandelenruil een ‘fixed-share’ deal (vast aantal aandelen, maar de waarde kan schommelen) of een ‘fixed-value’ deal? (vaste waarde, maar het aantal aandelen kan schommelen) 30) Zijn er nog bijkomende voorwaarden gesteld door de doelwitaandeelhouders? 31) In welke mate waren deze voorwaarden belangrijk voor het al dan niet slagen van de deal? 32) Wat waren uw verwachtingen over de synergieën en hoe zeker was u van de realisatie ervan? 33) Denkt u dat door het aanbieden van een deel aandelen, de managers van het doelwit meer gemotiveerd waren om te helpen met de realisatie van de synergieën? 34) Vond u dat het doelwit ook een deel van de risico’s van de niet-realisatie van de synergieën moest dragen? 35) Zijn de synergieën dan uiteindelijk ook behaald? 36) De doelwitaandeelhouders kregen waarschijnlijk een substantieel deel van de aandelen in handen, vindt u dit een goede zaak voor de oude aandeelhouders? (eventueel de kleine aandeelhouders) 37) Waren er, naar uw weten, nog gegadigden voor het doelwit? 38) Was snelheid hier dan een belangrijke factor? 39) Speelt hier het betalingsmedium mee? 40) Wat was de omvang van de betaalde premie, is deze gerelateerd aan de betalingsmethode? (enkel indien het doelwit beursgenoteerd is) 41) Bent u tevreden met uw beslissing of zou u het de volgende keer anders doen?
- XIV -
