Nieuwsbrief Januari 2013: Europa Europa blijft in een stevige recessie en de perspectieven wijzen niet meteen op een forse verbetering van de Europese economie. Toch viel er de voorbije weken wat positief nieuws te rapen. De Europese Commissie keurde de herstructureringsplannen van verscheidene Spaanse banken goed waardoor ze ook steun konden ontvangen van het Europese Noodfonds. Deze ingrepen moeten de Spaanse banksector er bovenop helpen wat ook de Spaanse economie ten goede zal komen. Ook in Duitsland viel positief nieuws te rapen aangezien de IFO indicator die het Duitse ondernemersvertrouwen meet lichtjes steeg tot het hoogste peil sinds juli. Daarnaast bleek de composite PMI index in de Eurozone, die zowel de dienstensector als de verwerkende nijverheid omvat, op het hoogste peil te noteren sinds maart. Toch blijft de index gevoelig in recessiezone en het is duidelijk dat de industriële productie dieptepunten bereikt. Ook de nieuwe bestellingen bereiken nieuwe dieptepunten en zijn nu al 19 maanden op rij gedaald. Bedrijven blijven ook personeel afdanken als gevolg van de lage bestellingen, maar ook hier was het goede nieuws dat het ritme afneemt. Enkel in Duitsland blijft de werkgelegenheid stabiel. Ondanks dat het ondernemersvertrouwen erg laag blijft, is het in deze context toch opmerkelijk dat het vertrouwen voor de 2de maand op rij steeg. De Europese consumenten houden echter de vinger op de knip. Zelfs in Duitsland vielen de kleinhandelsverkopen terug na 2 maanden van stabiele verkopen. De kleinhandelsverkopen dalen nu al 19 maanden op rij in de Eurozone en onder druk van Italië en Frankrijk versneld deze tendens zich nog in december.
Buiten de economische moeilijkheden dienen zich in Italië ook nog nieuwe politieke beslommeringen aan. Zo diende de Italiaanse regering Monti haar ontslag in na de goedkeuring van de Italiaanse begroting. Premier Mario Monti had eerder al laten verstaan dat haar opdracht er dan zou op zitten, maar aangezien bovendien de partij van Silvio Berlusconi zijn steun heeft ingetrokken voor het hervormingsbeleid van Mario Monti, was doorgaan toch geen optie. De verkiezingen zullen eind februari plaatsvinden en hoewel Monti als senator voor het leven niet kan deelnemen aan de verkiezingen, wil hij wel een centrumrechtse kartellijst leiden. Dit zal de plannen van Berlusconi om terug aan de macht te komen wel bemoeilijken, wat waarschijnlijk ook net de bedoeling is. Op politiek vlak werd toch vooruitgang geboekt in Europa en ook de ECB droeg haar steentje daartoe bij. Bovendien heeft zij dankzij haar ingrijpen het risico op een uiteenvallen van de Eurozone gevoelig verlaagd. Dat was trouwens ook één van de redenen waarom de Griekse rating onlangs door S&P werd verhoogd. Toch blijft Europa op economisch vlak in een diepe recessie en op dit ogenblik zien we wat dat betreft weinig lichtpuntjes aan de horizon.
Verenigde Staten In november werden 146.000 banen gecreëerd wat boven de verwachtingen lag. Toch blijft de trend gehandhaafd dat er vooral jobs bijkomen in de sectoren met lage inkomens waardoor de gemiddelde uurlonen nieuwe historische laagterecords bereikten. Het gemiddelde uurloon steeg in november jaar op jaar met 1.7%, minder dan de 2.2% inflatie. Zo kwamen 64% van de nieuwe banen in de sectoren retail, vrije tijd en tijdelijke werknemers. Om fiscale lasten te verlagen is er dan ook een tendens bij KMO’s om het aantal werknemers onder de 50 personen te brengen terwijl de grotere ondernemingen het aantal gewerkte uren er persoon zoveel mogelijk onder de 30 uren per week te brengen.
Op politiek vlak werd in extremis een akkoord gesloten tussen Republikeinen en Democraten in de Verenigde Staten omtrent de zogenaamde “fiscal cliff”. Dit akkoord behelst onder meer de verhoging van de belastingvoet voor de hogere inkomens evenals een hogere belasting op kapitaalwinsten en dividenden voor de gezinnen met hoge inkomens. Tenslotte werd ook een tijdelijke belastingvermindering inzake de sociale zekerheidsbijdragen stopgezet. Dit laatste zal de grote meerderheid van de Amerikaanse gezinnen rechtsreeks in hun portefeuille voelen, waardoor hun beschikbaar inkomen zal verminderen. Met een spaarquote van amper 3.3% en de lage gemiddelde uurlonen blijft het een open vraag in welke mate de Amerikaanse consument en economie hierop zullen reageren. Verder hebben de VS opnieuw hun wettelijke schuldplafond bereikt, vanaf dewelke de VS theoretisch niet langer geld mogen ontlenen op de financiële markten om haar schulden te herfinancieren of haar schuldverleners terug te betalen. Het Congres moet opnieuw een verhoging van het schuldplafond goedkeuren opdat de Amerikaanse overheid weer geld kan lenen. De komende twee maanden zullen de Republikeinen zeker hard onderhandelen over het verminderen van de overheidsuitgaven alvorens een verhoging van het schuldplafond goed te keuren. Het is echter pijnlijk dat dergelijke politieke beslissingen de problemen telkens enkele maanden uitstellen in plaats van structurele maatregelen te nemen. Zo blijft men een aanhoudende onzekerheid creëren, wat weegt op het ondernemersklimaat.
China In onze vorige nieuwsbrief gaven we aan dat de economie in China opnieuw leek aan te trekken. Dat lijkt ook deze maand bevestigd te worden aangezien de industriële productie en de kleinhandelsverkopen op hun hoogste peil uitkwamen sinds 8 maanden en hoger uitkwamen dan de marktverwachtingen. De Chinese industriële productie steeg in november met 10.1% ten opzichte van een jaar eerder, terwijl de retail sales met 14.9% jaar op jaar toenamen.
Ook de activiteitsindex van de verwerkende nijverheid bereikte 50.9 punten wat meteen ook het hoogste peil in 14 maanden was en bovendien de 2de maand op rij met een positieve groei. Tenslotte versnelde ook de kredietgroei in China waarbij we momenteel uitgaan van een schatting van 8.250 miljard Renminbi in 2012 tegenover 7.472 miljard renminbi vorig jaar. Deze groeiversnelling begint ook zachtjes door te sijpelen naar de inflatie die in november op 2% uitkwam tegen 1.7% in oktober, maar wat ook het laagste peil was in 33 maanden en nog steeds gevoelig onder de doelstelling van 4%. In de komende maanden zien we dus nog geen reden tot wijzigingen in de monetaire politiek in China.
Japan Japan zit van zijn kant opnieuw in een economische malaise. Door het territoriaal dispuut met China over de Senkaku-eilanden is een Chinese boycot van kracht tegen Japanse producten. In 2012 daalde de Japanse export met 4.1%, terwijl de export naar China met 14.5% daalde. De economie was dan ook de inzet van de verkiezingen in Japan. De nieuwe eerste minister Shinzo Abe wil de inflatiedoelstelling verdubbelen tot 2% en een ongelimiteerde versoepeling van het monetair beleid in combinatie met verhoogde overheidsuitgaven. Het is echter maar de vraag of dit zal volstaan om Japan economisch terug op de juiste sporen te brengen. Bovendien ondermijnt men hiermee de onafhankelijkheid van de Centrale Bank die fors onder druk wordt gezet. De kans op slagen van een dergelijke economische politiek is moeilijk in te schatten, maar de risico's lijken groot. Ten eerste, de schuldgraad van Japan is reeds de hoogste ter wereld (+/- 240% van het BBP) en deze kan verder stijgen door een versoepeling van het regeringsbeleid. Indien bovendien effectief de negatieve inflatie kan worden omgebogen in een inflatie van 2%, zullen de rentevoeten fors moeten stijgen, wat met een dergelijk hoge overheidsschuld ofwel een wanbetaling mogelijk maakt ofwel een forse devaluatie van de munt. Een stijging van de rentevoeten zou bovendien een obligatiecrash kunnen veroorzaken in Japan.
Financiële markten Aandelen De aandelenmarkten in december gingen globaal genomen hoger, maar er zijn belangrijke geografische verschillen waar te nemen. Zo bleef de Amerikaanse S&P ter plaatse trappelen, terwijl de brede Europese Stoxx 600 Europe index 1.08% steeg. De opkomende markten daarentegen deden het merkelijk beter. De S&P China steeg met bijna 5%, de Braziliaanse Bovespa schreef meer dan 6% bij terwijl de Russische Micex bijna 5% won. De allersterkste stijging was daarentegen weggelegd voor het economisch zieltogende Japan. De verwachte overwinning van Shinzo Abe en diens druk om een ongelimiteerd soepel monetair beleid te voeren in combinatie met een soepel fiscaal beleid, waarbij de overheidsuitgaven fors de hoogte zullen worden ingejaagd, hebben de Yen verzwakt en de koersen van de Japanse exporteurs doen stijgen. De Japanse Nikkei index steeg meer dan 10%. Over het hele jaar genomen presteerden de aandelenmarkten erg goed. Japan en Hong Kong stegen bijna 23%, Europa kon vooral dankzij de sterke Duitse beurs 14% optekenen, terwijl de VS eveneens 11.5% klommen. De Duitse Dax steeg 29%. De opkomende regio’s presteerden niet allemaal even goed. Zo steeg Brazilië met 7%, terwijl Rusland maar 5% wist toe te voegen en ook Shanghai kon maar moeilijk stijgen. Deze beursprestaties zijn eigenlijk toch bijzonder gelet op de moeilijke economische context. Eén van de voornaamste drijfveren van deze beursstijging kwam van de politieke wereld. Zo hebben de politieke leiders in de Eurozone stappen gezet naar een verdere politieke integratie en een bancaire unie. Maar vooral ook de ECB heeft met zijn krachtdadig optreden de vrees laten wegebben over een mogelijk uiteenvallen van de Eurozone. Wij zijn van oordeel dat in 2013 de economische fundamenten opnieuw een grotere rol zullen spelen bij de beursontwikkelingen. Hoewel de meeste marktwaarnemers uitgaan van een beperkte groei in 2013 in de VS, een aantrekkende groei in de opkomende landen zoals China en Brazilië en een uitbodemen van de recessie in Europa, zijn wij vandaag iets minder optimistisch. De Verenigde Staten hebben dankzij een uiterst soepele monetaire en fiscale politiek de economie zeker ondersteund, maar de economische groei blijft ondanks de eerdere zware recessie en de duizenden miljarden aan steunmaatregelen ondermaats. Bovendien is vandaag de dag gekomen dat het budgettair tekort en de schuldenberg moeten aangepakt worden, wat de fragiele groei onder druk zal zetten. Wij vinden dat de markt de negatieve impact op de groei onderschat. Bovendien lijken ook de bedrijfsmarges hun hoogtepunt
bereikt waardoor de bedrijfswinsten pas zullen groeien indien de verkopen (en dus de consumptie) zullen toenemen. Gelet op de hoge werkloosheid en de lage participatiegraad zien we weinig opwaartse druk op de lonen terwijl het beschikbaar inkomen eerder onder druk kan komen door de hogere belastingsdruk. Een verder herstel van de huizenmarkt zou hier echter wel tegengewicht kunnen bieden. We zullen dus deze ontwikkelingen op de voet moeten volgen.
In Europa zien we tot op vandaag weinig tekenen van een nakend herstel. Het klopt natuurlijk wel dat de Europese economie al meer dan anderhalf jaar aan het vertragen is, maar van een ommekeer is volgens ons momenteel nog geen sprake. Het enige positieve element is dat de Zuid-Europese landen dankzij dalende lonen hun competitiviteitspositie verbeteren, wat op termijn zal bijdragen tot het herstel.
Wat Japan betreft rest nog maar de vraag of het fors verhogen van de overheidsuitgaven in combinatie van een ongebreidelde geldcreatie voor het juiste vuurwerk zal zorgen. Enkel in de opkomende landen zien we inderdaad een versnellende economie en fundamenteel gezonde budgettaire situatie. De hoop is dan ook dat deze blok landen de rest van de wereld op sleeptouw kan nemen, maar gezien de hoofddoelstelling van elke belegger in eerste instantie gericht zou moeten zijn op het zo goed mogelijk beschermen van het vermogen, zouden we vandaag niet aanraden om aandelen te overwegen in uw portefeuille, maar een voorzichtige houding aan te nemen. In geval van forse daling van de aandelenmarkten is het veel moeilijker om nadien de schade terug goed te maken.
Obligaties We spraken er in de vorige publicaties al over, maar met de huidige 10-jaarsrente in Duitsland van 1.32% en 1.7% in de VS, kunnen we van een financiële repressie spreken, zelfs al blijven de inflatiecijfers beperkt. De reële rente is dus negatief, ondanks de lage inflatie. Om deze reden kunnen we fundamenteel niet positief zijn op dergelijke overheidsobligaties. Maar ook inzake bedrijfsobligaties is de marge erg beperkt. Vroeg of laat verwachten we een opstoot van inflatie, en wanneer de inflatie er komt, zou ze wel erg snel kunnen oplopen. Een beetje zoals wanneer we ketchup uit een fles willen schudden. Het duurt even, maar plots is er teveel van. In dat geval zouden we een obligatiecrash kunnen meemaken, maar zover zijn we vandaag nog niet.
Obligaties van groeilanden evenals de zogenaamde ‘high yield’ obligaties dragen dan meer onze voorkeur uit. De rendementen zijn in absolute zin weliswaar tot historisch lage niveaus gezakt, maar de spreads blijven gemiddeld en de rendementen zijn een stuk hoger dan de overheids- en bedrijfsobligaties met investment grade rating. Ze bieden dan ook een beter alternatief in deze tijden van financiële repressie, maar indien de inflatie de kop zal opsteken zullen ook deze obligaties dalen. Men dient dan ook deze categorie van nabij op te volgen. Voor de high yield obligaties moeten ook de default rates opgevolgd worden. In september bedroegen de wanbetalingen 3%. Het ratingbureau S&P gaat in een neutraal scenario ervan uit dat deze ratio tot 3.7% zal stijgen tegen september 2013. In een optimistisch scenario zal de ratio dalen tot 2.5% en in een pessimistisch scenario zien ze de default rate stijgen tot 5.7%. er zijn verschillende redenen waarom de wanbetalingen zo laag blijven (ondanks de recessie in Europa). Zo speelt het mee dat de VS toch nog steeds het gros van deze markt vertegenwoordigt. Bovendien is deze categorie fors uitgebreid met obligaties die eerder investment grade waren, maar waarvan de rating door de schuldencrisis verlaagd werd. De gemiddelde kredietkwaliteit van deze categorie is dus toegenomen. Tenslotte is de beschikbaarheid van kapitaal eveneens een belangrijk element die de lage wanbetalingen verklaart. Ter illustratie zien we dat bedrijven met een rating lager dan B- meer dan 65 miljard USD aan kapitaal hebben opgehaald tijdens de eerste 10 maanden van het jaar. Doordat weinig kredietwaardige bedrijven zich makkelijk kunnen herfinancieren zien we vandaag weinig wanbetalingen. De dag dat de rentevoeten zullen stijgen kunnen we echter een gevaarlijke cocktail krijgen voor de minst kredietwaardige bedrijven.
Grondstoffen Onze visie op grondstoffen blijft eveneens ongewijzigd. We zien dat de goudprijs sinds de hoogtepunten tijdens der zomer van 2011 in een consolidatiefase zijn aanbelandt. We zijn van mening dat de goudprijs opnieuw zal klimmen na deze consolidatiefase. Heel wat landen met budgettaire overschotten bouwen hun goudreserves op en het valt niet uit te sluiten dat op lange termijn China de Yuan aan een nieuwe goudstandaard zou willen koppelen om zich zo als nieuwe wereldmunt te profileren. En gelet op de budgettaire situatie van de VS zou dat wel eens succes kunnen hebben.
Alternatieve strategieën In de huidige context is het meer dan ooit zinvol om een deel van de portefeuille in alternatieve strategieën aan te houden. Binnen Fuchs wordt momenteel een nieuw fonds opgezet dat in volledige transparantie via optiestrategieën een absoluut rendement nastreeft van zo’n 8% netto per jaar. Het fonds is echter zeer defensief met een strikte risico-opvolging. Qua risicoprofiel vergelijken we dit beheer met een portefeuille die voor 80% uit cash zou bestaan en voor 20% uit aandelen. Qua risico wordt met 100% zekerheid het maximale risico beperkt tot 3% per maand. In 2012 werd met deze strategie ondanks de moeilijke beurscontext een rendement gerealiseerd van 14.2% bruto. Aangezien veel cliënten interesse hebben in dit beheer werd beslist om een fonds op te starten dat eind januari beschikbaar zou moeten zijn. Later volgt hier meer info over.
Redactie beëindigd op 02/01/2013
