Management inovací v teorii, praxi a ve výuce. Finanční otázky inovačních projektů

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce

10

Finanční otázky inovačních projektů

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce

10 Finanční otázky inovačních projektů

F. Peter Boer Petr Holec

© Vysoká škola manažerské informatiky a ekonomiky, a.s. ISBN 978-80-86847-30-6 Tato publikace byla připravena v rámci řešení programu vědeckotechnické spolupráce 1- PO5ME816


Obsah 1. Úvod.................................................................................................................... 6 2. Finanční řízení výzkumu a vývoje 2002................................................................. 8 3. Oceňování technologií s využitím metody reálných opcí..................................... 27 4. Pasti, úskalí a léčky oceňování technologií......................................................... 35 5. Finanční aspekty aplikovaného výzkumu a vývoje.............................................. 55

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů

Strana: 5


1. Úvod Značné částky, vynakládané na úrovni podniků i národního hospodářství na inovační procesy nezbytně vyvolávají otázku efektivnosti a hospodárnosti vynakládání těchto prostředků. Na úrovni invenční části inovačního procesu jde především o to, zda došlo k posunu k poznání, zda nově získané poznatky umožnily rozpracovat nové technologie, tržně úspěšné výrobky, popř. zda přispějí ke snížení výrobních nákladů. U vlastních inovací je nutné zjišťovat, jaký ekonomický přínos přinesly nové výrobky popř. jaké úspory přinesly realizované procesní inovace a v jakém poměru jsou tyto přínosy k vynaloženým nákladům. Zjišťování efektivnosti inovací má mnoho společného se zjišťováním efektivnosti investic. Podobně jako u investic se jedná zpravidla o vynakládání značných částek, které až po určité době mohou přinést určitý efekt. Podobně jako investice mohou tento efekt přinést až ve vazbě na ostatní podnikové faktory. Uskutečňování většiny větších investicí má etapovitý charakter a je spojeno s určitým rizikem. Současně má posuzování efektivnosti inovací, které jsou vlastně náklady, nikoliv investicí celou řadu specifik. Zásadní z nich je, že inovace mají až do okamžiku zhotovení prototypu nemateriální charakter a mohou proto být předmětem zvláštní právní ochrany např,. v podobě patentu, ochranné známky apod. I když i investice jsou spojovány s určitou mírou nejistoty, tato míra je zvláště u inovací vysokých řádů nesrovnatelně větší. Zvláště u inovačních projektů, založených na výzkumu a vývoji není v počátečních fázích zřejmé, jakým způsobem se bude další řešení ubírat, jaké varianty budou vyhodnoceny jako slibné pro další realizaci popř. zda se neobjeví okolnosti, vedoucí k zastavení projektu. Tato vysoká míra nejistoty přináší sebou i značné riziko, které nespočívá jenom v tom, zda bude projekt ukončen včas, ale především v tom, zda vůbec dospěje k realizovatelným výsledkům. U investicí máme předem zjištěno, v jakém přibližně rozsahu a pro jaké trhy budou určeny díky investici vyráběné výrobky, zatímco u inovací je jednou z nejproblematičtějších fází inovačního procesu zajištění realizace inovace na trhu. Z těchto důvodů musí být při realizaci inovací podstatně vyšší tolerance k případnému neúspěchu a případný neúspěch nemůže být chápán jako totální selhání, ale jako jedna z logicky možných situací, ke kterým může vzhledem k rizikovosti projektu dojít. Dalším podstatným znakem inovačních projektů je jejich etapovitost, počínaje shromažďováním námětů na nové výrobky, jejich selekcí, výzkumem, vývojem a navazujícím uvedením na trh. S etapovitostí se setkáváme i u investicí, kde ale představují předem požadovaný stav, kterého je zapotřebí dosáhnout. Naproti tomu u inovací v každé z těchto etap musí být kladena otázka, zda má smysl pokračovat v dalším řešení úkolů, a to nejen z technického hlediska, zda se podaří dosáhnout stanovených parametrů, ale i z marketingového hlediska, totiž zda bude mít inovace Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů

Strana: 6

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce šanci uplatnit se na trhu. Tato šance se může v průběhu řešení inovační projektu zvyšovat, ale může nastat i situace opačná, kdy hrozí nebezpečí, že trh ztratí o připravovaný výrobek zájem. Mimořádně závažná je problematika přiřaditelnosti nákladů a efektů ke konkrétnímu inovačnímu projektu. Jako závažný problém se v této souvislosti ukazuje, že účetní systémy nejsou schopné dostatečně adekvátně jak náklady, tak i výnosy konkrétní inovační akce zobrazit. Inovační proces probíhá po řadu let v jednotlivých etapách, ale účetní výkazy nepočítají s kumulovanými veličinami a účetní období nejsou totožná s etapami inovačního procesu. Některé nehmotné investiční statky, využívané při řešení určité inovace nepodléhají odepisování. Předpokladem přiřaditelnosti nákladů a efektů je dále požadavek, aby inovační projekt byl od samého počátku jednoznačně věcně a časově definován. Tomuto požadavku ale nelze často vyhovět v počátečních fázích inovačního procesu, kdy probíhá generování a selekce námětů na inovace. K diskuzi o zjišťování efektivnosti prostředků vynakládaných na výzkum, vývoj a inovace zásadním způsobem přispěl americký ekonom a vysokoškolský učitel J.P.Boer, a to především ve své publikaci Oceňování technologií Podnikatelské a finanční aspekty výzkumu a vývoje, která vyšla v r. 2007 v nakladatelství Zoner Press Brno. V tomto sešitě uveřejňujeme několik příspěvků J.P.Boera, které umožňují pochopit podstatu jeho přístupu k dané problematice. V prvním článku, nazvaném Finanční řízení výzkumu a vývoje 2002 se J.P.Boer zabývá analýzou různých přístupů k financování a evaluaci nákladů na výzkum a vývoj od osmdesátých let po současnost.Zvláštní pozornost věnuje diskuzi o vhodnosti ukazatelů založených na principu diskontovaných peněžních toků (např. ukazatele EVA) v konfrontaci s přístupem, založeným na metodě reálných opcí. Podrobněji se tomuto přístupu věnuje v dalším článku nazvaném Oceňování technologií s využitím metody reálných opcí. Na tento článek navazuje příspěvek stejného autora, který upozorňuje na problémy spojené s oceňováním technologií. Jako poslední část pracovního sešitu je uveřejněn příspěvek Ing. Petra Holce, CSc., který se problematice oceňování technologií podle metodiky F.P. Boera věnuje na základě konkrétních příkladů. Věřím, že uváděné čtyři příspěvky umožní zájemcům z řad výzkumníků, podnikatelů i ekonomů přistupovat kvalifikovaněji k tak složité problematice, jakou je vyjádření přínosů výzkumu a vývoje k vytváření ekonomické hodnoty.


Prof. Ing. Jiří Dvořák, DrSc. rektor VŠMIE

Strana: 7


2. Finanční řízení výzkumu a vývoje 2002 (Autor: F. Peter Boer1, Překlad: Ing. Petr Holec, CSc.) Od poloviny let osmdesátých se dramaticky zněmilo finanční prostředí, v němž probíhá výzkum a vývoj (V&V). Byla rozvinuta nová finanční schémata, přístupy k riziku a k hodnotě jsou mnohem promyšlenější, a analytici jsou vybaveni Novými nástroji pro měření intelektuálního kapitálu. Shrnutí: Finanční metody užívané ve V&V se značně rozvinuly mimo rámec modelu diskontovaných finančních toků. Byly vyvinuty nové nástroje pro hodnocení intelektuálního kapitálu, včetně kvantitativního ocenění hodnoty přidané výzkumem. Rozpitvání prvků rizika a využití teorie reálných opcí výrazně zformovaly způsoby řízení V&V. Finanční prostředky se také změnily s přílivem rizikového kapitálu a soukromých investičních fondů. Nástroje analytiků byly obohaceny o elektronické tabulkové procesory, o on-line přístup k databázím, Internet, programový balík Monte Carlo a o všudypřítomný osobní počítač. Průmyslový výzkum a vývoj lze charakterizovat mimořádně riskantními investicemi s odloženými výnosy. Jeho důležitost pro průmyslové společnosti a pro jednotlivé firmy v těchto ekonomikách je však prvořadá. Lau2 odhaduje, že více než polovina vytvořeného bohatství v rozvinutých zemích je vytvářena technologiemi, a ty jsou typickým produktem výzkumu a vývoje (V&V). Výzkum a vývoj ovšem něco stojí, a stejně tak jako může vytvářet hodnotu, může ji i ničit. Je klíčové znát tento rozdíl. Pokutou za nedostatečné investování může být zhoršující se konkurenční pozice a ztracené podnikatelské příležitosti, pokutou za nadbytečné investování pak pomalu erodující firemní kapitálová základna. Měření rozdílu mezi vytvářením hodnoty a ničením hodnoty však není snadné. Jedním z pramenů nedorozumění je, že se podle účetních konvencí výzkum a vývoj pokládá za náklad, ne za investici3. A snad ještě důležitější záležitostí je skutečnost, že dobré výkony v minulosti nejsou spolehlivou zárukou výkonů v budoucnosti. Tváří v tvář problému měření, které je jak důležité, tak i obtížné, zlepšovala 1) Dr. F. Peter Boer je výkonným ředitelem firmy Tiger Scientific Inc. a profesorem chemické technologie na universitě v Yale, kde vyučuje oceňování technologií na Yale School of Management. Je autorem knih Oceňování technologií: podnikatelské a finanční aspekty V&V (Zoner Press Brno, 2007) a The Real Options Solution: Finding Total Value in a High-Risk World (Wiley, 2002). Je bývalým náměstkem ředitele firmy W.R. Grace & Co. a bývalým ředitelem Industrial Research Institute. Na Harvardské universitě získal doktorát ve fyzikální chemii a je členem National Academy of Engineering. 2) Lau, L.J., Sources of Long-Term Economic Growth, in: The Mosaic of Economic Growth, ed. Landau, R., Stanford, CA, Stanford University Press, 1966 3) Boer, F.P., Oceňování technologií, Zoner Press Brno, 2007, str. 97-99 Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů

Strana: 8

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce podnikatelská, finanční a akademická společnost své nástroje. V důsledku toho se analýza a řízení V&V za posledních padesát let dramaticky rozvinuly4, a tento vývoj ještě zdaleka není u konce. Předpoklady V polovině minulého století byl V&V vnímán jako tvořivá činnost, a jeho řízení bylo ponecháno ředitelům pro V&V. Jeho nejdůležitější finanční metriku představoval roční rozpočet (tedy nástroj v podstatě nevhodný pro vyhodnocování investic). Zčásti byl rozpočet určen průmyslovými srovnatelnými indikátory, jako např. náklady na V&V jako procento z výnosů. V souladu s tím byly zaměřeny finanční dovednosti manažerů V&V na účetnictví nákladů a na jejich řízení5. Vrcholové vedení mnoha firem, často bez osobní zkušenosti s výzkumem, nemělo vodítko o vztahu nákladů a hodnoty a pokoušelo se řídit tuto funkci postupem, nazvaným6 „manažování manažerů“. Jinak řečeno, slabé výsledky V&V byly vnímány spíše jako důsledek špatného řízení, než jako důsledek firemní strategie. Častým řešením neuspokojivé situace bylo hledání nového ředitele V&V. V následující etapě, v letech sedmdesátých, si finanční analytikové V&V osvojili stále mocnější nástroje evaluace rizikových investic, a to vedlo k okolnostem, které bych označil jako „jasné vítězství diskontovaných finančních toků (DCF)“. Použití metody DCF pro ocenění investic bylo důležitým krokem vpřed v tom smyslu, že zavedlo disciplinu podnikatelského plánu, započítalo koncepci rizika, a pomohlo překlenout komunikační mezeru mezi technickými a netechnickými manažery. Soubor indikátorů postavených na DCF zahrnoval čistou současnou hodnotu (NPV), vnitřní míru výnosnosti (IRR), a cenu kapitálu, v níž bylo zohledněno riziko7. Analýza DCF nahradila starší měřítka, jako byla „doba návratnosti“. Jenomže pokud se aplikovala v praxi, použití nepřiměřené míry diskontu v kombinaci s přehnaně konservativními koncovými hodnotami pohřbilo téměř všechny dlouhodobé projekty8. Tyto výsledky byly v protikladu s běžnou zkušeností průmyslu, že mnohé z lukrativních inovací měly dlouhou dobu vývoje. Mnoho manažerů V&V bylo značně rozladěno z měřítka DCF. Jenže přinejmenším v této době měli jen málo prostředků obrany, kromě možnosti hodit na váhu svou osobní důvěryhodnost, nebo ještě riskantnějšího pokušení nafouknout své předpovědi.

4) Roussel P.A., Saad K.N., Ericsson TJ.: Third Generation R&D, Boston, MA, Harvard Business School Press, 1991 5) Bigwood M.P., Applying „Cost of Innovation“ to Technology Planning, Research&Technology Management Vol. 43, No. 3 6) Clark P.J., Neill S.: The Valuable Mandate: Maximnizing Shareholder Value across the Corporation, New York, Američan Management Association, 2001, pp. 138-141 7) Boer, F.P.: Traps, Pittfals and Snares in the Valuation of Technology, Research & Technology Management, Vol. 41, No. 5, Sept-Oct 1998, pp.45-54 8) Brealey, M.A., Myers, S.C.: Principles of Corporate Finance, New York, McGraw Hill, 1996, pp 11-49 Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů

Strana: 9

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Až teprve koncem tohoto období (1988) Lynn Ellis publikoval svůj vyčerpávající přehledový článek „Co jsme se naučili o financování V&V“9. Doba dominance diskontovaných finančních toků se chýlila ke konci a byla nastartována třetí fáze, zčásti vyvolaná rostoucí krizí oceňování. Vlastně i když byla myšlenka založit hodnotu na finančních tocích intelektuálně nenapadnutelná, trh ji nepotvrzoval. Firmy se slibným duševním vlastnictvím byly hodnoceny nebetyčně vysoko, i když měly nepatrný či negativní krátkodobý finanční tok. Zároveň investice do „hodnotných“ akcií, tedy akcií firem s trvalým a spolehlivým cash flow, po celou dekádu podhodnocovaly trh. Konjunktura biotechnologických firem počátkem let osmdesátých byla prostým opakováním zkušenosti, ale až teprve velký útok na akcie technologických forem v letech devadesátých zdůraznil problémy oceňování. Krom toho nebývalý tok peněz do podnikatelských investicí (venture capital, investice do kmenového jmění) naznačoval, že začíná fungovat nové pracovní paradigma. Nepochybně existuje škola myšlení, podle níž tento jev byl prostou bublinou vyvolanou psychologií investorů („iracionální neukázněnost“). Domnívám se, že tomu tak není. Bylo vytvořeno obrovské bohatství, i když něco z toho bylo posléze ztraceno. Naše myšlení se nevrátí zpět do let osmdesátých. Během této turbulentní dekády se objevily dva nástroje, které posílily naši schopnost analyzovat tento jev. Mluvím o nich jako o řešení intelektuálního kapitálu a řešení reálných opcí10. Obojí osvětluje úlohu V&V při vytváření bohatství. Řešení intelektuálního kapitálu nalezlo důležité zdroje hodnot, ale nebylo schopno je kvantifikovat. Řešení reálných opcí je obzvláště atraktivní, neboť je logickým rozšířením myšlenek, jejichž platnost je dnes na finančních trzích obecně přijímána (obchodní deriváty představují nominální hodnotu miliard dolarů), na skutečná „bojiště“ v průmyslu. Tento článek nabízí vystopování vývoje financování V&V od poloviny let osmdesátých po současnost. Vzhledem k tomu, že financování V&V je součástí firemních financí, nelze mnohé důležité trendy oddělit od finančního vývoje firmy jako takové. Koncept hodnoty: od EVA po úplnou návratnost akcionářům Slovo hodnota se v posledních dvou dekádách stalo pevnou součástí podnikatelských slovníků. Bohužel se toto všudypřítomné slovo používá ve dvou velmi rozdílných souvislostech: ekonomická hodnota a tržní hodnota. Tyto dvě formy hodnoty nejsou vůbec stejné. Ten rozdíl je pro V&V závažný, protože inovace zpočátku stojí určité náklady, tedy ekonomickou hodnotu, ale stejně často bývá motorem tržní hodnoty!

9) Ellis, L.W.: What We´ve Learned – Managing Financial Resources, Research &Technology Management, July-Aug 1988pp.21-38 10) Boer, F.P.: The Real Options Solution: Finding Total Value in a High-Risk World, New York, Willey 2002 Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů

Strana: 10

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Ekonomická hodnota Termínu Ekonomická hodnota se dovolává současný podnikatelský žargon, jmenovitě v takových konceptech, jako je Přidaná ekonomická hodnota (Economic Value Added, EVA) a skrytě i v diskusích o „hodnotových řetězcích“, a „hodnotové poučce“. Ekonomická hodnota podniku je určena plánovaným součtem jeho volných finančních toků11, diskontovaným jeho náklady na kapitál. Je identická s pojmem Současná hodnota, tak jak se používá ve finančních učebnicích. Koncept EVA12, i když se dá vysledovat až k Albertu P. Sloanovi, legendárnímu výkonnému řediteli firmy General Motors, byla znovu zavedena do podnikové komunity firmou Stern Stewart v letech devadesátých, a to se značnými dopady. EVA je definována jako čistý provozní zisk snížený o příslušný podíl na vytvoření příležitosti veškerým kapitálem investovaným v podniku. (Vztah mezi EVA a Ekonomickou hodnotou je jednoduchý: Ekonomická hodnota je právě součtem přidaných ekonomických hodnot, které podnik postupně vytvořil v jednotlivých letech.) EVA je odhadem pravého „ekonomického zisku“, neboli jde o částku, o kterou příjmy přesahují či nedosahují požadovanou minimální návratnost, kterou akcionáři či věřitelé mohou získat investicí do jiných cenných papírů se srovnatelným rizikem. Poplatek za kapitál činí ve výhledech firmy mimořádný rozdíl: v konvenčním účetnictví se většina firem či projektů jeví jako rentabilní, ale mnohé ve skutečnosti ziskové nejsou. Odhady nákladů na kapitál jsou pro měření Ekonomické hodnoty kritické. Vzhledem k tomu, že se provede ocenění metodou diskontovaných finančních toků, je třeba nejprve stanovit míru diskontu. Toto téma je více než dostatečně diskutováno ve finančních učebnicích13. Panuje obecný souhlas, že tato míra má být cena kapitálu současná, vážená a po zdanění (Weighted Average Cost of Capital, WACC) a že tato WACC závisí na odvětví průmyslu, v němž se podniká. Platí obecně, že podnikání s vyšší volatilitou se pokládá za riskantnější, a tudíž cena jeho kapitálu je vyšší. Například, model CAPM (Capital Asset Pricing Model, model ocenění kapitálových aktiv), jeden z několika modelů užívaných finančními analytiky, může přiřadit WACC nižší než 10% regulovaným komunálním službám, a snad více než 20% biotechnologické firmě. V ocenění investice hraje obrovskou úlohu, jaký WACC se použije. Tržní hodnota Pro profesionální investory do cenných papírů není ziskem ekonomický výnos, ale úplný výnos akcionáře (toal shareholder return, TSR), definovaný jako zhodnocení ceny akcie 11) Volný finanční tok je ta část finančního toku, která není vyžadována pro zabezpečení růstu podnikání, a je tedy k dispozici jako dividendy akcionářů nebo pro neurčené investice. 12) Stewart G.B., The Quest for Value: The EVA Management Guide, New York, HarperCollins Publisher, 1991, Ehrbar A.: EVA: The Real Key to Creating Wealth, New York, John Wiley & Sons, 1998 13) Brealey and Myers, Principles of Corporate Finance, pp.180-194 Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů

Strana: 11

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce plus vyplacené dividendy. To je dedukce z hesla „hotovost je král“ vzhledem k tomu že likvidní cenné papíry a vyplacené dividendy znamenají pro investora hotovost. Pro finanční manažery jsou úplné výnosy tím, na čem záleží. V takovém světě je tržní hodnota akcie konečným měřítkem, a ekonomická hodnota je pouze jednou z jejích složek. Investoři rovněž odhadují strategickou pozici každé z firem, i další činitele přispívající k tržní hodnotě jako jsou nálady investorů a makroekonomické trendy. Hodnota pro akcionáře se do značné míry stala synonymem současné tržní hodnoty – ceny akcie – a manažeři či ředitelé, kteří tuto skutečnost ignorují, se vystavují značnému nebezpečí. Krize v oceňování; když tržní hodnota nesleduje ekonomickou hodnotu Ekonomická hodnota Jakmile oblast informatiky vzrostla v ekonomice USA do velikosti předstihující svou důležitostí dokonce i výrobu, začalo být zřejmé, že schopnost mnoha firem vydělávat má jen malý vztah k k historickým nákladům na jejich aktiva. Už nebývalo neobvyklé, že tržní hodnota akcie překročila svou „účetní“ hodnotu desetkrát či dokonce dvacetkrát. A jestli 90% až 95% hodnoty firmy je odvozeno od něčeho, co není v účetnictví, pak dlouhé vysedávání nad účetními výkazy a studium poznámek pod čarou je pro účely oceňování zřejmě zcela nepřiměřené. Část krize z oceňování pocházela z narůstajících rozdílů mezi tržní hodnotou a účetní perspektivou oceňování založenou na historických nákladech. I když tato okolnost mohla být v zásadě důsledkem chytrého řízení firmy vedoucího k vynikajícím finančním tokům, toto vysvětlení je nepoužitelné, přemýšlíme-li o plánu finančních toků uvažované společnosti. Elektronická publikace Ernst & Young14 například odhaduje, že pouze 25% současné tržní kapitalizace je založeno na předpovědi finančních toků v příštích pěti letech – to představuje mez toho, co se označuje jako „krátkodobá“ předpověď. Takže více než 75% ocenění celkového trhu s akciemi musí být vztaženo k něčemu jinému, než ke krátkodobé ekonomické hodnotě. Co vysvětluje tento virtuální kapitál? Klíč k tomu přichází z faktu že můžeme většinu tohoto mimořádného kapitálu shodou okolností nalézt v tom, čemu se říká „růstový“ sektor trhu s akciemi, na rozdíl od „hodnotového“ sektoru, v němž je oceňování těsněji spjato s tokem hotovosti. Jenomže slovo „růst“ tento bod nevymezuje, ale zatemňuje jej. Je zde jasné a zavedené propojení mezi ekonomickým růstem a ekonomickou hodnotou15. To lze snadno prokázat využitím technik diskontovaných finančních toků. Tento vzorec není v rozporu s investováním hodnoty, pokud lze věřit v udržitelnost 14) Campbell J., Knoess C., „How to Build a Future Wealth Company, Ernst & Young´s Point of View on Value in New Economy“, http://www.ey.com/GLOBAL 15) Boer, F.P., Linking R&D to Growth and Shareholder Value, Reearch & Technology Management, Vol 37, May-June 1994, Boer F.P., Oceňování technologií, str. 152-155 Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů

Strana: 12

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce tohoto růstu. Skutečným problémem pro uvažované firmy bylo, že plánovaná míra růstu finančních toků nezbytná pro podporu tržního ocenění byla často nereálná. Před námi bylo něco jiného. Investoři se zaměřovali na dodatečné, nepředpověditelné příležitosti, které by se otevřely úspěšným průkopníkům. Podle tohoto scénáře, pokud vnímaná příležitost roste rychleji než ekonomický kapitál, pak „růstový“ sektor bude atraktivnější než „hodnotový“ sektor, takže přitáhne více investic. Tento kaskádový jev vyústí ve vyšší poměr ceny a výnosů (P/E), protože metrika P/E je svázána se současnou ekonomickou výkonností. To je to, co nastalo na trhu v dekádě let devadesátých. Ve skutečnosti investoři vnímali investice do „hodnotových“ akcií jako investice do akcií s omezenými příležitostmi, a dávali přednost „růstovému“ sektoru. Tento trend pokračoval, pokud množství nově vzniklých firem nebylo schopno realizovat své podnikatelské plány, a tím přesvědčilo investory, že přinejmenším dočasně přecenili své příležitosti. Při pohledu zpět tento vývoj nemohl nikoho překvapit, protože způsob oceňování firem nově vstupujících do technologického sektoru byl stále ještě velmi nezralý. V tomto období byly rozvinuty dvě hypotézy, které měly překlenout tuto mezeru a poskytnout zlepšenou metriku: jedna byla založena na předpokladu, že údaje v účetnictví pomíjely intelektuální kapitál, a druhá, že pomíjely příležitost. Tyto dva názory odpovídají řešení metodou intelektuálního kapitálu a řešení metodou reálných opcí, o nichž byla řeč dříve. Podle názoru odmítačů, dnes podpořeného nezdarem trhu v letech 2001-2, však prasknutí bubliny pouze prokázalo, že investoři do „hodnot“ měli nakonec pravdu. Řešení metodou intelektuálního kapitálu. V letech devadesátých, když rostla mezera v oceňování, začala řada článků rozšiřovat úctyhodný koncept duševního vlastnictví na koncept intelektuálního nebo znalostního kapitálu, který přidal důležitou novou dimenzi nehmotných aktiv. Někteří autoři se dokonce rozhodli definovat intelektuální kapitál jako rozdíl mezi tržní hodnotou a hodnotou hmotných aktiv. Tento přístup lze ilustrovat citátem16: „Největším problémem, jemuž čelí dnes každá organizace, je pochopení velkého rozdílu mezi rozvahou a tržní hodnotou. Tato mezera představuje základní hodnotu firmy – její intelektuální kapitál.“ Pro začátek uvažme, co tvrdila učebnice účetnictví z roku 198817: „Aktiva mohou vést k budoucím ziskům, aniž by měly fyzickou formu. Taková aktiva jsou zvána nehmotná. 16) Leták zvoucí na konferenci o měření a oceňování intelektuálního kapitálu, New York, 4.-5. listopadu 1998 17) Davidson S., Stickney,C.P., Weill, R.L., Financial Accounting: An Introdiction to Concepts, Methods and Uses, 5th edition, Chicago, The Dryden Press, 1988, p. 386 Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů

Strana: 13

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Příkladem mohou být náklady na výzkum, na reklamu, patenty, obchodní tajemství, know-how, obchodní známky či autorská práva.“ Z této tradiční základny byl nyní tento koncept rozšířen tak, že zahrnuje znalost organizace a jejích zaměstnanců, a její schopnost se učit. Tím šel hodně daleko za omezenější koncepty know how a obchodních tajemství. Nejdůležitější však bylo poznání, že intelektuální a lidský kapitál může pro účely oceňování výrazně převážit hmotný kapitál. Toto pochopení bylo důležité, ale ještě ne zcela definitivní. P.H.Sullivan18 psal: „Jenomže myšlenka intelektuálního kapitálu je nová. Obrací pozornost na vědeckovýzkumná aktiva firmy a uznává jejich důležitost v porovnání s tradičními aktivy, jako jsou pozemky, práce a hmotná aktiva. Pokud bychom provedli šetření, zjistili bychom, že mnoho moderních společností je nacpáno intelektuálním kapitálem: právní firmy, konsultační firmy, softvérové společnosti, počítačové společnosti, abychom uvedli aspoň některé. Jenomže pokud by toto šetření požádalo lidi, aby uvedli, co to intelektuální kapitál je, dostali bychom široký rozsah odpovědí. Ty by se nezužovaly na jednu přímou definici, ale spíše na mnohé. Rozsah názorů a počet termínů použitých pro popis a definici intelektuálního kapitálu jsou široké, bez jasného zaměření, a často matoucí. (...) Když už firma pochopí, že má intelektuální kapitál, jak jej transformuje do něčeho cenného? Odpovědí je, že jak kdy!“ Anebo, jak uvádějí dva komentátoři Ernsta a Younga14: „Tak zvaná nehmotná aktiva, jako je hodnota značky, intelektuální kapitál, firemní kultura, dovednosti zaměstnanců, patenty a obchodní známky, abychom uvedli alespoň něco, byly pokládány za důležité, ale postrádaly pragmatickou podstatu potřebnou k tomu, aby se objektivně zabudovaly do oceňovacího vzorečku.“ Jenže nástroje se stále vylepšovaly. Profesor Baruch Lev a jeho kolegové19 byli průkopníky v kombinování konceptu ekonomické hodnoty s intelektuálním a s lidským kapitálem. Lev definoval nehmotný (znalostní) kapitál jako současnou hodnotu budoucího proudu znalostních výdělků. Provedl to tím, že vytvořil model, pomocí něhož ekonomickou výkonnost firmy vyjadřuje jako kombinaci příspěvků fyzikálních, finančních a znalostních aktiv. Mezi znalostními aktivy jsou důležitou položkou minulé investice do V&V. Pak použil lineární regresi na firemní finanční údaje, aby dostal co nejlepší shodu s celkovým provozním ziskem, a tím změřil míru návratnosti každé třídy aktiv, včetně těch intelektuálních. Například ve studii chemického průmyslu došel k závěru, že investice do V&V mají návratnost 16,5% a fyzická aktiva 9,8% (obojí po zdanění). Jeho práce též ukázala na některé zajímavé korelace mezi časem, v němž proběhly investice do V&V a jejich dopadem na zisk (3-5 let do maximálního účinku).

18) Sullivan P.H., Value Driven Intellectual Cupital: How to Confery Intangible Corporate Assets Into Market Value, New York, John Willey & Sons, 1998 19) Aboody D., Lev, B., Příspěvek na Radě chemického výzkumu, 10. září 2000 Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů

Strana: 14

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Z těchto výsledků lze vyvodit, že například chemický průmysl nemůže dosáhnout návratnosti kapitálu (dnes typicky 10-12%) při investicích do samotných fyzikálních aktiv. Aby dosáhl návratnosti, musí využít kombinace investice do V&V a do fyzických aktiv. Jinak řečeno, nové továrny založené na současné technologii jsou stále pouze obchodovatelným majetkem. „Jen ty investice, které zahrnují chráněnou technologii (nebo které mají jinou „nefér“ výhodu) mohou získat konkurenční výhodu. Zdá se, že ti, kteří investují pouze do fyzických aktiv, pouze ničí hodnotu. Zdá se, že to také působí efekt měřítka. Výpočty Leviho též ukazují, že větší chemické firmy, jako Dow, Dupont, 3M či Bayer, které obvykle utratí víc za V&V, mají ze svých investicí vyšší výnosy, než malé firmy. Tato práce potvrzuje názory těch z nás, kteří se zabývají vytvářením ekonomických zisků prostřednictvím výzkumu a vývoje. Jenže výsledky stále bývají vázány na historické vzorce utrácení a shrnují se po celém průmyslovém odvětví. A jako takové poskytují ocenění spíše založené na nákladech než na trhu. Nedělají rozdíl mezi výzkumem, který se silně vyplatí a tím, který zcela propadne – i když právě takové výsledky dělají úplný rozdíl mezi firmami úspěšnými a firmami, které zacházejí na úbytě. Jinak řečeno, nejsou vhodné pro vysvětlení ani situačních rozdílů mezi firmami, ani vzájemného porovnání vazeb mezi investicemi (dejme tomu V&V programy a novými výrobními zařízeními). Investoři se zajímají o budoucnost a pro to, aby získali výhodu, budou při volbě investiční strategie nahlížet za ekonomickou výkonnost (která je zveřejňována). Jak už jsme viděli, budou se snažit dostat se za ekonomickou hodnotu a předvídat tržní hodnotu. Zatímco určitý rozdíl mezi účetní hodnotou a ekonomickou hodnotou může být připsán Leviho nehmotnému či znalostnímu kapitálu, v situacích, kde jde o velmi slibné trhy, tržní hodnota výrazně předčí hodnotu ekonomickou. Tato skutečnost ještě potřebuje kvantitativní vysvětlení. Jinou podstatnou starostí týkající se řešení „intelektuálního kapitálu“ je to, že je třeba činit rozdíl mezi intelektuálním kapitálem, který v současnosti již přispívá k finančním tokům, a intelektuálním kapitálem, který má potenciál k finančním tokům přispívat. Tak například impozantní licenční poplatky za technologii Unipol výroby polyetylenu vyvinutou v Union Carbide20 a za patenty výrazně přispěla k ekonomické hodnotě této firmy. Přesto ale (hypotetická) nová technologie, právě vylíhlá z výzkumu, může generovat srovnatelné výnosy v dlouhodobém horizontu, ale vzhledem k tomu, že její podpůrné náklady znamenají negativní přínos k současným finančním tokům, snižuje ekonomickou hodnotu. Pokud se nahlíží čistě jako intelektuální kapitál, zdají se tyto dvě situace být analogické, oddělené pouze časem. Z finančního pohledu však vůbec nejsou totéž. Tento paradox pomůže vyřešit teorie opcí, diskutovaná později.

20) Union Carbide je dnes součástí firmy The Dow Chemicals Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů

Strana: 15

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Technologické ocenění Během let devadesátých se výrazně rozvinula praktická aplikace přístupu ekonomické hodnoty k duševnímu vlastnictví. Bývá označována jako technologické ocenění. Podstatou přístupu je DCF ocenění pro forma podnikatelského plánu obsahujícího oceňovanou technologii21. Technologické ocenění bylo poprvé použito pro daňové účely: například ocenění patentů věnovaných universitám firmami jako Dow Chemical22 nebo ocenění rozpracovaného V&V při fůzích či akvizicích. DuPont23 zveřejnil podrobný popis typické metody ocenění technologie v souvislosti s dokončením akvizice firem Pioneer Hybrid International a DuPont Merck. Řada konsultačních a účetních firem dnes nabízí oceňování technologií jako službu. Řešení metodou reálných opcí: oceňování strategického kapitálu Reálné opce Pojmem reálné opce odlišujeme opce, objevující se v obyčejném podnikání, od finančních opcí týkajících se cenných papírů nebo spotřebního zboží. Poprvé byl použit Stewartem Myersem v roce 1984 jako způsob jak přemostit mezeru mezi strategií a financemi24. V tomto ohledu je analýza reálných opcí nepochybně účinná. Z praktického hlediska Myers též brzy rozpoznal, že techniky DCF obvykle podceňují hodnotu opcí spojených s rostoucím podnikáním. Zájem o tuto oblast rostl zprvu pomalu, ale od roku 1998 vzrostl, o čemž svědčí rostoucí počet knih25, článků a výročních konferencí. Časopis Research & Technology Management sám otiskl o tomto tématu množství článků26. Není divu, protože v kterékoliv firmě je soutěž o kapitál realitou, a systematické podhodnocování V&V může zkreslit proces rozhodování způsobem, který je nepříznivý 21) „Analýza diskontovaných finančních toků (DCF) je pravděpodobně nejúplnější z technik oceňování. Po důsledném prozkoumání potenciálu zdroje duševního vlastnictví samotného vydělávat, je zapotřebí možné zisky a finanční toky pečlivě vyhodnotit a poté přepočítat na současnou hodnotu s využitím míry diskontu“, Kelvin King, The Value of Intellectual Property, Intangible Assets and Goodwill, http://www.derwent.com/ intellectualproperty 22) „Dow Chemical věnuje Rensselaerské universitě patenty v ceně přesahující 4 miliony dolarů“, Rensselaer News, August 3, 1999 23) Výroční zpráva firmy DuPont, 2000, str. 29 24) Myers, S., Finance Theory and Financial Strategy, Interfaces, Vol. 14, Jan-Feb 84, pp. 126-137 25) Trigeorgis L., Real Options: Managerial Flexibility and Strategy in Ressource Allocation, Cambridge, MA, MIT Press, 1998; Amram M., Kulatilaka L., Real Options, Managing Strategic Investment in an Uncertain World, Boston, MA, Harvard Business School Press, 1999; Copeland T, Antikarov V., Real Options: A Practitioner´s Guide, New York, Texere LLC, 2001 26) Mitchel, G.R., Hamilton, W., Managing R&D as a Strategic Option, Research & Technology Management (RTM), Vol 31, No. 3, May-June 1988; Boer F.P., Valuation of Technology using „Real Options“, RTM Vol 43, No. 4, July-Aug 2000, pp. 35-49, McGrath R.G., MacMillan I.C., Assessing Technology Projects Using Real Options Reasoning, RTM Vol 43, No. 4, July-Aug 2000, pp 35-49, Sheasley W.D., Taking an Options Approach to New Technology Development, RTM, Vol 43, No. 6, Nov-Dec 2000, pp 37-43; Angelis D.I., Capturing the Option Value from R&D, RTM Vol 43, No. 4, July-Aug 2000, pp.31-34, Carter R., Edwards D., Financial Analysis Extense Management of R&D, RTM, Vol 44, No.5, Sept-Oct 2001, pp.54-57 Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů

Strana: 16

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce jak pro budoucnost firmy, tak i pro kariéru jejích výzkumníků. Skutečné opce se od finančních opcí liší tak, že ty nejsložitější finanční derivativy mohou být „označeny pro trh“ a tím zviditelněny, zatímco mnohé reálné opce jsou obsaženy v příležitostech dostupných firmě, a jsou skryty v mlze a v temnotách. Mezi reálnými a finančními opcemi existují důležité strukturální rozdíly, které činí reálné opce svou samou podstatou složitější. 1. Reálné opce často závisí na situaci a mají tedy mnohem nižší likviditu. 2. Reálné opce nemají pevnou realizační cenu; ve skutečnosti náklady na její realizaci mohou samy podléhat stochastickému chování. 3. Reálné opce nevyprší ke konkrétnímu datu, jako opce finanční 4. Realizace reálné opce není nezbytně okamžitá 5. Transakční náklady mohou mít jinou formu, než u finančních opcí. Obecně řečeno, existují tři skupiny firem široce využívajících reálné opce, a mnoho dalších začíná do tohoto proudu vstupovat. Mezi farmaceutickými a biotechnologickými firmami, které diskutovaly využití reálných opcí pro řízení V&V rozhodnutí ve firmě Merck27, jsou Eli Lilly, Baxter International, Amgen, Genentech, Genzyme a Smith & Nephew. Společnosti těžící ropu, které vstoupily do prostoru reálných opcí, obvykle zaměřují investice na průzkum a výrobu, zahrnují Mobil, Chevron, Petrobras, Texaco, Conoco, a Anadarko Petroleum. Reálné opce byly značně využívány i energetickými firmami jako jsou Dynegy, Amerada Hess, Duke Energy, či Aquila Energy jako obchodní nástroj a pro oceňování elektrárenských aktiv a firem. K vyjmenovaným firmám přibylo i půl tuctu poradenských společností, které dnes nabízejí služby oceňování metodou reálných opcí, mezi nimi PriceWaterhouseCoopers, Navigant či KPMG. Nové vnímání rizika Spolu s „opčním“ myšlením se otevírá perspektiva, že riziko může být zdrojem výhody, a že přijetí rizika může být finančně lukrativní. Tento způsob myšlení ovlivňuje literaturu o V&V, která se rostoucí měrou zaměřuje na přístup k riziku28. A na vývoj nástrojů, které praktikům umožňují toto riziko vyhodnotit29. Finanční teorie rozšířila naše vnímání rizika tím, že upozornila na dvojí riziko, přičemž 27) Nichols N.A., Scientific Management at Merck: An Interview with CFO Judy Lewent, Harvard Business Review, Jan-Feb 1994 28) Jarrett E.L., The Role of Risk in Business Decision Making, or How to Stop Worrying and Love the Bombs, RTM, Vol. 43, No.6, Nov-Dec 2000, pp. 44-46 29) Davis J,m, Fusfeld A, Scriven E, Tritle G., Determining a Project´s Probability of Success, RTM Vol 44, No.3, May-June 2001, pp. 51-57 Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů

Strana: 17

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce oba druhy mohou působit proti sobě. Prvním typem rizika30 je tak zvané riziko specifické (někdy zvané soukromé). Je to riziko charakteristické pro konkrétní situaci a zčásti je možno je ovládat. Jako příklad lze uvést riziko požáru nebo riziko selhání výzkumného projektu. Specifické riziko je možno diversifikovat, například, uzavřením pojistky na požár, nebo rozvinutím portfolia výzkumných projektů. Také investoři mohou snížit specifické riziko jednotlivých firem řízením diversifikovaných portfolií. Z tohoto důvodu se ve finančnictví má za to, že dobře fungující trh neplatí prémii za specifické riziko. Specifické riziko lze vyjádřit obvykle pomocí pravděpodobnosti, jako například „je 85% pravděpodobnost, že Ústav pro léčiva tento lék schválí“. Je zřejmé, že lze dosáhnout konkurenční výhody lepším řízením specifického rizika. Druhým rizikem je riziko tržní, neboli systematické. To je tvořeno vystavením se vrtkavosti (volatility) trhu, kterou nelze kontrolovat po celou dobu působení. Vlastnímeli portfolia obligací nebo akcií, nebo zahraničních měn, jsme předmětem tržního rizika. Tržní riziko nelze diversifikovat. Sdruží-li se něčí zájmy do fondu obligací nebo akcií, ani tisíc investorů nepomůže tomu, aby se eliminovalo vystavení se pohybu úrokové sazby nebo zkolabování trhu. Farmaceutické firmy mohou udělat jen málo pro to, aby se diversifikovalo tržní riziko, které je součástí sektoru zdravotní péče. Vystavení se tržnímu (nediversifikovatelnému) riziku zvyšuje cenu kapitálu a tím snižuje hodnotu, v souladu s metodou oceňování kapitálových aktív CAPM. Pro opce je tomu naopak: vyšší tržní riziko zvyšuje hodnotu, a algoritmy jako Black-Sholesův vzorec umožňují její kvantifikaci. Rozdíl mezi specifickým a tržním rizikem je kritický, a to nejen proto, že ovlivňuje ceny akcií zcela odlišným způsobem, než ovlivňuje ceny opcí, ale i pro rozumné rozhodování ve skutečném podnikání. Rozhodně nelze použít analýzu metodou reálných opcí na podnikatelské situace dříve, než se oddělí specifická a tržní rizika. Aktiva, k nimž jsme vázáni vlastnictvím, jako jsou elektrárny či městské obligace, budou ovládány jedním souborem ekonomických pravidel, zatímco plány jsou svým charakterem podobny opcím, a rizikem jsou ovlivněny zcela odlišným způsobem.

30) Brealey and Myers, Principles of Corporate Finance, pp. 156 Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů

Strana: 18


Plány jsou opce Na rozdíl od fyzických nebo finančních aktiv je plán vytvořen proto, aby si jeho vlastník zachoval svobodu upravit tento plán, nebo jej stornovat, podle toho, jak se mění okolnosti. Tato svoboda má hodnotu, kterou lze kvantitativně analyzovat. Uvažujme například plán výzkumu a vývoje výrobce automobilů vyvinout a vyrábět palivové články. Plán je vystaven určitému specifickému riziku, jako je technický neúspěch. (Taková rizika lze diversifikovat investováním do rozdílných způsobů řešení pohonu, nebo do jiných technologií, jako jsou elektrické, hybridní či solární.) Je též předmětem důležitého tržního rizika, kolísavosti poptávky po automobilech. Projekt palivového článku neodmyslitelně obsahuje cennou opci investovat do výrobních kapacit na příznivém trhu, a ustoupit od této investice, je-li trh nepříznivý. Opce je přitom ještě předmětem pravděpodobnosti technického úspěchu projektu. Pokud ještě nebyl přijat závazek investovat, tržní riziko vytváří hodnotu, zatímco technické riziko zůstává negativní! Jistícím cenným papírem (underlying security) pro opci je čistá současná hodnota (NPV) podnikatelského plánu pro palivové články za současných tržních podmínek, realizační cenou je investice potřebná pro zahájení výroby, a hodnota opce může být kvantitativně stanovena pomocí Black-Sholesova vzorce s využitím volatility akcií automobilového průmyslu jakožto měřítka tržního rizika. Metoda je přímou analogií oceňování finanční opce; dejme tomu uplatnění opce (call option) na akcie General Motors je za realizační cenu 50$ a jistící cenný papír (akcie GM) se prodává za 45$.

Důležitým příkladem neporozumění riziku bylo použití na riziko upravených kriterií výběru pro oceňování plánů výzkumu a vývoje7; tato praxe je pozůstatkem z období vlády metod diskontovaných finančních toků a nesprávně využívá koncept použitelný na tržní riziko (volatilitu) v nevhodných podmínkách – specifického (a tedy diversifikovatelného) rizika projektu V&V. Potřeba sofistikovanějších způsobů řízení rizika portfolia V&V je obecně známá, a na teoretické bázi byly vyvinuty nové nástroje, ale pro jejich celkovou složitost zůstává nejasné, zda a kdy si je manažeři V&V osvojí31. Oceňování složitých kombinací opcí může být matematicky velmi obtížné. Jejich účinné zavedení navíc potřebuje investici do vzdělávání a výcviku. Tato revoluce v teorii se teprve má stát i revolucí v praxi. Strategický kapitál Nyní jsme připraveni zaměřit se na zarovnání strategické hodnoty s ekonomickou hodnotou pomocí reálných opcí – tedy na cíl Stewarta Myerse24. S reálnými opcemi se dá měřit strategické propojení mezi V&V a strategií firmy a nalézt kvantitativní řešení problémů diskutovaných v knize Třetí generace V&V3. Praktikové v průmyslovém V&V 31) Ringuest J.L., Graves S.B., Case R.H., Formulating R&D Portfolio that Account for Risk, RTM, Vol 42, No.6, Nov-Dec 1999, pp. 40-43, Ringuest J.L., Graves S.B., Case R.H., Formulating Optima R&D Portfolio, RTM, No.3, May-June 2000, pp 47-51 Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů

Strana: 19

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce vědí již dlouho, že strategie je pro ně základní osou rozvoje: jejich hlavním úkolem je vytvářet pro své zaměstnavatele strategickou hodnotu. Klíčem je definovat strategický kapitál jako hodnotu reálných opcí firmy32. Celková hodnota firmy se tak stává součtem jejího ekonomického kapitálu a strategického kapitálu. Strategický kapitál se tak stává tím chybějícím článkem popsaným výše v naší diskusi o krizi oceňování a z tohoto pohledu se strategie stává rámcem atraktivního portfolia reálných opcí33. Ne všechen strategický kapitál je tvořen V&V, ale zcela určitě V&V, vytvářející pro firmu nové investiční příležitosti, bude významně ke strategickému kapitálu přispívat. Metoda reálných opcí je mocným nástrojem, protože poskytuje universální způsob oceňování – aplikovatelný stejně dobře na nejnudnější firmu staré ekonomiky, jako na divokou Internetovou začínající firmu. Vytváří též rámec pro zvláštní záležitosti oceňování, které nastávají, když se v tradičním zavedeném podnikání objeví oslnivá inovace. Předpokládejme dvě smyšlené automobilové firmy. Firma A má k dispozici opci na výrobu palivových článků, B ji nemá. A i B mají určenu ekonomickou hodnotu, kterou mohou analytici odhadnout na základě diskontovaného součtu budoucích finančních toků. Jenže A má přídavnou hodnotu, i když rozhodnutí o realizaci opce je ještě vzdáleno. Pokud následně budou k tomu potřebné prostředky uvolněny, ekonomická hodnota firmy A se zvýší o NPV projektu palivových článků a strategická hodnota se opět vrátí k nule. Jak se nyní tato formulace využije u začínající technologické firmy? Taková hypotetická firma se může věnovat výrobě moderních palivových článků, má negativní tok hotovosti, agresivní podnikatelský plán, důvěryhodné partnery, a v současnosti zažívá vysokou míru růstu výnosů z malé základny. Má akcie, jejichž hodnota je velmi nestálá, volatilní. Pokud bude tok hotovosti negativní, bude i ekonomická hodnota firmy negativní. Jenže vzhledem k tomu, že jak rychlá míra růstu, tak i vysoká volatilita mohou výrazně zvýšit hodnotu opce34, její strategická hodnota, založená na podnikatelském plánu, která je stále ještě jen opcí, může být překvapivě vysoká. Její celková hodnota bude rovna strategické hodnotě (tj. hodnotě opce) snížené o (negativní) ekonomickou hodnotu v důsledku nepříznivého finančního toku. Očekávali bychom, že hodnota akcie bude mimořádně citlivá na dobré či špatné zprávy týkající se podnikatelského plánu na palivové články – určitě mnohem citlivější, než hodnota akcie automobilové firmy. Teorie reálných opcí také může hodně pomoci při vysvětlení překvapivě vysokého ocenění firem s mimořádným růstem a vysokou volatilitou, jak se to stalo internetovým 32) Boer, F.P., The Real Option Solutions: Finding Total Value in High Risk World, New York, John Willey & Sons, 2002, pp. 22-30 33) Luehman T.A., Strategy as a Portfolio of Real Options, Harvard Business Review, Vol. 76, No. 5, Sept-Oct 1998, pp. 89-99 34) Boer F.P., Valuation of Technology Using Real Options, RTM Vol 43, No. 4, July-Aug 2000, pp 26-30 Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů

Strana: 20

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce firmám v letech 1998-9. (Jinou možností se zdá být vynález nadpřirozené srovnávací metriky jako „oči navrch hlavy“.) V situaci, kdy firmy mají záporné výnosy a toky peněz, i když se zabývají atraktivními příležitostmi, skutečně nelze využít žádné jiné metody finančního oceňování. Jenomže s reálnými opcemi se musí zacházet promyšleně. Například mnozí internetoví investoři zapomněli, že hodnota opce má své dobře definované meze, a také že opce vyprší. Pro některé začínající firmy je datum expirace určen jejich disponibilní hotovostí a rychlostí, jakou ji utrácejí. Kreativita jako rámec opcí Opce v zásadě může trvat pořád. Vyžaduje však porozumění a informace, aby se nalezla, tvořivost aby se vytvořil její rámec, analytické schopnosti, aby se ocenila, a zdroje a manažerské dovednosti, aby se její hodnota realizovala. Tyto kroky jsou předpokladem k provádění reálné opce, a to: (1) rámec, (2) analýza a (3) jednání. Tvořivost v podnikatelském kontextu se tak jeví jako v souladu s dovedností vytvořit rámec reálné opce. Nezáleží na tom, zda tvořivou osobou je výzkumník, výkonný ředitel (CEO) či výrobce filmů, či zda výnos pochází z nového výrobku, prvního na světě, z dobře načasované akvizice či z filmu-kasaštyku. V míře, v jaké důležitý strategický kapitál závisí na tvořivosti, umožňuje podnikatelský smysl úměrně odměnit tvůrce. Tuto zásadu ilustruje Celera Genomics, firma vytvořená Craigem Venterem. Ten vymyslel, co slibovalo být rychlejší a účinnější metodou sekvenční analýzy genomu. Založením firmy vytvořil rámec této opce. Jeho velká chuť na vědecké talenty a přístrojové vybavení, a potřeba pokrýt náklady a kapitál pomocí modelu odměn vyžadovaly analýzu. Ale spustit to celé jako provozuschopný byznys (jednání) vyžaduje ještě zcela odlišný soubor dovedností a ten dosud není vyzkoušen.

Nový soubor nástrojů manažera Nové nástroje nezbytně ovlivňují způsob, jak manažeři uvažují a jak se chovají k financím pro V&V. Zaměřím se zde na tři, na tabulkový procesor, elektronickou databázi a na Internet. S pomocí několika kolegů u Dow Chemical jsem napsal svůj první podnikatelský plán roku 1977. Zabralo několik dní, než jsem do něj ručně nasázel všechna čísla, a po jeho sestavení, když už byly výsledky zřejmé, by podnikatelský tým rád provedl některé úpravy, jenomže nás tlačil termín. O rok později Robert Frankston a Dan Bricklin sestavili první tabulkový procesor, Visicalc, elektronickou účetní knihu, která nahradila účetnímu předtištěné formuláře, tužku a kalkulátor. Zatímco sofftware pro finanční analýzu tehdy běžel na sálových počítačích, Visicalc využíval osobní počítač (Apple II), výsledky byly k dispozici okamžitě, a analýza se dala opakovat stále dokola. Byl to ideální nástroj pro modelování financí. Brzy k tabulkovému procesoru přibyly uživatelsky příjemné grafické schopnosti. Jak procesor, tak i osobní počítač rozšiřovaly své možnosti. Lotus 123, odvozený z Visicalcu, byl zaveden Mitchem Kaporem roku 1993 a stal se nejdůležitějším samostatným programem pro mikropočítače. Od roku 1984 jsme spolu s kolegy používali Lotus pro vybudování pro forma podnikatelských Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů

Strana: 21

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce modelů, abychom ocenili přitažlivost projektů V&V s využitím DCF metodologie. Roku 1987 se začaly objevovat nové tabulkové procesory jako Excel, které s výhodou využívaly grafické uživatelské rozhraní a zlepšenou grafiku. Brzy poté byly tabulkové procesory zahrnuty do „kancelářských souborů“, umožňujících rychlou integraci tabulek a grafů do dokumentů zpracovaných textovými editory a presentačními programy. Pro práci s nejistotami zahrnutými v modelování V&V je mimořádně užitečné dvojí další vylepšení tabulkového procesoru. Jedním je základní statistický a matematický balík funkcí obsažený v Excelu a v Lotusu. Umožňuje snadnou manipulaci s pravděpodobnostními funkcemi, jako je standardní rozdělení a Black-Sholesův vzorec pro opce. Ještě výkonnější jsou přídavné programy Monte Carlo, obsažené např. v balíku Crystal Ball35, umožňující uživateli provést mnoho tisíc iterací na procesoru Excel, přičemž předvolené citlivé proměnné mají předem zadáno pravděpodobnostní rozdělení. Výkonnost moderních mikropočítačů je taková, že provedou statisíce iterací podrobné tabulky, než si analytik připraví šálek kávy. Druhou velkou inovací tohoto období byl růst elektronických databází. Databáze mohou být soukromé a důvěrné, dostupné veřejnosti za poplatek, anebo veřejně přístupné. Mezi nejužitečnějšími soukromými databázemi jsou finanční a technické historie projektů V&V, umožňující firmám spočítat pravděpodobnosti úspěchu a budoucí projektové náklady a výnosy36. Velké množství dat vhodných pro srovnání (benchmarking) bylo zavedeno do databáze IRI/CIMS37. Jedna výstraha pro manažera V&V: tradičním přístupem k řízení rizik V&V byl názor, že projekt V&V může propadnout buďto z technických důvodů (specifické riziko), nebo z komerčních důvodů (v nichž se kombinuje specifické a systémové riziko). Viděli jsme již, že pravděpodobnost není tím nejlepším nástrojem pro zacházení s tržním rizikem, takže interpretace historických údajů potřebuje přezkoumání ve smyslu, co si nyní představujeme pod rizikem. Když jsem například pracoval pro W.R.Grace, udržovali jsme si portfolio projektů v oblasti pokročilé environmentální technologie. Téměř všechny projekty propadly „z komerčních důvodů“. Tyto neúspěchy však kumulovaly v době, kdy environmentální firmy jako takové měly mimořádné těžkosti, aby vydělaly na cenu kapitálu. Proto mohlo být nepřiměřené připsat všechny neúspěchy specifickému, komerčnímu riziku, které lze diversifikovat, ale spíše širšímu, nediversifikovatelnému systémovému (tržnímu) riziku. Toto pozorování lze zřejmě použít i na jiné technické sektory s tržními silami: energetika, zdravotní péče či telekomunikace, ty všechny mají v živé paměti své těžké časy. Také internet je pro finanční analýzy týkající se projektů V&V stále mocnějším zdrojem. 35) Crystal BallTM, Decisioneering Inc, Denver, USA 36) Boer F.P., Oceňování technologií, Kap. 9 37) Bean A.S., Russo M.J, Whiteley R.L., Benchmarking Your R&D: Results from IRI/CIMS Annual R&D Survey for FY ´96, RTM, Vol 41, No. 1, Jan-Feb 98, pp. 21-30 Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů

Strana: 22

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Na Internetových stránkách dostupných zdarma jsou denně aktualizovány ohromné finanční databáze jako Yahoo, BigCharts, a Chicago Board Option Exchange (www. cboe.com), zatímco Bloomberg a Reuters nabízejí vlastní datové systémy pro finanční profesionály. Informace je mnohem aktuálnější a v mnohem užitečnějším formátu, než databáze na papíře, užívané před 20 lety. Veřejné finanční dokumenty od konkurence, zákazníků a dodavatelů jsou rovněž dostupné na webové stránce Security and Exchange Commission. Vyhledávací stroje jako Google usnadňují výzkum on-line a odhalují nové zdroje informace, o nichž profesionálové sotva vědí. Zřejmě rozvoj levných a výkonných mikroprocesorů a rostoucí širokopásmové kapacity přenosu udělaly informační zdroje mnohem dostupnějšími a často i produktivnějšími, než bývaly v letech osmdesátých specializované komerční databáze, na něž profesionálové spoléhali. I když žádný z uvedených nástrojů nevznikal sám o sobě, jejich kumulativním dopadem je revoluční vzrůst v množství, kvalitě a produktivitě finanční analýzy manažerů V&V. Nové trendy ve financování V&V Od nových trendů ve financování firem a od nového souboru nástrojů se přirozeně očekává, že vyvolají strukturální změny v průmyslovém V&V. Ve skutečnosti ty změny, které se uskutečnily za poslední dvě dekády, byly pozoruhodně dalekosáhlé. Účinek na vynucená převzetí firem (leveraged buy-out, LBO) Osmdesátá léta zaznamenala příchod období vynucených převzetí firem, a jejich blížence, obligace s vysokým rizikem (anglicky nazývané „junk bonds“) Tato éra velkolepě kulminovala v nabídkové válce o RJR, popsané v knize a poté ve filmu Barbaři před branami38, v knize Dravcova koule39, a uvězněním prominentních účastníků za zneužití obchodních informací a za porušení předpisů o cenných papírech. V dekádě let osmdesátých bylo do vynuceného převzetí firem investováno přes 400 miliard $. Přemrštěné nabídky, jako ta na RJR, vyvolaly rozsáhlé zhroucení prvního trhu s rizikovými obligacemi, ale technika je známá a osvědčená, spolu s tím, jak promyšlenější vytváření LBO firem, podpořené institucionálními fondy, pročesává průmyslový trh ve snaze najít nové příležitosti k výkupu. Převzetí firem (LBO) bylo obvykle financováno z 10% či méně čistým jměním vloženým partnery a z 90% bankovními půjčkami či podřízenými úvěry, typicky ve formě obligací s vysokými výnosy, emitovanými firmou Drexel Burnham Lambert či jinou firmou. LBO se stává možným tehdy, když cena akcie cílové společnosti se snížila na úroveň, kde lze snadno zaplatit požadovaný úvěr či nákup firmy kombinací výprodeje aktiv 38) Burrough B., Barbarians at the Gate, New York, Harper Collins, 1991 39) Bruck C., The Predator´s Ball, The Inside Story of Drexel Burnham and the Rise of the Junk Bond Raiders, New York, Penguin, 1989 Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů

Strana: 23

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce a hotovostních toků z činnosti. V ideálním případě je firma vykoupena svými vlastními aktivy, a investoři shrábnou tučný zisk poté, co se zbaví dluhového břemene. Strategie LBO není o maximalizaci hodnoty, ale o maximalizaci hotovostních toků. Na konci představení může být cílová firmy v podstatné míře ochuzena o fyzikální a intelektuální kapitál. Je ale ironií, že se LBO rozehrává kolem firem, v nichž úsilí manažerů zvýšit hodnotu buďto neuspělo, nebo je trhem vnímáno, že neuspělo. Toto traumatické období zanechalo trvalé následky, některé z nich prospěšné, jiné už méně. Vedení firem se rychle ukáznilo v záležitostech vytváření hodnot, jakmile se stalo zjevným, že jsou ohrožení útokem, nebo že propásli příležitost zvýšit hodnotu pro akcionáře. Panovalo přesvědčení, že pokud akcionáři mohou těžit z usměrnění, restrukturalizace či zmenšení firmy, mělo by to provést vrcholové vedení dříve, než to za ně provedou útočníci. Firmy omezily nákladné parádičky, jako byly luxusní ředitelství, divize negenerující zisk, či zamilované projekty, aby se soustředily na klíčové činnosti, a přezkoumaly nové akvizice a kapitálové investice z ekonomického hlediska. Mnoho složek tohoto přístupu symbolizovala mediálně známá vláda Jacka Welsche v General Electric. Důsledky pro financování V&V byly značné: dlouhodobé projekty V&V, či V&V nesměřující do stávajících oblastí podnikání, byly často odříznuty ve prospěch krátkodobých hotovostních toků. Tento proces se uskutečnil nejen ve firmách v módu LBO, ale i ve firmách, které samy sebe vnímaly jako možný cíl LBO. Mnohá velká centrální výzkumná střediska byla redukována či zrušena, a ty, které zůstaly, byly těsně navázány na strategické podnikatelské jednotky (SBU), které se nyní staly centrem tvorby hodnot. Kromě toho bylo typickou reakcí vedení firem na vnější hrozby fúzovat s jinými ve svém průmyslovém odvětví, a vytvářet hodnotu zrušením duplikujících se ředitelství, zjednodušením prodejních sítí a redukcí činností V&V. Snížením příslušných nákladů se nepochybně zvýšila ekonomická hodnota; otázkou je, v jaké míře toho bylo dosaženo na úkor hodnoty strategické. Rostoucí úloha rizikového (venture) kapitálu Shodou okolností spolu s tím, jak mnohé tradiční průmyslové firmy omezily svůj inovativní výzkum, začal rozmach technologických začínajících firem. Průmysl rizikového kapitálu zahájil v letech osmdesátých významné období svého růstu. Podnětem se staly zčásti příležitosti vytvořené revolucí v biotechnologii, a úspěch firem Genentech a Amgen. V roce 1980 bylo proinvestováno téměř 600 mil $. O sedm let později to již bylo téměř 4 miliardy $. Rizikový kapitál pak v devadesátých letech agresivně vtrhl do technologického sektoru, a v roce 1995 již firmy rizikového kapitálu shromáždily 10 miliard $. Toto číslo vyšplhalo


Strana: 24

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce na 29 miliard $ v roce 1998 a na 93 miliard $ v roce 200040, v době Internetových firem. Zlaté horečce se nedalo vyhnout, protože před vrcholem někteří investoři hlásili zisky nad 50% či dokonce 100% - a to jsou čísla, jimž finanční manažeři nejsou schopni odolat – v porovnání s nižším zhruba 20% ziskem, známým z nedávné průmyslové historie. Vizitkou se staly úspěšné investice do firem jako Netscape, Yahoo, AOL, eBay, Amazon a další. S vlnou financí do fondů rizikového kapitálu není překvapivé, že kvalita příležitostí poklesla a následovala korekce („cyklus rizikového kapitálu“). Mnohé firmy podpořené rizikovým kapitálem v roce 2001 značně utrpěly, a zdá se být nepravděpodobné, že tento typ investicí dosáhne v blízké budoucnosti opět vrcholu. Jenže s ohledem na dosažené úspěchy je též nepravděpodobné, že by se objemy rizikového kapitálu opět vrátily na úroveň let osmdesátých. Bylo zde spojení mezi konjunkturou LBO a konjunkturou rizikového kapitálu? To se nepochybně dalo najít. Na úrovni lidského kapitálu, ti lidé, kteří byli nositeli technické inovace a podnikání, ty nejlepší mozky, byly přitaženy do začínajících firem, a často opustili tradiční průmyslové společnosti a vzali své nejlepší nápady s sebou. Na úrovni finančních hotovostních toků, nadace, pensijní fondy a jiné instituce hledající mimořádné výnosy podporovaly partnerství, která financovala jak rozmach LBO, tak i rizikového kapitálu. I když začínající technologické firmy neutratí vše za V&V (a ani není zdrojem jejich financí v celém rozsahu rizikový kapitál), je dnes rozsah investic rizikového (venture) kapitálu podstatný, srovnáme-li jej s údajem za rok 1997, kdy bylo 133,3 miliard $ na V&V financováno průmyslem Spojených Států a klesajících 62,7 miliard $ federální vládou USA41. Především však jev rizikového kapitálu ověřil, čistě ve finančních pojmech, že koncept V&V může být vysoce rentabilním nástrojem pro investování, na rozdíl od názoru, že jde pouze o riskantní a nepředvídatelný podnikatelský výdaj.

40) Podle Venture Economics, National Venture Capital Association 41) Viz Science and Engineering Indicators 1988, National Science Foundation Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů

Strana: 25


3. Oceňování technologií s využitím metody reálných opcí (Autor: F. Peter Boer, překlad: Ing. Petr Holec, CSc.) Shrnutí: Modely cash flow pro oceňování technologií se stále více rozcházejí s oceněním, které provádí trh. Zatím co tržní prostředí je vytvářeno psychologií investorů a vnímáním budoucnosti, teorie opcí může posloužit k překlenutí mezery oceňování. Co je ještě důležitější, jde o kvantitativní metodu, která reaguje na měnící se soubor předpokladů. Tento článek se zaměřuje na důležitost oddělení specifického a tržního rizika při aplikaci teorie opcí na projekty V&V, protože ta první ovlivňují jejich hodnotu negativně, zatímco ta druhá pozitivně. Ukazuje též, jak mohou skryté opce nového podnikání výrazně přispět k jeho hodnotě, zejména v průmyslových odvětvích s rychlým růstem a na trzích, charakteristických vysokou volatilitou. Některé technologické akcie přinesly mimořádné odměny, a to přinutilo pozorovatele uvažovat o tom, zda nejsou tradiční způsoby oceňování technologií zastaralé. Nové firmy, které utrácejí peníze (a tedy nemohou být hodnoceny s využitím poměru P/E nebo násobků EBIT či EBITDA)42 a které mají minimální fyzická aktiva, jsou namísto toho hodnoceny na enormní násobky výnosů či plánovaných výnosů. To vedlo k výskytu známé fráze „nesmyslné bohatství“ a k prohlášení některých známých podnikatelských guru, že „DCF43 je mrtvé“. Shodou okolností nastává tento mimořádný jev v době, kdy podnikatelští myslitelé věnují mnohem větší pozornost tomu, čemu se říká „reálné opce“.44 45 Reálné opce představují aplikaci metodologie opcí na podnikatelské situace (na rozdíl od finančních opcí, které se vztahují na veřejně obchodované cenné papíry, měny a spotřební zboží). Při typické transakci s finanční opcí lze nakoupit právo na odkoupení akcií. Za zakoupení tohoto práva se zaplatí první peníze. Opce může být vykonána za dohodnutou realizační cenu, která představuje druhou investici, tu však není povinnost uskutečnit. Pokud ano, je akcie doručena prodávajícím a je předána za hotovost. Je například možné koupit opci na akcie prodávané za 100 $ po pěti dolarech. Jestliže cena akcie vzroste na 110 $, opce se využije zaplacením 100 $. Když se potom akcie opět prodá, vydělá se na každé akcii 10 $ a celkově (se započtením ceny opce) 5 $. S reálnými opcemi je to podobné. Jejich prospěšnost si získává pozornost, protože jsou schopny podchytit hodnotu manažerské pružnosti způsobem, kterým model DCF sám 42) Earnings before interest and tax, provozní výnosy před zdaněním, nebo Earnings before interest, tax, depreciation and amortization, provozní finanční tok před zdaněním 43) Discounted cash flow, ocenění pomocí diskontovaného finančního toku 44) Amram M., Kulatilaka, N., Real Options: Managing Strategic Investment in an Uncertain World, Harvard Business School Press, Boston, MA, 1999 45) Trigeorgis, L.: Real Options, Managerial Flexibility and Strategy in Resource Allocation, The MIT Press, Cambridge, MA, 1998 Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů

Strana: 27

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce o sobě není schopen. Samozřejmě byli dobří manažeři schopní pochopit své možnosti v měnících se okolnostech, a pravděpodobně značná část jejich taktických dovedností spočívala ve schopnosti rozpoznat a ohodnotit dostupné příležitosti, opce. Jenomže tak činili intuitivně, na základě zkušeností a znalosti technologií a trhu46. V dnešním světě, v němž jdou hodnoty z ruky do ruky docela rychle, a ti, kdož přijímají rozhodnutí postrádají intuitivní znalost podnikání, v němž se angažují, musí intuici podpořit nebo nahradit finanční ocenění. Autor v předchozím článku poznamenal, že pominout metodu opcí bylo jedním z „úskalí, pastí a osidel oceňování technologií“47. Rozsah článku znemožnil jít do větších detailů. Tento příspěvek zamýšlí nejen objasnit některé klíčové body týkající se ošetření rizika, ale i – a to je ještě důležitější – vysvětlit, jak došlo k mimořádně vysokým oceněním některých technologií. Analogie Metoda reálných opcí se dnes užívá pro rozhodování o průzkumu nalezišť ropy. Předpokládejme, že firemní geologové nalezli slibnou geologickou strukturu. Jejich zkušenost jim umožňuje odhadnout pravděpodobnost úspěchu (že ve vrtu něco najdou), pravděpodobnou velikost ložiska, pokud bude nalezeno (která ovlivní velikost výnosů), a náklady nutné pro vybudování těžebního zařízení umožňujícího ložisko využívat. Ocenit finanční příležitost zahrnuje posloupnost stanovení finančních toků: 1) investici do zkušebního vrtu a pronájem pozemku, 2) investici do těžebního zařízení, 3) finanční tok z prodeje nafty do doby, než se ložisko vyčerpá. Ten poslední bude záviset na ceně ropy v okamžiku těžby. Podle klasické analýzy DCF budou obě investice a následný finanční tok agregovány, aby daly čistou současnou hodnotu projektu (NPV). Předpokládejme, že NPV je záporné, a že tradiční manažer tento projekt proto odstřelí. Nicméně, cena ropy v DCF modelu je v nejlepším případě poučeným odhadem. Analytik může použít současnou cenu, nebo „konservativní“ odhad, k němuž dojde jakýmsi interním postupem, nebo může být lehce optimistický v odhadu zvýšení ceny. Jenže analýza metodou opcí nabízí lepší způsob. Jestliže je budoucí cena ropy zcela neznámá, jsou k dispozici rozsáhlé údaje o jejím kolísání v minulosti, volatilitě, a to umožňuje vypočítat hodnotu opce. 46) Trigeorgis v citovaném díle učinil důležitou poznámku. Analyzuje podnikatelský scénář, v němž má investor pět různých reálných opcí – to není příliš ve srovnání s reálným světem podnikání. Ukazuje, že každá další opce přidává další hodnotu k základnímu případu. Složitost výpočtů se však dramaticky zvyšuje spolu s provázaností více interagujících složených opcí, a dle mého mínění se tím vzdaluje podnikatelské realitě. Skutečným závěrem je, že projekty s mnoha obsaženými opcemi jsou zjevně výnosnější, než nám napovídá prosté vyhodnocení NPV. 47) Boer, F.P., Research & Technology Management, Sept-Oct 1998, Cemtech, 29, No.1, 14-211999 Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů

Strana: 28

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Manažer znalý metody reálných opcí se nejprve podívá na první investici do využití jako na nákup těžebního práva (call on an option to produce). Realizační cenou (strike price), tedy cenou, za kterou je opce provedena, jsou náklady na druhou investici, tedy na těžební zařízení. Hodnotě jistícího cenného papíru (underlying security) odpovídá hodnota vytěžené ropy snížená o provozní náklady na těžbu. Finanční hodnota tohoto proudu může být stanovena podle současné ceny ropy na trhu, a její volatility. Otázkou už není, zda je NPV kladné. Pokud ve skutečnosti hodnota tohoto práva (těžit) přesahuje jeho náklady, konkrétně investice do průzkumu a těžby, je rozumné tuto investici provést. A k tomu může dojít, obzvláště u rozkolísaných trhů, dokonce i když je NPV negativní. Podívejme se na tuto situaci selským rozumem. Předpokládejme, že náklady na průzkum činí 1 mil $ a náklady na těžební zařízení 5 mil $. Manažer si může uvědomit: „Netuším, kolik bude stát ropa v budoucnu, ale pokud by stála jako dnes, nikdy z tohoto ložiska těžit nebudu. Jenže pokud a až se cena zvýší, budu mít možnost (opci) investovat 5 mil $ do těžebního zařízení a začít těžit. A co je ještě lepší, jsem schopen si vypočítat, zda náklady na opci (tedy 1 mil $) za to stojí.“ Všimněme si zde nyní dvou složek rizika. Jednou je specifické riziko (unique risk), že vrt bude suchý, nebo že ložisko bude menší, než geologové odhadli. V této oblasti vše záleží na manažerovi. Jenže ten není beze zdrojů. Může ocenit specifické riziko z firemní databáze, z vládních údajů, z technických publikací, nebo s porovnávání (benchmarking) průmyslového odvětví, aby určil vyhlídky na suchý vrt, a dokonce stanovil pravděpodobnostní rozdělení velikosti ložiska. Jsou už dnes dostupné vynikající modelující nástroje48, které mu pomohou s výpočty. Tyto úvahy se přímo použijí jak na realizační cenu (exercise price), tak i na hodnotu jistícího cenného papíru (underlying security). Je-li zde například 75% pravděpodobnost, že vrt ropu nepotvrdí, je investice korigovaná na pravděpodobnost 25% z 5 mil $ jako opravená hodnota výnosů z ropy. Tuto finanční výkonnost značně ovlivňuje kvalita manažerových odhadů.

48) Crystal Ball TM, Decisioneering Inc., Denver, Co Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů

Strana: 29


Přidejme k tomuto příkladu několik dalších čísel. Předpokládejme, že navržená investice na čtyřletý pronájem pozemku a na realizaci výzkumného vrtu je 1 mil $. To jsou náklady na opci. Předpokládejme dále, že geologové odhadli, že pravděpodobnost nalezení ložiska ropy je 25%, a jeho současná hodnota, založená na současných cenách, je odhadnuta na 20 mil $. Bohužel ceny ropy se pohybují ve vlnách a mají cyklický charakter a náklady na těžební vybavení jsou rovněž 20 mil $, právě rovné současné hodnotě finančního toku. Takže investice do výroby se vynuluje a nevytvoří žádnou hodnotu ani v případě, kdy je ropa nalezena. Čistá současná hodnota (NPV) celého projektu je záporných 1 mil $. Přesto však stále ještě můžeme zvážit možnost investování. Nejprve prozkoumejme tržní riziko, jak se promítá do hodnoty opce těžit. Jde o čtyřletou opci s realizační cenou (strike price) 20 mil $. Jistící cenný papír (uderlying security) zde představují výnosy z vytěžené ropy a to je opět 20 mil $. Pohled na tabulku odpovídající volatility spotřebního zboží ukazuje, že kolísání ceny ropy během roku je zhruba 30%. S použitím Black-Sholesova výpočtu nalezneme, že hodnota opce je 6,35 mil $. Ta je zcela vytvářena možností, že v následujících čtyřech letech cena ropy poroste. Za druhé, nyní musíme započítat specifické (unique) riziko. Je zde 75% pravděpodobnost, že tato opce těžit bude bezcenná, protože se žádná ropa nenajde, a máme 25% šanci realizovat opci o hodnotě 6,35 mil $. Když tedy započítáme specifické riziko, dostaneme její korigovanou hodnotu 0,25 x 6,35 mil $ = 1,59 mil $. Hodnota opce tedy překračuje její náklady o 0,59 mil $ a realizaci projektu lze bez výhrad doporučit. Specifické riziko tedy snižuje hodnotu opce, zatímco tržní riziko ji zvyšuje. Všimněte si též, že zcela závisíme na zkušenosti našich geologů při odhadu specifického rizika, zatímco odhad tržního rizika je v podstatě dostupný všem investorům.

Je zřejmé, že čím vyšší je specifické riziko, tím nižší je hodnota projektu. I když zde vše záleží na něm, je zde však způsob, jak snížit riziko, a to diversifikací. Manažer může investovat do tuctu či stovek zkušebních vrtů, nebo zvýšit svou sázku zapojením do vrtných syndikátů. Druhým typem rizika je riziko tržní. Zde spočívá v tom, že cena ropy může být nízká nebo vysoká. Pokud jste činní v ropném průmyslu, nemůžete se tomuto riziku vyhnout. Jenže je můžete vyhodnotit s využitím analýzy pomocí opcí. A riziko založené na trhu (volatilita) vždy zvyšuje hodnotu opce, a to je důvod, proč opce na Amazon.com jsou vždy více ceněny než opce na Exxon. Stručně řečeno, specifické riziko lze analyzovat s použitím pravděpodobností. Riziko založené na trhu může být analyzováno nástroji dobře známými z firemních financí: vzorec Black-Sholesův nebo binominální aproximace. Ty mají diametrálně odlišné charakteristiky: specifické riziko snižuje hodnotu a riziko založené na trhu ji zvyšuje. Tyto myšlenky nejsou jen teorií. Každým dnem se velmi reálně promítají do způsobu, jakým trh oceňuje akcie a opce na cenné papíry. Pokud by tyto teorie byly zásadně chybné, vytvořily by obrovské příležitosti na arbitráže. Trh s akciemi neplatí žádné Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů

Strana: 30

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce odměny za specifické riziko, protože investoři je mohou eliminovat diversifikací. To má zdánlivě malou hodnotu pro firmu činnou v přírodních zdrojích nebo ve výrobě, protože finanční manažer může nakoupit diversifikované portfolio firem v každém z těchto odvětví. Naproti tomu se platí pokuta za tržní riziko: náklady na čisté jmění ve vysoce vrtošivých cenných papírech jsou vyšší, než náklady na ty stabilnější. Jenomže pro majitele opcí je situace postavená na hlavu: čím vrtkavější je jistící cenný papír (underlying security), tím hodnotnější je opce. Kótované ceny opcí a historické volatility lze najít na Internetu, a podobně i Black-Sholesovy kalkulátory opcí. Udělal jsem zkušenost, že vypočtené a kótované hodnoty jsou velmi blízké, pokud se do hry nedostanou nějaké anomálie trhu. Vztah k V&V V uvedeném příkladě jsme záměrně dali přednost fyzikálnímu aktivu, jakým je ropa, před intelektuálním aktivem, jako je technologie. Udělali jsme tak, protože příklad je křesný, konkrétní a představuje postupy, které se dnes v ropném průmyslu používají. Analogie s V&V je však velmi silná, protože posloupnost nástrojů je podobná. První investice jde do vyhledávání poznatků. Druhá investice obvykle směřuje k využití podnikatelských příležitostí, a bývá větší. A odměnou je řada finančních toků až do vyčerpání aktiva nebo poklesu jeho důležitosti. Vytvořme analogii ve V&V. Představme si dodavatele vrtacích abrazivních prášků, který uzavře smlouvu s výzkumnou institucí (řekněme specializovanou chemickou firmou vyrábějící kysličník hlinitý), která právě patentovala nový způsob přípravy abrasivních prášků. Odhadnuté náklady na dokončení V&V a zkoušek v existujícím vrtu je 1 mil $, a pravděpodobnost technického úspěchu je 25%. Dodavatel V&V vyjednává dohodu, podle níž by se mu technologie vrátila, pokud do 4 let nebude vrtací firmou komerčně využita. Současná hodnota úspor nákladů dosažených novým abrazivem (čisté licenční poplatky dodavateli V&V) je 20 mil $, ale bude vyžadovat investici 20 mil $ pro vybudování výrobních kapacit a distribuční sítě. Obchodování s abrazivem pro vrtání má mírnou volatilitu, akcie hlavních dodavatelů kolísají v rozmezí 30%. Z finančního pohledu bude mít tedy opce vytvořená scénářem V&V stejné náklady i hodnotu (1,59 mil $) jako scénář se spotřebním zbožím uvedený v rámečku. Prvek specifického rizika je podchycen v odhadu pravděpodobnosti úspěchu. Mnohé firmy si vedou databázi historií projektů49, která dává vodítko k podobným pravděpodobnostem. Jiní používají intuici. Oba přístupy se dají obhájit, protože každý projekt, podobně jako každé vrtací místo, je svým způsobem jedinečné. Pokaždé se nashromáždí nové údaje, prvek specifického rizika s poněkud změní, ale obecně platí, že úspěšný V&V systematicky omezuje specifické riziko. 49) Boer, F.P., Oceňování technologií, Zoner Press Brno, 2007 Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů

Strana: 31

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Také tržní riziko se promítá téměř do každého projektu. Hledači ropy si neustále musí hlídat situaci na Středním Východě. Podobně musí manažer V&V sledovat vývoj svého odvětví. Počátkem let devadesátých snížila politická nejistota zdravotního systému ceny akcií farmaceutických společností. Zjevně komunita investorů se rozhodla být opatrná. Stejné pocity sdílela i komunita V&V – neboť snížené očekávání budoucích výnosů nepřímo ovlivnilo vnímanou hodnotu každého projektu a ochotu investorů jej financovat. Projekty, jejichž NPV se ukázalo být negativní, byly zastaveny, dokonce i když se jejich specifické riziko nezměnilo! Získal jsem v osmdesátých letech poučnou zkušenost se záležitostí systémového a jedinečného rizika. Tehdy se vynořila mimořádná příležitost vyvíjet nové environmentální technologie. Má firma vyvinula a patentovala malé portfolio nových katalytických technologií pro ovládání znečištění vzduchu. Bohužel žádná z nich nesplnila původní očekávání komerčních výnosů, přestože převážně splnily stanovené technická a ekonomická zadání. Po léta jsem vnitřně vnímal tuto situaci jako projev specifického rizika: byla zde pravděpodobnost technického úspěchu, pravděpodobnost komerčního úspěchu a celková pravděpodobnost úspěchu jako součin obou z nich. Snadno se udělala chyba připsat naše zklamání specifickému komerčnímu riziku, neboť se zdálo, že každým rokem se trh zmenšuje a jeho otevření se odkládá, a to pobízí k případnému zastavení projektů. Skutečně tu byla specifická komerční rizika, například konkurenti. Jenže ani konkurenti zrovna dvakrát nezbohatli. Při pohledu zpět to vypadá jinak. Během tohoto období ve skutečnosti celý trh s environmentálními technologiemi – znečištění vzduchu, vody, spalování odpadů, odstranění zátěží – vystydl. Velmi zřídka vydělaly slibné nové environmentální technologie svým vlastníkům přiměřený zisk, a to bez ohledu na sektor trhu, v němž se pohybovaly. V důsledku toho hlavní environmentální firmy hrubě podcenily průměry akciového trhu, zatímco investoři rizikového (venture) kapitálu se naučili reflexivně odmítat financování nových environmentálních konceptů. Pravděpodobně nezáleží na tom, co způsobilo útlum odvětví, dle mého názoru to byly politické průtahy při schvalování regulujících zákonů, a že více potenciálních zákazníků vytvořilo alternativy k nežádoucím environmentálním investicím, než investoři, technologové a regulátoři očekávali. Důležitým závěrem bylo, že ve hře bylo i tržní riziko. Tento závěr není jen pustá teorie, protože pokud při výpočtu hodnoty přiřadíme tržní riziko k specifickému riziku, ukáže nám teorie opcí, že dostaneme chybné výsledky. Přetváříme klasiku Nyní se podívejme, jak může analýza metodou opcí vést k mimořádně vysokému ocenění tím, že přepracujeme klasický příklad z učebnice Brealey a Myerse, Corporate


Strana: 32

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Finance50 - fiktivní případ mikropočítače Blitzen, Mark I. V podstatě jde o tento návrh: máme na stole nabídku vyrábět nový model počítače, přičemž investice v prvním roce do projektu činí 450 mil $. Výroba potrvá 6 let, a výnosy budou v pátém a šestém roce dle přiložené tabulky: Program finančních toků v případu Mark I (v mil $) Rok

1

2

3

4

5

Provozní cash flow po zdanění

200

110

159

295

185

0

Kapitálová investice

250

0

0

0

0

0

0

50

100

100

(125)

(125)

(450)

60

59

195

310

125

Navýšení pracovního kapitálu Čistý cash flow

6

Hypotetický výkonný ředitel projekt odmítl, protože byla stanovena minimální výnosnost 20%, a s použitím tohoto čísla jako míry diskontu byla zjištěna negativní NPV tohoto finančního toku, -46 mil $. (Z toho vyplývá, že finanční tok v letech 2 až 6 měl NPV = 450 mil $ - 46 mil $ = 404 mil $.) Jenže hypotetická finanční ředitelka je fanda do metody reálných opcí. Tvrdí, že projekt Mark I s sebou nese opci vybudovat Mark II, a to od nynějška za 3 roky. Předpověď Mark II ukazuje, že projekt nebude výnosnější než Mark I, ale vzhledem k vysokému růstu odvětví zdvojnásobí škálu projektu Mark 1, tedy si vyžádá 900 mil $ investici v roce 4, ale vytvoří dvojnásobné finanční toky v letech 5 až 9. Diskontujeme-li údaje o toku financí v roce 4 (808 mil $), dostaneme 462 mil $ přepočteno na Rok 1. Finanční ředitelka charakterizuje Mark II jako tříletou opci na aktiva ohodnocená na 462 mil $ s realizační cenou 900 mil $. S použitím Black-Sholesova vzorce zjistí, že ta má hodnotu 55 mil $ při předpokládané volatilitě 0,35, a to je pro akcie počítačového průmyslu přiměřené51. Tato volatilita je zástupcem pro skutečnost, že bude obtížné předpovědět pro Mark II výnosy a zisky v letech 5 až 9, ale ty mohou být buďto lepší nebo horší než předpovědi pro Mark I. Pokud budou vypadat lépe, může být rozhodnuto vybudovat Mark II.

50) Brealey R.A., Myers, S.C., Principles of Corporate Finance, McGraw Hill, NY, 1996, pp 590-591 51) Recenzent vyslovil svou obavu o využití volatility akcií jako zástupce pro tržní riziko. Autor s ním sdílí tuto obavu v tom smyslu, že akcie a technologie mají jedinečné charakteristiky. Přesto však byla tato zvyklost v literatuře o reálných opcích přijata, po uvedení citovaného příkladu Brealey & Myers, a podrobněji je diskutována v citovaném díle Arama a Kulatilaky. Merck používá pro oceňování farmaceutických projektů škálu volatilit charakteristických pro biotechnologický průmysl, v podstatě provádí citlivostní analýzu. Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů

Strana: 33

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Jejím argumentem je, že s vestavěnou opcí vybudovat Mark II bude skutečná hodnota Mark I součtem pro forma hodnoty podnikání – 46 mil $ a 55 mil $ hodnoty opce, tedy kladných 9 mil $. Takže by mělo být rozhodnuto o pokračování projektu. Ponechejme stranou otázku, zda investiční rozhodnutí o 450 mil $ by mělo záviset na rozdílu pouhých 9 mil $, a poznamenejme, že tato analýza kriticky závisí jak na rychlosti růstu počítačového průmyslu, tak i na jeho volatilitě. Nejprve uvažujme rychlost růstu. Pokud je míra růstu nulová, pak Mark II bude stejných rozměrů jako Mark I, a hodnota opce se vydělí dvěma: 55 mil $: 2 = 27,5 mil $. To nebude stačit ke kompensaci hodnoty podnikání – 46 mil $, takže rozhodnutí bude negativní. Nyní uvažujme, jaké rozhodnutí by mělo být přijato, pokud míra růstu bude „internetová“, tedy dejme tomu desetkrát za 3 roky namísto třikrát. Pak bude hodnota opce pětinásobná ve srovnání s dvojnásobným růstem, tedy 5 x 55 mil $ = 275 mil $. To vymaže ztrátu – 46 mil $ a vytvoří celkovou hodnotu 229 mil $. To nyní vypadá jako grandiózní projekt, založený na metodě reálných opcí. To ale ještě není všechno. Dosud jsme neuvažovali volatilitu. Hodnota opce je přímo úměrná parametru volatility akcie σ (σ je v procentech vyjádřená standardní deviace ceny akcie v průběhu roku). Pro Internetové firmy není neobvyklé, že mají volatilitu rovnu 1 či více. Zvažme důsledky volatility rovné 1,0. Pak hodnota této opce je 275 mil $ x (1,0/0,35) = = 786 mil $. Hodnota podnikání je pak 786 mil $ - 46 mil $ = 740 mil $. Dle tohoto scénáře je hodnota podniku zcela překonána hodnotou opce. Toto vše je ovšem zcela racionální, pokud se zachová růst a volatilita zůstane vysoká. V tomto učebnicovém příkladě je spíše opatrná (ale správná) poznámka finanční ředitelky, že neuvažovala opci obsaženou v projektu Mark II, a to Mark III, atd, a že pak reálná hodnota by v důsledku uvažovala kaskádu vnořených opcí, která by opravňovala ještě mnohem vyšší ocenění! To není maličkost, protože můžeme uvážit, že Mark I může mít v sobě obsaženu řadu dalších opcí, které dnes spojujeme s malými počítači: možnost komunikovat s přáteli, nakupovat po Internetu, stát se domácím centrem zábavy, či řídit promyšlený soubor kancelářského programového vybavení. Je jinou otázkou, zda budou tyto příležitosti (opce) rozpoznány a účinně využity: ani IBM, ani Apple se nestaly Microsoftem, AOL či Yahoo! Přesto však opce provazující PC a jejich operační systémy s dosud neznámými technologiemi jsou dosud skryty, ale při pohledu zpět již byly mimo diskusi zde.


Strana: 34

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Takže poučení z příkladu Mark I není pouze v opci postavit Mark II, III, IV atd., nejdůležitější opcí je ale využití platformy k tomu, aby se provázala technologie se vznikajícími technologiemi a trhy. Účelem této části kursu není samozřejmě podpořit argumenty, že závratná hodnocení jsou oprávněná pro mikropočítače, operační systémy, či internetové firmy – pouze přinést důkazy že pro určitý soubor předpokladů mohou být finančně zdůvodněná. Existují též dobře definované meze dokonce i hodnotám opcí, a mé vlastní výpočty často indikují, že „setrvační investoři“ mohou přeplácet akcie až k bodu, kde jsou přeceněny, dokonce na základě oceňování opcí. Nebo jde možná o uvažování o opcích, které neznám. Jenže myšlení o opcích již urazilo dlouhou cestu, aby vysvětlilo, proč konvenční oceňování prostě nestačí.

4. Pasti, úskalí a léčky oceňování technologií (Autor: F. Peter Boer, překlad: Ing. Petr Holec, CSc.) Je mou osobní zkušeností z výuky a z debat o podnikatelských aspektech V&V, že žádné téma nevzbuzuje větší pozornost technické veřejnosti, než finanční hodnocení technologie. Obáváme se nejen toho, že využití finančních nástrojů pro technologické záležitosti je problematické, ale že pokud se použijí, často vedou k chybným výsledkům, a obvykle hodnotu technologie podcení. Tento článek nejprve krátce zhodnotí, proč se hodnocení technologií nelze vyhnout, a jaké finanční metody k tomu lze využít, a poté se bude zabývat sedmi skrytými úskalími, která mohou vést k chybným odpovědím. Proč je ocenění technologií důležité? Především proto, že technologie jsou ekonomicky důležité. Ekonomové vypočetli52, že v rozvinutých zemích je plných 50% ekonomického růstu odvozeno od technologií. Zbytek je práce a kapitál. Samozřejmě vazba mezi technologií a růstem překračuje národní ekonomiky do jednotlivých firem, které jsou hospodářskými jednotkami produkujícími většinu takového růstu. A propojení růstu a bohatství je velmi silné – lze ukázat53, že v průměrné 52) Lau, Lawrence J.: Source of Long-term Economic Growth, in: The Mosaic of Economic Growth, Stanford University Press, 1966, (R. Landau et al, edts), pp.79-81. 53) F.Peter Boer: Linking R&D to Growth and Shareholder Value, Research&Technology Management (RTM), Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů

Strana: 35

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce firmě v USA se 1% trvalého růstu transformuje do 10% tržní kapitalizace (tedy do hodnoty akcií). Analytikové cenných papírů používají běžně míru růstu finančních toků54 pro výpočty hodnoty podniků a odvozují z nich svá doporučení. Pokud si všimnou změn trajektorií výnosů, dojde nepochybně k velkým změnám cen akcií. A do třetice, firmy, které mají málo fyzických aktiv a jsou v počátcích své činnosti, ale vlastní impozantní technologie, jsou trhem oceněny na stamilióny či miliardy dolarů – lze pro to nalézt řadu příkladů od Genentechu až po Netscape. Při rozhodování o investicích se nutnosti ocenit technologii nemůžeme vyhnout. A finanční analýzy mohou být příliš závažné, než aby byly ponechány pouze na finančních analyticích. Jaký je konvenční přístup k oceňování aktív? V učebnici55 nalezneme široce užívanou metodu založenou na diskontování budoucích volných finančních toků pocházejících z investice při míře, kterou lze získat z jiné investice se srovnatelným rizikem. Autor tento přístup nezpochybňuje. Čtenáři, který s touto metodou není obeznámen, doporučuje prostudovat finanční učebnice. My je zde stručně shrneme jako východisko pro následující diskusi. Stručně, volný finanční tok je součet čistého příjmu, a kde je třeba i amortizace, sníženého o kapitálové investice požadované pro udržení hodnoty aktiv. Míra diskontu bývá často označována jako cena peněz (C). V souvislosti s tímto způsobem analýzy bývají často užívány dva pojmy – čistá současná hodnota (NPV, net present value), a vnitřní míra návratnosti (IRR, internal rate of return). NPV se vypočítá diskontováním finančního toku každého následujícího roku (n) cenou peněz poměrem (1/C)n. V Tabulce 1 najdeme příklad A, v němž je vypočtena NPV investice 1000 $, která vynáší po pět let 300 $/rok při ceně peněz 12%. Hodnota je 81 $, o hodně méně, než nominální zisk 500 $. Vnitřní míra návratnosti je definována jako míra diskontu, při níž je NPV = 0. V případě A je to 12,5%. Podle tradičního finančního zdravého rozumu je tato investice rozumná, pokud je cena peněz 12%, případně je nižší, než 12,5%.

May-June 1994, pp. 16-22 54) Copeland T., Koller T., Murrin J.: Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, Wiley, 1995, pp. 142-5 55) Brealey, M.A., Myers, S.C.: Principles of Corporate Finance, McGraw Hill, pp. 11-52 Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů

Strana: 36

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Tabulka 1 investice rok

0

Volný finanční tok 1

2

3

4

5

Konečná hodnota

C

NPV(C)

IRR

Případ A

(1000 $)

300 $

300 $

300 $

300 $

300 $

0$

12%

81 $

15,2%

Případ B

(1000 $)

300 $

300 $

300 $

300 $

300 $

0$

30%

(269 $)

15,2%

Případ C

(1000 $)

300 $

300 $

300 $

300 $

300 $

2500 $

12%

1348 $

37,8%

Případ D6

(1000 $)

50 $

100 $

150 $

200 $

250 $

5297 $

12%

2184 $

38,5%

Případ D0

(1000 $)

50 $

100 $

150 $

200 $

250 $

2500 $

12%

767 $

25,0%

Případ D3

(1000 $)

50 $

100 $

150 $

200 $

250 $

3431 $

12%

1238 $

30,4%

Případ D9

(1000 $)

59 $

100 $

150 $

200 $

250 $

10893 $

12%

5019 $

53,9%

Cena peněz, C, je pro typickou firmu kombinací nákladů na základní jmění po zdanění, plus úvěr – pro průmyslové podniky, jejichž akcie obvykle sledují S&P500, to dnes typicky představuje 12%, může to ale být výrazně více u firem, které mají akcie mnohem vrtkavější, tedy s vyšší volatilitou, jako jsou právě technologické firmy56. Jak se liší oceňování technologie od oceňování obyčejných fyzických a finančních aktiv? Za prve, inovativní technologie je nepříjemně nehmotná, a z finančního pohledu je často neviditelná. Mnoho z ní je vtěleno do zkušeností, dovedností a záznamů vědců a techniků. Mnohé firmy odepisují náklady na vědu a výzkum hned jak nabíhají, a tak je vedou v nulové účetní hodnotě, i když je možné je kapitalizovat a pak amortizovat. Za druhé, technologická aktiva uskutečňují svou hodnotu pouze ve spojení s jinými technologickými a fyzikálními aktivy. Oceňování technologií spočívá v oceňování těchto vazeb. Matematik by tyto vztahy označil jako nelineární, na rozdíl od lineárních modelů, užívaných finančními analytiky při odvozování oceňování cenných papírů pomocí metody finančních toků, nebo při analýzách fyzického majetku. Možné vazby mohou obsahovat výsledky z minulých, současných i budoucích vývojových prací technického světa, které jsou v majetku vlastním, či v majetku konkurence, zákazníků, prodejců či jiných třetích stran. Osud těchto technologií bude stát či padat s těmito vztahy – jediný patent může představovat rozdíl mezi bohatstvím a krachem. Do třetice, míra specifického rizika na trhu výzkumu a vývoje, kde se nové myšlenky rodí, rozvíjejí a patentují, je mimořádně vysoká ve srovnání s rizikem, se kterým se setkáváme na finančních trzích. S podobnými úrovněmi rizika se setkáváme pouze na vysoce spekulativním trhu s opcemi, a dále ještě uvidíme, že tyto paralely s trhy 56) Dtto, p.181 Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů

Strana: 37

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce opcí nejsou jen tak zdánlivé. Výzkumníci často pracují ve světě, v němž šance nové myšlenky na úspěch může být nižší než jedna ku tisíci57, tedy v situaci hodně jiné než je situace konvenčního finančního investora, který může pokládat 10% riziko neúspěchu či bankrotu jako zcela nepřijatelné. Po zralé úvaze jsme tyto tři body nadsadili, abychom si udělali jasno. Jsou aktivní trhy, na nichž se technologie nakupují a prodávají na materiální bázi. Jedním z nich je sféra licencí – kde se komerčně prodává duševní vlastnictví od patentů až po zcela vyvinuté a ověřené technické soubory. Když Monsanto nakupoval podnikání s Nutrasweetem, byl Searleho patent Aspartamu oceněn na více než miliardu dolarů. Jiným takovým trhem je svět rizikového (venture) kapitálu, v němž zkušení finančníci, orientovaní na rizika, dávají s důvtipem dohromady nové vědecké a technologické firmy58, jejichž hodnotou je duševní vlastnictví, a to jak mezi sebou, tak i s vynálezci. Tyto trhy jsou však nepatrné, porovnáme-li je s mnohamiliardovými ročními transakcemi světových finančních trhů, a dokonce i malé v kontextu stamiliardových nákladů vynaložených ročně na výzkum a vývoj. Přesto však jednají aktéři těchto trhů při oceňování duševních aktiv velmi promyšleným způsobem, a je možno se od nich mnohému přiučit, i když hrají podle zcela jiných pravidel, než manažeři finančních vzájemných fondů či velkých sdružení vlastníků nemovitostí. Pasti, úskalí a léčky 1. Splést si mez přijatelnosti (hurdle rate) a míru diskontu (discount rate) Toto je časté úskalí v procesu přijímání rozhodnutí o technologiích. Vzniká proto, že se zneužívá cenný a užitečný koncept – vyšší míra rizika se zohledňuje vyšší cenou peněz59. Finanční analytikové, kteří nejsou obeznámeni s výzkumem, nemusí chápat, že ústřední úlohou V&V je právě snižování rizika, a že většina investice se uskuteční pouze poté, co jsou ta nejvyšší rizika vyřešena. Může nabýt formy: „Požadujeme návratnost 15% na projektech s nízkým rizikem, 20% na středně rizikových projektech a 30% a více na velmi rizikových projektech.“ Většina dlouhodobých projektů je ovšem klasifikována jako velmi rizikových. A použití 30% míry diskontu má závažné důsledky. Pokud by případ A byl diskontován 30% namísto 12%, jeho NPV bude 269 $ - jasný propadák, jak je ukázáno v Tab. 1, Případ B. A dále, dolar výnosů získaný ode dneška za 10 let, diskontovaný při 30%, má hodnotu pouze 7 57) Stevens G.A., Burley G.: 3,000 Raw Ideas = 1 Commercial Success, RTM, May-June 1997, pp. 16-27 58) Nesheim J.L.: Hi-tech Start-up, 1997, Saratoga, CA 59) Viz pozn. 4, pp 206, 226 Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů

Strana: 38

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce centů. Málokterý dlouhodobý projekt může přežít analýzu DCF (pomocí diskontovaných finančních toků) při těchto mírách diskontu, pokud jeho fanoušci nechtějí fantazírovat o budoucích příjmech. Tento přístup se též hroutí tváří v tvář častému pozorování, že některé z těch nejvýnosnějších projektů potřebují 10 a více let od vynálezu ke komercializaci. Uvažte Nutrasweet, jehož patent byl po 17 letech téměř před vypršením, když jej FDA schválilo jako umělé sladidlo. Přesto však Nutrasweet nezničil bohatství, ale vytvořil je. V čem spočívá tento omyl? a) Především ve skutečnosti, že ekonomický zisk projektu bude úměrný tomu, o kolik jeho IRR (míra návratnosti) převyšuje cenu peněz C, krát investované prostředky. Jednoduše řečeno, pokud projekt skutečně vydělá 17%, a cena peněz pro firmu je 12%, bude ekonomická hodnota 5% krát investice, a ne -13%, jak by se zdálo odpovídat míře diskontu 30%. b) V&V je ve značné míře procesem snižování rizika. V počátečních fázích projektu to může být riziko mimořádně vysoké, například když je syntetizována nová molekula a zkoumá se její použití ve farmaceutických aplikacích, může to být pravděpodobnost komerčního úspěchu zanedbatelných 0,01% Jenže riziko je systematicky snižováno každou následnou etapou výzkumného projektu. V určitém stupni vývoje se vyřeší dostatečné množství problémů, že pravděpodobnost neúspěchu klesne na 50%. A v ještě pozdějších etapách, když už zákazník byl seznámen s prototypem a souhlasil s tím, že bude výrobek nakupovat, a výrobní zařízení bylo pečlivě zkonstruováno, jsou rizika ještě nižší – a právě v tomto okamžiku se úroveň investice významně zvyšuje. A konečně v letech, kdy už se sklízí plody úsilí a je třeba další investice pro podporu růstu, se rizika mění v obvyklá podnikatelská rizika, která přijímá každá firma. Nepochybně nemá smyslu přijímat vyjímečně vysokou míru diskontu pro tyto pozdní etapy finančního toku. Matematickým jazykem lze říci, že je přiměřenější vypořádat se s rizikem buďto využitím pravděpodobnosti úspěchu každé z etap projektu, nebo rozdílnou mírou diskontu pro každou z nich. Ve finančních pojmech, trh nemá paměť, a riziko projektu je více spjato se současným stavem vývoje, než s otázkou, zda byl projekt zahájen jako dlouhodobý. c) Sám koncept „ceny peněz“ se začíná hroutit při vysoké míře návratnosti – svět „alternativních investic při srovnatelném riziku“, vynášející ročně 30%, nemusí vůbec existovat. Tato výnosnost je vyšší, než typické výnosy ze spekulativních „junk bonds“ (podřadných obligací, mezi nimž se občas najde zrno mezi plevami), či dokonce rizikového kapitálu, kde zkušení investoři dosahují sdružováním (portfoliem) velmi rizikových investicí výnosnosti překračující 20%.


Strana: 39

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Jeden z protiargumentů pro použití vysoké míry diskontu pro velmi rizikové projekty V&V však nelze tak snadno pominout. Tím je nápad, že každý oddělený podnikatelský záměr uvnitř firmy by měl mít přiřazenu svou cenu peněz. Jinak řečeno, hypotetická firma, která zabezpečuje z poloviny komunální služby a z poloviny biotechnologické služby by mohla přiřadit C = 9% ke komunálním službám a C = 21% biotechnologickému podnikání, a to bude v souladu s typickou volatilitou akcií komunálních a biotechnologických firem. I když je v tomto modelu celková cena peněz 15%, bude firma investovat do rozvoje komunálních služeb, pokud vynesou více než 9%, ale přijme pouze takové biotechnologické investice, vydělávající 21% nebo více. Takže v obou odlišných oblastech podnikání budou stanoveny rozdílné meze přijatelnosti. To sice platí, ale samozřejmě komunální projekt vydělávající 10% nakonec zničí hodnotu při C=15%, zatímco biotechnologický projekt vynášející 18% ji zvýší. Když tento argument rozšíříme, můžeme pokládat osamocený projekt „z modrého nebe“ jako velmi rizikové minipodnikání, které se zdá opravňovat nastavení meze přijatelnosti na 30% nebo vyšší. Co ale tento přístup zanedbává, je dobře prokázaný finanční koncept snižování rizika diversifikací. Chytře řízený podnik s výzkumem bude mít větší množství projektů v počáteční fázi, každý sám o sobě nesoucí značné riziko, ale portfolio jako celek bude mít riziko významně nižší. Pak ale nemá smysl přiřazovat vysokou míru rizika jednotlivých projektů vyváženému portfoliu, zejména pokud má firma dobrou pověst v úspěšných inovacích, a specifické riziko mnoha jednotlivých projektů je diversifikováno přes portfolio V&V, obsahující desítky či stovky projektů. Moderní teorie portfolia60 skutečně nezahrnuje specifické riziko do ceny peněz právě proto, že je diversifikovatelné – vztah mezi rizikem a návratností je na finančních trzích založen na vypozorovaných rozdílech volatility mezi různými typy aktiv. Manažeři fondů rizikového kapitálu rovněž rozumějí hodnotě diversifikace portfolia V&V – nejen že diversifikují své vlastní majetky, ale vyhýbají se firmám s jediným projektem. Má smysl stanovit mez přijatelnosti? Snad ano – jako nástroj počátečního třídění pro rozdělení investičních příležitostí do kategorií dle rizika. Je však příliš hrubá na to, aby byla použita při oceňování technologického portfolia, jehož rizikové faktory se v čase dramaticky mění.

60) Dtto, str. 156 Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů

Strana: 40

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce 2. Použití statutu quo jako východiska. Rozhodnutí nedělat nic je také rozhodnutí. Rozhodnutí nezabývat se novou technologií nemusí vést pouze ke ztrátě příležitosti, ale může i vést ke zhoršení současné pozice. Toto pravidlo se ale nevztahuje na finanční portfolio. Rozhodnutí neinvestovat do akcie nebo do opce neznamená zhoršení alternativní investice, dejme tomu otevření spořícího účtu nesoucího úroky. Pro technologické firmy však rozhodnutí investovat do inovativních technologií znamená, že stávající technologická aktiva zrají a začínají zastarávat, a to bude v určité době znamenat nižší ziskové marže nebo ztrátu podílu na trhu. Tyto důsledky budou plynout jak z činnosti konkurence, tak i z osudových souvislostí technologických S-křivek, které ukazují, že z inkrementálních technologických investicí do zavedených technologií lze pouze získat stále snižující se výnosy. Dynamika činnosti konkurence je dostatečně známá – například úspěch s novým etickým lékem pobídne konkurenci, aby vyvinula lék ještě lepší. A když originálnímu léku vyprší patentová ochrana, můžete si být jistí, že na trh vstoupí generičtí výrobci a zničí hodnotu aktiv. Co je méně zřejmé, je skutečnost, že útočník61, nastupující na novou technologickou S-křivku, se těší imponující konkurenční výhodě. Investoři jej budou vnímat příznivě, protože vykazuje nadprůměrnou míru růstu a zvyšující se podíl na trhu. Roste jeho tržní kapitalizace a plány pro získání dalšího kapitálu pro rozšíření firmy budou na investičních trzích vítány. Ve srovnání s ním je budoucnost bránící se firmy chmurná. S nižší mírou růstu musí podíl P/E klesnout, a vedení firmy je vnímáno jako ničitel hodnoty pro akcionáře. Jeho reakcí může být snižování nákladů, aby se udržela rentabilita, když se pokoušejí odvrátit drolící se výsady – jenže snižování nákladů znamená, že do boje o trh povedou menší armádu. Tato dynamika je v technologickém podnikání dobře známá. Přesto však se při oceňování projektů zapomíná na to, že základní úvaha není jen o přidání nového finančního toku ke stávajícímu podnikatelskému základu – je to případ, kdy dnešní hvězdný nový lék má čtveřici generických konkurentů, anebo že existující ziskové marže produktu jsou nahlodávány o jedno procento ročně. V technologickém podnikání zůstat stát není otázkou volby. 3. Chybný výpočet konečné hodnoty. Konečná hodnota, zvaná též residuální hodnota, perpetuita, nebo hodnota na horizontu představuje hodnotu veškerých budoucích finančních toků za těmi, které 61) Foster, R.: Innovation, Summit books, 1986 Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů

Strana: 41

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce jsou jmenovitě zahrnuty do tabulky finančních toků diskontovaných k roku horizontu. Její stanovení je kritické, protože u rychle rostoucího podniku (a to je cílem mnoha projektů V&V) v ní bude ztělesněna velká část nebo i většina hodnoty, a je tedy nezbytné přezkoumat základy jejího výpočtu. Volba roku na horizontu je v podstatě libovolná, bude-li splněn předpoklad, že od té doby bude růst firmy pokračovat stejnou rychlostí a tímto výběrem nebude ovlivněna hodnota62. Uvažujme případ C v Tab. 1, kde jsme zvolili jako plánovací horizont 5 let. Předpokládejme nyní, že finanční tok 300 $/rok bude trvat do nekonečné budoucnosti – a pokud byl případ A pětiletou záležitostí, je případ C konečnou hodnotou. Hodnota perpetuity na horizontu63 je (1/C), a pro C = 12% je 8,33krát větší, než roční finanční tok 300$, tedy 2500$. Tato perpetuita je zjevně mnohem cennější, než pětiletá NPV = 81$, a má NPV = 1348$ (neboť hodnotu 2500$ je třeba diskontovat zpět do současnosti). V tomto jednoduchém případě tvoří 94% NPV konečná hodnota. Teď jsme připraveni podívat se na rostoucí podnikání, typické pro projekt V&V. Předpokládejme, že finanční tok sleduje prodej a rychle se během pěti let vyšplhá a pak dosahuje meziročního růstu 6%. To je případ D-6 v Tab. 1, kde finanční tok činí 50$ v prvním roce, 100$ ve druhém roce, 250$ v pátém roce, 300$ v šestém roce a pak roste do nekonečna ročně o 6% na hodnotu 318$, 337$, atd v dalších letech. Pro ocenění konečné hodnoty rostoucího byznysu existuje matematický vzoreček64 - je to finanční tok v roce na horizontu krát činitel F = X/(1-X), kde X = (1+G)/(1+C). V případě D je C = 12%, G = 6%, X = 0,9464, a F = 17,65. Hodnota na horizontu v roce 6 je tedy 300 $ x 17,65 = 5927 $. Je zřejmé, že hodnota na horizontu při rostoucí perpetuitě je podstatně vyšší, než perpetuita s nulovým růstem (případ C), při čemž o kolik je vyšší, záleží na zvolené míře růstu. A to přestože je původně finanční tok nižší (NPV v roce 5 je silně záporná). Případ D představuje cennější majetek, než případ C, pokud se měří čistou současnou hodnotou NPV. Jak je ocenění citlivé na odhad příštího růstu? Hodně. V Tab. 1 ukazují příklady D3 a D9 konečné hodnoty 3431 $ a 10893 $ pro míry růstu 3% a 9%. A již předtím jsme viděli, že pro nulový růst je konečná hodnota 2500 $ (případ D0). Je možné se též zeptat, zda má vůbec smysl předpokládat růst v perpetuitě – nekonečno je v podnikatelských termínech dlouhá doba. Ve skutečnosti je třeba dávat pozor na použití matematiky pro růst v perpetuitě, protože pokud se míra růstu G blíží ceně peněz C, řada konverguje pomaleji – pokud se vypočtená hodnota perpetuita nestane 62) Viz pozn. 4, str. 75 63) Viz pozn. 4, str. 39 64) Dtto, str. 85 Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů

Strana: 42

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce nekonečnou pro ty nereálné případy, kdy růst je vyšší než cena peněz. Pro případ D6 (G = 6%, C = 12%) je konvergence přiměřená – více než polovina konečné hodnoty je získána za 15 let a zhruba dvě třetiny za dvacet let. Jaké z tohoto cvičení můžeme učinit závěry? Za prve, finanční toky jsou v počátečních letech úspěšného projektu značné, ale nezachycují úplnou hodnotu rostoucího podnikání. A za druhé, předpoklady, z nichž vychází konečná hodnota, jsou pro její výpočet absolutně kritické. „Konservativní“ předpoklady, jako je zacházení s projektem jakoby měl konečnou hodnotu s nulovým růstem, mohou vést ke špatným rozhodnutím. Stejně tak ale i přehnaně optimistické předpoklady, jako je 9% růst jednou provždy, nebo neschopnost uvědomit si důsledek vypršení patentu na budoucí finanční toky. 4. Příliš úzké zaměření se na finanční toky Také krátkozraké použití modelů finančních toků vede ke špatným rozhodnutím, i když je finanční analýza provedena pečlivě, je jen malý rozdíl, zda je ocenění založeno na finančních tocích nebo na zisku. Rentabilní, rychle rostoucí podnikání může mít negativní finanční toky tak dlouho, dokud je růst rychlý. To může vést k hloupému závěru, že podnikání má nulovou hodnotu, zvláště pokud je hodnotitel zastáncem školy myšlení „hotovost je králem“. Zatímco chybu v úvaze snadno dokážeme, představíme-li si, že potřeba finančních toků pro technologický projekt nebo pro růst byznysu je součástí provozního podnikání, které má růstové charakteristiky, analytikové orientovaní na finanční toky pravděpodobně vypočítají jeho hodnotu jako zápornou podle rozdílu. Podívejme se na příklad, který tuto záležitost ilustruje. Uvažme úspěšný byznys, rostoucí o 25% za rok, jako v Tab. 2, a vynášející návratnost celkového kapitálu těsně nad 20% po dobu plánovacího horizontu 5 let. Tento byznys má jediný problém – jeho finanční tok, viz řádek 10, je chudokrevný. Pozitivní tok hotovosti z příjmů, řádek (7), a odpisy, řádek (4), jsou téměř vymazány zvyšujícím se pracovním kapitálem, řádek (5), a náklady na investiční kapitál, který bude nezbytný pro růst o 25% ročně.


Strana: 43

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Tabulka 2 Pro forma finanční předpověď, mil $

sloupec:

(1)

(2)

(3)

1

2

3

(4)

(5)

(6)

(7)

5

5

5

rok řádek

komentář

4

Míra růstu

25%

25%

25%

25%

25%

0%

0%

(1)

Výnosy

1000

1250

1563

1953

2441

1953

2070

(2)

Proměnné náklady

60% výnosů

(600)

(750)

(938)

(1172)

(1465)

(1172)

(1242)

(3)

Hrubý investiční kapitál

75% výnosů

750

938

1172

1465

1831

1465

1553

(4)

Amortizace

10% investičního kapitálu

75

94

117

146

183

146

155

(5)

Pracovní kapitál

30% výnosů

300

375

469

586

732

586

621

(6)

Zisk před zdaněním

(1)+(2)+(4)

325

406

508

635

793

635

673

(7)

Zisk po zdanění

60% zisku před zdaněním

195

224

305

381

476

381

404

(8)

Vzrůst investičního kapitálu

porovnej úspěšné roky

(188)

(234)

(293)

(366)

(458)

0

(88)

(9)

Vzrůst pracovního kapitálu

porovnej úspěšné roky

(75)

(94)

(117)

(146)

(183)

0

(35)

(10)

Volný cash flow

(7)(4)+(8)+(9)

8

9

12

15

18

527

436

Výpočet konečné hodnoty při 12% míře diskontu (11)

skutečný volný finanční tok hodnocený jako perpetuita v r. 5

(12) (13)

v roce 5

NPV

150

85

volný finanční tok předpokládající růst 0% po roce 4

4393

2493

volný finanční tok předpokládající růst 6% po roce 4

7692

4366

(14)

20x výnosy roku 5, předpokládaný 6% růst

8074

4583

(15)

12x EBIT roku 5, předpokládaný 6% růst

8074

4583

(16)

NPV volný finanční tok

Roky 1-4


-

32

Strana: 44

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Oceňování byznysu založené na aktuálních volných finančních tocích je plné problémů. Čistá současná hodnota nepatrného volného toku hotovosti v letech 1-4 je pouze 32 mil $, viz řádek (16). A konečná hodnota volného toku hotovosti 18 mil $ v roce 5, pokud se s ní zachází jako s perpetuitou, je pouhých 150 mil $, která diskontována do přítomnosti činí 85 mil $. Pak bude NPV podnikatelské příležitosti tvořit součet 32 mil $ a 85 mil $ a to je 117 mil $. A to je zjevně chybné: pokud se podnikání přemění v perpetuitu, nebude už dále požírat hotovost k rozšiřování, a volný tok hotovosti bude mnohem vyšší. Je též chybné ocenit podnikatelské příjmy přes 400 mil $ za rok na méně než jednonásobné výnosy. (Použití přístupu charakteristického pro růst v perpetuitě pro ocenění zde není možné, podnikatelským důvodem je, že růst 25% ročně není udržitelný, a matematickým důvodem je, že řada nekonverguje.) Vyřešme problém tak, že předpokládáme, že vedení firmy rozhodne, že podnikání nebude růst, a zmrazí výnosy roku 5 na úrovni roku 4. Žádné další investiční výdaje a žádné navýšení pracovního kapitálu. Tento případ je ukázán ve sloupci (6). Výnosy roku (5) ovšem klesnou, ale volný hotovostní tok roste skokem z nepatrných 18 mil $ na 527 mil $. A problém s oceňováním zmizel. Nyní jsme vytvořili nerůstovou perpetuitu a její konečná hodnota je 8,33 krát 527 mil $, tedy 4393 mil $. Vedení firmy si to nepřeje provést (odstranilo vnější omezení či snad ještě lépe příležitosti) a pokusí se odstranit příležitost generovat hotovost v dalším roce při 25% růstu a v této chvíli znovu zváží možnost zastavit růst při ještě vyšších výnosech. Ve skutečnosti vedení bude pokračovat v růstu firmy do nekonečna, pokud firma bude podávat vynikající výsledky. Každý jiný postup by ničil hodnotu. Přijde ale den, kdy 25% růst již nemůže pokračovat a podnikání se usadí do fáze udržitelného, ale zralejšího růstu – řekněme 6% ročně. Předpokládejme, že se to stane v roce 5, případ uvedený ve sloupci (7). V tomto případě je tok hotovosti téměř stejně vysoký jako v případě nulového růstu, a předpokládáme-li růst v perpetuitě 6%, bude opět konečná hodnota 17,65 krát volný tok hotovosti, tedy 7,692 mil $. Přepočtem zpět na současnost a přidáním malého příspěvku NPV z hotovostního toku z let 1-4, získáme jako NPV hodnotu 4398 mil $. Jednodušší přístup k tomuto tématu se zaměří na výnosy, s nimiž se začíná. Vynásobímeli P/E = 20 výnosy roku 5, dostaneme horizontální hodnotu 8074 mil $. Tutéž hodnotu 8074 $ lze získat jako poměr dvanáctinásobku EBIT (výnosů před zdaněním a odvedením úroků), které se v tomto případě rovná zisku před zdaněním. Ocenění je zhruba stejné jako v případě použití metody volného toku hotovosti, která dává poměr P/E roven 19 namísto námi předpokládaných 20. Shrneme-li to, finančními analytiky bývá upřednostňována metoda volného toku hotovosti zčásti proto, že lze snáze předpovědět míru diskontu, než poměr P/E (price/earnings, ceny a výnosů), který se rychle mění podle situace na trhu. Pokud je dlouhodobý horizont správně zvolen, měly by dát obě metody, tedy výnosy, i volný tok Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů

Strana: 45

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce hotovosti, shodné výsledky. Pokud však jsou zahrnuty do účetnictví firmy či oddělení i situace se značným růstem, nevyhnutelně dochází ke značnému podcenění. 5. Směšování investic s provozními náklady. Počáteční fáze komercializace si obvykle vyžadují další vědeckovýzkumné úsilí, aby se vyřešily nepředvídané problémy, investice do rozvoje trhu, do výcviku zaměstnanců a náklady na vybudování výrobního provozu. Z pohledu účetních knih se tyto náklady obvykle pokládají za výdaje a hradí se z příjmů, i když jsou ve své podstatě investicemi. (Z pohledu finančních toků v tom samozřejmě není rozdíl.) Když byznys roste, jakmile se jednorázové problémy vyřeší a trh dosáhne rovnováhy, sníží se úroveň nákladů nezbytných pro zabezpečení rychlého růstu a v každém případě se tyto náklady rozprostřou přes významně širší základnu podnikání. Dlouhodobá rentabilita podnikání bude vypadat významně lépe, než se zdála být v počátečních letech růstu. 6. Převaha analytického přístupu nad syntetickým. Analýza znamená rozdělení celku do částí, syntéza pak sestavení celku z dostupných částí. Technologové a finanční analytikové mají velmi odlišný způsob myšlení, přemýšlejíli o vztahu mezi projekty a mezi technologiemi. To už je dáno jejich vzděláním. Klasické finanční myšlení vychází z předpokladu, že máme-li k dispozici omezený balík peněz pro investice dle vlastního uvážení, je nejlepším kritériem pro volbu vhodných investic maximalizace čisté současné hodnoty NPV65. To je obvyklé rozhodování o rozpočtu, které musí provádět většina firemních manažerů. V tomto modelu jsou projekty vnímány jako nezávislé, a z pohledu hodnoty pro akcionáře je správnou odpovědí taková kombinace projektů, která maximalizuje jejich čistou současnou hodnotu, tedy NPV. Ve skutečnosti jde tento analytický přístup ještě o krok dále. Ukazuje se, že návrhy projektů často obsahují několik částí, z nichž každá má svou vlastní NPV. I když je celková NPV kladná, nemusí být kladné všechny její součásti. Hodnotu pro akcionáře lze tedy zvýšit tím, že se provedou pouze ty dílčí projekty, které maximalizují hodnotu. Pro tento názor jsou dobré důvody, protože pro výkonné pracovníky je docela férové, když podávají návrhy na financování pouze takových projektů, které alespoň splňují, nebo raději překračují, firmou nastavenou mez rentability. To může zahrnovat vyčlenění kapitálu, které by bylo obtížné zdůvodnit na základě míry návratnosti, ale které je zapotřebí ze strategických nebo provozních důvodů.

65) Dtto, str. 85 Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů

Strana: 46

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Je součástí činnosti finančních analytiků rozdělit projekt do jeho složek, aby se zajistilo, že omezený kapitál firmy bude v plné míře využit produktivně. Způsob myšlení, jakkoliv zúžený, není tedy nepřiměřený. Přesto však dokonce i v kapitálových projektech najdeme často silné podnikatelské propojení jeho složek. Uvažujme manažerský návrh vybudovat výrobní provoz na styren a na polystyren, kde výstupy prvního budou použity jako vstupy druhého. Předpokládejme, že provoz vyrábějící styren nevydělá na náklady na kapitál, pokud je výrobek prodán na trhu. Přesto však kombinace obou projektů na cenu kapitálu vydělá. Z pohledu finančního analytika je tedy třeba rozhodnout, zda styren vyrábět nebo nakoupit na trhu. Z řady důvodů tedy oba projektu nebudou nezávislé. Například na trhu nemusí být k dispozici dostatek styrénu, aby se plně zabezpečilo zásobování plánované výroby polystyrénu, a zákazníci nemusí být ochotní podepsat dohodu o nákupu (nebo mohou požadovat nižší cenu) polystyrénu, pokud není zabezpečeno dostatečné zásobování styrénem. Takže tyto projekty jsou propojeny a neměly by podléhat nezávislým analýzám. V technologických projektech je úloha těchto propojení mnohem silnější. V žádném případě není tak prosté analyzovat technologické vazby, jako udělat rozhodnutí o tom, zda surovinu vyrábět či nakupovat. Ve skutečnosti je technologie především o vazbách. Vědci jsou trénováni myslet o vazbách od samého počátku své kariéry. Žádný výzkumný projekt by neměl být zahájen bez předběžného průzkumu literatury – tj., zjištění, jak technologie, která má být vyvinuta, zapadá do kontextu veškeré práce dosud vykonané. Vědecký kontext může být představován vědeckými články v literatuře, patenty vlastněnými firmou, konkurencí či třetí stranou, případně výsledky výzkumu provedeného ve vlastní firmě. Technologický kontext se zabývá dostupnými technologiemi, z nichž se vychází, technologiemi, které mohou absorbovat navrhovaný vývoj, a konkurenčními technologiemi, které lze nalézt na trhu. V tomto smyslu jsou propojeny technologie patřící komukoliv – technologie zákazníků, dodavatelů, konkurence i interní firemní technologie. Po manažeru přijímajícím rozhodnutí o technologii se požaduje, aby vyhodnotil tyto informace a učinil rafinované rozhodnutí, jaký technologický vývoj vytvoří slibnou pozici. Tento proces je syntetický. Často si manažer přeje v maximální možné míře využít vnitřní technologie, neboť právě zde má „nespravedlivou výhodu“. Jeho tvořivost, zkušenost a hloubka výcviku ve značné míře ovlivní ty vazby, které se rozhodne využít, a mnohem větší soubor těch vazeb, které bude ignorovat. Nezávislý model prostě není použitelný. A nakonec, velká a nespravedlivá výhoda se využije, pokud jeho firma využije novou a vlastněnou technologii, která je provázána s firemními klíčovými technologiemi. Ještě Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů

Strana: 47

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce větší účinek se dosáhne, pokud se vyvine a patentuje technologie, která ve spojení s technologií jiné firmy umožní v budoucnu vytvořit významné výrobky za podmínky, že tato firma musí draze platit za její využívání. Toto jsou situace vytvářející velké bohatství, toto je látka, z níž jsou utkány sny technologů. Shrneme-li to, finanční analytikové jsou analytikové – cítí se ve svém prostředí, když rozkládají projekty na jejich složky. Je to úzká a užitečná disciplina. Nejlepší technologové jsou ale syntetizéři. Mají široké myšlení, pohybují se často v oblasti, pro kterou nejsou k dispozici kvantitativní nástroje, a používají jazyk technologů. V této hře jsou stejně důležité intuice, smysl pro budoucnost a propojení na širší technickou komunitu, jako technická kompetence. 7. Zanedbání spektra příležitostí Finanční analytikové se mohou rozhodnout, že budou vnímat projekt jako jednorázovou záležitost, která začíná uvolněním prostředků pro projekt V&V a kapitálovou investici a končí volným tokem hotovosti. (Toto je „základní případ“, diskutovaný dále, po němž bude, vzhledem k jeho značnému riziku, požadována vysoká předpokládaná návratnost prostředků.) Zkušený technolog uvidí spektrum možností, od rychlého a úplného ukončení projektu po dosažení konečných nevyhovujících laboratorních výsledků, až po komerční využití na široké škále trhů. Mezi těmito extrémy leží celá řada dalších možností, jako jsou okázalý neúspěch či ovládnutí atraktivního, ale úzkého tržního segmentu, niky. Všechny tyto možnosti lze zmapovat pomocí tzv. stromů rozhodování, techniky, která váží čistou současnou hodnotu každého výstupu pravděpodobností, že tento výstup nastane. Diagram 1 ukazuje zjednodušenou ilustraci výzkumného projektu a jeho bodů rozhodování. Předpokládejme, že pokud bude projekt schválen, utratíme 1 mil $ na bázi čisté současné hodnoty, abychom zpracovali studii proveditelnosti s 50% šancí na úspěch. Potom, pokud je dosaženo proveditelnosti, utratíme dalších 3 mil $ na vývoj. Pravděpodobnost neúspěchu této etapy je vyhodnocena na 40%, neboli 20% v celkovém spektru možností. Pokud uspějeme s vývojem, vstoupíme do fáze komercializace. Předvídáme škálu možných výstupů – jedním z nich je nejpravděpodobnější, základní případ, jemuž přiřadíme pravděpodobnost 50% (tzn. 15% z celkových možností). V tomto případě mají komerční výnosy hodnotu NPV 14 mil $ a to po odečtení vynaložených nákladů dá čistých 10 mil $. Také jsme uvážili horší možnost s pravděpodobností 25%, odpovídající situaci, kdy intensivní konkurence omezí silněji, než jsme očekávali, jak podíl na trhu, tak i ziskovou marži. /Předpokládejme, že v tomto případě je komerční hodnota pouze 3 mil $, tedy Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů

Strana: 48

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce čistého – 1 mil $ po odečtení utopených nákladů, ale že budeme i v tomto případě pokračovat, neboť i zde vyděláme více, než je cena kapitálu. Pokud by tento výstup projektu byl znám už na jeho začátku, nezabývali bychom se jím. Nakonec jsme zvážili i příznivější případ, kdy konkurence bude méně aktivní, než jsme předpokládali (třeba proto, že se nám podařilo získat silnou patentovou ochranu), a jak objem trhu tak i zisková marže jsou vyšší. Tyto podmínky zvyšují vnitřní míru návratnosti, a čistá současná hodnota, jak jsme již viděli výše, je výrazně vyšší, a po odečtení nákladů činí 30 mil $. Diagram 1 zvažuje pouze 5 možných výstupů. Zejména jsme uvážili pouze dvoustupňový rozhodovací proces66 pro etapu V&V, namísto pěti či více stupňů, které jsou v praxi často používány. Ve skutečném světě je ovšem též nespočet možných komerčních výstupů, a jejich hodnotu lze počítat pomocí metody Monte Carlo67. Metoda stromu rozhodování ilustruje dva důležité význačné rysy, které sám základní případ nechává bez povšimnutí. Tím prvním je možnost ukončit projekt. Tato možnost, pokud se pro ni rozhodneme brzy, stojí pouze 0,5 mil $ - mnohem méně, než jsou plánované náklady na V&V 4 mil $ plus kapitál, který riskujeme v průběhu komercializace. Je též pravděpodobné, že část nákladů se vrátí ve formě duševního vlastnictví. Firma nyní ví, že střízlivě posouzený technologický přístup je propadák, a může své úsilí zaměřit jinam. Projekt poskytnul nové zkušenosti výzkumníkům a technikům a zvýšil firemní bázi znalostí. A pokud jsme měli štěstí, toto cvičení otevřelo nové možnosti, které jsme dosud neuvažovali. Může být též získáno několik patentů, jejichž hodnota je poněkud nejistá. Druhým význačným rysem68 je, že většina výnosů může být soustředěna v příznivém případě. Tato situace je skutečně při pohledu zpět docela obvyklá, když se podíváme na některé atraktivní příklady vytváření bohatství prostřednictvím technologie – aspartam, erythropoietin, Tagamet, DOS, které poněkud nečekaně smetly z trhu konkurenci. Fanoušci projektu jsou si obvykle vědomi tohoto příznivého výstupu, ale pochopitelně se zdráhají předpovídat jej ve srovnání s konservativnějším a důvěryhodnějším základním případem, který právě tak splnil výběrová kriteria. To je docela škoda, protože právě zde leží hodnota.

66) Cooper R.G., Winning at New Products, Addison Wesley, 1993 67) Viz pozn. 4, str. 247-255 68) Faulkner, T.W., Applying „Option Thinking“ to R&D Valuation, RTM, May-June 1996, pp. 50-56 Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů

Strana: 49

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Diagram 1 Strom rozhodování projeku


Strana: 50

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce 8. Zanedbání využití metody opcí pro ocenění Metoda opcí při oceňování V&V byla předmětem klíčových úvah69 a i když je příliš složitá pro kvantitativní rozhodování, může být mimořádně důležitá při promýšlení robustních technických strategií. Finanční opce, jako dohody o nabídce a odkupu akcií čili „puts and calls“ se na trhu kupují a prodávají každým dnem, a obvykle je oceňují bankéři na základě předpokladu, že trh je účinný a cenové fluktuace náhodné. Ocenění se provádí s použitím BlackSholesova vzorce70 nebo jeho blízkých příbuzných, které definují činitel volatility β (beta), zachycující historickou standardní odchylku fluktuace ceny cenného papíru. Tato metoda pro finanční cenné papíry spolehlivě funguje, protože marketing opcí je konkurenčním podnikáním a materiální konceptuální chyba by je zruinovala. Snad nejdůležitějším rysem finančních opcí je skutečnost, že čím volatilnější je akcie, neboli čím větší je β, tím vyšší má opce hodnotu. Riziko zvyšuje hodnotu. A také, na čím delší dobu je opce uzavřena, tím vyšší je její hodnota. To je v ostrém protikladu ke konvenčním cenným papírům, jako jsou akcie či obligace, které jsou často oceňovány s využitím modelu CAPM (Capital Asset Pricing Model), v němž riziko, neboli β, snižuje hodnotu71. Budoucí zisky komunálních služeb jako jsou Gansenwin-kel budou diskontovány méně strmě než zisky biotechnologické firmy jako je Amgen. Jaké z toho vyplývají důsledky pro V&V? V rozsahu, v jakém jsme zacházeli s V&V projektem jako s minipodnikáním, a akcie je představitelem podnikání, je riziko špatné. To je jiný způsob, jak vyjádřit, že riskantní projekty by měly být diskontovány vyšší sazbou. Metoda opcí vede k opačnému závěru – že diversifikované portfolio riskantních projektů je cennější než projektů s nižším rizikem72. To dává jakýsi smysl, protože v extrémním případě, kde riziko V&V je prakticky nulové (známá technologie), je pravděpodobné, že firma vydělá pouze cenu kapitálu a ekonomický zisk bude rovněž nulový. Výnosy korelují s rizikem. V tomto světě nejsou zisky bezbolestné. Specifické riziko by se mělo kontrolovat diversifikací. Ve skutečnosti mají projekty V&V oba rysy: v určitý moment mohou být jak minipodnikem zaměřeným na vytváření volného toku hotovosti, tak i opcí, možností investovat do nových příležitostí. V některých případech, jako je vývoj inkrementálně zlepšeného nového výrobku, převažuje první rys, v jiných případech, jako jsou počáteční etapy 69) Mitchel, G.R., Hamilton, W., Managing R&D as a Strategic Option, RTM, May-June 1998, pp. 15-22 70) Viz pozn. 4, pp. 577-9 71) Viz pozn. 4, str. 180 72) Morris P., Teisberg E., Kolbe A.L., When Choosing R&D Projects, Go With Long Shots, RTM, Jan-Feb 1991, pp.35-40 Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů

Strana: 51

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce velmi riskantního projektu, může být důležitější rys druhý. Ať tak či onak, zanedbat hodnotu opcí vede k podcenění technologií, a možná že velmi podstatně. Zástupcem pro β ve světě technologií může být nejistota budoucího světa, do kterého je technologie uváděna. Investoři do mikroelektroniky netuší, zda bude budoucí komunikace mezi osobními počítači zprostředkována telefonem, kabelem či bezdrátovým přenosem, musí ale technologické opce nakoupit právě teď, podobně jako ten kdo nakupuje opci na akcie firmy 3Com činí sázku na to, že budoucí modemy bude vyrábět právě tato firma. Navrhujeme zvážit při hodnocení opcí, vytvářených vyvíjenou novou technologií, následující čtyři faktory: 1. Párování technologií. Aby vytvářela hodnotu, může být nová technologie spárována se stávající či budoucí technologií. Je užitečné uvažovat o souboru podobných párů a začít analýzu tím, kde může být vytvořena nejvyšší hodnota. Pro technologické párování vytvářejí zvýšený potenciál technologické platformy73. 2. Velikost současného a potenciálního trhu. Hodnota technologické opce se vztahuje jak k přidané hodnotě na jednotku, tak i k počtu jednotek na cílových trzích. 3. Síla vazeb. Hodnota inovativní technologie se na různých trzích může velmi lišit – to znamená, že spojení mezi technologickými páry může být silné nebo slabé. Technologie, která něco umožňuje, je obzvláště cenná. 4. Polarizace vazeb. Polarizace je důležitá v tom smyslu, že určuje, zda bude dominantní vlastník nové technologie nebo vlastník existující technologie. Výnosy se musí dělit mezi zúčastněné strany, ale poměr, v jakém se budou dělit, bude záviset na jejich poměrné technologické a tržní pozici. Tyto úvahy může ilustrovat příklad. Uvažujme, že nový technický koncept je schopen vytvořit levný akumulátor s podstatně menšími rozměry a nižší vahou, než mají ty dnešní. Úspěšný program V&V by vytvořil několik druhů opcí komercializovat technologii v nejistém světě budoucnosti. Dvě technologie, s nimiž tento akumulátor může být spojován, představují laptopy a elektrická vozidla (EV), jsou ovšem i další možnosti. Technologie by mohla umožnit rozvoj výkonných EV (opět příznivý případ!), ale tato situace nikdy nenastane u laptopů, kde je trh i jeho růst znám a dobře odhadnut. Zato potenciální trh pro EV je značně nejistý a bude ve skutečnosti záviset na ceně a výkonnosti nové technologie. Můžeme tedy říci, že zatímco vazba technologie na laptopy je mírná, na EV bude velmi silná. Vynálezce dokonce může mít příležitost 73) Utterback, J.M., Mastering the Dynamic of Innovation, Harvard Business School Press, 1994 Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů

Strana: 52

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce ovládnout trh s EV, pokud použije dohody s výrobci o poplatcích (licenční dohody, polarizace působí v jeho prospěch), ale podobnou příležitost nebude mít u laptopů, kde lze očekávat, že zavedení výrobci budou ve vztahu dominovat. ZÁVĚRY Řízení technologií je o řízení rizik. Snadno se spadne do koncepční pasti, že riziko je špatné a zapomíná se, že riziko by mělo pozitivně korelovat s odměnou. Je třeba si uvědomit, že rizika lze snížit diversifikací stejně jako hledáním jistot. Řízení technologií je ale též o vytváření příležitostí, a pokud se příliš zaměříte na jistoty, mohou vám příležitosti vyklouznout.


Strana: 53


5. Finanční aspekty aplikovaného výzkumu a vývoje (Autor: Ing. Petr Holec, CSc.) 1. Úvod Konkurenční výhoda v podnikání se obtížně vytváří a ještě obtížněji udržuje. Jediným trvale udržitelným způsobem je využití postupů a výsledků vědy pro řešení takových úkolů, které identifikuje trh. Může to být uvedení nových produktů (ať již výrobků, nebo služeb) na trh, nebo schopnost lepší organizací nebo výhodnějšími technologickými postupy snížit výrobní náklady. Obecně se hovoří o inovacích jako o trvalém zdroji obnovování konkurenční výhody. Inovace mohou vést k drobnému postupnému zlepšování existujících výrobků. Pak je celý proces transparentní a pro výrobní firmu snadno uchopitelný: není třeba měnit podstatným způsobem způsob fungování firmy, její podnikatelský model, okruh zákazníků, distribuční síť, a většinou ani užívané technologie. Tato inkrementální inovace (dříve se jí říkalo „zlepšovatelské hnutí“) je ostatně zakotvena do systémů řízení jakosti jako snaha o neustálé zlepšování kvality výrobků i jejich výrobních postupů. Problémem je, že se „nízko visící ovoce“ rychle otrhá, a investice do tohoto typu zlepšování mají stále se snižující výnosnost. Tvorbou významných hodnot se pak stávají tak zvané radikální, průlomové inovace. Zde nastávají ale veliké problémy. Radikální inovace jsou obvykle dlouhodobou záležitostí, a náklady na jejich uskutečnění se jen velmi špatně dají odhadnout, také reakce trhu se s předstihem desítky let určují jen velmi nepřesně, zvláště jsou-li na trh uváděny úplné novinky. Jsou známy výrobky, na nichž firmy doslova vykrvácely, například fax či barevná obrazovka typu Trinitron, oba výrobky na trh uvedly firmy jiné, než které investovaly do jejich vývoje, a to ty, které výsledky vývoje od zbankrotovaných původců levně odkoupily. Jiné výrobky, například umělé sladidlo Nutrasweet, začaly vydělávat až těsně před vypršením patentové ochrany. Zkušenosti vedly k tomu, že nejprve vláda USA a poté i další země upravily svou legislativu tak, aby podpořily tzv. předkomerční výzkum, který se firmám jeví jako příliš riskantní, než aby do něj vkládaly vlastní finanční prostředky. Podobnou strategii uplatňuje i Evropská komise. Klíčovým politickým dokumentem je Lisabonská dohoda. Situace dnes těží z tzv. otevřené inovace. Poznatky se vyhledávají všude, nespoléhá se už jen na vlastní výzkum. Využívá se systematicky základní výzkum, financovaný prostředky daňových poplatníků, aby svými objevy a poznatky vytvořil základnu pro další, aplikovaný výzkum. Část hodnot, které jsou tímto způsobem vytvářeny, se pak vrací do podpory výzkumných projektů formou licenčních poplatků či podílu výzkumných institucí na nově založených firmách, které výsledky výzkumu realizují (spin-off firmy).


Strana: 55

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce V okamžiku, kdy se do aplikovaného výzkumu zapojuje soukromý kapitál, vstupují do hry ekonomické rozvahy, které jsou výzkumníkům z universit a z veřejných výzkumných institucí zcela cizí. V soukromé sféře jsou zdroje vždy omezeny a je třeba rozhodovat, které z více možností přinesou větší či jistější zisk. Některé z jednodušších postupů jsou vysvětleny v tomto pracovním sešitě. 2. Diskontované finanční toky. Čistá současná hodnota. Všichni známe princip systému úroků, o něž narůstá vklad uložený v bance, tzv. složené úrokování. Je-li vklad Vo uložen na dobu n roků při úrokové míře M, bude výsledný objem peněz v bance V roven V = Vo . (1 + M)n Méně známo už je, že obrácený postup je třeba aplikovat na peníze, které budou generovány v budoucnosti. Tomu se říká diskontování finančních toků. Úrokové míře zde odpovídá tzv. cena peněz, což může být právě úrok, jsou-li peníze půjčeny z banky. Obecně se k pojmu „cena peněz“ ještě vrátíme. Částka V, kterou dostaneme za n let při ceně peněz M, má dnes hodnotu Vo Vo = V / (1+M)n V praxi se uplatní často výpočet tzv. čisté současné hodnoty (Net Present Value, NPV) projektu. Víme-li, že pro provedení projektu je zapotřebí investice Q0, a že po třech letech, tedy počínaje čtvrtým rokem, budou výsledky projektu vydělávat každým rokem částku R po dalších 10 let, bude čistá současná hodnota rovna

Příklad 1: Instalací nového lisu se sníží výrobní náklady o 4,20 Kč/ks. Vyrábí se 24 000 ks součástek za rok. Lis včetně instalace a výrobních nástrojů bude stát 4,6 mil Kč. Kvůli nezbytným úpravám výrobní haly jej bude možno uvést do provozu až za 12 měsíců. Součástky se budou vyrábět ještě dalších 8 let. Cena peněz ve firmě je 14%. Řešení příkladu 1: rok

1

úspora

-4600000

diskont NPV*

2

3

960000

4

960000

5

960000

6

960000

7

960000

8

960000

9

960000

960000

1

1,14

1,28

1,43

1,60

1,79

2,01

2,25

2,52

-4600000

842105,3

751879,7

671321,2

599393,9

535173,1

477833,1

426636,7

380925,7

* v posledním řádku uvádíme diskontovaný příspěvek k NPV v jednotlivých letech Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů

Strana: 56

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Čistá současná hodnota projektu je rovna součtu údajů v řádku 4 tabulky, tedy 85 270 Kč, přestože nominální součet (řádek 2) je 3,08 mil Kč. Pro jednoduchost není započtena zbytková hodnota lisu po 9 letech. Podobným způsobem se počítá i čistá současná hodnota výzkumných projektů. Měla by platit zásada, že by měly být schváleny pouze projekty s kladnou NPV – pokud v jejich prospěch nemluví ještě další důvody (např. strategické, projekt může být přednostně určen pro vybudování znalostní základny nezbytné pro další činnost firmy). 3. Vnitřní míra výnosnosti74 Na podobném principu je založen výpočet vnitřní míry výnosnosti (IRR, Internal Return Ratio). V podstatě hledáme takovou cenu peněz v NPV, při níž je čistá současná hodnota projektu nulová. V rozhodovacím procesu pak zkoumáme, zda IRR projektu je vyšší, než námi stanovená mezní míra návratnosti. Projekty, které tuto mez (v angličtině: „hurdle rate“) nesplňují, obvykle zamítáme. V minulém příkladě činí vnitřní míra výnosnosti 16,11%, jak se snadno přesvědčíme při trošce experimentování s tabulkovým procesorem. 4. Cena peněz Cenu peněz určuje obvykle finanční ředitel firmy. Chceme-li se dobrat sami k určité hodnotě, musíme si uvědomit, že činnosti firmy jsou kryty zčásti vlastními finančními prostředky (kmenovým jměním) a zčásti bankovními úvěry; tomuto poměru se říká „finanční páka“ (financial leverage). Jednou z činností finančního ředitele je rozhodovat o velikosti „páky“: málo zadlužená firma získává obvykle úvěr mnohem levněji, než jaké je očekávání výnosů mezi akcionáři, zejména pokud může být úvěr ručen likvidním majetkem, jako jsou zásoby nebo pohledávky. Pokud však míra zadlužení vzroste, může úrok převýšit průměrné výnosy charakteristické pro dané průmyslové odvětví. Zatímco cena úvěru je jasná, a musíme pouze dávat pozor na to, že s výší zadlužení se úroková míra zvyšuje (při kombinaci několika úvěrů bereme v úvahu průměrnou úrokovou míru), není ani kmenové jmění „zadarmo“. Cenou peněz je očekávání majitelů firmy (akcionářů), jaké výnosy by jejich vklad měl přinést. Pro jednoduchost uvažujme, že jde o akciovou společnost. Není-li její výkonnost dostatečná, dojde k odlivu akcionářů, kteří se budou snažit její akcie prodat a směnit za akcie zdatnější firmy. Cena této složky peněz bude tedy odpovídat průměru výnosů v daném odvětví. Je vhodné též mít na paměti, že čím riskantnější je podnikání, tím vyšší bude cena peněz. Komunální služby bude společnost potřebovat vždy, takže investice do nich budou vynášen nevelký, ale stabilní zisk. Investice do výzkumu a vývoje budou naopak 74) V české ekonomické literatuře se tento ukazatel zpravidla označuje jako vnitřní výnosové procento. Pozn. J.D. Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů

Strana: 57

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce vysoce rizikové. Mohou být zcela odepsány, mohou ale vydělat celé jmění. Sledujeme-li kolísání ceny akcií konkrétní firmy na burze, dozvíme se o charakteru jejího podnikání z jejího rozptylu („volatility“) hodně o charakteru její činnosti. Čím vyšší volatilita, tím více mohou akcie vydělat. Orientační cena peněz je pro různé typy podnikání uvedena v následující tabulce: Spekulativní podnikání

30%

Nové výrobky

20%

Rozšíření stávajících podniků

15%

Náklady na zlepšení známé technologie

10%

Pro výpočet ceny peněz se používá metoda modelu oceňování kapitálových aktiv (CAPM, Capital Asset Pricing Model). Podle ní činí vážená průměrná cena kapitálu (WACC, weighted average cost of capital) WACC = (% úvěru) x (cena úvěru po zdanění) + (% čistého jmění) x (cena čistého jmění) Cena čistého jmění je brána nikoliv podle účetní hodnoty, ale podle tržního ocenění. Ve skutečnosti se rovná výnosu bez rizika, zvýšenému o rizikovou prémii: Cena čistého jmění = bezriziková sazba + β x tržní prémie Bezrizikové výnosy se snadno zjistí ze statistických údajů, obvykle se pohybují kolem 5%. Můžeme též použít úrokovou sazbu státních dluhopisů. O něco složitější je to s rizikovou prémií. Činitel β představuje vztah mezi pohybem trhu jako celku a pohybem akcií konkrétní firmy (kovariance výnosu akcie k výnosu trhu). Opět odráží rizika spojená s konkrétním podnikáním. β firmy Gansenwinkel bude nižší než 1 (z definice představuje β = 1 průměrnou hodnotu), pravděpodobně někde kolem 0,5. Naproti tomu u firmy typu Genentech bude β někde kolem hodnoty 2. Budou-li ceny akcií padat, bude pokles u akcií Gansenwinkel zhruba čtvrtinou poklesu akcií Genentechu. Několik ukázek β známých firem přináší následující tabulka: – Exxon 0,51 – Ford 1,12 – Biogen 2,20 – CocaCola 1,12 – AT&T 0,92 V USA jsou hodnoty β pro jednotlivé cenné papíry zveřejněny na ValueLine a prémie nad výnos ze státem ručených cenných papírů je za posledních 70 let v průměru 8,4%. Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů

Strana: 58

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce U nás se tyto hodnoty mohou lišit, ale můžeme si alespoň učinit představu, v jakém rozmezí se pohybují. Příklad 2. Spin-out firma, založená výzkumníky na universitě, vyvinula nový lék. Protože se však i nadále hodlá věnovat výzkumu a vyrábět jej nehodlá, dohodla se s velkou farmaceutickou firmou na poskytnutí exklusivní licence. Byla dohodnuta sazba licenčních poplatků obvyklá v této oblasti, 8% z čistého prodeje. Průzkum trhu ukazuje, že první výnosy nastanou za dva roky a budou se pohybovat kolem 100 mil $, a poté budou růst lineárně až na 200 mil $, kdy za 12 let ode dneška vyprší platnost patentu. Tím okamžikem platby licenčních poplatků skončí. Výrobce současně nabídl jednorázovou okamžitou platbu 40 mil $ jako alternativní možnost vypořádání licence. a) Která možnost je pro výzkumníky výhodnější, je-li cena kapitálu v jejich firmě 22%? b) Je nabídka výrobce férová? Není prostor pro vyjednání lepší smlouvy? Řešení příkladu 2. Zdánlivě je mnohem výhodnější pobírat 8% z prodeje po dobu 11 let. Nominální hodnota tohoto proudu financí je 132 mil $, nesrovnatelně více, než nabízených 40 mil $. Ve skutečnosti je třeba zvažovat diskontovanou hodnotu budoucích výnosů, přičemž činitel diskontování, 22%, daný charakterem činnosti firmy spin-off, není zrovna malý. Pro finanční tok výnosů potřebujeme zjistit čistou současnou hodnotu (NPV); částky jsou uváděny v mil $. Rok

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

celkem

prodej

0

0

100

110

120

130

140

150

160

170

180

190

200

8%

0

0

8,0

8,8

9,6

10,4

11,2

12,0

12,8

13,6

14,4

15,2

16,0

132,0

NPV*

0

0

5,37

4,85

4,33

3,85

3,40

2,98

2,61

2,27

1,97

1,71

1,47

34,81

*v této rubrice uvádíme diskontované příspěvky k NPV v jednotlivých letech

Čistá současná hodnota budoucího toku licenčních poplatků je tedy nižší, než nabízená pevná jednorázová částka 40 mil $, a pokud nedojde k dalšímu jednání, je vhodné tuto nabídku přijmout. Ve srovnání s dojednanou licenční smlouvou na ní výzkumná firma vydělá téměř 5,2 mil $. Obtížnější je zjištění, zda je nabídka férová. K tomu je zapotřebí zjistit, jakou hodnotu vytvoří výroba a prodej léku ve stanoveném období, a jak se tato hodnota dělí mezi oba partnery. Také výrobce má určitou cenu kapitálu, a rovněž jeho příjmy v budoucnu je třeba diskontovat.


Strana: 59

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce WACC, vážená průměrná cena kapitálu je rovna: WACC = % úvěru x náklady na úvěr po zdanění + % kmenového jmění x náklady na kmenové jmění Náklady na kmenové jmění = bezriziková úroková míra + beta x riziková prémie Beta zde vyjadřuje kovarianci výnosu akcie k výnosu trhu, a lze ji stanovit podle míry kolísání ceny akcie v delším časovém intervalu: platí, že čím větší kolísání ceny, tím vyšší mohou být výnosy. Akcie s menším kolísáním ceny vydělávají méně. U spin-off firmy byl veškerý kapitál získán emisí akcií na burze. Dokud nebude vydělávat, nebude mít jiný zdroj. Také daň ze zisku bude do té doby nulová. U farmaceutické firmy bude výpočet složitější. Podle výroční zprávy je její účetní hodnota (tedy majetek akcionářů) 12 mld $ a má bankovní úvěr 8 mld $. Ve skutečnosti však poměr jmění k úvěru, tzv. „páka“, není 60%:40%, protože počítáme nikoliv knižní, ale tržní hodnotu akcií, a ta je 40 mld $. Páka tedy bude 83,3%:16,7%. Při tak nízkém úvěrovém zatížení nabízí banka výhodný úrok 7%. Při dani ze zisku v USA rovné 38% vychází náklady na úvěr po zdanění (1-0,38) x 7% = 4,34%. Položka

Farmaceutická firma

Spin-off firma

38%

38%

Účetní hodnota

12 mld $

0$

Tržní hodnota

40 mld $

0$

Míra zdanění

8 mld $

0$

Úroková míra úvěru

Úvěr

7%

--

Úroková míra bez rizika

5%

5%

Beta

1,00

2,00

Riziková prémie

8,4%

8,4%

11,89%

21,80%

WACC

Náklady na kmenové jmění se vypočítají jako bezriziková úroková míra (např. úročení státních obligací) navýšená o rizikovou prémii. Ze statistických údajů za posledních 70 let činí tento rozdíl 8,4%. U firmy spin-off bude tedy cena kapitálu WACC = 5% + (2,00 x 8,4%) = 21,80%, zatímco u farmaceutické firmy to bude WACC = 0,167 x 4,34% + 0,833 x (5% + 1,00 x 8,4%) = 11,90%.


Strana: 60

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Při mnohem nižší ceně kapitálu farmaceutické firmy bude mít diskontovaný finanční tok výrazně vyšší hodnotu. Z jejího pohledu bude vypadat takto (údaje uvedeny v mil $): rok

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

prodej

0

0

100

110

120

130

140

150

160

170

180

190

200

celkem

8%

0

0

8,0

8,8

9,6

10,4

11,2

12,0

12,8

13,6

14,4

15,2

16,0

132,0

NPV*

0

0

6,38

6,23

6,10

5,90

5,67

5,43

5,17

4,90

4,64

4,40

4,11

58,93

*v této rubrice uvádíme diskontované příspěvky k NPV v jednotlivých letech

Zaplatí-li tedy farmaceutická firma z 58,93 mil $ jako licenci 40,0 mil $, zůstane jí čistý zisk téměř 19 mil $. Spolu s 5,2 mil $, které fixní platba přináší navíc výzkumné firmě, to představuje celkový „krajíc“ cca 24 mil $, a ten tedy není rozdělen tak zcela spravedlivě. I když se vezme v úvahu, že výroba s sebou přináší rizika, a že by tedy po zásluze měla získat větší podíl z čistých zisků výrobní firma, měl by se výnos výzkumné firmy pohybovat kolem jedné třetiny (tedy 8 mil $) a neměl by klesnout pod 25% (5,8 mil $). Je tedy realistické požadovat zvýšení fixní platby při vyjednávacím prostoru mezi 41 mil $ a 47 mil $. 5. Pojem finanční opce Pojem „opce“ znamená vlastně určitou možnost, právo provést či neprovést dohodnutou akci. Opce se dnes prodávají a nakupují na burze opcí (v USA se tím zabývá Chicago Board Option Exchange, viz www.cboe.com). Ve velkých firmách se opční program používá jako motivační prvek vrcholových manažerů. Pro ilustraci viz příklad uvedený na konci této kapitoly. Hodnotu opce lze vypočítat pomocí Black Sholesova vzorce (Nobelova cena 1997 za ekonomiku). Je poměrně složitý a pro praktické výpočty odkazujeme na odbornou literaturu (např. v uvedené Boerově knize jsou přímo excelovské výpočty v programu Bsoption.xls). Vstupními údaji jsou: • podkladové aktivum (underlying asset) – aktivum, k jehož získání či prodeji získáme právo zakoupením opce • realizační cena (strike price, exercise price) – cena, za kterou lze koupit či prodat ono aktivum • volatilita – standardní odchylka hodnoty cenného papíru v průběhu roku, míra kolísání např. ceny akcií; čím vyšší je volatilita, tím výhodnější je držet opci, protože tím vyšší výnos může přinést; nejvyšší ztrátou může být pouze nákupní cena opce, kterou neuplatníme


Strana: 61

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce • doba do vypršení opce – vždy nakupujeme opci na konkrétní stanovenou dobu, pokud ji v tomto termínu neuplatníme, propadne • úročení bezrizikových cenných papírů, např. státních obligací

Příklad 3. Julie jako finanční ředitelka velké firmy získala přesně před rokem svou první odměnu ve formě opce na akcie, konkrétně na 10 000 kusů akcií. V době, kdy byla opce udělena, se tyto akcie obchodovaly za cenu 45 $ za kus. (Součástí velkorysé politiky firmy je nabídka desetileté opce na akcie o nominální hodnotě ve výši trojnásobku ročního platu zaměstnance Juliina postavení, a její plat činí 150 000 $). Platí dále, že zaměstnanec opouštějící firmu má pouze 1 rok, v němž může akcie získat. Od okamžiku udělení opce klesla cena akcií firmy na 40 $/ks. Julie ale má starosti o své finanční zabezpečení, a zvažuje nabídku, kterou získala od jiné firmy. Analytikové se totiž domnívají, že její současný zaměstnavatel čelí hrozbě převzetí a že pokud se to uskuteční, budou se její akcie obchodovat za 60 $/ks. Jenže jako důsledek převzetí může Julie přijít o práci. Aby svou situaci dobře zvážila, rozhodla se zjistit, jakou hodnotu má její opce dnes. Navíc chce vědět, zda by tratila, pokud by firmu dnes opustila a tím se zkrátila doba na realizaci její opce na rok. Po určitém pídění se po datech Julie zjistila, že desetileté státní obligace vynášejí 4%, a že volatilita akcií její firmy je poměrně nízká, 20%. Řešení příkladu 3: Do vzorečku dosazujeme: podkladové aktivum, tady současná cena akcie, je 40 $/ ks, realizační cena je 45 $/ks, volatilita je 20%, zbývající doba trvání opce je 9 let a bezrizikový úrok je 4%. Pokud zůstane Julie ve firmě, činí hodnota opce 132 543$. Pokud by se skutečně zvýšila hodnota akci na 60$/ks, mohl by jejich prodej vynést 150 000 $, ale hodnota opce by se zvýšila na 302 392$ vzhledem k tomu, že se očekává další úspěšné působení firmy. Pokud ovšem Julie z firmy odejde a doba do vypršení opce se zkrátí na 1 rok, klesne její hodnota na 19 334 $, tedy o více než 100 000 $. Jen pro zajímavost: pokud by se firmě nedařilo dobře a hodnota její akcie by klesla na 10$, činila by hodnota opce pouhých 1 085 $. S poklesem hodnoty akcií klesá hodnota opce strmě dolů.


Strana: 62


Položka

symbol

současná cena

vysoká cena

kratší doba opce

nízká cena akcií

Vstupy Cena

P

40,00 $

60,00 $

40,00 $

10,00 $

Realizační cena

X

45,00 $

45,00 $

45,00 $

45,00 $

Bezriziková cena kapitálu

R

0,04

0,04

0,04

0,04

Počet let

T

9,00

9,00

1,00

9,00

Standardní odchylka ceny akcie

σ

0,200

0,200

0,200

0,200

(1+r)t

1,4233

1,4233

1,0400

1,4233

3,00

3,00

1,00

3,00

PV(X)

31,62 $

31,62 $

43,27 $

31,62 $

Y = P/PV(X)

1,2652

1,8977

0,9244

0,3163

Mezivýsledky Činitel diskontování Druhá odmocnina z počtu let Současná hodnota (PV) realizační ceny Poměr ceny k PV realizační ceny Přirozený logaritmus Y

t0,5

Ln(Y)

0,2352

0,6407

- 0,0876

- 1,1511

Z = σ * t0,5

0,600

0,600

0,200

0,600

Činitel D1 vzorce BlackSholese

D1 = ln(Y)/Z + 0,5Z

0,6920

1,3678

- 0,2928

- 1,6185

Činitel D2 vzorce BlackSholese

D2 = D1 – Z

0,0920

0,7678

- 0,4928

- 2,2185

Činitel rizika

NORMSDIST pro D1

N(D1)

0,7555

0,9143

0,3848

0,0528

NORMSDIST pro D2

N(D2)

0,5367

0,7787

0,3111

0,0133

W = N(D1) – N(D2)/Y

33,14%

50,40%

4,83%

1,09%

W*P

13,25 $

30,24 $

1,93 $

0,11 $

P - X když P > X

0,00 $

15,00 $

0,00 $

0,00 $

10 000

10 000

10 000

10 001

132 543 $

302 392 $

19 334 $

1 085 $

0$

150 000 $

0$

0$

0,76 $

0,92

0,41 $

0,06 $

Poměrná hodnota opce Výstupy Hodnota opce Vnitřní hodnota opce Počet akcií pokrytých opcí Hodnota daru opce Vnitřní hodnota daru opce Opce delta


Strana: 63

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Pro nás ale opce začnou být zajímavé především jako nástroj hodnocení výzkumných projektů: skutečnost, že výsledky výzkumu můžeme, ale nemusíme realizovat, nás opravňuje k tomu, abychom je pokládali za opce. V takovém případě mluvíme o tzv. „reálných opcích“. 6. Hodnota projektu: DCF, strom rozhodování a reálné opce Dokážeme-li stanovit náklady na projekt a pozdější výnosy z jeho realizace, zdálo by se, že není nic jednoduššího, než spočítat jeho čistou současnou hodnotu NPV, abychom viděli, zda se vyplatí či nevyplatí. Tento přístup, často aplikovaný finančními manažery, vede však k hrubému podcenění NPV. Základní teoretickou výhradou k tomuto postupu je skutečnost, že postupem vývojových prací se snižuje riziko neúspěchu, a že se tato okolnost promítne do výpočtu NPV, pokud projekt rozdělíme na etapy a v závěru každé z nich se opět podle stanovených kriterií rozhodujeme, zda projekt zastavíme, či zda bude pokračovat. Této metodě se říká strom rozhodování (decision tree), a každé etapě přiřadíme náklady, dobu trvání a pravděpodobnost úspěch (tzn. postoupení do další etapy). Tato metoda se u nás prakticky nevyužívá, ale ve skutečnosti by firmy s výrazným inovačním programem měly otevírat výzkum celou řadou vyhledávacích projektů, z nichž po každé etapě se rozhodne o pokračování jen těch nejslibnějších z nich, a ostatní se zastaví. Příklad 4: Firmě je navržen plán na vývoj mikroorganismu likvidujícího odolný chlorovaný odpad zatěžující životní prostředí. Ten předpokládá dvě etapy výzkumu rozložené na 3 roky: laboratorní studii proveditelnosti, následovanou dvouletými provozními zkouškami v terénu. V Roce 4, kdy již budou vyloučena technická rizika, bude technologie komercializována. Studie proveditelnosti potrvá 1 rok, bude stát 5 milionů Kč a je odhadnuta 50% šance na úspěch. Provozní zkoušky zaberou 2 roky, budou stát 10 milionů Kč a mají 75% pravděpodobnost úspěchu. Rozvinutí technologie si vyžádá investici 50 milionů Kč. Výzkumný tým je přesvědčen, že technologie, bude-li úspěšná, nabídne zákazníkům značné úspory ve srovnání s nejlepší dosavadní technologií, zatímco firmě přinese zajímavou návratnost vložené investice. Konkrétně ekonomové firmy odhadují, že projekt vynese 80 mil Kč. Po odečtení investice a diskontování na současnost vyjde vlastní NPV výnosu 19 mil Kč.


Strana: 64


Cena peněz = 12%

rok

1

činitel diskontu cash flow, mil Kč pravděpodobnost úspěchu

2

3

1,12

1,2544

1,404928

1,573519

5

5

5

30

50%

DCF, mil Kč

4

4,4643 náklady mil Kč

75% 3,9860 pravděpod.

3,5589

19,0655

příspěvek k NPV

cesta 1

stop1

4,4643

50%

2,2321 náklady

cesta 2

stop2

12,0092

12,5%

1,5011 náklady

cesta 3

úspěch

7,0564

37,5%

2,6461 výnosy

NPV celkem

-1,0871 mil Kč

Řešení příkladu 4 metodou Stromu rozhodování: Projekt má scénář zastavení po etapě 1, studii proveditelnosti (50% pravděpodobnost) a po etapě 2, provozních zkouškách (50%x25% = 12,5% pravděpodobnost) a konečně scénář úspěchu o pravděpodobnosti 50% x 75% = 37,5%. Náklady jsou při zastavení 1 shodné s diskontovanými náklady roku 1, při zastavení 2 s diskontovanými náklady za první tři roky, a tytéž náklady je třeba ještě odečíst od výnosů v případě úspěchu. Výsledky jsou „váženy“ pravděpodobností, s níž mohou nastat. Časové měřítko je zvoleno tak, že diskontování je provedeno v polovině každého roku. Bohužel, vzhledem k nákladům na vývoj a k vysokému specifickému riziku má projekt jen nízkou kladnou ekonomickou hodnotu, pokud je vyhodnocen metodou Stromu rozhodování (viz Tab.1.)


Strana: 65

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Schematicky jsou etapy a jejich příspěvky k NPV znázorněny v následující tabulce:

Výsledky byly získány metodou Stromu rozhodování (DT), bez použití reálných opcí. Řešení příkladu 4 metodou reálných opcí (DTRO): Pro analýzu opcí potřebujeme dva další parametry, a to volatilitu a úročení bezrizikových cenných papírů (státních obligací). Oba koncepty už jsme používali. Pro volatilitu existuje celá řada možných náhradních činitelů, ale vyberme si z nich jako zástupce celé odvětví ekologické očisty, které bude představováno průměrem roční volatility tří srovnatelných veřejně obchodovatelných firem tohoto odvětví. Naše (pomyslné) šetření ukazuje, že se zdá být rozumné počítat s volatilitou 50%. A předpokládejme, že úroky bez rizika jsou 5%. Abychom restrukturovali analýzu pomocí opcí (viz obr.), pokládejme fázi 2 za dvouletou opci s možností investovat 50 mil Kč, což je realizační cena zahájení komerčních operací. Pro tuto opci je oceněna hodnota zajišťovacích cenných papírů (underlying security) na 64,42 mil Kč - tj. současná hodnota realizační ceny při bezrizikové ceně peněz, 45,35 mil Kč plus diskontovaná čistá současná hodnota úspěšného projektu, 26,43 mil Kč. Podle Black Sholesova vzorce (BS) má opce hodnotu 26,43 mil Kč při volatilitě trhu 50%. Když ji opravíme na specifické riziko projektu, které jsme vyjádřili jako 75% šancí na úspěch, hodnota projektu je 19,82 mil Kč Výpočet reálných opcí začíná s hodnotou úspěšné realizace (nahoře). Tato hodnota je zajišťovacím cenným papírem pro opci provozních zkoušek (vpravo dole), která je zase zajišťovacím cenným papírem pro studii proveditelnosti (vlevo dole). Nyní uvažujme Fázi 1 jako druhou opci postoupit do Fáze 2, pro kterou je „zajišťovacím cenným papírem“ hodnota opce Fáze 2, čili 19,82 mil Kč. Jako realizační cena této opce Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů

Strana: 66

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce vystupují diskontované náklady na provozní zkoušky, 7,92 mil Kč. Zavedeme-li tyto data do vzorce BS, dostaneme částku 12,34 mil Kč. Jenže v této fázi figuruje ještě specifické riziko 50%, takže opce má hodnotu 6,17mil Kč. Diskontované náklady této fáze jsou – 4,66 mil Kč, takže projekt má kladnou hodnotu 1,71mil Kč.

Proveďme si kontrolu reálnosti (viz obr.) a předpokládejme nulovou volatilitu. Rozumné očekávání nás vede k tomu, že z tržního rizika bude nulový zisk, a výsledek se nebude lišit od toho, který jsme získali metodou stromu rozhodování. Bude to pravda, i když je metodologie tak rozdílná? Hodnota zajišťovacího cenného papíru a realizační cena jsou shodné s údaji podle obr., a už nás nepřekvapí, že vzorec BS vede ke stejné hodnotě opce fáze 2, tedy k 19,07 mil Kč, a to je přesně NPV roku 0! Opravíme-li částku na specifické riziko 75%, dostaneme 14,30 mil Kč. Zavedením této hodnoty do výpočtů Fáze 1 získáme hodnotu druhé opce, 6,75 mil Kč. Opravou na 50% pravděpodobnost vyjde 3,38 mil Kč. Odečteme diskontované náklady Fáze 1 projektu (4,46mil Kč) a čistá hodnota bude – 1,09 mil Kč. Výsledek je identický s tím, který jsme dříve dostali analýzou rozhodovacího stromu popsanou výše. Navzdory skutečnosti, že ve druhém řešení prošla data po dvakráte rovnicí BS, je výsledek přesný, v toleranci výpočetní přesnosti počítače. Rozdíl mezi výsledky získanými metodou rozhodovacího stromu (DT a metodou rozhodovacího stromu v kombinaci s reálnými opcemi (DTRO) je signifikantní, 2,79 mil Kč, a stačí k tomu, aby byl projekt schválen. Tento podstatný rozdíl byl způsoben volatilitou trhu. Když se na projekt podíváme vcelku, byl kladný výstup zajištěn kombinací řady opcí (možností) projekt zastavit (DT) a příspěvkem tržního rizika (RO). Management inovací v teorii, praxi a ve výuce Sešit č.: 10 Finanční otázky inovačních projektů

Strana: 67

Název Vydavatel Počet stran Vydání Náklad Sazba Č. publikace

Finanční otázky inovačních projektů Vysoká škola manažerské informatiky a ekonomiky, a.s. 70 první 50 výtisků Autor 2008002

Tato publikace neprošla jazykovou úpravou ISBN 978-80-86847-30-6

Management inovací v teorii, praxi a ve výuce. Finanční otázky inovačních projektů

Recommend Documents