MAGYAR TELEKOM P ÍLEŽITOST VE VÝCHODNÍ EVROP
Bc. Igor Pe ta Analytik
[email protected]
Cílová cena 1205 HUF Úvodní doporu ení: koupit Investi ní horizont: 12 m síc Datum Kurs k 21.12.2006 Vydaných akcií Tržní kapitalizace Free float Denní objem (52t.) 52 týdenní max. 52 týdenní min. Beta Váha v BUX
21. 12. 2006 1035 HUF 1 042 811 600 ks 1 105 mld. HUF 445 mld HUF 1,69 mil. ks 1072 757 0,66 13,9%
Magyar Telekom je ma arská telekomunika ní spole nost, která se aktivn snaží využívat potenciálu telekomunikací na trzích východní Evropy. Na domácím trhu spole nost poskytuje služby mobilní a pevných linek. Ma arský trh pevných linek, na kterém spole nost drží dominantní 75% podíl, je podobný eskému a stejn tak je zasažen silným odlivem zákazník k mobilním službám. Spole nost se proto více za íná zam ovat p edevším na služby s p idanou hodnotou, jako je internet nebo kabelová televize. Na mobilním trhu drží Magyar Telekom stabilní nejvyšší 45% tržní podíl. Sout ží zde se spole nostmi Pannon a Vodafone. Také na trzích v erné Ho e a Makedonii spole nost nabízí služby mobilní i pevných linek. Ve srovnání s trhem ma arským jsou tyto zem co do po tu obyvatel zhruba t etinové (dohromady), ale svou penetrací a celkovou úrovní telekomunika ních služeb úsp šn dohání rozvinutou Evropu. Po významných akvizicích provedených v letech 2001 (Makedonie) a 2005 ( erná Hora) tak podíl zahrani ní na konsolidovaných tržbách stále roste. V roce 2005 dosahoval 15%, podle naší predikce dosáhne v roce 2010 zhruba 21% (bez p ípadných akvizic). Majoritním akcioná em je s 59% podílem Deutsche Telekom, zbylých 41% se obchoduje na burzách v Budapešti (zastoupení v indexu BUX je 17,2%) a New Yorku. Magyar Telekom byl doposud majoritním vlastníkem využíván k rozši ování skupiny ve východní Evrop . Je velmi pravd podobné, že tato expanze skupiny bude pokra ovat i v následujících letech a to p edevším na trzích Ukrajiny, Rumunska a Bulharska, kde spole nost již nyní funguje jako alternativní operátor. Práv na t chto velkých trzích se skrývají p ípadné akvizi ní možnosti, avšak spole nost prozatím neohlásila žádné chystané nákupy. V uplynulých dvou letech spole nost dokázala zvyšovat istý zisk i p i stagnujících tržbách díky úsp šné redukci náklad . I v p íštích letech o ekáváme silný tlak na udržení nízkých náklad , navíc spole nost za ne zvyšovat své tržby a proto se podle naší predikce stane díky vyšší ziskovosti pro investory zajímav jší.
AKCIONÁ SKÁ STRUKTURA Deutsche Telekom 59,21% Ostatní 40,79%
POM ROVÉ UKAZATELE 2006e ROA 11,8% ROE 13,0% CAGR EPS 06-09 14,5% P/BV 1,8
Spole nost vyplácí svým akcioná m každoro n zajímavé dividendy ve výši 70-73 HUF na akcii (dividendový výnos cca. 7%). Zvýšená tvorba zisku spole n s nízkým zadlužením umožní spole nosti vyplácet nadpr m rné dividendy i v následujících letech. O ekávaný dividendový výnos pro tento rok je 7,1%. V minulých m sících byla cena akcií tla ena sm rem dol p edevším nesrovnalostmi v ú etnictví dce iné spole nosti v erné Ho e, které bránily uzav ení ú etních knih z roku 2005. Prov ování spole ností PricewaterhouseCoopers ješt nebylo ukon eno, ale po odstoupení generálního editele Eleka Strauba (5.12.2006) se vy ešení problém blíží ke konci. Díky tomu vzrostla tržní cena akcií v posledních 14ti dnech o 12,8%. Na základ diskontovaného volného cash flow k vlastnímu jm ní predikovaného do roku 2012 a s p ihlédnutím k pom rovým ukazatel m spole nosti doporu ujeme tento titul koupit. Cílovou cenu stanovujeme na 1205 HUF za akcii.
P/E EV/EBITDA Tržby /akcii EBITDA/akcii EPS DPS EBITDA marže EBIT marže
2006e 13,5 8,1 635,5 241,7 73,6 73,0 38,0% 19,7%
2007 11,4 7,8 642,3 260,4 86,9 80,0 40,5% 22,4%
2008 11,2 7,0 650,7 261,1 88,9 85,0 40,1% 22,2%
2009 10,2 6,2 664,6 262,1 97,1 90,0 39,4% 22,1%
Zdroj: CYRRUS, a. s.
1/12
PROFIL SPOLE NOSTI Bývalý telefonní monopol se po privatizaci rozr stá
Magyar Telekom je p edním telekomunika ním operátorem v Ma arsku. Spole nost je známa do kv tna roku 2005 jako Matáv, ale práv v tento m síc za ala restrukturalizace a prob hla zm na názvu na Magyar Telekom. P es své dce iné spole nosti rozši uje spole nost p sobnost i do Makedonie a erné Hory. Jako alternativní operátor figuruje také na trzích v Bulharsku, Rumunsku a Ukrajin . Mezi hlavní aktivity pat í poskytování služeb fixních linek a mobilních telefon . Majoritním vlastníkem spole nosti je Deutsche Telekom, který drží 59,21% podíl, což odpovídá necelým 616 mil. ks akcií. Zhruba 2,5 mil. ks vlastních akcií drží samotný Magyar Telekom a zbývajících 420 mil. akcií je voln obchodováno na burzách v Budapešti a v New Yorku. Jednu „zlatou“ akcii drží Ma arský stát. Na žádost EU se však v sou asné dob uvažuje o zrušení veškerých zlatých akcií v ma arských spole nostech. Vydáno je celkem 1 042 811 600 ks akcií o jmenovité hodnot 100 HUF. Sou asná tržní cena je 1035 HUF, tržní kapitalizace iní necelých 1 077 mld. HUF.
Výsledky za 3q 2006 p ed ily o ekávání Poslední výsledky výrazn lepší než o ekávání
Výsledky za 3q roku 2006 p ed ily o ekávání trhu ve všech sm rech. Spole nost dosáhla tržeb ve výši 178,4 mld. HUF a o ekávání tak p ekro ily o 13,1%. Dosažený provozní zisk ve výši 37,8 mld. HUF byl proti o ekávání vyšší o 15,4% a istý zisk ve výši 23,4 mld. HUF p ekonal o ekávání o 13,7%.
Poslední události – problémy s ú etnictvím a akvizice Prov ování ú etnictví stále problematické, nedostatky se eší
Další menší akvizice znamenají posílení pozice na trhu
Vým na generálního editele
Zvýšení dividendy za rok 2005
Dne 21. 12. 2006 spole nost vydala prohlášení k dalšímu vývoji prov ování ú etnictví z roku 2005. Prov ování je podle auditorské spole nosti velmi problematické z d vodu ztráty n kolika soubor (zdá se, že byly smazány p ímo zam stnanci Magyar Telekomu), které mohou p ímo souviset s problémy v ú etnictví. Z tohoto d vodu se uzav ení ú etních knih stále prodlužuje a není jisté, kdy bude ukon eno (dosud spole nost zaplatila na pokutách za nevydané ú etnictví roku 2005 12 mil. HUF). Spole nost však již objevila n které nedostatky, které se snaží odstranit: 1) Byla vytvo ena nezávislá pozice editele compliance, která spadá p ímo pod editele spole nosti. 2) Spole nost upravuje své vnit ní kontrolní postupy a do systému SAP zapracovává automatické kontrolní mechanizmy, které budou kontrolovat veškeré probíhající pokyny v dce iných spole nostech. 3) Spole nost v nuje zvýšenou pozornost úprav a vylepšení akvizi ního procesu. Dne 13. 12. 2006 spole nost koupila dv menší ma arské spole nosti. Jedná se o telekomunika ní poskytovatele MobilPress a MFactory. Magyar Telekom za 1 mld. HUF získal 75% podíl MFactory, 100% podíl spole nosti MobilPress a zvyšuje tak nepatrn sv j podíl na ma arském trhu. Pátého prosince roku 2006 opustil spole nost generální editel Elek Straub, který v této pozici p sobil 11 let. Stal se tak nejdéle p sobícím generálním editelem v evropských telekomunikacích všech dob. D vodem odstoupení byly nesrovnalosti v ú etnictví o kterých jsme se již zmínili d íve. Elek Straub byl ješt v prosinci nahrazen Christopherem Mattheisenem. Spole nost navrhla a na valné hromad dne 21. 12. 2006 i schválila za rok 2005 zvýšenou dividendu 73 HUF. V minulých letech (2003 a 2004) spole nost vyplácela dividendy 70 HUF. Zvýšení dividendy o 4,3% je vítanou zprávou a p edstavuje „odm nu“ za odložení výplaty dividend práv z d vodu opožd ní uzav ení ú etních knih roku 2005.
2/12
TRŽBY POTÁHNOU P EDEVŠÍM MOBILY
Snižování tržeb z PSTN linek áste n nahrazují služby s p idanou hodnotou
Také na zahrani ních trzích klesá po et koncových linek
V segmentu ma arských pevných linek Magyar Telekom, stejn jako ostatní telekomy v Evrop , prožívá období odlivu zákazník pevných telefonních linek (tzv. PSTN linek) p edevším k mobilním službám. Další hrozbou je stále rostoucí konkurence ze strany alternativních operátor . Snižování po tu zákazník se projevuje v poklesu provolaných minut, v poklesu ukazatele výnosu na linku a samoz ejm v poklesu linek samotných. Magyar Telekom na tento fakt reaguje tvorbou tarif s pevnou m sí ní cenou a volnými minutami. Nep edpokládáme však, že tato reakce zastaví další odliv zákazník a pokra ující trend klesajících výnos v tomto segmentu. I pro budoucí období proto o ekáváme pokles celkových výnos z hovorného PSTN linek v Ma arsku a to pom rn rychlým tempem kolem 10% y/y. R stovou službu v segmentu pevných linek p edstavuje internet a kabelová televize. V uplynulém roce tyto dv služby zaznamenaly v Ma arsku r st uživatel o 11,4%. Navíc byla v listopadu 2006 spušt na nová služba IPTV. Tato služba je teprve na samém po átku životního cyklu a do budoucna p edstavuje zna ný potenciál. Ro ní zisky by podle naší predikce do roku 2012 m ly pr m rn r st zhruba o 7,2% y/y, s rozvojem nových technologií, jako nap . již zmín ná IPTV, se bude tento r st zvyšovat. Obdobná situace panuje na poli tržeb z pevných linek i na mezinárodní scén . V Makedonii i erné ho e je zna ná substituce pevných linek mobilními telefony a tak se spole nost snaží dohnat zisky na poli internetu. I nadále tak po ítáme se snižující se základnou zákazník PSTN linek, která je kompenzována výnosy z internetu a ostatních služeb. Celkové výnosy ze služeb pevných linek tak podle naší predikce budou v následujících letech mírn klesat (kolem -1,5% y/y), s rozvojem nových technologií se postupn dostanou do kladných ísel (až na 1,4% y/y v roce 2012). Internet - uživatelé a tržby 700 000
120 000
600 000
105 000 90 000 75 000
400 000
60 000 300 000
tržby
uživatelé
500 000
45 000
200 000
30 000
100 000
15 000
0
0 2006f
2007f
2008f uživatelé
2009f
2010f
2011f
2012f
tržby (HUF mil.)
Zdroje: Magyar Telekom, CYRRUS, a. s.
Ma arský mobilní sektor siln konkuren ní, Mtel nabídne klient m výhodn jší tarify a služby sít 3G
Státní zakázka zvýší tržby v letech 2007-2012 ro n o 9 mld. HUF
Také segment mobilních služeb je zasažen pom rn silnou konkurencí, nicmén je zde stále veliký potenciál k r stu. Na ma arském trhu drží T-Mobile Hungary výrazný 45% podíl (Pannon 33%, Vodafone 22%). V minulosti podíl T-Mobilu klesal pom rn zna n . Silný konkuren ní boj o zákazníky bude samoz ejm pokra ovat i do budoucna. P edpokládáme však, že Magyar Telekom bude t žit z p em ny zna ky na T-Mobile (dokon ený v pr b hu roku 2004), nabídne zákazník m výhodn jší tarify a zm na tržního podílu se tak sníží na pr m rný úbytek zhruba o 0,5% y/y. Penetrace ma arského mobilního trhu dosáhla ve 3Q tohoto roku 97% z 86,4% ke konci roku 2004. Podle našich p edpoklad by m la p ekro it 100% ješt v pr b hu roku 2007. Celkem tak podle naší projekce po et uživatel ma arského T-Mobile poroste ve sledovaném období o n co mén než 1%. Zvyšování po tu tarif , které má nalákat více zákazník a rozvoj sít 3G, která umož uje využívat nap . rychlý internet nebo videotelefonování, tak zajistí do budoucna r st ro ních tržeb v Ma arsku cca. o 3,7%. Do tržeb za ma arské mobilní operace je nutné zapo ítat v letech 2007 až 2012 dodate né a stabilní ro ní tržby ve výši 9 mld. HUF. D vodem je spušt ní služby EDR, což je výsledek prestižní státní zakázky vypsané na spušt ní a zajišt ní provozu rádia, které bude provozováno na zvláštní frekvenci. Toto rádio budou využívat složky ve ejné ochrany a bezpe nosti.
3/12
Makedonie s nízkou penetrací p edstavuje vysoký r stový potenciál do budoucna
V tší r stový potenciál než domácí trh p edstavuje Makedonie (2 mil. obyvatel), kde dosáhla mobilní penetrace za 3Q 2006 podpr m rných 68,7%. T-Mobile bude do budoucna t žit p edevším z rozší ení po tu tarif a mírn z p em ny zna ky (dokon ení v zá í 2006). Tržní podíl bude z výrazných 66% ke konci 3Q 2006 v d sledku silné konkurence ze strany Cosmofonu a alternativních provider klesat, nicmén tento pokles bude pln vynahrazen zvyšující se penetrací. To podle naší predikce zp sobí meziro ní nár st zákazník v p íštích letech pr m rn o 2,8%.
erná Hora vysoce mobilní a díky turistice siln cyklická
Zcela odlišná situace je v erné Ho e (660 tis. obyvatel), kde dosáhla penetrace ve 3Q 2006 již 108%. Navíc v této zemi drží 60% tržní podíl konkuren ní spole nost ProMonte, pat ící norskému Telenoru. Do budoucna by zde m l T-Mobile t žit p edevším z dokon ené restrukturalizace (stále probíhá), která bude znamenat nabídku zajímav jších tarif pro zákazníky. To podle naší predikce zp sobí mírný nár st tržního podílu cca. o 0,5% ro n a také lze o ekávat nár st zákazník pr m rn o 3,6% y/y. V erné Ho e je také nutno po ítat se silnou cykli ností tržeb – ve 2Q a 3Q jsou tržby vyšší z d vodu turistické sezony. Díky p edpokladu rychlejšího vývoje ekonomik v Makedonii i erné Ho e v porovnání s Ma arskem bude docházet k mírnému sbližování cenových úrovní na domácím a zahrani ním trhu mobilních služeb. R st reálného HDP
6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 2006f Ma arsko
2007f Makedonie
2008f erná Hora
2009f Rumunsko
Bulharsko
2010f Ukrajina
Zdroje: OECD, IMF, Eurostat, CYRRUS, a. s.
Celkové tržby porostou díky mobilnímu sektoru, který se stane na tržbách dominantním
Celkové tržby spole nosti podle naší predikce budou v letech 2007-2012 r st pr m rným ro ním tempem 2,1%. M nit se však bude struktura tržeb, když mobilní operace p evezmou „hlavní roli“ již v p íštím roce (podíl mobilního segmentu na tržbách v roce 2005 dosáhl 47,7%, v roce 2006 o ekáváme zvýšení na 49,4%, v roce 2010 pak na 54,7%). D ležitá je také již zmín ná prom na struktury tržeb v segmentu pevných linek, kde se dominantními stanou internetové tržby a tržby z kabelové televize. Celkov však nevidíme výrazn jší p ekážky v budoucím r stu tržeb celé spole nosti. Na všech hlavních trzích (Ma arsko, Makedonie, erná Hora) je stále viditelný r stový potenciál. Do budoucna se však ješt celkové tržby spole nosti mohou výrazným zp sobem zm nit. D vodem jsou p ípadné akvizice, které by mohla spole nost uskute nit ve východní Evrop . V sou asné dob však ze strany managementu nejsou žádné zprávy o plánovaných akvizicích, proto s nimi nepo ítáme ani v našem modelu.
4/12
PROVOZNÍ NÁKLADY BUDOU I NADÁLE POD SILNÝM DOHLEDEM
Propojovací náklady siln kolísají, s r stem volání do cizích sítí se zvýší
„Ostatní“ náklady v poslední dob zvýšila p em na zna ky
Snižování celkových náklad se zastaví, za nou mírn r st
V posledních letech se snaží spole nost výrazn zvyšovat produktivitu pomocí redukce náklad práce. V roce 2004 byla se zam stnanci uzav ena dohoda o snižování stav , která se má ke konci roku 2006 týkat 3.750 pracovník celé skupiny (27,3% pracovník z konce roku 2004). Do konce roku 2005 se managementu poda ilo snížit stavy o 13,2% na 11.919. Podle našich p edpoklad nebude tato dohoda o propoušt ní pln uskute n na. D vodem je p edevším zvýšení stav o pracovníky p evzatého Telekomu erná Hora zhruba o 1.200 a další akvizice uskute n né v roce 2006 – nap íklad nár st pracovník o 400 z p evzatého provozovatele IT služeb KFKI. Navíc Magyar Telekom dosahuje již pom rn vysoké produktivity práce, která je v porovnání se spole ností Telefónica O2 Czech Republic vyšší o 5%. Ke konci roku 2006 proto p edpokládáme po et zam stnanc na úrovni 11.335. Samotné náklady na zam stnance dosahovaly v minulých letech výrazné nár sty v posledních kvartálech. D vodem byly vyplacené bonusy zam stnanc m, kte í m nili dobrovoln v rámci již zmín né dohody zam stnavatele a „váno ní“ bonusy stávajícím pracovník m. Toto zvýšení personálních náklad ve 4Q p edpokládáme i do budoucna, nebude však tak výrazné (nižší fluktuace zam stnanc ). Náklady související s platbami ostatním operátor m v minulých letech výrazn kolísaly. Za posledních 7 tvrtletí pr m rn rostly o 2,8% y/y. Pro jejich snižování hovo í p edevším stále se zvyšující konkurence a také snaha regula ních ú ad o snižování cen pro koncové zákazníky. Na druhé stran stojí vyšší p edpoklad hovor do zahrani í, které souvisí s rozvojem mezinárodního obchodu. P edpokládáme proto mírné snížení r stu t chto náklad zhruba na 2,7% y/y. Dlouhodob podstatnou ást celkových náklad (kolem 30%) p edstavují náklady na materiál, opravy, služby, poplatky a marketing. V prvních t ech kvartálech roku 2006 byl viditelný nár st p edevším z d vodu probíhajících zm n zna ky v Makedonii a erné Ho e na T-Mobile, které se mezi tyto náklady také zapo ítávají. Do budoucna p edpokládáme áste né „uklidn ní“ situace (dokon ení zm n zna ek) a stabilní r st t chto náklad kolem 2% y/y. V minulosti zvládala spole nost snižování náklad p edevším díky výraznému propoušt ní zam stnanc . Do budoucna p edpokládáme zastavení tohoto trendu a nutné vynaložení dodate ných náklad na dokon ení zm n zna ky v dce iných spole nostech a na zavedení nových služeb. To nás vede k predikci r stu celkových náklad v následujících letech zhruba o 1,3% y/y. Náklady a tržby 800 000 700 000 600 000 500 000 mil. HUF
Ve skupin probíhá racionalizace náklad , zna n se snižují stavy, produktivita práce je již pom rn vysoká
400 000 300 000 200 000 100 000 0 2006f
2007f
2008f
2009f náklady
2010f
2011f
2012f
tržby
Zdroje: Magyar Telekom, CYRRUS, a. s.
5/12
SNIŽUJÍCÍ SE ODPISY, STABILNÍ CAPEX Po akvizicích se rychle odepíše majetek s kratší odpisovou dobou, celkové odpisy za nou klesat
Na odpisování hmotného a nehmotného majetku využívá spole nost metodu lineární, rovnom rnou. V minulosti byly odpisy mírn zvýšené z d vodu akvizice makedonského Maktelu a ernohorského Telekomu. Od roku 2007 ale za nou odpisy klesat a to v pr m ru o 2,1% y/y. Pln bude odepsáno podstatné množství majetku s kratší odpisovou dobou, kapitálové investice z stanou v porovnání s d ív jším obdobím nižší a v roce 2011 tak podle naší predikce odpisy dosáhnou 15,5% výše tržeb (z nyn jších 18,3%).
Nutné kapitálové výdaje po akvizicích znamenaly r st nad „cílovanou“ hodnotu
Kapitálové výdaje v minulých letech dosahovaly zhruba 15% konsolidovaných tržeb, což také odpovídá cílu managementu. V roce 2005 pak zaznamenaly po akvizici v erné Ho e z d vodu nutných investic do rozvoje sít absolutní nár st o 12,9%, vzhledem k tržbám vzrostly na 16,7%. V tomto roce by m ly z d vodu rozvoje UMTS sít dosáhnout zhruba stejné úrovn jako loni. Do budoucna pak o ekáváme silný tlak managementu na vrácení pom ru kapitálových investic k tržbám pod 15% a také využití synergických efekt p i spoušt ní nových technologií. Z t chto d vod p edpokládáme r st kapitálových výdaj v letech 2006-2012 pouze o 1% y/y.
Spole nost stále aktivn vyhledává akvizi ní p íležitosti na domácím trhu i v zahrani í
Na nákup nových dce iných spole ností a zvyšování vlastnických podíl v minulých letech spole nost vydávala kolem 2% svých tržeb. V roce 2005 pak vysko ily tyto výdaje na 6% tržeb z d vodu akvizice telekomu v erné Ho e, která samotná inila 5,6% tržeb. B hem roku 2006 již prob hlo 10% zvýšení podílu v makedonském MakTelu v hodnot 16 mld. HUF nebo nap íklad nákup 100% podílu ma arského internetového providera KFKI za 9,7 mld. HUF. V sou asné dob se spole nost nezabývá žádnou akvizi ní možností, ale do budoucna není vylou eno další rozši ování skupiny a to p edevším na rozvíjejících se trzích východní Evropy.
RIZIKA SROVNATELNÁ S OSTATNÍMI Regula ní zásahy mohou významn ovlivnit hospoda ení spole nosti v p íštích letech
Zm ny m n zahrani ních v i HUF ovliv ují konsolidované ú etnictví
Snižování úrokových sazeb redukuje nutné náklady na financování
Spole nost by m la stále mezi prvními zavád t nové technologie
Asi nejd ležit jším rizikovým faktorem telekomunikací jako celku jsou restrikce regula ních orgán . Ve všech zemích, ve kterých skupina Magyar Telekomu provozuje své služby, je zavedený regula ní ú ad, který m že do tržního prost edí pom rn významn zasahovat. Stejn mohou p sobit i zásahy Evropské unie, která práv v sou asné dob jedná o možném snížení cen zahrani ních hovor , což by se dotklo všech telefonních operátor v unii. Takové zásahy samoz ejm nelze p edvídat a ani jim nelze p edcházet. Regula ní zásahy nejsou významné co do výše pokut (poslední pokuta za manipulaci trhem ze dne 10. 2. 2006 byla „pouze“ 150 mil. HUF), ale kv li možnému ovlivn ní cen celé skupiny (nap . omezení maximální ú tované ceny za propojení). Mezi další významná rizika spole nosti pat í riziko m nové. Konsolidované ú etnictví je vydáváno v domácí m n a s rostoucím podílem zahrani ních tržeb bude tedy stále více citlivé na zm ny sm nných kurz m ny domácí a m n erné Hory, Makedonie, Ukrajiny, B loruska a Rumunska. Také zm ny úrokových sazeb mohou spole nost nep ízniv ovlivnit. I p es to, že Magyar Telekom m že erpat úv ry od mate ského Deutsche Telekomu za zvýhodn ných podmínek, odvíjí se úrokové náklady od mezibankovních sazeb LIBOR nebo BUBOR. Pokud by se tyto sazby v budoucnu výrazn zvyšovaly, spole nosti by nar staly nep ízniv úrokové náklady. Co se týká samotného pom ru dluhového krytí, využívá spole nost srovnatelné úrovn jako telekomunikace v Evrop a nep edstavuje pro spole nost významn jší riziko. Telekomunika ní služby jsou charakteristické rychlým vývojem technologií a zvyšujícími se pot ebami zákazník . Proto musí spole nost nabízet stále nové „hitech“ produkty za konkuren n p ijatelné ceny. Technologický vývoj také zkracuje životní cyklus produkt . Proto je životn d ležité, aby spole nost zavád la nové a konkurenceschopné technologie, které mohou výrazn zm nit finan ní podmínky celé skupiny a to na stran náklad i výnos . Samoz ejm není možné spolehliv odhadnout, která technologie se do budoucna výrazn prosadí a která nebude již za rok využívána a práv v tom spo ívá zna né riziko.
6/12
Problémy s ú etnictvím nep ízniv ovlivnily cenu akcií na burze, po odstoupení CEO se situace zlepšuje
O nesrovnalostech a prov ování ú etnictví v erné Ho e jsme se již zmínili v úvodu analýzy. Jedná se o n kolik chybn zaú tovaných kontrakt v hodnot necelých 2 mld. HUF. Prov ování není ješt zcela dokon eno, probíhá již od dubna tohoto roku a do konce zá í 2006 stálo spole nost zhruba 3,1 mld. HUF. Prvními výsledky prov ování je revize hospodá ského výsledku roku 2005 – provozní zisk byl snížen o 1,8 mld. HUF na 133 mld. HUF a istý zisk se snížil o 2% na 78,6 mld. HUF. Dalším d sledkem prov ování ú etnictví bylo odstoupení generálního editele Eleka Strauba, nejdéle ú adujícího CEO telekomunika ních spole ností v Evrop (11 let), k 5. 12. 2006. Odstoupení CEO vyhodnotil trh jako velmi pozitivní impuls, po kterém tržní cena akcií vzrostla b hem 14 dní o 12,8%. P edpokládáme, že se spole nost díky „zkušenosti“ z chybn zaú tovaných zakázek v erné Ho e pou í a bude dbát na správné ú etní postupy. To by m lo vést k minimalizaci dalších chyb i celkového ú etního rizika do budoucna.
P ÍLEŽITOSTI – P EDEVŠÍM V AKVIZICÍCH Úsp šné akvizice v jihovýchodní Evrop nazna ily kudy vede cesta
P íležitosti spole nosti leží p edevším v dalších úsp šných akvizicích. V minulosti to spole nost dokázala v menších zemích jako jsou Makedonie a erná Hora. Management spole nosti bude podle svého prohlášení podporovat další akvizice p edevším v rozvíjející se východní Evrop . To také odpovídá strategii mate ského Deutsche Telekomu, který využívá Magyar Telekom k akvizicím práv na východních trzích. Pokud budou tyto akvizice pokra ovat, budou pro celou skupinu vznikat další r stové možnosti (ale na druhé stran i další rizika). Jak již bylo zmín no, spole nost funguje také jako alternativní operátor na trzích v Bulharsku, Rumunsku a na Ukrajin . Lze p edpokládat, že p ípadné další akvizice budou sm ovat práv na tyto trhy s velkým množstvím potenciálních zákazník (Ukrajina 46,7 mil., Rumunsko 22,3 mil. a Bulharsko 7,4 mil. obyvatel). Protože však není žádná akvizice oficiáln ohlášena, neuvažujeme akvizice ani v našem modelu. Z d vod výše uvedených z stává akvizi ní politika zárove nejv tší p íležitostí i neznámou, která bude ovliv ovat budoucí vývoj spole nosti.
Vy ešení ú etních problém by m lo poslat cenu akcií vz hu
Další p íležitost p edstavuje nedávné odstoupení generálního editele Eleka Strauba a blížící se vy ešení ú etních problém spole nosti, které znamenaly ned v ru investor a byly tak „p ít ží“ pro tržní kurz akcií. Již v sou asné dob cena akcií na burze výrazn roste a do budoucna lze p edpokládat další p ibližování jejich vnit ní hodnot .
OBOROVÉ SROVNÁNÍ Mezi oborov srovnávané spole nosti byly vybrány spole nosti Telekomunikacja Polska (TPSA), Telefónica O2 Czech Republic a Telekom Austria (TA). TPSA ovládá polský trh pevných linek, je siln kontrolován regula ním orgánem
Telefónica O2 se po „vy erpaném“ eském trhu vrhne na Slovensko
TPSA, který ze 47,5% drží France Telecom, se zam uje výhradn na trh polský, který reprezentuje 38,5 mil. obyvatel. TPSA na trhu drží mírn klesající 89% podíl na pevných linkách (10,3 mil. uživatel ) a 34,3% podíl trhu mobilního (11,7 mil. uživatel ). Mobilní penetrace v Polsku dosáhla ve 3Q 2006 85,8%. Nejv tším problémem polského telekomunika ního prost edí jsou silné regulace. Regula ní orgán se zam uje na snižování cen volání, internetu i mobilního propojení a to zp sobuje výrazn omezený r st tržeb (za první t i tvrtletí 2006 meziro n o 2,6%, Magyar Telekom ve stejném období dosáhl r stu 7,6%). Regula ní orgán také velmi pe liv sleduje celý trh a asto ud luje pokuty. Poslední byla TPSA ud lena 18. 12. 2006 ve výši 100 mil. zlotých za ú tování speciálních poplatk uživatel m internetu, kte í nevyužívají telefonních služeb. Telefónica O2 své služby poskytuje v R a od p íštího roku se také chystá vstoupit na Slovensko. Specifikem eského trhu je p edevším zna né využívaní mobilních telefon , když až 70% veškerých hovor probíhá práv s jejich využitím. Také penetrace dosáhla vysoké hodnoty 112%. Telefónica se zam uje p edevším na služby s p idanou hodnotou jako jsou nap íklad vysokorychlostní internet a datové služby. Nutno podotknout, že na eském trhu je zna ná konkurence. Problémem expanze na Slovensko je nutné vybudování vlastní sít , což bude znamenat zna né náklady. Vlastní sí na Slovensku se stala dlouhodobou prioritou spole nosti. Aby mohla spole nost nabídnout své služby na Slovensku již z po átku p íštího roku, bude využívat sí slovenského konkurenta T-Mobile. 7/12
TA se stejn jako MTel snaží expandovat na východních trzích, v poslední dob se však nové akvizice neda í
TA se vedle svého domovského trhu podobn jako Magyar Telekom zam uje na akvizice ve východní Evrop . Své dce iné spole nosti má v Bulharsku (Mobitel), Chorvatsku (Vipnet) a na Slovinsku (Si.mobil). V Bulharsku je potenciál 7,4 mil. zákazník , v Chorvatsku a Slovinsku pak dohromady 6,5 mil. zákazník . Rakouský mobilní trh již se 111% penetrací nep edstavuje vysoký potenciál a tak se spole nost zam uje p edevším na další zahrani ní akvizice. Ty však v poslední dob spole nosti p íliš nevycházejí. TA neusp l v zá í tohoto roku v tendru na 3. mobilní licenci na Slovensku ani v prosinci tohoto roku v tendru na privatizaci 65% podílu bosenského Telekom Srpske. Tabulka: Pom rové ukazatele P/E, EV/EBITDA a dividendový výnos
P/E Magyar Telekom TPSA Telefónica O2 Telekom Austria Vážený pr m r
2006e 14,0 14,7 18,1 17,6 16,3
2007e 11,9 13,6 16,9 17,7 15,4
2008e 11,6 13,1 14,9 15,9 14,2
EV/EBITDA Magyar Telekom TPSA Telefónica O2 Telekom Austria Váž. pr m r
2006e 5,3 4,4 5,5 6,6 5,5
2007e 5,1 4,5 5,6 6,7 5,5
2008e 5,0 4,5 5,7 6,7 5,6
Dividendový výnos Magyar Telekom TPSA Telefónica O2 Telekom Austria Vážený pr m r
2006e 7,1% 6,8% 8,6% 3,7% 6,1%
2007e 7,7% 7,4% 8,0% 4,0% 6,4%
2008e 8,2% 7,4% 9,0% 4,4% 6,8%
Zdroje: Bloomberg, Reuters, CYRRUS, a. s.
Podle ukazatel P/E a EV/EBITDA je MTel podcen n, navíc nabízí zajímavý dividendový výnos
Podle aktuálního P/E vychází z telekomunikací st ední Evropy nejlevn ji Magyar Telekom následovaný polským TPSA. Naše predikce p edpokládá, že se toto po adí na prvních dvou místech nezm ní ani v p íštích letech, díky vyššímu r stu zisk Magyar Telekomu se však bude jeho pozice zlepšovat. Podle ukazatele EV/EBITDA se Magyar Telekom adí na druhé místo za TPSA a jeví se tak v i srovnávané skupin mírn (o 4,4%) podcen n. Také podle ukazatele dividendového výnosu se adí Magyar Telekom na druhé místo, ve srovnání s pr m rem skupiny však vyplácí svým akcioná m vyšší dividendu. Za tento rok o ekáváme dividendu ve stejné výši s rokem minulým (73 HUF na akcii). Za p edpokladu vyšší ziskovosti spole nosti a žádných akvizic si bude moci spole nost dovolit vyšší výplatu dividend v následujících letech (rok 2007 - 80HUF, 2008 - 85HUF). Tabulka: Ukazatele marže, návratnosti a zadluženosti
EBITDA NI marže ROA ROE Dluh/Vl.jm ní marže Magyar Telekom 39,3% 12,6% 11,8% 13,0% 88% TPSA 43,6% 12,8% 11,1% 13,3% 98% Telefónica O2 46,2% 13,5% 8,9% 9,7% 31% Telekom Austria 41,0% 11,9% 11,2% 19,7% 193% 2006
Zdroje: Bloomberg, CYRRUS, a. s.
Pr m rné zadlužení je využíváno k pr m rnému hospoda ení
Na úrovni EBITDA marže Magyar Telekom vychází jako nejh e hospoda ící spole nost, což však zlepšuje na úrovni net income marže, kde se dostává p ed Telekom Austria a dosahuje srovnatelné úrovn jako polský TPSA. V oblasti dluhového krytí dosahuje Magyar Telekom srovnatelné úrovn jako ostatní telekomunikace, navíc m že od mate ského Deutsche Telekomu získat úv ry s nižší úrokovou sazbou než ostatní spole nosti na kapitálovém trhu. Vysokou zadluženost vykazuje TA, který však cizí dluhy využívá pom rn efektivn a vzhledem ke srovnávané skupin vykazuje nadpr m rnou ziskovost podle ukazatele ROE.
8/12
Tabulka: R st ukazatele EPS
R st EPS (CAGR) Magyar Telekom TPSA Telefónica O2 Telekom Austria Vážený pr m r
2006-2009 14,5% 6,9% 13,4% 14,9% 13,2%
Zdroje: Bloomberg, CYRRUS, a. s.
Díky zvyšující se ziskovosti bude spole nosti zna n r st ukazatel EPS
Zvýšená ziskovost Magyar Telekomu v p íštích letech (2006-2009) adí spole nost na druhé místo podle r stu ukazatele EPS po ítaného metodou CAGR (Compound Annual Growth Rate). Spole nost dosahuje solidní meziro ní r st 14,5%, což znamená o 1,3% vyšší r st ve srovnání s váženým pr m rem porovnávané skupiny podle tržní kapitalizace.
…pr m rn hospoda ící, ale podcen ná spole nost
Podle pom rových ukazatel se jeví spole nost Magyar Telekom v i srovnatelným telekom m st ední a východní Evropy jako pr m rn hospoda ící spole nost, která je však na trhu mírn podcen na a do budoucna má slušné r stové možnosti.
OCEN NÍ HODNOTY METODOU DCF-FCFE Vnit ní hodnota akcie je stanovena metodou diskontovaného cash flow k vlastnímu m ní.
Na ocen ní spole nosti byla využita metoda diskontovaného volného cash flow k vlastnímu jm ní. Projekce je provedena tvrtletn pro šest následujících let, tj. do roku 2012. Bezriziková úroková míra je rovna o ekávanému výnosu dlouhodobých státních ma arských dluhopis do splatnosti, který iní 6,8%. Faktor beta byl p evzat z Bloombergu, kde dosahuje vzhledem k indexu BUX hodnoty 0,66 a vypovídá tak o nižší volatilit ceny akcií Magyar Telekomu. Dlouhodobý r st spole nosti p edpokládáme v souladu s vývojem nominálního HDP ve výši 5,5% (reálné HDP ve výši 2,5%, inflace 3%). Bezriziková míra Beta Diskontní míra Nominální dlouhodobý r st HDP Zdroj: CYRRUS, a. s.
6,8% 0,66 10,56% 5,5%
Výpo et volného CF k vlastnímu jm ní HUF/akcii 4q06 2007f 16 istý zisk 87 29 Odpisy 117 1,1 Zm na prac. kapitálu -0,4 -27 Capex -91 -13 Splátky dluhu -56 3 Nový dluh 48 8,8 Diskontované FCFE 84,6 1205 NPV na akcii
2008f 89 117 -0,2 -92 -61 19 52,4
2009f 97 115 -0,3 -94 -60 19 51,4
2010f 101 112 -0,3 -96 -60 19 46,4
2011f 102 108 -0,4 -98 -62 15 35,1
2012f 116 102 -0,5 -101 -42 10 926,5
Zdroj: CYRRUS, a. s.
Hodnota akcie Magyar Telekom byla na základ diskontovaného cash flow stanovena na 1205 HUF
Na základ výše uvedené projekce volného cash flow je stanovena vnit ní hodnota akcií Magyar Telekomu na 1205 HUF na akcii. Tato hodnota je o 16,4% vyšší než sou asná cena akcií na trhu. V diskontním modelu m že na první pohled investora p ekvapit snižující se tvorba volného cash flow. Za tímto vývojem stojí p edevším zvyšující se splácení dluh spole nosti a nižší pot eba p ijímání dluhu nového. Proto hodnotíme tvorbu cash flow v letech 2007-2012 s p ihlédnutím k rostoucímu istému zisku jako dostate nou.
9/12
7. INVESTI NÍ DOPORU ENÍ Spole nost Magyar Telekom je zavedenou telekomunika ní spole ností, která do budoucna bude na domácím a p edevším na mezinárodním trhu t žit z rozvoje mobilní telekomunikace a nových technologií. Zna ný potenciál p edstavují další možné akvizice na velkých trzích východní Evropy, na kterou se spole nost zam uje. P ijatelná úrove dluhového financování, rostoucí tržby a pom rn p ísná kontrola náklad zajistí v následujících letech i bez nutnosti vysokých p j ek dostate nou tvorbu volného cash-flow, které bude moci spole nost využít k financování zajímavých akvizic nebo vyšší výplat dividend akcioná m. Nejistota, která v poslední dob tla ila cenu akcií na trhu dol , se postupn snižuje. Na základ diskontovaného volného CF k vlastnímu jm ní s p ihlédnutím k pom rovým ukazatel m a celkové situaci firmy doporu ujeme v sou asné dob akcie Magyar Telekomu koupit. Cílová cena je stanovena v investi ním horizontu 12 m síc na 1205 HUF.
10/12
VÝHLED ZKRÁCENÝCH KONSOLIDOVANÝCH FINAN NÍCH VÝKAZ Výsledovka HUF mil. Tržby Náklady na zam stnance Odpisy Platby ostatním operátor m Nákupy tel. za ízení Ostatní provozní náklady Provozní zisk Finan ní náklady Zisk p ed zdan ním Da z p íjm istý zisk - vlastníci - minority
2007f 668 204 97 766 121 405 95 762 43 979 159 820 149 472 28 041 121 431 16 393 105 037 90 607 14 430
2008f 676 958 101 547 121 231 97 223 44 650 161 886 150 421 25 428 124 993 17 499 107 494 92 726 14 768
2009f 691 368 108 192 119 807 99 504 45 698 165 287 152 881 21 768 131 112 13 767 117 346 101 224 16 121
2010f 703 600 115 459 116 991 101 481 46 606 168 174 154 890 18 656 136 234 14 305 121 929 105 178 16 751
2011f 719 304 123 643 112 636 103 968 47 748 171 880 159 429 14 444 144 985 22 473 122 513 105 682 16 831
Zdroj: CYRRUS, a. s.
Rozvaha HUF mil. Pen žní prost edky a ekvivalenty Pohledávky z obchodního styku Zásoby Ostatní ob žná aktiva Ob žná aktiva Budovy, za ízení, nehmotná aktiva Ostatní stálá aktiva Stálá aktiva AKTIVA CELKEM Sou asná ást dlouhodobého dluhu Závazky z obchodního styku Ostatní krátkodobé závazky Krátkodobá pasiva Dlouhodobý dluh Ostatní dlouhodobé zdroje Dlouhodobá pasiva Menšinové podíly Základní kapitál Emisní ážio Vlastní akcie Kumulované úpravy Zadržený zisk Vlastní kapitál PASIVA CELKEM
2007f 153 811 390 601 42 192 29 971 616 574 3 486 117 114 749 3 600 866 4 217 440 138 176 428 548 27 336 594 060 1 079 683 54 451 1 134 134 328 387 417 125 109 520 7 704 37 240 1 604 678 2 160 859 4 217 440
2008f 215 207 395 650 42 737 30 358 683 952 3 383 117 116 233 3 499 349 4 183 301 140 579 434 088 27 489 602 355 936 585 55 155 991 740 386 856 417 125 109 520 7 704 37 240 1 646 170 2 202 350 4 183 301
2009f 235 030 403 961 43 635 30 996 713 626 3 290 672 118 674 3 409 346 4 122 969 143 102 443 207 28 271 614 579 757 103 56 314 813 417 449 266 417 125 109 520 7 704 37 240 1 689 526 2 245 705 4 122 969
2010f 263 734 411 016 44 397 31 537 750 684 3 214 698 120 747 3 335 444 4 086 129 145 805 450 947 28 764 625 517 597 629 57 297 654 926 515 215 417 125 109 520 7 704 37 240 1 734 290 2 290 471 4 086 129
2011f 246 369 420 074 45 376 32 232 744 051 3 161 785 123 408 3 285 193 4 029 244 148 766 460 885 29 398 639 049 395 533 58 560 454 093 582 441 417 125 109 520 7 704 37 240 1 797 480 2 353 661 4 029 244
Zdroj: CYRRUS, a. s.
Cash flow HUF mil. CF z b žné innosti CF z investi ní innosti CF z finan ních aktivit Celkový CF
2007f 2008f 2009f 2010f 2011f 211 630 213 742 220 674 221 864 217 925 -94 809 -96 034 -98 052 -99 764 -101 963 -146 695 -112 457 -115 071 -119 291 -120 920 -29 874 5 251 7 551 2 809 -4 957
11/12
Analýza
petrochemie, energetika, doprava
[email protected]
zahrani ní trhy + banky
[email protected]
nemovitosti, farmacie
[email protected]
telekomunikace, petrochemie
[email protected]
Michal Oplt Petr Bánovský Eduard Tesa Kamil Kricner Marek Šperlich Marie Kolovratová
Brno Brno Brno Praha Praha Praha
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
Ond ej Svoboda Aleš Honsa
Brno Praha
[email protected] [email protected]
Jan Procházka Marek Hatlapatka Karel Potm šil Igor Pe ta
Trading & Sales
Portfolio management Corporate finance
Tomáš Kun ický
[email protected]
Výhrada (disclaimer): Informace a investi ní doporu ení jsou výstupem spole nosti CYRRUS, a.s., obchodníka s cennými papíry, se sídlem Brno, Veve í 111 („spole nost“). Spole nost je lenem Burzy cenných papír Praha, a.s. („BCPP“) a podléhá regulaci a dohledu eské národní banky. Spole nost erpá informace z d v ryhodných zdroj a vynaložila p im enou pé i, aby informace nebyly nepravdivé i zavád jící, nicmén nikterak nezaru uje jejich správnost. Pokud jsou v investi ním doporu ení uvedeny informace, které se vztahují k budoucím událostem, jsou založeny na p edpokladech a výpo tech spole nosti nebo d v ryhodných zdroj . Skute nosti, které v budoucnu nastanou, se mohou od uvedených informací významn lišit. Informace mohou být zjednodušeny, nebo mají sloužit výhradn k vytvo ení obecné a základní p edstavy o dané otázce i tématu. Informace nelze považovat za návrhu na koupi a/nebo prodej jakéhokoliv investi ního nebo jiného instrumentu nebo výzvy, podn tu nebo návrhu na uzav ení smlouvy. Investi ní doporu ení p edstavuje názor spole nosti nebo osoby v n m uvedené ke dni zve ejn ní a m že být zm n no bez p edchozího upozorn ní. Interval budoucích zm n investi ního doporu ení není možné p edem stanovit. Investo i jsou povinni se o výhodnosti obchod a investic do jakýchkoli finan ních nástroj rozhodovat samostatn , a to na základ náležitého zvážení ceny, p ípadného rizika a vlastní právní, da ové a finan ní situace. Pokud se v investi ním doporu ení hovo í o jakémkoliv výnosu, je vždy t eba vycházet ze zásady, že minulé výnosy nejsou zárukou výnos budoucích, že jakákoliv investice v sob zahrnuje riziko kolísání hodnoty a zm ny sm nných kurs a že návratnost p vodn investovaných prost edk ani výše zisku není zaru ena. Obsah dokumentu je chrán n dle autorského zákona, majitelem autorských práv je spole nost. Spole nost nenese odpov dnost za ší ení nebo uve ejn ní informací t etími osobami. Upozorn ní na možné zájmy a st et zájm (disclosure): Spole nost není tv rcem trhu na žádné emisi, nicmén nevylu uje, že se v budoucnu m že stát tv rcem trhu kotující vybrané emise za azené k obchodování na BCPP. Spole nost nemá podíl v tší než 5% na základním kapitálu žádného emitenta finan ních nástroj , jež jsou obchodovány na regulovaných trzích. Žádný emitent finan ních nástroj , jež jsou obchodovány na regulovaných trzích nemá podíl v tší než 5% na základním kapitálu spole nosti. Spole nost nemá s žádným emitentem finan ních nástroj uzav enu dohodu týkající se tvorby a ší ení investi ních doporu ení. Emitenti finan ních nástroj kotovaných na regulovaných trzích nejsou spole ností seznamováni s investi ními doporu eními p ed jejich vydáním. Spole nost má zájem o uzavírání smluvních vztah s emitenty finan ních nástroj , jež jsou obchodovány na regulovaných trzích. Odm na osob, které se podílejí na tvorb investi ních doporu ení, je závislá zejména na kvalit odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku spole nosti. Osoby, které se podílejí na tvorb investi ních doporu ení nejsou finan n ani jinak motivovány k vydání investi ních doporu ení konkrétního sm ru a stupn . Spole nost uplat uje v rámci organizace vnit ního provozu vnit ní p edpisy a vnit ní kontrolu, která brání vzniku st etu zájm ve vztahu k investi ním doporu ením. Bližší informace o spole nosti, službách a analytické výstupy je možno nalézt na http://www.cyrrus.cz.
Brno Veve í 111 (Platinium) 616 00 Brno tel.: +420 538 705 711 e-mail:
[email protected],
[email protected] www.cyrrus.cz
Praha And l Park – Vchod B Radlická 14 150 00 Praha 5 Smíchov tel.: + 420 221 592 361
12/12