Lichtpunten in donkere tijden. Wijzigingen in het Financieel Toetsingskader

Lichtpunten in donkere tijden Wijzigingen in het Financieel Toetsingskader

Jaargang 15 - februari 2012

Colofon Redactie Justin Boers, David van Bragt, Lieuwe Jousma, Menso van Leeuwen, Robert-Jan van der Mark, Stephane Schregardus Ontwerp Vormplan design, Amsterdam Drukwerkbegeleiding Centraal Print Management, Hennie Poortinga Fotografie Ben Verbeek, Den Haag Oplage 1.500 exemplaren Redactieadres Postbus 70 2591 CB Den Haag Telefoon (070) 344 72 09 E-mail [email protected] Website www.aegon.nl

Lichtpunten in donkere tijden Hoe Europa tijd koopt om uit de crisis te komen pagina 6

Amerika krabbelt overeind en Spanje kan nog steeds lenen pagina 7

 zië als kampioen van A de economische groei pagina 8

Op zoek naar kwaliteit en stabiliteit pagina 8

En verder: Macro-economie, financiële markten en vooruitzichten Pagina 4 Winnaar van vier Morningstar Awards

Onderzoek hedge-effectiviteit AEGON Long Duration Overlay Fund Pagina 9

Auteursrechten voorbehouden. Niets uit deze uitgave mag zonder schriftelijke toestemming van de rechthebbenden worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt door middel van druk, fotografie, microfilm of anderszins. Dit is ook van toepassing op de gehele of gedeeltelijke bewerking.

Wat betekenen de wijzigingen in het Financieel Toetsingskader (FTK) voor u? Pagina 10

Heeft u vragen? Neem dan gerust contact op met één van onze account­managers: Justin Boers (070) 344 75 96 Rob van der Graaf (070) 344 83 62 Michiel Harmers (070) 344 58 85 Donné Hendrick (070) 344 51 28 Jean-Paul Schün (070) 344 49 87

Inhoudsopgave

AEGON Investment Management B.V. is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Deze informatie is met zorg samen­gesteld en er is naar gestreefd de informatie juist en zo volledig mogelijk te publiceren. Onvolkomenheden als gevolg van menselijke vergissingen kunnen echter voorkomen, waardoor gegevens en calculaties kunnen afwijken. Aan de verstrekte informatie en berekende waardes kunnen geen rechten worden ontleend. Mocht u op basis van de gegevens verplichtingen met financiële consequenties aan willen gaan, dan raden wij u aan om contact op te nemen met uw financieel adviseur. De verstrekte informatie is aan wijziging onderhevig.

Geachte lezer, Ook in 2012 blijft de Europese schuldencrisis de gemoederen bezig houden. Kredietbeoordelaar Standard & Poor’s eiste half januari een hoofdrol op met de downgrade van een aantal Europese landen. Vooral het gebrek aan daadkracht van de Europese staten om de crisis op te lossen was aanleiding om de rating van landen als Italië, Portugal en Spanje met maar liefst twee niveaus terug te brengen. Frankrijk verloor zelfs de felbegeerde AAA-status. Voorwoord

Griekenland blijft intussen het zorgenkind van Europa. Terwijl Nederland massaal de schaatsen onderbond, bevond Griekenland zich pas echt op glad ijs. Ingrijpende bezuinigingen en hervormingen waren vereist voor nieuwe leningen van de Europese Unie en het Internationaal Monetair Fonds (IMF). Met het ja van het Griekse parlement lijkt een faillissement op de korte termijn afgewend. u zo goed mogelijk te informeren. Een voorbeeld hiervan is de mailing die u in januari ontving over de gevolgen van de afwaardering van De hoop op betere tijden is wijdverspreid. Frankrijk voor ons AAA-fonds. Uiteraard kunt u ook de komende Maar zijn er lichtpunten te zien? periode updates van ons verwachten, als de situatie op de markten Wij raadpleegden vier beleggingsspecialisten van daar aanleiding toe geeft. AEGON Asset Management. Hun visie treft u aan in het hoofdartikel. Daarnaast leest u in Ik wens u veel leesplezier met deze Beleggingsvisie. deze Beleggingsvisie wat de aanscherping van het Financieel Toetsingskader voor u betekent. Ik besef dat de ontwikkelingen op de financiële markten vragen oproepen. En dat u wilt weten wat Jeroen de Munnik deze ontwikkelingen betekenen voor uw beleggings- Directie portefeuille bij AEGON. Daarover proberen wij AEGON Nederland

4

Macro-economie

Wereldeconomie De wereldeconomie zwakte in de tweede helft van 2011 af, met name door de escalerende Europese schuldencrisis. Ook het debat rond het schulden­ plafond in de Verenigde Staten had een negatief effect. Daarnaast was het uitstel van uitgaven en investeringen door bedrijven en consumenten erg slecht voor de groei. Dat werd nog eens versterkt door overheden die hun tekorten proberen terug te dringen. Het eind van het vierde kwartaal bracht wel betere cijfers uit de Verenigde Staten, die duidden op een redelijk herstel van de economie. Toch blijft de werkloosheid nog steeds erg hoog en de activiteit op de huizenmarkt erg laag. In het vierde kwartaal bleken de opkomende landen minder hard te groeien. Zo kampt China met inzak­­kende vastgoedprijzen en India met een te hoge inflatie.

Financiële markten

Aandelen Het vierde kwartaal stond in het teken van de crisis in de eurozone en matige economische groei wereldwijd. Dit zorgde voor volatiele markten. De Europese schuldencrisis woekerde voort. Dankzij enkele stabiliserende maatregelen van de ECB wisten de Europese markten desondanks te herstellen en een positief rendement te behalen. Op de Noord-Amerikaanse aandelenmarkten zorgde stabilisatie van de macro-economische cijfers in de Verenigde Staten voor een positief sentiment. De economische activiteit neemt toe en de werkloosheid daalt. De Aziatische beurzen lieten een wisselend beeld zien. De uitslagen van de markten vertoonden grote diversiteit, met als negatieve uitschieter de Chinese Shenzhen (-13%) en met als positieve uitschieter Jakarta (+7%).

Vastrentende Waarden Ondanks de toenemende druk van kapitaalmarkten

Vooruitzichten

Aandelen Op de lange termijn zijn de vooruitzichten voor Europa gematigd positief, aangezien aandelen over het algemeen aantrekkelijk zijn gewaardeerd. Op de korte termijn overheerst echter de onrust op de financiële markten. We verwachten dat de Amerikaanse economie de komende jaren een positieve groei laat zien. De waardering van de Amerikaanse aandelen houdt hier echter al rekening mee, zodat het opwaartse potentieel beperkt is. De vooruitzichten voor de opkomende landen zijn vooral op economisch vlak positief. Wel kan de groei hier, door de lagere economische groei in de ontwikkelde landen, lager uitpakken dan in de afgelopen jaren.

Vastrentende waarden De financiële markten geloven steeds minder in

Verenigde Staten De tweede helft van 2011 begon turbulent, met de discussie over een verhoging van het schulden­ plafond. Deze discussie leidde tot een compromis, waarbij de beslissing over de verhoging werd uitgesteld. De economische groei is ondertussen beter dan verwacht. In het derde kwartaal groeide de economie met 2%. Ook cijfers in het vierde kwartaal duiden op een positieve groei, ondanks de Europese schulden­ crisis. De Verenigde Staten kampen wel met enkele structurele problemen: een te hoog begrotingstekort en snel stijgende schulden. Dit is echter niet geëscaleerd zoals in Europa. De Verenigde Staten hebben een eigen munt en de centrale bank koopt op grote schaal schulden op.

en kredietbeoordelaars, bleef een daadkrachtige aanpak van de Europese schuldencrisis uit en kwam de uitbreiding van het reddingsfonds niet van de grond. Bovendien werd Europa overspoeld door een nieuwe bezuinigingsgolf. Het negatieve sentiment greep snel om zich heen. Hierdoor stonden alle perifere landen, en vooral Italië, sterk onder druk. Om de markt te stabiliseren kocht de Europese centrale bank op grote schaal perifere obligaties op. De Europese centrale bank nam diverse liquiditeits­ verruimende maatregelen om kredietschaarste tegen te gaan. Zo is in twee stappen de officiële rente met 0,5% verlaagd naar 1,0%.

Grondstoffen In het vierde kwartaal van 2011 was het rendement op grondstoffen positief. De S&P GSCI-index steeg in dollars met bijna 9%. Dit herstel van de grond­ stoffenmarkt kwam vooral voort uit de stabilisatie van de economische situatie in de Verenigde Staten.

daadkrachtig optreden van de Europese politiek. Als er de komende tijd geen oplossing voor de crisis komt, neemt de kans op een negatief economisch scenario dan ook sterk toe. Ook de geplande bezuinigingen hebben een negatieve invloed op de economische verwachtingen. Bij een vergroting van het Europese noodfonds levert Duitsland mogelijk iets in van zijn status als veilige haven. Op de langere termijn ligt het voor de hand dat de rente stijgt, aangezien die momenteel op een historisch laag niveau ligt. Toch is ook een lange periode van lage rente niet uit te sluiten als de crisis de komende maanden verergert

Grondstoffen Onze verwachting voor grondstoffen is neutraal. Er heerst grote onzekerheid over de wereldwijde economische groei, vooral omdat de G7 met hoge

5

BELEGGINGSVISIE februari 2012

Europa De meeste aandacht ging in de tweede helft van 2011 uit naar Europa. De schuldencrisis leek alleen maar erger te worden en de kredietopslag voor Spanje en Italië steeg snel. In het vierde kwartaal begon ook de kredietopslag voor sterkere landen – zoals Frankrijk, maar ook Nederland – op te lopen. Europa probeerde de crisis op een aantal toppen te bezweren met extra maatregelen. Beleggers hadden echter geen vertrouwen dat het voldoende was. Uiteindelijk moest een top in december uitkomst bieden. Hier spraken de lidstaten limitering van de begrotingstekorten af, met sancties voor over­ treders. Ook deze afspraak werd sceptisch ontvangen. De parlementen moeten de overeen­ komst begin 2012 nog goedkeuren, wat zal leiden tot extra onzekerheid. Maar goedkeuring maakt de eurocrisis mogelijk wel beheersbaar.

Het rendement van de verschillende sectoren liep sterk uiteen. Het gematigde economisch herstel in de Verenigde Staten en de voortdurende onrust in het Midden-Oosten zorgden voor flinke stijgingen van de olieprijs en daarmee de energiesector. Agrarische grondstoffen, metalen en de vee gerelateerde sector kwamen in het vierde kwartaal daarentegen per saldo nauwelijks van hun plaats.

Vastgoed In het vierde kwartaal van 2011 steeg beursgenoteerd vastgoed wereldwijd in euro met ongeveer 10%. Wereldwijd presteerde de hotels/lodging-sector het beste, met een stijging van ongeveer 41% in het vierde kwartaal. De kantorenmarkt was hekkensluiter met een rendement van 'slechts' 9%. De Europese crisis liet duidelijk zijn sporen na op de financiële markten. Amerika en Azië hadden met een rendement van 21% en 20% duidelijk minder last van de crisis.

staatsschulden kampt. Bovendien zijn de olie­ voorraden in de Verenigde Staten nog steeds hoog. De vraag uit de opkomende landen lijkt echter redelijk op peil te blijven. We verwachten dat grondstofprijzen niet veel stijgen, maar wel dat er grote verschillen zijn tussen diverse sectoren. Bij blijvende economische onrust gaan we uit van een verdere daling van de metaalprijzen.

Vastgoed De vooruitzichten voor vastgoed verschillen sterk per regio. Het perspectief in Europa is vooral afhankelijk van de ontwikkelingen in de Europese schuldencrisis. De economie in de Verenigde Staten lijkt aan te trekken, terwijl de rente er laag is. Dit heeft naar verwachting een positief effect op de vastgoedmarkt. In China gonsde het van de geruchten over een huizenmarktbubbel. De economie vertraagt en een

Azië De economische groei in Azië is nog steeds indrukwekkend. Wel bleken de Aziatische landen in de tweede helft van 2011 niet immuun voor de Europese schuldencrisis. Met name de groei in India zwakte af door een hoge inflatie. Daarnaast dalen in sommige delen van China de vastgoed­ prijzen. Dit kan – vanwege de onrealistisch hoge prijzen – op lange termijn goed zijn, maar het kan ook effect hebben op de gehele economie. Het is nu nog onduidelijk of dat gaat gebeuren, maar het is waarschijnlijk dat de groei in 2012 lager uitvalt. Japan verrast redelijk positief. De economie krabbelt weer op na de tsunami in de eerste helft van 2011.

Private Equity De sterke neergang van de aandelenbeurzen in het derde kwartaal werd langzaam zichtbaar in de waardering van niet-beursgenoteerde private equity belangen. Naast de koers-winstverhouding zijn ook de operationele resultaten van de onderliggende bedrijven van grote invloed op de waardering van niet-beursgenoteerde private equity. Tot nog toe lagen omzet en winst van deze ondernemingen op een goed niveau. Het rendement op beursgenoteerde private equity was in het vierde kwartaal gemiddeld positief, wat in lijn ligt met het resultaat van de aandelenmarkten.

Hedge funds Het vierde kwartaal verliep wisselend voor hedge funds en bracht per saldo weinig. Het gemiddelde verlies bedroeg ongeveer één procent. Na positieve rendementen in oktober, volgenden twee maanden met gemiddeld negatieve rendementen.

groot gedeelte van de huizenprijzen lijkt te dalen. Het is onduidelijk in hoeverre dit zal aanhouden, maar de markt heeft een groot vertrouwen in de Chinese overheid en verwacht wordt dat die een implosie voorkomt.

Private Equity De rendementen van private equity zijn sterk afhankelijk van de wereldwijde economische cyclus. Door de grote onzekerheid hierover is het erg lastig om voorspellingen te doen over de richting van deze beleggingscategorie in 2012.

Hedge Funds Zolang de Europese schuldencrisis een belangrijk thema blijft, houden hedge fund managers hun conservatieve positionering naar verwachting aan. Dit geldt zeker voor posities in Europees schuld­ papier en aandelen.

6

Lichtpunten in donkere tijden

Lichtpunten in donkere tijden

Schuldencrisis, recessie, verlaagde ratings en bijna-failliete landen. De krant staat vol economische ellende, de consument ziet zijn inkomen dalen en de financiële wereld zucht wat af. Het is crisis en de komende jaren zal het in Europa zeker geen economische vetpot zijn. Maar is het allemaal echt zo erg? Wie goed kijkt, ziet wel degelijk lichtpunten in donkere tijden. Vier specialisten van AEGON delen hun visie. Beleggingsstrateeg Olaf van den Heuvel laat zien hoe Europa tijd koopt om uit de crisis te komen. Terecht, want hoewel Europa nog een lange weg te gaan heeft, zijn er volgens Gerard Moerman, Head of Rates and Money Markets, al tekenen van herstel. CEO Roelof Salomons van AEGON-dochter Pelargos neemt ons vervolgens mee naar een regio die zijn economische zaken als enige wél goed op orde heeft: Azië. Ten slotte laat Sven Bouman, CEO van AEGON-dochter Saemor, zien hoe aandelen­beleggers zelfs in tijden van crisis een acceptabel rendement kunnen behalen.

Economische cycli, overcapaciteit en staatsschuld – Europa koopt tijd om uit de crisis te komen Is de Europese schuldencrisis anders dan een normale economische crisis? Olaf van den Heuvel denkt van niet. De crisis is een gewoon onderdeel van de economische cyclus, net als de zoektocht naar de beste manier om eruit te komen. Europa lijkt hierbij op de goede weg, maar het herstel heeft veel tijd nodig. Decennialang heeft Europa de aanbodkant van de economie krachtig gestimuleerd. In zo´n situatie is het voor bedrijven interessant om te investeren. Deze aanpak leidde dan ook tot stijgende werkgelegenheid en hoge economische groei. Helaas zit er wel een cyclisch addertje onder het gras: uiteindelijk ontaardt ongebreidelde groei in doorgeschoten verwachtingen en overcapaciteit. In Japan was dat twintig jaar geleden al het geval, terwijl de Verenigde Staten en Europa een jaar of tien geleden het omslagpunt bereikten.

Overcapaciteit afbouwen In de afgelopen eeuw werden uiteenlopende maatregelen genomen om overcapaciteit te lijf te gaan en uit het cyclische dal te klimmen. Niet altijd

7

BELEGGINGSVISIE februari 2012

met succes. Zo liet Duitsland na de Eerste Wereld­ oorlog de geldpersen draaien om oorlogsschulden af te lossen. Het gevolg was hyperinflatie en een totaal ontwrichte economie. Amerika pakte het na de beurs­krach van 1929 anders aan en liet bedrijven op grote schaal failliet gaan. Hierdoor viel het vertrouwen in de economie echter volledig weg en steeg de werkloosheid tot ongekende hoogte. Het herstel duurde tot na de Tweede Wereldoorlog. Japan koos eind jaren tachtig voor een andere weg uit de crisis: tijd kopen. Dit deed de Japanse overheid door de rente flink te verlagen en steun te geven aan het zwakke bedrijfsleven. Ook banken die te veel krediet hadden uitstaan, konden rekenen op overheidssteun. Het Japanse model heeft gewerkt, want Japan is nog steeds een van de rijkste landen ter wereld. Maar er is ook een keerzijde: Japanners sparen een steeds kleiner deel van hun inkomen. Hoe kredietwaardig is een land dat nooit bezuinigt, de grootste staatsschuld ter wereld heeft en ook nog eens een bijzonder lage rentevergoeding biedt?

Dit beleid is weliswaar omstreden – de lage hypotheek­rente was immers medeoorzaak van de huizenbubbel – maar ondersteunt de Amerikaanse economie momenteel wel degelijk. Bovendien is de werkgelegenheid aan het stijgen en vertoont de belangrijkste indicator, het wekelijkse aantal uitkeringsaanvragen, al sinds maart 2009 een dalende trend. Als deze ontwikkeling zich doorzet, heeft dit zeker een positieve invloed op de Europese export.

Hypotheekrenteniveau in de Verenigde Staten 9

US average mortgages FHA mortgage rates Jumbo mortgages

8

7

6

5

Europa – tijd kopen én orde op zaken stellen Europa kiest zijn eigen weg. Net als Japan koopt Europa tijd, maar het laat niet na om orde op zaken te stellen. Europa bezuinigt stevig, maar wel gedoseerd om zo de overcapaciteit over meerdere jaren af te bouwen. Tegelijkertijd is er een solidariteitsvangnet opgetuigd om de ergste klappen op te vangen en te voorkomen dat het vertrouwen in de economie wegvalt. Europa heeft nog een lange weg te gaan, maar de recente ontwikkelingen zijn hoopgevend.

Goed nieuws in slechte tijden – Amerika krabbelt overeind en Spanje kan nog steeds lenen In de overvloed aan negatieve berichten is het moeilijk om niet al het vertrouwen te verliezen. Toch ziet Gerard Moerman wel degelijk positieve ontwikkelingen. Zo doen de Verenigde Staten het zo slecht nog niet en kan Spanje nog steeds obligaties uitgeven. Beleggers weten het: als Amerika niest, raakt Europa verkouden. Ook deze keer begon de crisis in Amerika, en wel met de beruchte bubbel op de huizenmarkt. Toen deze bubbel in 2008 barstte, was de wereld­ wijde kredietcrisis een feit. Amerika krabbelt inmiddels alweer overeind, maar Europa zit nog midden in de crisis.

Werk en woningen Sinds enige tijd lijkt de Amerikaanse huizenmarkt zich te stabiliseren en sinds kort stijgen de huizenprijzen zelfs iets. Dit nieuws pakt nog positiever uit als we naar de hypotheekrente kijken, die hard gedaald is door het ‘quantitative easing’beleid van de Amerikaanse centrale bank (figuur 1).

4

3 jan 98

jan 00

jan 02

jan 04

jan 06

jan 08

jan 10

jan 12

Spanje kan gewoon lenen op de kapitaal­ markt De kranten stonden er vol mee: Italië en Spanje zijn de volgende slachtoffers van de Europese schulden­ crisis. Beleggers maakten zich terecht zorgen en de obligatiekoersen van deze landen waren behoorlijk volatiel. Toch is er wel degelijk goed nieuws: Spanje heeft nog steeds toegang tot de kapitaalmarkt. Dat bleek toen Spanje in december 3,5 miljard wilde binnenhalen met een tienjaarslening tegen ongeveer dezelfde rente als een jaar geleden. Tegen alle verwachtingen in werd de uitgifte een groot succes: Spanje haalde maar liefst 6 miljard binnen. Ook de nieuwe obligaties van de Europese landen gingen in januari als warme broodjes over de toonbank. Er zijn dus nog genoeg beleggers die vertrouwen houden en kansen zien. Overigens wordt dit mede veroorzaakt door de 3-jaars leningfaciliteit van de Europese Centrale Bank. Hiermee heeft de ECB de rust in de financiële markten voorlopig helpen terugkeren, met andere woorden is er meer tijd voor Europa gekocht.

Tegen alle verwachtingen in werd de uitgifte in Spanje een groot succes

8

Het wordt altijd wel weer licht – Azië als kampioen van de economische groei Het wordt altijd wel weer licht, zelfs op de financiële markten. Roelof Salomons ziet goede beleggings­ mogelijkheden in Azië, een regio met een gezonde economie en grote financiële slagkracht. Nog geen 15 jaar geleden leed Azië onder een zware economische crisis. Met uitzondering van Japan maakte Azië echter schoon schip met verstandig en consistent beleid: een laag schuldenniveau, beperkte inflatie en een zeer hoog en exportgericht investerings­ niveau. Deze aanpak wierp zijn vruchten af en leverde jarenlang een adembenemende economische groei op.

De Aziatische consument aan zet Nu de economische groei wereldwijd afzwakt, dreigt de exportafhankelijkheid de Aziatische regio op te breken. Vandaar dat Azië zich steeds meer richt op de binnenlandse economische groei. Een realistisch plan, want terwijl de consumptie in de westerse landen 60 tot 70% van het bruto binnenlands product bedraagt, ligt die in Azië op slechts 44%. Daarnaast neemt de beroepsbevolking in Azië met 1,5% per jaar toe, tegen een schamele 0,3% in de westerse wereld. Door al deze ontwikkelingen groeit de Aziatische middenklasse met 11% per jaar en telt die binnen vijf jaar meer dan één miljard mensen. Stuk voor stuk consumenten die geld hebben én het willen uitgeven. De conclusie is duidelijk: in Azië is ruimte voor consumptiegroei.

Groei van de Aziatische middenklasse 1.200 (mln)

China

India

Indonesië

Natuurlijk moet de Aziatische groei wel financierbaar zijn, maar ook dat lijkt geen probleem. Azië heeft de afgelopen jaren enorme valutareserves opgebouwd. De regio heeft inmiddels 31% van de wereldwijde reserves in handen, tegen 19% in 2005. Bovendien zijn banken in Azië veel gezonder dan in het westen en hebben overheid, bedrijfsleven en consument slechts beperkte schulden. De kracht van de regio wordt nog eens extra onderstreept door het handelsoverschot met de rest van de wereld.

Aziatische aandelen aantrekkelijk? Met de fundamentele economische kracht van Azië zit het wel goed, maar maakt dit van Aziatische aandelen ook een aantrekkelijke belegging? Op zichzelf zegt de Aziatische groei niets over het aandelenrendement. Momenteel liggen de aandelen­ waarderingen in Azië echter onder het langetermijn­ gemiddelde. Historisch gezien zijn deze aandelen dus goedkoop. Aandelenwaarderingen zijn wél een goede indicator voor het rendement. De combinatie van lage waar­ deringen en een gezonde economie maakt Azië extra interessant voor beleggers. Natuurlijk, Azië is niet immuun voor een wereldwijde recessie, maar zodra de risicobereidheid toeneemt, veren de Aziatische markten als eerste weer op. U leest meer over Azië op www.aegon.nl/vermogensbeheer

Op zoek naar kwaliteit en stabiliteit – Kansen op de aandelenmarkt Onzekerheid overheerst op de financiële markten. Sven Bouman vindt het daarom tijd om op zoek te gaan naar wat beleggers vroeger de weduwenen wezenfondsen noemden. Aandelen waar je niets spectaculairs van mag verwachten, maar die bij economische tegenspoed wél een stabiel rendement opleveren.

Overig

1.000 800 600 400 200 0

2010

2011

2012

2013

2014

2015

De ‘nifty fifty’-aandelen zijn een roemrucht voorbeeld van defensieve aandelen in roerige tijden. Het gaat hierbij om een groep van vijftig Amerikaanse aan­ delen van grote ondernemingen. In de jaren zestig en begin jaren zeventig stonden de nifty fifty bekend als één-besluit-aandelen: koop ze om ze nooit meer te verkopen. Inderdaad vertoonden deze aandelen een zeer stabiele winstgroei en tussen 1964 en 1972 verdubbelde hun waarde, terwijl de beurs als geheel pas op de plaats maakte. Geen wonder dat deze aandelen een ongekende populariteit onder institutionele beleggers genoten. Het ongelooflijke succes van de nifty fifty bleek een zeepbel. Begin jaren zeventig steeg de koers tot volstrekt onrealistische hoogten, waarbij de koerswinstverhouding soms ver boven de 50 lag, bij een koers-boekwaarde van gemiddeld 8. Na 1972 barstte

9

BELEGGINGSVISIE februari 2012

ONDERZOEK

de bubbel: de aandelen bleven sterk achter bij de rest van de markt en daalden naar een realistischer niveau. De meeste nifty fifty-bedrijven overleefden overigens wel de crisis en zijn nog steeds op de NYSE te vinden.

Een Europese nifty fifty? Uit de val van de nifty fifty trokken beleggers een belangrijke les: een mooi bedrijf is niet per se een mooi aandeel. Veel belangrijker voor een aandeel is de waardering, en dus niet de koers. Op de Europese beurzen is de prijs van kwaliteitsaandelen momenteel heel redelijk. Zo werden de grote bedrijven in 2000 nog verhandeld tegen 25 keer de winst, terwijl dit inmiddels onder de 12 ligt. En dat bij robuuste balansen, gezonde kasstromen, hoge winstmarges en een aantrekkelijk dividendrendement. Is Europa rijp voor zijn eigen nifty fifty? Bedrijven met een duidelijk groei- of concurrentie­ voordeel bieden momenteel goede kansen. Doorgaans zijn dit grote en wereldwijd operende bedrijven die tegen lage kosten in de opkomende landen produceren. Deze bedrijven bieden een sterke balans, hoge winstmarges en bovengemiddelde groeicijfers. Het zijn bekende namen die tegen een stootje kunnen, zoals Adidas, Ahold, Astra Zeneca, BHP Billiton, Heineken, Imperial Tobacco, Reed Elsevier en Richemont. Dankzij hun voorspelbaarheid en kracht zijn Europese kwaliteitsbedrijven, net als destijds de nifty fifty, in toenemende mate de lievelingetjes van pensioen­ fondsen. Pensioenfondsen richten zich immers steeds meer op de lange termijn met een risico­ mijdende minimum variance-portefeuille. Dit is gunstig voor kwaliteitsaandelen, en als belegger kun je hiervan meeprofiteren. Voorlopig althans, denk aan de wijze les van de nifty fifty.

Driemaandsgemiddelde rente: gemiddeld beter? Begin januari besloot DNB dat pensioenfondsen en verzekeraars hun verplichtingen niet hoefden te berekenen met de rentestand van de laatste dag van december. Omdat er volgens de toezichthouder sprake was van uitzonderlijke omstandigheden, stond zij het gebruik van een gemiddelde rente over oktober, november en december toe. Hierdoor kwamen de dekkingsgraden van pensioenfondsen ongeveer 4% hoger uit dan anders het geval was geweest. Bij de berekening van de verplichtingen over januari 2012 was eveneens het driemaands­ gemiddelde het uitgangpunt. Dit roept de vraag op of DNB deze methodiek zal voortzetten en wat in dit geval de impact is op fondsen die hun renteafdekking hebben ingericht op basis van de actuele swapcurve. Op www.aegon.nl/vermogensbeheer treft u een onderzoek aan naar de hedge-effectiviteit van het AEGON Long Duration Overlay Fund in het geval dat DNB besluit de driemaands gemiddelde rentecurve te blijven gebruiken.

Of is de ultimate forward rate the way forward? Een andere ontwikkeling die nu speelt (weliswaar iets meer op de achtergrond) zijn de nieuwe Solvency-II regels voor verzekeraars. In de huidige Solvency-II voorstellen wordt de waarderingscurve mede bepaald op basis van een zogeheten “ultimate forward rate (UFR)”, die periodiek wordt vastgesteld door onafhankelijke experts. In dat geval gaat de lange rente naar een constant renteniveau (de UFR). Momenteel is de UFR 4,2%. Syntrus Achmea heeft er onlangs voor gepleit om deze UFR-methode ook toe te gaan passen voor pensioenfondsen. Als DNB hiermee akkoord gaat, leidt dit tot een substantiële stijging van de dekkings­ graden van pensioenfondsen. Ook in dit geval is de vraag wat de impact is op fondsen die hun rente­ afdekking hebben ingericht op basis van de actuele swapcurve. Op www.aegon.nl/vermogensbeheer treft u een onderzoek aan naar de hedge-effectiviteit van het AEGON Long Duration Overlay Fund in het geval dat DNB besluit de UFR methodiek voor pensioenfondsen te introduceren.

10

Veranderingen in toezicht

Wijzigingen in het Financieel Toetsingskader Wel of geen impact op uw fonds? Heeft u een garantiecontract bij ons? Dan hebben de wijzigingen voor u geen gevolgen – fondsen met een dergelijk contract zijn namelijk niet FTK-plichtig.

De verplichting geldt echter wél voor: fondsen met een kapitaalcontract, fondsen die een vrij vermogen beleggingsovereenkomst met ons hebben. Deze fondsen krijgen wellicht te maken met een hoger vereist FTK-vermogen. De impact daarvan verschilt overigens per fonds: dit is afhankelijk van het gevoerde beleggingsbeleid. Daar adviseren we u graag verder over.

Zo houden we u op de hoogte Alle informatie die specifiek voor u van belang is verwerken we in uw FTK-rapportages. Daarnaast informeren we u via bestaande kanalen over algemene ontwikkelingen.

De pensioenwereld komt voorlopig nog niet tot rust. Eén van de ontwikkelingen die nu zorgt voor reuring is de aanpassing van het Financieel Toetsingskader (FTK). Wat betekent de aanscherping van het huidige FTK bijvoorbeeld voor de branche? En in het bijzonder voor u? Allereerst: de aanpassing van het huidige FTK heeft lang niet voor élk pensioenfonds gevolgen. Al is het natuurlijk voor iedereen nuttig om de ontwikkelingen te volgen en op de hoogte te zijn van de stand van zaken. Voor ons voldoende reden om bij de wijzigingen van het huidige FTK stil te staan.

FTK1, FTK2, wat is het verschil? Sinds vorig jaar zomer ligt er een nieuw pensioenakkoord. In de vorige beleggingsvisie hebben we al uitgebreid stilgestaan bij dit akkoord en de verschuiving van onvoorwaardelijke, harde rechten naar voorwaardelijke, zachte rechten. De komende maanden wordt het nieuwe pensioen­ akkoord uitgewerkt in, onder andere, een nieuw FTK. Dit vernieuwde toetsingskader heeft alvast de naam “FTK2” gekregen. En om verwarring te voorkomen is het huidige toetsingskader inmiddels ook omgedoopt tot “FTK1”. In dit artikel gaan we verder in op de voorgestelde wijzigingen binnen FTK1.

Financieel Toetsingskader

De precieze invulling van FTK2 is momenteel nog niet duidelijk. Het is bijvoorbeeld nog niet bekend of de al opgebouwde aanspraken ‘ingevaren’ mogen worden. Met andere woorden: zal het nieuwe pensioenakkoord en FTK2 ook gaan gelden voor reeds opgebouwde aanspraken? Totdat hierover een beslissing is genomen blijft FTK1 leidend voor de meeste fondsen.

Voorstel aanscherping huidig FTK1 toetsingskader De Nederlandsche Bank (DNB) heeft in juni 2011 een document opgesteld op verzoek van het Ministerie van Sociale Zaken en Werk­ gelegenheid om de herziening van de berekening van het vereist eigen vermogen (VEV) onder het FTK1 toetsingskader technisch nader uit te werken. Dit document is op 14 september jl. verstuurd naar de Tweede Kamer. In dit artikel gaan wij verder in op de aanscherping van het huidige toetsingskader in deze voorstellen. De ingangsdatum van het aangepaste FTK1 kader is overigens momenteel nog niet bekend.

11

BELEGGINGSVISIE februari 2012

Uitgangspunt FTK1 blijft...

verfijnd. Het huidige FTK1 gaat nog uit van een uniform risicoscenario voor valutarisico van -20%. Het risico van blootstelling aan risicovolle valuta – die van opkomende markten bijvoorbeeld – wordt daarmee echter onderschat, terwijl het risico van een portefeuille met blootstelling aan relatief risicoarme valuta juist wordt overschat. De schok in het scenario voor valutarisico wordt daarom in het aan­gescherpte FTK1 verfijnd. Portefeuilles met goed gespreide valuta-exposure krijgen bijvoorbeeld een schok van -15% toegewezen. Blootstelling aan valuta van opkomende markten moet daarvoor wel beperkt zijn tot ongeveer een derde van de totale valuta-exposure. Is de exposure van valuta van opkomende markten groter, dan kan de schok oplopen tot maximaal -30%.

Sommige zaken veranderen niet. Zo blijft het uitgangspunt dat het Vereist Eigen Vermogen (VEV) zo groot moet zijn, dat met een zekerheid van 97,5% wordt voorkomen dat een pensioen­ fonds binnen een jaar minder vermogen heeft dan verplichtingen – wat zou neerkomen op een dekkingsgraad lager dan 100%. Nu wordt het VEV echter nog zodanig berekend dat niet altijd aan dit uitgangspunt wordt voldaan. Een aantal risico’s wordt bijvoorbeeld onderschat, terwijl andere risico’s nog niet worden onderkend.

Verandering in rekenmodel scenario

risicofactor

S1

renterisico

S2

zakelijke waarden risico

subfactor

huidig

nieuw

factor 15 jaar rentedaling

0,77

0,75

aandelen ontwikkelde markten

25%

30%

aandelen opkomende markten

35%

40%

private equity

30%

40%

vastgoed

15%

15%

S3

valutarisico

20%

15%

S4

grondstoffenrisico

30%

35%

AAA

40%

60 bps

AA

40%

80 bps

A

40%

130 bps

BBB

40%

180 bps

< BB

40%

530 bps

n.v.t.

o.b.v. tracking error

S5

S7

kredietrisico

actief beheer risico

De aangepaste schokparameters per risicofactor zijn één van de grootste wijzigingen in het aangescherpte FTK. Bron: DNB.

Impactanalyse DNB Om te achterhalen wat de impact van de wijzigingen in het aangescherpte FTK1 kan zijn op de pensioenfondsen heeft DNB een impactanalyse gedaan. Deze analyse is uitgevoerd met gegevens uit de door pensioenfondsen aangeleverde FTK-staten. Uit die analyse blijkt dat het gemiddelde VEV stijgt van 21,7% naar 26,6% (gemeten ten opzichte van de verplichtingen). Gemiddeld genomen komt de stijging daarmee uit op 4,9 procentpunt. Dit komt neer op ongeveer € 34 miljard in totaal voor alle fondsen. De verschillen tussen de fondsen zijn echter groot. Die verschillen hangen vooral samen met fonds­karakteristieken en het gevoerde beleggingsbeleid.

Gewijzigd VEV 40% 35%

De wijzigingen in het FTK die directe impact kúnnen hebben op pensioenfondsen, zijn:

30%

1. Aangepast risicoscenario voor aandelen en kredietobligaties Volgens DNB is deze aanpassing noodzakelijk gezien het relatief grote neerwaartse risico en de volatiliteit van deze beleggingen. Grote verliezen doen zich bij aandelen en private equity vaker voor dan verwacht op basis van een normale verdeling. Verder is het kredietrisicoscenario verfijnd m.b.v. verschillende ratingklassen.

2. Toevoeging van een risicoscenario voor actief beheer Uit onderzoek van DNB is gebleken dat actief beheer van (delen van) de beleggingsportefeuille flinke gevolgen kan hebben voor het rendement van pensioenfondsen. In een aantal gevallen zag DNB bij de recente crisis een groter verlies in de beleggingsportefeuille dan kon worden verwacht als gevolg van de ontwikkelingen van markt­ indices. In het huidige FTK1 wordt bij de bepaling van het VEV nog geen rekening gehouden met actief beheer, in het aangescherpte FTK1 dus wel.

3. Verfijning van berekening valutarisico en vastgoedrisico De berekening van het valutarisicoscenario wordt ook

VEV herzien

... risicoscenario’s veranderen

25% 20% 15% 10% 5% 0% 0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

VEV ultimo 2010 Elke stip vertegenwoordigt een fonds. De grote verschillen zijn duidelijk zichtbaar: voor het ene fonds verandert het aan te houden VEV nauwelijks, de ander moet zijn VEV verdubbelen. Bron: DNB.

Een aantal risico’s wordt bijvoorbeeld onderschat, terwijl andere risico’s nog niet worden onderkend.

www.aegon.nl