Grondstofprijsrisico s, een nieuwe realiteit

Grondstofprijsrisico’s, een nieuwe realiteit Na de significante stijging en daling van grondstofprijzen in 2008 en 2009 zien ondernemingen zich geconfronteerd met een nieuwe realiteit: grondstofmarkten blijven volatiel. Het beheersen van grondstofprijsrisico’s staat hoog op de agenda van bestuurders. Hoe kunnen zij de beheersing van deze risico’s inbedden in het totale risicomanagementbeleid van een onderneming en wat zijn daarbij belangrijkste aandachtspunten? Jeffrey Bollebakker, Accounting & Valuation Advisory Services, Assurance Jelle Elderkamp, Accounting & Valuation Advisory Services, Assurance

1. Inleiding Veel ondernemingen zijn zich in de afgelopen twee jaar meer bewust geworden van het belang van een goede beheersing van grondstofprijsrisico’s. De achtbaanrit die de prijzen van zowel zachte (zoals graan en cacao) als harde (bijvoorbeeld metalen) grondstoffen hebben gemaakt in de periode 2007 tot 2009 mag dan verminderd zijn, het heeft voor veel ondernemingen de afhankelijkheid van een goede beheersing van grondstofprijsrisico’s nog eens benadrukt. De hogere volatiliteit in grondstofprijzen biedt naast bedreigingen echter ook mogelijkheden. Arbitrage en het wisselen van commodities kunnen juist in markten waar de volatiliteit hoog is, een belangrijke factor zijn in het succes van ondernemingen. Om adequaat op grondstofprijsrisico’s te kunnen reageren, zal de onderneming een gedegen analyse moeten maken van de grondstofprijzen. Deze analyse zal de onderneming

20

tevens inzicht geven in de mogelijkheden die de grondstofmarkten haar bieden. Hierbij is het van belang dat de onderneming in de analyse de directe impact van de grondstofprijzen (bij de in- en verkopen van de grondstoffen), haar bredere interne organisatie, en de belangen en vereisten van haar externe belanghebbenden (in het bijzonder haar cliënten en aandeelhouders) betrekt.

2. Marktontwikkelingen Recente ontwikkelingen in grondstofprijzen Veel ondernemingen dekken de grondstofprijsrisico’s op een marktgedreven wijze af. Zij leggen de inkoopcontracten voor grondstoffen voor een langere looptijd vast wanneer de marktprijzen over een langere periode significant stijgen, en doen het tegenovergestelde bij dalende marktprijzen. Deze strategie heeft ook nadelen. Als contracten voor langere tijd zijn vastzet, kun je in een periode waarin de prijzen heel snel omslaan, niet snel reageren. Dit overkwam veel

PricewaterhouseCoopers

ondernemingen in 2008, toen de prijzen eerst sterk stegen en vervolgens in korte tijd sterk daalden. Zij voelden de effecten van de gekozen afdekkingstrategie nog lange tijd. Oorzaken van toegenomen volatiliteit Over de afgelopen tien jaar zijn grondstofprijzen in het algemeen meer volatiel dan valuta en rente. Zie figuur 1. De recente volatiliteit wordt gedreven door een aantal factoren:

• Grote opkomende economieën De economieën van landen in Zuidoost-Azië (in het bijzonder China en India) en Latijns-Amerika (vooral Brazilië, maar ook Chili) zijn in de afgelopen jaren significant gegroeid, met een navenante groei en verandering in het grondstofconsumptievolume.

• Globalisering van de handel in grondstoffen Wereldwijde concurrentie om de beste grondstoffen tegen de laagste kosten te krijgen, kan een prijsopdrijvend effect hebben.

• Onbalans in vraag en aanbod

Samenvatting Het beheersen van grondstofprijsrisico’s staat hoog op de strategische agenda bij veel ondernemingen. Dit artikel geeft inzicht in hoe ondernemingen om kunnen gaan met grondstofprijsrisico’s, welke overwegingen daarbij van belang zijn en op welke wijze zij dit kunnen integreren in relatie tot de eisen die interne en externe belanghebbenden aan de onderneming stellen.

grondstofmarkten nemen de verhandelde (fysieke maar vooral ook financiële) volumes grondstoffen significant toe. Daarbij komt dat de markten voor veel grondstoffen nog lang niet zo liquide zijn als de markten voor rente en valuta. En dat resulteert in een hogere volatiliteit. Voor (eetbare) landbouwgrondstoffen zijn naast bovenstaande factoren nog een paar andere factoren van belang:

• afname van de beschikbare voedselvoorraden;

Op wereldwijde schaal is er een onbalans tussen vraag en aanbod van grondstoffen. Dit kan spanningen geven in de prijsvorming van diverse grondstoffen. Natuurrampen vergroten dit effect.

• toenemend gebruik van grondstoffen voor biobrandstoffen, al dan niet afgedwongen door overheden; en

• veranderingen in voedingspatronen in niet-westerse • Speculatie door verbruikers en financiële partijen

Historische jaarlijkse volatiliteit in % (100 dagen)

Door het toenemende belang van financiële partijen in de

landen (denk bijvoorbeeld aan het toenemende vlees en de toenemende zuivelconsumptie in deze landen).

60 50 40 30

EUR-USD wisselkoers 3-maands Euribor

20

CRB commodity index 10

Rogers intl. Commodity index

0 2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

Bron: Bloombergen PwC

Figuur 1 – Historische volatiliteit

Spotlight Jaargang 17 - 2010 | Uitgave 3

21

Belangrijke factoren bij bepalen hedgingstrategie

Andere mogelijkheden De effecten van een toegenomen volatiliteit in grondstofprijzen kan verschillend uitwerken voor producenten en gebruikers van deze grondstoffen. Producenten van grondstoffen als olie en gas hebben veelal de keuze nu te produceren of te wachten en op een moment in de toekomst te produceren. Met een toename in de marktvolatiliteit worden dergelijke beslissingsmogelijkheden relevanter. Dit bleek ook in 2009. Toen sloegen diverse financiële instellingen fysiek olie op om deze op termijn te verkopen. Mede door een contango prijscurve van olie op dat moment was het aanhouden van voorraden voor deze partijen interessanter dan het direct verkopen.

3. Hedgingstrategie De wijze waarop een onderneming omgaat met haar grondstofprijsrisico’s, hangt af van de mogelijkheden die de onderneming heeft deze risico’s af te dekken en de vereisten die externe partijen aan de onderneming stellen. Hedgingstrategieën komen in verschillende typen voor. In figuur 2 een generalisatie hiervan. De meeste ondernemingen kiezen voor een strategie waarbij zij een deel van de risicopositie op een dynamische basis hedgen. Wanneer we hier spreken over hedging, dan betreft dit zowel hedging met vaste-prijscontracten, als met derivaten.

Geen hedging Geen hedging Een van de strategieën is om geen hedging toe te passen. Niet met derivaten, noch met vasteprijsinkoopcontracten.

Hedging o.b.v. vaste regels Hedging op basis van vaste regels De onderneming kan hedging toepassen waarbij zij het risico afdekt met een vast percentage of een vaste termijn.

Waar moet de onderneming rekening mee houden als zij de hedgingstrategie gaat bepalen? • cliënten en concurrenten; • aandeelhouders en analisten; • contact met de markt; • mogelijkheden die grondstoffen en markten bieden; • beperkingen vanuit de markt; • zekerheid en logistieke periode.

Cliënten en concurrenten De mate waarin de onderneming prijsstijgingen en prijsdalingen kan doorberekenen aan haar cliënten is mede bepalend voor hoe de onderneming haar hedgingstrategie moet insteken. Wanneer de onderneming prijsstijgingen en dalingen naar cliënten doorberekent, heeft de onderneming meer vrijheid aan de inkoopkant. Het hedgen van inkoopprijzen kan dan juist in een risicopositie resulteren. Een goede inschatting van het functioneren van de markt is daarom onontbeerlijk voor het bepalen van de hedgingstrategie. Daarnaast kan de onderneming een concurrentievoordeel behalen als zij haar cliënten vaste- of variabele-prijscontracten aanbiedt. Zeker wanneer de cliënten zelf minder mogelijkheden hebben zich te beschermen tegen schommelingen in grondstofprijzen doordat hun schaalgrootte of kennis te beperkt is. Ook andere vormen van

Selectieve hedging Selectieve hedging Selectieve hedging is een dynamisch hedgingbeleid. Hier is de afdekking afhankelijk van ontwikkelingen en verwachtingen, zodat deze verschillend is in de tijd (volume en horizon).

Volledige hedging Volledige hedging Bij volledige hedging dekt de onderneming alle grondstofprijsrisico’s af op het moment dat deze geïdentificeerd zijn, een vaste periode vooruit.

Figuur 2 – Grove indeling hedgingstrategieën

22

PricewaterhouseCoopers

prijsbescherming kunnen vanuit de cliënt gezien wenselijk zijn om aan te bieden, bijvoorbeeld het gebruik van onderen bovengrenzen (collar). Voorwaarde hierbij is wel dat een product voor een cliënt niet te complex is, zodat het aansprakelijkheidsrisico van de aanbiedende partij beperkt blijft. Aandeelhouders en analisten Grondstofprijsrisico’s brengen ook een bepaalde mate van volatiliteit in de resultaten van een onderneming met zich mee. Het gebruik van derivaten om posities af te dekken kan resulteren in grote volatiliteit in de winst-en-verliesrekening of het eigen vermogen (bij het toepassen van cash flow hedge accounting). Ondanks dat het een rationele keuze kan zijn deze instrumenten te gebruiken, is het soms moeilijk de volatiliteit uit te leggen aan aandeelhouders en andere belanghebbenden. Beursgenoteerde ondernemingen worden vanuit deze optiek enigszins beperkt in hun mogelijkheden ten opzichte van niet-beursgenoteerde ondernemingen. De onderneming kan een deel van dit probleem oplossen door transparant te zijn naar haar aandeelhouders over hoe zij haar risicopositie beheerst. De aandeelhouders en analisten zullen na enige gewenning meer begrip hebben voor de gekozen strategie. Het gescheiden presenteren van operationele resultaten en de (vaak ongerealiseerde) resultaten op derivaten gebruikt voor het hedgen van grondstofprijsrisico’s kan hierbij uitkomst bieden, hoewel beide onderdeel uitmaken van de EBIT van een onderneming. Dit in tegenstelling tot resultaten op rente- (en valuta)hedging, die buiten de EBIT (kunnen) vallen. Contact met de markt De onderneming die frequent handelt en actief zoekt naar mogelijkheden om op korte termijn winsten te behalen met de handel in grondstoffen, blijft goed op de hoogte van de ontwikkelingen op de grondstofmarkten. Wanneer het voor de onderneming van belang is dat zij zeer nauw verbonden is met de markt, kan zij naast het actief hedgen van risicoposities ook (speculatieve) handel in grondstofderivaten toestaan. Uiteraard dient zij dit te beperken middels risicolimieten, zoals volumetrische en ‘value at risk’-limieten. Mogelijkheden die grondstoffen en markten bieden De mate waarin de onderneming hedging en handel in grondstoffen toepast, hangt ook af van de aard van de grondstoffen. De houdbaarheid, de kosten van opslag en het verloop van prijscurves (bijvoorbeeld contango, vlak,

Spotlight Jaargang 17 - 2010 | Uitgave 3

backwardation) zullen hierop van invloed zijn. Een markt is in contango wanneer de forwardprijzen hoger zijn dan de spotprijs. Wanneer de forwardprijzen lager zijn dan de spotprijs, dan spreekt men over een markt in backwardation. De verwachting is dan dat prijzen zullen dalen. Ook substitutie tussen producten en markten kan een aanleiding zijn om actief te handelen in grondstoffen. Zeker op strategische locaties zoals Nederland kan dit aantrekkelijk zijn. Zo kent Nederland een goede bereikbaarheid, opslagcapaciteit en vele schepen die dagelijks de havens in en uit varen. Landen die geografisch verder op het continent liggen hebben deze flexibiliteit in mindere mate. Beperkingen vanuit de markt Bij het gebruik van grondstofderivaten dienen ondernemingen rekening te houden met de eisen die door tegenpartijen worden gesteld. Tegenpartijen vragen vaak een onderpand of marge om een kredietrisico in te perken. Vaak wordt dagelijks de verandering in reële waarde van deze derivaten met tegenpartijen afgerekend. Dit kan een behoorlijk beslag leggen op de liquiditeit van een onderneming. Gezien de tendens dat partijen minder kredietrisico willen lopen, dient rekening te worden gehouden met strengere eisen voor het aanhouden van onderpanden. Risicoreductie brengt ook kosten met zich mee. Het handelen in derivaten kost geld in de vorm van een spread en transactiekosten. Daarnaast dienen ondernemingen rekening te houden met kosten voor monitoring, handelsen rapportagesystemen, aanhouden van onderpanden en gekwalificeerd personeel. Zekerheid en logistieke periode In een aantal gevallen kan het niet anders dan producten enige tijd vooruit in te kopen, omdat een bepaalde leveringszekerheid gewenst is. Daarnaast kennen veel grondstoffen een bepaalde logistieke periode, waardoor tijdig inkopen vereist is. Dit brengt het mogelijke risico met zich mee, dat ondernemingen hun inkoopprijzen fixeren, terwijl verkoopprijzen nog niet gefixeerd zijn. Wanneer dit het geval is, kunnen derivaten grondstofcontracten uitkomst bieden (door een toekomstige verkoop tegen een vaste prijs).

23

4. Interne organisatie Beleid Als onderdeel van een breder risicobeheerskader en -beleid hebben veel ondernemingen ook een beleid voor het mitigeren van grondstofprijsrisico’s. Omdat de beheersing van grondstofprijsrisico’s complex is, is het aan te bevelen een separaat beleid omtrent de beheersing van deze risico’s vast te stellen. Een dergelijk beleid zou in ieder geval de volgende punten moeten raken:

• Definitie van risico Voordat de onderneming het risico in kaart kan brengen, dient zij eerst vast te stellen hoe zij de grondstofprijsrisico’s gaat definiëren. Hierbij zijn de dynamiek van de markt en de vereisten die worden gesteld zoals opgenomen in hoofdstuk 3, van belangrijke invloed.

• Verantwoordelijkheid voor het identificeren en afdekken van grondstofprijsrisico’s De onderneming kan dit centraal uitvoeren, zoals dat ook vaak gebeurt voor rente en valuta. Echter, de marktkennis en -informatie en inkoopbeslissingen liggen voor een belangrijk deel bij lokale inkopers. Een model waarbij decentrale entiteiten betrokken zijn, kan in dat geval effectief zijn.

Bovenstaande wordt bij voorkeur vastgelegd in een overkoepelend beleidsplan. Organisatie De onderneming kan haar logistieke systemen gebruiken voor het in kaart brengen van de risico’s. Wanneer zij significante volumes verhandelt, kan een specifiek handelsen risicomanagementsysteem uitkomst bieden. Met zo’n systeem kan de onderneming op veel manieren haar openstaande posities registreren en rapporteren, en het aan risicolimieten voldoen. Daarnaast zijn deze systemen nuttig in het uitvoeren van scenario- en stresstesten en kan de onderneming de input gebruiken als een basis voor haar financiële verslaggeving.

Afhankelijk van de schaalgrootte van de organisatie is een aparte front office, middle office en back office wenselijk. Dit waarborgt de functiescheiding binnen de organisatie. Bovendien ontstaan hierdoor specialistische functies die bijdragen aan de opbouw van expertise op het gebied van beheersing van grondstofprijsrisico’s.

• Wijze waarop risico’s afgedekt kunnen worden De onderneming kan prijsrisico’s afdekken door vaste-prijsinkoopkoopcontracten en vaste-prijsverkoopkoopcontracten aan te gaan, of door derivaten te gebruiken. Overwegingen die hierbij een rol spelen zijn: looptijden, kosten (contractonderhandelingen, transactiekosten), flexibiliteit, volumekortingen, verwachte effectiviteit van hedges. Hierbij speelt ook de verantwoording in de financiële rapportage een rol, omdat verschillend wordt omgegaan met derivaten en fysieke inkoopcontracten.

• Stellen van normen en limieten Risico’s kunnen in de meeste gevallen niet tot nihil worden teruggebracht.

• Monitoring en rapportage Het laatste punt dat een risicobeheersbeleid zou moeten raken, is de monitoring en rapportage voor het lokale en centrale management omtrent het voldoen aan de normen en limieten die in het beleid vastgesteld zijn, en de financiële impact van de gekozen strategie.

24

5. Verslaggeving onder IFRS Eigen gebruik of handel Wanneer de onderneming contracten voor fysieke levering aangaat, dient zij voor de verslaggeving vast te stellen of deze contracten ook werkelijk tot fysieke levering leiden. Contracten die de onderneming aangegaan is voor fysieke levering waarvan niet zeker is of deze tot fysieke afwikkeling komen (door het contract alleen financieel af te wikkelen, door het door te verkopen of door het geleverde product direct te verkopen), dient de onderneming op reële waarde te waarderen met waardemutaties in de winst-enverliesrekening. De volatiliteit die dit kan veroorzaken is vaak ongewenst. Uit dien hoofde kan de onderneming in de administratie een onderscheid maken naar contracten voor eigen gebruik en contracten die (mogelijk) niet tot uitlevering leiden. Bij grotere volumes aan contracten geeft dit een extra complexiteit. De onderneming kan hiervoor aansluiten bij haar bestaande systemen en additionele beheersmaatregelen.

PricewaterhouseCoopers

Hedge accounting Contracten gewaardeerd op reële waarde, waaronder ook de financiële grondstofcontracten, kunnen in veel gevallen wel in een hedgerelatie worden ingebracht. Hierdoor wordt de volatiliteit in de winst-en-verliesrekening beperkt. Wanneer de onderneming prijzen middels dergelijke contracten vastzet, ligt een cashflowhedgerelatie voor de hand. Daarbij worden mutaties in de reële waarde van derivaten in de cashflowhedgereserve als onderdeel van het eigen vermogen geboekt. Dit uiteraard voor zover een hedgerelatie effectief is. Pas wanneer de afgedekte transactie een effect heeft op de winst-en-verliesrekening valt het resultaat uit het eigen vermogen in de winst-enverliesrekening. Complicatie bij het toepassen van hedge accounting voor grondstofinkopen is dat de onderneming de afgedekte positie in zijn geheel dient af te dekken. De afgedekte positie zal een grondstofcomponent in zich hebben, maar daarnaast ook andere componenten als transport, verzekering en opslag. Wanneer andere componenten die onderdeel zijn van het hedged item niet vast zijn of niet een vast percentage van de contractprijs zijn, ontstaat ineffectiviteit in een hedgerelatie, die de onderneming direct in de winst-enverliesrekening boekt. Wanneer de ineffectiviteit buiten een bandbreedte van 80%-125% valt, dient de onderneming de hedgerelatie te verbreken. Wanneer een onderneming het reële-waarderisico op voorraden wil afdekken, dan kan zij een fair value hedge toepassen, waarbij de voorraad en het derivaat beide op reële waarde staan. In de winst-en-verliesrekening heffen de waardemutaties elkaar op, voor zover de hedge effectief is.

6. Advies Op basis van bovenstaande overwegingen zijn er een paar belangrijke adviezen:

• Hanteer een meer dynamische hedgestrategie, om beter in te kunnen spelen op marktveranderingen en kansen en bedreigingen voor de onderneming.

• Maak gebruik van de voordelen van grondstofprijsbeheersing: – actieve participatie op grondstofmarkten waarmee marktkennis en het netwerk op een hoog peil gehouden worden; – concurrentievoordeel, door beter aan te sluiten op wensen van klanten, door het meer kunnen ‘tailoren’ van het productaanbod; – creëer flexibiliteit voor de inkoopfunctie. De strategie en het beheersraamwerk eromheen vormen een solide raamwerk waarbinnen grondstofcontracten kunnen worden afgesloten op verschillende markten.

• Besteed tijdig aandacht aan de consequenties voor interne en externe verslaggeving.

• Maak de afweging om al dan niet een apart systeem te gebruiken voor het beheersen van grondstofprijsrisico’s.

7. Conclusie Een actief beheer van grondstofprijsrisico’s is voor veel ondernemingen van belang. De wijze waarop dit wordt vormgegeven zal verschillen van onderneming tot onderneming. Doordat de prijsvolatiliteit is toegenomen, besteden externe belanghebbenden hier meer aandacht aan. Het beheersen van grondstofprijsrisico’s vereist een integrale aanpak van verschillende disciplines op verschillende niveaus binnen een onderneming. Het succes van de strategie is in belangrijke mate afhankelijk van de gekozen structuur en de mate waarin risico’s vertaald kunnen worden naar concrete acties om deze risico’s te beheersen en waar nodig te beperken.

• Stem de strategie af op wat wenselijk is voor de onderneming, maar houdt daarbij de belangen van externe partijen in ogenschouw. Juist het inspelen op deze belangen kan concurrentievoordeel opleveren. Gebruikmaken van derivaten kan resulteren in een grotere volatiliteit van het resultaat. Een inzichtelijke en uitgebreidere toelichting naar analisten en aandeelhouders kan de kracht van het gevoerde beleid onderschrijven en onzekerheid bij derden reduceren.

Spotlight Jaargang 17 - 2010 | Uitgave 3

25