Befektetői sztori június. Magyarország a felminősítés kapujában

Befektetői sztori ● 2014. június

Magyarország a felminősítés kapujában

Tartalom

Összefoglaló ..................................................................................................................... 3 Hazai makrogazdasági kitekintő .................................................................................... 4 Magyarország és a régió részvénypiacai ................................................................... 11

2

Összefoglaló

QE3: nagyon várom

Az amerikai jegybanki pénznyomda (QE3) mellett az európai likviditásbővítéssel kapcsolatos várakozások dominálják a piaci pozícionáltságot, miközben a hangulati indexek és az értékeltségi mutatók vegyes állapotot tükröznek: a P/E alapon még nincsenek túlhúzva a részvénypiacok, de az eddigi rali után bármikor jöhet egy 5-10%-os korrekciós fázis, amit a technikai indikátorok is alátámasztanak.

Euró-fória

Európában a dezinflációs félelem (áprilisi eurózónás infláció 0,8%) miatt az EKB döntési kényszerbe kerül. A monetáris politikai eszköztár listáját nézegetve (negatív betéti kamat, LTRO program folytatása, kamatvágás) több lehetőség is van a növekedés támogatására, azonban kérdéses, hogy a tőke mekkora része áramlik majd a reálgazdaságba és a részvénypiacokra.

Elfér a periféria

A kockázatmentesnek tekintett fejlett piaci állampapírok (pl. 10 éves kötvény) hozamcsökkenése lassulhat, illetve irányt válthat a következő időszakban. Véleményünk szerint a perifériás állampapírok tekintetében a befektetők az mostani alacsony hozamok tükrében túlzott bizalmat előlegeztek meg az EKBnak, ebben a helyzetben a perifériás kötvények kockázat/hozam aránya jóval elmarad az év elején látott értékektől.

Magyarország: meddig nyúl az MNB?

Az MNB-alapkamat kapcsán 2,0-2,5% közötti kamatmélypontra számítunk, a jegybank vélhetően kitart a mérsékelt ütemű kamatvágások mellett. Ebben változást a globális hangulat hirtelen és markáns romlása okozhat A forint tekintetében arra számítunk, hogy az euróval szemben tartósan a 300as szintek körül ingadozik majd. A devizahiteles mentőcsomag adott esetben a családi csődvédelemmel is kiegészülhet, az ősz folyamán ez a forintra nézve jelent kockázatot. A 315-ös szint felett a kormányzati kommunikációban ismét változás állhat be az infláció elleni küzdelem miatt.

Merészen a részvénnyel

A hazai részvénypiacon a globális piaci mozgások és a választások tükrében a blue chip-ek közül egyedül a MOL-ban látunk fantáziát. Bár az INA-körüli viszontagságok nyomot hagytak a kurzuson, idén vélhetően eldől a „vele vagy nélküle” kérdés, ami további akvizícióknak biztosíthat teret. Az OTP esetében a devizahiteles mentőcsomag és a bankszektort érintő intézkedések jelentenek hátrányt, míg a Magyar Telekom esetében az osztalékfizetés hiánya tette sebezhetővé a kurzust. A Richter esetében a cariprazine-nal kapcsolatos vizsgálatok elhúzódása miatt váltunk óvatossá.

3

Hazai makrogazdasági kitekintő Kötvényben az erő

A Fed eszközvásárlási programjának csökkentése, a geopolitikai kockázatok (Ukrajna) és az utóbbi időben kirajzolódó feltörekvő piaci kamatemelések ellenére a hazai kötvénybefektetések iránti igény továbbra is erős maradt. Az alábbi táblázatból kitűnik, hogy a korábban „lesajnált” kategóriába sorolt spanyol, portugál kötvények teljesítménye messze megveri a többiekét. A strukturális átalakítások, kormányzati költségcsökkentések és a növekedési politikát támogató intézkedések együttese táptalajként szolgált a befektetéshez és elképzelhető, hogy ez a tendencia Magyarországon is fennmarad. 10 éves kötvényhozamok alakulása Év elején

1 hónappal ezelőtt

Jelenlegi

USA

2,99%

2,63%

2,54%

Német

1,94%

1,48%

1,36%

Brit

3,02%

2,60%

2,58%

Francia

2,42%

2,02%

1,82%

Olasz

4,01%

3,18%

2,91%

Spanyol

3,98%

3,01%

2,85%

Portugál

5,86%

3,91%

3,51%

Magyar

5,66%

5,63%

5,17%

Görög

8,05%

6,29%

6,30%

Brazil

13,11%

12,70%

12,37%

Forrás: Bloomberg, Equilor

A forintárfolyam, a kötvényhozamok és országkockázati felár együttmozgása még kevésbé látszik. Az EUR/HUF kurzusa idén a 297 és a 315 forintos sávban lavírozott. A forint és az 5 éves magyar CDS alakulása 680

330

630

320

580 310

530 480

300

430 290

380 330

280

280 270

230

CDS

2014. ápr..

2014. jan..

2014. febr.. 2014. márc..

2013. dec..

2013. okt..

2013. nov..

2013. szept..

2013. júl..

2013. aug..

2013. jún..

2013. ápr..

2013. máj..

2013. jan..

2013. febr.. 2013. márc..

2012. dec..

2012. nov..

2012. okt..

2012. szept..

2012. júl..

2012. aug..

2012. jún..

260 2012. ápr..

180 2012. máj..

Külön utakon jár a forint és az országkockázati megítélés

EUR/HUF árfolyam (jobb tengely)

Forrás: Bloomberg 4

A hazai CDS-felár év eleji, 275 bázispontos szintekig való ugrása a külpiaci turbulenciák számlájára írható. A kockázatok csökkenésével párhuzamosan Magyarország megítélésének javulása érhető tetten a jelenlegi 190 bázispont körüli szinteken. Ha vetünk egy pillantást a mutató bontására, akkor azt látjuk, hogy ezúttal a hazai növekedési kilátások és a csökkenő külső adósság nagyobb amplitúdójú volt, mint a külföldi hangulat alakulásáé, holott korábban inkább az utóbbi dominált a felár alakulásában. Vonzáskörzet

Kamatkülönbözeti lehetőségek a régióban, és a feltörekvőpiacokon Volatilitás* 12% 10% 8% 6% 4% 2% Carry (bps)**

0% -200

0 HUF

200 PLN

400 CZK

600 RON

800 1000 1200 TRY ZAR AUD BRZ

1400

*Volatilitás: EUR-val szembeni árfolyammozgás 30 napos volatilitásának évesített értéke ** Carry (bps): Az adott ország alapkamatának és az EKB kamatának különbözete *** Buborék nagysága: Kamatkülönbözet/volatilitás. Minél nagyobb a buborék, annál vonzóbb az adott devizapár5.

Forrás: Bloomberg

Sérülésveszély

A folyó fizetési mérleg pozitívuma miatt a forint kilóg a sorból sérülékenységet tekintve. Persze nem szabad elfelejtenünk, hogy a hazai fogyasztás és beruházás korábbi összeomlása nagyban hozzájárult a mérleg többlethez, ami az import, valamint az MNB növekedési hitelprogramjának felpörgése esetén szépen lassan elolvadna. A fenti tényezőket szemügyre véve azt mondhatnánk, hogy a finanszírozási szerkezet megújításának kockázatai minimálisak és a forint tovább erősödhet. Ez azonban nem fedné teljesen a valóságot. Ha körbenézünk a környező és feltörekvő piaci országok között, akkor azt láthatjuk, hogy ugyan a deficit szintje a kívánatos 3% alatt maradt, de a GDP-hez mért bruttó államadósság szintje messze nálunk a legnagyobb.

5

A környező országok államadósságának és deficitjének viszonya Költségvetési egyenleg (GDP%) 0,0% -2,0%

Orosz

-4,0%

Románia

Csehország

Bulgária

Szlovákia Horvátország Lengyelország

Ukrajna

-6,0%

Magyarország

-8,0% -10,0% -12,0% -14,0%

Szlovénia

-16,0% 0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%

Államadósság a GDP %-ban Forrás: Bloomberg

Magas finanszírozási igény

Az előbbi tényből következik, hogy Magyarország bruttó finanszírozási igénye is magas marad. Az idei finanszírozási igény a GDP 12,5%-ra rúg szemben a cseh 9,5%-kal és a lengyel 7,7%-kal. A jegybank azon törekvése, mely az átlagos hátralévő futamidő növelésére vonatkozik, csökkentheti a finanszírozási igényt. Lengyelországban is hasonló folyamatokat látunk, hiszen a jegybank a jelenlegi 3,73 éves futamidőt 4,5 évre növelné a hazai zlotyis kötvényekben. A futamidő növelésének sikeressége nagyban múlik a befektetői bázis szerepvállalásán, akik jelen pillanatban inkább a rövid oldalon találhatók meg vevőként. A külföldi szereplők állományának csökkentésére tett törekvések (2 hetes MNB-kötvénybe nem fektethetnek augusztus 1-től) és az esetleges bizalomvesztés okozta eladási hullám (alacsony kamattartalom párosul egy gyenge forint árfolyammal) megboríthatná a forintos állampapírpiacot. Ráadásul egy ilyen forgatókönyv teljesülése esetén a forint leértékelődése a növekvő devizás államadósságon keresztül tovább növelné a kamatterheket.

Felminősítés küszöbén?



Devizás kötvény adósság külföldi részaránya 93,5%



Forintos kötvény adósság külföldi részaránya 36%



Teljes kötvény adósság külföldi részaránya 56%

Egyre többször kerül terítékre Magyarország adósbesorolásának felminősítése. Sokak szerint, ha Portugália megérett rá, akkor Magyarország is. Sajnos nem ilyen egyszerű a helyzet. Ha pusztán a makrogazdasági előrejelzéseket nézzük, akkor a kilátások javításáról nem kell vitázni. A jelenlegi besorolások alább láthatóak: 

Fitch: „BB+” (egyre a befektetésre ajánlott kategóriától), kilátás stabil



Moody’s: „Ba1” (egyre a befektetésre ajánlott kategóriától), kilátás negatív

6



Standard & Poor’s: „BB” (kettőre a befektetésre ajánlott kategóriától), kilátás stabil

A hitelminősítők azonban többször megégették magukat az elmúlt években, ezért fokozott óvatossággal szemlélik az eseményeket. Jelenleg a kiszámítható gazdaságpolitikát, a csökkenő államadósságot és az adósságszerkezet milyenségét tekintik elsődlegesnek, ezért véleményünk szerint leghamarabb 2015 eleje-közepe lehet a reális céldátum a felminősítésre. A felminősítés vélhetően már a fundamentális javulás után következne be, ezért az akkori szintekről tartós forinterősödést nem okozna egy ilyen lépés.

Hazai makrogazdasági előrejelzések GDP: Babszem Jankó

A reál GDP 2013-ban 1,1%-kal növekedett, ami az MNB becslésével megegyezett, viszont meghaladta az Európai Bizottság hivatalos 0,9%-os prognózisát. Idén 2,1%-kal emelkedhet a GDP véleményünk szerint, melyet továbbra is az export hajthat (autóipari kapacitások pozitív hatása), a belső fogyasztás élénkülése mellett. Ugyanakkor az adósságleépítések és a gyér lakossági hitelezés továbbra is nyomás alatt tartja a reáljövedelmek bővülését. Az EU forrásokból megvalósított állami beruházások és a Növekedési Hitelprogram nélkül érdemi GDP növekedésről nem beszélhetnénk – utóbbi esetében az első körös csomag a fejlesztések helyett döntően hitelkiváltásra ment el. A külpiacok irányából érkező kereslet csökkenésével kénytelenek vagyunk számolni, hiszen a pénzromlás ütemét mérő adatok hétről-hétre közelítenek a deflációhoz – áprilisi euró zónás infláció 0,8% év/év alapon. Az EKB esetleges újabb kamatcsökkentése vagy az eszközvásárlási program bevetésének lehetősége orvosolhatja a problémát a közeljövőben, de a feltörekvő piaci kamatemelések (Fed pénzcsap elzárása októberre) a globális növekedési kilátásokat visszafogják.

Infláció vs. defláció

A hazai áprilisi inflációs adat -0,1%-os értéke sokakat meglepett, holott a rezsicsökkentések (áprilisi 6,5%-os gázár csökkentés) hatása majd csak a májusi adatban érződik, és az európai folyamatok begyűrűzése a korábbi adatokból talán sejteni lehetett. Ami aggasztó, hogy a negyedéves maginflációs mutató is mínuszba fordult. A forint gyengülése szép lassan be kell, hogy épüljön az árakba, azonban az élelmiszer-és energiaárak, valamint a bérdinamika élénkülése nélkül nem várható az adatban jelentős ugrás a következő hónapokban.

7

Infláció

2014. máj..

2014. márc..

2014. jan..

2013. nov..

2013. szept..

2013. júl..

2013. máj..

2013. márc..

2013. jan..

2012. nov..

2012. szept..

2012. júl..

2012. máj..

2012. márc..

7,0% 6,5% 6,0% 5,5% 5,0% 4,5% 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% -0,5%

2012. jan..

A hazai inflációs mutatók alakulása

Maginfláció

Forrás: Bloomberg

2014-ben 0,8%-os átlagos fogyasztói árindexet várunk. Az év második felében felpöröghet a pénzromlás üteme, és év végére a mutató értéke elérheti akár a 2,1%-os szintet is. Megszalad a költségvetés?

Az Európai Bizottság az idei évre 2,9%-os, míg jövőre 2,8%-os költségvetési hiányt jósol Magyarországon. Az év eleji 3,2%-os hiánycél becslésünket fenntartanánk, látva az első négyhavi hiányt (951,1 milliárd forint, éves tervezett 97%-a). Persze lehet az egyszeri tételekre fogni (Nemzeti Család- és Szociálpolitikai Alap kiadásai, családtámogatás előreutalása, de a minisztériumok költségeinek növekedése már nem esik bele ebbe a kalapba). Nem lennénk meglepve, ha nyár végéig kiigazító megszorító csomaggal rukkolna elő a kormány, aminek köszönhetően sikerülne 2,9%-ra szorítani a mutató értékét. Ugyanis a rekord alacsony infláció az adóbevételekben okozhat elmaradást, míg a dohány-és alkoholtermékek piacának zsugoródása az ÁFA bevételeket csökkentheti, a tartalék szintjéről már nem is beszélve; tavalyi 600 milliárd helyett 200 milliárd forint lett betervezve.

Kamatoztatja tudását az MNB?

A kamatpálya tekintetében 2,0%-2,5% közötti mélyponttal számolunk. A határidős kamatláb-megállapodások (3X6-os FRA hozama 2,52%) az év második felére már nem áraznak kamatemelést, ám a globális helyzet bármikor felülírhatja ezt a víziót. Ha az inflációs folyamatokat vesszük szemügyre, akkor még van tér a további kamatcsökkentésre (2,5%-2,0%-os sáv). Kérdés, hogy 10-20 bázispontos faragás az irányadó rátából mekkora kockázattal járna (reálgazdasági hatás versus kockázat nincs összhangban), ugyanis a külpiaci hangulat romlása jelentős kamatemelésbe is torkollhat.

8

Taposóakna a kötvénypiacon

Az állampapírhozamok piacára a kettőség lesz a jellemző. A hozamgörbe rövid oldalán a kamatcsökkentési várakozások még lejjebb nyomhatják a hozamokat, míg a görbe középső része továbbra is púpos maradhat. Érdemes lehet a kötvényportfóliók duration-jét alacsonyan tartani az esetleges hirtelen felszúrások miatt. Hozamgörbe alakulása 6,50% 6,00% 5,50% 5,00% 4,50% 4,00% 3,50% 3,00% 2,50% 2,00% 3 hó

6 hó 12 hó 1 hónapja

3 év 1 hete

5 év 10 év Jelenleg

15 év

Forrás: Reuters

Az látszik, hogy a globális pénzbőség továbbra sem pártolt el a hazai kötvényekből, hiszen a külföldiek által tartott forintkötvények állománya a márciusi 4 527 milliárdról májusban újra 4 902 milliárd forintra emelkedett, miközben az átlagos futamidő is újra a 4 éves értékkel kokettál. A jelentős hozamcsökkenés és a fundamentumok összevetése közben az a gondolatunk támadt, hogy bármikor taposóaknára léphetünk. Forint

A forint tekintetében arra számítunk, hogy az EKB lazításával kapcsolatos spekulációk átmenetileg gátat szabhatnak a forint gyengülésének. Az év vége felé azonban a jegybanki intézkedések (2 hetes betét, devizatartalék leépítése) és más ügyekből (devizahiteles mentőcsomag) kifolyólag a forint a 305-ös érték közelébe gyengül vissza. A 315-ös szint felett a kormányzati és jegybanki kommunikációban éles fordulatra számítunk az infláció elleni küzdelem miatt.

9

Equilor makro előrejelzések 2014. május 2013 tény reál GDP

2014

2015

Equilor Kormány Equilor Kormány

0,9%

2,1%

2,3%

2,1%

2,5%

Fogyasztói árindex átlag

1,7%*

0,8%

0,8%

2,4%

2,9%

Fogyasztói árindex év vége

0,4%*

2,1%

Államháztartási egyenleg

2,7%

-2,7%

- -2,9%

-2,9% -2,9%

-2,8%

Államadósság

79,6%*

81,8%

79,1% 82,7%

78,9%

12 hónapos DKJ

3,04%*

2,65%

4,15%

3 éves hozam

4,01%*

3,50%

4,90%

10 éves hozam

5,71%*

5,50%

6,90%

305,0

320,0

EUR/HUF 297,0* *tényadatok, államadósság az MNB alapján

10

Magyarország és a régió részvénypiacai Számos mutatószám alapján lehet rangsorolni a régiós pénzintézeteket, a legkényelmesebb mutatószámot a részvények kapitalizációja jelenti. Az OTP 4,1 milliárd eurós piaci kapitalizációja alapján nem tekinthető nagynak a lengyel PKO 12 milliárdos és a szintén lengyel Pekao 11 milliárd eurós értékéhez képest. A cseh Komercni Banka 6,2 milliárd eurójával inkább a magyar versenytársához mérhető. A kelet-európai bankszektor állapotát leginkább a kora tavaszhoz hasonlíthatjuk: hosszú recessziós időszak után alacsony kamatkörnyezetben, de megtisztított hitelportfóliókkal és növekedési várakozásokkal vágtak neki a 2014es évnek. A két fő kérdés a szektorban: milyen jövedelmezőséget tud elérni a bank és ezt milyen kockázat mellett teszi? Az alaptevékenység (hitelezés) jövedelmezőségéről árulkodó nettó kamatmarzs a régiós bankoknál az európai banki átlagot meghaladó értéket tett ki 2013 folyamán, az OTP pedig kiemelkedik a mezőnyből ebben az összehasonlításban. Régiós bankok kamatmarzsának alakulása 6,4% 4,34%

3,67%

Nettó kamatmarzs

PKO

KOMERCNI

PEKAO

3,13%

2,97%

OTP Core Mo.

2,58%

OTP GROUP

3,14%

ERSTE GROUP

7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0%

RAIFFEISEN GROUP

OTP és a kelet-európai banki részvények

Szektorátlag

Forrás: Bloomberg

Önmagában ez nem jelenti azt, hogy fejvesztve kell most mindenkinek OTPrészvényt vásárolni, mivel a mérleg másik serpenyője sem üres. A késedelmes hitelek aránya szektorszinten 5,25%, ehhez képest a Komercni 3,76%-os rátával büszkélkedik, a lengyel bankoknál a PKO 8,2%, míg a Pekao 7,25% a ráta értéke. Az OTP-nél egész más a helyzet: 22%-os, ún. NPL (non-performing loan, azaz problémás hitel) rátája a szektortársakkal összehasonlítva nagyon magas, pedig ez már egy javuló tendenciát mutató portfolió eredménye.

11

Milyen a teljes hitel/betét-mutató ezeknél a bankoknál? A Pekao 94%-a megegyezik a szektor átlagával, ehhez képest az OTP 109%-on, a PKO 104%on magasabb kockázatot mutat, a Komercni azonban itt is a konzervatív varcát mutatja: 76%-os mutatója a brit és svájci bankokéval versenyez. Az alábbi táblázatból kitűnik, hogy a banki részvények hagyományosan magas osztalékhozamot kínálnak a befektetőknek, különösen a Komercni Banka és a Pekao hozama versenyképes a jelenlegi kamatkörnyezettel. Osztalékhozamok: még mindig attraktívak

A régiós banki osztalékhozamok alakulása Osztalékhozam 2013

Osztalékhozam 2014

OTP

3,0%

3,3%

Komercni

5,9%

5,1%

PKO

2,2%

1,9%

Pekao

5,0%

5,4%

Forrás: Bloomberg

Drágák–e a kelet európai bankrészvények? A bankrészvények jelenleg átlagosan 0,99-szoros előretekintő P/BV rátán forognak, ami historikusan még mindig alacsony. Az OTP olcsónak mondható 0,77-es értékével, míg a lengyel bankok hagyományosan magas P/BV értékkel forognak. A lengyel bankok esetében korábban a magánnyugdíj-pénztárak részvénytartási kötelezettsége járult hozzá ehhez, ám jelenleg is zajlik a lengyel részvények kivezetése az MNYP-portfóliókból. Ez azt eredményezi az előttünk álló negyedévekben, hogy a lengyel bankok P/BV-alapú árazási mutatója a szektor átlagának irányába süllyedhet. Az OTP esetében a befektetők még az egy részvényre eső tőkeértéket sem ismerik el, ennek oka, hogy a 22%-os problémás hitel arány kapcsán a befektetők jelentős tőkeveszteséggel is kalkulálnak. Előretekintő P/BV árazás 2,5 1,81

2,0

2,05

1,73 0,89

0,77

OTP

1,0

ERSTE GROUP

1,5 0,63 0,5

Előretekintő P/book value

PEKAO

PKO

KOMERCNI

0,0 RAIFFEISEN

Mit érek én?

Szektorátlag

Forrás: Bloomberg

12

MOL, Unipetrol, PKN: volt már jobb is

A MOL és a PKN hasonló tőzsdei kapitalizációval rendelkezik: 4,5 milliárd euró körüli értéken kereskednek, az Unipetrol piaci értéke ennek kb. negyede, 920 millió euróra tehető. A térség olajipari cégei nem vonhatják ki magukat a világpiaci trendek hatása alól: sokadik negyedéve kezdődik úgy a MOL gyorsjelentése, hogy a kőolaj hordónkénti árfolyama csökkent, a finomítói termékek árrései kedvezőtlenül alakultak, a kitermelési költségek emelkedtek, a készlet-átértékelés pedig negatív hatást gyakorolt a működésre. Az általunk számolt iparági átlag EBITDA-marzsa 9,78, ezt csak a MOL tudja megközelíteni a csoportból 9,52-es értékével. A PKN 2,39-es, az Unipetrol 1,61es értéket tudott elérni 2013-ban. A nehéz iparági környezet ellenére a MOL és a PKN deklaráltan átlátható és kiszámítható osztalékpolitikát folytat, az Unipetrol viszont nem fizet osztalékot. A régiós olajipari cégek osztalékhozamainak alakulása Osztalékhozam 2013

Osztalékhozam 2014

MOL

2,8%

4,5%

Unipetrol

0,0%

0,0%

PKN

4,2%

3,5%

Forrás: Bloomberg

Fosztalék sztori

Ha megvizsgáljuk az osztalék és ún. gearing mutatók tekintetében az iparágat, akkor az Unipetrol kitűnik magas eladósodottságával, míg a PKN az iparági átlagot meghaladó osztalékával veri a mezőnyt. Összehasonlítási alapként szerepeltetjük az OMV részvényét is. Osztalékhozam és eladósodottság kapcsolata Osztalékhozam 6,0% 5,0% 4,0%

PKN

3,0%

OMV MOL

2,0% 1,0% Unipetrol 0,0% 0,0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

Eladósodottsági ráta Forrás: Bloomberg

PKN, Unipetrol páros mindent visz

Drágák-e a kelet európai olajipari részvények? A profitnövekedési kilátások a MOL esetében a Bloomberg konszenzusa szerint nagyon limitáltak, a PKN-nel és az Unipetrollal kapcsolatban sokkal optimistábbak az elemzők. Ha összevetjük a jelenlegi értékelést a jövőbeli kilátásokkal, akkor arra a következtetésre jutunk, hogy a régiós cégek jelentős alul- vagy felülértékeltséget nem mutatnak. 13

EV/EBITDA alapú árazás a növekedési kilátások tekintetében EV/EBITDA 14 2014 12 10 PKN

8 6 MOL

Unipetrol

4 OMV

2 0 -10%

0%

10% 20% 30% CAGR EBITDA 2013-2015

40%

50%

Forrás: Bloomberg

Magyar Telekom és társai

A kelet-európai távközlési szektor óriása a lengyel Orange cég, 32 milliárd eurós tőzsdei kapitalizációja megelőzi sok nyugati társáét is. Ehhez képest apró pont a Magyar Telekom egy milliárdot meghaladó piaci értékkel, a cseh SPTT Telefonica piaci értéke pedig a mutató alapján 3,5 milliárd euróra tehető. A korábbi klasszikus osztalékpapírok ma már nem olyan kiszámíthatóak, mint néhány éve voltak. A Magyar Telekom idén nem fizet osztalékot, mivel nettó eladósodottsági rátája az általa ideálisnak tartott 30-40% felett van. A frekvenciavásárlások miatt 2014-ben tovább emelkedhet a vállalat eladósodottsága, ezért lehet, hogy a következő évben is osztalék nélkül maradnak a befektetők. Ugyanez a menetrend a lengyel Orange esetében nem járt az osztalék elmaradásával: itt februárra már be is fulladt a kormány első próbálkozása, a vállalatok lobbitevékenysége miatt. A régiós olajipari cégek osztalékhozamainak alakulása Osztalékhozam 2013

Osztalékhozam 2014

Magyar Telekom

14,4%

0,0%

SPTT Telefonica

1,0%

6,0%*

Orange

4,9%

5,8%

*becslés, még nem elfogadott osztalék

Forrás: Bloomberg

Ezért különösen aktuális, hogy megnézzük, hogy állnak eladósodottság és osztalékhozam tekintetében a versenytársak. Látható, hogy a Magyar Telekom osztalékpolitikája jelenleg nagyon konzervatív, nyugat-európai versenytársai magasabb eladósodottság mellett is 3-4% körüli osztalékot fizetnek. KeletEurópában a kockázati prémium sokkal magasabb, itt 6-7% körüli az átlagos osztalékhozam.

14

MTELEKOM: osztalék nélkül mit érek én?

Osztalékhozam és eladósodottság kapcsolata Osztalék 8,0% SPTT Telefonica

7,0% 6,0%

Orange

5,0% 4,0% 3,0% 2,0% Magyar Telekom

1,0% 0,0% 0,0

0,1

0,2

0,3

0,4 0,5 0,6 Eladósodottsági ráta

0,7

0,8

Forrás: Bloomberg

Ha én egyszer nagy leszek…

Drágák-e a kelet-európai telekom részvények? Az olajipari cégekhez hasonlóan ez az a szektor, amely rózsás EBITDA növekedési kilátásokkal rendelkezne, de ez még nem jelenti azt, hogy nem képvisel értéket: a lokális telefonálási szokások és bevételi mutatók egy érett piacra jellemző tulajdonságokat mutatnak. Mindenképp pozitív, hogy mindhárom részvény diszkonttal forog jelenlegi értékét és növekedési kilátásait tekintve. EV/EBITDA alapú árazás a növekedési kilátások tekintetében EV/EBITDA 2014

8 7 Orange 6 5

Telefonica Magyar Telekom

4 3 2 1

-6%

0 -1%

4% CAGR EBITDA 2013-2015

9%

Forrás: Bloomberg

15

Kapcsolat Elemzési kapcsolattartó Kuti Ákos [email protected] + 36 1 436 7015 Belföldi részvény desk Állampapír/Kötvény desk Intézményi desk Derivatív desk Private Banking Front Office

+ 36 1 430 3985, + 36 1 430 3991, + 36 1 430 3999 + 36 1 436 7018 + 36 1 808 9201 + 36 1 430 3995 + 36 1 436 7019 + 36 1 430 3980

Kiadó Equilor Befektetési Zrt. H-1037 Budapest, Montevideo u 2/C Tel: + 36 1 430 3980, Fax: + 36 1 430 3981 [email protected], www.equilor.hu

Lezárva: 2014. május 29.

FONTOS FIGYELMEZTETÉS JELEN BEFEKTETÉSI ELEMZÉS HIRDETÉSNEK MINŐSÜL ÉS NEM A BEFEKTETÉSI ELEMZÉS FÜGGETLENSÉGÉNEK ELŐMOZDÍTÁSÁT CÉLZÓ JOGI KÖVETELMÉNYEKNEK MEGFELELŐEN KÉSZÜLT, EGYÚTTAL NEM VONATKOZIK RÁ A BEFEKTETÉSI ELEMZÉS TERJESZTÉSÉT, KÖZZÉTÉTELÉT MEGELŐZŐ ÜGYLETKÖTÉSRE VONATKOZÓ TILALOM. JELEN DOKUMENTUM SEM ÖNMAGÁBAN, SEM RÉSZBEN NEM KÉPEZ AJÁNLATOT, VAGY FELHÍVÁST SEMMILYEN TŐKEPIACI INSTRUMENTUM JEGYZÉSÉRE, VAGY MEGVÁSÁRLÁSÁRA, ÉS SEM MAGA A DOKUMENTUM, SEM ANNAK BÁRMELY TARTALMA NEM TEKINTHETŐ SEMMILYEN SZERZŐDÉSKÖTÉSRE, VAGY KÖTELEZETTSÉGVÁLLALÁSRA TÖRTÉNŐ ÖSZTÖNZÉSKÉNT. A DOKUMENTUM, VAGY ANNAK TARTALMÁNAK ILYEN FELHASZNÁLÁSÁBÓL, ILLETVE AZZAL ÖSSZEFÜGGÉSBEN BÁRMELY MÁS MÓDON KELETKEZŐ ESETLEGES VESZTESÉGEKÉRT AZ EQUILOR ZRT. FELELŐSSÉGET NEM VÁLLAL. A DOKUMENTUMBAN FOGLALT INFORMÁCIÓK TÖBB, KÜLÖNBÖZŐ FORRÁSBÓL SZÁRMAZNAK, ÉS AZ EQUILOR NEM GARANTÁLJA AZOK PONTOSSÁGÁT, VAGY TELJESSÉGÉT. EZEN INFORMÁCIÓK FRISSÍTÉSE, VAGY A JELEN DOKUMENTUMBAN TÁRGYALTAK ALAPJÁN TÖRTÉNŐ TANÁCSADÁS NEM TARTOZIK AZ EQUILOR FELADATAI KÖZÉ. AZ EQUILOR BEFEKTETÉSI ZRT. MUNKAVÁLLALÓI ÉS ÜGYFELEI AZ ELEMZÉSBEN SZEREPLŐ BEFEKTETÉSI TERMÉKEK ÉS SZÁRMAZTATOTT INSTRUMENTUMOK TEKINTETÉBEN POZÍCIÓKKAL RENDELKEZHETNEK, MELYEK AZ ELEMZÉSTŐL FÜGGETLENÜL BÁRMIKOR MEGVÁLTOZHATNAK. MIELŐTT BÁRMILYEN BEFEKTETÉSI INSTRUMENTUMBAN POZÍCIÓT VÁLLAL, FELTÉTLENÜL GYŐZŐDJÖN MEG, HOGY MEGÉRTETTE A PIAC MŰKÖDÉSÉT ÉS KOCKÁZATÁT, S AZ TELJES MÉRTÉKBEN MEGFELEL SAJÁT – BEFEKTETÉSI - CÉLJAINAK ÉS ELVÁRÁSAINAK. © 1990-2014 Equilor Befektetési Zrt. - www.equilor.hu

16