BAB II TELAAH TEORETIS DAN HIPOTESIS
2.1
Kebijakan Dividen Dalam investasi saham, ada dua keuntungan yang dapat
diperoleh investor yaitu dividen dan capital gain. Dividen merupakan pembagian keuntungan kepada investor yang berasal dari keuntungan yang dihasilkan perusahaan sedangkan capital gain merupakan selisih harga jual dan harga beli saham (IDX). Kebijakan dividen merupakan keputusan perusahaan dalam membagikan laba kepada pemegang saham atau laba digunakan untuk keperluan investasi perusahaan (Brigham dan Gapenski, 1994). Hal yang sama juga dikemukakan oleh Sartono (2001), kebijakan dividen adalah
keputusan
perusahaan
mengenai
laba
yang
diperoleh
perusahaan apakah akan dibagi kepada pemegang saham sebagai dividen atau akan ditahan sebagai laba ditahan untuk digunakan dalam pembiayaan investasi dimasa mendatang. Jika perusahaan memilih untuk membagikan laba sebagai dividen maka laba ditahan akan berkurang serta mengurangi total sumber dana intern atau internal financing.
Sebaliknya,
jika
perusahaan
memilih
untuk
tidak
membagikan dividen sehingga laba yang diperoleh perusahaan ditahan maka kemampuan pembentuk dana intern akan semakin besar. Oleh karena itu, kebijakan dividen harus dianalisa dalam membuat keputusan pembelanjaan atau penentuan struktur modal secara keseluruhan.
8
Perusahaan yang memutuskan untuk membagikan laba kepada pemegang saham akan menimbulkan beberapa masalah. Pertama, berapa banyak yang harus didistribusikan? Kedua, apakah distribusi tersebut dalam bentuk cash dividen ataukah uang tersebut diberikan kepada pemegang saham dengan membeli kembali sebagian saham yang mereka miliki? Ketiga, seberapa stabil distribusi tersebut : dana yang dibagikan stabil atau dapat diandalkan tiap tahun. Ketika perusahaan
memutuskan
berapa
banyak
dana
yang
harus
didistribusikan kepada pemegang saham, yang terpenting adalah mengingat sasaran perusahaan yaitu memaksimalkan nilai pemegang saham. Oleh karena itu, target payout ratio harus didasarkan pada preferensi investor untuk dividen versus capital gain. Ada tiga teori mengenai preferensi investor : (1) Dividend irrelevance theory, Merton Miller dan Franco Modigliani (MM) berpendapat bahwa nilai perusahaan tidak tergantung pada kebijakan dividen tetapi tergantung pada laba yang dihasilkan. Dengan kata lain MM mengatakan bahwa kebijakan dividen tidak mempengaruhi harga saham dengan asumsi tidak ada pajak dividen, tidak ada biaya transaksi serta investor dan manajer memiliki informasi yang sama mengenai laba dan dividen dimasa depan, (2) Bird-in-the-hand theory, Myron Gordon dan John Lintner
mengatakan
bahwa
investor
lebih
menyukai
dividen
dibandingkan capital gain. Teori menyatakan bahwa nilai sebuah perusahaan akan bertambah jika perusahaan menetapkan pembayaran dividen tinggi. MM tidak setuju dengan teori ini karena menurut MM, investor akan menginvestasikan kembali dividennya ke dalam saham perusahaan yang sama dan setiap waktu tingkat resiko arus kas dalam jangka panjang bagi investor ditentukan oleh tingkat resiko dari arus 9
kas operasi bukan dari kebijakan pembayaran dividen. (3) Tax preference theory, investor lebih menyukai laba di tahan dibandingkan dividen karena pajak dividen yang tinggi atau dengan kata lain investor lebih menyukai pembayaran dividen yang rendah dibandingkan pembayaran dividen yang tinggi (Brigham dan Houston, 2011). Selain ketiga teori tersebut, dalam kebijakan dividen dikenal juga signaling theory atau teori signaling. Teori signaling mengatakan bahwa investor memandang perubahan dividen sebagai alat atau sinyal peramalan laba oleh manajemen. Teori MM mengenai ketidakrelevan dividen yang berasumsi bahwa investor dan manager memiliki informasi yang sama mengenai laba dan dividen perusahaan di masa depan. Namun, dalam kenyataannya investor memiliki pandanganpandangan yang berbeda mengenai tingkat pembayaran dimasa depan dan manajer memiliki informasi yang lebih baik mengenai prospek perusahaan di masa mendatang daripada investor. Telah lama diamati mengenai peningkatan dividen diikuti dengan peningkatan harga saham, sedangkan pemotongan dividen akan menyebabkan penurunan harga saham. Sehingga dikatakan bahwa perubahan harga saham setelah tindakan-tindakan dividen yang dilakukan oleh perusahaan mengindikasikan terdapat kandungan informasi atau sinyal yang penting dalam pengumuman dividen (Brigham dan Houston, 2011). Lease et al.(2000) juga menjelaskan beberapa studi empirik terdahulu yang telah membuktikan dividen sebagai signal dalam memberikan informasi pada pasar mengenai prospek perusahaan. Studi-studi empirik tersebut seperti Bhattacharya(1979), John & Williams(1985), Miller & Rock(1985) dan Ambarish, John, & Williams(1987) membuktikan bahwa pengumuman dividen naik 10
menghasilkan abnormal return positif (reaksi positif) dan ketika perusahaan mengumumkan dividen turun menghasilkan abnormal return negatif (reaksi negatif). Dalam pengumuman dividen ada beberapa tanggal penting antara waktu pengumuman dividen sampai pembayaran dividen. 1) Declaration date, merupakan tanggal pada saat dewan direksi perusahaan mendeklarasikan pembayaran dividen. 2) Ex-dividend date, merupakan tanggal dua hari kerja sebelum tanggal pencatatan dan menentukan orang-orang yang berhak atas dividen. 3) Record-date adalah tanggal dimana perusahaan mencatat daftar pemegang saham yang akan menerima dividen. 4) Payment date adalah tanggal perusahaan membayarkan dividen kepada pemegang saham (Ross et al, 2000).
2.2
Ex-Dividend Date Ex-dividend date ditetapkan oleh perusahaan broker dengan
tujuan untuk memastikan pembayaran dividen kepada orang-orang yang tepat. Tanggal ini merupakan tanggal dua hari kerja sebelum tanggal pencatatan. Jika investor membeli saham sebelum ex-dividend date maka investor tersebut akan mendapatkan hak atas dividen. Tanggal sebelum ex-dividend date disebut dengan with dividend atau cum dividend. Sebaliknya, jika investor membeli saham pada saat exdividend date atau setelah ex-dividend date, maka yang memiliki hak atas dividen adalah pemilik saham sebelumnya. Hal ini menimbulkan perkiraan bahwa harga saham akan mengalami penurunan sejumlah dividen pada ex-dividend date karena hilangnya hak atas dividen pada ex-dividend date. Berikut gambar mengenai perilaku harga saham di 11
sekitar ex-dividend date ditunjukkan oleh Gambar 1. Harga saham tampak mengalami penurunan pada ex-dividend date (time = 0). Karena dividen dikenakan pajak, penurunan harga yang sebenarnya mungkin diukur berdasarkan setelah nilai pajak dividen. Menentukan nilai ini rumit karena tarif pajak berbeda dan peraturan pajak yang berlaku untuk pembeli yang berbeda (Ross et al, 2000). Ex-date -t
....
-2
-1
0
+1
+2...
t
Price= $10 1 $ is the ex-dividend price drop Price= $ 9
Gambar 1. Perilaku harga di sekitar ex-dividend date untuk cash-dividend sebesar $1 (Ross et al, 2000)
Lease et al, 2000 menjelaskan beberapa studi empirik terdahulu telah membuktikan bahwa harga saham jatuh dengan jumlah yang kurang dari dividen yang dibayarkan pada saat ex-dividend date seperti Elton
dan
Gruber(1970),
Kalay(1980),
Poterba
(1986),
dan
Michaely(1991). Harga saham yang rendah pada ex-dividend date daripada harga saham cum-dividend date mencerminkan hilangnya hak dividen pada ex-dividend date.
12
2.3
Investment Opportunity Set (IOS) Tujuan utama manajemen adalah memaksimalkan kekayaan
pemegang saham (stockholder wealth maximization). Brigham dan Houston (2010) mengemukakan bahwa kekayaan pemegang saham ditentukan oleh harga saham. Jika harga saham semakin tinggi maka semakin meningkatkan kekayaan pemegang saham. Sartono (2001) juga
menjelaskan
bahwa
tujuan
utama
perusahaan
adalah
memaksimalkan kemakmuran pemegang saham atau memaksimumkan nilai perusahaan melalui maksimisasi harga saham. Dengan demikian dapat dikatakan bahwa harga saham merupakan cerminan dari nilai suatu perusahaan. Peningkatan nilai perusahaan akan tercermin pada meningkatnya harga saham. Samsul (2006) menjelaskan bahwa secara fundamental harga suatu saham dipengaruhi oleh kinerja perusahaan dan risiko yang akan dihadapi perusahaan. Kinerja perusahaan tercermin dalam laba operasional, earning per share (EPS), dan rasiorasio keuangan yang menggambarkan kemampuan manajemen dalam mengelola perusahaan. Gambaran mengenai harga saham yang meningkat dalam jangka panjang menunjukkan kinerja perusahaan yang baik. Investor fundamentalis akan memberikan nilai pada suatu saham sesuai dengan kinerja perusahaan. Perusahaan yang memiliki kinerja yang baik memiliki prospek yang bagus dimasa depan. Investor menilai sebuah perusahaan yang memiliki prospek dimasa datang dengan mengukur pertumbuhan perusahaan. Oleh karena itu, investor juga memilih saham berdasarkan kesempatan bertumbuh
perusahaan
(Growth Opportunity). Hartono (2009)
menjelaskan bahwa untuk mengetahui saham dari perusahaan yang bertumbuh perlu dipahami konsep mengenai nilai saham. Terdapat 13
beberapa nilai yang berhubungan dengan saham yaitu nilai buku (book value), nilai pasar (market value) dan nilai intrinsik (intrinsik value). Book
value
merupakan
nilai
saham
berdasarkan
pembukuan
perusahaan emiten. Market value merupakan nilai saham di pasar saham atau harga saham di bursa saham pada waktu tertentu yang ditentukan oleh pelaku pasar. Intrinsik value atau fundamental value merupakan nilai saham sebenarnya. Pertumbuhan perusahaan (growth) menunjukkan investment opportunity set (IOS) atau saham dapat memberikan peluang investasi di masa mendatang. Smith & Watts (1992) dan Gaver & Gaver (1993) dalam Hartono (2009) menggunakan rasio nilai pasar dibagi dengan nilai buku sebagai proksi dari IOS dalam mengukur perusahaan yang mengalami pertumbuhan. Perusahaan yang bertumbuh mempunyai rasio lebih besar dari satu. Hal ini berarti bahwa pasar percaya nilai pasar perusahaan tersebut lebih besar dari nilai bukunya. Dalam penelitian ini akan menggunakan 5 proksi IOS yang telah digunakan oleh Eriyana (2002) dan Setyaningsih (2005) yaitu PPE/BVA (rasio book value of gross property, plant and equipment to the book value of assets), MVE/BVE (rasio market to book value of equity), MVA/BVA (rasio market to book value of assets), PER (price to earning), dan CAP/BVA (ratio capital addition to assets book value).
2.4
Pengembangan Hipotesis Berdasarkan hasil-hasil penelitian terdahulu, tanggal ex-dividend
seharusnya pasar merefleksikan penurunan nilai saham karena investor yang membeli saham pada tanggal tersebut tidak memiliki hak atas dividen (Lee & Finnerty, 1990). Dengan kata lain, harga saham akan 14
mengalami penurunan pada ex-dividend date. Penelitian terdahulu seperti Elton & Gruber (1970) dan Kalay (1982) sebagaimana dikutip dalam Lease et al (2000) telah menguji penurunan harga saham pada ex-dividend date dibandingkan dengan dividen per saham. Elton & Gruber membuktikan secara empirik bahwa pada ex-dividend date nilai dividend drop-off ratio menghasilkan nilai yang lebih kecil dari dividen per lembar saham. Selain itu, Elton & Gruber menjelaskan bahwa fenomena ex-dividend date didasarkan pada perbedaan tarif pajak terhadap pendapatan dividen dan capital gain untuk marginal long-term investor. Penelitian Elton & Gruber membuktikan bahwa penurunan harga saham yang kurang dari satu dipengaruhi oleh efek pajak dividen yang lebih besar daripada pajak capital gain. Kalay menunjukkan bahwa penurunan harga saham pada ex-dividend date lebih kecil dari dividen per lembar saham memberikan peluang keuntungan bagi trader jangka pendek. Selanjutnya, penelitian Frank dan Jagannathan (1998)
yang
dikutip dari Yilmaz dan Gulay (2006) menemukan bahwa walaupun tanpa kehadiran pajak, harga saham jatuh pada hari ex-dividend date yaitu setengah dari jumlah dividen yang dibayarkan. Hal yang sama juga di temukan oleh Yahyaee et al. (2008) yang meneliti di Oman, dimana tidak diberlakukan pajak terhadap dividen dan capital gain. Yahyaee et al. membuktikan meskipun tanpa kehadiran pajak atas dividen dan capital gain, harga saham jatuh kurang dari dividen dan terdapat abnormal return positif pada saat ex-dividend date. Borges (2008) meneliti di pasar saham Portugal juga menemukan harga saham turun pada saat ex-dividend date tidak disebabkan oleh tax clientele.
15
Namun, pada pasar saham Cina, Milonas et al (2002) menemukan dividen yang tidak kena pajak menunjukkan harga saham jatuh pada hari ex-dividend dengan jumlah yang sama dengan dividen sedangkan untuk dividen kena pajak, penyesuaian harga tergantung pada tarif pajak yang berlaku atas penghasilan dividen. Dari hasil-hasil temuan
di
atas
mempengaruhi
mengindikasikan
harga
saham
bahwa
sehingga
tanggal
ex-dividend
mengalami
penurunan.
Berdasarkan penelitian-penelitian tersebut dapat dirumuskan hipotesis sebagai berikut:
H1 : Harga saham turun pada ex-dividend date di Bursa Efek Indonesia. Efek tanggal ex-dividen telah dijelaskan sebelumnya akan memberikan dampak pada penurunan harga saham karena hilangnya hak atas dividen pada ex-dividend date. Studi empirik terdahulu seperti Elton
dan
Gruber(1970),
Kalay(1980),
Poterba
(1986),
dan
Michaely(1991) telah membuktikan bahwa harga saham jatuh pada saat ex-dividend date. Namun, penelitian-penelitian tersebut masih dikaitkan dengan pengaruh pajak.
Dalam berinvestasi, keputusan
investor dalam membeli saham juga didasarkan pada nilai perusahaan. Penelitian yang dilakukan oleh Pratiska (2013) menemukan bahwa terdapat hubungan positif antara IOS dengan nilai perusahaan. Ini berarti nilai perusahaan ditentukan oleh adanya IOS. Hartono (2009) menjelaskan
pertumbuhan
perusahaan
(growth)
menunjukkan
investment opportunity set (IOS) atau saham dapat memberikan peluang investasi di masa mendatang. Investor mungkin tidak memperhatikan besarnya dividen yang dibagikan oleh perusahaan 16
sehingga tidak mempengaruhi harga saham karena investor melihat peluang investasi dari perusahaan. Perusahaan yang mempunyai pertumbuhan bagus memiliki kemungkinan harga saham tidak turun pada saat ex-dividend date, dan mungkin saja harga sahamnya naik karena memiliki pertumbuhan yang bagus. Sebaliknya, perusahaan yang tidak memiliki pertumbuhan yang bagus mungkin akan tetap mengalami penurunan harga saham pada ex-dividend date. Sehingga dapat dikatakan bahwa perubahan harga saham pada ex-dividend date tergantung dari pertumbuhan perusahaan. Oleh karena itu, dapat disusun sebuah hipotesis sebagai berikut :
H2 : Terdapat perbedaan perubahan harga saham pada ex-dividend date antara perusahaan bertumbuh dan tidak bertumbuh.
17
