Kwartaalbericht ING IM Implemented Client Solutions
Jaargang 1 nr. 2 / April 2012
ALCOmpass Voor professioneel gebruik
Is de zomer begonnen? Pensioenfondsen kunnen veelal terugkijken op een goed eerste kwartaal. Dekkingsgraden stegen als gevolg van een positieve stemming op de kapitaalmarkten. Niet alleen de onorthodoxe maatregelen van de ECB sorteerden effect, ook een stroom aan goede macroeconomische cijfers uit Amerika gaf voeding aan dit optimisme. Deze positieve signalen ten spijt, weerhoudt de fundamentele economische problematiek van de Westerse wereld ons er op dit moment van om de neutrale positionering van de modelportefeuille te wijzigen. Wel verhogen we het gewicht in credits ten koste van staatsobligaties en wordt de regioallocatie naar Europa verhoogd ten koste van Japan.
Over ALCO Het Asset Liability Committee (ALCO) van ING IM Implemented Client Solutions (ICS) is verantwoordelijk voor advisering over de portefeuillesamenstelling van haar relaties. Deze middellange termijn beleggingsadvisering houdt expliciet rekening met de financiële positie van onze klanten zoals de balans- en verplichtingenstructuur en mate van solvabiliteit. Daarnaast worden ook het onderhavige toezichtskader en de actuele macro-economische omgeving in ogenschouw genomen. De beleggingsvisie wordt zo expliciet vertaald naar een praktisch en concreet implementeerbaar beleggingsadvies waarbij rekening gehouden wordt met het dynamische en relatieve (ten opzichte van toekomstige verplichtingen) speelveld waar onze klanten zich in bevinden.
Dekkingsgraad
Grafiek 1: Dekkingsgraad van het gemiddelde Nederlandse pensioenfonds 120 118 116 114 112 110 108 106 104 102 100 98 96 94 92 90 88 86 84 82 80 1/4/2011
1/7/2011
1/10/2011
1/1/2012
■ Dekkingsgraad ■ Grens onderdekking ■ Grens reservetekort ■ Dekkingsgraad met aangepaste RTS 110
Bron: 2,45 AonHewitt, PensioenThermometer.nl
105 100 95
2,35
90 85 80
2,25 W W W.INGIM.NL jan 6
jan 13
jan 20
75 jan 31
feb 7
feb 14 feb 21
feb 29
mrt 8 mrt 15
mrt 23 mrt 30
A
M
J
J
A S 2011
O
N
D
J
F M 2012
Nadat pensioenfondsen tijdens de zomer van 2011 werden getroffen door een ‘perfecte storm’ van zowel dalende aandelenmarkten als dalende kapitaalmarktrentes, kwamen zij aan het einde van het jaar in rustiger vaarwater terecht. Ultimo 2011 bedroeg volgens DNB de dekkingsgraad van het gemiddelde pensioenfonds 98%. Ook het afgelopen kwartaal bevonden pensioenfondsen zich in een relatief rustig vaarwater waardoor de gemiddelde dekkingsgraad gestegen is. De dekkingsgraad geeft de balansverhouding tussen de bezittingen en de (contant gemaakte) verplichtingen weer. Zowel de ‘bezittingenkant’ als de ‘verplichtingenkant’ van de balans kan de hoogte van deze dekkingsgraad beïnvloeden. De bezittingenkant van de balans had een positieve invloed op de ontwikkeling van de dekkingsgraad. In het afgelopen kwartaal droegen alle hoofd beleggingscategorieën bij aan een toename van deze zijde van de balans. Vastrentende waarden zoals staatsobligaties, leningen van debiteuren met een hoge kredietwaardigheid (Investment Grade Credits, IG Credits) en leningen van ondernemingen met een lage kredietwaardigheid (High Yield Credits) profiteerden van de toegenomen risicobereidheid van beleggers. Vooral IG en High Yield credits rendeerden het afgelopen kwartaal goed. Het herstel op de aandelenmarkten, dat medio november vorig jaar werd ingezet, kreeg in het afgelopen kwartaal een positief vervolg. De belangrijkste aandelenindices van ontwikkelde en opkomende landen eindigden het kwartaal op hogere niveaus dan aan het begin van het kwartaal. In het kielzog van deze oplopende aandelenmarkten presteerden ook (beurs genoteerde) vastgoedfondsen goed, waardoor ook deze beleggingscategorie kan terugkijken op een mooi eerste kwartaal. Grondstoffen droegen slechts in beperkte mate bij aan de toename van de bezittingenkant van de balans. Ondanks een licht oplopende olieprijs lieten de belangrijkste grondstoffenindices veelal een zijwaarts verloop zien.
dit gemiddelde boven de swaprente van ultimo 2011 lag. Ook de afgelopen maanden oordeelde DNB dat door de aanhoudende uitzonderlijke marktomstandigheden pensioenfondsen 120 in januari, 118februari en maart voor de berekening van hun ver116 plichtingen 114 gebruik moeten blijven maken van de driemaands 112 swaprente. Door deze maatregel van DNB kent de gemiddelde 110 108 dekkingsgraad van een pensioenfonds, bij een onveranderde 106 waarde 104 van de bezittingenkant, een minder bewegelijk verloop 102 dan wanneer deze maatregel niet was toegepast. In grafiek 100 98 1 is dit effect zichtbaar. De lichtblauwe lijn (dekkingsgraad 96 94op de driemaands gemiddelde swaprente) heeft een gebaseerd 92 aanmerkelijk 90 minder volatiel verloop dan de donkerblauwe lijn 88 (dekkingsgraad gebaseerd op de swaprente). 86 Dekkingsgraad
Herstellende dekkingsgraden
84 82 80
Grafiek 2: Verloop 10-jaars Euro swaprente in het 1/4/2011 1/7/2011 eerste kwartaal van 2012
Eind 2011 werden pensioenfondsen geconfronteerd met een swaprente die tot historisch lage niveaus was gedaald. DNB was destijds van mening dat door de onderlinge vertrouwenscrisis bij banken de rente eind december 2011 waarschijnlijk niet juist geprijsd was. DNB nam daarop het besluit om de verplichtingen van pensioenfondsen niet contant te maken tegen de dan geldende rentevoet, maar voor deze verdiscontering gebruik te maken van de driemaands gemiddelde swaprente. Het besluit van DNB kwam voor pensioenfondsen als een meevaller, omdat
110
2,45
105 100 95
2,35
90 85 80
2,25
75 jan 6
jan 13
jan 20
jan 31
feb 7
feb 14 feb 21
feb 29
1/2
1/1
mrt 8 mrt 15
mrt 23 mrt 30
1/3
1/4
In het eerste kwartaal daalde de swaprente vooral op het korte 4,0 gedeelte (tot tien jaar) van de curve, en in mindere mate op het lange 3,5 gedeelte (vanaf 10 jaar) van de curve. Hierdoor zijn de netto contant gemaakte pensioenverplichtingen het3,0 laatste kwartaal licht in omvang toegenomen. Per saldo namen voor het gemiddelde pensioenfonds de bezittingen 2,5 meer in omvang toe dan voor de verplichtingen het geval was.
“Himmelhoch jauchzend, zu Tode betrübt” A
M
J
J
A
S
O
N
D
J
F
550
mei 11
sep 11
jan12
55 50 45 40 35
jan-
M
alcompass
60
25
Deze uitspraak (hemelhoog juichend, dodelijk bedroefd) van de 2011 2012 Duitse filosoof en schrijver Johann Wolfgang von Goethe leent 18 zich7,5 uitstekend om het soms wispelturige gedrag van de financiële markten te beschrijven. Waren beleggers op het voorlopige hoog7,0 16 tepunt van de Europese schuldencrisis (najaar 2011) nog dodelijk 6,5 14 bedroefd over de vooruitzichten van de financiële markten, in het 6,0 12 afgelopen kwartaal maakte het pessimisme plaats voor een toene5,5 mend optimisme. Om deze omslag in het beleggingssentiment10te illustreren, geven we een overzicht van de belangrijkste gebeurte5,0 8 nissen op de kapitaalmarkten gedurende het afgelopen kwartaal. 4,5 6 De vlucht naar staatsobligaties van landen met een relatief hoge A M J J A S O N D J F M kredietwaardigheid zorgde voor historisch lage lange2012 termijn 2011 (10-jaars) rentestanden. Zo daalde de 10-jaars rente van Duitsland bijvoorbeeld naar 1,8%. In grafiek 3 ziet u de ontwikkeling van de850 10-jaars rente op staatsobligaties van Duitsland (blauwe lijn) en de Verenigde Staten (oranje lijn) tijdens de afgelopen twaalf maanden. In het eerste kwartaal van 2012 bewoog de rente in 750 Duitsland rondom de 1,8% om in maart op te lopen richting de 2,0%. 650 Het is de vraag of deze stijging structureel van aard is, of dat we slechts te maken hebben met een tijdelijke opleving.
450
65
30
2,0 1,5
De waardeontwikkeling van de andere zijde van de balans, de verplichtingenkant, wordt bepaald door de omvang van de ‘te leveren’ pensioenverplichtingen. Deze in de toekomst te leveren pensioenverplichtingen worden contant gemaakt op basis van de swaprente. Hierbij geldt dat de waardeontwikkeling van deze verplichtingen omgekeerd evenredig meebeweegt met de hoogte van deze swaprente. Daalt de swaprente, dan nemen de verplichting van het pensioenfonds toe. Stijgt de rente echter, dan daalt juist de contant gemaakte waarde van deze verplichtingen als gevolg van een hogere verdisconteringsvoet.
1/10/20
2
6 5 4 3 2 1 0
4.12 3.87 3.62 3.37 3.11 2.86 2.61 2.36 2.11 1.86 1.61
2
95
2,35
2,25
4,0
Dekkingsgraad
120 118 3,5 116 114 112 3,0 110 108 106 2,5 104 102 100 2,0 98 96 94 1,5 A92 M J J A S O N D 90 2011 88 86 84 7,5 VS 10-jaars Duitsland 10-jaars 82 80 Bron: 7,0 Thomson Reuters Datastream, ING IM (-1Y) 1/4/2011 1/7/2011 6,5
■
J
F M 2012
■
18 16 14
2,0
Grafiek 4: Ontwikkeling 10-jaars rente Italië, 1,5 A M Spanje J J enAIerland S Ovanaf N D J 2011 F Portugal, april 2011
M
2012
7,5
18
7,0
16
6,5
14
6,0
12
5,5
10
5,0
8
4,5 A
M
J
J
A S 2011
O
N
D
J
F M 2012
■ Italië 10-jaars ■ Spanje 10-jaars ■ Portugal 10-jaars (RHS) ■ Ierland 10-jaars (RHS)
850
Bron: Thomson Reuters Datastream, ING IM (-1Y)
650
550
450
55
80
50
3,0
45
A M 2,5daling Deze
J
J
A S O N D 2011 langetermijnrentes wijst
J
F M een2012 toegeno-
van de op men risicobereidheid onder beleggers. Deze verandering in het 2,0 gedrag van beleggers is ook terug te vinden op de markt van 65 High 1,5Yield obligaties. De gemiddelde renteopslag (spread) van 60 A M J J S O N D F M deze obligaties, welke eenA hoger risicoprofiel en Jrendements2011 2012 55 verwachting hebben dan staatsobligaties, is in het afgelopen 50 7,5 kwartaal gedaald. Deze ontwikkeling is in grafiek 5 geïllus- 18 45 treerd. In deze grafiek is de spread van Amerikaanse High Yield 7,0 16 40 obligaties ten opzichte van schuldpapier van de Amerikaanse 356,5 14 overheid weergegeven. De grafiek toont dat de spread in het 30 6,0 najaar van 2011 een piek bereikte boven de 850 basispunten 12 en255,5 sindsdien gedaald is tot ongeveer 600 basispunten begin jan-10 apr-10 jul-10 okt-10 jan-11 apr-11 jul-11 okt-11 jan-12 10 februari 2012. 5,0
In de 6,0grafiek ziet u dat dergelijke oplevingen zich ook in 2011 12 2,45 voordeden toen beleggers bereid waren om – tijdelijk – afscheid 5,5 te nemen van de ‘risicovrije’ staatsobligaties ten faveure van10 5,0 8 risicovolle beleggingscategorieën als aandelen of grondstoffen. 4,5 Alhoewel niet afgebeeld in deze grafiek, kent ook de Neder-6 2,35 A M J J eenA verloop S Odat Nmin Dof meer J Fgelijk M is met landse 10-jaars rente 2011 2012 het verloop van de Duitse lange rente. De groep Europese landen welke door kredietbeoordelaars (als2,25 S&P en Moody’s) de hoogste mate van kredietwaardigheid 850 (AAA-status) zijn toegedicht, worden ook wel de kern van de 6 jan 13 jan 20 31 feb 7 feb 14 feb 21 feb 29 8 mrt 15 mrt 23 mrt 30 Eurozonejangenoemd. Opjan 1 januari maakten demrtlanden Frankrijk, 750 1/2 1/3 1/4 1/1 Duitsland, Oostenrijk, Nederland, Luxemburg en Finland deel uit van deze prominente groep. Echter, op vrijdag 13 januari ver650 4,0 S&P de kredietwaardigheid van Oostenrijk en Frankrijk laagde naar AA+ waardoor deze landen niet langer deel uitmaken van 550 3,5 de kerngroep. Verlaten we de kern van de Eurozone en richten we3,0 ons vizier op de landen uit de periferie van de Eurozone 450 (Italië, Portugal, Spanje, Ierland), dan is in grafiek 4 te zien dat 11 sep 11 uitgegeven door jan12 deze landen de 2,5 langemeirentes van schuldpapier het afgelopen kwartaal grosso modo zijn gedaald.
750
60
85 3,5
75
jan 6 jan 13 jan 20 jan 31 feb 7 feb 14 feb 21 29 mrt 8 mrt 15 mrt 23 mrt 30 Grafiek 3: Ontwikkeling 10-jaarsfeb1/3 rente Duitsland 1/2 1/4 1/1 en Verenigde Staten vanaf april 2011
65
4,0
90
6
6
8
4,5
6
A 5: M Ontwikkeling J J A S spread O N US D High J FYield M ten Grafiek 2011 2012 5opzichte van US Treasuries 1/10/2011 1/1/2012 4
85550
GR
PT
SP
IT
IR
FR
NL
35 30 25
jan-10 apr-1
6 5 4 3 2 1 0 GR 4.12 3.87 3.62 3.37 3.11 2.86 2.61 2.36 2.11 1.86 1.61
110 3850 105 2 750 100 1 95 650 0 90
40
DE
80 4.12 3.87450 75 3.62 A M J J A S O N D J F M 3.37 mei 11 sep 11 jan12 2012 2011 3.11 2.86 US Corporate High Yield - OAS 2.61 Bron: Barclays 2.36 65 2.11 1.8660 1.6155 Zoals2008 reeds eerder in dit ALCOmpass kunnen beleg2009 2010 is vermeld,2011 2012 50
2008
■
gers in aandelen terugkijken op een mooi kwartaal. De aan45 delenmarkten van zowel opkomende als ontwikkelde markten 40 noteerden veelal in het groen en realiseerden een positief 35 rendement. De hoogte van het rendement verschilde echter per30regio, zoals grafiek 6 laat zien. De grafiek toont aan dat de 25 Amerikaanse aandelenmarkten het sterkst herstellen van het jan-10 apr-10 jul-10 okt-10 jan-11van apr-11 jan-12 koersverlies dat tijdens de zomer 2011jul-11 werdokt-11 opgelopen. Deze Amerikaanse aandelen vormden een relatief veilige basis tijdens de recente Europese schuldencrisis en profiteerden het 6 eerste kwartaal van 2012 van goede en veelal meevallende 5 economische cijfers. De ‘outperformance’ van Amerika ten opzichte van de overige regio’s is in de grafiek duidelijk zicht4 baar. Europa en de opkomende landen presteren minder goed 3 de globaal georiënteerde MSCI World Index. De ‘underdan performance’ van Europa valt in het licht van de recente stress 2 op de kapitaalmarkten gemakkelijk te verklaren. De under1 performance van de opkomende markten is interessanter te noemen. Ondanks dat deze regio vanuit fundamenteel oogpunt 0 (goede GR demografische lage schuldposities enDE hoge PT SPkenmerken, IT IR FR NL economische groei) beleggers de aantrekkelijkste vooruitzichten 4.12 biedt, bleef ook deze index achter bij de globale benchmark, 3.87 de MSCI World Index. Ondanks de toegenomen risicobereid3.62 heid onder beleggers, profiteerden de aandelenmarkten van 3.37 3.11 opkomende markten niet van dit verbeterde sentiment. Veel 2.86 economieën van opkomende landen zagen zich in het najaar 2.61 2.36 2.11 1.86 1.61
2008
2009
2010
alcompass
2011
2012
3
van 2011 genoodzaakt om de groeiverwachtingen neerwaarts bij te stellen. China geldt hierbij als een duidelijk voorbeeld. Na jaren van hoge economische groei, vertraagde deze in 2011. Daarnaast stelde het land haar groeidoelstellingen voor de komende jaren neerwaarts bij.
Grafiek 6: Prestaties wereldwijde aandelenregio’s 1/10/2011 1/1/2012 in lokale valuta 110 105 100 95 90 85 80 75
rt 15
A
M
J
J
mrt 23 mrt 30
1/4
A S 2011
O
N
D
J
F M 2012
■ MSCI World ■ MSCI Europe ■ MSCI Japan ■ 65 MSCI US ■ MSCI Emerging Markets Bron: Thomson Reuters Datastream, ING IM 60 55 50 Modelportefeuille 45
F M 2012 18 16 14 12 10 8 F M 2012
2
6
In de40vorige editie van het ALCOmpass is uitgebreid stilgestaan 35 bij de verschillende scenario’s welke een mogelijk toekomstig 30 verloop van de Europese schuldencrisis beschrijven. Wij betoogden 25 dat de maatregelen die de ECB heeft genomen om de jan-10 apr-10 jul-10 okt-10 jan-11 apr-11 jul-11 okt-11 jan-12 crisis in te dammen op korte termijn een positieve uitwerking konden hebben op de verschillende kapitaalmarkten. Een toenemende risicobereidheid is immers gunstig voor de relatief 6 risicovolle beleggingscategorieën als High Yield obligaties, 5 aandelen, vastgoed en grondstoffen. Echter, wanneer de korte termijn stimuli van de ECB zijn uitgewerkt, bestaat de kans dat 4 de schuldencrisis wederom ten tonele verschijnt en de huidige 3 risicobereidheid als sneeuw voor de zon verdwijnt. 2
Pensioenfondsen zijn in hoge mate gevoelig voor veranderin1 gen van de swaprente. Veel pensioenfondsen dekken dit risico 0 af door middel van swaps en/of swaptions. Het strategische GR PT SP IT IR FR NL DE afdekkingspercentage wordt bepaald door het bestuur van het pensioenfonds door een strategische rente hedge coëfficiënt te 4.12 definiëren. Het ALCO neemt wel een standpunt in ten aanzien 3.87 3.62deze rente hedge coëfficiënt. Verwacht het ALCO bijvoorvan 3.37 beeld 3.11 een stijging van de swaprente, dan kan besloten worden 2.86 om – binnen de gestelde bandbreedtes – de mate van rente 2.61 afdekking te verkleinen. 2.36 Aansluitend bij onze visie van de wereldeconomie en onze 2.11 1.86 renteverwachtingen heeft ALCO besloten de relatieve rente 1.61 afdekking afwijking van de strategische 2008(de mate van 2009 2010 2011rente 2012 hedge coëfficiënt) neutraal te houden. De weging van alle hoofdcategorieën werd in de modelportefeuille dan ook neutraal gehouden. Binnen de hoofdcategorieën werden wel duidelijke keuzes gemaakt. Om in te spelen op de toegenomen risicobereidheid onder beleggers werd
besloten het gewicht van staatsobligaties in het vastrentende gedeelte van de modelportefeuille terug te brengen naar een onderwogen positionering. In lijn met deze beslissing werd ook het gewicht van High Yield obligaties verhoogd naar overwogen. Door beide bewegingen te implementeren in de modelportefeuille werd het risicoprofiel van de categorie vastrentende waarden door ons verhoogd. Bedrijfsobligaties met een hoge kredietwaardigheid (de zogenoemde ‘credits’) werden in het derde kwartaal van 2011 onderwogen in de modelportefeuille. Destijds waren wij getuige van een Europese schuldencrisis die bijna dagelijks in omvang toenam. Het uitblijven van adequaat handelen door beleidsmakers om deze uitslaande brand op de financiële markten onder controle te krijgen én het gegeven dat credits een grote blootstelling hebben naar financiële instellingen noopten ons tot actie. Immers, het risico was groot dat bij een verdere escalatie van de schuldencrisis het voortbestaan van sommige financiële instellingen wederom ter discussie kwam te staan. Een déjà-vu van het najaar van 2008 (ondergang Lehman Brothers) drong zich op. Door binnen de categorie credits een expliciete onderverdeling te maken tussen credits van financiële instellingen enerzijds en niet-financiële instellingen anderzijds, werd de blootstelling aan schuldpapier van banken en verzekeraars verlaagd. Omdat het ‘staartrisico’ (de kleine kans op een faillissement van een financiële instelling als gevolg van een escalerende Europese schuldencrisis) nog altijd aanwezig is, handhaven wij de onderweging van credits van financiële instellingen. Binnen de hoofdcategorie aandelen werd aan de eerder aangebrachte nuances in de weging van de subcategorieën vastgehouden. Zo werd de sterke onderweging van de regio Europa gehandhaafd evenals de weging van de overige ontwikkelde landen als Japan en de Verenigde Staten (beide neutraal). Ook de positionering ten opzichte van aandelen afkomstig uit de opkomende markten, welke al enige tijd overwogen zijn binnen onze modelportefeuille, werd niet gewijzigd. Hetzelfde is van toepassing voor onze positionering ten opzichte van aandelen met een hoog dividendrendement (overwogen).
Het huidige investeringsklimaat Dankzij daadkrachtig optreden van Frankfurt (lees: de ECB) is de rust op de financiële markten teruggekeerd en kunnen beleggers terugkijken op een kwartaal waarin zij ruimhartig werden beloond voor het gelopen risico. Nadat de eerste ronde van de liquiditeitverruimende operatie (de zogenoemde LTRO faciliteit) in december werd ingesteld, volgde een tweede ronde in de maand februari. In totaal heeft de ECB met deze herfinancieringsoperaties voor ruim EUR 1000 miljard aan leningen verstrekt aan de Europese bankensector. Met deze grote hoeveelheid liquiditeit hebben banken niet alleen perifere staatsleningen, maar ook meer risicovolle activa als aandelen gekocht. Als gevolg van dit ruimhartige en soepele beleid van de ECB zijn zowel de korte als langlopende (zie grafiek 4) rentes van schuldpapier uit de periferie van de Eurozone gedaald. Daarnaast werd in maart
alcompass
4
een wanordelijk faillissement van Griekenland afgewend door een succesvolle deelname van de particuliere sector aan de herstructurering van de Griekse schulden. Ondanks dat deze acties de risicobereidheid onder beleggers deed toenemen, kan het sterke kwartaal niet alleen op het conto van de beleidsmakers uit Frankfurt worden geschreven. Sinds het begin van het kwartaal zien we een verbetering van economische cijfers afkomstig uit het bedrijfsleven. Een goede indicator hiervan is het wereldwijde winstmomentum. Deze indicator meet het aantal neerwaartse winstherzieningen ten opzichte winstherzieningen. Een 1/10/2011 van het aantal opwaartse 1/1/2012 waarde van 50 impliceert een evenwichtssituatie. Grafiek 7 toont de ontwikkeling van het wereldwijde winstmomentum 110 sinds januari 2010. Afgelopen jaar wees deze indicator in het 105 vroege voorjaar op een verslechtering van het economisch 100 momentum. Na het bereiken van een bodem in het najaar van 95 2011 laat de indicator een herstel zien tot het huidige niveau. Het 90 recente optimisme van de aandelenmarkten lijkt daarom bevestigd te worden door de opwaartse ontwikkeling van deze 85 indicator. 80 75
rt 30
1/4
A
M
J
J
A
S
O
N
D
J
F
M
2011 winstmomentum 2012 Grafiek 7: Wereldwijde nadert neutraal niveau 65 60 55 50 45 40 35 30 25 jan-10 apr-10 jul-10 okt-10 jan-11 apr-11 jul-11 okt-11 jan-12
Bron: ING IM, IBES (maart 2012) 18 16 14 12 10 8 6
6
Is 5de zomer begonnen? 4
Een tweetraps raket van liquiditeitsoperaties door centrale 3 banken gevolgd door verbeterende economische indicatoren 2 zorgde voor een succesvolle lancering van de risicovolle beleggingscategorieën tijdens het eerste kwartaal van dit jaar. 1 Vanzelfsprekend dringt zich de vraag op hoe lang de markten dit0positieve momentum kunnen vasthouden. Om een passend GR PT SP IT IR FR NL DE antwoord op deze vraag te kunnen geven, onderzoeken we eerst per regio de waarschijnlijkheid dat centrale banken 4.12 overgaan tot het initiëren van nieuwe liquiditeitverruimende 3.87 3.62 programma’s. Vervolgens besteden we aandacht aan de groei3.37 verwachtingen van de verschillende economische regio’s. Al 3.11 2.86 inzichten samen geven ons een indicatie van de hoeveeldeze 2.61 heid brandstof die nog beschikbaar is om de huidige ‘risk-on’ 2.36 rally 2.11 te laten continueren. 1.86 1.61
Onorthodoxe Europese maatregelen 2008 2009 2010 2011 2012 De liquiditeitsinjecties van de ECB hebben het risico van het opdrogen van de kredietverlening (een zogenoemde ‘credit
crunch’) voorkomen door banken ruimhartig van liquide middelen te voorzien. Door deze maatregel kan het tempo van schuldreductie (‘deleveraging’) van deze instellingen wat afnemen, hetgeen wenselijk is gezien de beperkte kredietgroei in het laatste kwartaal van vorig jaar. De maatregel van de ECB heeft overduidelijk effect gesorteerd, maar kan ook worden aangemerkt als onconventioneel en onorthodox. Onconventioneel gezien de omvang van de maatregel en de soepele voorwaarden die door de ECB zijn gesteld. Onorthodox omdat deze maatregel de potentie heeft om op lange termijn de inflatie te doen aanwakkeren, hetgeen indruist tegen de kerndoelstelling van de centrale bank in kwestie. Echter, tot op heden is de omvang van de onorthodoxe maatregelen van dit instituut overigens nog ver verwijderd van de niveaus die in het verleden leidden tot het ontstaan van hyperinflatie. Hoewel politici de onafhankelijkheid van de centrale bank niet kunnen aantasten, is het duidelijk dat nieuwe onorthodoxe maatregelen de spanningen in het besluitvormingsorgaan van het instituut kunnen verhogen. Dit neemt echter niet weg dat de ECB mogelijk in de toekomst wederom naar dergelijke maatregelen zal moeten grijpen indien de Europese schuldencrisis een nieuw hoofdstuk ingaat. Hoewel een wanordelijk faillissement van Griekenland voorlopig van de baan is, zijn de door de Trojka geëiste bezuinigingsmaatregelen en het uitgestippelde begrotingstraject voor Griekenland zeer moeilijk te realiseren. Wij vrezen dat de Griekse overheid deze doelstellingen blijft missen, wat de onzekerheid over de toekenning van nieuwe tranches van de noodlening opnieuw doet aanwakkeren. Wanneer bezuinigingsmoeheid van de Grieken en financieringsmoeheid bij de kernlanden elkaar kruisen kan een wanordelijk faillissement en/of een exit uit de Eurozone op de loer liggen. Ondanks de Griekse herstructurering bevindt Europa zich daarom nog altijd in een situatie van ‘doormodderen’. De huidige renteniveaus van 10-jaars Portugees staatspapier (ultimo maart boven de 10%) illustreren op treffende wijze dat door de maatregelen van de ECB slechts tijd is gekocht. De structurele problemen waarmee de Eurozone kampt zijn nog altijd nauwelijks geadresseerd. Slechts een sterke economische groei van de Eurozone kan voor verlichting zorgen. Helaas heeft de ECB haar eigen groeiverwachtingen voor deze economische regio onlangs neerwaarts moeten bijstellen van +0,3% naar -0,1% in 2012 en slechts +1,1% in 2013 (tegen een eerdere verwachting van +1,3%). De ECB toont zich hiermee optimistischer dan wij zelf zijn. Wij hanteren voor de Eurozone groeiverwachtingen van -0,2% en +1,0% voor 2012 respectievelijk 2013. Vanzelfsprekend blijft het ‘risico’ bestaan dat de geprojecteerde groei (veel) hoger uitvalt dan algemeen wordt verwacht. Echter, heel aannemelijk is dit niet. Ondanks dat groeimotor Duitsland er fundamenteel nog altijd goed voor staat, is het de vraag of dit land op eigen kracht de groei in de gehele Eurozone kan aanjagen. Wij achten deze kans klein. Temeer, omdat veel landen uit de Eurozone dit jaar geconfronteerd worden met bezuinigingen die groter zijn (in termen van percentage van
alcompass
5
15
85
jan 6
80 75
jan 13
jan 20
A4,0 M
feb 7
feb 14 feb 21
feb 29
1/2
J
J
mrt 23 mrt 30
1/4
jan 31
1/1
mrt 8 mrt 15
A S 2011
O
N
D
J
65
F M 2012
60
3,5
55
A
35
M
J
J
A S 2011
O
N
D
J
F M 2012
30
Grafiek 25 7,5 8: Voorgenomen bezuinigingen Europese overheden in percentage van het jan-10 7,0 apr-10 jul-10 okt-10 jan-11 apr-11 jul-11 okt-11 jan-12 bruto binnenlands product.
F M 012
6,5
18
6 5
5,5
14
4
5,0
3
4,5
12 10 8 6
18 16 14
6,0
16
12
(%bbp)
10 8
A
M
J
J
2
A S 2011
O
N
D
J
F M 2012
6
1 0
850
GR
PT
SP
IT
IR
FR
NL
DE
750
■
2012
1/4
3,0 binnenlands product) dan de bezuinigingen die in het65bruto 60 het afgelopen jaar werden doorgevoerd. Grafiek 8 geeft aan in 2,5 55 mate Europese overheden bezuinigingen dienen door te welke 50 voeren.2,0De voorgestelde bezuinigingen zullen dit jaar stevig op de 45 groei drukken, waardoor de kans op meevallende groeicijfers 40 1,5 helaas gering is.
F M 2012
2011
mrt 23 mrt 30
1/3
■
4.12 2012 3.87 2011 3.62 Bron:650 OESO, ING * gebaseerd op reeds aangekondigde begrotingsplannen 3.37 3.11 550 2.86 2.61 Verenigde Staten: Het herstel zet door 2.36 450 2.11 Waar bank de eerste 1.86 Europa meimet 11 de LTRO operatie sep 11 haar centrale jan12 1.61 onorthodoxe maatregel liet uitvoeren om het monetaire beleid 2008 2009 2010 2011 2012
ruimhartig te versoepelen, heeft de Amerikaanse centrale bank (de FED) meer ervaring met het proactief nemen van onconventionele maatregelen. Deze houding van de FED is terug te voeren op de twee doelstellingen die de centrale bank heeft: het stimuleren van de werkgelegenheid enerzijds en het beteugelen van de inflatie anderzijds. Daar de binnenlandse consumptie van huishoudens in belangrijke mate afhankelijk is van de hoogte van de economische welvaart (gemeten in de omvang van het BBP), stond de zittende president Obama voor de taak de hoog opgelopen werkloosheid te bestrijden. De afgelopen twee jaar heeft de VS herhaaldelijk het instrument van kwantitatieve verruiming gebruikt wanneer het economisch herstel achterbleef bij de verwachtingen. Nu in het verkiezingsjaar de Amerikaanse banengroei eindelijk op gang lijkt te komen, komt er vanuit het Republikeinse kamp steeds meer kritiek op het gebruik van dit instrument om de economie te blijven stimuleren. Mocht de FED een nieuwe ronde van kwantitatieve verruiming aankondigen (QEIII), dan verwachten we dat deze aankondiging uiterlijk in het tweede kwartaal wordt gedaan, om zo elke mogelijke beïnvloeding van de verkiezingsstrijd te voorkomen. In tegenstelling tot Europa laten de VS in 2012 wel een economische groei van naar verwachting 2,3% zien. Deze groeiverwachting is ten opzichte van de laatste editie van het ALCOmpass naar boven toe bijgesteld (was 2,1%). De reden voor dit toegenomen optimisme ligt besloten in het krachtige economische herstel dat de VS laten zien. Daarnaast neemt
50
het vertrouwen onder ondernemers toe en daalt de werkloos45 heid.40Dit neemt niet weg dat in de zee aan positief nieuws die uit de VS wordt ontvangen ook een onderstroom van minder 35 optimistische data valt te ontwaren. Zo liggen de winstmarges 30 van Amerikaanse bedrijven op historisch hoge niveaus en laat 25 ook de ‘economic surprise index’ zien dat veel positief nieuws jan-10 apr-10 jul-10 okt-10 jan-11 apr-11 jul-11 okt-11 jan-12 al door de aandelenmarkt is verdisconteerd. Dergelijke indicatoren maken ons bewust dat het risico op tegenvallende cijfers 6 toeneemt. Ook de verhouding tussen de hoeveelheid aan- en verkopen van aandelen door Amerikaanse bestuurders geeft 5 aan dat deze ‘insiders’ ontvangen of verworven aandelenbezit in de4 eigen onderneming van de hand doen. ‘Last but not least’ kan 3de oplopende olieprijs de consumptiedrift van Joe Sixpack temperen. Grafiek 9 laat zien dat de benzineprijs dicht in de 2 buurt van de recordstand uit 2008 noteert. 1
Grafiek 9: Gemiddelde benzineprijs voor 0 GR PTconsumenten SP IT IR FR NL Amerikaanse 4.12 3.87 3.62 3.37 3.11 2.86 2.61 2.36 2.11 1.86 1.61
2008
2009
2010
2011
DE
2012
Bron: GasBuddy.com
Japan: Het land van de rijzende staatsschuld Dertig jaar geleden verbaasde Japan de wereld met haar snelle economische opmars. Technologisch hoogwaardige producten (elektronica en auto’s) vonden gretig aftrek in Europa en de Verenigde Staten. Met groot enthousiasme stortten beleggers zich op de aandelenmarkt van deze Aziatische tijger, waardoor de Nikkei eind 1989 de ongekend hoge stand van 39.000 punten bereikte. Hoe anders is de situatie 23 jaar later. Sinds het klappen van de zeepbel op de Japanse aandelenmarkt - en in een later stadium de zeepbel op de vastgoedmarkt - kampt Japan met de aanhoudende gevolgen van deflatie. Zo bedroeg de nominale krimp van de Japanse economie in de vier jaar voorafgaande aan het derde kwartaal van 2011 ongeveer 8%, waarvan 6% veroorzaakt werd door deflatie. Om een grotere economische krimp te voorkomen, stimuleert de Japanse regering haar economie actief en laat hierbij het begrotingstekort en de staatsschuld oplopen. Van alle Westerse landen, is de omvang van de Japanse staatsschuld ten opzichte van het BBP het grootst met een waarde van 215%. Ter vergelijking: het schuldniveau van Griekenland bedroeg in 2010 ruim 140%. Hoe is het mogelijk dat dit Aziatische land een dermate hoog schuldniveau kan handhaven, terwijl Griekenland door de markten ter verantwoording is geroepen? Het antwoord is relatief simpel: de Japanse staatsschuld is grotendeels in handen
alcompass
6
van de Japanse bevolking, waar juist buitenlandse partijen tot de grootste schuldeisers van Athene behoorden. Zolang de Japanse bevolking vertrouwen houdt in de kredietwaardigheid van haar overheid en tevreden is met de huidige rentevergoeding van 1% (op 10-jaars staatspapier), kan de huidige situatie blijven voortbestaan. Het is voor de Japanse regering dan ook van cruciaal belang dat de sterk vergrijzende bevolking vertrouwen blijft houden in het beleid van haar regering en centrale bank. Ondanks de lage rentestand, wordt het jaarlijkse overheidsbudget op dit moment al voor een kwart besteed aan het betalen van rente op de staatsschuld. Het mogelijke effect van een eventueel oplopende rente op de Japanse begroting behoeft dan ook geen betoog. Daarnaast kampt het op export georiënteerde Japan met de gevolgen van een sterke yen, speelt de eens bejubelde elektronica-industrie slechts een marginale rol op het wereldtoneel en ondervindt de belangrijke automobielindustrie grote concurrentie vanuit Europa, de VS én Azië (Zuid-Korea).
Weersomslag De laatste editie van het ALCOmpass was getiteld: ‘Eén zwaluw maakt nog geen zomer’. Hiermee werd aangegeven dat, hoewel sprake was van verbeterde macro-economische omstandigheden, uitgebreid optimisme nog niet op zijn plaats was. Deze ALCOmpass laat zien dat hoewel het wolkendek verder open breekt en er meer ruimte is voor de zon, de donkere wolken niet verdwenen zijn. Wij houden dus zowel de zonnebril als de paraplu binnen handbereik.
de risicovolle hoofdcategorieën (aandelen, vastgoed en grondstoffen) te overwegen. Binnen de verschillende asset classes brengen we wel nuances aan. Zo verlagen we binnen het vastrentende gedeelte van de modelportefeuille het gewicht van staatsobligaties naar sterk onderwogen en wordt het gewicht van credits verhoogd tot neutraal. Wij zijn van mening dat staatsobligaties ten opzichte van onze inflatieverwachtingen stevig gewaardeerd zijn en het derhalve verstandig is winst te nemen. De opbrengst van deze transactie wordt gebruikt om de weging van relatief aantrekkelijk gewaardeerde credits in de modelportefeuille te verhogen naar neutraal. Ook binnen de aandelenportefeuille is een transitie doorgevoerd. Wij verlagen het gewicht van Japanse aandelen naar onderwogen, omdat het huidige waarderingsniveau van deze aandelen in onze ogen niet gerechtvaardigd is. De opbrengst van deze transactie wordt aangewend om het gewicht van Europese aandelen te verhogen van zwaar onderwogen naar neutraal. De relatieve underperformance van Europese aandelen (zie grafiek 6) laat zien dat wij beloond zijn voor het maken van deze keuze. Nu de relatieve rust op de Europese aandelenmarkt lijkt te zijn teruggekeerd, willen wij deze onderweging weer terugbrengen tot neutraal. Op basis van onze korte en middellange termijn rente- en inflatieverwachtingen handhaven wij bovendien onze neutrale positionering ten opzichte van de rente hedge coëfficiënt (mate van renteafdekking).
Nog altijd wordt weinig vooruitgang geboekt met het oplossen van de fundamentele problemen in de Eurozone. In het licht van de aangekondigde overheidsbezuinigingen en de relatief hoge staatsschuld blijven de groeivooruitzichten van de Eurozone mager. Ondanks de stroom aan positieve macroeconomische cijfers uit de VS ontwaren we een onderstroom aan gegevens die ons doet twijfelen aan de robuustheid van het economisch herstel van dit land. Daarnaast geeft de tweede economie ter wereld (China) aan dat van een lager dan verwachte groei in 2012 moet worden uitgegaan. De mondiale groeiverwachting mag dan door ons naar boven zijn bijgesteld (van 3,0% naar 3,1%), de genoemde ontwikkelingen houden ons alert voor een plotselinge weersomslag op de financiële markten. Kortom, de liquiditeitsgedreven rally heeft de financiële markten een mooie lente bezorgd. Maar of deze zich mogen opmaken voor een mooie zomer valt te bezien.
Mutaties in de modelportefeuille De samenstelling van onze modelportefeuille weerspiegelt de verwachtingen die wij hebben ten aanzien van de relatieve prestaties van de verschillende beleggingscategorieën. Conform onze laatste editie van het ALCOmpass handhaven we de neutrale positionering op alle hoofdcategorieën. Hoewel de economische data uit de Verenigde Staten verbeteren en de rust in de Eurozone door liquiditeitsverruimende maatregelen is teruggekeerd, vinden wij het economisch herstel te broos om
alcompass
7
Vastrentende waarden
Vastgoed
Positionering huidige modelportefeuille Grondstoffen
Hoofdcategorieën
Vastrentende (neutraal) Onderwogen waardenNeutraal
Aandelen
Staatsobligaties
Bedrijfsobligaties met een hoge kredietwaardigheid
Vastrentende waarden
Onderwogen
Overwogen
Vastgoed
Bedrijfsobligaties met lage kredietwaardigheid
Grondstoffen
Opkomende landen (lokale valuta)
Neutraal
Overwogen
Sterk onderwogen
Onderwogen
Neutraal
Overwogen
Aandelen (neutraal)
Staatsobligaties (sterk onderwogen)
Hoewel de waarderingsniveaus van aandelen nog altijd Staatsobligaties aantrekkelijk zijn en vooral de opkomende landen naar verwachting een hoge economische groei laten zien, verkiezen we een neutrale positionering. De hoge schulBedrijfsobligaties met een hoge kredietwaardigheid denlast van de perifere eurolanden en de schuldafbouw die in Westerse economieën momenteel plaatsvindt, temperen ons enthousiasme. Ook de nog hoge werkloosheid in de Bedrijfsobligaties met kredietwaardigheid VS en de hoge staatsschuld zijn een bron vanlagezorg.
De hoge schuldniveaus van de perifere landen uit de Eurozone (Italië, Spanje, Portugal, Ierland en Griekenland) Europa zorgen voor een hoge mate van bewegelijkheid (volatiliteit) van de spreads van staatsobligaties. Ondanks dat wij een Japan voorkeur hebben voor staatsobligaties van landen met een AAA-kredietbeoordeling (deze landen vormen een veilige Verenigde Staten haven bij onrust), zijn ook deze landen in toenemende mate indirect kwetsbaar voor de hoge schuldposities van genoemde landen uit de periferie van de Eurozone. Opkomende markten
Vastrentende waarden (neutraal)
Opkomende landen
Staatsobligaties van AAA-landen met een relatief goede (lokale valuta) verhouding tussen de hoogte van de staatsschuld en de Sterk onderwogen Onderwogen Neutraal Overwogen omvang van het Bruto Nationaal Product vormen nog altijd een veilige haven. Op middellange termijn verwachten wij echter een oplopende rente waardoor wij een neutrale weging aanhouden. Europa
Vastgoed (neutraal) De lage waarderingsniveaus maken vastgoed aantrekkeJapan lijk. De vooruitzichten voor deze beleggingscategorie zijn helaas minder aantrekkelijk. Vooral hoge werkloosheid in Verenigde Staten de VS en landen uit de periferie van de Eurozone geven aanleiding tot het handhaven van een neutrale weging. Opkomende markten
Grondstoffen (neutraal) De reële rentes zijn wereldwijd op een laag niveau en soms Hoog dividend zelfs negatief als gevolg van het beleid van de centrale banken. Op termijn leidt dit tot waardeverlies van valuta’s, Onderwogen Neutraal Overwogen wat een positieve uitwerking heeft op de waardevorming van grondstoffen. Twee belangrijke grondstofcategorieën (energie en industriële metalen) zijn echter in belangrijke mate afhankelijk van de economische groei in opkomende landen. Een tegenvallende economische groei in met name de opkomende landen kan de koersvorming van grondstoffen negatief beïnvloeden.
Bedrijfsobligaties met een hoge kredietHoog dividend waardigheid (neutraal) Door het ontluikende herstel van de wereldeconomie en Onderwogen Neutraal Overwogen de afnemende stress rondom de Eurozone verbeteren de vooruitzichten van deze bedrijfsobligaties. Wel hanteren we een tweedeling tussen bedrijfsobligaties van financiële en niet-financiële instellingen, waarbij bedrijfsobligaties van financiële instellingen zijn onderwogen.
Bedrijfsobligaties met lage kredietwaardigheid (overwogen) De schuldposities van veel ondernemingen zijn aantrekkelijk te noemen. Ondanks deze goede uitgangspunten is de kredietopslag van dit schuldpapier relatief hoog. Door een exposure naar deze bedrijfsobligaties op te nemen, wordt van deze opportuniteit gebruik gemaakt.
Opkomende landen (lokale valuta) (overwogen) Een hoge economische groei, goede fiscale positie, sterke valuta en een goede demografische opbouw maakt het schuldpapier van opkomende landen genoteerd in lokale valuta tot een aantrekkelijke beleggingscategorie. Ondanks de overweging van deze beleggingscategorie blijven we alert op mogelijk stijgende prijzen van voedsel en energie, waardoor het besteedbaar inkomen van consumenten in deze landen onder druk kan komen te staan.
alcompass
8
Bedrijfsobligaties met een hoge kredietwaardigheid
Bedrijfsobligaties met lage kredietwaardigheid
Opkomende landen (lokale valuta)
Sterk onderwogen
Onderwogen
Neutraal
Aandelen (neutraal)
Overwogen
Europa
Japan
Verenigde Staten
Opkomende markten
Hoog dividend
Onderwogen
Neutraal
Overwogen
Europa (neutraal) In de huidige fase van de bedrijfscyclus verwachten wij dat de recente underperformance van Europese aandelen tot het verleden kan behoren, waardoor een neutrale weging gerechtvaardigd is.
Japan (onderwogen) De sterke yen vormt een grote bedreiging voor de winstgevendheid van de Japanse exportgeoriënteerde economie. Daarnaast kent het sterk vergrijzende land een zeer hoge staatsschuld en dito schuldenlast.
De Verenigde Staten (neutraal) Gunstige macro-economische cijfers wijzen op een herstel van de Amerikaanse economie en een groeiende werkgelegenheid. Echter, de Verenigde Staten kampen ook met een hoge staatsschuld.
Opkomende markten (overwogen) Ondanks het eerder besproken inflatierisico en de daarmee samenhangende volatiliteit op de kapitaalmarkten, blijven wij opkomende markten overwegen binnen onze modelportefeuille. De vooruitzichten van economische groei blijven onverminderd goed.
Hoog dividend (overwogen) Aandelen welke zich kenmerken door een hoog dividendrendement geven wij een overweging binnen de modelportefeuille. Langetermijntrends, zoals vergrijzing in Westerse landen, resulteren in een toenemende vraag naar defensieve groeibedrijven (bijvoorbeeld in de sector gezondheidszorg).
alcompass
9
Disclaimer De informatie in dit document is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een beleggingsinstrument te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie. Deze publicatie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers. Hoewel de inhoud van dit document met de meeste zorg is samengesteld en gebaseerd is op betrouwbare informatiebronnen, wordt ten aanzien van de volledigheid of juistheid ervan, uitdrukkelijk of stilzwijgend, geen enkele aansprakelijkheid aanvaard, garantie of verklaring gegeven. De informatie in dit document kan zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. ING Investment Management (Europe) B.V., noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot ING Groep, noch een van haar functionarissen, haar directeuren of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie of mogelijke aanbevelingen. Geen aansprakelijkheid zal worden aanvaard voor schade die door de lezers wordt geleden als het gevolg van het gebruik van of het zich baseren op dit document. Het is niet toegestaan dit document te vermenigvuldigen, door te sturen, te distribueren, te verspreiden of tegen vergoeding beschikbaar te stellen aan derden, zonder de voorafgaande uitdrukkelijke, schriftelijke, toestemming. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing.
alcompass
10