2013

Chartbook USA 2/2013

Koncept posouzení stavu ekonomiky Tento chartbook vznikl jako snaha zkompilovat některé z našich oblíbených grafů do jedné publikace a poskytnout našim klientům i čtenářům sadu jednoduchým konceptů, které využíváme při každodenním sledování finančních trhů. • Při posuzování stavu ekonomiky vycházíme nejraději z kvantitativní teorie peněz, která byla původně definovaná Irvingem Fisherem. • Věříme, že fundamentální faktory jako růst peněžní zásoby, rychlost obratu peněz, ekonomická aktivita a cenová hladina jsou nejdůležitějšími determinantami vývoje cen aktiv. Bezpochyby, další faktory jako demografie, fiskální politika, či strukturální vlivy jsou při alokaci aktiv rovněž důležité, ale určit správně celkový fundamentální obrázek ekonomiky je naprosto klíčové.

Monetární politika centrální banky

Multiplikace komerčními bankami

Stínový bankovní systém

Celková likvidita

Měnová báze

Záplava likvidity

Preferované aktivum: Kvalitní value akcie

Preferované aktivum: Aktiva s nízkým ROIC a vysokým dluhem

Krize likvidity

Drahé, ale dostupné peníze

Preferované aktivum: Vládní dluhopisy

Preferované aktivum: Aktiva s vysokým ROIC

Ekonomický růst

Rychlost obratu peněz

Levné, ale nedostupné peníze

Inflace Volné faktory:

Geopolitika Směnné kurzy

Demografie Exogenní faktory růstu Fiskální politika

Dlouhodobé výnosové míry dluhopisů

Ostatní strukturální vlivy

Akciové trhy

Chartbook USA, 02/2013

2

Měnová báze (M)

Rychlost obratu peněz (V)

Cenová hladina (P)

Ekonomická aktivita (Q)

Měnová báze Definuje peněžní nabídku a likviditu v systému, která může a nemusí být dále multiplikována komerčními bankami. Centrální banky a komerční banky jsou jediné dva subjekty, které mohou vytvořit peníze – ať už skrze tisk v případě centrálních bank, či skrze multiplikaci a zapákování vlastního kapitálu komerčních bank. Finanční cyklus je likviditou ovlivňován pravděpodobně nejvíce.


3

USA, Reálné krátkodobé sazby (na bázi jádrové CPI)

USA, Reálné výnosy dlouhodobých dluhopisů

%

%

5

5

4

příliš vysoké sazby způsobující recesi

3


Nezáleží, zda je nazveme mandariny či centrálními plánovači. Jisté je, že krátké i dlouhé úrokové sazby jsou uměle manipulovány a značně se liší od přirozených úrokových měr.

4

(UST 10Y - TIPS inflation 10Y)

3

Měnová báze (M)

USA – Centrální banka extrémně stimuluje …

2 Cenová hladina (P)

2 1 1 0 0

-1

sazby přívětivé pro ekonomický růst a tvorbu bublin

-1

-3


-2

-2

Reálné krátkodobé sazby

Reálné výnosy dlouhodobých dluhopisů (očištěno o inflaci z TIPS)

• Fed stimuluje nejenom na krátkém konci výnosové křivky skrze nulové úrokové sazby, ale i na dlouhém konci výnosové křivky skrze nákupy vládních dluhopisů (programy QE1 – QE3). • Fed manipuluje s cenou peněz a následně i s cenami aktiv skrze portfoliový efekt – dělá dluhopisy tak nevýhodné k držení, že žene účastníky trhu do rizikovějších aktiv. • Pokud strukturální růst HDP představuje návratnost investic (ROIC) a cena peněz náklady kapitálu (WACC), pak příliš levné peníze po příliš dlouho povedou nutně k misalokaci a tvorbě nadkapacit.

• Dluhopisový trh dnes v podstatě říká, že USA zůstane v recesi dalších deset let (na bázi Wicksellovy teorie by měl výnos 10ti letých dluhopisů očištěný o inflační očekávání z TIPS dluhopisů reflektovat budoucí reálný růst). Trh je špatně oceněn. • Praktická funkce dluhopisového trhu je, aby jako semafor ukazoval zelenou a červenou barvu při rozhodování o kapitálových investicích. Díky manipulaci ze strany Fedu má dnes dluhopisový trh však bohužel téměř nulovou informační hodnotu.


4

USA, Původní Taylorovo pravidlo vs. skutečné sazby Fedu


Model cílení nezaměstnanosti, který dnes používá Fed, implikuje, že sazby budou zvednuty zhruba v druhé polovině roku 2014. To je však zcela proti původnímu Taylorovu pravidlu, jehož aplikací šlo před deseti lety zabránit hypoteční bublině a obrovské misalokaci kapitálu. USA, Odhad konce nulových úrokových sazeb

%

celkový počet zaměstnaných v USA, tis. 155000

5,5

200.000 nových pracovních míst měsíčně (průměr za posledních 12 měsíců) - duben roku 2014

153000 4,5

Doporučené sazby Fedu dle původního Taylorova pravidla

3,5

Skutečné sazby Fedu

151000 149000 147000

Potřebný počet celkových pracovních míst při predikci růstu populace a extrapolaci participace na pracovním trhu dle jednotlivých věkových kohort

Cenová hladina (P)

2,5 145000 143000 141000 0,5

139000 137000

-0,5

<< Celkový počet zaměstnaných v USA (tis.)

150.000 nových pracovních míst (průměr za posledních 6 měsíců) – leden roku 2015


1,5

135000 -1,5 Příliš nízké sazby

Sazby Fedu

Původní Taylorovo pravidlo

• Původní Taylorův model chování centrální banky, který oprávněně indikoval potřebu vyšších úrokových sazeb v letech 2003 – 2005, dnes znovu říká, že sazby by již měly růst. • Fed se pohybuje v nezmapovaných vodách. USA nikdy neměla tak uvolněnou monetární politiku jako teď. Poslední epizoda akomodativní politiky Fedu v období 2003-2005 vedla k subprime krizi. Když Fed začal normalizovat sazby, trh dostal šok. Pro ekonomiku je velmi těžké opustit drogu, na které je závislá.

Celkový počet zaměstnaných

200.000 NFP

6.5% nezaměstnanost

150.000 NFP

• Podle veřejných prohlášení Fedu jsme spočítali, že FOMC bude zvedat sazby nejdříve v roce 2014, což je o zhruba tři roky později než by měl. • Důležité bude sledování Fed Minutes a projevů jednotlivých centrálních bankéřů.


Měnová báze (M)

USA – … a ještě několik kvartálů bude

5

Celkový vývoj bilančních sum centrálních bank

CB, 2M změna aktiv centrální banky (MA)

index, 2008=100

%

380

6%

FED

5%

330


Fed se snaží co nejvíce zvýšit nabídku peněz a zlepšit finanční podmínky v ekonomice. Konkurenční merkantilistická devalvace je dalším lákadlem, proč pokračovat v kvantitativním uvolňování.

Měnová báze (M)

USA – Fed je nejvíce aktivistickou centrální bankou

BoJ

4% 3%

280

Cenová hladina (P)

2% 230

FED

ECB

1% 0%

BoJ

-1%

130

ECB

-2% 80


180

-3%

ECB

Bank of Japan

Federal Reserve

• Fed skrze kvantitativní uvolňování vytváří stále větší nabídku peněz. Jelikož všechny tři hlavní světové centrální banky aplikují politiku nulových efektivních úrokových sazeb, velikost rozvah bank je téměř klíčovou determinantou míry stimulační aktivity. • Tři biliony nových dolarů nedokázalo rozdmýchat inflaci v reálné ekonomice, ale jsme přesvědčeni, že rozdmýchalo inflaci v cenách finančních aktiv (cen dluhopisů i akcií).

Bank of Japan

ECB

Federal Reserve

• Rozdílný vývoj v tempech monetizace je rovněž důležitou determinantou vývoje měnových kurzů, které se centrální banky snaží držet skrze monetizaci globálně konkurenceschopné. • Například japonský JPY je vůči EUR nejslabší za poslední čtyři měsíce, naprosto v souladu s tamní aktivní centrální bankou podporující rostoucí deficity a divergentním vývojem vůči ECB, která nechává svoji rozvahu zmenšovat.


6

Měnová báze (M)


Cenová hladina (P)


Rychlost obratu peněz Rychlost obratu peněz, cambridgeská konstanta, či Keynesův pojem „animal spirits“. Jedná se o veličinu, kterou nejsme schopni přímo měřit a kterou můžeme pouze dopočítat zpětně. Udává, kolik rizika jsou na sebe ochotni účastníci systému brát. Pokud klesá rychlost obratu peněz a lidé hromadí peníze pod matrací, pak je jedno kolik likvidity centrální banka vytvoří, ale peníze se do oběhu nedostanou. Rychlost obratu peněz je jedna z hlavních determinant vývoje cen finančních aktiv.


7

USA, Bankovní multiplikátor

USA, Nabídka a poptávka po úvěrech ze strany malých společností

M2 / MB

levá osa - objem korporátních úvěrů r/r

10

40

9

-40

% bank reportující silnější poptávku po úvěrech ze strany malých společností

20

-20

Měnová báze (M)

Měnová báze MB masivně roste. Důležitou proměnou však zůstává, zda má soukromý sektor zájem multiplikovat tuto primární likviditu dále do systému. Jinými slovy, zda je soukromý sektor ochoten na sebe brát nové riziko a úvěry, tedy zvyšovat rychlost obratu peněz.


USA – Rychlost obratu peněz se začíná zvyšovat

<< objem úvěrů, r/r 0

7 -20

20

-40

40

6 5

-60

4 3

<< % bank utahující standardy půjček pro malé firmy

-80

60

80

M2/MB - Banking multiplier

• Rychlost obratu peněz V nemůžeme sledovat přímo, lze jej dopočítat až zpětně. Přesto existuje řada indikátorů, která s V hisotricky dobře koreluje. • Bankovní multiplikátor je jednou z hlavních determinant rychlosti obratu peněz. Pozorujeme, že ochota bank pouštět kredit do systému se zvětšuje od července 2011.

• Průzkum mezi bankami ukazuje na rostoucí poptávku po úvěrech ze strany velkých i malých korporací, která je vítána ze strany bank snižováním spreadů. • Poptávka ze strany malých korporací je nejvyšší od roku 2006.


Cenová hladina (P)

0

8


8

USA, Korporátní úvěry od bank


Měnová báze MB masivně roste. Důležitou proměnou však zůstává, zda má soukromý sektor zájem multiplikovat tuto primární likviditu dále do systému. Jinými slovy, zda je soukromý sektor ochoten na sebe brát nové riziko a úvěry, tedy zvyšovat rychlost obratu peněz. USA, Meziroční změna spotřebitelského zadlužení, MA3

%

%

8

25%

Korporátní úvěry, r/r >> 7

20

20% 15%

15

6 10% 5

10

0%

Cenová hladina (P)

5%

4

5

-5%

3

Měnová báze (M)


0 -10%

2

0

-25%

USD Libor, 3. futures kontrakt

-5

-20%

<< USD Libor, 3. futures kontrakt

-10

Korporátní úvěry, r/r

Zdroj: Federal Reserve, G.19

• Tempo růstu korporátních úvěrů je extrémně silné. Část těchto úvěrů je sice alokována velkými korporacemi v zahraničí, ale je zajímavé pozorovat, že kdykoliv historicky rostly korporátní úvěry podobným tempem, Fed začal v brzké době utahovat měnovou politiku.

• Silným tempem (cca 6% p.a.) rostou i spotřebitelské úvěry. • Poptávka existuje především u studentských půjček a u půjček na nákup automobilů – zde se úrokové sazby pohybují na nejnižší úrovni v historii.


9


-15% 1

USA, Oddlužování a ekonomická aktivita levá osa – index průmyslové výroby, pravá osa – výnos 10ti letých vládních dluhopisů 105

16

14

95

Měnová báze (M)




12

10 75 8 65

55

6

4 45

35

2

72

74

76

78

80

82

84

US, Commercial& Industrial Loans Y/Y decline

86

88 US, Recession

90

92

94

96

98

00

US, Production, Overall, Total, Volume, 2007=100

02

04

06

08

10

12

0

US, 10Y UST yields

• V kontextu současných překvapivě silných ekonomických dat dává multiplikace likvidity ze strany soukromého sektoru smysl. Pokud se tento trend ukáže jako udržitelný a vládní škrty či jiné faktory růst nezabrzdí, pak se musíme ptát, zda Fed bude skutečně dále držet svoji extrémně pro-růstovou politiku až do roku 2014/5. • V této fázi cyklu růstu korporátních úvěrů by dle empirických zkušeností mohla být strmost výnosové křivky o 100-200 bps vyšší. Pokud Fed zpomalí tempo svých nákupů, pak ceny vládních dluhopisů výrazně spadnou, stejně jako v roce 1994.


10


?

Cenová hladina (P)

85

USA, Spready korporátních dluhopisů


Měnová báze MB masivně roste. Důležitou proměnou však zůstává, zda má soukromý sektor zájem multiplikovat tuto primární likviditu dále do systému. Jinými slovy, zda je soukromý sektor ochoten na sebe brát nové riziko a úvěry, tedy zvyšovat rychlost obratu peněz. USA, Změna výnosové křivky vládních dluhopisů

bps

YTM

900

160

USA - Investment Grade 5Y Spread vs. Treasuries >>

800

3,50 3,00

140 2,50 120

600

100

500

80

400

60

2,00 Cenová hladina (P)

700

Měnová báze (M)


1,50 1,00 0,50

300

40

MARKIT CDX.NA.HY.19


0,00

<< USA - High Yield 5Y Spread vs. Treasuries

-0,50

Posun v křivce za tři měsíce

MARKIT CDX.NA.IG.19

• Spready mezi korporátními a vládními dluhopisy se rovněž zmenšily, což signalizuje větší ochotu podstupovat riziko. • Spready u spekulativních dluhopisů i korporátních dluhopisů normalizovaly na historicky průměrné úrovně.

• Změna struktury termínové křivky vládních výnosů rovněž hovoří ve prospěch další multiplikace likvidity, neboť komerční banky rády využijí vyšší úrokovou marži danou rozdílem mezi krátkodobými a dlouhodobými výnosy. • Jelikož rychlost obratu peněz je poměr mezi poptávkou po penězích (HDP) a peněžní nabídkou (M2), pak je zřejmé, že úrokové sazby úzce sledují rychlost obratu peněz.


11

USA, MBA indexy refinancování a vzniku nových hypoték, MA6

USA, Reálné výnosy dlouhodobých dluhopisů

levá osa - index refinancování, pravá osa - index nových hypoték

%

10000

600

500

8000


130


Index nových hypoték >> 400

125

5000

300

Cenová hladina (P)

120

6000

115 110

4000 200

3000

105 100

2000

100 95

<< Index refinancování

0

0

Index refinancování hypoték

Index nových hypoték

90

Bankovní akcie / širší index

• Dalším pilířem rychlosti obratu peněz je tempo refinancování starých úvěrů. • Jsou refinancovány především hypotéky. Nové hypotéky za účelem koupě domu zatím nevidíme, pohybujeme se na úrovni roku 1996. Roli plní investoři, kteří domy pronajímají. Akcelerace růstu nových hypoték bude důležitým potvrzením trendu vývoje ekonomiky.


1000

140 135

9000

7000



Měnová Báze (M)


Bankovní akcie / vládní dluhopisy

• Dalším pilířem nepřímého zkoumání rychlosti obratu peněz je relativní chování bankovních titulů vůči akciovému indexu a dluhopisům. • Bankovní index v současné době outperformuje jak vládní dluhopisy, tak i širší index.


12

USA, Conference Board's Confidence Index

USA, S&P 500 a spotřebitelská důvěra

index

osa x - S&P 500 P/E; osa y - spotřebitelská důvěra Conference Board

160

160

140

obsahuje o jednu otázku více než University of Michigan Survey a to o zaměstnanost, výhled pouze 6M, zatímco UoM výhled 12M

R² = 0,5029

140 120

120

Měnová Báze (M)



USA – Animal spirits a valuace


100 80 80 60 60

40

20

20

0


40

Conference Boards's Confidence Index Aktuální

Conference Board's Confidence Index

• Spotřebitelská důvěra v USA oživuje společně s nápravou trhu práce a obnovou cen nemovitostí. • Sledujeme vícero indexů důvěry spotřebitelů – Bloomberg Weekly Consumer Comfort, Rasmussen Consumer Daily Index, Gallup, University of Michigan Consumer Confidence Sentiment a Conference Board’s Confidence Index. Stejně jako v případě korporátních údajů, jedná se až o druhořadý indikátor, primární je skutečné chování zákazníků, nikoliv pouhý optimismus.

• Dlouhodobě nalézáme zajímavou korelaci mezi spotřebitelskou důvěrou a indexem P/E pro S&P 500.


13

Měnová báze (M)


Cenová hladina (P)


Cenová hladina Pokud ekonomika operuje na bázi plné kapacity, veškerá nová likvidita jde do růstu cen, nikoliv do ekonomické aktivity a růstu. V tomto případě centrální banka začne stahovat likviditu a brzdit ekonomický cyklus. Naopak v případě, že dochází ke kolapsu rychlosti obratu peněz a rostou výnosy korporátních dluhopisů, centrální banka by měla přestat cílovat inflaci a snažit se zabránit kolapsu v cenách aktiv. Jelikož většina bank přijímá aktiva jako kolaterál, pak pokud se kolaterál stane neprodejným v prostředí, kdy bankám klesají zisky, bankovní multiplikátor zkolabuje a rychlost obratu peněz také. Samotný index cenové hladiny je průměrem a také zpožděným indikátorem. Proto rádi sledujeme difúsní indexy a přemýšlíme nad objemem volných výrobních kapacit a vstupů v ekonomice.


14


Cenová hladina spotřebitelských cen je v USA zatím velmi dobře ukotvena. To je odrazem stabilních cen vstupů i nevyužitých produkčních kapacit. USA, Ceny benzínu

USA, Hlavní míry inflace

USD / galon

%

4,0

6,0

max

2013

5,0

3,5

4,0

3,0

Měnová báze (M)

USA – Inflace v reálné ekonomice v nedohlednu

průměr 2010-2012 min

3,0

Cenová hladina (P)

2,5

2,0 1,0

Svět, Ceny potravin index

0,0 400

-2,0


-1,0 300

UBS Agriculture Spot Index

-3,0 200 Jádrová inflace osobní spotřeby Cleveland Fed Median CPI

Nominální inflace y/y

• Inflaci lze měřit různými indexy. Všechny tři naše oblíbené ukazatele však dávají signál, že aktuální inflace je pod kontrolou a je v blízkosti či pod hranicí 2%. • Jádrová inflace v osobní spotřebě, klíčový ukazatel Fedu, se pohybuje hluboko pod 2% a nevykazuje známky akcelerace. • Podobně se chová i medián spotřebitelské inflace měřený regionální cleavelandskou bankou.

• Pečlivě sledujeme i inflaci v komoditách – zejména v cenách energií a potravin, neboť tyto komodity představují pro domácnosti mandatorní výdaje. Růst cen benzínu a potravin snižuje objem peněz na diskreční výdaje. • Výdaje na benzín tvoří zhruba 4% celkových výdajů domácností. Potraviny pak představují zhruba 7% výdajů. Ceny obou položek kontinuálně rostou, ale tempo růstu není prozatím extrémní. Sezónně je velmi drahý benzín.


15

Měnová báze (M)

USA – Inflace v reálné ekonomice v nedohlednu Svět, S&P Goldman Sachs Commodity Index

USA, PMI ve výrobním sektoru index - >50 znamená růst , <50 znamená pokles

S&P Goldman Sachs Commodity Index, spotový index >>

60%

40%

20%

0%

<< S&P GSCI, meziroční změna -20%

S&P GSCI

800

100

750

90

700

80

650

70

600

60

550

50

500

40

450

30

400

20

350

10

300

0

S&P GSCI

Příliš rychlý růst cen vstupů (>70) má tendenci zabíjet růst

Cenová hladina (P)

100%

Pokles v cenách vstupů (<50) mívá za následek stimulaci výroby v USA.

Ceny vstupů

• Široce sledovaný Index S&P GSCI 24 komodit (zemědělské plodiny, průmyslové kovy, vzácné kovy, energie), který je považován za jeden z předstihových ukazatelů globální inflace, prozatím vykazuje velmi mírnou meziroční změnu. • Vidíme však jeho růst od října, což je spojené s růstem rychlosti obratu peněz a další vlnou kvantitativního uvolňování.


levá osa - meziroční změna v %, pravá osa - index

80%


Ukotvené ceny vstupů jsou pozitivní pro marže společností i pro reálnou kupní sílu domácností.

Nové výrobní objednávky

• Ceny vstupů zatím neakcelerují a netlačí marže společností dolů. Umírněné ceny vstupů jsou historicky spojeny s oživením v nových objednávkách.


16

USA, Produkční mezera

USA, Ekonomická utilizace a inflace 3,5

3,5

4

3,0

3,0

2

2,5

2,5

0

2,0

2,0

-2

1,5

1,5

-4

1,0

1,0

-6

0,5

0,5

-8

0,0

0,0

IMF

OECD

IMF f

Jádrová inflace (+2Q)

• Standardně počítaná produkční mezera na bázi HP filtru nebere v potaz možné změny ve strukturální zaměstnanosti a má tendenci nadhodnocovat produkční mezeru.

Cenová hladina (P)

%

6


levá osa - produkční mezera ; pravá osa - jádrová inflace posunutá o 2 kvartály vpřed

CBO


Produkční mezera se bude v následujících čtvrtletích dále uzavírat. Zatímco tradiční modely produkční mezery (rozdíl mezi potenciálním a skutečným HDP na bázi HP filtru) ukazují na velmi slabou budoucí inflaci, námi preferovaná ekonomická utilizace dává první varovný signál.

Měnová báze (M)

USA – Inflace v reálné ekonomice zatím v nedohlednu

Jádrová inflace, 18ti měsíční prodleva (levá osa) Utilizace výrobních kapacit - nezaměstnanost (pravá osa)

• Velmi jednoduchý model na bázi utilizace výrobních kapacit a nezaměstnanosti ukazuje na možnou nižší produkční mezeru a tedy i možnost rychlejší akcelerace inflace než na bázi HP filtru.


17


Inflace je ve vyspělých zemích primárně mzdový fenomén. Pokud nerostou mzdy, pak nákladově tlačená inflace (komodity) snižuje disponibilní příjem obyvatelstva a budoucí poptávku. Růst mezd je inflačně zpožděný indikátor, nikoliv předstihový.

Měnová báze (M)

USA – Mzdy stagnují z důvodu vysoké nezaměstnanosti USA, Difúzní mapa mzdových inflačních tlaků v jednotlivých sektorech ekonomiky % sektorů s růstem mezd v daném intervalu 100% 90% 80%

Cenová hladina (P)

70% 60% 50% 40%


30% 20% 10% 0%

meziroční růst mezd o více než 5%

3-5%

2-3%

0-2%

-2 - 0%

-3 - 2%

-5 - 3%

meziroční pokles mezd o více než 5%

• Difúzní mapa poukazuje na klesající počet sektorů s růstem mezd nad 2% ročně. Počet sektorů s růstem mezd nad 5% je stabilizovaný. • Roste počet sektorů s poklesem mezd. • Dokud neuvidíme růst počtu sektorů s inflačními tlaky nad 2%, nemůžeme hovořit o konci nadbytku kapacit.


18

Měnová Báze (M)

USA – Inflační očekávání však rostou USA, Clev. Fed, termínová křivka inflačních očekávání


Námi preferovaný ukazatel inflačních očekávání na bázi TIPS signalizuje, že stimul Fedu přichází ve velmi nevhodný okamžik.

USA, TIPS implikovaná 10Y inflace

%

QE3

%

2,0%

3,00

Leden 2012 2,50

1,5%

Leden 2013 2,00

Cenová hladina (P)

1,0% 1,50

QE2

USA, Cleveland Fed inflační očekávání 10Y

Twist

% 1,00

2,2% 1,7%

0,50

QE1 Ekonomická aktivita (Q)

2,7%

(UST 10Y - TIPS inflation 10Y) 0,00

1,2%

TIPS implikovaná 10Y inflace

• Existuje mnoho různých odhadů budoucí inflace (TIPS, profesionální odhady investičních bank, spotřebitelská očekávání). Cleveland Fed tyto ukazatele agreguje do očištěného ukazatele odhadované skutečné budoucí inflace (nominální inflační očekávání ponižuje o rizikovou prémii budoucí inflace, skutečná očekávaná inflace je tedy zhruba o půl procenta nižší než mnohé ostatní indexy budoucí inflace).

• Ačkoliv Cleveland Fed nemá příliš v lásce hodnocení očekávané inflace na bázi TIPS z důvodů likviditní a rizikové prémie, TIPS dávaly v minulosti poměrně dobré signály, kdy bude Fed znovu intervenovat (po silných propadech očekávané inflace). Dalším relevantním indikátorem je 5Y5Y Breakeven inflace. • Fed dnes intervenuje na historicky velmi silných úrovních očekávané inflace, což sebou nese silná rizika misalokace kapitálu.


19

Měnová báze (M)


Cenová hladina (P)


Ekonomická aktivita Pokud ekonomika funguje pod svým potenciálem a ekonomické vazby v ekonomice jsou konkurenční (nízká angažovanost odborů, slabé ropné kartely, stabilní daně), pak se veškerá nová nabídka peněz promítne do ekonomického růstu při velmi slabé inflaci. Kritické však je, jakým způsobem je ekonomická aktivita alokována, zda do dlouhodobě produktivních investic, které zvyšují bohatství a produktivitu, či do keynesiánsky neproduktivních investic, které zvyšují pouze krátkodobou zaměstnanost a virtuální statistiky jako je HDP.


20

Měnová báze (M)

USA – Organický růst ekonomiky je poměrně silný USA, růst HDP

USA, Očekáváný reálný růst HDP v daném čtvrtletí

% QoQ, SAAR

%

5


Organický reálný růst ekonomiky očištěný o škrty ve vládním sektoru v USA je poměrně silný a dosahuje cca 2.5% p.a.

3,2

HDP soukromého sektoru bez vlivu zásob 3

2,8

2

2,6

1

2,4

0

2,2

-1

HDP vládního sektoru

Q4 2013

Q3 2013 Q2 2013

2,0

-2

1,8

-3

1,6

Cenová hladina (P)

3,0

FY 2013

Q1 2013 Ekonomická aktivita (Q)

4

Celkové HDP bez vlivu zásob -4

1,4 HDP vládního sektoru Celkové HDP

HDP soukromého sektoru bez vlivu zásob

• Po očištění HDP o volatilní faktor zásob a o pokles ve spotřebě vládního sektoru, získáme časovou řadu vývoje HDP soukromého sektoru. • Soukromá (tržní) ekonomika roste v posledních třech letech zdravým meziročním tempem 2.5%. • Zatímco federální vláda by měla šetřit i v dalších letech, státy a municipality zlepšily své hospodaření a neměly by dále již ukrajovat z růstu, což se plně ukáže v druhé polovině roku 2013.

• Odhady růstu HDP na Q1 i Q2 roku 2013 klesají z důvodů dalších škrtů ve vládních výdajích (a nových daní) spojených s automatickými škrty z přelomu roku.


21

USA, Kumulativní změna závazků sektorů

USA, Strukturální deficit

mld. USD

% HDP

6 000

26


Automatické škrty, které chtějí prosadit republikáni, by měly být zaměřeny výlučně na strukturální výdaje typu zdravotnictví či obrana. USA v tuto chvíli mají strukturální deficit pouze 2%, což je sice nezdravý, ale přesto udržitelný stav. Finální podoba sekvestrace bude klíčová.

5 000 24

4 000 3 000

Měnová báze (M)

USA – Vládní sektor zamezil dluhové deflaci

22

2 000

0

Cenová hladina (P)

20

1 000

18

-1 000 16

-2 000 -3 000


14

-4 000 -5 000

12 Finanční sektor + domácnosti

Strukturální příjmy Strukturální výdaje

Vládní sektor

• Cyklicky sehrála vláda v USA významnou roli v zabránění negativních dopadů oddlužování soukromého sektoru. • Tím, že dočasně snížila daně a skrze automatické stabilizátory zvýšila transfery, zabránila poklesu M2 a destrukci nabídky peněz. Bez tohoto zásahu by při oddlužování soukromého sektoru došlo k dluhové deflaci v podobě, jak ji pozorujeme v zemích PIGS.

Skutečné příjmy Skutečné výdaje

• Rozsáhlé rozpočtové schodky v USA jsou pouhým dopadem automatických stabilizátorů. • Strukturální deficit se během krize nezměnil a od roku 2006 se pohybuje stabilně na úrovni 2%, což je odraženo ve schodku běžného účtu USA. 2% schodek je udržitelný při 2% strukturálním tempu růstu HDP. • Jakékoliv současné škrty v USA musí být prováděny ve strukturálních mandatorních výdajích, nikoliv v pro-cyklických výdajích.


22

USA, Nová pracovní místa v nezemědělském sektoru (MA3)

USA, Nově nabízená pracovní místa

tisíce

levá osa - nově nabízená pracovní místa v mil., pravá osa - zaměstanost v mil. 5,0

400

148

<< nově nabízanená pracovní místa (předstihový indikátor - 5 měsíců)

4,5

200

146

Měnová báze (M) Tisíce

Trh práce je nejdůležitější součástí ekonomické aktivity, neboť je klíčovou proměnnou při rozhodování Fedu. Předstihové ukazatele naznačují další růst v novém najímání pracovních sil.


USA – Trh práce se pomalu stabilizuje

144

3,5

142

3,0

140

2,5

138

2,0

136

-200 -400 -600 -800 -1000

US Employment, Total in Labor Force Household Survey US Employment, Total on Nonfarm Payrolls

Nově nabízená pracovní místa

• Měsíční zpráva o zaměstnanosti obsahuje dva přehledy – non-farm payrolls (na bázi dotazování firem) a household survey (na bázi dotazování domácností) • Non-farm payrolls jsou jako časová řada preferovány trhem, neboť jsou méně volatilní. Aktuální tříměsíční průměr kolem 200 tisíc nových pracovních míst je velmi pozitivní. • Household-survey je využíván k počítání nezaměstnanosti a rovněž je považován za předstihový indikátor.

Počet pracujících

• Statistika JOLTS (Job Openings and Labor Turnover), která poskytuje na měsíční bázi informace o dynamice pracovního trhu, naznačuje, že vzhledem k rekordnímu počtu nově nabízených pracovních pozic by měl vznik nových pracovních míst dál pokračovat silným tempem.


23


4,0

Cenová hladina (P)

zaměstnanost >>

0

USA, Nové podpory v nezaměstnanosti (MA30) levá osa - nové podpory; pravá osa - meziroční změna nesezónně upraveného indexu

100%

600

10%

550

8%

80% 500 60%

6%

450 400

40%

201

2013

4% 2%

350

2012 0%

20%

300 -2%

250

0%

-4%

200 -20%

-40%

recese

150

-6%

100

-8%

2013

meziroční změna nových podpor v nezaměstnanosti

• Akcelerace v pozitivní meziroční změně nových podpor v nezaměstnanosti má tendenci být dobrým předstihovým indikátorem pro recesi či cyklické zpomalení. • Aktuální data naznačují, že nové podpory v nezaměstnanosti mají tendenci stále meziročně klesat, ačkoliv již nižším tempem než dříve.

Cenová hladina (P)

meziroční změna nesesónně upraveného indexu

2012

Meziroční změna

• Na detailních a vyhlazených týdenních datech pozorujeme stále meziroční propad nových žádostí o podporu v nezaměstnanosti, což signalizuje lepšící se pracovní trh. Toto je samozřejmě potvrzeno i na sezónně očištěné časové řadě. • Meziroční srovnání však používáme pro potvrzení sezónně očištěného indexu kvůli častým problémům se sezónními faktory (např. pohyblivé svátky). Míra zlepšování se sice počátkem února zpomalila, ale stále hovoříme o zlepšování.


24


USA, Nové podpory v nezaměstnanosti

Měnová báze (M)

Žádosti o podporu v nezaměstnanosti je vysokofrekvenční indikátor, který dává náhled na míru propouštění. Míra propouštění je nejnižší v rámci současného cyklu a ukazuje rovněž na lepšící se trh práce.


USA – Tempo propouštění nejnižší od počátku krize

USA, Průzkumy mezi malými společnostmi

USA, Normalizované průzkumy regionálních bank a NFP

levá osa - kompozitní index optmismu, pravá osa - plány najímání nových zaměstnanců

levá osa - normalizovaný index průzkumů; pravá osa – NFP m/m

110

500 40 300 20

100

25

Plány malých společností na najímání nových zaměstnanců >>

105

20 15

100

Měnová báze (M)

Indexy sentimentu na poli pracovního trhu, které používáme jako předstihové ukazatele, nefungují v poslední době moc dobře. Společnosti jsou sice v dotaznících pesimistické, ale nechovají se tak. Věnujeme proto více pozornosti tvrdým číslům než sentimentu.


USA – Firmy jsou pesimistické, ale najímají

-300 -500 -700 -900

0

<< Non-farm payrolls (Nová pracovní místa) Průzkumy o stavu trhu práce v průmyslu, data z regionálních bank Fedu >>

5 90 0

-20 85 -40

-60

<< Index optimismu malých společností

80

-10

75

-15

NFIB Kompozitní index optimismu

• Regionální průzkumy z výrobního sektoru nevěstí nic dobrého. V posledním půlroce je však dichotomie mezi regionálními indexy zaměstnanosti a skutečnými národními daty příliš silná, než abychom ji mohli ignorovat. • Zdá se, že firmy jsou velmi pesimistické, ale ve finále se chovají jinak, než říkají.

-5

NFIB plány malých společností najímat zaměstnance

• Podobný trend vidíme i u malých společností. Plány na najímaní nových zaměstnanců zpomalily, přesto poslední čísla z nových pracovních pozic byla relativně slušná.


25


-100

Cenová hladina (P)

10 95

USA, Mzdy a platy


Růst zaměstnanosti se odráží do rostoucích příjmů domácností. Od nového roku dopadly na zaměstnance vyšší daně, což způsobilo zpomalení v disponibilních příjmech. USA, Mzdy a platy

index, 1.3.2006 = 100

index, 1.3.2006 = 100

115

6,0%

105

4,0%

95

2,0%

0,0%

Proxy pro mzdy a platy

USA, Podíl běžných daní na celkových osobních příjmech

Cenová hladina (P)

Mzdy a platy - Oficiální vládní statistika

-2,0%

% 16%

Měnová báze (M)

USA – Příjmy domácností rostou se zaměstnaností

-4,0%

14% -6,0%

10% -8,0%

8%

Disponibilní osobní příjem v reálných cenách

Běžné zdanění osobních příjmů

• Naše proxy pro příjmy domácností získáváme s měsíčním předstihem než oficiální vládní data. V lednu by dle našeho indikátoru měly hrubé příjmy dál růst – problém však může být do budoucna ve výdajích bude ve výdajích a to z titulu zvyšujících se daní.

Proxy pro mzdy a platy v reálných cenách

• Rekordní nárůst disponibilních příjmů z konce roku byl dán primárně vyššími bonusy a jednorázovými dividendami, které byly zdaněny ještě nižší sazbou z minulého roku. • Organické mzdy však rostly pouze 2% tempem.


26


12%


Společně s poklesem tempa růstu reálných disponibilních příjmů dochází od roku 2011 i ke zpomalení maloobchodních prodejů. Tempo růstu prodejů v maloobchodních řetězcích se drží kolem 3 % p.a. USA, Maloobchodní prodeje v řetězcích

USA, Míra úspor jako % disponibilního příjmu (MA3)

index 560

% 10

540

2012

2013

2011

520

8

2010

500 6

Měnová báze (M)

USA – Tempo růstu spotřeby domácností mírně zpomaluje

480

2013

2012

2011

Cenová hladina (P)

4 2010

USA, Maloobchodní prodeje v řetězcích

2

%, y/y 0

4,0%

-2


3,0%

-4 2,0% Meziroční změna abs.

Míra úspor jako % disponibilního příjmu (MA3)

• Míra úspor kolem 4% je historicky příliš nízká na to, aby mohla absorbovat dopady z nárůstu zdanění. Určitým pozitivem pro pokračující sílu ve spotřebitelských výdajích bude efekt bohatství z růstu cen akcií a nemovitostí. Otázka však je, zda se lidé poučili z období 2004-2007 a budou ochotni mít nulové úspory a spoléhat se pouze na virtuální bohatství z titulu obrovského množství likvidity.

ICSC Maloobchodní prodeje, MA4 Y/Y

• Vyšší daně prozatím nezpůsobily lednový propad spotřebitelských výdajů. Je však možné, že došlo k utracení jednorázových příjmů z listopadu a prosince. • Refundace daní v únoru proběhne o několik týdnů později než obvykle, a to díky zmatkům v daňových přiznáních způsobených změnami z konce roku. Únorová i lednová čísla za spotřebitelské výdaje tedy budou poměrně chaotická.


27

USA, Zaměstnanost v nemovitostním sekotru

104

102

levá osa - celková zaměstnanost ; pravá osa - nemovitostní sektor a přilehlé (mil.) 37

Nemocné sektory >> (vláda, stavebnictví, finance = vládou ovlivněná ekonomika)

36

140000

17000

135000

16000

35

130000

34

125000

100

98 33

120000

15000

<< Celková pracovní místa

14000

Zaměstnanost v nemovitostním sektoru a souvisejících odvětvích >>

13000

115000

96 32

Nemovitostní sektor a související odvětví zaznamenaly 30% všech ztracených pracovních míst během velké finanční krize. Stále však nedošlo k normalizaci podílu nemovitostního sektoru na celkové zaměstnanosti

110000 94

31

<< Zdravé sektory (tržní ekonomika) 92

30

Zdravé sektory

105000 100000

12000 11000 10000

Celkový počet pracovních míst v ekonomice Zaměstnanost v nemovitostním sektoru a souvisejících odvětvích

Nemocné sektory

• Strukturální pokles zaměstnanosti v sektorech regulovaných či ovlivněných vládou je pozitivní. Dochází k realokaci zdrojů do produktivnějších částí ekonomiky. • Tempo obnovy zaměstnanosti ve zdravých sektorech je podobné jako po minulé recesi.

• Společně s oživením nemovitostního trhu by měla přijít výrazná vzpruha v zaměstnanosti v komplementárních sektorech. Věříme, že se tak brzy můžeme dočkat hodnot NFP kolem 250.000


28

Cenová hladina (P)

levá osa - mil. pracovních míst, pravá osa - mil. pracovních míst


USA, Vývoj zaměstnanosti dle sektorů

Měnová báze (M)

Vývoj zaměstnanosti není tak pomalý, jak by se na první pohled mohlo zdát. Zaměstnanost ve zdravých sektorech roste podobným tempem jako v rámci oživení po minulé recesi v roce 2000.


USA – Dva trhy práce

Měnová báze (M)

Předstihové ukazatele ze zaměstnanosti a množství nabídky domů věští další růst sektoru z titulu cen i titulu objemu výstavby.

USA, Zaměstnanost (25-34 let) a prodeje domů

USA, Zásoby a prodeje domů

osa x - zaměstnanost v milionech ve věkové skupině 25-34 let (MA3); osa y - prodej existujících domů v tisících (zpoždění 16 měsíců), (MA3)

levá osa – zásoba v milionech ; pravá osa - měsíce prodejů 10

30

1200 9 25

8 7

20

6 900 5 800

4 y=

700

15

584,85x2

- 34887x + 520826 R² = 0,9178

10

3 2

600

5

1

500

0

0 Zásoba existujících + nových domů Měsíční zásoba celkové zásoby domů

• Lepšící se zaměstnanost ve věkové skupině 25-34 let je jedním z nejlepších předstihových indikátorů budoucí poptávky po rezidenční výstavbě. • Tento ukazatel nám dává důvěru v normalizaci stavebního sektoru.

Stínová zásoba

• Stínová zásoba domů se tenčí … zbývá prodat 1.6 milionů domů ze stínové zásoby aby se trh plně uzdravil – cca rok prodejů při současném tempu výstavby • Pak bude trh ve strukturální rovnováze a výstavba se bude muset vrátit někam k 1.5 milionů domů


Cenová hladina (P)

Předpověď 1000

29


1100


USA – Zaměstnanost a nemovitostní sektor

USA, průzkumy mezi nákupními manažer

USA, Podíl rezidenční výstavby na HDP

index, >50 = expanze ; <50 = kontrakce 65

% 60

<< PMI výrobní sektor nové exportní objednávky

60


Dynamika exportu, obnovy zásob a investic do zařízení zpomalila Nemovitostní sektor převzal štafetu ve vedení ekonomické aktivity. Nemovitostní sektor má prozatím daleko do bubliny, ale vidíme náznaky signálů návratu spekulativní mentality.

7%

50 6%

55

40

<< PMI výrobní sektor

5%

<< PMI sektor služeb


50 45

20

4%

40 10 35

3% 0

20

PMI výrobní sektor: nové objednávky – zásoby >>

2% -10 -20


30 25

Měnová báze (M)

USA – Nemovitostní sektor vede růst HDP

1%

Podíl rezidenční výstavby na HDP

• Růst HDP byl zpočátku tažen především růstem ve výrobním průmyslu, doplňováním zásob (ty byly předtím zlikvidovány v průběhu let 2008-2009 ve snaze získat cash) a také novými exportními objednávkami. • Pokračující slabost v globální poptávce přispívá k slabým výkonům amerického výrobního sektoru, který vedl oživení ekonomiky v letech 2009-2011.

• V letech 2013-2015 bude růst záviset především na sektoru nemovitostí, které v rámci normalizace mohou přinést 1% k dlouhodobému růstu, aniž by se dostaly mimo historické meze.


30

2013

Recommend Documents